Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xây dựng công trình trên địa bàn tỉnh khánh hòa

Vậy nên, bên cạnh những nỗ lực về đổi mới công nghệ, quy trình sản xuất, các doanh nghiệp cũng ngày càng quan tâm đến vấn đề quản trị tài chính, một mắt xích không thể thiếu trong một ch

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

-

LÊ TIẾN TÙNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Khánh Hòa – 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

-  -

LÊ TIẾN TÙNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân, là kết quả nghiên cứu,

phân tích và được viết bởi chính tác giả Các số liệu trong luận văn do tác giả thu thập

và tính toán từ các nguồn đáng tin cậy Các kết quả nghiên cứu của luận văn là sản

phẩm lao động khoa học của chính tác giả, không là kết quả nghiên cứu của người

khác và chưa được người nào công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào khác Mọi

trích dẫn đều được tác giả ghi rõ nguồn gốc Nếu có sao chép hoặc gian lận từ kết quả

nghiên cứu đã công bố của bất kỳ công trình khoa học nào khác, tôi xin chịu trách

nhiệm hoàn toàn trước pháp luật./

Người thực hiện

LỜI CẢM ƠN

Trước hết, chúng tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến người hướng dẫn chính của tôi là Tiến sỹ Phạm Xuân Thủy cũng như Ths Nguyễn Thành Cường, họ quyết định những gì tôi đạt được

Ngoài ra, tôi muốn cảm ơn các bạn: Phạm Hồng Quang, Nguyễn Đình Huy, Đinh Thị Như Thùy và Hồ Anh Tuấn đã động viên, giúp đỡ tôi trong quá trình làm luận văn Tôi xin được gửi lời cảm ơn đến GS Nguyễn Văn Tuấn, người tôi chưa bao giờ gặp mặt, nhưng những bài giảng của Ông trên Internet đã là động lực để tôi làm hết luận văn này

Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo trong Hội đồng đã tham gia ý kiến nhận xét, góp ý, phản biện để hoàn thiện Luận văn./

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

BLUE : Ước lượng tuyến tính không thiên vị tốt nhất (Best linear

unbiased estimators) CPKD : Chi phí kinh doanh

CTV : Cấu trúc vốn

CTCP : Công ty cổ phần

DN : Doanh nghiệp

DN XDCT

Khánh Hòa : Doanh nghiệp Xây dựng Công trình trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa

EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EBITDA : Thu nhập trước thuế, trả lãi và khấu hao

EGLS : Ước lượng bình phường bé nhất tổng quát (Estimated generalized

least squares)

FE : Hiệu ứng cố định (Fixed effects)

FEM : Mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effects model)

GMM : Phương pháp ước lượng khoảng (Generalized Method of Moments)

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh

LS : Bình phương nhỏ nhất (Least Squares)

LSDV : Hồi quy OLS với biến giả (Least squares dummy variable)

POOL : Mô hình hồi quy gộp lại (OLS)

RE : Hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects)

REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects model)

ROA : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản

ROE : Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

MỤC LỤC

Trang phụ bìa trang

Lời cam đoan i

Lời cảm ơn ii

Danh mục chữ viết tắt iii

Mục lục iv

Danh mục bảng vii

Danh mục các hình vii

Danh mục đồ thị vii

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 7

1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 7

1.2 Tổng quan về lý thuyết cấu trúc vốn 9

1.2.1 Theo quan điểm truyền thống 10

1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Mille (MM) 11

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi 12

1.2.4 Lý thuyết chi phí trung gian 13

1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng 14

1.3 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn 14

1.3.1 Một số nghiên cứu cấu trúc vốn ở nước ngoài 14

1.3.2 Một số nghiên cứu cấu trúc vốn trong nước 20

1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 22

1.4.1 Quy mô 22

1.4.2 Cấu trúc tài sản 23

1.4.3 Khả năng sinh lời 23

1.4.4 Tăng trưởng 24

1.4.5 Rủi ro kinh doanh 24

1.4.6 Tỷ suất lãi vay 25

1.4.7 Thời gian hoạt động 25

1.4.8 Phân loại doanh nghiệp 25

1.4.9 Thuế thu nhập doanh nghiệp 25

1.4.10 Dòng tiền tự do 26

1.4.11 Lá chắn thuế không nợ 26

*Tóm tắt chương 1 26

CHƯƠNG 2 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

2.1 Mô hình nghiên cứu 27

2.2 Đo lường các biến và giả thuyết nghiên cứu 27

2.2.1 Biến phụ thuộc 27

2.2.2 Biến độc lập 28

2.2.2.1 Quy mô 28

2.2.2.2 Cấu trúc tài sản 29

2.2.2.3 Tăng trưởng 30

2.2.2.4 Khả năng sinh lời 31

2.2.2.5 Rủi ro 32

2.2.2.6 Lá chắn thuế không nợ 33

2.2.2.7 Đặc thù 34

2.3 Phương pháp phân tích và kiểm định mô hình 36

2.3.1 Mẫu và phương chọn mẫu 36

2.3.2 Thống kê mô tả 36

2.3.3 Phân tích tác động của yếu tố cắt ngang và thời gian đến tỷ số nợ 36

2.3.4 Phương pháp ước lượng mô hình 36

2.3.5 Mô tả sơ bộ về mô hình bảng dữ liệu 36

2.3.6 Mô hình tổng quát 37

2.4 Phân tích hồi quy 39

2.4.1 Lựa chọn mô hình 39

2.4.1.1 Lựa chọn giữa POOL và FEM 39

2.4.1.2 Lựa chọn giữa POOL và REM 40

2.4.1.3 Lựa chọn giữa FEM và REM 40

2.4.2 Kiểm định “chất lượng” mô hình 40

2.4.2.1 Phụ thuộc mặt cắt ngang 40

2.4.2.2 Thử nghiệm cho tương quan nối tiếp 41

2.4.2.3 Kiểm định gốc đơn vị (tính dừng) 41

2.4.2.4 Kiểm định phương sai thay đổi 42

2.4.2.5 Kiểm soát tương quan nối tiếp và phương sai thay đổi 42

* Tóm tắt chương 2 42

CHƯƠNG 3 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 43

3.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 43

3.2 Phân tích tương quan 45

3.2.1 Phân tích tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập 45

3.2.2 Phân tích tương quan giữa các biến độc lập 47

3.3 Kết quả phân tích tác động của yếu tố cắt ngang và thời gian đến tỷ số nợ 48

3.4 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp 49

3.5 Kiểm định các “vấn đề” của mô hình dữ liệu bảng (FEM) 50

3.6 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan chuỗi 50

3.7 Thảo luận kết quả hồi quy 51

* Tóm tắt chương 3 53

CHƯƠNG 4 - KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 54

4.1 Kết luận 54

4.2 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 55

4.2.1 Hạn chế chủ quan 55

4.2.2 Hạn chế khách quan 55

4.2.3 Hướng nghiên cứu tương lai 56

4.3 Một số gợi ý chính sách nhằm tái cấu trúc vốn 56

4.3.1 Tái cấu trúc vốn theo hướng giảm tỷ số nợ 57

4.3.2 Tái cấu trúc vốn theo hướng tăng tỷ số nợ 57

4.4 Đề xuất về chính sách vĩ mô 58

*Tóm tắt chương 4 58

TÀI LIỆU THAM KHẢO 59

PHỤ LỤC 62

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1 Thống kê mô tả cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

các DN XDCT Khánh Hòa giai đoạn 2008-2013 43

Bảng 3.2 Matran tương quan giữa các biến độc lập 48

Bảng 3.3 Kiểm định lựa chọn mô hình 49

Bảng 3.4 Ước lượng mô hình FEM 49

Bảng 3.5 Các kiểm định đánh giá chất lượng mô hình 50

Bảng 3.6 Kết quả ước lượng matran hiệp biến mạnh mẽ mô hình FEM 51

Bảng 3.7 Hệ số chặn αi cùa các doanh nghiệp 53

DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp 7

Hình 1.2 Các thành phần của cấu trúc vốn doanh nghiệp 7

Hình 1.3 Cấu trúc vốn 8

Hình 1.4 Cấu trúc tài chính 8

Hình 2.1 Mô hình khái niệm 27

DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 3.1 Mối tương quan giữa quy mô và tỷ số nợ 45

Đồ thị 3.2 Mối tương quan giữa cấu trúc tài sản và tỷ số nợ 45

Đồ thị 3.3 Mối tương quan giữa tăng trưởng và tỷ số nợ 46

Đồ thị 3.4 Mối tương quan giữa khả năng sinh lời và tỷ số nợ 46

Đồ thị 3.5 Mối tương quan giữa rủi ro và tỷ số nợ 46

Đồ thị 3.6 Mối tương quan giữa lá chắn không nợ và tỷ số nợ 47

Đồ thị 3.7 Mối tương quan giữa đặc thù và tỷ số nợ 47

Đồ thị 3.8 Biến thiên với tác động của yếu tố cắt ngang đến tỷ số nợ 48

Đồ thị 3.9 Biến thiên với tác động của yếu tố thời gian đến tỷ số nợ 48

MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài

Cấu trúc vốn là sự cấu thành của nợ và vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp để thực hiện nhu cầu của họ hay đầu tư thêm Kể từ khi ra đời lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958), vấn đề liệu một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại hay không đã trở thành một chủ đề phổ biến trong lĩnh vực học thuật Sau đó, các lý thuyết cấu trúc vốn khác nhau đã được công bố dẫn đến sự bùng phát nhiều tranh cãi Dựa trên các lý thuyết cổ điển, các học giả đã thực hiện một nỗ lực để kiểm định lý do tại sao các doanh nghiệp sử dụng các cấu trúc vốn khác nhau và để xác định những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định của doanh nghiệp

