Tiểu luận LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Sau đó 1970, 1991ông đã tổng kết về EMH khá đầy đủ và chi tiết; tác giả kết luận rằng: “Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn”

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

  

MÔN HỌC: TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

BÀI TIỂU LUẬN

ĐỀ TÀI 4:

LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

GVHD: ThS TRƯƠNG MINH TUẤN

NHÓM SVTH: 3 LỚP: VB16BQT01 CHUYÊN NGÀNH: QUẢN TRỊ KINH DOANH

TP HỒ CHÍ MINH - 2014

I TỔNG QUAN LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

1 Khái niệm:

Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và khái niệm thị trường hiệu quảlần đầu tiên xuất hiện vào năm 1969 trong luận văn tiến sĩ của ôngEugene Fama Ông cho rằng: “Thị trường hiệu quả là thị trường đượcđiều chỉnh rất nhanh chóng bởi các thông tin mới” Sau đó (1970, 1991)ông đã tổng kết về EMH khá đầy đủ và chi tiết; tác giả kết luận rằng:

“Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy

đủ bởi các thông tin có sẵn”

Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thôngtin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ Cóthể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thịtrường Thông tin được hiểu là những tin tức có thể ảnh hưởng đến giá cả

và không dự đoán trước được

2 Tính hiệu quả của thị trường:

Việc tiếp cận thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính xuất phát từkhái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học Một thị trường được coi

là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranhhoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả.Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nóiriêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) tổng thể khi nó hiệuquả về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường vàhiệu quả về mặt thông tin

a Hiệu quả về mặt phân phối:

Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường

đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng,sao cho trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra

lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tối ưu Người sử dụng tốt nhấtcho nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá cao nhất choquyền được sử dụng nguồn lực đó.

b Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường:

Đối với thị trường chứng khoán, tính hiệu quả trên phương diện tổchức hoạt động thể hiện rõ bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giaodịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể

c Hiệu quả về mặt thông tin:

Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả củaloại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thờibởi các thông tin có sẵn có liên quan

3 Các giả thuyết thành phần về thị trường hiệu quả

Phần lớn các nghiên cứu trước đây về thị trường hiệu quả dựa trên

“giả thuyết bước ngẫu nhiên” (random walk hypothesis), nó đề cập đếnnhững thay đổi trong giá cả chứng khoán diễn ra một cách ngẫu nhiên.Các nghiên cứu hàn lâm này đầy những phân tích theo kinh nghiệm, màkhông theo một lý thuyết nào Một bài báo của Fama đã thử chính thứchóa giả thuyết trên và sắp xếp các chứng cứ theo kinh nghiệm lúc bấygiờ Fama trình bày lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện mô hìnhcủa một trò chơi công bằng, khẳng định: nhà đầu tư có thể tin rằng giá cảhiện tại của một chứng khoán phản ánh tất cả những thông tin có sẵn vềchứng khoán đó, và lợi nhuận mong đợi dựa trên mức giá này luôn đicùng với rủi ro của nó

Trong bài báo ban đầu của ông, Fama tách giả thuyết thị trường hiệuquả và các thử nghiệm của nó thành ba giả thuyết nhỏ hơn dựa trên thôngtin bao gồm: giả thuyết thị trường hiệu quả yếu, giả thuyết thị trường hiệuquả vừa và giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh

a Giả thuyết thị trường hiệu quả yếu

Thừa nhận giá cả chứng khoán hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả cácthông tin thị trường, bao gồm chuỗi các mức giá trong quá khứ, tỷ suất

thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung liên quan tới thịtrường, như các giao dịch lô nhỏ, các giao dịch lô lớn và giao dịch củanhững chuyên gia kinh doanh ngoại tệ; bởi vì nó thừa nhận rằng giá cảhiện tại thực sự phản ánh tất cả các thông tin trong quá khứ và thông tinkhác của thị trường Giả thuyết này ngụ ý rằng tỷ suất thu nhập và dữ liệuthị trường trong quá khứ không có quan hệ nào với tỷ suất sinh lợi trongtương lai (tức là các tỷ suất sinh lợi độc lập nhau) Vì thế, bạn không nên

