LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP

Một trong những vấnđề làm đau đầu các nhà quản trị doanh nghiệp là cơ cấu vốn củadoanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàngbao nhiêu, phát hành trái phi

Đề tài 01

LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU

TRÚC VỐN TRONG DN

PECKING ORDER THEORY & FIRM’S

CAPITAL STRUCTURE

2 14 Nguyễn Thị Thùy Dung

3 19 Đào Đại Dương

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VÀ TỪ VIẾT TẮT

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Doanh nghiệp ra đời thì cần phải có vốn, công nghệ, quản trịdoanh nghiệp để mang lại hiệu quả kinh tế cao Một trong những vấnđề làm đau đầu các nhà quản trị doanh nghiệp là cơ cấu vốn củadoanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàngbao nhiêu, phát hành trái phiếu hay huy động vốn qua thị trường

chứng khoán v.v Đây là một vấn đề khá mới cả trong lý luận nghiêncứu lẫn áp dụng trong thực tiễn, chính vì vậy việc nghiên cứu cơ cấuvốn doanh nghiệp rất có ý nghĩa về mặt lý luận, đóng góp vào kiếnthức tài chính mà từ đây các nhà quản trị tài chính có thể vận dụngvào thực tiễn nhằm mang lại hiệu qủa cao cho doanh nghiệp mìnhcũng như óp phần vào sự phát triển kinh tế của đất nước Một thực tếnữa là các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện tại lại quá cao cấp cho đại đa

số các nhà quản trị doanh nghiệp, bên cạnh đó các nhà quản trịdoanh nghiệp cũng chưa chú trọng đúng mức đến tầm quan trọng của

cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nếu không nhanh chóng cải cách,không áp dụng các lý thuyết hiện đại về quản trị tài chính doanhnghiệp thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ bị yếu thế hơn trong cạnhtranh trong qúa trình toàn cầu hoá và hội nhập đang diễn ra ngàycàng mạnh mẽ

I TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1 Tổng quan về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

a Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tàichính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua

cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay

Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán Trong

Bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tàisản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận củachủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nàohình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khácnhau)

b Cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanhnghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổchức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởitác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệptrong môi trường cạnh tranh

1.2 Các thành phần của cấu trúc vốn

- Khoản nợ dài hạn đến hạn trả;

- Các khoản tiền phải trả cho người bán, người cung cấp, ngườinhận thầu;

- Thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước;

- Tiền lương, phụ cấp, tiền thưởng phải trả cho người lao động;

- Các khoản chi phí phải trả;

- Các khoản nhận ký quỹ, ký cược ngắn hạn;

- Các khoản phải trả ngắn hạn khác

1.2.2 Nợ dài hạn

Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm Bao gồm:

- Vay dài hạn cho đầu tư phát triển;

- Nợ dài hạn phải trả;

- Trái phiếu phát hành;

- Các khoản nhận ký quỹ, ký cược dài hạn;

- Thuế thu nhập hoãn lại phải trả;

- Quỹ dự phòng trợ cấp mất việc làm;

- Dự phòng phải trả

1.2.3 Nguồn vốn chủ sở hữu

Nguồn vốn chủ sở hữu là số vốn của các chủ sở hữu mà doanhnghiệp không phải cam kết thanh toán Nguồn vốn chủ sở hữu do chủdoanh nghiệp và các nhà đầu tư góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinhdoanh, do đó nguồn vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ

Nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm:

- Vốn đóng góp của các nhà đầu tư để thành lập mới hoặc mởrộng doanh nghiệp

- Các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu caohơn hoặc thấp hơn mệnh giá;

- Các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ (nếu được ghi tăng vốn chủ

sở hữu);

- Vốn được bổ sung từ kết quả sản xuất, kinh doanh của doanhnghiệp theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định củacác chủ sở hữu vốn, của Hội đồng quản trị,

- Các khoản chênh lệch do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giáhối đoái phát sinh trong quá trình đầu tư xây dựng cơ bản, và các quỹhình thành tư lợi nhuận sau thuế

- Giá trị cổ phiếu quỹ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu

2 Những nguyên tắc cơ bản khi x ây dựng cấu trúc vốn

3.1 Nguyên tắc tương thích (nguyên tắc tự phòng ngừa)

Nguyên tắc này cho rằng: loại vốn sử dụng tương thích đối với tínhchất của tài sản được tài trợ Tức là, loại vốn có được phải nhất quán hayhài hòa với loại tài sản hoạt động mà DN đang sử dụng

- Tài sản cố định, tài sản lưu động thường xuyên tài trợ bằngnguồn vốn thường xuyên dưới hình thức nợ dài hạn hay vốn

cổ phần thường

- Các tài sản lưu động tạm thời tài trợ bằng nợ ngắn hạn có thểnới rộng hay thu hẹp theo các dao động tương ứng trong tàisản.