Có nhiều nghiên cứu khác nhau về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước, chẳng hạn nghiên cứu lấy mẫu từ doanh nghiệp Hoa Kỳ (Titman & Wessels, 1988), Vương quốc Anh (Michaelas et al., 1999), Ấn Độ (Bhaduri, 2002) và của rất nhiều tác giả khác

Trong những năm qua, nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được tiến hành ở Việt Nam trong nhiều ngành nghề, lĩnh vực khác nhau như địa ốc, dệt may, thủy sản, du lịch…và đang ngày càng được nhiều người quan tâm nghiên cứu Trong xu thế hội nhập với kinh tế toàn cấu, Việt Nam đã ra nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO: World Trade Organization), tham gia vào khu vực mậu dịch tự do của ASEAN (AFTA: ASEAN Free Trade Area), ký Hiệp định thương mại song phương Việt Nam – Hoa Kỳ, đàm phám để ra nhập Hiệp định đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP: Trans-Pacific Strategic Economic Partnership Agreement) đặt các doanh nghiệp Việt Nam trước những thách thức ngày càng lớn về cạnh tranh để tồn tại, phát triển Vậy nên, bên cạnh những nỗ lực về đổi mới công nghệ, quy trình sản xuất, các doanh nghiệp cũng ngày càng quan tâm đến vấn đề quản trị tài chính, một mắt xích không thể thiếu trong một chuỗi vấn đề giải quyết bài toán hiệu quả kinh doanh, vấn đề sử dụng vốn và huy động vốn như thế nào để có hiệu quả cao nhất, làm sao tiết kiệm chi phí, tăng doanh thu, lợi nhuận Các doanh nghiệp trong lĩnh vực Xây dựng công trình trên địa bàn Khánh Hòa cũng không ngoại lệ Với nhiệm vụ xây dựng

hạ tầng cơ sở cho đất nước, cho tỉnh, đáp ứng các nhu cầu người dân về nhà ở, vui chơi , là bộ phân quan trọng không thể thiếu của ngành Xây dựng, ngành này, hàng năm đóng góp trên dưới 10% tổng giá trị sản lượng của tỉnh Khánh Hòa, giải quyết

trên dưới 5% lao động toàn Tỉnh Nhưng những năm gần đây các Doanh nghiệp Xây dựng công trình trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa gặp rất nhiều khó khăn, thua lỗ và mất dần vốn chủ sở hữu, thậm chí phá sản Vậy câu hỏi đặt ra với nhiều người là ngoài những nguyên nhân khách quan như thị trường đóng băng, cạnh tranh diễn ra khốc liệt giữa các doanh nghiệp trong ngành, trong Tỉnh cũng như ngòai Tỉnh trong khi đầu tư công bị cắt giảm, , thì việc sử dụng cấu trúc vốn có ảnh hưởng gì tới những tình trạng

“sức khỏe” của Doanh nghiệp? Tuy câu hỏi đã có, nhưng đến nay chưa ai tìm cách trả

lời câu hỏi này, đó chính là lý do tác giả lựa chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp Xây dựng công trình trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa” để thực hiện luận văn này

2 Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan

Đã có nhiều rất nghiên cứu nhằm tìm ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp được thực hiện ở các quốc gia khác nhau, dưới đây tác giả trình bày một số nghiên cứu liên quan ở ngoài và trong nước:

Ở nước ngoài, (1) (Titman & Wessels, 1988), nghiên cứu này sử dụng mẫu là các doanh nghiệp Mỹ (2) (Michaelas et al., 1999), nghiên cứu với mẫu là doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Anh (3) (Bhaduri, 2002), nghiên cứu khu vực doanh nghiệp Ấn

Độ (4) (Gaud et al., 2005), nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Thụy Sĩ, (5) (Song, 2005) nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Thụy Điển, (6) (Liu & Zhuang, 2009) nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Trung Quốc, (7) (Nadaraja et al., 2011), nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Malaysia, (8) (Yolanda & Soekarno, 2012) nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Indoniesia, (9) (Hossain & Ali, 2012) nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Bangladesh, (10) (Tarazi, 2013) nghiên cứu lấy mẫu các DN ở Thái Lan

Ở Việt Nam, (1) (Nguyễn Thành Cường, 2008), nghiên cứu cấu trúc vốn các doanh nghiệp Chế biến Thủy sản Khánh Hòa (2) (Lê Đạt Chí, 2013), nghiên cứu cấu trúc vốn các doanh niêm yết trên sản chứng khoán Việt Nam (3) (Vũ Thị Ngọc Lan

& Nguyễn Tiến Dũng, 2013), nghiên cứu cấu trúc vốn các doanh nghiệp thuộc tập đoàn Dầu khí Việt Nam (4) (Lê Thị Mỹ Phương, 2014), nghiên cứu về cấu trúc vốn các doanh nghiệp Cổ phần Xây dựng niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội; (5) (Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014), nghiên cứu cấu trúc vốn các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán HOSE

Qua việc tìm hiểu các công trình nghiên cứu như nêu ở trên, chưa thấy có

nghiên cứu trong lĩnh vực xây dựng công trình ở tỉnh Khánh Hòa Vì vậy, luận văn này sẽ có những điểm khác biệt so với các nghiên cứu trước đây về ngành cũng như địa điểm nghiên cứu

3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu này tác giả hy vọng sẽ tìm thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa Nghiên cứu này sẽ bổ sung vào khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu dự kiến sẽ giúp cho các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa

“biết” phải làm thế nào để lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp Các câu hỏi được đặt ra để trả cho các mục tiêu trên là:

Câu hỏi 1: Những nhân tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh

nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa?

Câu hỏi 2: Mô hình cấu trúc vốn nào là hợp lý cho các doanh nghiệp Xây dựng

công trình Khánh Hòa?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Tác giả tập trung nghiên cứu những nội dung cơ bản nhất về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa Trong luận văn sử dụng này số liệu được sử dụng là các báo cáo tài chính

22 doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa giai đoạn từ năm 2008 – 2013

5 Phương pháp luận và phương pháp nghiên cứu

5.1 Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu

Với những mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra như trên, luận văn sẽ vận dụng cơ sở

và mô hình lý thuyết tương ứng với mỗi mục tiêu như sau:

- Hệ thống các lý thuyết và các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

- Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa

- Đề xuất mô hình cấu trúc vốn phù hợp cho các các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa

5.2 Phương pháp nghiên cứu

Để phục vụ các mục tiêu nêu trên (mục 3 phần này), luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng

5.3 Nguồn tư liệu và phương pháp thu thập

Số liệu phục vụ cho nghiên cứu là nguồn số liệu thứ cấp từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa, bao gồm hai loại sở hữu

là DN cổ phần và DN TNHH từ năm 2008 đến năm 2013 từ các nguồn thông tin của

cơ quan quản lý thuế, các báo cáo, sách báo, tạp chí, luận án, tư liệu liên quan đến vấn

đề cấu trúc vốn, trên các trang Web…

5.4 Phương pháp chọn mẫu và xác định kích thước mẫu

Mẫu là số liệu báo cáo tài chính của 22 doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa trong khoảng thời gian từ năm 2008 – 2013, được tác giả lấy theo phương pháp thuận tiện Thời kỳ đơn vị để xác định giá trị các biến là năm Số lượng mẫu có thể thu thập được là: 132 mẫu

5.5 Phương pháp phân tích và xử lý số liệu

Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để phân tích Sử dụng mô hình dữ liệu bảng cân bằng với sự hỗ trợ của phần mền R và Excel

5.6 Khung nghiên cứu

6 Ý nghĩa của đề tài

6.1 Về mặt lý thuyết: Hệ thống cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực

nghiệm về cấu trúc vốn và ứng dụng các kết quả này để xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa

6.2 Về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu luận văn có ý nghĩa thực tiễn trên các mặt

sau đây:

- Giúp cho các nhà quản trị ở các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa nhìn nhận đầy đủ hơn về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình từ đó vận dụng một cấu trúc vốn phù hợp;

- Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo cho những ai quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn

7 Kết cấu của luận văn

Kết cấu luận văn bao gồm phần mở đầu và 4 chương

Mở đầu: Mục tiêu nhằm giới thiệu sự cần thiết của luận văn, tổng quan các

công trình nghiên cứu có liên quan, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp luận nghiên cứu, và ý nghĩa của luận văn

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn các doanh nghiệp Mục tiêu của

chương này nhằm trình bày những vấn đề lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn được vận dụng để xây dựng mô hình nghiên cứu ở chương 2

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu Mục tiêu của chương này là dựa trên cơ

sở lý thuyết đã trình bày ở chương 1, kết quả thực nghiệm của các công trình nghiên cứu liên quan để xây dựng mô nghiên cứu, đặt các giả thiết nghiên cứu, đo lường các biến và phương pháp kiểm định

Chương 3: Kết quả nghiên cứu Mục tiêu của chương này nhằm ứng dụng cơ

sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu ở chương 1, 2 để tìm ra mô hình kinh tế lượng phù hợp, từ đó rút ra các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Xây dựng công trình Khánh Hòa Kết quả nghiên cứu của chương này là cơ sở cho các

