Nghiên cứu mối quan hệt giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

B GIÁO D C VÀ ÀO T O

================

TP H Chí Minh – N m 2014

B GIÁO D C VÀ ÀO T O

TR NG I H C KINH T TP.HCM

================

TP H Chí Minh – N m 2014

L I CAM OAN

Trong quá trình th c hi n lu n v n “Nghiên c u m i quan h gi a s h u gia đình

và hi u qu c a các công ty gia đình niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”, tôi

đã v n d ng ki n th c đã h c và v i s trao đ i, góp ý c a giáo viên h ng d n đ th c

M C L C

L I CAM OAN i

M C L C ii

DANH M C KÝ HI U CÁC CH VI T T T v

DANH M C CÁC B NG vi

DANH M C CÁC HÌNH V VÀ TH vii

TÓM T T viii

CH NG I: GI I THI U 1

1.1 Lý do ch n đ tài 1

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 3

1.3 i t ng, ph m vi và ph ng pháp nghiên c u 3

1.4 Nh ng đóng góp c a lu n v n 4

1.5 K t c u c a lu n v n 4

CH NG II: CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M 5

2.1 Các lý thuy t kinh đi n v v n đ đ i di n 5

2.1.1 Lý thuy t đ i di n 6

2.1.2 Lý thuy t ng i y quy n – ng i đ i di n 7

2.1.3 V n đ đ i di n trong công ty gia đình 8

2.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty 10

2.2.1 Nghiên c u th c nghi m c a Shyu (2011) 11

2.2.2 Nghiên c u th c nghi m c a Gonzalez và c ng s (2011) 12

2.2.3 Nghiên c u th c nghi m c a Adams và c ng s (2009) 13

2.2.4 Nghiên c u v c u trúc s h u và hi u qu công ty t i Vi t Nam 14

2.3 Các nhân t trong m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty 16

2.3.1 S h u gia đình và hi u qu công ty 16

2.3.2 Các nhân t nh h ng đ n s h u gia đình 20

2.3.3 Các nhân t nh h ng đ n hi u qu công ty gia đình 20

2.3.4 Tóm l c k t qu nghiên c u 21

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 24

3.1 Gi i thi u 24

3.2 Ch n m u và ngu n d li u 24

3.3 Mô t bi n 25

3.3.1 Bi n n i sinh 25

3.3.2 Các bi n ki m soát 26

3.4 Mô hình nghiên c u 28

3.5 Ph ng pháp ki m đ nh mô hình 32

3.5.1 Ki m đ nh Breusch – Pagan Lagrangian 32

3.5.2 Ki m đ nh Hausman 32

3.5.3 Ki m đ nh các gi thi t c a ph ng pháp bình ph ng nh nh t 33

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U 34

4.1 Th ng kê mô t 34

4.1.1 Hi u qu công ty 35

4.1.2 S h u gia đình 38

4.1.3 Các bi n ki m soát 38

4.1.4 Ma tr n h s t ng quan 42

4.2 K t qu ki m đ nh mô hình 44

4.2.1 K t qu ki m đ nh Breusch – Pagan Lagrangian 44

4.2.2 K t qu ki m đ nh Hausman 44

4.2.3 K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i 45

4.2.4 K t qu ki m đ nh t t ng quan 45

4.2.5 Ki m đ nh đa c ng tuy n 46

4.3 K t qu phân tích h i quy 46

4.3.1 nh h ng c a s h u gia đình đ i v i hi u qu công ty 46

4.3.2 M i quan h n i sinh gi a s h u gia đình và hi u qu công ty 50

4.4 T ng h p k t qu nghiên c u 52

CH NG 5: K T LU N 54

5.1 K t lu n chung 54

5.2 H n ch c a đ tài và g i ý nghiên c u 54

TÀI LI U THAM KH O 56

PH L C 61

DANH M C KÝ HI U CÁC CH VI T T T

EBIT Earning before interest and tax

EBITDA Earning before interest, tax,

depreciation and amortization

DANH M C CÁC B NG

B ng 2.1 Tóm l c k t qu nghiên c u 22

B ng 3.1 Tóm t t đo l ng các bi n 31

B ng 4.1: Phân lo i công ty theo ngành 34

B ng 4.2: Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u 35

B ng 4.3: Ma tr n h s t ng quan 43

B ng 4.4: K t qu ki m đ nh Breusch – Pagan Lagrangian 44

B ng 4.5: K t qu ki m đ nh Hausman 44

B ng 4.6: K t qu ki m đ nh Breusch-Pagan-Godfrey 45

B ng 4.7: K t qu ki m đ nh Breusch -Godfrey 45

B ng 4.8: K t qu phân tích h i quy 47

B ng 4.9: nh h ng c a s h u gia đình đ i v i hi u qu công ty 48

B ng 4.10: nh h ng c a hi u qu công ty đ i v i s h u gia đình trong 2SLS 51

B ng 4.11: So sánh k t qu nghiên c u và k v ng 53

DANH M C CÁC HÌNH V VÀ TH

Hình 4.1: th t n su t c a Tobin’s Q 35

Hình 4.2: th t n su t c a ROA (EBIT) 36

Hình 4.3: th t n su t c a ROA (NI) 36

Hình 4.4: ROA (EBIT) và ROA (NI) bình quân qua các n m 37

Hình 4.5: th t n su t c a t l s h u gia đình 38

Hình 4.6: th t n su t c a t l n dài h n 39

Hình 4.7: th t n su t c a t l tài s n c đ nh vô hình so v i t ng tài s n 39

Hình 4.8: th t n su t c a t l s h u c a c đông t ch c 40

Hình 4.9: th t n su t c a t l chi tr c t c b ng ti n m t 40

Hình 4.10: th t n su t c a bi n quy mô công ty 41

Hình 4.11: th t n su t c a bi n giá tr th tr ng 41

Hình 4.12: th t n su t c a bi n r i ro ho t đ ng 42

TÓM T T

Nghiên c u này phân tích m i quan h đ ng th i gi a s h u gia đình và hi u qu công ty đ i v i các công ty gia đình niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam M u nghiên c u bao g m 34 công ty gia đình niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i

và TP.HCM trong vòng 5 n m t 2008 đ n 2012 Nghiên c u này đ c th c hi n d a trên nghiên c u c a Shyu (2011), s d ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t hai giai đo n (2SLS) đ gi i thích cho m i quan h n i sinh gi a s h u gia đình và hi u qu công ty H

ph ng trình tuy n tính b c hai (quadratic equation) đ c s d ng đ xác đ nh t l s h u gia đình giúp t i đa hóa hi u qu công ty

K t qu th c nghi m cho th y khi đo l ng hi u qu b ng ch s th tr ng là Tobin’s Q hay ch s k toán ROA (EBIT và NI) thì s h u gia đình đ u có nh h ng đ n

hi u qu công ty T l s h u gia đình đ ng bi n đ i v i hi u qu công ty n u đo l ng theo ROA và có m i quan h phi tuy n khi đo l ng theo Tobin’s Q V m i quan h n i sinh, k t qu nghiên c u c ng cho th y hi u qu công ty nh h ng đ ng bi n đ i v i s

h u gia đình V t l s h u gia đình giúp t i đa hóa hi u qu công ty, ch có th xác đ nh

t l s h u này theo quan đi m th tr ng Ban đ u, khi t l s h u gia đình t ng lên thì

hi u qu công ty c ng t ng lên và đ t c c đ i khi t l s h u gia đình đ t 45.93% Tuy nhiên, hi u qu công ty b t đ u suy gi m n u t l s h u gia đình ti p t c t ng thêm i u này cho th y t n t i m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty d i d ng đ ng cong hình ch “U ng c”

CH NG I: GI I THI U 1.1 Lý do ch n đ tài

T i Vi t Nam, s l ng công ty gia đình niêm y t trên th tr ng ch ng khoán ngày càng ph bi n Theo s li u th ng kê c a tác gi , tính đ n cu i n m 2012, trong s h n 300 công ty niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM thì có h n 20% là công ty gia đình i v i các qu c gia khác trên th gi i, công ty gia đình c ng là m t lo i hình s h u

ph bi n La Porta và c ng s (1999) th ng kê t i 27 qu c gia trên th gi i thì s l ng công ty gia đình chi m đ n 68% so v i t ng s công ty niêm y t Claesens và c ng s (2000) nghiên c u 2980 công ty niêm y t t i ông Á thì có h n 50% là công ty gia đình Theo nghiên c u c a Anderson và Reeb (2003) t i M thì m t ph n ba công ty n m trong danh

m c S&P 500 là công ty gia đình Barontini và Caprio (2006) nghiên c u đ i v i 675 công

ty niêm y t t i 11 qu c gia châu Âu thì có 53% là công ty gia đình

Công ty gia đình là m t lo i hình s h u mà trong đó các thành viên gia đình n m

gi ph n l n v n ch s h u, quy n qu n tr , đi u hành công ty Công ty gia đình th ng