3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính

Nguyên tắc này xây dựng trên nền tảng của nguyên tắc tương thích.Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấphơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy Việc xem xét nguyên tắc này cungcấp cho DN một công cụ đo lường vốn luân chuyển, đó là phần vốn dài hạndùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốnluân chuyển được xác định bằng công thức:

Vốn luân chuyển = [Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn] – Tài sản dài hạn

Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồntài trợ là vấn đề cần quan tâm khi hoạch định cấu trúc vốn của DN giúp DNtránh được tình trạng khó khăn về tài chính

3.3 Nguyên tắc giá trị thị trường của DN - Các hàm ý về rủi ro và

tỷ suất sinh lợi

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi là hai yếu tố luôn được xem xét khi xác lậpcấu trúc vốn của DN Việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro,khi rủi ro tăng thêm vượt quá tỷ suất sinh lợi DN sẽ lâm vào tình trạng kiệtquệ tài chính và ngay cả khi tỷ suất sinh lợi gia tăng vượt qua điểm hòa vốnEBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần EPS tăng thì DN vẫn chưa yêntâm để chọn cấu trúc vốn nghiêng về nợ

Vì lý do sử dụng nợ là gia tăng rủi ro, để bù đắp rủi ro gia tăng nàycác nhà đầu tư trên thị trường sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giáthu nhập P/E thấp và kết quả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tănglên bao nhiêu đi chăng nửa

3.4 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Khả năng tài trợ linh hoạt tức là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tănghay giảm đáp ứng nhu cầu vốn trong từng giai đoạn DN gia tăng khả năngtài trợ linh hoạt bằng việc xây dựng nhiều phương án mở khi cần mở rộnghay thu hẹp tổng vốn sử dụng Điều này không chỉ cho phép DN sử dụngnguồn vốn sẵn có vào bất kỳ lúc nào mà còn làm tăng năng lực mặc cả khigiao dịch với một nhà cung cấp vốn

3.5 Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Nguyên tắc này xây dựng trên cơ sở tối thiểu hóa chi phí sử dụngvốn

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN DN trong giaiđoạn khởi sự nguồn vốn chủ lực là vốn cổ phần; giai đoạn tăng trưởngnguồn vốn quan trọng là vốn cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng

một phần tài trợ nợ; giai đoạn thịnh vượng DN có thể sử dụng và khai tháctối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, dựa vào chu kỳ sống của

DN không chưa đủ mà còn tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nềnkinh tế Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thunhập của cổ phần có thể tăng, DN phát hành cổ phần thường trong giaiđoạn này sẽ tối thiểu hóa được lượng cổ phần cần thiết để huy động mộtlượng vốn cho sẵn, tránh tình trạng loãng giá

Như vậy việc xem xét đầy đủ các nguyên tắc là cần thiết để xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý cho DN Trong thực tế việc lựa chọn nguồn tài trợ

là một quyết định cẩn trọng cho DN khi mà nền kinh tế có biến động lớn.

Do đó, khả năng dự báo sự phát triển kinh tế góp phần tích cực phát huy hiệu quả của các nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn.

3 CÁC CHỈ TIÊU PHẢN ÁNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Các chỉ số về rủi ro tài chính liên quan đến cấu trúc tài chính củacông ty, chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉtiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

4.1 Tỷ suất nợ

Chỉ số này cho thấy tỷ lệ nợ được sử dụng trong tổng cấu trúcvốn của công ty Tỷ số nợ trên vốn lớn ám chỉ rằng các cổ đông đang thựchiện chính sách thâm dụng nợ và và do đó làm cho công ty trở nên rủi rohơn, tính tự chủ càng thấp

Tỷ suất nợ = (Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản)*100%

4.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu này thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữa, phảnánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng chủ động của doangnghiệp về nguồn vốn kinh doanh

Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu = (Nợ phải trả / Vốn chủ sở hữu)*100%

4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

4.1 Quy mô doanh nghiệp

Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nên kinh tế thịtrường cạnh tranh như hiện nay Những DN đạt được quy mô lớn là kêt qủacủa một quá trình phát triển lâu dài, do đó được biết đến nhiều và tạo được

uy tín trên thị trường Mặt khác, một quy mô lớn tương ứng với một tiềmlực tài chính vững mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thitrường tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng hơn các doanh nghiệp cóquy mô nhỏ Vì vậy, doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn trong việc tìm kiếm cácnguồn tài trợ

4.2 Cấu trúc tài sản

Câu trúc tài sản có thể chia thành tài sản cố định và tài sản lưu động.

Vê mặt lý thuyêt, khi tỉ lệ tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp

có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cậnn các nguồn vốn bên ngoài

4.3 Hiệu qủa, hoạt động

Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinhdoanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lợi tàisản (Return on Assets - ROA), khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu (Return

on Equity - ROE) Doanh nghiệp có khả năng sinh lời lớn thường sử dụng

nợ như là một rào chắn thuế thu nhâp doanh nghiệp

4.4 Rủi ro kinh doanh

Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niêm tin của các nhà đầu tư vàodoanh nghiệp không cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bênngoài thấp

4.5 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp

Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vìthê các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ Doanhnghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn trongkhi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến

4.6 Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp

Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỉ lệ giá vốn hàngbán/tổng doanh thu thuần hoặc tỉ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu Các công

ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếucông ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn khovà các thiêt bị sản xuât của công ty có thể không có

Sự khác biệt vê hình thức sở hữu trong các loại hình doanh nghiệp sẽ

bị ràng buộc bởi những quy định có tính pháp lý vê tư cách pháp nhân, điềukiện hoạt động, cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động Do vậy, mục đích,điều kiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi doanh nghiệp

có hình thức sở hữu khác nhau là khác nhau

1 Lý thuyết theo quan điểm truyền thống

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu: cấu trúc vốn tối ưu có tác động đến chiphí sử dụng vốn và giá trị DN hay nói cách khác có một điểm tối ưu ở đóchi phí sử dụng vốn trung bình của DN là nhỏ nhất và giá trị DN cao nhất

2 Lý thuyết của Modigliani-Miller

Modilligani và Miller (1958) xây dựng mô hình này nhằm phân tíchtác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn củaDN

 Trường hợp không có thuế

Các giả định:

(1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN (2) Không có chi phí giaodịch

(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và DN là như nhau

(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay

nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU

Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng

chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

kE = k0 + (k0 - kD)D/ETrong đó:

kE: Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

kD: Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

k0: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D : Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E : Giá trị vốn cổ phần của công ty

Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi romất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng Do đó,lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên

Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của doanhnghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

 Trường hợp có thuế

Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị

công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng vớihiện giá của lá chắn thuế

Trong đó:

VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

D: Tổng số nợ sử dụng

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế

từ lãi vay

Như vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợcàng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khidoanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn

cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay

tỷ số nợ, mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

kE = k0 + (k0 - kD)(1 - T ) D/E

3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phíkhốn khó tài chính, làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ.Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qualợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần.Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tănglên

Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc vốn tối ưu được xác địnhtại điểm mà khoản lợi từ thuế có được do tài trợ nợ cân bằng với chi phí dotài trợ bằng nợ Giá trị doanh nghiệp lúc này là:

VL = VU + T.D - Chi phí khốn khó tài chínhCấu trúc vốn tối ưu trong trường hợp này là cấu trúc vốn gồm mộtphần nợ và một phần vốn chủ sở hữu, khi lợi ích từ một đồng nợ tăng thêmvừa đủ để bù trừ sự gia tăng của chi phí khốn khó tài chính dự tính

4 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory)

Một vấn đề cũng rất đáng quan tâm là khi các doanh nghiệp hình nhưđang cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại

cổ phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp Những giả địnhnhận xét về vấn đề này đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ cóthể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp của

họ và họ thực sự đang cố gắng làm điều đó Và đối với họ vấn đề đó thực

sự quan trọng để xem xét trong quyết định tài chính

5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory)

5.1 Lịch sử hình thành và nội dung

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởiMyers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mụctiêu rõ ràng

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối

ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Tiêu điểm của thuyết