đề xuất của chương 4

Chương 4: Kết luận và một số gợi ý chính sách Mục tiêu của chương này

đánh giá kết quả nghiên cứu từ những gì đã đạt đươc từ các chương trước, từ đó rút ra những đóng góp, hạn chế, hướng nghiên cứu tiếp theo, đưa ra một số đề xuất về tái cơ cấu vốn và chính sách vĩ mô

CHƯƠNG 1 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh

Cấu trúc vốn đề cập đến cách thức chính mà tổng tài sản một DN được tài trợ, hoạt động và phát triển thông qua phát hành vốn chủ sở hữu, nợ và các loai cổ phiếu Khi nói về CTV, có nghĩa là sự pha trộn của nợ và VCHS (hình 1.1)

Hình 1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp

Các bộ phận của CTV có thể được cấu thành từ các loại khác nhau như trong hình 1.2

1) Nợ ngắn hạn (Short term debt) 2) Nợ dài hạn (Long term debt) 3) Chứng khoán lai (Hybrid securites) 4) Cổ phiếu phổ thông (Common shares) 5) Lợi nhuận giữ lại (Retained earnings) 6) Cổ phiếu ưu đãi (Preferred shares)

Hình 1.2 Các thành phần của cấu trúc vốn doanh nghiệp

Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán Trong bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau)

Cấu trúc vốn được mô tả trên Bảng cân đối kế toán sơ bộ như (hình 1.3)

Hình 1.3 Cấu trúc vốn Hình 1.4 Cấu trúc tài chính

Cấu trúc vốn = Cấu trúc tài chính – Nợ phải trả (Nợ ngắn hạn)

Cấu trúc vốn đề cập đến tỷ lệ nợ trong tổng nguồn tài chính của DN CTV thay đổi ở mỗi DN dựa trên tập hợp các đặc điểm một DN đó Có những DN sử dụng 20%

nợ và vốn chủ sở hữu là 80% trong khi các DN khác sử dụng nợ 80% và vốn chủ sở hữu là 20% Các hành vi khác nhau của tài chính các DN sinh ra một câu hỏi rằng tại sao một số DN sử dụng CTV với tỷ lệ nợ thấp hoặc cao hoặc không có nợ? Chính xác

là những điều gì thúc đẩy các nhà quản lý sử dụng nợ? Không giữ các khoản nợ trong CTV có tối đa hóa giá trị của các DN hay sự gia tăng sự giàu có của các cổ đông không? Vấn đề này được trả lời trong hai mệnh đề phổ biến của Modigliani và Millers (còn gọi là MM) Tuy nhiên, nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động kinh doanh cũng là việc phức tạp, do tính chất ngành nghề và thời điểm, đối tượng nghiên cứu Kết luận hiếm khi thỏa mãn hoàn toàn cộng đồng kinh doanh và học thuật

Như vậy, CTV chính là quan hệ giữa nguồn vốn vay nợ và VCHS của DN được thông qua tỷ suất nợ Tỷ suất nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản của DN bởi các khoản

nợ và được xác định như công thức 1.1:

Ghi chú: Từ đây về sau các thuật ngữ: Tỷ số nợ, đòn bẩy, cấu trúc vốn và cơ cấu vốn được

sử dụng thay thế nhau và có cùng ý nghĩa

Để tiếp tục, trong phần này của luận văn sẽ trình bày các nghiên cứu trong quá khứ về các nhân tố có ảnh hưởng đến CTV Đầu tiên phần này sẽ xem xét các tài liệu

về lý thuyết CTV Tiếp theo, sẽ trình bày về các tài liệu về các nhân tố quyết định CTV Cuối cùng, sẽ so sánh các tài liệu trước đó và giải thích các vấn đề nghiên cứu

được thiết kế để giải quyết

1.2 Tổng quan về lý thuyết cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và

đi vay CTV tối ưu là phương án, theo đó, DN có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ

phiếu cao nhất

Một CTV phù hợp là quyết định quan trọng với mọi DN không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới DN và hoạt động của

DN mà còn tác động tới năng lực kinh doanh của DN trong môi trường cạnh tranh

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của DN Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho DN, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư) Mặt khác, gánh nặng nợ, tạo áp lực với DN Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa DN Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho DN Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành DN Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà

đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý

Kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về CTV Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn cho thực hành cụ thể Các lý thuyết về CTV có độ sai lệch cao, chính điều này đã hạn chế khả năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết CTV vào các quyết định của DN

Sự phát triển lý thuyết về CTV ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng:

Luận điểm MM (Modigliani & Miller, 1958); (Modigliani & Miller, 1963), cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong DN phải đại diện cho CTV có tác động tới giá trị DN Dư nợ tối ưu của DN cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ

Luận điểm JM (Jensen & Meckling, 1976) xem xét lại mô hình MM với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn Ví dụ, cổ đông của một DN có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay Đây là vấn đề “tài sản thay thế” Hành vi lợi dụng này tạo ra

các chi phí trung gian (agency costs) Cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này

Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng

Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau Khi rủi

ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu DN, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của DN Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa 2 mô hình MM

và JM để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một DN trong các điều kiện khác nhau Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của DN với rủi ro tín dụng Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của DN, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong CTV của DN

1.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về CTV truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử dụng VCSH giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn

nợ và VCSH cao hơn, chi phí sử dụng vốn sẽ tăng

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết MM

1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Mille (MM)

Với các giải thuyết: Không thuế; Cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến dòng tiền hoạt động; Không có chi phí trung gian; Không có chi phí khủng hoảng tài chính, nợ không có rủi ro; Không có sự bất đối xứng thông tin; Dòng tiền vĩnh viễn, không có tăng trưởng; Các DN đơn lẻ và các tập đoàn vay ở mức tương tự; Không có chi phí giao dịch

MM (Modigliani & Miller, 1958) trong đề xuất I (không thuế) cho rằng: Giá trị của một DN độc lập với cơ cấu vốn của nó, chỉ phụ thuộc vào mức độ (cấp độ) và rủi

ro dòng tiền của DN

VU = giá trị của DN không vay nợ (không có nợ);

VL = giá trị của DN có vay nợ (có nợ);

VL = VU =EBIT vốn với chi phí bình quân gia quyền của vốn (WACC);

rsU: Chi phí của vốn chủ sở hữu;

rsL: Chi phí vốn cổ phần của DN có sử dụng nợ;

WACC = rsU = rsL vì không có tái đầu tư phát triển tương ứng:

Giá trị của một DN không vay nợ bằng:

sU U

r

T EBIT

V (1 )



Trong đó: T là thuế suất; VU: Giá trị của DN không vay nợ; rsU: Chi phí của VCSH

Giá trị của một DN sử dụng vốn vay bằng với giá trị của một DN không vay nợ

ở mức độ rủi ro tương tự cộng với giá trị của các khoản tiết kiệm thuế lãi vốn với chi phí của nợ:

TD V r

TD r V

d

d U

Trong đó: D là tổng nợ; T là thuế suất; VU là giá trị của DN không vay nợ; VL

là giá trị của DN có vay nợ; rd là chi phí lãi vay

Tuy nhiên, tình trạng này không tồn tại Nợ cũng làm tăng rủi ro tài chính và khiến các cổ đông yêu cầu lợi nhuận cao hơn từ đầu tư của họ Vì lý do này, Modigliani và Miller sửa chữa các giả thiết ban đầu trong năm 1963 (Modigliani &

Miller, 1963), họ đã đưa thuế DN vào xem xét Họ đã chứng minh rằng trong một tình huống có thuế DN, các chi phí lãi vay của các DN sử dụng vốn vay có thể dẫn đến lá chắn thuế và nâng cao lợi nhuận sau thuế Vì lá chắn thuế tăng lên cùng với số tiền nợ, một DN có thể tăng cường tổng lưu lượng tiền mặt của nó cũng như giá trị của nó bằng cách thay thế nợ cho VCSH Đây là lý luận cho phép Modigliani và Miller phát triển đề xuất II-MM: Họ cho rằng tỷ lệ dự kiến lợi nhuận trên VCSH một DN có sử dụng vốn vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trên VCSH vì rủi ro đối với chủ sở hữu tăng lên cùng với tỷ suất nợ

Chi phí vốn cổ phần của một DN sử dụng vốn vay bằng với chi phí vốn cổ phần của một DN không vay nợ cộng với phần bù rủi ro mà phụ thuộc vào cả mức độ đòn bẩy và tỷ lệ thuế DN

L d

sU sU sL

S

D T r

r r

bù đắp chi phí đối với lợi ích của nợ khi đưa ra quyết định về bao nhiêu nợ và bao nhiêu VCSH sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh

Theo (Myers, 1984) (lý thuyết đánh đổi), mỗi DN có nợ mục tiêu và nó dần dần

di chuyển về hướng nợ mục tiêu của nó Đòn bẩy mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng chi phí và lợi ích của đòn bẩy nhưng cấu trúc của đòn bẩy mục tiêu là không

rõ ràng (Frank & Goyal, 2009) lập luận rằng nợ mục tiêu này có thể được phân thành hai cách Đầu tiên nợ mục tiêu tĩnh có thể được xác định bởi thời gian đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ và được gọi là lý thuyết đánh đổi tĩnh Thứ hai nợ mục tiêu có thể được điều chỉnh theo thời gian với sự thay đổi về độ lớn của chi phí hoặc lợi ích của nợ