lo lắng nhiều khi dùng các nguyên tắc giao dịch mua bán dựa trên tỷ suấtsinh lợi và các dữ liệu khác của thị trường trong quá khứ

b Giả thuyết thị trường hiệu quả vừa

Khẳng định rằng giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóngtrước bất kỳ thông tin công khai nào, nghĩa là mức giá hiện tại phản ánhđầy đủ tất cả các thông tin công khai Giả thuyết này bao trùm cả giảthuyết về thị trường hiệu quả yếu, bởi vì tất cả thông tin công bố trên thịtrường đều được xem xét công khai, như gíá chứng khoán, tỷ suất sinhlợi, khối lượng giao dịch Các thông tin công khai cũng bao gồm cảnhững thông tin phi thị trường, như thông báo thu nhập và chia cổ tức, P/

E, D/P, giá trị sổ sách (P/BV), chia cổ phần, tin tức về công ty và nhữngtin tức có tính chất chính trị Trong thị trường hiệu quả dạng này, quyếtđịnh của các nhà đầu tư dựa trên các thông tin mới, sau khi nó được công

bố sẽ không thu được lợi nhuận cao trên mức trung bình trong các giaodịch của họ; họ nên cân nhắc các chi phí giao dịch vì giá chứng khoán đãphản ánh tất cả các thông tin có sẵn

c Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh

Cho rằng giá cả chứng khoán phản ánh đầy đủ tất cả thông tin từ côngkhai đến nội bộ Điều này có nghĩa là không có một nhóm nhà đầu tư nàođộc quyền tiếp cận thông tin để tác động lên việc định giá Vì thế lýthuyết này cho rằng không một nhóm nhà đầu tư nào có thể chắc chắn

kiếm trên mức trung bình Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh bao hàm

cả hai giả thuyết thị trường trên

4 CƠ SỞ LÝ LUẬN

Lý thuyết thị trường hiệu quả là một sự kế thừa, phát triển và là kếtquả của việc sử dụng một số lý thuyết tài chính đã được phổ biến tronglịch sử Dưới đây sẽ giới thiệu về ba trong số các lý thuyết là nền tảngcho EMH

a Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”

Lý thuyết lợi suất kỳ vọng (Fama 1970) có thể được mô tả như sau:

Trong đó:

 E là ký hiệu kỳ vọng;

 pjt là giá của chứng khoán j tại thời điểm t;

 pj,t+1 là mức giá tại thời điểm t+1;

 rj,t+1 là lợi suất một thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/pjt);

 ›t là một ký hiệu chung cho bất kỳ tập thông tin nàovà được giả định làđược “phản ánh đầy đủ” ở trong mức giá tại thời điểm t;

Dấu ngã ở trên biến số cho biết pj,t+1 và rj,t+1 là các biến ngẫu nhiêntại thời điểm t

Từ (1.1) ta có thể thấy giá kỳ vọng của chứng khoán j (đã khai tháchết các thông tin hiện có tại thời điểm t) bằng giá chứng khoán ở thờiđiểm hiện tại cộng với mức giá ở hiện tại nhân với lợi suất kỳ vọng củachứng khoán đó Gọi chênh lệch giá của chứng khoán j tại thời điểm t+1(giá quan sát) với mức giá kỳ vọng được xác lập tại thời điểm t+1 trên cơ

sở thông tin ›t là xj,t+1(1.2)

Trong một thị trường hiệu quả, các cá nhân sẽ có các khoản chênhlệch thu nhập bù trừ nhau, vì vậy, thị trường là “công bằng” Tức là:

Chuỗi {xjt} xác định như vậy là một “trò chơi công bằng” đối vớichuỗi thông tin {›t} Hay chúng ta cho:

Khi đó:

Do vậy, chuỗi {zjt} cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗithông tin {›} Tương tự, zj,t+1 là chênh lệch lợi suất tại thời điểm t+1 sovới lợi suất kỳ vọng cân bằng được xác lập tại thời điểm t Gọi:

là lượng tiền αj(Φt) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số nj(›t) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số nchứng khoán hiện có Một hệ thống như vậy sẽ tạo ra tổng giá trị thịtrường trội lên tại thời điểm t+1 và giá trị đó bằng:

Cũng dựa vào đặc điểm “trò chơi bình đẳng” của (5),ta có:

b Mô hình martingale dưới

Cũng xuất phát từ mô hình (1.1) nhưng nếu :

thì chuỗi {pjt} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dướiđối với chuỗi thông tin {›t}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin ›t thì mứcgiá thời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại Nếu (1.6)đúng ở dạng phương trình (do vậy lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng = 0),khi đó chuỗi giá sẽ tuân theo martingale

c Lý thuyết bước ngẫu nhiên

Lý thuyết bước ngẫu nhiên là nền móng cho việc phát triển lý thuyếtthị trường hiệu quả với những đóng góp đáng kể của Kendall, Samuelson,Lucas

Theo lý thuyết bước ngẫu nhiên đối với thị trường chứng khoán thì sựthay đổi giá là ngẫu nhiên - nhưng sự ngẫu nhiên là kết quả của sự cạnhtranh quyết liệt giữa các nhà đầu tư khôn ngoan trong việc tìm kiếm lợinhuận Các sự thay đổi giá trong quá khứ là độc lập với nhau, không cócác liên hệ tương quan chuỗi, và vì vậy chuỗi giá chứng khoán tuân theo

mô hình bước ngẫu nhiên

Mô hình bước ngẫu nhiên được thiết lập như sau:

Trong đó: Pt+1 là giá cổ phiếu tại thời điểm t+1; Et (Pt+1/Ωt ) là kỳ vọngcủa giá tại thời điểm t+1 với các thông tin đã biết tại thời điểm t; e1 + t : sai

số ngẫu nhiên tại thời điểm t+1

Mô hình (1.11) cho thấy giá cổ phiếu bằng tổng của giá trung bình vàsai số dự báo Sai số dự báo cần thỏa mãn những tính chất sau:

- Tính không chệch, điều đó có nghĩa là Et ( Pt+1/Ωt ) = 0 tức là trung bìnhsai số của dự báo bằng 0

- Tính hiệu quả Et ( Pt+1/Ωt ) = 0 điều này có nghĩa không có tương quangiữa sai số ở thời kỳ liên tiếp với tập thông tin Ω Nếu tính chất nàykhông đúng, thì có thể dễ dàng chứng minh được giả thuyết thị trườnghiệu quả bị bác bỏ (xem chứng minh phần dưới)

- Tính độc lập, được chỉ ra bởi biểu thức E (e1 + tEt ( Pt+1/Ωt )/Ωt) = 0, điềunày có nghĩa là sai số dự báo và giá trung bình không tương quan

Sai số dự báo được giải thích như một tác động của thông tin hoặc cúsốc ngẫu nhiên Bởi thông tin được định nghĩa là không đoán trước đượcnên việc đưa sai số ngẫu nhiên vào mô hình là hợp lý Hơn nữa, bởi thôngtin chỉ gây ra sự thay đổi giá cổ phiếu trong thời kỳ từ t đến t+1 nên cóthể viết lại mô hình (1.11) dưới dạng sau:

Trong đó et+1 sai số dự báo tại thời điểm t+1 và có đầy đủ các tính chấtphát biểu ở trên Mô hình (1.12) được gọi là bước ngẫu nhiên hoặc quátrình Martingale Mô hình này chỉ ra rằng, vì thông tin là không đoántrước được nên giá cổ phiếu ngày mai được ước lượng giống như ngàyhômnay thêm vào một phần sai số, và vì sai số này có kỳ vọng bằng 0nênvề mặt trung bình thì giá cổ phiếu ngày mai sẽ không có gì “tốt” hơnngày hôm nay

Ta có thể thấy một số tính chất được phát biểu ở trên thể hiện ở môhình (1.12) Ví dụ, tính chất phần dư không tự tương quan có thể thấyngay, nếu et và et+1 có tương quan với nhau, giả sử theo phương trình et+1 =ρeet + vt+1(vt+1 là nhiễu trắng), thay vào mô hình (1.12) ta có:

Mô hình (1.14) chỉ ra rằng ta có thể dự báo cả giá cổ phiếu tương lai(Pt+t ) và chênh lệch giá (Pt+1-Pt) dựa trên giá trong quá khứ Vì vậy ρe phảibằng 0 Rõ ràng sẽ có mâu thuẫn đối với thị trường hiệu quả yếu nếuphát biểu rằng giá quá khứ có thể tác động tới giá tương lai bởi thông tin

về giá trong quá khứ không tạo ra một tác động nào ảnh hưởng tới giá trịcủa cổ phiếu

II CÁC THỬ NGHIỆM VÀ KẾT QUẢ CỦA LÝ THUYẾT THỊ

TRƯỜNG HIỆU QUẢ

1 Giả thuyết thị trường hiệu quả yếu: thử nghiệm và kết quả

a Thử Nghiệm 1:

Đầu tiên, các bài kiểm tra độc lập về tính tương quan nhằm đánh giá

sự quan trọng của mối tương quan này Tỷ suất sinh lời vào ngày t có liênquan với tỷ suất sinh lời vào ngày t-1, t-2, t-3 hay không ? Với nhữngngười tin rằng thị trường vốn là hiệu quả, thì không tồn tại bất kỳ mốitương quan nào ở đây cả, nghĩa là không có sự khác biệt về tỷ suất sinhlời giửa các khoảng thời gian này

Kết quả 1:

Một số nhà nghiên cứu đã khảo sát các mối liên quan có hệ thống dựatrên thu nhập từ chứng khoán trong các khoảng thời gian ngắn: 1 ngày, 4ngày, 9 ngày và 16 ngày Kết quả là không có mối tương quan nào trongcác mức sinh lời từ chứng khoán theo thời gian

b Thử nghiệm 2:

Thử nghiệm thống kê thứ 2 về sự độc lập là kiểm tra các xu hướng.Việc đưa 1 chuỗi thay đổi giá, sự thay đổi mỗi mức giá sẽ được kí hiệu làdấu (+) nếu là sự tăng giá, và dấu (-) nếu là sự giảm giá Kết quả của việckết hợp những dấu (+) và (-) sẽ tạo thành dãy sau: +++-+ ++ ++ Khi có

từ 2 sự thay đổi giá liên tục sẽ tạo thành 1 đường xu hướng; từ 2 sự thayđổi giá tăng hoặc giảm giá trở lên có thể tạo thành 1 đường Khi giá thayđổi theo chiều hướng khác, một đường sẽ kết thúc, và một đưòng mớiđược hình thành, chẳng hạn như trường hợp theo sau sự thay đổi tăng giátích cực là sự thay đổi giá tiêu cực

Kết quả 2:

Các nghiên cứu đã kiểm tra sự biến động giá đã khẳng định sự độc lậpcủa việc thay đổi giá cổ phiếu theo thời gian Số lượng đường xu hướngchuỗi giá cổ phiếu gần như rớt khỏi phạm vi mong đợi của dãy biến độngngẫu nhiên Vì thế, những cuộc kiểm tra thống kê cổ phiếu trên thị trườngchứng khoán NYSE, và thị trường OTC đã khẳng định tương tự sự độclập của chuỗi biến đổi giá cả trong một khoảng thời gian

c Thử nghiệm 3:

Một nhà đầu tư sử dụng 5% mức sàng lọc sẽ hình dung một cuộc vượtrào tốt nếu giá chứng khoán tăng lên 5% so với mức sàn, giả sử rằngchứng khoán sẽ tiếp tục tăng giá Một nhà phân tích kĩ thuật sẽ muachứng khoán để mong đợi giá sẽ tiếp tục tăng Ngược lại, một sự sụt giảm5% từ mức giá sàn sẽ được xem xét, các nhà phân tích mong đợi một sựsụt giảm xa hơn, và sẽ bán những chứng khoán đang nắm giữ

Kết quả 3:

Các nghiên cứu về quy tắc giao dịch này đã sử dụng giới hạn sàng lọc

từ 5%-50% Kết quả chỉ ra rằng những sự sàng lọc nhỏ lẻ sẽ thu được lợinhuận trên mức trung bình trước khi chi trả tiền hoa hồng giao dịch Tuynhiên, những sàng lọc nhỏ này đã tạo ra nhiều cuộc giao dịch, và vì vậy

sẽ tiêu tốn thêm chi phí giao dịch Khi vấn đề tiền hoa hồng được xemxét, tất cả lợi nhuận thu được đều trở thành các khoản lỗ.

Trong hầu hết kĩ thuật giao dịch, quy tắc sàng lọc, một nhà đầu tư giao dịch mộtchứng khoán khi sự thay đổi giá vượt quá giá trị sàng lọc được thiết lập cho nó

2 Giả thuyết thị trường hiệu quả vừa: thử nghiệm và kết quả

a Thử nghiệm 1:

Để dự báo tỷ suất sinh lợi trong tương lai bằng những thông tincông khai sẵn có trước mớ thông tin thị trường ví dụ như giá, khối lượnggiao dịch

Kết quả 1:

Những người ủng hộ EMH đã thừa nhận rằng dự đoán lợi nhuận trongtương lai bằng cách sử dụng lợi nhuận trong quá khứ hoặc dự báo mức lợinhuận trong tương lai bằng cách sử dụng thông tin đại chúng là điềukhông thể

Kết quả 2:

Giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng, và nhà đầu tưkhông thể nhận được mức sinh lợi cao (đã điều chỉnh rủi ro) sau khi nhậnnhững thông tin đại chúng và chi trả chi phí giao dịch thông thường

3 Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh: thử nghiệm và kết quả Thử Nghiệm

Người trong doanh nghiệp bao gồm hầu hết nhân viên công ty, cácthành viên của hội đồng giám đốc, và người sở hữu 10% hay nhiều hơncủa bất kỳ loại vốn chứng khoán nào; họ được yêu cầu báo cáo hàngtháng cho một cơ quan thuộc nhà nước về sự giao dich của họ (mua haybán) cổ phiếu của công ty Cơ quan này có nhiệm vụ bảo vệ nhà đầu tư;

duy trì thị trường công bằng, trật tự, và hiệu quả; và đạo điều kiện thuậnlợi cho quá trình tạo vốn Khoảng 6 tuần sau khi báo cáo, thông tin kinhdoanh này được đưa ra công chúng và được sử dụng để xác định ngườibên trong doanh nghiệp đã kinh doanh như thế nào và xác định họ có muacông bằng không trước sự biến động giá có lợi khác thường và bán trướcthời gian thị trường đi xuống cho những cổ phiếu của họ không

Kết quả này cung cấp dữ liệu hỗn hợp cho EMH bởi vì vài cuộcnghiên cứu chỉ ra rằng người trong công ty thu được lợi nhuận khácthường, trong khi các nghiên cứu sau này lại chỉ ra rằng sử dụng nhữngthông tin này để tạo ra các thu nhập vượt trội thì không còn có khả năngcho người ngoài doanh nghiệp Nhất là, bởi vì sở thích của nhà đầu tư về

dữ liệu của họ như là kết quả của nghiên cứu chuyên sâu

III THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG MẠNH

Thị trường hiệu quả dạng mạnh khẳng định mạnh mẽ tính hiệu quảcủa thị trường, rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tincông bố trong quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ Cơ sởđứng sau lý thuyết này là: nếu có thông tin nội bộ, những người biếtthông tin nội bộ sẽ mua bán ngay chứng khoán để thu lợi nhuận và nhưvậy giá chứng khoán sẽ thay đổi, đến khi nào người trong cuộc không cònkiếm lời được nữa

Những nhà điều tra đã kiểm tra hình thức này của EMH bằng việcphân tích sự thể hiện của 3 nhóm nhà đầu tư chính sau đây: người bêntrong doanh nghiệp, chuyên gia mua bán chứng khoán và những nhà phântích chứng khoán