đ c cho là m t t ch c không chuyên nghi p khi các quy t đ nh c a công ty b nh h ng

b i l i ích c a các thành viên gia đình Tuy nhiên, khi nghiên c u v m i quan h gi a s

h u gia đình và hi u qu công ty, k t qu th c nghi m l i trái ng c nhau Theo các nghiên

c u th c nghi m v công ty gia đình c a Anderson và Reeb (2003), Adams và c ng s (2009), Gonzalez và c ng s (2011) cho th y s h u gia đình có nh h ng đ n hi u qu

c a công ty Các nghiên c u t i châu Á c ng ng h cho k t lu n trên nh nghiên c u c a Shyu (2011) Các nghiên c u này cho th y s h u gia đình có th làm gi m thi u chi phí

đ i di n và làm gia t ng hi u qu công ty Tuy nhiên m t s nghiên c u cho ra k t qu

ng c l i Holderness và Sheehan (1988) s d ng Tobin’s Q đ đo l ng hi u qu công ty

và cho th y s h u gia đình không nh h ng đ n hi u qu công ty Miller và c ng s (2007) nghiên c u các công ty s h u b i các gia đình n m trong danh sách Fortune 1000

và cho th y không có m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty Do đó, s h u

gia đình có giúp c i thi n hi u qu c a công ty hay không v n còn là m t v n đ còn tranh

lu n

V xu h ng nghiên c u, đ nh ngh a v công ty gia đình là m t v n đ gây tranh

lu n Theo t ng h p c a Miller và c ng s (2007), có đ n 28 đ nh ngh a khác nhau v công

ty gia đình trong các nghiên c u tr c đó Villalonga và Amit (2006) chia các đ nh ngh a này ra ba nhóm liên quan đ n thành viên sáng l p, kh n ng ki m soát thông qua quy n

bi u quy t và tham gia ho t đ ng qu n tr công ty V đo l ng hi u qu công ty, các ch

s đo l ng kh n ng sinh l i theo góc đ k toán nh ROA (theo NI, EBIT, EBITDA) và ROE Hi u qu công ty còn đ c đo l ng theo góc đ th tr ng b ng h s Tobin’s Q

H u h t các nghiên c u v m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty đ u s

d ng hai cách đo l ng này

T i Vi t Nam, các nghiên c u v c u trúc s h u c a công ty đã đ c th c hi n đ i

v i các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Tuy nhiên, các nghiên c u này t p trung vào phân tích nh h ng c a s h u nhà n c đ i v i hi u qu công ty nh nghiên

c u c a Võ Th Quý và Phan Th Minh Châu (2009) do ph n l n các công ty niêm y t trên

th tr ng ch ng khoán là các công ty nhà n c đ c c ph n hóa nh h ng c a c đông

l n c ng đ c đ c p nh là m t v n đ nghiên c u trong nghiên c u v “M i t ng quan

gi a hi u qu ho t đ ng c a công ty c ph n và c c u c đông l n” c a Ph m Qu c Vi t (2009) C u trúc s h u n c ngoài c ng đ c đ c p nh trong nghiên c u c a Phùng c Nam và Lê Th Ph ng Vy (2013) Tuy nhiên, các nghiên c u v m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty v n ch a đ c chú tr ng do s l ng công ty gia đình niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán còn quá ít

Xu t phát t nh ng v n đ trên, tác gi t p trung vào nghiên c u m i quan h gi a

s h u gia đình và hi u qu c a các công ty gia đình niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam Trên c s đó, thông qua các mô hình kinh t l ng, xác đ nh thêm các nhân t

tác đ ng đ n hi u qu c a các công ty gia đình Chính vì lý do đó, vi c ch n đ tài: “Nghiên

trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” làm đ tài nghiên c u v i mong mu n cung c p

thêm b ng ch ng th c nghi m v m i quan h gi a c u trúc s h u và hi u qu công ty t i

Vi t Nam

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u

Nghiên c u này nh m m c tiêu tìm hi u m i quan h gi a s h u gia đình và hi u

qu công ty C th , nghiên c u này tìm hi u v m i quan h đ ng th i gi a s h u gia đình và hi u qu c a các công ty gia đình niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Câu h i nghiên c u:

- Th nh t, s h u gia đình có nh h ng đ n hi u qu c a công ty gia đình không?

- Th hai, n u s h u gia đình có nh h ng đ n hi u qu c a công ty gia đình thì

hi u qu công ty có nh h ng tr l i đ i v i s h u gia đình không?

- Th ba, n u s h u gia đình có nh h ng đ n hi u qu công ty gia đình thì có t n

t i hi u ng ch “U ng c” gi a s h u gia đình và hi u qu công ty hay không?

1.3 i t ng, ph m vi và ph ng pháp nghiên c u

i t ng nghiên c u bao g m 34 công ty gia đình niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam M u s li u bao g m các công ty gia đình theo đ nh ngh a c a Shyu (2011) M u nghiên c u không bao g m các đ nh ch tài chính nh ngân hàng, công ty tài chính, công ty b o hi m và công ty ch ng khoán

Ph m vi nghiên c u trong giai đo n 5 n m t 2008 đ n 2012

Ph ng pháp nghiên c u: mô hình tác đ ng c đ nh đ c s d ng đ phân tích nh

h ng c a s h u gia đình đ i v i hi u qu công ty Ph ng pháp bình ph ng nh nh t hai giai đo n (2SLS) đ c dùng đ ki m đ nh m i quan h n i sinh gi a s h u gia đình

và hi u qu c a công ty Nghiên c u này s d ng ph ng trình b c hai đ xác đ nh t l s

h u gia đình giúp t i đa hóa hi u qu công ty

1.4 Nh ng đóng góp c a lu n v n

i m m i c a nghiên c u này là phân tích m i quan h gi a s h u gia đình và hi u

qu công ty đ i v i các công ty niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam – m t l nh

v c nghiên c u còn ch a đ c chú tr ng khi các nghiên c u t i Vi t Nam ch y u t p trung vào c u trúc s h u nhà n c, s h u n c ngoài và s h u c a c đông l n

Th hai, các nghiên c u v c u trúc s h u c a các công ty t i Vi t Nam ch y u phân tích nh h ng c a c u trúc s h u đ i v i hi u qu công ty mà ch a chú tr ng đ n

m i quan h n i sinh gi a c u trúc s h u và hi u qu công ty và n u không xem xét v n

đ n i sinh, các giá tr th ng kê có th b ch ch (Himmelberg và c ng s , 1999)

Th ba, thông qua phân tích m i quan h phi tuy n gi a s h u gia đình và hi u qu công ty, nghiên c u này còn giúp cho các nhà qu n tr , nhà đ u t xác đ nh đ c m c t l

s h u gia đình giúp t i đa hóa hi u qu công ty

CH NG II: CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M 2.1 Các lý thuy t kinh đi n v v n đ đ i di n

Trong giai đo n th p niên 1960 đ n 1970, các nhà kinh t h c đã nghiên c u v vi c chia s r i ro gi a các cá nhân và t ch c nh Wilson (1968) và Arrow (1971) Các lý thuy t này mô t v n đ chia s r i ro n y sinh khi các bên liên quan có thái đ khác nhau

đ i v i r i ro Lý thuy t đ i di n đ c m r ng khi các bên liên quan có các m c tiêu và phân công lao đ ng khác nhau (Jensen và Meckling, 1976) Lý thuy t đ i di n ph n ánh

m i quan h ph bi n, trong đó m t bên y quy n công vi c cho bên còn l i – ng i s th c

hi n công vi c; do đó lý thuy t đ i di n mô t m i quan h này m t cách n d thông qua

h p đ ng (Jensen và Meckling, 1976)

Lý thuy t đ i di n liên quan đ n vi c gi i quy t hai v n đ t n t i trong m i quan h

đ i di n gi a các bên liên quan là v n đ đ i di n và chia s r i ro

- V n đ đ i di n là m t xung đ t l i ích v n có trong b t k m i quan h nào mà m t bên d ki n s ho t đ ng trong l i ích t t nh t c a ng i khác i u này có ngh a là ng i

đ i di n có ngh a v ph i đ a ra quy t đ nh s ph c v t t nh t cho ng i y quy n nh ng chính h l i b thúc đ y b i l i ích cá nhân m t cách t nhiên và l i ích t t nh t c a ng i

đ i di n có th khác v i l i ích t t nh t c a ng i y quy n V n đ đ i di n n y sinh khi (a) có xung đ t v m c tiêu và l i ích c a hai biên và (b) khó kh n ho c quá t n kém đ giám sát ng i tác nghi p có th c hi n công vi c hay không