1.2.4 Lý thuyết chi phí trung gian

Mục tiêu của DN là tối đa hóa lợi ích cổ đông Trong thực tế, một vấn đề trung gian có thể làm gián đoạn việc đạt được các mục tiêu này Sự tách biệt giữa quản lý và quyền sở hữu trong một DN gây ra những vấn đề trung gian Bởi vì quản lý và các cổ đông đều cố gắng để hành động vì lợi ích tự riêng của họ, các nhà quản lý có thể đưa

ra quyết định mà không phải là phù hợp với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông Đôi khi họ không làm việc chăm chỉ như họ có nghĩa vụ phải làm và cố gắng để mang lại lợi ích bản thân về tiền lương và bổng lộc bằng các chi phí của các cổ đông Điều này thường dẫn đến xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông Các cổ đông

sẽ phải chịu chi phí giám sát để đảm bảo rằng người quản lý hoạt động vì lợi ích của

họ Chi phí như vậy, liên quan đến các vấn đề trung gian giữa các cổ đông và các nhà quản lý, được gọi là chi phí trung gian của VCSH, nó có xu hướng tăng với cùng VCSH Có một cơ chế thị trường có thể được sử dụng để làm giảm các vấn đề trung gian, đó là nghiệm thu quá trình (take-over process) Tuy nhiên, trong thực tế, vấn đề trung gian sinh ra giảm giá trị thị trường nếu thị trường vốn tài chính và con người không thể giải quyết vấn đề chi phí thấp Trong thị trường không hoàn hảo, vấn đề trung gian luôn tồn tại

Ngoài ra, có những xung đột lợi ích giữa các cổ đông và trái chủ Cổ đông có thể quan tâm đến kết quả của các quyết định quản lý trong việc chuyển giao tài sản từ các trái chủ Các chi phí liên quan với các vấn đề trung gian giữa các cổ đông và trái chủ được gọi là chi phí trung gian của nợ, có xu hướng tăng khi vốn vay được sử dụng nhiều hơn

Jensen và Meckling (Jensen & Meckling, 1976) lập luận rằng các mối quan hệ

giữa chi phí trung gian và số nợ có thể dẫn đến một CTV tối ưu CTV tối ưu này có thể đạt được theo hai cách khác nhau Đầu tiên, chi phí trung gian của nợ có thể bù đắp các lợi thế về thuế của nợ vay Có một đánh đổi giữa lợi ích về thuế và chi phí trung gian vì cả hai lợi ích về thuế và các chi phí trung gian của nợ đang tích cực liên quan đến số tiền nợ sử dụng Thứ hai, một tỷ lệ tối ưu của nợ bên ngoài và VCSH có thể được chọn để giảm thiểu tổng chi phí trung gian và chi phí trung gian của nợ Nói cách khác, có một loại đánh đổi có thể là nguyên nhân của một CTV tối ưu Đây là sự đánh đổi giữa chi phí trung gian của nợ và chi phí trung gian của VCSH, thậm chí trong một thế giới không có thuế

1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

Myers (Myers, 1984) cho rằng không thể xác định rõ tỷ lệ nợ mục tiêu hoặc cơ cấu vốn tối ưu Thay vào đó, CTV của DN được thúc đẩy bởi sở thích của DN để tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ tạo ra Vì vậy, đầu tiên các DN thích lợi nhuận giữ lại (tài sản lưu động có sẵn) như là nguồn vốn chính của họ cho đầu tư Nếu tài chính bên ngoài trở nên cần thiết, nợ được chọn trong khi vấn đề vốn là lựa chọn cuối cùng cho hoạt động tài chính của DN

Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa vào sự tồn tại của bất đối xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các cổ đông Những bất đối xứng được hình thành khi các nhà quản lý có thông tin về DN tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài, thường là trường hợp trong các tổ chức có sự phân công của quản lý và sở hữu Nếu các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích của cổ đông hiện hữu, họ sẽ ngần ngại trong việc phát hành cổ phiếu mà họ tin rằng bị đánh giá thấp Phát hành như vậy có thể chuyển giá trị tiềm năng trong tương lai từ cổ đông hiện hữu cho nhà đầu tư mới, có xu hướng phát hành

cổ phiếu khi họ suy nghĩ rằng được đánh giá cao Các nhà đầu tư tiềm năng mới, từ quan điểm họ là người ngoài, hiểu rằng các nhà quản lý biết nhiều về DN hơn bản thân

họ và những vấn đề mới được thiết kế để đem lại lợi ích cổ đông hiện hữu Kết quả là, các nhà đầu tư mới có xu hướng suy nghĩ rằng phát hành cổ phiếu là tin xấu, dù không phải là luôn luôn như vậy, và họ không muốn mua cổ phần Do đó, giá cổ phiếu giảm

và VCSH DN bị từ chối bởi các nhà đầu tư mới Lý thuyết bất đối xứng thông tin này giúp giải thích tại sao VCSH bên ngoài được coi là lựa chọn cuối cùng cho tài chính

DN trong lý thuyết trật tự phân hạng

1.3 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn

1.3.1 Một số nghiên cứu cấu trúc vốn ở nước ngoài

Chủ đề của cấu trúc vốn đã được kiểm tra rộng rãi trước đây Nghiên cứu này lựa chọn một số tài liệu về các công trình thực nghiệm để thảo luận về các khái niệm

về cấu trúc vốn

(1) Nghiên cứu cấu trúc vốn các DN Mỹ (Titman & Wessels, 1988), nghiên

cứu này lấy dữ liệu từ 469 DN Mỹ trong giai đoạn 1974-1982 Biến độc lập được sử dụng: Cấu trúc tài sản, lá chắn thuế không nợ, tăng trưởng, đặc thù, phân loại ngành công nghiệp, quy mô, rủi ro và lợi nhuận Biến phụ thuộc được đo lường và phân tích theo ba cách: Nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nợ chuyển đổi (không phải là đo bằng tổng

(2) Nghiên cứu cấu trúc vốn các DN vừa và nhỏ ở Vương quốc Anh

(Michaelas et al., 1999) Tất cả các dữ liệu được khai thác từ số liệu kế toán của 3500

DN nhỏ (với ít hơn 200 nhân viên) trong 10 năm (1986-1995), loại trừ trường hợp của các DN có ít hơn mười năm tuổi, có tổng cộng 20.500 quan sát (mẫu)

Biến độc lập được sử dụng: Tuổi, quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro, cấu trúc tài sản, loại hình công nghiệp, thuế, lá chắn thuế không nợ, nợ ròng

Biến phụ thuộc được sử dụng trong nghiên cứu là: Tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ tổng nợ

Kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng, mô hình hồi quy tuyến tính ảnh hưởng thời gian cố định (LSDV)

Kết quả phân tích cho thấy: Quy mô, tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro, cấu trúc tài sản, loại hình công nghiệp, nợ ròng có liên quan đến tích cực với tỷ số tổng

nợ Tuổi, lợi nhuận có liên quan tiêu cực đến tỷ số tổng nợ

Kết quả cũng cho thấy ảnh hưởng của thuế không gây ảnh hưởng mức độ đáng

kể đến tỷ số tổng số nợ của các DN nhỏ, mặc dù, thuế có thể trở thành một yếu tố quan trọng trong quyết định tỷ số nợ dài hạn trong các DN

Hơn nữa, nghiên cứu này cung cấp chứng cứ cho thấy rằng cấu trúc vốn có liên quan tới thời gian và yếu tố ngành công nghiệp Kết quả chỉ ra rằng thời gian và công tác cụ thể ảnh hưởng đến tổng mức nợ cũng như các cấu trúc kỳ hạn của khoản nợ nêu

ra bởi các công ty nhỏ Nói chung, tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân trong các công ty nhỏ tăng lên trong thời kỳ suy thoái kinh tế và giảm khi các điều kiện kinh tế thị trường được cải thiện, cho thấy sự nhạy cảm của các công ty nhỏ với những thay đổi kinh tế

vĩ mô Mặt khác, tỷ lệ nợ dài hạn trung bình tích cực quan hệ với những thay đổi trong tốc độ tăng trưởng

(3) Cấu trúc vốn các DN Ấn Độ (Bhaduri, 2002), trong nghiên cứu này, tác

giả sử dụng mẫu là 363 DN sản xuất từ năm 1989 đến năm 1995

Các nhân tố được sử dụng để phân tích: Cấu trúc tài sản, lá chắn thuế không nợ, quy mô, khánh kiệt tài chính, tăng trưởng, lợi nhuận, tuổi, tín hiệu, đặc thù

Biến phụ thuộc được sử dụng trong nghiên cứu là: Tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ tổng nợ

Phương pháp phân tích sử dụng là phân tích nhân tố khám phá, phương pháp thành phần chính, ML, LS

Kết quả chỉ ra rằng: Cấu trúc tài sản, quy mô, dòng tiền, đặc thù có quan hệ tiêu cực với tỷ số tổng nợ Tăng trưởng có quan hệ tích cực với tỷ số tổng nợ Có bằng chứng mạnh mẽ hỗ trợ hiệu ứng ngành công nghiệp trong việc giải thích biến động cấu trúc vốn giữa các DN

Kết quả cũng cho thấy DN có quy mô lớn phụ thuộc nhiều hơn vào các khoản vay dài hạn, trong khi các DN nhỏ phụ thuộc nhiều hơn vào khoản vay ngắn hạn Có thể giải thích cho điều này là một thực tế mà các DN nhỏ có thể phải đối mặt với chi phí giao dịch cao trong việc nâng vay dài hạn Các yếu tố quy mô, được đánh giá cao

và tiêu cực Vì vậy, một hệ số quan trọng về yếu tố quy mô cũng chỉ ra một thực tế là các DN nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay ngắn hạn Các hệ số về các yếu tố dòng tiền đáng kể trong vay ngắn hạn và tổng vay Tuy nhiên, nó không phải là đáng

kể đối với vay dài hạn

Tăng trưởng là đáng kể liên quan đến nợ Có thể giải thích các hệ số tích cực này là cơ hội gia tăng giá trị cho DN làm tăng nợ dài hạn Tuy nhiên, điều này là không đáng kể trong mô hình ngắn hạn

Các yếu tố đặc thù trong mô hình hồi quy hóa ra là phù hợp và có ý nghĩa Các

hệ số tiêu cực đáng kể về tính đặc thù chỉ ra rằng các DN có chi phí cao về bán hàng

và nghiên cứu và phát triển có tỷ số nợ thấp Các DN có sản phẩm đặc thù tìm thấy có khó khăn để vay mượn

Đáng ngạc nhiên, các yếu tố cấu trúc tài sản hóa ra là không đáng kể trong mọi trường hợp Điều này cho thấy một khả năng rằng các khoản vay ngắn hạn không phải luôn luôn được sử dụng để tài trợ cho tài sản

Có bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ ảnh hưởng công nghiệp trong việc giải thích

sự biến đổi quan sát thấy trong cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp

(4) Nghiên cứu cấu trúc vốn DN Thụy Sỹ (Gaud et al., 2005) Các phân tích

được tiến hành bằng cách sử dụng dữ liệu bảng với 106 DN Thụy Sĩ cho giai đoạn 1991-2000 Tổng cộng có 967 quan sát là có sẵn để phân tích

Biến độc lập được sử dụng trong nghiên cứu này: Cơ hội tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận, tài sản thế chấp, rủi ro, thuế

Phương pháp sử dụng trong nghiên cứu: ước lượng GMM cho mô hình dữ liệu bảng tĩnh và động

Đối với mô hình tĩnh, khi dữ liệu được sử dụng bảng: Quy mô, tài sản thế chấp

và rủi ro có một tác động tích cực đối tới tỷ số nợ, trong khi tăng trưởng và lợi nhuận

có tác động tiêu cực Tất cả những mối quan hệ đều có ý nghĩa ở mức 1% khi một trong hai giá trị thị trường hoặc giá trị sổ sách của VCSH được sử dụng, ngoại trừ biến quy mô, chỉ có ý nghĩa khi giá trị thị trường được sử dụng

Khi sử dụng nợ dài hạn thay cho tổng số nợ để tính toán các đòn bẩy, các bài kiểm tra xác nhận có tồn tại hiệu ứng công ty và các REM cho các ước tính tốt nhất

Có được những dấu hiệu tương tự và ý nghĩa tương tự cho tất cả các hệ số, trừ các biến rủi ro (mức ý nghĩa ở mức 5% khi sử dụng giá trị sổ sách) và quy mô Tác động tích cực của quy mô đến tỷ số nợ có thể là một lời giải thích, các DN lớn có thể tiếp cận dễ dàng hơn tới các thị trường trái phiếu Sự phát triển của thị trường tài chính đã đẩy các

DN lớn tìm kiếm các điều kiện tín dụng tốt hơn Do đó, đã có một xu hướng để các ngân hàng cho vay nhiều hơn cho các DN vừa và nhỏ Thị trường chứng khoán nợ ngắn hạn chưa được phát triển tại Thụy Sĩ, điều này cho phép các ngân hàng lựa chọn người đi vay Khi họ thích các DN lớn hơn là DN nhỏ với dấu hiệu là các hệ số quy

mô là tích cực

Tác động tích cực của rủi ro cho các hiệu ứng ước lượng cố định khi sử dụng

dữ liệu thị trường, có nghĩa là các DN có rủi ro vận hành cao cố gắng để kiểm soát tổng số rủi ro bằng cách hạn chế rủi ro tài chính

Hệ số của biến tài sản thế chấp là tích cực và đáng kể cho các ước tính dữ liệu bảng Kết quả này cho thấy rằng các DN sử dụng các tài sản này như tài sản thế chấp khi đàm phán vay, đặc biệt là vay dài hạn

Các dấu hiệu tiêu cực đến tỷ số nợ của tăng trưởng khẳng định giả thuyết cho rằng các DN có cơ hội phát triển ít vốn vay

Lợi nhuận là tiêu cực và quan trọng trong tất cả các trường hợp, cho thấy DN có

khuynh hướng ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại trước khi cân nhắc đến nguồn tài chính bên ngoài

Kết quả cho thấy rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi

có thêm bằng chứng xác nhận để tồn tại

(5) Nghiên cứu cấu trúc vốn DN Thụy Điển (Song, 2005) Nhằm điều tra yếu

tố quyết định CTV của các DN Thụy Điển Dựa trên dữ liệu bảng thiết lập 1992-2000 với 6000 DN, tác giả sử dụng các biến để phân tích: cơ cấu tài sản, lá chắn thuế không

nợ, lợi nhuận, quy mô, tăng trưởng dự kiến, đặc thù, rủi ro, biến giả thời gian Phân tích các tác động đến tỷ số nợ (bao gồm cả ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ) Kết qủa phân tích cho thấy: Các DN Thụy Điển có tỷ số nợ trên trung bình rất cao, và hơn nữa,

nợ ngắn hạn bao gồm một phần đáng kể của tổng số nợ DN Thụy Điển Trong khi hữu hình là tích cực liên quan đến khoản nợ dài hạn (và tổng số nợ), nó có liên quan tiêu cực đến nợ ngắn hạn Hơn nữa, trong khi lá chắn thuế không nợ có tác động tích cực đến tỷ lệ nợ ngắn hạn nhưng lại tiêu cực với tỷ lệ nợ dài hạn Cuối cùng, trong khi quy

mô tích cực liên quan đến cả tổng số nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng lại tiêu cực với tỷ

lệ nợ dài hạn

(6) Nghiên cứu cấu trúc vốn DN IT Trung Quốc (Liu & Zhuang, 2009) Mẫu

của nghiên cứu này là 92 công ty IT được niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 2004-2007 Sáu biến giải thích truyền thống được áp dụng trong nghiên cứu bao gồm: Quy mô, lợi nhuận, tăng trửơng, thanh khoản, tăng trưởng lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng Hồi quy tuyến tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố Kết quả cho thấy rằng quy mô của các DN đang tích cực liên quan đến tỷ số nợ, trong khi tăng trưởng, lợi nhuận, thanh khoản, tăng trưởng lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng có liên quan tiêu cực đến tỷ số nợ Các dấu hiệu của mối quan hệ này cho thấy cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và đánh đổi giải thích cấu trúc vốn của các DN công nghệ thông tin Trung Quốc

(7) Nghiên cứu cấu trúc vốn các DN Malaysia (Nadaraja et al., 2011) Mục

tiêu của nghiên cứu này là để khám phá những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các

DN đại chúng niêm yết của Malaysia Giai đoạn 2001-2006 với 107 DN đã được lựa chọn trong nghiên cứu này, phản ánh thời kỳ khủng hoảng tài chính châu Á Đặc điểm tài chính DN của bao gồm quy mô, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận, tính thanh khoản và khả năng trả nợ Quyền sở hữu gia đình (QSH gia đình) được xác định là một tính

năng đặc thù trong khu vực DN Malaysia đã được sử dụng để đo lường hiệu quả của quản trị DN trong quyết định cơ cấu vốn

Trong phân tích, sử dụng ba loại tỷ số nợ để tính toán: tổng thể, dài hạn và ngắn hạn Tuy nhiên, kết quả cho thấy sự khác biệt giữa ba loại là không đáng kể Do đó, chỉ có tỷ số tổng nợ đã được sử dụng để ước lượng chính thức

Bảng dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này đưa ra khả năng để ước lượng mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và các yếu tố cấu trúc nguồn vốn Phân tích số liệu có ba cách tiếp cận: Gộp lại (POOL), FEM và REM Lựa chọn cách tiếp cận được sử dụng khác nhau theo mục tiêu của nghiên cứu Trong nghiên cứu này, FEM được sử dụng cho các mục tiêu nghiên cứu để xác định mối quan hệ giữa các biến của các DN trong khoảng thời gian năm năm Mô hình hiệu ứng cố định được chia thành hai tiểu mô hình, mô hình đa hiệu ứng và mô hiệu ứng thời gian Trong mô hình đa hiệu ứng, sự khác biệt công ty được kiểm soát Trong mô hình hiệu ứng thời gian, thời gian khác nhau được kiểm soát Một mô hình đã được sử dụng là mô hình hai chiều hiệu ứng, kiểm soát cả hai: Công ty và thời gian khác nhau

Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa quy mô của DN và tỷ lệ

nợ, cũng như mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận, khả năng trả nợ và quyền sở hữu

gia đình với tỷ lệ nợ

(8) Nghiên cứu về cấu trúc vốn DN trồng rừng ở Indonesia (Yolanda &

Soekarno, 2012) Sử dụng mẫu là năm DN trồng rừng đã lên sàn chứng khoán ở giai đoạn 2005-2011 Các biến phân tích gồm: Quy mô, tăng trưởng, tài sản hữu hình, lợi nhuận Mô hình hồi quy tuyến tính thiết lập để phân tích nhân tố ảnh hưởng đến CTV Kết quả cho thấy: Quy mô và lợi nhuận có một mối quan hệ tiêu cực đáng kể với tỷ lệ

nợ Cho thấy sự phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng

(9) Nghiên cứu cấu trúc vốn các DN Bangladesh (Hossain & Ali, 2012),

nhằm khám phá tác động của các nhân tố quyết định CTV với số mẫu là 39 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka (DSE) trong giai đoạn 2003-2007 Các biến độc lập trong nghiên cứu: Khả năng sinh lời (lợi nhuận), cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô, biến động thu nhập (rủi ro), lá chắn thuế không nợ, chi trả cổ tức (cổ tức), quyền sở hữu quản lý, phân loại ngành công nghiệp Sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) kết hợp phân tích cắt ngang Kết quả cho thấy: Lợi nhuận, tài sản hữu hình, thanh khoản và quyền sở hữu quản lý có tác động đáng kể

và tiêu cực tới tỷ số nợ Tác động tích cực và quan trọng của cơ hội tăng trưởng và lá chắn thuế không nợ đến tỷ số nợ đã được tìm thấy trong nghiên cứu này Mặt khác, quy mô, rủi ro và chi trả cổ tức không được tìm thấy là biến có ý nghĩa

Kết quả cũng cho thấy tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản có sự khác biệt đáng kể giữa các ngành Bangladesh

(10) Cấu trúc vốn các DN Thái Lan (Tarazi, 2013), nghiên cứu này sử dụng

các biến độc lập: Lợi nhuận, quy mô, tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí khủng hoảng tài chính, lá chắn thuế không nợ Tỷ số tổng số nợ trên tổng tài sản là biến phụ thuộc Cỡ mẫu cho nghiên cứu là 559 DN được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan được thu thập trong một khoảng thời gian 2001-2011 Phương pháp hồi quy

đa biến sử dụng dữ liệu bảng (Hồi quy dữ bảng EGLS với AR) được áp dụng

Theo kết quả phân tích cho thấy, lợi nhuận là rất quan trọng trong việc đo lường hiệu suất tổng thể của DN và tương quan thuận với tỷ số nợ Nó có nghĩa là tăng mức lợi nhuận sẽ tăng cường mức độ nợ của DN Quy mô của DN Thái Lan được liệt kê có tác động đáng kể tỷ số nợ, sự gia tăng về quy mô sẽ tăng cường mức độ nợ của DN Tăng trưởng của các DN Thái Lan dương tính yếu với tỷ số nợ Hơn nữa, các DN có

cơ hội tăng trưởng có thể đầu tư tối ưu và do đó chủ nợ sẽ miễn cưỡng cho vay đối với tầm nhìn dài hạn Vấn đề này có thể được giải quyết bằng tài chính ngắn hạn hoặc trái phiếu chuyển đổi Điều này sẽ dẫn đến các DN có tốc độ tăng trưởng tương đối cao có

tỷ số nợ cao hơn Cơ cấu tài sản tích cực đáng kể ảnh hưởng đến mức độ nợ Nó có nghĩa là sự gia tăng của cơ cấu tài sản của DN sẽ tăng cường mức độ nợ Lá chắn thuế

là tiêu cực đáng kể đến nợ của các DN Thái Lan Nó có nghĩa rằng sự gia tăng trong tác động lá chắn thuế trong DN sẽ làm giảm mức nợ

1.3.2 Một số nghiên cứu cấu trúc vốn trong nước

(1) Nghiên cứu cấu trúc tài chính DN Thủy sản Khánh Hòa giai đoạn 2003 – 2007 (Nguyễn Thành Cường, 2008), mục đích chủ yếu của bài viết này là phân tích

cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các DN chế biến thủy sản Khánh Hòa, từ đó đưa ra một số đề xuất nhằm góp phần tái cấu trúc tài chính cho các DN, hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN Kết hợp phương pháp định lượng và định tính Tác giả đưa ra những nhận định về DN chế biến thủy sản Khánh Hòa như sau:

DN có giá trị tài sản lớn thì có khuynh hướng sử dụng nợ vay cao hơn các DN

có giá trị tài sản thấp Khi thực hiện việc đầu tư vào tài sản cố định, các DN thận trọng trong việc sử dụng nợ vay dài hạn để đầu tư và có khuynh hướng sử dụng VCSH là chủ yếu DN có khả năng sinh lời càng lớn có khuynh hướng sử dụng nợ vay cao hơn các DN có khả năng sinh lời thấp Khi lãi suất vay nợ gia tăng thì khuynh hướng sử dụng vốn vay nợ của các DN có chiều hướng giảm dần Các DN có tốc độ tăng trưởng càng lớn có khuynh hướng sử dụng nợ cao hơn các DN có cơ hội tăng trưởng thấp

(2) Nghiên cứu CTV các DN Việt Nam trên sàn chứng khoán (Lê Đạt Chí,

2013), nghiên cứu này kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định CTV của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn

2007 - 2010 Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về CTV (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+) Qua kiểm định hai lý thuyết

là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam Kết quả cho thấy việc hoạch định CTV của các DN trong giai đoạn này không

có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý

thuyết trật tự phân hạng (Dấu +: mối tương quan tích cực và dấu –: mối tương quan

tiêu cực)

(3) Nghiên cứu CTV các DN tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam (Vũ Thị Ngọc

Lan & Nguyễn Tiến Dũng, 2013), nghiên cứu chỉ ra và kiểm định tác động của các nhân tố nội tại DN tới CTV của các DN trong Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của toàn bộ 151 DN trong giai đoạn từ 2007-

2011 và các phiếu khảo sát, với sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, EXCEL tiến hành chạy và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính theo

mô hình lý thuyết dự kiến Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 yếu tố nội tại có tác động đến CTV của các DN thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Trong đó, các yếu tố “Tăng trưởng”, “Quy mô”, “Mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành” có tác động tích cực tới CTV Các yếu tố “Mức độ rủi ro kinh doanh của DN”, và “Thái

độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành DN” có quan hệ tiêu cực tới CTV của DN

(4) Nghiên cứu CTV các DN CP Xây dựng (Lê Thị Mỹ Phương, 2014): Với

mẫu là 40 công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009-2011, tác giả phân tích hồi OLS phương pháp loại dần ra (Backward elimination) để kiểm định mô hình gồm các nhân tố: Quy mô, thời gian hoạt động, cấu trúc tài sản, hiệu quả kinh doanh, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ vốn nhà nước, rủi ro kinh doanh Kết quả phân tích cho thấy bốn nhân tố thật sự ảnh hưởng đến tỉ suất nợ của các CTCP ngành Xây dựng niêm yết trên HNX

đó là: Khả năng thanh toán có mối quan hệ tiêu cực với tỷ số nợ và có tác động mạnh nhất Nhân tố thứ 2 là quy mô DN có quan hệ tích cực với tỷ số nợ Nhân tố thứ 3 tác động tới tỷ số nợ là tỷ lệ vốn nhà nước, có quan hệ tích cực Cuối cùng là rủi ro kinh doanh có quan hệ tiêu cực

(5) Nghiên cứu CTV các DN niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp HCM (Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014) Bằng phương pháp ước

lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM - Fixed Effect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp,

sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ Dữ liệu được thu thập từ 180 DN phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 - 2013 Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các DN trong giai đoạn này, đó là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế Trong đó, quy mô DN và khả năng sinh lợi có tương quan tích cực, còn thuế có

tương quan tiêu cực với cấu trúc vốn.”

(Xem thêm phụ lục 1.1)

1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

1.4.1 Quy mô

Được đo lường bằng nhiều cách khác nhau: log (Tổng tài sản), log (tổng doanh

thu) hoặc ln (Tổng tài sản), ln (tổng doanh thu)

Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của DN có mối quan hệ tích cực với nợ vay Các DN lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra là quy mô DN có quan hệ tích cực với tỷ số nợ do khả năng thế chấp để vay của nó, kết quả này có trong các nghiên cứu ở các nứơc đã và đang phát triển Tuy nhiên cũng có những nghiên cứu khác lại cho rằng quy mô DN có quan hệ tiêu cực với CTV DN vì thông tin bất cân xứng, kết quả này được ủng hộ bởi lý thuyết

nợ nên giữ ở mức thấp hơn so với các ngành kinh doanh không đòi hỏi vốn đầu tư lớn vào tài sản cố định

Như vậy, cấu trúc tài sản DN mà trong đó chủ yếu là tỷ suất tài sản cố định trên tổng tài sản của DN có quan tích cực hay tiêu cực với tỷ suất nợ

Tính thanh khoản: Được đo lường bằng tiền và các khoản tương đương tiền

trên tổng tài sản; hoặc tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản

Tỷ lệ thanh khoản có thể có một tác động khác nhau đến quyết định CTV Các

DN có tỷ lệ thanh khoản cao có thể hỗ trợ một tỷ lệ nợ tương đối cao do khả năng lớn hơn để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các

DN đòi hỏi nguồn tài chính luân chuyển hết mức để tránh sử dụng đến nguồn tài chính bên ngoài Đồng thời, các DN có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tỷ số thanh khoản được kỳ vọng sẽ tương quan nghịch với tỷ số nợ