- V n đ chia s r i ro n y sinh khi ng i y quy n và ng i tác nghi p có thái đ khác nhau đ i v i r i ro i u này có ngh a là ng i y quy n và ng i đ i di n có th đ a

ra các hành đ ng khác nhau b i vì có s khác nhau v s thích đ i v i r i ro

V n đ đ i di n đ c phát tri n nghiên c u theo hai h ng: lý thuy t đ i di n và lý thuy t ng i y quy n – đ i di n (Jensen, 1983) Hai h ng nghiên c u này đ u có đi m chung là phân tích h p đ ng gi a ng i y quy n và ng i đ i di n: s d ng các gi đ nh

gi ng nhau v con ng i (ví d : l i ích cá nhân), t ch c (ví d : xung đ t m c tiêu gi a

các thành viên) và thông tin (ví d : thông tin là hàng hóa có th mua bán đ c) nh ng khác nhau v tính chính xác trong toán h c, bi n ph thu c và cách th c hi n

2.1.1 Lý thuy t đ i di n

Lý thuy t đ i di n t p trung vào vi c xác đ nh nh ng tình hu ng ng i y quy n và

ng i đ i di n có xung đ t v m c tiêu và t đó mô t c ch đi u hành đ gi i h n các hành vi t l i c a ng i đ i di n Các nghiên c u lý thuy t đ i di n th c ch ng ít có liên quan đ n toán h c so v i nghiên c u y quy n – đ i di n và t p trung nhi u vào m i quan

h gi a ng i s h u và ng i qu n lý c a các t ch c có quy mô l n và đ i chúng (Berle

và Means, 1932)

Jensen và Meckling (1976) nghiên c u c u trúc s h u c a công ty, bao g m làm

th nào s h u v n c ph n c a nhà qu n lý g n k t l i ích c a nhà qu n lý v i v i l i ích

c a ch s h u Fama (1980) đánh giá vai trò c a th tr ng v n và lao đ ng hi u qu b i

vì c ch thông tin đ c s d ng đ ki m soát hành vi t l i c a nh ng nhà qu n lý c p cao Fama và Jensen (1983) mô t vai trò c a ban giám đ c nh là m t h th ng thông tin

mà c đông trong các công ty l n có th s d ng đ giám sát vi c t l i c a các nhà qu n

tr c p cao

ng d i góc đ lý thuy t, h ng nghiên c u lý thuy t đ i di n th c nghi m cho

r ng c ch qu n tr có th gi i quy t v n đ đ i di n Lý thuy t đ i di n th c nghi m cho

r ng, khi h p đ ng gi a ng i y quy n và ng i đ i di n đ c d a trên k t qu , ng i đ i

di n có xu h ng hành x vì l i ích c a ng i y quy n Ph n th ng cho c hai ph thu c vào các ho t đ ng gi ng nhau, t đó làm gi m xung đ t l i ích gi a ng i y quy n và

ng i đ i di n Jensen và Meckling (1976) nghiên c u vi c gia t ng s h u c a nhà qu n

tr làm gi m s t l i c a nhà qu n lý

Ngoài ra, h th ng thông tin có th ki m ch s t l i c a ng i đ i di n B i vì h

th ng thông tin có th thông báo cho ng i y quy n v vi c ng i đ i di n th c s làm gì,

do đó nó có th ki m ch vi c t l i b i vì ng i đ i di n nh n th y h không th l a d i Fama (1980) mô t hi u ng thông tin c a th tr ng v n và lao đ ng hi u qu đ i v i hành

vi t l i c a ng i qu n lý và Fama và Jensen (1983) mô t vai trò c a ban giám đ c trong

vi c qu n lý hành vi c a nhà qu n lý

2.1.2 Lý thuy t ng i y quy n – ng i đ i di n

Lý thuy t ng i y quy n – ng i tác nghi p có th áp d ng đ i v i các m i quan

h : ng i s d ng lao đ ng – ng i lao đ ng, lu t s – khách hàng, ng i mua – nhà cung

ng và các m i quan h đ i di n khác (Harris và Raviv, 1978) Lý thuy t ng i y quy n – ng i đ i di n t p trung vào h p đ ng t i u, hành vi đ i v i k t qu , gi a ng i y quy n và ng i đ i di n Mô hình đ n gi n gi đ nh xung đ t m c tiêu gi a ng i y quy n

và ng i đ i di n đ c đo l ng b ng k t qu và ng i đ i di n ghét r i ro h n so v i

ng i y quy n (ng i đ i di n không th đa d ng hóa công vi c c a h trong khi ng i

y quy n có th đa d ng hóa các kho n đ u t nên h tr nên bàng quang v i r i ro h n)

Mô hình đ n gi n đ u tiên đ c đ c p theo các tình hu ng b i Demski và Feltham (1978) Tình hu ng đ u tiên là tr ng h p thông tin hoàn h o, khi đó ng i y quy n bi t

rõ nh ng gì ng i đ i di n làm Trong tr ng h p này, h p đ ng d a trên hành vi tr nên

hi u qu M t h p đ ng d a vào k t qu có th tr nên không c n thi t đ chuy n d ch r i

Trong tr ng h p hành vi không th quan sát đ c, ng i y quy n có hai l a ch n

M t là tìm hi u hành vi c a ng i đ i di n b ng cách đ u t vào h th ng thông tin nh quy ch chi tiêu, th t c báo cáo, các c p b c qu n tr L a ch n th hai là xây d ng h p

đ ng d a trên k t qu đ u ra Tuy nhiên, v n đ r i ro n y sinh b i vì k t qu ch là m t

ph n c a hàm s v hành vi Chính sách chính ph , môi tr ng kinh t , ho t đ ng c nh tranh, thay đ i công ngh … có th gây ra nh ng s bi n đ i không th ki m soát đ c đ i

v i k t qu Khi đ b t n c a k t qu th p, chi phí c a vi c chuy n d ch r i ro sang ng i

đ i di n th p và các h p đ ng d a trên k t qu đ u ra tr nên h p d n Tuy nhiên, khi tính

b t n t ng lên, chi phí c a vi c chuy n d ch r i ro c ng t ng lên cho dù có đ c l i ích t

h p đ ng d a trên k t qu

Tóm l i, lý thuy t v v n đ đ i di n đ c p đ n k t qu đ u ra và h th ng thông tin

gi a các bên có liên quan N u gi a các bên liên quan cùng đ c h ng l i ích t k t qu

c a công ty thì xung đ t có th đ c gi m tr b i ng i đ i di n không có đ ng c đ t

l i M c khác, n u s liên k t l i ích v k t qu không x y ra thì có m t h th ng thông tin

đ ki m soát ng i đ i di n là c n thi t

2.1.3 V n đ đ i di n trong công ty gia đình

Công ty gia đình có th đ c đ nh ngh a theo nhi u cách khác nhau Theo Villalonga

và Amit (2006), m t gia đình có th ki m soát công ty theo ba cách:

(1) Là thành viên sáng l p công ty

(2) Ki m soát công ty thông qua quy n bi u quy t và/ho c

(3) Tham gia ho t đ ng qu n tr c a công ty

Các nghiên c u c a Anderson và Reeb (2003), Cronqvist và Nilsson (2003) và Villalonga và Amit (2004) s d ng đ nh ngh a theo cách ti p c n th nh t, trong đó c đông

l n nh t công ty là thành viên c a gia đình sáng l p

La Porta và c ng s (1999) s d ng đ nh ngh a theo cách ti p c n th hai, d a trên

s l ng quy n bi u quy t và/ho c v n c ph n l n nh t mà gia đình (ho c cá nhân) n m

gi La Porta (1999) s d ng các ng ng khác nhau đ xác đ nh công ty gia đình Các nghiên c u phát tri n theo đ nh ngh a này bao g m Claesens và c ng s (2002), Faccio và Lang (2002), Bennedsen và c ng s (2007)

Theo cách ti p c n th ba, công ty gia đình đ c xác đ nh thông qua vi c s h u và tham gia ho t đ ng qu n tr công ty Martinez và c ng s (2007) đ nh ngh a m t công ty là công ty gia đình n u nó đ c ki m soát b i m t gia đình, trong đó có tham gia ho t đ ng

qu n tr công ty và/ho c có thành viên trong ban giám đ c c a công ty

V n đ đ i di n b t ngu n t s phân chia quy n s h u và quy n qu n lý tài s n hay quy n đ a ra, can thi p vào các quy t đ nh quan tr ng c a công ty ó là các mâu thu n

l i ích gi a c đông và ng i qu n lý, gi a ch n và ng i đi vay và gi a c đông đa s

và c đông thi u s Trong lo i hình công ty c ph n, mâu thu n gi a c đông và ng i

qu n lý là mâu thu n c b n nh t do s tách bi t gi a s h u và qu n lý trong các mô hình

qu n tr kinh doanh hi n đ i Ng i qu n lý (ng i đ i di n) có th t n d ng quy n l c, l i

th thông tin hay ki n th c chuyên môn đ có th đ a ra quy t đ nh đem l i l i ích cho cá nhân nh ng l i gây t n th t cho công ty Khi mà ng i qu n lý càng đ c l p v i s h u công ty thì ng i qu n lý càng có đ ng c đ th c hi n các d án có l i cho cá nhân mà đó không ph i là ph ng án t t nh t cho công ty Tuy nhiên, đ i v i công ty gia đình, mâu thu n gi a c đông và ng i qu n lý g n nh b tri t tiêu vì c đông là thành viên gia đình

th ng là thành viên h i đ ng qu n tr , t ng giám đ c và có can thi p vào ho t đ ng qu n

tr c a công ty Vì th , v n đ đ i di n trong công ty gia đình là mâu thu n gi a c đông đa

s và c đông thi u s h n là mâu thu n gi a c đông và ng i qu n lý

V n đ đ i di n s n y sinh khi nào ng i đi u hành c a công ty s h u ít h n 100%

c ph n c a công ty N u công ty là doanh nghi p t nhân, đ c qu n lý b i chính ng i

ch s h u, thì h s làm vi c đ đ t đ c l i nhu n t i đa vì s thành b i c a công ty g n

li n v i tài s n c a cá nhân Khi đó, l i nhu n c a công ty tr thành m t th c đo tài s n

c a cá nhân và h s n lòng t b nh ng nhu c u cá nhân đ t i đa hóa l i nhu n công ty,

t đó làm gia t ng tài s n c a chính mình N u ng i này bán m t ph n công ty cho các nhà đ u t bên ngoài thì n y sinh v n đ đ i di n, ng i đ i di n không còn đ ng c t i đa hóa l i nhu n công ty vì tài s n cá nhân đã không hoàn toàn g n li n v i hi u qu c a công

ty

Lý thuy t đ i di n cho r ng, khi th tr ng lao đ ng và th tr ng v n là không hoàn

h o, ng i đ i di n (g m các nhà đi u hành và các c đông l n) s tìm cách t i đa hóa l i ích cá nhân c a h v i chi phí do ng i y quy n (g m các c đông thi u s và các ch n ) gánh chu Ng i đ i di n có th t n d ng quy n l c và v th c a mình đ s d ng ngu n

l c c a công ty d i nh ng hình th c hoàn toàn chính đáng nh ch đ phúc l i, l ng

th ng… và c nh ng hành đ ng tr n tránh r i ro c a h B ng cách đó các c h i tìm

ki m l i nhu n cao mà các c đông mu n h đ u t có th không đ c t n d ng

Nói chung, v n đ đ i di n khi n cho công ty không th đ t đ c hi u qu mà l ra công ty có th có đ c i u này đ ng ngh a v i vi c công ty ph i gánh ch u chi phí đ i

di n và làm gi m hi u qu công ty i v i công ty gia đình, v n đ đ i di n xu t phát t mâu thu n gi a c đông đa s và c đông thi u s h n là mâu thu n gi a c đông và ng i

qu n lý

2.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty

Các nghiên c u th c nghi m v c u trúc s h u và hi u qu công ty th ng nghiên

c u hai v n đ : nh h ng c a c u trúc s h u đ i v i hi u qu công ty và m i quan h n i sinh gi a c u trúc s h u và hi u qu công ty Tùy vào v n đ nghiên c u mà các nghiên

c u đ c phát tri n theo các h ng khác nhau i v i c u trúc s h u nhà n c, vi c t ng

ho c gi m s h u nhà n c khi có các tín hi u c a th tr ng là m t đi u khó kh n Tuy nhiên đ i v i s h u gia đình, s ph n ng c a các thành viên gia đình tr c s thay đ i trong hi u qu công ty tr nên d dàng h n i u này hàm ý có th t n t i m i quan h n i sinh gi a s h u gia đình và hi u qu công ty

Các nghiên c u đi n hình g n đây v m i quan h n i sinh gi a s h u gia đình và

hi u qu công ty nh Adams và c ng s (2009), Shyu (2011), Gonzalez và c ng s (2011)… Các nghiên c u này s d ng các cách ti p c n khác nhau đ phân tích m i quan

h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty Shyu (2011) s d ng mô hình tác đ ng c đ nh

đ i v i d li u b ng và ph ng pháp bình ph ng nh nh t hai giai đo n đ gi i quy t v n

đ n i sinh Thay vì s d ng mô hình tác đ ng c đ nh đ phân tích s khác bi t gi a các công ty; Gonzalez và c ng s (2011) s d ng mô hình tác đ ng ng u nhiên đ gi i thích

nh h ng c a s h u gia đình đ i v i hi u qu công ty T ng t nh Shyu (2011), nghiên

c u c a Gonzalez và c ng s (2011) c ng s d ng 2SLS đ gi i thích cho m i quan h n i

sinh Khác v i hai nghiên c u còn tr c, nghiên c u c a Adams (2009) s d ng mô hình xác su t và ph ng pháp bình ph ng nh nh t ba giai đo n (3SLS) trong nghiên c u

K t qu c a 3 nghiên c u đ u cho th y s h u gia đình có nh h ng đ n hi u qu

c a công ty và t n t i m i quan h n i sinh gi a s h u gia đình và hi u qu công ty

2.2.1 Nghiên c u th c nghi m c a Shyu (2011)

Shyu (2011) th c hi n nghiên c u đ i v i 465 công ty ài Loan niêm y t trên th

t ng ch ng khoán ài Loan t 2002 đ n 2006 S d ng d li u b ng trong giai đo n 5

n m đ nghiên c u s thay đ i gi a các công ty v m i quan h gi a s h u gia đình và

hi u qu c a công ty Nghiên c u này c ng s d ng h ph ng trình đ ng th i đ xem xét các bi n n i sinh gi a s h u gia đình và hi u qu c a công ty

Nghiên c u này cho r ng m t công ty gia đình đáp ng ít nh t m t trong hai đi u

ki n sau đây: (1) T ng s h u c a gia đình (bao g m v /ch ng và thành viên khác) v t quá 10% và thành viên gia đình là thành viên h i đ ng qu n tr ; (2) Có h n ½ v trí trong

ch s k toán (ROA) đ có thêm c s so sánh do Tobin’s Q b nh h ng nhi u b i tâm

lý c a nhà đ u t

Các bi n ki m soát bao g m quy mô công ty, chi phí nghiên c u phát tri n, t l n dài h n, r i ro ho t đ ng, giá tr th tr ng công ty, t l chi tr c t c và t l s h u c a

c đông t ch c

K t qu th c nghi m cho th y m t m i quan h đ ng th i gi a các bi n n i sinh là

hi u qu công ty và s h u gia đình S gia t ng s h u gia đình làm t ng hi u qu công ty,

do đó khuy n khích gia t ng s h u gia đình M c đ s h u gia đình ài Loan cho th y

s giàu có c a m t gia đình có liên quan ch t ch v i hi u qu công ty, khuy n khích các thành viên gia đình t i đa hóa hi u qu công ty Do đó, s h u gia đình nh h ng đ n hi u

qu công ty So v i các c đông khác, các thành viên gia đình có thông tin n i b và có th

th y tr c tri n v ng c a công ty đ c d dàng h n L i th này cho phép các thành viên gia đình đ a ra quy t v vi c có nên gi m ho c t ng c ph n c a h Nói cách khác, hi u

qu công ty c ng nh h ng đ n s thay đ i v s h u gia đình

Liên quan đ n m c đ gia đình s h u có l i nh t cho các công ty, k t qu nghiên

c u cho th y r ng t su t sinh l i c a m t công ty (ROA) ban đ u t ng lên cùng v i s gia

t ng trong s h u gia đình, và đ t đ n đ nh đi m khi s h u gia đình là kho ng 30% Tuy nhiên, t su t sinh l i b t đ u suy gi m khi s h u gia đình t ng thêm M i quan h gi a t

su t sinh l i c a công ty và s h u gia đình d i d ng đ ng cong hình ch “U ng c”

Do đó, n u s h u gia đình đ c duy trì kho ng 30%, s liên k t gi a các l i ích gia đình

và l i nhu n công ty đ t c a nó m c cao nh t T i th i đi m này, các thành viên gia đình

có đ ng c l n h n đ t i đa hóa l i nhu n c a các công ty thông qua giám sát và qu n lý,

nh ng ít đ ng c đ làm gi m hi u qu c a công ty vì l i ích c a gia đình

2.2.2 Nghiên c u th c nghi m c a Gonzalez và c ng s (2011)

Gonzalez và c ng s (2011) nghiên c u m i quan h gi a s h u, qu n lý, ki m soát

c a gia đình và hi u qu tài chính c a 523 công ty niêm y t và ch a niêm y t t i Colombia

t n m 1996 đ n n m 2006 ( bao g m 5094 quan sát)

Khác v i các nghiên c u tr c đó th ng dùng ch báo th tr ng nh Tobin’s Q đ

đo l ng hi u qu công ty, nghiên c u này không s d ng Tobin’s Q b i hai lý do: ph n

l n m u nghiên c u là các công ty không niêm y t và th tr ng ch ng khoán Colombia

nh và không có tính thanh kho n

V m i quan h n i sinh, nghiên c u này s d ng ph ng pháp bình ph ng nh

nh t hai giai đo n đ gi i thích cho m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty Các bi n ki m soát trong mô hình bao g m t l n dài h n, t l chi tr c t c, quy mô,

tu i th công ty, t l tài s n c đ nh, c h i t ng tr ng, r i ro ho t đ ng…

K t qu nghiên c u cho th y công ty gia đình ho t đ ng hi u qu h n công ty phi gia đình Ngoài ra, khi nh ng ng i th a k đ m nh n các v trí c a công ty, k t qu cho

th y không có s khác bi t đáng k trong hi u qu tài chính V s h u gia đình, k t qu cho th y s h u ch đ ng nh h ng tích c c đ n hi u qu tài chính c a doanh nghi p

Cu i cùng, ki m soát c a gia đình thông qua các c u trúc s h u kim t tháp nh h ng

đ ng bi n đ n hi u qu tài chính Nh ng k t qu này hoàn toàn phù h p v i l p lu n trong các lý thuy t v công ty gia đình

2.2.3 Nghiên c u th c nghi m c a Adams và c ng s (2009)

Trong nghiên c u này, Adams và c ng s (2009) tìm hi u b n ch t c a m i quan h

gi a ng i sáng l p kiêm giám đ c đi u hành và hi u qu c a công ty Không gi ng nh

h u h t các nghiên c u tr c đây, nghiên c u này t p trung vào nghiên c u v n đ n i sinh

v s h u c a ng i sáng l p là giám đ c đi u hành Adams và c ng s (2009) đ a ra các

bi n công c đ phân bi t nh ng tác đ ng c a s h u c a ng i sáng l p kiêm giám đ c

đi u hành đ i v i hi u qu công ty và nh h ng c a hi u qu công ty đ i v i s h u c a

ng i sáng l p kiêm giám đ c đi u hành

T ng t nh các nghiên c u tr c, hi u qu công ty đ c đo l ng theo ch báo thi tr ng (Tobin’s Q) và ch báo k toán (ROA)

i v i v n đ n i sinh, khác v i các nghiên c u tr c, nghiên c u c a Adams (2009)

s d ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t ba giai đo n Ban đ u, tác gi c l ng xác

su t c a các nhân t nh h ng đ n v trí c a giám đ c đi u hành Giai đo n th hai, c tính xác su t phù h p (fitted probabilities) và giai đo n th ba c l ng hi u qu công ty thông qua bi n xác su t đã đ c c l ng giai đo n hai

K t qu nghiên c u cho th y ng i sáng l p kiêm giám đ c đi u hành c i thi n hi u

qu c a công ty theo đ nh giá c a th tr ng và hi u qu ho t đ ng c a công ty Ngoài ra,

s h u c a ng i sáng l p kiêm giám đ c đi u hành là m t bi n n i sinh trong các ph ng trình h i quy B ng ch ng th c nghi m c ng cho th y khi không xem xét s h u c a ng i sáng l p kiêm giám đ c đi u hành thì d n đ n m t k t qu là đánh giá th p tác đ ng c a nó

đ n hi u qu c a công ty Ngoài ra, tác đ ng c a hi u qu công ty đ i v i s h u c a ng i sáng l p kiêm giám đ c đi u hành là ngh ch bi n làm rõ v n đ này, nghiên c u còn

c tính tác đ ng c a hi u qu trong quá kh đ i v i nh ng thay đ i trong s h u c a ng i sáng l p kiêm giám đ c đi u hành K t qu c ng cho th y trong tr ng h p hi u qu công

ty th p b t th ng, v trí c a ng i sáng l p kiêm giám đ c đi u hành là không th không

b thay th

2.2.4 Nghiên c u v c u trúc s h u và hi u qu công ty t i Vi t Nam

Nghiên c u v c u trúc s h u t i Vi t Nam th ng t p trung nghiên c u v c u trúc

s h u nhà n c, c đông l n và n c ngoài nh các nghiên c u c a Ph m Qu c Vi t (2009), Võ Th Quý và Phan Th Minh Châu (2009), Phùng c Nam và Lê Th Ph ng

Vy (2013)

Nghiên c u c a Võ Th Quý và Phan Th Minh Châu (2009) ti n hành trên 74 doanh nghi p nhà n c đ c c ph n hóa và niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán TP.HCM trong giai đo n 2005-2007 nh m ch ra m i quan h gi a t l s h u c a c a nhà qu n lý

và hi u qu ho t đ ng doanh nghi p Hi u qu ho t đ ng đ c đo b ng các tiêu chí nh ROE, ROA và t su t doanh l i ròng (PM – Profit Margin) T l s h u c a nhà qu n lý

đ c phân thành 4 nhóm: nh h n 10%, t 10% đ n d i 30%, t 30% đ n d i 50% và trên 50%

K t qu nghiên c u cho th y ch có s h u qu n lý t 30% m i có nh h ng có ý ngh a đ n hi u qu ho t đ ng c a công ty K t qu nghiên c u có th đ c gi i thích d a trên m i liên k t gi a l i ích tài chính c a nhà qu n lý và hi u qu c a công ty S thành công c a công ty g n li n v i l i ích c a nhà qu n lý, t đó cung c p thêm đ ng c đ h

n l c làm t i đa hóa hi u qu c a công ty K t qu này c ng có ý ngh a đ i v i các công

ty nhà n c c ph n hóa đó là h có th c i thi n hi u qu công ty thông qua ch ng trình

s h u c ph n cho ng i qu n lý

Nghiên c u c a Ph m Qu c Vi t (2009) v m i t ng quan gi a hi u qu ho t đ ng

c a công ty c ph n và c c u c đông l n Nghiên c u chia ra ba lo i s h u: s h u nhà

n c, s h u t nhân và s h u n c ngoài Tác gi s d ng 2 mô hình:

ROEit = a0 + b1 * statownit + b2 * forownit + b3 * privownit + b4 * debtit + b5 * fin_investit + b6 * lag_investit + b7 * fin_returnit + b8 * size_firmit + b9 * lag_perfit + e

forownit = a0 + b1 * statownit + b2 * privownit + b3 * debtit + b4 * fin_investit + b5 * lag_investit + b6 * fin_returnit + b7 * size_firmit + b8 * lag_perfit + b9 * ROEit + e

Trong đó: T l s h u nhà n c (statown): đ c tính b ng ph n tr m, cho t ng công ty và t i th i đi m cu i n m T l s h u c đông t nhân l n trong n c (privown)

đ c tính b ng ph n tr m, cho t ng công ty và t i t ng th i đi m cu i n m T l s h u

c đông l n n c ngoài (forown) đ c tính b ng ph n tr m, cho t ng công ty và t i t ng

th i đi m cu i n m

K t qu nghiên c u cho th y t l s h u c đông l n nhà n c và t l s h u t nhân l n trong n c không có m i t ng quan v i hi u qu công ty T l s h u c đông

l n n c ngoài có t ng quan âm v i hi u qu công ty, tuy nhiên đ i v i các nhóm công

ty có hi u qu kinh doanh cao ho c t tr ng đ u t tài chính quá kh cao thì t ng quan này không có ý ngha T l s h u c đông l n n c ngoài có t ng quan âm v i t l s

h u nhà n c, t l s h u c đông l n trong n c và có t ng quan d ng v i v n hoá công ty

Phùng c Nam và Lê Th Ph ng Vy (2013) nghiên c u m i quan h gi a s h u

n c ngoài, c u trúc v n và hi u qu công ty đ i v i m u là các công ty niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán thành ph H Chí Minh trong giai đo n 2008-2011 Mô hình tác đ ng

c đ nh đ c s d ng đ kh c ph c v n đ ph ng sai sai s thay đ i và phân tích nh

h ng c a s h u n c ngoài đ i v i c u trúc v n và hi u qu công ty

Ph ng pháp bình ph ng nh nh t ba giai đo n đ c s d ng đ gi i quy t v n đ

n i sinh gi a s h u n c ngoài và hi u qu công ty:

TOBIN= f(FO, LEV, SIZE, INV, TANG)

LEV= f(FO, TOBIN, TANG, GRO, TAX, AGE)

FO= f(TOBIN,LEV, TANG, PROF, LIQ)

K t qu nghiên c u cho th y s h u n c ngoài có nh h ng tiêu c c đ n hi u qu công ty và tác đ ng tích c c v c u trúc v n, đi u này trái ng c v i các nghiên c u tr c

đó K t qu c ng cho th y r ng trong m t th tr ng m i n i nh Vi t Nam, s h u n c ngoài không th đóng m t vai trò giám sát trong qu n tr doanh nghi p vì c ch không t p trung V i c ch không t p trung, các nhà đ u t có th ch t p trung vào m c tiêu ng n

h n h n là các m c tiêu trong dài h n H n n a, theo quy đ nh c a pháp lu t Vi t Nam, các nhà đ u t n c ngoài ch có th n m gi t i đa 49% c ph n c a công ty, đi u này đ ng ngh a v i vi c nhà đ u t n c ngoài không th gia t ng s h u nh h mong mu n V

m t th c ti n, nghiên c u c ng cho th y, s h u n c ngoài không c i thi n ho t đ ng qu n

tr và hi u qu công ty b i s gi i h n s h u theo pháp lu t c a Vi t Nam

2.3 Các nhân t trong m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty

2.3.1 S h u gia đình và hi u qu công ty

S h u gia đình có th làm t ng ho c gi m hi u qu công ty Jensen và Meckling (1976) cho r ng khi m t nhà qu n lý là ch s h u th c hi n gi m t l s h u xu ng d i 100% thì nhà qu n lý s s d ng ho c lãng phí ngu n l c công ty vì l i ích cá nhân b i vì

h s không gánh ch u toàn b ph n chi phí phát sinh này N u v n đ chi phí đ i di n là quan tr ng đ i v i công ty thì t l s h u c a nhà qu n lý s ngh ch bi n đ i v i chi phí

đ i di n i v i công ty gia đình, thông qua vi c n m gi l ng c ph n chi m đa s và tham gia vào ho t đ ng qu n tr ho c giám sát các nhà qu n lý, s h u gia đình có th làm

gi m thi u chi phí đ i di n khi mà l i ích gia đình g n li n v i l i ích c a công ty

M t trong nh ng đ c đi m c a công ty gia đình là m c đ t p trung cao quy n s

h u c a thành viên gia đình Demsetz và Lehn (1985) cho r ng các nhà đ u t v i m c đ

s h u cao có thêm đ ng c kinh t đáng k đ gi m các cu c xung đ t liên quan đ n v n

đ đ i di n và t i đa hóa hi u qu công ty c bi t, trong công ty gia đình, tài s n c a gia đình g n ch t v i s thành công c a công ty, t đó h có đ ng c đ ki m soát các ho t

đ ng t l i c a nhà qu n lý N u ho t đ ng giám sát đòi h i các ki n th c chuyên bi t nh các công ty công ngh , các thành viên gia đình có l i th b i vì h đ c n m gi các v trí trong nhi m k dài và có nhi u kinh nghi m đ i v i l nh v c ho t đ ng c a công ty (Burkart

và c ng s , 1997)

S g n bó lâu dài c a các thành viên gia đình đ i v i quá trình phát tri n c a công

ty c ng là m t u đi m c a công ty gia đình Các thành viên gia đình s n lòng h n đ th c

hi n k ho ch đ u t dài h n so v i c đông khác, nh ng ng i t p trung ch y u vào l i nhu n ng n h n (James, 1999) Casson (1999) và Chami (1999) cho r ng các thành viên gia đình xem công ty không ch là m t ph n c a s giàu có c a h mà còn là m t tài s n cho con cháu c a h N u s t n t i c a công ty là v n đ quan tâm chính thì các thành viên gia đình s là nh ng ng i ng h vi c t i đa hóa giá tr công ty M c đ tin c y cao và

nh ng giá tr đ c chia s c ng có th làm gi m chi phí đ i di n trong các công ty gia đình

h n trong công ty phi gia đình

Caselli và Gennaioli (2002) cho r ng t p trung s h u s trao quy n cho các thành viên gia đình đ đ t đ c m c tiêu c a mình t t h n so v i các c đông thi u s khác S

ki m soát c a gia đình có th gi m thi u ho c lo i b đáng k các v n đ đ i di n xu t phát

t mâu thu n gi a các c đông và các nhà qu n lý

Thành viên gia đình có th tham gia ho c không tham gia vào ho t đ ng qu n tr c a công ty Maury (2006) cho r ng gia đình ch đ ng ki m soát các ho t đ ng công ty thì có

m i t ng quan đ n kh n ng sinh l i Nghiên c u c a Martinezet và c ng s (2007) c ng cho th y s tham gia c a gia đình trong qu n lý có th nâng cao hi u qu công ty

Ng c l i, s h u gia đình có th làm gi m hi u qu c a công ty Công ty gia đình

th ng đ c xem là lo i hình công ty mang n ng tính ch t gia đình tr nh b o th , qu n

tr đ c đoán hay xâm ph m l i ích c a c đông thi u s Nhi u nghiên c u th c nghi m cho th y các thành viên gia đình có th t n d ng v th c a mình đ đ t đ c l i ích cá nhân

và gây t n th t cho các c đông thi u s Nghiên c u c a Grossman và Hart (1980) cho

th y khi quy n s h u đ c t p trung v m t nhóm c đông, h có th đ a ra ra các quy t

đ nh mang tính ép bu c, t c đo t l i ích c a c đông thi u s Theo Demsetz (1983), các công ty gia đình có th ch n l i ích phi ti n t và lo i b các ngu n l c t các d án có l i nhu n và do đó hi u qu công ty b gi m Vi c đ a ra quy t đ nh d a trên ý ki n cá nhân

c a thành viên gia đình c ng khi n cho hi u qu công ty b gi m sút b i nh ng hành đ ng này có th tác đ ng tiêu c c đ n n ng su t và đ ng c làm vi c c a ng i lao đ ng (Burkat

và c ng s , 1997) DeAngelo và DeAngelo (2000) l p lu n r ng khi các thành viên gia đình

tr thành c đông l n, h có kh n ng đ đ m b o r ng các nhà qu n lý th c hi n chính sách theo quy đ nh c a l i ích c a gia đình, nh ng không nh t thi t ph i c a công ty Ngoài

ra, c đông gia đình có xu h ng không tin t ng c đông ngoài gia đình, do v y, h ít có

kh n ng thành l p m i quan h t t sau này Theo Anderson và Reeb (2003), công ty gia đình th ng gi i h n các v trí qu n tr trong công ty là thành viên gia đình h n là tuy n

d ng nh ng nhà qu n lý có n ng l c và đáp ng đ yêu c u bên ngoài công ty

Các m i quan h ph c t p trong gia đình c ng có th gây ra xung đ t và làm h ng danh ti ng c a công ty trong cái nhìn c a ng i tiêu dùng và các c đông S d ng m u nghiên c u là các công ty trong danh sách Fortune 1000, Miller và c ng s (2007) cho th y

r ng các công ty thu c s h u c a gia đình ho c ng i thân không bao gi đ c qu n lý

t t h n đ i tác c a h trong góc đ đ nh giá c a th tr ng, ngay c khi các công ty đang

qu n lý b i các thành viên gia đình th h đ u tiên Ngoài ra, các v trí qu n tr c a công ty gia đình th ng đ c duy trì lâu dài k c khi công ty ho t đ ng kém hi u qu Cucculelli

và Micucci (2008) cho r ng qu n lý th v trong gia đình nh h ng ngh ch bi n đ n hi u

qu c a m t công ty Hi u ng này liên quan ch t ch v i các công ty có hi u qu cao, đ c

bi t là trong các lnh v c có tính c nh tranh

Ngoài vi c s h u gia đình nh h ng đ n hi u qu công ty thì hi u qu công ty có

th nh h ng ng c tr l i đ i v i s h u gia đình Theo Demsetz và Villalonga (2001),

th tr ng s thành công trong vi c d n d t các thành viên gia đình h ng đ n t l s h u

t i u Ngoài ra, c u trúc s h u gia đình là đ c đi m cá bi t c a t ng công ty b i vì có s khác bi t v các y u t mà công ty ph i đ i m t nh hi u qu kinh t theo quy mô, các quy

đ nh riêng hay đ n đ nh trong môi tr ng ho t đ ng c a công ty Ngoài ra, các giao d ch

n i b , mua l i c phi u c ng là tín hi u c ng c kh n ng hi u qu công ty có nh h ng

đ n s h u gia đình Nghiên c u c a Anderson và Reeb (2003), Maury (2005), Shyu (2011)… c ng ng h cho gi thuy t này b i vì so v i các c đông khác, thành viên gia đình có nhi u thông tin n i b h n và d báo t t h n tri n v ng c a công ty, t đó h có

th t ng ho c gi m t l s h u theo t ng tr ng h p c th

Các nghiên c u c a Anderson và Reeb (2003), Maury (2005), Adams (2009), Shyu (2011)… đ u s d ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t hai giai đo n (2SLS) đ ki m

đ nh m i quan h l n nhau gi a s h u gia đình và hi u qu c a công ty K t qu nghiên

c u cho th y s h u gia đình có nh h ng đ n hi u qu công ty và ng c l i, hi u qu công ty c ng nh h ng tr l i đ i v i s h u gia đình i u này có ngh a là n u không xem xét v n đ n i sinh khi xác đ nh m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty thì các k t qu c l ng có th b ch ch

Tóm l i, m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty có liên quan đ n chi phí đ i di n ph n l n phát sinh t xung đ t gi a c đông đa s và c đông thi u s S h u gia đình có th làm t ng ho c làm gi m các lo i chi phí đ i di n khác nhau, do đó, có t n

t i hay không m i quan h gi a s h u gia đình và hi u qu công ty còn ph thu c vào t ng

b i c nh nghiên c u khác nhau Ngoài ra, còn có th t n t i m i quan h n i sinh gi a s

h u gia đình và hi u qu công ty b i vì các thành viên gia đình có nhi u thông tin v tri n

v ng c a công ty và h có th ph n ng tr c nh ng s thay đ i này

2.3.2 Các nhân t nh h ng đ n s h u gia đình

Giá tr th tr ng c a công ty đ c k v ng có t ng quan d ng đ i v i s h u gia đình, ch ng nào các công ty gia đình tìm ki m s h u lâu dài (Casson, 1999; Chami, 1999) Các công ty đ c đ nh giá cao và ti m n ng t ng tr ng trong t ng lai có th khuy n khích các thành viên gia đình n m gi thêm c ph n c a h

N dài h n có th có t ng quan âm đ i v i s h u gia đình b i vì các công ty có t

l n cao c n ph i tr i qua giám sát t ng đ i nhi u b i các y u t bên ngoài, đi u này hàm

ý r ng giám sát n i b ít đ c áp d ng đ i các công ty gia đình có t l n dài h n cao (Chen và c ng s , 2003)

C t c b ng ti n m t c ng nh h ng đ n s h u gia đình i v i công ty gia đình,

có th t n t i m i t ng quan ngh ch gi a t l chi tr c t c và s h u gia đình vì kho n thanh toán c t c cao cho th y dòng ti n t do ít và d n đ n chi phí đ i di n gi m, t đó

gi m nhu c u giám sát n i b b i các thành viên gia đình Tuy nhiên, t l chi tr c t c cao có th báo hi u giá tr công ty cao và khuy n khích thành viên gia đình gia t ng s h u,

đ c bi t là trong các giai đo n c a n n kinh t y u (Chen và c ng s , 2003)

R i ro cá bi t có th làm t ng giá tr s h u n i b b i vì khi th tr ng t n t i thông tin b t cân x ng, s giúp cho các thành viên gia đình có c h i và quy n l c đ thu đ c

l i ích cá nhân, t đó khi n h có đ ng c đ gia t ng s h u (Chen và c ng s , 2003)

2.3.3 Các nhân t nh h ng đ n hi u qu công ty gia đình

Chi phí nghiên c u phát tri n có ch c n ng đ i di n cho ki m soát tài s n Chi phí nghiên c u phát tri n có th nh h ng đ ng bi n đ n hi u qu công ty (Morck và c ng s , 1988; McConnell và Servaes, 1990) Tuy nhiên, các công ty có chi phí nghiên c u cao (đ c

tr ng) c ng đòi h i chi phí l n h n cho các nhà đ u t bên ngoài theo dõi các chi phí này,

do đó, y u t này có th làm cho hi u qu công ty x u đi (Chen và Steiner, 1999)

C t c b ng ti n m t có th làm gi m hi u qu công ty b i m t chính sách chi tr c

t c b ng ti n m t cao có th cho th y công ty thi u c h i đ u t t t (Ross, 1977) Ng c

l i, vi c chi tr c t c b ng ti n m t cao làm gi m chi phí đ i di n và có th tác đ ng đ ng

bi n vào hi u qu công ty (Chen và Steiner, 1999) Vì v y, tác đ ng c a t l chi tr c t c

đ i v i hi u qu công ty v n còn ch a rõ ràng (Chen và c ng s , 2003)

i v i n dài h n, Morck và c ng s (1988) cho r ng đòn b y tài chính có th giúp công ty có đ c l i ích t lá ch n thu , m t tr ng h p làm t ng giá tr c a Tobin’s Q N dài h n có th s có m t m i t ng quan ngh ch v i hi u qu c a m t công ty (Demsetz và Villalonga, 2001; Chen và c ng s , 2003) vì đòn b y làm t ng chi phí phá s n c a công ty

S h u c a c đông t ch c đ c xem là ngu n giám sát bên ngoài và trong nghiên

c u c a Chen (2003) cho th y t l s h u c a c đông t ch c có t ng quan d ng v i

hi u qu công ty

Quy mô công ty có th làm gi m giá tr công ty, trong tr ng h p m t công ty tr nên l n h n và ho t đ ng đa d ng h n (Lang và Stulz n m 1994; Demsetz và Villalonga, 2001) Ng c l i, m t s nghiên c u c ng đã ch ra r ng quy mô công ty có m i t ng quan

d ng v i hi u qu công ty vì các công ty l n h n có th s có hi u qu h n trong vi c s

d ng tài s n và h ng đ c l i ích t hi u qu kinh t theo quy mô (Andres,2008)

2.3.4 Tóm l c k t qu nghiên c u

Qua các nghiên c u th c nghi m trên cho th y có th t n t i m i quan h n i sinh

gi a s h u gia đình và hi u qu công ty Nh ng đ c đi m c a công ty gia đình nh t p trung s h u, s g n bó trong dài h n hay tính đ ng thu n trong gia đình khi n cho công ty gia đình có th lo i tr ho c ho c gi m thi u đáng k v n đ đ i di n M t khác, s t p trung quá m c s h u c ng khi n cho thành viên gia đình có đ ng c đ t l i Các nghiên

c u th c nghi m đã s d ng nh ng bi n s có liên quan đ n nh ng đ c đi m này đ đ a vào mô hình nghiên c u nh t l chi tr c t c, quy mô công ty, chi phí R&D… Chính vì

nh ng lý do đó, nghiên c u này áp d ng nghiên c u c a Shyu (2011) – m t nghiên c u

đi n hình v công ty gia đình đ áp d ng trong b i c nh các công ty gia đình niêm y t t i

Các bi n nh h ng đ n hi u qu công ty

S h u

gia đình +/-

DeAngelo và DeAngelo (2000), Maury (2006), Miller

và c ng s (2007), Cucculelli

và Micucci (2008), Shyu (2011)

Quy mô công ty có th làm t ng (hi u qu kinh t theo quy mô)

ho c gi m hi u qu công ty

N dài h n +/-

Morck và c ng s (1988), Demsetz và Villalonga (2001), Chen và c ng s (2003),

N dài h n có th làm t ng (l i ích t là ch n thu ) ho c làm

Chi phí R&D có th làm t ng (c i thi n n ng su t) ho c làm

Hi u qu công ty có th khuy n khích thành viên gia đình gia

Chen và c ng s (2003) Thông tin b t cân x ng t o c

h i cho thành viên gia đình có

c h i t l i)

N dài h n - Jensen và c ng s (1992),

Chen và c ng s ( 2003)

N dài h n làm gi m s h u gia đình vì gi m giám sát n i b

C H NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 3.1 Gi i thi u

Nghiên c u này đ c th c hi n d a trên nghiên c u v công ty gia đình c a Shyu (2011) D li u dùng đ nghiên c u đ c thu th p d i d ng d li u b ng Ph ng trình

h i quy tuy n tính và ph ng trình b c hai (quadratic equation) đ c s d ng đ phân tích

nh h ng c a s h u gia đình đ i v i hi u qu công ty Ph ng pháp bình ph ng nh

nh t hai giai đo n (2SLS) đ c s d ng đ gi i thích cho m i quan h n i sinh gi a s h u gia đình và hi u qu công ty Các ph ng pháp ki m đ nh Breusch – Pagan Lagrangian và Hausman đ c dùng đ l a ch n mô hình phân tích phù h p đ i v i mô hình s d ng d

li u b ng

3.2 Ch n m u và ngu n d li u

M u nghiên c u có d ng d li u b ng, bao g m 34 công ty gia đình niêm y t trên

th t ng ch ng khoán Vi t Nam t 2008 đ n 2012, trong đó có 24 công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán TP.HCM và 10 công ty niêm y t trên sàn Hà N i Các đ nh ch tài chính nh ngân hàng, công ty b o hi m, công ty tài chính, công ty ch ng khoán không

đ c dùng làm d li u tính toán do các yêu c u v c u trúc s h u theo quy đ nh c a pháp

lu t Nghiên c u này s d ng đ nh ngh a c a Shyu (2011), m t công ty là công ty gia đình

n u đáp ng ít nh t m t trong hai đi u ki n sau đây:

(1) T ng s h u c a gia đình (bao g m v /ch ng và thành viên khác) v t quá 10%

và thành viên gia đình là thành viên h i đ ng qu n tr Gia đình ph i là c đông l n nh t trong công ty

(2) Có h n ½ v trí trong h i đ ng qu n tr đ c n m gi b i thành viên gia đình

nh ngha này áp d ng theo cách ti p c n v vi c ki m soát công ty thông qua t l

s h u và quy n bi u quy t V i t l s h u ho c bi u quy t chi m đa s b i m t gia đình, công ty niêm y t s có nh ng đ c đi m gi ng nh m t công ty gia đình V i đ nh ngh a này

và v i đi u ki n niêm y t t i thi u 5 n m (2008-2012), có t ng c ng 34 công ty đáp ng

m t trong hai đi u ki n trên

D li u đ c thu th p t : báo cáo th ng niên c a công ty niêm y t và c s d li u

c a T p chí đi n t CafeF, Vietstock và Cophieu68 - cung c p thông tin v báo cáo tài chính, thông tin v h i đ ng qu n tr , m i quan h gi a các thành viên gia đình; báo cáo giao d ch n i b và c đông l n và báo cáo b ch nh m tính toán c ph n n m gi c a gia đình

3.3 Mô t bi n

3.3.1 Bi n n i sinh

Hi u qu công ty (Perf) có th đ c đo l ng theo hai cách khác nhau: s d ng d

li u k toán (ROA) và ch báo th tr ng (Tobin’s Q) M c dù ROA có th ph n ánh đ c

kh n ng sinh l i c a công ty nh ng k t qu c a ROA có th đ c đi u ch nh d a trên các

k thu t k toán khác nhau nên vi c s d ng thêm ch báo th tr ng nh Tobin’s Q đ đo

l ng hi u qu công ty tr nên tin c y h n Demsetz và Villalonga (2001) ch ra có hai s khác bi t l n gi a hai cách đo l ng theo k toán c a ROA và theo th tr ng c a Tobin’s

Q u tiên, ROA s d ng k t qu trong quá kh trong khi Tobin’s Q h ng đ n giá tr

t ng lai Do đó, c n ph i cân nh c cách đo l ng nào phù h p h n trong vi c c tính nh

h ng c a c u trúc s h u đ i v i hi u qu công ty S khác bi t th hai là nh ng y u t

nh h ng đ n giá tr đo l ng c a ROA và Tobin’s Q N u nh Tobin’s Q có th b nh

h ng b i tâm lý c a nhà đ u t thì ROA b nh h ng b i các chu n m c k toán

Trong nghiên c u này, Tobin’s Q đ c đo l ng theo cách tính c a Chung và Pruitt (1994):

Giá tr th tr ng c a công ty Giá tr s sách c a t ng tài s n Giá tr th tr ng c a công ty đ c tính b ng t ng c ng c a giá tr th tr ng c a

v n c ph n th ng, giá tr c a c ph n u đãi và t ng n c a công ty Giá tr s sách c a

t ng tài s n đ c ghi nh n t b ng cân đ i k toán trong báo cáo tài chính h p nh t th ng niên

ROA s d ng d li u t báo cáo tài chính và đ c tính theo hai cách sau:

Tobin’s Q =

· EBIT: thu nh p tr c thu và lãi vay

· NI: thu nh p sau thu

· TA: giá tr s sách c a t ng tài s n

S h u gia đình (Own) đ c đo l ng b ng t ng t l s h u c a t t c thành viên gia đình trong công ty Gia đình ph i là c đông l n nh t trong công ty và t l s h u c a

t ng cá nhân đ c dùng đ tính t l s h u c a gia đình ph i l n h n 1%

3.3.2 Các bi n ki m soát

Trong nghiên c u này, các bi n ki m soát đ c l a ch n d a trên mô hình nghiên

c u c a Shyu (2011) Có t t c 7 bi n ki m soát trong mô hình, bao g m Quy mô công ty (Size), N dài h n (LongDebt), C t c b ng ti n m t (DIV), S h u c a c đông t ch c (Inst_Own), Tài s n c đ nh vô hình (Intang), Giá tr th tr ng (Mar) và R i ro ho t đ ng (Return_Vol)

Quy mô công ty (Size) đ c đo l ng theo logarit c a giá tr s sách c a t ng tài

s n (Ln (t ng tài s n)) Quy mô công ty đ c k v ng s có t ng quan d ng đ i v i hi u

qu công ty vì l i ích nh n đ c t hi u qu kinh t theo quy mô (Andres, 2008)

Bi n n dài h n (Long_Debt) đ c tính b ng công th c: n dài h n chia cho t ng tài s n và đ c k v ng t ng quan ngh ch bi n đ i v i hi u qu c a m t công ty vì đòn

b y làm t ng chi phí phá s n c a công ty (Chen và c ng s , 2003) T l n dài h n c ng

đ c k v ng có t ng quan âm đ i v i s h u gia đình b i vì các công ty có t l n cao

c n ph i tr i qua giám sát t ng đ i nhi u b i các y u t bên ngoài (Chen và c ng s , 2003)

ROA(EBIT) =

ROA(NI) =

Bi n c t c b ng ti n m t (DIV) đ c tính theo t l chi tr c t c b ng ti n m t theo thông báo chi tr c a công ty T l chi tr c t c cao có th tác đ ng đ ng bi n v i

hi u qu công ty vì nó làm gi m chi phí đ i di n (Chen và Steiner, 1999) T l chi tr c

t c cao có th báo hi u giá tr công ty cao và khuy n khích thành viên gia đình gia t ng s

h u, đ c bi t là trong các giai đo n c a n n kinh t y u (Chen và c ng s , 2003)

Bi n s h u c a c đông t ch c (Inst_Own) đ c đ nh ngh a là t ng s c ph n c a chính ph , c quan, t ch c tài chính, các nhà đ u t t ch c n c ngoài chia cho s l ng

c phi u Lo i s h u này đ c xem là ngu n giám sát bên ngoài và đ c k v ng có t ng quan d ng v i hi u qu công ty

Trong h u h t các nghiên c u v s h u gia đình, chi phí nghiên c u và phát tri n đóng vai trò quan tr ng và có ch c n ng đ i di n cho ki m soát tài s n Các công ty có chi phí nghiên c u cao c ng đòi h i chi phí l n h n cho các nhà đ u t bên ngoài theo dõi các chi phí này và có th làm cho hi u qu công ty x u đi (Chen và Steiner, 1999) Trong báo cáo tài chính và các thông tin công b c a công ty niêm y t t i Vi t Nam không cung c p thông tin v chi phí nghiên c u và phát tri n, vì th bi n này đ c thay th b ng t l gi a giá tr tài s n c đ nh vô hình và t ng tài s n (Intang) Các thành viên gia đình có th t n

d ng l i th c a mình đ đ t đ c l i ích t vi c giá tr tài s n c đ nh vô hình có th s không đ c xác đ nh m t cách không rõ ràng ho c không chính xác Vì th , có th s t n

t i m i quan h ngh ch bi n gi a hi u qu công ty và t l c a tài s n c đ nh vô hình so

v i t ng tài s n

Bi n giá tr th tr ng c a công ty (Mar) đ c xác đ nh b ng logarit c a giá tr th

tr ng c a công ty Giá tr th tr ng công ty có th có t ng quan d ng đ i v i s h u gia đình trong tr ng h p các thành viên tìm ki m s h u lâu dài (Casson, 1999; Chami, 1999) Các công ty đ c đ nh giá cao và ti m n ng t ng tr ng trong t ng lai có th khuy n khích các thành viên gia đình n m gi thêm c ph n c a h

Bi n đ ng thu nh p t giá c phi u (Return_Vol) đ i di n cho r i ro ho t đ ng c a công ty và đ c đo theo đ l ch chu n c a t su t sinh l i theo tu n hàng n m R i ro ho t

đ ng và thông tin b t cân x ng có th giúp cho thành viên gia đình có c h i và quy n l c

đ thu đ c l i ích cá nhân, t đó khi n h có đ ng c đ gia t ng s h u nên bi n này

· Long_Debt: t l n dài h n

· DIV: t l chi tr c t c b ng ti n m t

· Inst_Own: t l s h u c a c đông t ch c

· Intang: t l tài s n c đ nh vô hình so v i t ng tài s n

· Mar: giá tr th tr ng c a công ty

· Return_Vol: đ l ch chu n c a t su t sinh l i theo tu n hàng n m

Mô hình (1) nh m gi i thích m i quan h phi tuy n gi a t l s h u gia đình và

hi u qu công ty Bi n t l s h u gia đình bình ph ng (Own2) đ c k v ng có ý ngh a

th ng kê và nh n giá tr âm N u y u t này đ c ch p nh n, m i quan h gi a t l s h u gia đình và hi u qu công ty có d ng hình ch “U ng c” Ban đ u khi t l s h u gia đình t ng lên s làm t ng hi u qu công ty b i tài s n c a gia đình ngày càng g n li n v i

hi u qu công ty nh ng tác đ ng đ ng bi n này không đ c duy trì khi t l s h u v t quá giá tr t i u, hi u qu công ty b t đ u suy gi m n u ti p t c gia t ng t l s h u Khi

s h u càng l n, thành viên gia đình càng có nhi u quy n l c đ đ a ra các quy t đ nh có

l i cho b n thân và gây ra t n th t cho các c đông thi u s

Mô hình (2) đ c s d ng đ gi i thích cho m i quan h tuy n tính gi a s h u gia đình và hi u qu công ty T l s h u gia đình đ c k v ng nh n d u d ng

Mô hình (3) nh m gi i quy t v n đ n i sinh gi a s gia đình và hi u qu công ty

Bi n t l s h u gia đình đ c c l ng theo hi u qu công ty đã đ c c l ng

ph ng trình (1) và (2)

Báo cáo tài chính

T ng tài s n Báo cáo tài chính

DIV T l chi tr c t c b ng ti n m t Thông báo chi tr

c t c

Inst_Own T l s h u c a c đông t ch c Báo cáo th ng

niên

Intang Tài s n c đ nh vô hình

T ng tài s n Báo cáo tài chính

Return_Vol l ch chu n c a t su t sinh l i quá kh

theo tu n hàng n m

Thông tin th

tr ng Tobin’s Q =