1.4.3 Khả năng sinh lời

Thường được đo bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (hoặc

tổng tài sản bình quân), lợi nhuận sau thuế trên VCSH, tỷ suất sinh lời doanh thu

Các nhà đầu tư, các cổ đông và các nhà quản lý tài chính đặc biệt chú ý tới khả năng sinh lời của các DN Việc phân tích lợi nhuận có thể bắt đầu bằng việc nghiên cứu cách thức một DN sử dụng nợ

Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy, nếu một DN có lợi nhuận, nó có nhiều khả năng để tài trợ từ các nguồn nội bộ chứ không phải là các nguồn bên ngoài Nghĩa là

DN có khả năng sinh lời cao có tỷ lệ nợ thấp

Theo mô hình MM, các DN có khả năng sinh lời cao đi vay nhiều hơn các DN khác Các DN này muốn sử dụng nợ như một rào chắn thuế thu nhập DN Khi đó, giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có quan hệ tích cực

DN có cơ hội tăng trưởng cao là tỷ suất nợ thấp hơn Bên cạnh đó, cơ hội tăng trưởng không thể ký quỹ đảm bảo và không có thể tạo ra thu nhập hiện tại mặc dù nó sẽ nâng cao giá trị DN Nếu các DN phải đối mặt với phá sản, giá trị của cơ hội tăng trưởng vô hình sẽ sụt Kết quả là, chi phí phá sản dự kiến sẽ kết hợp với tăng trưởng cao sẽ cho kết quả tỷ số nợ thấp Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các DN tăng trưởng cao nên phát hành nợ vì nợ là một công cụ tài chính có sức thuyết phục hơn so với vốn cổ phần bên ngoài Người cho vay cũng thích cho vay đối với các DN có tốc

độ tăng trưởng cao Cơ hội tăng trưởng làm tăng thêm giá trị cho một DN và do đó tăng tỷ số nợ Kết quả là, tăng trưởng có một mối quan hệ tích cực với tỷ số nợ Tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng hơn không đại diện cho tỷ lệ nợ cao hơn, nó chỉ cho thấy nợ nhiều hơn vì nếu tỷ lệ nợ được đo bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và cơ hội tăng trưởng là đại diện bởi sự thay đổi tỷ lệ phần trăm trong tổng số tài sản Do đó, cơ hội hội tăng trưởng có thể có quan tích cực hoặc tiêu cực với tỷ suất nợ

1.4.5 Rủi ro kinh doanh

Có nhiều cách tính tỷ số rủi ro: Biến động của EBIT so với quá khứ, tỷ lệ giữa

độ lệch chuẩn của EBIT trên gía trị trung bình của EBIT, tỷ lệ giữa độ lệch chuẩn của ROA trên giá trị trung bình của ROA…

Biến động trong kinh doanh có liên quan tiêu cực đến tỷ số nợ vì dễ làm thay đổi thu nhập hơn, cao hơn xác suất mặc định trên các khoản thanh toán lãi suất Vì

vậy, các DN có ít biến động trong thu nhập có thể chịu ít rủi ro tài chính, do đó, họ có khả năng hơn để vay vốn Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên một

số nghiên cứu ở Trung Quốc lại cho thấy rủi ro tác động tích cực tới nợ

1.4.6 Tỷ suất lãi vay

Tỷ suất lãi vay càng cao thì chi phí sử dụng vốn vay càng lớn làm hạn chế khả năng vay nợ của DN và ngược lại Chí phí sử dụng vốn vay ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của DN thông qua công thức:

Lợi nhuận trước thuế = EBIT - Chí phí sử dụng vốn vay

Trong đó, chi phí sử dụng vốn vay = lãi suất vay nợ * khoản vay

Mặt khác, nếu DN có cơ hội đầu tư và ROA > lãi suất vay nợ thì khuyến khích việc vay nợ để đầu tư và ngược lại Như vậy, tỷ suất lãi vay nợ có quan hệ tiêu cực với

tỷ số nợ

1.4.7 Thời gian hoạt động

Thời gian hoạt động tính bằng thời điểm nghiên cứu trừ đi năm thành lập, cũng

có trường hợp tính bằng thời điểm nghiên cứu trừ đi thời điểm DN lên sàn

Những DN lâu năm kỳ vọng có chi phí trung gian trong vay nợ thấp hơn và do

đó, kỳ vọng có tỷ lệ nợ cao hơn Các DN này cũng có rủi ro vỡ nợ thấp nên lợi nhuận kiếm được ổn định hơn, điều này cũng dẫn tới tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao hơn Đồng thời theo lý thuyết trật tự phân hạng, những nhà điều hành thích nợ hơn vốn cổ phần bên ngoài và theo đó DN lâu năm có thông tin không cân xứng thấp hơn nên kỳ vọng có tỷ số nợ thấp hơn Vì những lý thuyết này mâu thuẫn nên không rõ ràng là thời gian hoạt động tương quan tích cực hay tiêu cực với tỷ số nợ

1.4.8 Phân loại doanh nghiệp

Các loại hình DN khác nhau có thể ảnh hưởng đến CTV, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh có tác động của: Hình thức sở hữu, đặc tích ngành nghề, số công ty con, đặc tính của tài sản…đến cơ cấu vốn DN

1.4.9 Thuế thu nhập doanh nghiệp

Ảnh hưởng của nhân tố thuế được giải thích theo mô hình MM, khi loại trừ hoặc thêm nhân tố thuế vào mô hình của mình giá trị DN sẽ biến đổi, từ chỗ họ cho rằng giá trị DN không khác nhau nếu không có thuế, đến chỗ nếu có thuế thì việc vay nhiều sẽ tạo ra lá chắn thuế, tăng lợi nhuận DN Sự gia tăng này sẽ thúc đẩy DN gia tăng việc sử dụng nợ, thậm chí có thể thực hiện chính sách tài trợ bằng 100% vốn nợ

để gia tăng giá trị DN và tỷ suất lợi nhuận trên vốn Như vậy, có thể thấy, thuế là một nhân tố rất quan trọng tác động đến sự thay đổi CTV của các DN, cả trên lý thuyết và các kiểm chứng thực tế

1.4.10 Dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do là dòng tiền vượt hơn yêu cầu huy động vốn của tất cả dự án

mà có giá trị hiện tại ròng Theo lý thuyết chi phí trung gian, nợ làm giảm chi phí trung gian của dòng tiền mặt tự do bằng cách giảm chi tiêu dòng tiền mặt sẵn có theo quyết định chủ quan của nhà điều hành Do vậy, những DN có dòng tiền mặt cao hơn kỳ vọng có tỷ số nợ cao hơn, nghĩa là có sự tương quan tích cực giữa hai biến này

1.4.11 Lá chắn thuế không nợ

Lý thuyết MM cho rằng lãi suất có thể bù đắp nợ thuế thu nhập DN và kết quả

là lợi ích về thuế, do đó, các DN muốn tài trợ bởi vay nợ Ngoài ra, lợi ích lớn hơn của

tỷ suất nợ là giá trị của các DN cao hơn, do đó, các DN có khả năng tăng tỷ số nợ

Lá chắn thuế không nợ là sản phẩm thay thế cho các lợi ích về thuế của vay nợ như một khoản khấu trừ thuế (như khấu hao) Kết quả là, sự hiện diện của lá chắn thuế không nợ có khả năng giảm tỷ số nợ tối ưu

Trong mục 1.4 (bao gồm các tiểu mục của nó) đã liệt kê một số nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số nợ, được tóm tắt như sau:

Cấu trúc vốn =F(Quy mô DN; Cấu trúc tài sản của DN; Khả năng sinh lời của DN; Cơ hội tăng trưởng; Rủi ro hoạt động; Tỷ suất lãi vay; Phân loại DN; Thuế; Dòng tiền tự do; Lá chắn không nợ; và x)

Trong đó: x là các nhân tố không được liệt kê, ví dụ như: chính sách vĩ mô; quyền điều hành; rủi ro chính trị…

*Tóm tắt chương 1

Chương này của luận văn đã trình bày một số lý thuyết về CTV: Quan điểm cổ điển; Lý thuyết MM (có và không có thuế); Lý thuyết đánh đổi; Lý thuyết chi phí trung gian; Lý thuyết trật tự phân hạng Chương này cũng trình bày một số nghiên cứu

ở các nước khác nhau với quy mô khác nhau và một số nghiên cứu ở Việt Nam Nội dung của chương này là cơ sở nghiên cứu cho các chương tiếp theo

CHƯƠNG 2 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Mô hình nghiên cứu

Với mục là tiêu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN XDCT Khánh Hòa bằng phương pháp định lượng, đề tài này mô phỏng theo nghiên cứu của (Titman & Wessels, 1988) để “tiên lượng” các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, đó là: Quy mô, cấu trúc tài sản, tăng trưởng, khả năng sinh lời, rủi ro, lá chắn thuế không

nợ và đặc thù Mô hình khái niệm, mô tả khái quát mối quan hệ giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN XDCT Khánh Hòa được diễn tả như hình 2.1 sau đây:

Hình 2.1 Mô hình khái niệm

2.2 Đo lường các biến và giả thuyết nghiên cứu

Trong mục này sẽ cung cấp các định nghĩa, giả thuyết và đo lường các biến phụ thuộc và độc lập được đưa vào mô hình hồi quy

thể được sử dụng cho mục đích giao dịch chứ không phải là tài trợ Do đó, nó không phải là một chỉ số tốt về việc liệu công ty có nguy cơ vỡ nợ trong tương lai gần Theo tác giả này, một định nghĩa thích hợp hơn của đòn bẩy là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

Nhiều định nghĩa khác nhau về đòn bẩy đã được sử dụng Trong nghiên cứu của (Frank & Goyal, 2009) đó là bốn định nghĩa của đòn bẩy đó là:

-Nợ dài hạn trên giá trị thị trường của tài sản

-Nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản

-Tổng số nợ trên giá trị thị trường của tài sản

-Tổng nợ trên giá trị sổ sách của tài sản

Các biện pháp đòn bẩy tài chính được (Titman & Wessels, 1988) sử dụng đó là:

Nợ dài hạn, ngắn hạn, chuyển đổi nợ chia giá trị thị trường và giá trị sổ sách của VCSH Họ cũng cho rằng vấn đề về dữ liệu và lý thuyết vốn ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cách tính toán biến phụ thuộc

Điều tra cơ cấu vốn của các DN ở các nước đang phát và thấy rằng các DN ở các nước đang phát triển dựa trên nợ ngắn hơn nợ dài hạn (Booth et al., 2001)

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các DN Việt Nam cũng cho thấy một số tương đồng với các nghiên cứu ở nước ngoài về cách đo biến phụ thuộc, phổ biến là: Tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn đo bằng giá trị sổ sách

Từ các vấn đề nêu trên, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tỷ số giữa tổng

nợ và tổng tài sản để đại diện cho cấu trúc vốn của các DN nghiên cứu Ký hiệu là TDR theo công thức 2.1:

cứu thực nghiệm hỗ trợ quan điểm quy mô và tỷ số nợ tương quan tích cực có thể kể đến (Gaud et al., 2005), (Song, 2005), (Kim et al., 2006), (Song, 2005), (Vũ Thị Ngọc Lan & Nguyễn Tiến Dũng, 2013), (Lê Thị Mỹ Phương, 2014)

Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối tương tác tiêu cực giữa quy mô và tỷ lệ

nợ bởi vì các DN lớn hơn được biết đến thường thêm lợi nhuận giữ lại vào trong cơ cấu vốn của họ (Frank & Goyal, 2009) Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ quan điểm này (Bhaduri, 2002), (Yolanda & Soekarno, 2012)

Với các DN XDCT Khánh Hòa, thông tin tài chính-kế toán thường được xem như là một “bí mật”, điều này dẫn tới thông tin bất đối xứng cao, do đó tác giả lựa chọn giả thuyết thứ nhất của luận văn là:

H 1 : Quy mô có mối tương quan tíêu cực với tỷ số nợ

Đo lường biến

Quy mô DN được đo bằng được đo bằng logarit tự nhiên của doanh thu (Titman

& Wessels, 1988); còn theo (Frank & Goyal, 2009) quy mô DN được đo bằng logarit

tự nhiên của tổng tài sản Do tích chất dữ liệu thu thập được, trong luận văn này tác gỉa

sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản để đo lường quy mô DN, ký hiệu là SIZ như công thức 2.2:

2.2.2.2 Cấu trúc tài sản

Được nhìn nhận như tỷ lệ giữa loại tài sản (theo một tiêu chí phân loại nào đó:

có thể là tài sản cố định, tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn, tiền mặt…) và tổng tài sản (dưới đây có thể dùng: “hữu hình” như từ thay thế)

Giả thuyết

Có 2 quan điểm ngược nhau về quan hệ giữa cấu trúc tài sản và CTV

Quan điểm cho rằng cấu trúc tài sản có quan hệ tích cực với tỷ số nợ, họ lập luận rằng tài sản hữu hình của một DN có thể được coi như là tài sản thế chấp để đảm bảo cho các chủ nợ chống lại nguy cơ phá sản của khách hàng của mình Tài sản hữu hình dễ dàng phục vụ như tài sản thế chấp và có thể được sử dụng để trả nợ Vì vậy, các doanh nghiệp với tỷ lệ cao của tài sản hữu hình để bảo đảm vốn vay thường hỗ trợ mức nợ cao hơn Các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả là mối tương quan tích cực giữa hữu hình và tỷ số nợ có thể kể đến (Michaelas et al., 1999), (Song, 2005), (Tarazi, 2013)

Quan điểm khác cho rằng cấu trúc tài sản có quan hệ tiêu cực với tỷ số nợ Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ quan điểm này có thể kể đến (Bhaduri, 2002), (Hossain

hệ tích cực giữa tài sản hữu hình và tỷ số nợ, do đó giả thuyết thứ hai của luận văn là:

H 2 : Cấu trúc tài sản có quan hệ tích cực với tỷ số nợ

Đo lường biến

Hữu hình (cấu trúc tài sản, hay tài sản thế chấp) được xác định như tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản (Song, 2005), trong khi đó các nghiên cứu khác như (Nguyễn Thành Cường, 2008), cấu trúc tài sản còn được xác định là tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản Trong luận văn này do tính chất của số liệu, cấu trúc tài sản được tính bằng tỷ trọng của tài sản dài hạn trên tổng tài sản, ký hiệu là LVA, công thức 2.3:

2.2.2.3 Tăng trưởng

Phản ánh sự lớn lên (hoặc co) lại của tài sản, doanh thu của một năm so với năm trước đó

Giả thuyết

Có hai lập luận khác nhau về tốc độ tăng trưởng ảnh hưởng đến nợ như thế nào

Lý thuyết trật tự phân hạng phản ánh một mối quan hệ tích cực giữa tăng trưởng và tỷ lệ nợ, thuyết này cho rằng các DN tăng trưởng cao nên vay nợ vì nợ là một công cụ tài chính có sức thuyết phục hơn so với vốn cổ phần bên ngoài Người cho vay cũng thích cho vay đối với các DN có tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ Các DN trong giai đoạn phát triển cần rất nhiều vốn cho nhu cầu phát triển của nó, điều này dẫn đến nhu cầu về nợ cao bất kể chi phí, nhằm tài trợ cho các dự án Các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tăng trưởng có quan hệ tích cực với tỷ số nợ như (Michaelas

et al., 1999), (Tarazi, 2013), (Tarazi, 2013), (Vũ Thị Ngọc Lan & Nguyễn Tiến Dũng, 2013)

Lý thuyết đánh đổi cho rằng, tốc độ tăng trưởng cao và một nhu cầu lớn về vốn

có thể điều khiển tỷ lệ nợ xuống Đó là, như những rủi ro liên quan đến cung cấp vốn

nợ gia tăng, các chủ nợ tăng chi phí vay đến một điểm mà các DN cảm thấy chi phí vay nợ quá tốn kém và sử dụng nợ ít hơn Vì tăng trưởng có liên quan với sự gia tăng biến động dẫn đến rủi ro cao hơn, nó có thể cũng có một mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ

nợ Do các vấn đề trung gian, cổ đông sẽ dùng một số cách để có lợi cho bản thân chứ không phải là sở hữu trái phiếu, các hành động thường không tối đa hóa giá trị DN vì vậy họ có thể bỏ qua cơ hội đầu tư tốt Nghĩa là, DN có cơ hội tăng trưởng cao có khả năng tỷ lệ nợ ít hơn Bên cạnh đó, cơ hội tăng trưởng không thể ký quỹ đảm bảo và không có thể tạo ra thu nhập hiện tại mặc dù nó sẽ nâng cao giá trị DN Nếu các DN phải đối mặt với phá sản, giá trị của cơ hội tăng trưởng vô hình sẽ sụt Kết quả là, chi phí phá sản dự kiến sẽ kết hợp với cơ hội tăng trưởng cao sẽ cho kết quả tỷ lệ nợ thấp Kết quả thực nghiệm hỗ trợ quan điểm tăng trưởng tiêu cực liên quan với nợ bao gồm (Bhaduri, 2002), (Gaud et al., 2005), (Liu & Zhuang, 2009)

Trong giai đoạn khủng hoảng, các ngân hàng cần có thị trường để tiêu thụ lượng tiền lớn đã huy động nhưng không thể cho vay, các dự án tốt là cơ hội để giải quyết vấn đề này Hơn nữa, trong giai đoạn này, nếu tiếp tục một dự án hay làm một

dự án đầu tư mới, các DN chắc chắn đã cân nhắc kỹ lưỡng các rủi ro có thể nảy sinh từ những bài học xảy ra trong khủng hoảng kinh tế, hơn nữa các chính sách vĩ mô cũng đang hỗ trợ tích cực cho sự gia tăng tín dụng, từ lập luận đó kết hợp với những lý do trình bày ở trên, tác giả cho rằng tăng trưởng có tương quan theo hướng tích cực với tỷ

số nợ Như vậy, giả thuyết thứ ba là:

H 3 : Tăng trưởng có mối tương quan tích cực với tỷ số nợ

Đo lường biến

Tăng trưởng được đo bằng phần trăm thay đổi trong doanh số bán hàng (Titman

& Wessels, 1988), phần trăm thay đổi trong tổng tài sản (Frank & Goyal, 2009) Trong luận văn này, tác giả sử dụng phần trăm thay đổi trong tổng tài sản để đo lường biến tăng trưởng, ký hiệu là GRA (công thức 2.5)

2.2.2.4 Khả năng sinh lời

Lợi nhuận (có thể trước thuế, sau thuế ) trên một giá trị so sánh nào đó ví như: