Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán việt nam thông qua mối quan hệ giữa chỉ số giá trên thu nhập và hiệu suất đầu tư của cổ phiếu phổ thông

Tác gi Nguy n Th Nh ăGiang... Ph ng pháp phân tích..... P/E là m t trong nh ng phân tích quan tr ng trong quy tăđ nhăđ uăt ăch ng khoán c aănhƠăđ uăt... wi, wj là t tr ngăđ uăt ăvƠoăch

TR NGă I H C KINH T TP H CHÍ MINH

M I QUAN H GI A CH S GIÁ TRÊN THU NH P VÀ

TP H CHÍ MINH ậ N Mă2014

TR NGă I H C KINH T TP H CHÍ MINH

M I QUAN H GI A CH S GIÁ TRÊN THU NH P VÀ

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân hàng

Mã s : 60340201

Ng iăh ng d n khoa h c: PGS.TS Nguy n Th Ng c Trang

TP H CHÍ MINH ậ N Mă2014

L IăCAMă OAN

Tôiăxinăcamăđoan,ăđơyălƠăcông trình nghiên c u c a tôi, có s h tr t PGS.TS Nguy n Th Ng c Trang Các n i dung nghiên c u và k t qu trongăđ tài này là trung th c Nh ng s li u trong các b ng bi u ph c v cho phân tích, nh n xét, đánhăgiá,ăđ c chính tác gi thu th p t các ngu n khác nhau, có ghi trong ph n tài

li u tham kh o Ngoài ra trong lu năv năcònăs d ng m t s nh năxét,ăđánhăgiáăc ngă

nh ăs li u c a nh ng tác gi khác và có chú thích ngu n g c sau m i trích d năđ

d dàng tra c u, ki m ch ng

Tác gi

Nguy n Th Nh ăGiang

M C L C

TRANG PH BÌA

L IăCAMă OAN

M C L C

DANH M C CÁC T VI T T T

DANH M C B NG BI U

TÓM T T 1

CH NGă1: GI I THI U 2

1.2 CÂUH INGHIÊNC U 2

1.3 M CTIÊUC ABÀINGHIÊNC U 3

1.4 PH MVINGHIÊNC U 3

1.5 K TC UC ABÀINGHIÊNC U 3

CH NGă2: T NG QUAN LÝ THUY T 4

2.1 MÔHÌNH NHGIÁTÀIS NV N(CAPM) 4

2.1.1 T ng quan v r i ro và TSSL 4

2.1.1.1 oăl ng TSSL và r i ro c a 1 ch ng khoán 5

2.1.1.2 oăl ng TSSL và r i ro c a danh m c nhi u ch ng khoán 6

2.1.2 ng biên hi u qu Markowitz 7

2.1.3 K t h p danh m c hi u qu Markowitz và đ ng h u d ng 8

2.1.4 Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM 9

2.1.4.1 Nh ng gi đ nh c a mô hình CAPM 13

2.1.4.2 H n ch c a mô hình CAPM 14

2.2 TH TR NGHI UQU 14

2.2.1 S hình thành th tr ng hi u qu 14

2.2.2 Ba hình th c c a th tr ng hi u qu 15

2.2.3 ng l c thúc đ y đ ng sau th tr ng hi u qu 16

2.2.4 Các y u t nh h ng đ n tính hi u qu c a TTCK 17

2.2.5 Ý ngh a th c ti n c a vi c nghiên c u lý thuy t th tr ng hi u qu 20

2.2.5.1 i v i nhà ho chăđ nh chính sách 20

2.2.5.2 i v i các t ch c trung gian tham gia th tr ng 20

2.2.5.3 i v iănhƠăđ uăt ăthamăgiaăth tr ng 20

CH NGă3: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăăTR Că ỂY 22

3.1 KI M NHTH TR NGHI UQU D NGY U 22

3.2 KI M NHTH TR NGHI UQU D NGTRUNGBÌNH 25

3.3 KI M NHTH TR NGHI UQU D NGM NH 28

CH NGă4: KI Mă NH GI THUY T TH TR NG HI U QU D NG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VI T NAM THÔNG QUA M I QUAN H GI A P/E VÀ HI U SU Tă UăT 30

4.1 KI M NH TH TR NG HI U QU D NG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VI T NAMTHÔNG QUA M IQUAN H GI AP/E VÀ HI U SU T UT 30

4.1.1 Ph ng pháp thu th p d li u 30

4.1.2 Ph ng pháp x lý d li u 31

4.1.3 Ph ng pháp phân tích 31

4.1.4 K t qu th c nghi m 34

4.1.4.1 Ki măđ nh tính d ng c a chu i d li u 34

4.1.4.2 căl ng mô hình h i quy 35

4.1.4.3 Ki măđ nh gi thi tăđ i v i h s 36

4.1.4.4 nhăh ng c a r iăroătrênăđoăl ng hi u su t 42

4.1.4.5 So sánh v i danh m c l a ch n ng u nhiên 46

4.1.5 Tóm t t và k t lu n 53

CH NGă5: H N CH C Aă TÀI 55

5.1 H NCH KHÁCHQUAN 55

5.2 H NCH CH QUAN 55 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C B NG BI U

B ng 2.1: Tóm t t ba hình th c c a th tr ng hi u qu 16

B ng 4.1: B ng th ng kê lãi su t tín phi u 31

B ng 4.2: B ng tóm t t k t qu h i quy tham s 36

B ng 4.3: Tóm t t th ng kê ph năd 37

B ng 4.4: Tóm t t k t qu ki măđ nhăph ngăsaiăthayăđ i 38

B ng 4.5: Tóm t t k t qu ki măđ nh hi năt ng t t ngăquan 38

B ng 4.6: Tóm t t k t qu ki măđ nh ph năd ăcóăphơnăph i chu n 39

B ng 4.7: T ng h p k t qu h iăquyăvƠăcácăcáchăđoăl ng hi u su t (T4/2008 ậ T3/2014) 40

B ngă4.8:ăTSSLăv t tr i trung bình c a các danh m c P/E theo r i ro h th ng 44

B ng 4.9: Tóm t t th ng kê h i quy các danh m c ng u nhiên 49

B ng 4.10: So sánh các danh m c ng u nhiên có r iăroăt ngăđ ngăv i các danh m c P/E 50

B ng 4.11: Th ngăkêăTSSLăng ăphơnăv danh m c P/E và danh m c ng u nhiên có r iăroăt ngăđ ng 52

TÓM T T

Bài nghiên c u nh mă xácă đ nh m i quan h gi a t s P/E và TSSL c a các c phi u trên TTCK Vi t Nam mƠăđ i di n là S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh (HOSE) v i 112 ch ngă khoánă trongă giaiă đo n tháng 04/2008ă đ n tháng 03/2014 (72 tháng) T đóăki măđ nh tính hi u qu c a th tr ng Bài nghiên c u đoăl ng hi u su t đ uăt ăb ng ba cách theo c a Jensen, Sharpe và Treynor Các cáchă đoă l ng này d a trên môă hìnhă đ nh giá tài s n v n CAPM phiên b n c a Sharpe Lintner T s P/E c a các ch ngăkhoánăđ c tính toán và s p x p theo th

t t th păđ năcaoăđ thành l p 5 danh m c có P/E th p nh tăđ n cao nh t và danh

m c th 6 là danh m c có P/E cao nh t lo i tr các công ty có l i nhu n âm, m i danh m căđ căxemănh ăm t qu t ngăh Hi u su t c a các danh m căP/Eăđ c căl ngătheoăph ngătrình:

(1)

b ng ph ngăpháp OLS, s d ng 72 tháng d li u K t qu , danh m c có P/E th p

và P/E trung bình ki măđ căTSSLăcaoăh năsoăv i danh m c có P/E cao ngay khi đánhăgiáătácăđ ng c a r i ro và khi so sánh v i danh m c ng u nhiên có r iăroăt ngă

đ ng B ngăcáchăđánhăgiáăm i quan h gi a P/E và hi u su tăđ uăt , bài nghiên

c u đƣ cung c p b ng ch ng v s vi ph m lý thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình trên TTCK Vi t Nam

CH NGă1: GI I THI U

1.1 LÝ DO CH Nă TÀI

Ch s giá trên thu nh p m t c ph n P/E là t l gi a giá th tr ng và l i nhu n ròng trên m i c ph n c a m t công ty:

P/E = Giá tr th tr ng /L i nhu n ròng trên m t c ph n (EPS)

P/E c a m t c phi u s cho chúng ta bi tălƠăcácănhƠăđ uăt ăs n lòng tr bao nhiêu cho m iăđ ng ti n lãi mà doanh nghi p t o ra, thu nh p trên m i c phi u s nh

h ng quy tăđ nhăđ n giá c a m t c phi u P/E là m t trong nh ng phân tích quan

tr ng trong quy tăđ nhăđ uăt ăch ng khoán c aănhƠăđ uăt

Có nh ngăng i cho r ng P/E là m t ch báo hi u qu đ uăt ătrongăt ngălaiăc a

ch ng khoán, nh ng c phi u có P/E th p s cóăkhuynhăăh ngăv t tr iăh nănh ng

c phi u có P/E cao Nhi uăng i cho r ng, trong ng n h n, giá ch ng khoán có th sai l ch và P/E là ch báo ch ch (Sanjoy Basu, 1977, trang 2)

Còn thuy t th tr ng hi u qu thì nói r ng: giá ch ng khoán ph n ánh thông tin có

s n m t cách nhanh chóng và không ch ch,ădoăđó,ăcungăc păcácă căl ng không

ch ch v giá tr c ăb n c a ch ng khoán

V i m t TTCK non tr nh ă Vi t Nam thì P/E là m t ch báo t t hay là ch báo

ch ch ? M că đích c a bài nghiên c u này là n l că xácă đ nh b ng ch ng th c nghi m v m i quan h gi a hi u su t đ uăt ăvƠăP/Eăc a ch ngăkhoánăđ ng th iăđóă

c ngălƠăm t ki măđ nh v gi thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình trên TTCK

Vi t Nam

1.2 CÂU H I NGHIÊN C U

Các câu h iăđ căđ c păđ n trong bài nghiên c u là:

Có m i quan h gi a P/E và TSSL trong TTCK Vi t Nam hay không ?

T đó,ătr l i cho câu h i: Li u lý thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình có t n

t i trên TTCK Vi t Nam hay không ?

1.3 M C TIÊU C A BÀI NGHIÊN C U

Bài nghiên c u này n l c xác minh giá ch ng khoán có ph năánhăđúngăv i thông tin ch s P/E T đó,ăxácăđ nh m căđ hi u qu thông tin trên TTCK Vi t Nam

1.4 PH M VI NGHIÊN C U

Bài nghiên c uăđ c th c hi n trong ph m vi 112 công ty niêm y t trên S giao

d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE) t 01/04/2008 đ n 31/03/2014 HOSEăđ c ch n vì nó có quy mô l năh n,ăth i gian ho tăđ ngădƠiăh năS giao

d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) nên s cung c păc ăs d li uădƠiăh năchoăphơnătích th ng kê Vì th ,ăHOSEălƠăđ i di n t t nh t cho TTCK Vi t Nam

1.5 K T C U C A BÀI NGHIÊN C U

Bài nghiên c uăđ c trình bày theo th t sau:

CH NGă1:ăGI I THI U

CH NGă2:ăT NG QUAN LÝ THUY T

CH NGă3:ăT NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR Că ỂYă

CH NGă 4:ă KI Mă NH GI THUY T TH TR NG HI U QU D NG

TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VI T NAM THÔNG QUA M I

CH NGă5:ăH N CH C Aă TÀI

CH NGă2: T NG QUAN LÝ THUY T

2.1 MỌăHỊNHă NH GIÁ TÀI S N V N (CAPM)

2.1.1 T ng quan v r i ro và TSSL

V r i ro, có nhi uăquanăđi m và cách ti p c n khác nhau Cách ti p c n ph bi n

nh t là xem r iăroănh ălƠăkh n ngăxu t hi n các kho n thi t h i tài chính Theo cách ti p c n này thì ch ng khoán nào có kh n ngăxu t hi n các kho n l l n h n thì có r i ro l n Khiătaănóiăắkh n ngăxu t hi n kho n l ”,ăt călƠătaăđƣăhƠm ý kho n

l c a 2 ch ngăkhoánăcóăđ l nălƠănh ănhauăvƠătaăsoăsánhăxácăsu t c a kho n l này Taăc ngăcóăth so sánh r i ro hai ch ng khoán b ng cách so sánh kho n l trung bình k v ng,ătrênăc ăs xác su tăvƠăđ l n c a các kho n l có kh n ngăxu t hi n Khi danh m c c aănhƠăđ uăt ăcóănhi u lo i ch ng khoán, có th đaăd ngăhoáăđ làm

gi m r i ro c a danh m c.ăNhƠăđ uăt ăcóăth lo i tr đ c hoàn toàn r i ro không

h th ng,ănh ngăcóăm t s r i ro không th lo i tr đ c Khi ch ng khoán đ căđaă

d ng hóa, r i ro còn l i c a danh m c là r i ro th tr ng - r i ro h th ng

R i ro không h th ng (non-systematic risk) là nh ng r iăroăđ căthùăliênăquanăđ n

t ng c ph n, n y sinh t nh ng nguyên nhân n i t i c a doanh nghi p hay c a ngành, ví d nh :ăn ngăl c qu n tr y u kém, ngu n cung nguyên v t li u g p khó

kh n,ăquyăđ nh c a chính ph v ki măsoátămôiătr ng ch t ch h n, tácăđ ng c a

c nhătranhăn c ngoài (m căđ c nhătranhăn c ngoài càng cao thì r i ro càng cao),

m căđ s d ngăđònăb y (s d ng n càng nhi u thì m căđ r i ro tài chính càng cao)ầ

R i ro h th ng (systematic risk, hay còn g i là r i ro th tr ng) là r i ro g n li n

v i các bi năđ ng c a th tr ng, xu t phát t các nguyên nhân bên ngoài doanh nghi p hay ngành: thiên tai, chi n tranh, thayăđ i trong lãi su t,ăthayăđ i trong s c mua,ăthayăđ i trong k v ng c aănhƠăđ uăt ăv n n kinh t ầ

V TSSL c a tài s n,ăđ căđoăl ngănh ălƠăt ng các kho n thu nh p ho c l c a

ch s h u trong m t th i k ăNóiăchung,ăđóăchínhălƠăs thayăđ i trong giá tr c a

đ uăt ăc ng v i t t c thu nh p b ng ti n

2.1.1.1 o l ng TSSL và r i ro c a 1 ch ng khoán

Gi đ nh TSSL có phân ph i chu n, g i:

E(Ri):ălƠăTSSLămongăđ i c a ch ng khoán i

i:ălƠăđ l ch chu nă(đoăl ng r i ro t ng th ) c a ch ng khoán

TSSL c a ch ng khoán i trong th i k t: E(Ri) =

Trongăđó,ăpj là xác su t x y ra TSSL Rj,

Pj,t và Pj,o t ngă ng là giá ch ng khoán i tình hu ngăjăđƣăđi u ch nh c

t c th i k t và t-1

Dj,t là c t c ch ng khoán i t i th iăđi m t

R i ro c a m t ch ngăkhoánăđ căđánhăgiáăthôngăquaăphơnătíchăđ nh y, cho th y

đ c các xác su t c a các kh n ngăsinhăl i khác nhau V i hai ch ng khoán có TSSL k v ng trung bình b ng nhau, r i ro ch ngă khoánă đ c so sánh d a trên kho ngăcách,ăhayăđ phân tán Ch ng khoán nào có đ phân tán TSSL càng l n thì

ch ngăkhoánăđóăcóăr i ro càng l n

M t trong nh ng ch tiêu th ng kê chu năđoăl ng s bi năthiên,ăc ngăchínhălƠăr i

ro, là ph ngăsaiăvƠăđ l ch chu n c a TSSL Ph ngăsai c aăTSSLăđ c tính b ng bìnhăph ngăkho ng chênh l ch gi a TSSL th c t và TSSL k v ng c aănhƠăđ u

t

l ch chu n: i = 

2.1.1.2 o l ng TSSL và r i ro c a danh m c nhi u ch ng khoán

Ta xây d ng danh m c g m n ch ngăkhoán.ăKhiăđóăv i các t tr ngăđ uăt ăkhácănhau s cho ra các TSSL vƠăđ l ch chu n c a danh m căt ngă ng TSSL mong

đ i c a danh m căđ căđoăl ng là bình quân gia quy n TSSL các ch ng khoán,

v i quy n s là t tr ng ch ng khoán t ngă ng:

E(Rp) =

Trongăđó: wi là t tr ng v năđ uăt ăphơnăb cho ch ng khoán i (i = 1,ă2,ă3,ần)

E(Ri) là TSSL c a tài s n th i trong danh m c

R i ro c a danh m căđ căđoăb ng ph ngăsaiă(đ l ch chu n) c a danh m c theo

Trongăđó:  lƠăph ngăsaiădanhăm c

wi, wj là t tr ngăđ uăt ăvƠoăch ng khoán i, j

covij là hi pă ph ngă saiă c a TSSL ch ng khoán j và TSSL ch ng khoán j

T ph ngătrìnhătính ph ngăsaiătrên,ăr i ro c a danh m căđ uăt ăph thu c vào giá

tr ph ngăsaiăc a t ng ch ng khoán riêng l và giá tr hi păph ngăsaiăc a t ng c p

ch ng khoán trong danh m c.ăTuyănhiên,ăđi u gì s x yăraăđ i v i r i ro danh m c nhi u tài s n V c ăb n giá tr nh ng hi păph ngăsaiăl năh năph ngăsaiăc a các tài s n riêng l trong m t danh m c l n,ădoăđóănhơnăt quan tr ngăđ c xem xét khi thêm m t kho năđ uăt ăvƠoădanhăm cănh ăv y không ph iălƠăph ngăsaiăc a chính kho năđ uăt ăđóămƠălƠăhi păph ngăsaiătrung bình c a nó v i t t c nh ng kho n

đ uăt ăkhácătrongădanhăm c.ă ơyăchínhăđi m thành công quan tr ng c a lý thuy t

danh m c Markowitz

2.1.2 ng biên hi u qu Markowitz

Markowitzăđƣăch ngăminhăđ c r ngăđaăd ng hoá có th làm gi m r i ro danh m c

V i danh m c g m hai ch ng khoán, các t tr ng k t h p khác nhau cho ra nh ng

k t h p c a TSSL vƠăđ l ch chu n mà Markowitz g i là vùng qu tr ng v B t k

k t h pănƠoăc ngăchoăraăk t qu n mătrongăvùngănƠy.ă ng biên trên c a vùng qu

tr ng v chínhălƠăđ ng biên hi u qu , bao g m các k t h p t o thành nh ng danh

m c hi u qu , t c là nh ng danh m c có TSSL cao nh t ng v i m tăđ l ch chu n choătr c, ho c danh m căcóăđ l ch chu n th p nh t ng v i m tăTSSLăchoătr c (v i gi đ nhăcácănhƠăđ uăt ăđ u mu năt ngăTSSL và gi măđ l ch chu n)

Hình 2 1:ă ng biên hi u qu

M i d u g chăchéoăt ngătr ngăchoăTSSLăvƠăđ l ch chu n c a m t danh m c V i

gi đ nhălƠănhƠăđ uăt ălúcănƠoăc ngămu năt ngăTSSLăvƠăgi măđ l ch chu n thì h

ch đ uăt ăvƠoănh ng danh m c n m trênăđ ng biên hi u qu ăDoăđóănhƠăđ uăt ăcóă

th thi t l păđ ng biên hi u qu đ l a ch n danh m căđ uăt ăh nălƠăđ uăt ăvƠoăcácă

ch ng khoán riêng l Vi c l a ch n danh m căđ uăt ăs tu thu căvƠoăđ ng biên

hi u qu và m căđ aăthíchăr i ro c aănhƠăđ u t ,ăt căđ ng h u d ng

2.1.3 K t h p danh m c hi u qu MarkowitzăvƠăđ ng h u d ng

ng h u d ng cho th yătháiăđ c aănhƠăđ uăt ăđ i v i r iăro.ă ng h u d ng

đ c thi t l pătheoăph ngătrình:ăU = E (R i ) ậ 0,5A

Trongăđó: U là m c h u d ng; A là h s ng i r i ro

Ri là TSSL ch ng khoán;  lƠăph ngăsaiăTSSLăch ng khoán

Trongăph ngătrìnhătrênăthìăh s ng i r i ro c a m iănhƠăđ uăt ălƠăkhácănhau,ăđóă

c ngăchínhălƠăy u t quan tr ng trong tiêu chí xây d ng danh m c c a m iănhƠăđ u

t ăK t h p gi aăđ ng biên hi u qu vƠăđ ng h u d ng s xácăđ nhăđ c danh

m c c th cho m iănhƠăđ uăt

Hình 2.1: K t h p gi aăđ ng biên hi u qu vƠăđ ng h u d ng

ng v i m iănhƠăđ uăt ă(m t giá tr h s ng i r i ro) ta có m t t p h păcácăđ ng

h u d ng song song v i nhau ng h u d ng càng cao cho th y m c h u d ng càng l n

N u là nhƠăđ uăt ăghétăr iăroăthìăđ ng h u d ng s d căđ ng (mu n TSSL nhi u

h nănh ngăđ l ch chu năítăh nă- U1, U2, U3) Còn n u là nhƠăđ uăt aăthíchăr i ro

thìăđ ng h u d ng s có d ngăxuôiăh n, ít d căh n (nhƠăđ uăt ăch p nh n hy sinh

đ l ch chu n l năh năđ nh năđ căTSSLăt ngă ngăítăh nă- U’1,ăU’2,ăU’3)

NhƠăđ uăt ăs k t h p danh m c hi u qu MarkowitzăvƠăđ ng h u d ngăđ l a

ch n danh m căđ uăt ăDanhăm căđ uăt ăt iă uăs là danh m c n m trênăđ ng biên

hi u qu và ti p xúc v iăđ ng h u d ng cao nh t có th

2.1.4 Môăhìnhăđ nh giá tài s n v n CAPM

Môăhìnhăđ nh giá tài s n v n (Capital Asset Pricing Model - CAPM) đ c William Sharpe đ xu tăn mă1964, John Lintner nghiên c uăđ c l p,ăđ t cùng k t qu n mă

1965 đánhă d u s raă đ i c a Lý thuy tă đ nh giá tài s n (k t qu gi i Nobel c a Sharpeăn mă1990).ă i m h p d n c a CAPM là nó cung c p các d báo m nh và

tr c giác v cáchăđoăl ng r i ro và m i quan h gi aăTSSLămongăđ i và r i ro mà

tr căđóăch aăcóăm tămôăhìnhăđ nh giá nào liên k t TSSL và r i ro tài s n m t cách

rõ ràng

Lý thuy t th tr ng v n đ c xây d ng trên mô hình s l a ch n danh m căđ c phát tri n b i Harry Markowitz nh ngăb sung thêm các gi đ nh quan tr ng là, t n

t i m t tài s n phi r i ro v i TSSL b ng Rf và nhà đ u t có th cho vay ho c đi

vay không gi i h n m c lãi su t phi r i ro này

Khiăđ uăt ăt tr ng w vào danh m căSătrênăđ ng biên hi u qu Markowitz và w) vào tài s n phi r i ro thì TSSL k v ng s n mătrênăđ ng th ng n i t rf đ n S,

(1-đ căxácă(1-đ nh b iăph ngătrình:ă

Rp = wRS + (1 ậ w)Rf ,  = w2 (tài s n phi r iăroăcóăph ngăsaiăb ngă0).ăDoăđó:

Rp = Rf + (RS - Rf) 

Vì các nhà đ uăt ălƠănhƠăđ uăt ăhi u qu v TSSL vƠăph ngăsaiăvƠăcóăcùngă c

l ng v phân ph i TSSL c a các tài s n nên t t c cácănhƠăđ uăt s ch n danh

m c M n m t i ti p tuy n c aăđ ng th ng xu t phát t Rf v iăđ ng biên hi u qu

c a Markowitz M i quan h gi a TSSL và r i ro c a danh m c s tr thành:

Rp = Rf + (RM - Rf) 

ng th ng này g iălƠăđ ng th tr ng v n (Capital Market Line ậ CML) ậ Hình 2.3 cóăđ d c (RM - Rf)/M l n nh tătrongăcácăđ ng th ng xu t phát t Rf đ ng biên hi u qu c a Markowitz

Danh m c c aănhƠăđ uăt ăn m đơuătrênăđ ng này ph thu c vào m căđ ch p

nh n r i ro c aănhƠăđ uăt ăNhƠăđ uăt ăng i r i ro có th cho vay v i m c lãi su t Rf

và đ uăt ăt o thành danh m c A.ăNhƠăđ uăt ăkhácăítăng i r i ro s điăvayăvƠăđ uăt ănhi uăh năvƠoădanhăm c M t o thành danh m c B KhôngăcóălỦădoăgìăđ nhƠăđ uăt ă

ch năđi m S trênăđ ng (1) b i ng v i m i m tăđ l ch chu nătrênăđ ng (1) thì nhƠăđ uăt ăcóăth cóăđ căTSSLăcaoăh nătrênăđ ng (2) Danh m c M đ c g i là danh m c th tr ng, là danh m c bao g m t t c các tài s n r i ro theo t tr ng giá

tr th tr ng c a chúng

Hình 2.2: ng th tr ng v n (CML)

M i quan tâm c a các nhà nghiên c u và các giámăđ c tài chính lƠătìmăraăđ c m t

m i quan h gi a r i ro () và TSSL c a t ng tài s n trong danh m c M

Trong nh ng th p niên 1960, ba nhà kinh t William Sharp, John Lintner và Jack Treynorăđƣăđ aăraăm i quan h gi a TSSL và beta b ngăph ngătrìnhăsau:

r = rf +  x (rm ậ rf ) (*) TSSL k v ng c a m t ch ng khoán = TSSL phi r i ro + beta ch ng khoán x (chênh l ch gi a TSSL và lãi su t phi r i ro)

Hay là: r - rf =  x (rm ậ rf )

Ph n bù r i ro ch ng khoán = beta x ph n bù r i ro th tr ng

Công th cănƠyăđ c g i là Mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM), ng ý r ng TSSL

c a m t ch ng khoán có m i quan h v i beta ch ng khoán B i vì TSSL trung bình trên th tr ngăcaoăh nălƣiăsu t phi r i ro tính trung bình trong m t th i k dài nên (rm ậ rf)xemănh ălƠăd ng.ăVìăth , công th c trên hàm ý r ng TSSL m t ch ng khoán có m iăt ngăquanăxácăđ nh v i beta c a nó Chúng ta có th minh h aăđi u này b ng m t s tr ng h p sau:

 Gi đ nh r ng  = 0; r = rf, ngh aălƠăTSSL ch ng khoán b ng v i lãi su t phi

r i ro B i vì m t ch ng khoán v i  = 0 không có r iăroăt ngă ng, TSSL

c a ch ng khoán s b ng v i lãi su t phi r i ro

 Gi đ nh r ng  =ă1;ăph ngătrìnhă(*) cho k t qu r = rm ngh aălƠăTSSL c a

ch ng khoán b ng v i TSSL c a th tr ng

Ph ngătrìnhă(*) có th đ c minh h aătrênăđ th b ngăđ ngăcóăđ d căđiălênătrong hình 2.4.ă ng th ng b tăđ u t rf vƠăt ngălênărm khi  =ă1.ă ng này

đ c g i là đ ng th tr ng ch ng khoán SML (Security Market Line) Ta có

th th yăđơyăchínhălƠ m t tr ng h p c aăđ ng CML v i danh m c M là danh

m c th tr ng

Hình 2.3: M i quan h gi a TSSL và  c a ch ng khoán

Trên hình v tr c tung là TSSL k v ng và tr c hoành là beta ch ng khoán Nhà

đ uăt ăk v ng giá c phi uătrongăt ngălai,ăcùngăv i nh ng thu nh p k v ng trên c phi u, t đóă cătínhăđ c TSSL c a c phi u.ăSoăsánhăTSSLă c tính

v i TSSL k v ngătheoăSMLănhƠăđ uăt ăcóăth đ aăraăquy tăđ nh Chênh l ch

gi aăTSSLă c tính và TSSL k v ngătheoăCAPMăđ c g iălƠăalphaă( )ăc a c phi u

 N uă ă>ă0:ăTSSLă c tính > TSSL k v ng: c phi u n măphíaătrênăđ ng SML, c phi uăcóăTSSLăcaoăh năsoăv i m căđ r iăroămƠănóăđangăch u,

đ c chi t kh u v i lãi su tăcaoăh n,ăt c c phi uăđangăđ căđ nh giá th p NhƠăđ uăt có nhu c uămuaăvƠo,ălƠmăchoăgiáăt ng,ăgi m TSSL xu ng, và c phi u ti n v g năđ ng SML

 N uă ă=ă0:ăTSSLă c tính = TSSL k v ng theo SML, c phi uăđ căđ nh giáăđúngăvƠăn m trên SML

 N uă ă<ă0:ăC phi uăđ căđ nh giá cao so v i giá tr , n măphíaăd i SML NhƠăđ uăt có nhu c u bán ra, làm cho giá gi m,ăt ngăTSSLălênăvƠăc phi u

ti n lên g n SML

2.1.4.1 Nh ng gi đ nh c a mô hình CAPM

Lý thuy t v mô hình CAPM và ng d ng c a nó d a trên m t s các gi thi t quan

tr ng v th tr ng ch ngăkhoánăvƠătháiăđ c a nhƠăđ uăt ănh ăsau:

 CácănhƠăđ uăt ăn m gi danh m c ch ngăkhoánăđaăd ngăhóaăhoƠnătoƠn.ăDoăđóă

nh ngăđòiăh i v TSSL c aănhƠăđ uăt ăb tácăđ ng b i r i ro h th ng c a t ng

ch ng khoán ch không ph i là r i ro t ng th

 Các ch ngăkhoánăđ cătraoăđ i t do trong th tr ng c nh tranh là th tr ng

mà các thông tin v m tăcôngătyănƠoăđóăvƠătri n v ngăt ngălaiăc a công ty này lƠăcôngăkhaiăđ i v iăcácănhƠăđ uăt

 CácănhƠăđ uăt ăcóăth vay n và cho vay v i lãi su t phi r i ro và lãi su t này liên t c không đ i theo th i gian

 Không có chi phí môi gi i cho vi c mua và bán ch ng khoán

 Không có thu

 T t c cácănhƠăđ uăt ăthíchăl a ch n ch ng khoán có TSSL cao nh tăt ngăt ng

v i m căđ choătr c c a r i ro ho c s l ng r i ro th p nh t v i m c sinh l i cho tr c

 T t c cácă nhƠă đ uă t ă cóă k v ng thu n nh tă liênă quană đ n TSSL k v ng,

ph ngăsaiăvƠăhi păph ngăsai

M c dù nh ng gi đ nh trên có m t s h n ch trong th c t nh ngănh ng ki m

đ nh th ng kê v cácăhƠnhăviăquanăsátăđ c trên th tr ng ch ng khoán có khuynh

h ng ng h cho các k t qu ng d ng t môăhìnhănƠy.ăMôăhìnhănƠyăđƣăt ngăđ c

s d ng r ng rãi v c ph ngădi n khái ni m l n th c ti năđ xem xét s đánhăđ i

gi a TSSL và r iăroămƠănhƠăđ uăt ăyêuăc u trên th tr ng ch ng khoán Tuy nhiên,

mô hình này v n t n t i m t s v năđ c n ph iăxemăxétănh ăsau:

2.1.4.2 H n ch c a mô hình CAPM

 ánhăgiáăTSSL th tr ngătrongăt ngălai

 Xácăđ nhăđánhăgiáăthíchăh p nh tăđ i v i lãi su t phi r i ro

 Xácăđ nhăđánhăgiáăt t nh tăbetaăt ngălaiăc a tài s n

 Mâu thu n v i các ki măđ nh th ng kê cho th yănhƠăđ uăt ăkhôngăhoƠnătoƠnăb qua r i ro không h th ngănh ămôăhìnhălỦăthuy tăđ xu t

 Cácă căl ng beta t ng cho th y không năđ nh theo th i gian,ăđi u này làm

gi m ni m tin c aănhƠăđ uăt ăv beta

 Có nhi u b ng ch ngăđángătinăc y cho th y còn có các nhân t khác ngoài lãi

su t phi r i ro và r i ro h th ngăđ c s d ngăđ xácăđ nh TSSL mongăđ i c a

(2) S khôngăt ngăquanăgi a các sai l ch

(3) Hành vi kinh doanh chênh l ch giá

Ch c n th aă1ătrongă3ăđi u ki n trên s d năđ n th tr ng hi u qu

Th nh t, n u m iănhƠăđ uăt ăluônăluônăđ aăraănh ng quy tăđ nhăđ uăt ăh p lý m t cách hoàn h o thì vi c ki măđ c TSSL v t tr i là r t khó Lý do, n u m i nhà

đ uăt ăđ u lý trí, nh ng tài s n r iăroăt ngăđ ngăs đ u có cùng m t TSSL nh ănhau Hay nói cách khác, không t n t i m t kho n l iăv t tr i nào c vì giá c có liênăquanăđ u chính xác

Th hai, n uăđi u ki n s h p lý c aănhƠăđ uăt ăkhôngăcònăv ng n a thì th tr ng

v n có th hi u qu Gi s , nhi uănhƠăđ uăt ăkhôngălỦătrí,ăcóăm tăcôngătyăđ a ra

m tăthôngăbáoăliênăquanăđ n s n ph m m i Nhi uănhƠăđ uăt ăs quá l c quan, m t

s khác s quáăbiăquan,ănh ngătácăđ ng c a nh ngănhƠăđ uăt ănƠyăs lo i tr l n nhau Theo m t khía c nhănƠoăđó,ăs khôngălỦătríănƠyănh ălƠăm t tín hi u nhi u và

nó s đ căđaă d ng hóa K t qu là th tr ng v n hi u qu (ho c g nănh ăhi u

qu ) V năđ quan tr ng đơyălƠăt t c (ho c h u h t) nh ngănhƠăđ uăt ăkhôngălỦătríăđóăđ u không có cùng ni m tin Tuy nhiên ngay c trongăđi u ki n g iălƠăắs không

t ngăquanăgi a các sai l ch”ănƠyăthìăth tr ng v n hi u qu

Th ba,ătr ng h p th tr ng g m nhi uănhƠăđ uăt ăkhôngălỦătríăvƠătácăđ ng t ng

h p c a s không lý trí này không lo i tr nhau.ă Trongă tr ng h p này, giá th

tr ngăquanăsátăđ c có th quá cao ho c quá th pătr ngă ng v i r i ro Bây gi

gi s t n t i nh ngănhƠăđ uăt ăcóăv n m nh, thông minh và lý trí H s xem giá c

th tr ng cao ho c th pănh ălƠăm tăc ăh i ki m l i và v th tham gia vào hành vi kinh doanh chênh l ch giá ậ mua nh ng c phi uă cóă giáă t ngă đ i th p và bán

nh ng c phi uăcóăgiáăt ngăđ i cao N u nh ngăng i kinh doanh chênh l ch giá

lý trí này tr iăh nănh ngăng i không lý trí, th tr ng v n s hi u qu

2.2.2 Ba hình th c c a th tr ng hi u qu

Th tr ng hi u qu y u là th tr ngămƠătrongăđóăthôngătinăđ c ph n ánh trong giá

c và kh iăl ng giao d ch trong quá kh N u th tr ng hi u qu m c y u thì không th t oăđ c siêu TSSL liên t c b ng cách nghiên c u TSSL quá kh Giá c

s theo m tăb c ng u nhiên

Th tr ng hi u qu trung bình là th tr ngăđòiăh i giá c ph n ánh không ch giá

c quá kh mà còn ph n ánh t t c thôngătinăđƣăcôngăb khác N u th tr ng hi u

qu m c trung bình, giá c s đi u ch nh ngay l p t cătr c các thông tin công

c ngănh ălƠăvi c công b TSSL quý v a qua, phát hành c ph n m i, sáp nh p hai côngăty,ăầ

Cu i cùng là th tr ng hi u qu m nh,ătrongăđóăgiáăph n ánh t t c thông tin có th

cóă đ c b ng cách phân tích t m v công ty và v n n kinh t Trong m t th

tr ngă nh ă v y, chúng ta s th yă cácă nhƠă đ uă t ă mayă m n và không may m n,

nh ngăchúngătaăs không tìm th y b t k siêuăgiámăđ c nào có th liên t căđánhăb i

că đi m: nhƠă đ uă t

không th t oă đ c siêu

TSSL liên t c b ng cách

nghiên c u TSSL quá

kh

Giá c ph n ánh không ch giá c quá kh mà còn ph n ánh t t c thôngătinăđƣăcôngă

b khác

că đi m: giá c s đi u

ch nh ngay l p t că tr c các thông tin công c ng, nhƠă đ uă t ă khôngă th s

d ngăcácăthôngătinăđƣăcôngă

b đ đ tă đ c l i nhu n

b tăth ng

Giá c ph n ánh t t c thông tin có th cóăđ c bao g m thông tin n i gián,ă thôngă tină đ c công b trong hi n t i và quá kh

2.2.3 ng l căthúcăđ yăđ ng sau th tr ng hi u qu

Nguyên nhân d n t i th tr ng hi u qu đ năgi n ch lƠăđ ng l c c nh tranh và l i nhu n Nh ngănhƠăđ uăt ăluônăluônăc g ngăđ xácăđ nh nh ng kho năđ uăt ăt t

h n.ăS d ng nh ng công c x lý thông tin tiên ti n có s n, nh ngănhƠăđ uăt ăvƠăphân tích ch ng khoán liên t căđ nh giá tr c a c phi u, mua nh ng c phi u có v

b đ nh giá th p và bán nh ng c phi u b đ nh giá khá cao S đ nh giá liên t c này

và ho tăđ ngăsauăđóăđ m b o r ng giá c không bao gi chênh l ch nhi u so v i

m c giá c a th tr ng hi u qu

B iăvìăđ ng l c nƠy,ăđ căđi măc ăb n c a m t th tr ng hi u qu đóălƠăgiáăc ph i

ph n ánh chính xác nh ng thông tin có liên quan N u và khi m t thông tin m i

đ c công b , giá c có th thayăđ i và có th thayăđ i nhi u.ă i u này ph thu c vào b n ch t c a thông tin m i Tuy nhiên, trong m t th tr ng hi u qu , ngay t i đơy,ăngayăbơyăgi , giá c là m t giá tr duy nh t, vì s nh tătríănƠyăđ c d a trên các thông tin và ki n th c c aăhƠngătr mănghìn,ăth m chí hàng tri uănhƠăđ uăt ătrênătoƠnă

- Th nh t, trình đ phát tri n c a th tr ng:ă đơyă lƠă y u t n n t ng c a

TTCK, chi ph iă đ n s phát tri n c a TTCK m t cách t ng th T đó,ă nh

h ngăđ n tính hi u qu c a th tr ng G m các y u t :

 Trìnhăđ qu nălỦ,ăc ăs pháp lý

 Ý th c tuân th pháp lu t c a các bên tham gia

 M căđ can thi p c a Chính ph

C ăs pháp lý là công c giúp th tr ng ch ng khoán ho tăđ ng lành m nh,

đ uăđ n và ngày càng phát tri n,ăt ng tính hi u qu c a th tr ng Nó giúp th

tr ng ho tăđ ng có tính tr t t h n,ănơngăcaoăỦăth c c a các bên tham gia S tuân th c a các bên tham gia cho th y s hi u qu trongăđi u hành c a các nhà

qu n lý Th c t , chính sách c aăcácăc ăquanăđi u hành nhăh ng không nh

đ năph ngădi n thông tin c a th tr ng Giá c c a ch ng khoán ch u s chi

ph i c a th tr ngănh ngăs can thi p c aăNhƠăn c, ch ng h nănh ăvi c áp

d ngă biênă đ giao d ch các sàn ch ng khoán (hi n nay HOSE là + 7%, HNX là + 10%)ăđôiăkhiăkhôngăph n ánh giá tr th c c a ch ngăkhoán,ăđ ng th i

c n tr tính ng u h ng c aănhƠăđ uăt ăT ngăt ,ăquyăđ nh bù tr thanh toán (T+3ăđ i v i giao d ch c phi u, ch ng ch qu ) làm thông tin không ph n ánh

vào giá ch ng khoán m t cách t c th i mà t o ra m tăđ tr ,ălƠmănhƠăđ uăt ăkhông th khai thác tri tăđ thôngătin.ă i uănƠyăc ngă nhăh ngăđ n tính hi u

qu thông tin c a th tr ng ch ngăkhoán.ăTuyănhiên,ăcácăquyăđ nh này là c n thi tăđ ki măsoátăắph n ngătháiăquá”ăc ngănh ăắtơmălỦăb yăđƠn”ăc aănhƠăđ u

t

- Th hai, hành vi c a nhà đ u t ơyăc ngălƠănhơnăt c u thành nên s hi u

qu c a th tr ng.ăNhƠăđ uăt ăcóăhƠnhăviăh p lý s ng x phù h p v i thông tin mà h cóăđ c nên s k v ngăđúngăvƠoăgiáăch ngăkhoánătrongăt ngălai,ă

d năđ n s hi u qu c a th tr ng

Hành vi h p lý th hi n ch nhƠăđ uăt ăbi tăxácăđ nh t iăđaăhóaăl i nhu n

m t m c r iăroăxácăđ nh và t i thi u hóa r i ro m c l i nhu n nh tăđ nh

Ch ng h n, khi nh n bi t s t ngăgiáăc a ch ngăkhoánătrongăt ngălaiănh vào thôngătinănƠoăđóăthìănhƠăđ uăt ăl p t c mua ho c n m gi c phi uăđ n m t m c

l i nhu n ng v i m t m c r iăroăxácăđ nh m iăbánăraăvƠăng c l i

Bên c nh hành vi h p lý thì hành vi không h p lý v n t n t iănh :ăquáăt tin vào d đoánăc a mình hay tin vào ngu n thông tin v công ty mà h đ uăt ;ăb o

th , ph thu c nhi u vào các công c phân tích hay kinh nghi m, khi th tr ng điăxu ngăthìănhƠăđ uăt ăchoăr ng ch là tình tr ng t m th i mà không nh n th y

d u hi u c a th i k suy thoái; tính toán b t h p lý, đôiăkhiăquy tăđ nhăt ng

nh ăh p lý c aănhƠăđ uăt ăl i là sai l m c a h ,ăđi u này có th gi i thích cho

l a ch n ngh ch v i s thích , s thua l ,ầ

N u th tr ng nào còn t n t i hành vi không h pălỦăthìăđóălƠăd u hi u cho th y

th tr ngăkhóăđ t hi u qu , hành vi c aănhƠăđ uăt ăcƠngăh p lý thì th tr ng càng hi u qu

- Th ba, hành vi kinh doanh chênh l ch giá c ngă lƠănhơnăt quan tr ng nh

h ngăđ n tính hi u qu c a th tr ng N u th tr ng xu t hi n hành vi kinh

doanh chênh l chă giáă thìă đóă lƠă d u hi u không hi u qu c a th tr ng Lý

thuy t th tr ng hi u qu cho r ng n u t n t i vi căđ nh giá sai thì s t n t iăc ă

h i kinh doanh chênh l chă giá.ă Nóă đóngă vaiă tròă nh ă m tă b că đ mă đ aă th

tr ng tr v giá cân b ng.ă th tr ng hi u qu ph iăcóăc ăch đ hành vi

kinh doanh chênh l ch giá không b gi i h n

Trong th c t , có 2 d ngăđ nh giá sai M t d ngăth ng xuyên x y ra, có th

kinh doanh chênh l chăgiáăđ c M t d ngăkhôngăth ng xuyên x y ra, kéo dài

và không th kinh doanh chênh l chăgiáăđ c (khóăxácăđ nhăđ căgiáăsaiăđƣăđ t

gi i h n trên hay gi i h năd iăđ đi u ch nh l i)

Lý gi i cho vi c không th kinh doanh chênh l ch giá là chi phí giao d ch quá

l n, ch a nhi u r i ro nên khó mà giao d ch thành công Vi c không th đi u

ch nh giá t c th i còn bi u hi n trong th tr ngăắbongăbóng”,ăkéoădƠiănhi u

n m.ăNh ngăđi u này gi i h n kh n ngăkinhădoanhăchênhăl ch giá d năđ n k t

qu là th tr ng không hi u qu

- Th t , tính minh b ch thông tin là y u t quan tr ngăhƠngăđ u nhăh ngăđ n

m căđ hi u qu c a th tr ng.ă ơyăc ngălƠănguyênăt c quan tr ng trên TTCK

Minh b chăthôngătinăđ i v i các công ty niêm y t, công ty ch ng khoán, m t

m t xây d ng lòng tin và b o v quy n l i c aă nhƠă đ uă t ă giúpă h s d ng

thông tin m t cách h p lý, m t khác, giá ch ng khoán s ph n ánh m i thông

tinăliênăquan,ăkhiăđóăth tr ng s hi u qu theoăđúngăngh aăc a nó

Yêu c u rõ nh t cho vi c minh b ch thông tin là: h th ng k toán, ki m toán,

trách nhi m công b thông tin c a các ch th tham gia th tr ng, h th ng

công b thôngătinănh :ăcácăquyăđ nh, quy ch v công b thôngătin,ăc ăs h

t ng công ngh nh măđ aăthôngătinăt t nh tăđ năng i dùng

2.2.5 ụăngh aăth c ti n c a vi c nghiên c u lý thuy t th tr ng hi u qu

2.2.5.1 i v i nhà ho ch đ nh chính sách

Bi tăđ c m c đ hi u qu c a th tr ng, các nhà ho chăđ nh chính sách s có

nh ngătácăđ ngăđ n nhân t làm nhăh ngăđ n th tr ng giúp th tr ng nâng cao tính hi u qu , hoàn thi n y u t v ămô,ăc ăs v t ch t k thu t, t o tâm lý an toàn choănhƠăđ uăt ăkhiăthamăgia th tr ng

Ch ng h n, nh n th y nhăh ng không nh c a vi c mua bán o, thao túng giá

ch ngăkhoán,ălƠmăl ngălo n th tr ng,ầt oăđi u ki n cho th tr ng hi u qu b vi

ph m, các nhà ho chăđ nhăchínhăsáchăđƣăbanăhƠnhăThôngăt ăliênăt ch s 10/2013 có

hi u l c t ngƠyă15/08/2013,ăh ng d n vi c x lý hình s đ i v i 3 t i danh trong

ch ng khoán g m: c ý thông tin sai l ch ho c che gi u s th t trong ho tăđ ng

ch ng khoán; t i s d ng thông tin n i b đ mua bán ch ng khoán và t i thao túng giá ch ng khoán,ầ

2.2.5.2 i v i các t ch c trung gian tham gia th tr ng

Các t ch cătrungăgianănh ăcácăcôngătyăch ng khoán, qu n lý qu ,ầsauăkhiăbi t

m căđ hi u qu c a th tr ng s có nh ng chi năl c thích h pălƠmăt ngăhi u qu

ho tăđ ng kinh doanh c a chính mình

Khi th tr ng hi u qu ,ăcácănhƠăđ uăt ăs tham gia giao d ch nhi uăh n.ăDoăđó,ăcácă

t ch c trung gian c n chú tr ng vi c minh b chăhóaăthôngătin,ăđ uăt ăc ăs h t ng

đ truy n t iăthôngătinăđ n khách hàng m tăcáchănhanhăchóngăvƠăchínhăxác.ă i u nƠyăc ngăgóp ph nălƠmăt ngătínhăhi u qu cho th tr ng

2.2.5.3 i v i nhà đ u t tham gia th tr ng

NhƠăđ uăt ăchínhălƠă nhơnăt quy tăđ nhăđ n s thành b i c a th tr ng Khi th

tr ng hi u qu ,ăthôngătinăluônăđ c ph n ánh vào giá ch ng khoán v i t căđ ngày

m t nhanhăh n và minh b chăh n,ăt oătơmălỦăanătơmăchoănhƠăđ uăt ănh ngăvi c

ki mă đ c TSSL b tă th ngă c ngă tr nênă khóă kh nă h n M i c g ng s d ng

thông tin trong quá kh ch lƠmă t ngă thêmă chiă phíă giaoă d chă choă nhƠă đ uă t ă mƠăkhôngăđemăl i hi u qu đ uăt ăt ngăthêm nào.ăThêmăvƠoăđó,ăvi c s d ng phân tích

c ăb năđ tìm ki m l i nhu năcaoăh năm c trung bình c a th tr ng là h t s c khó

kh n.ăNhƠăđ uăt ămu n tìm ki m l i nhu năcaoăh năth tr ng ph i có kh n ngăđánhăgiá,ăl a ch năđúngălo i ch ng khoán mà th tr ngăđangăđánhăgiáăch aăchínhăxácăđ đ uăt ăTrongădƠiăh n, th tr ng s ph n ngănhanhăh năvƠăcácăđ nh giá sai

s b lo i b Vì v y,ănhƠăđ uăt ăđánhăb i th tr ngălƠănhƠăđ uăt ăr t xu t s c

CH NGă3: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U

Ki măđ nh th tr ng hi u qu d ng y uăđ u d a vào lý thuy tăb c ng u nhiên

nh măxácăđ nh li u có th tìmăđ c mô hình hay quy lu tănƠoăđóăcóăth d báoăđ c TSSL hay s thayăđ i trong giá c n u d a vào thông tin trong quá kh hay không Doă đó,ă n u tìm th y b ng ch ng ng h thuy t ng uă nhiênă ngh aă lƠă ng h th

tr ng hi u qu d ng y u

Ki măđ nh lý thuy tăb c ng u nhiên có th phân thành hai nhóm Nhóm th nh t

d a trên d li u th ng kê v s đ c l p gi a các m căgiá,ăTSSL,ầătrongăquáăkh Nhóm th hai so sánh k t qu r i ro ậ TSSL c a các quy t c giao d ch d a trên thông tin trong quá kh v i quy t c giao d ch theo chính sách mua và n m gi Nhi u nghiên c u cho r ng TSSL ch ng khoán theo chính sách mua và n m gi là TSSL k v ng c a th tr ng T đó,ăđ ch ng minh th tr ng hi u qu ch c n ch

ra không m t chi năl căđ uăt ănƠoăcóăth t oăraăTSSLăcaoăh năTSSLăc a chính sách mua và n m gi Tuy nhiên, nhóm th haiăítăđ c s d ngăh năvìăkhóăkh nătrong v năđ thu th p d li u c a các giao d ch

 Nhóm th nh t, có nghiên c u c a tác gi Eugene F Fama (1965) v hành vi giá ch ng khoán c a 30 c phi u c a ch s công nghi p Dow-Jown (Dow-JonesăIndustrialăAverag)ătrongăgiaiăđo n 1957 - 1962.ă u tiên tác gi t p h p

h s t ngăquanăc a s thayăđ i trong giá ch ngăkhoánăkhácănhau,ăđ c xem

xét trong th i gian: 1 ngày, 4 ngày, 9 ngày và 16 ngày G i là kho ng th i gian xem xét K t qu , không có m i quan h rõ ràng nào v m t tuy n tính gi các thay đ i trong giá c , th a mãn lý thuy t th tr ng hi u qu d ng y u

 Nhóm th hai, có nghiên c u tác gi Eugene F Fama và Marshall E Blume (1966) so sánh TSSL c aăph ngăphápăb l c và TSSL c a chính sách mua và

n m gi c a các ch s trung bình công nghi p Dow-Jones (Dow-Jones Industrial Averag) t n mă 1956ă ậ 1962 T ng c ng có 30 m u v i 1.200 ậ 1.700 quan sát trên m i m u Tác gi đƣă s d ngă ph ngă phápă ALFă c a Alexanderă(Alexander’săFilter).ăPh ngăphápănƠyăd a trên nguyên t c b l c

v i m c tiêu n m b tăcácăkhuynhăh ng chính, b qua nh ngăkhuynhăh ng

ph di n ra trên th tr ng K t qu , c haiăph ngăphápăđ u ch ra có s t n

t i r t nh các d u hi u có th lƠăđ i di n cho s không hi u qu c a th tr ng (h s t ngăquanăg n b ng 0, chênh l ch trongăTSSL).ăNh ngăcácăd u hi u này quá nh nên có th b qua Vì v y, th tr ng hi u qu d ng y u

Các nghiên c u s d ng nhi u cách ti p c n khác nhau Có nghiên c u s d ng

ph ngăphápăphiăthamăs (ki măđ nh s phù h p c a Kolmogrow ậ Smirnov, ki m

đ nhăđo n m ch,ầ)ăvƠăph ngăphápăthamăs (ki măđ nh t t ngăquan,ăki măđ nh

t h iă quyă cácă môă hìnhă ARIMA,ă GARCH,ầ).ă Cóă nghiênă c u ki mă đ nh b ng

ph ngăphápăth ng kê (ki măđ nh t t ngăquan,ăki măđ nhăđo n m ch, ki măđ nh

v tính chu n,ầ)ăvƠăph ngăpháp k thu t (ki măđ nhătrungăbìnhătr t, ki măđ nh

b ng b l c,ầ).ăCácăph ngăphápănƠyăđ u g n v i lý thuy tăb c ng u nhiên Nhìn chung, lý thuy t th tr ng hi u qu d ng y uăđ uăđ c th a mãn cácăn c

có TTCK phát tri n

Tuy nhiên, ki măđ nh lý thuy t th tr ng hi u qu d ng y u TTCKăđangăphátătri n và m i n i cho k t qu r tăkhácănhau.ăSauăđơyălƠătómăt t m t s k t qu nghiên

c u:

 Tác gi Gediminasă Milieskaă (2004)ă đƣă ki mă đ nh gi thuy t th tr ng hi u

qu d ng y u t i TTCK Lithuanian (Nga) các giaiăđo n 2000 ậ 2001, 2000 ậ 2004ătheoăph ngăphápăki măđ nhăđo n m ch, ki măđ nh h s t t ngăquan,ă

ki măđ nh tính chu n, ki măđ nhătínhătrungăbìnhătr t, ki măđ nh b ng b l c

 Tác gi Lêă t Chí (2006) ki măđ nh gi thuy t th tr ng hi u qu d ng y u

t i trung tâm giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh, s d ng 10 c phi u bluechip trên th tr ng t n mă2005ăậ 2006 b ngăph ngăphápăki măđ nh t

t ngăquanăvƠăki măđ nh theo quy t c giao d ch K t qu là ch có m t s c phi u tuân theo lý thuy t th tr ng hi u qu d ng y u

 Tác gi Abid Hameed, Hammad Ashraf và Rizwana Siddiqui (2006)ăđƣăki m

đ nh lý thuy t th tr ng hi u qu d ng y u trên th tr ng ch ng khoán Pakistană(KSE)ăđ i v i các công ty trong KSE-100,ăgiaiăđo n t n mă1988ăậ

2006, t ng c ng có 1764 quan sát TSSL theo ngày b ng mô hình GARCH

K t qu , th tr ng hi u qu d ng y u b bác b TTCK Pakistan vì giá ch ng khoán trong quá kh có th d báoăchoăgiáătrongăt ngălai

Tác gi đƣătìmăth y b ng ch ng v vi c d báo TSSL b ng TSSL trong quá

kh và s b t cân x ng trong giao d ch.ă i u này ch ng t lý thuy t th tr ng

hi u qu d ng y u không t n t i trên TTCK Trung Qu c

3.2 KI Mă NH TH TR NG HI U QU D NG TRUNG BÌNH

T c là ki m tra xem giá c phi u có ch aăđ ngăthôngătinăđƣăcôngăb tínhăđ n th i

đi m hi n t iăhayăch a,ăn u có thì th tr ng hi u qu ho c ki m tra ph n ng c a

th tr ngătr căcácăthôngătinăđ c công b , xem sau th iăđi m công b thông tin thìă nhƠă đ uă t ă cóă d aă vƠoă đóă đ ki mă đ c các kho n l i nhu nă v t tr i hay không N u có, t c là xu t hi n hành vi kinh doanh chênh l chă giá,ă ngh aă lƠă th

tr ng không hi u qu d ng trung bình Các mô hình c th đ c xây d ng d a trên vi c xácăđ nh các bi năđ aăvƠoămôăhìnhăliênăquanăđ n nh ng công b chính

th c t các công ty niêm y tănh :ăchia,ătách,ăth ng c phi u; công b k t qu ho t

đ ng kinh doanh; hay các s ki năv ămôătrongăn n kinh t nh :ăthayăđ i lãi su t,

t ngăt l d tr b t bu căđ i v i các ngân hàng, thông báo t l l m phát, kh ng

ho ng kinh t ,ầ

Th c t , ki măđ nh th tr ng hi u qu d ngătrungăbìnhăđ c m t s tác gi s d ng

ph ngăphápăđ ng liên k t và quan h nhân qu Granger, còn l iăđaăs tác gi khác

s d ngăph ngăpháp phân tích s ki n (ph bi n là phân tích s thayăđ i v thu

nh p SRV ậ Security Return Variability, mô hình thu nh p b tă th ngă tíchă l yăCAR-CummulativeăAbnormalăReturn,ầ).ă

Các b ng ch ng

 u tiên là nghiên c u c a tác gi William H Beaver (1968) v m i quan h

gi a thu nh p c a c phi uăvƠăthôngătinătrênăbáoăcáoătƠiăchínhăsauăkhiăđ c công b c a 143 công ty có niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán New Yorkătrongăgiaiăđo n t n mă1961ăậ 1965 b ng mô hình Sharpe K t qu , có 67% bi năđ ngăt ngăgiáăvào th iăđi m công b so v i các th i k khác Ch ng

t TTCK New York th a mãn lý thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình

 Ti p theo là nghiên c u c a b n tác gi : Eugene F Fama; Lawrence Fisher; Michael C Jensen; Richard Roll (1969) v s đi u ch nh giá ch ngăkhoánăđ i

v i thông tin m i.ă ơyălƠănghiênăc u v i m u g m 940 c phi u bluechip c a các công ty niêm y t trên NYSE t 1927 ậ 1959 Các tác gi đƣă ti n hành nghiên c uătácăđ ng c a vi c chia c phi uăđ i v i 940 công ty trongăgiaiăđo n nghiên c u Theo lý thuy t, vi c chia tách c phi uăkhôngăđemăl i vi c gia

t ngătrongăgiáătr c phi uăđ i v iăng i n m gi nó.ăTuyănhiênăđ i v i nhà

đ uăt ,ăvi c chia tách c phi uălƠmăng i ta k v ng vào vi căgiaăt ngăc t c vƠăt ngăgiá tr côngătyătrongăt ngălai.ăK t qu c a các tác gi cho th y thu

nh p c aănhƠăđ uăt ăt ngăngayăl p t c ngay khi thông tin chia tách c phi u

đ c công b Không có b ng ch ng nào ch ra các thu nh p b tăth ng xu t

hi n do s ph n ng thái quá tích c c c ngănh ătiêuăc c v thôngătinăđ c công b Cu i cùng các tác gi k t lu n th tr ngăđ c xem xét lúc b y gi là

th tr ng hi u qu d ng trung bình

 Tác gi Sanjoy Basu (1977)ăđƣăki măđ nh th tr ng hi u qu d ng trung bình thông qua m i quan h gi a P/E và hi u su tăđ uăt ăvƠoăc phi u ph thông trong th iăgiană14ăn mă(1957ăậ 1971) trong khi các gi thi t v th tr ng hi u

qu thì bác b kh n ngăki măđ c l i nhu n v t tr i Tác gi s d ng ba cáchă đoă l ng hi u su t c a Jensen, Sharpe và Treynor d a trên mô hình CAPMăđ đoăl ng hi u su tăđ uăt ătheoănhơnăt th tr ng c a các danh m c

ch ngăkhoánăđ c s p x p theo P/E D li u là giá ch ngăkhoánăvƠăEPSăđ i

di n cho h nă 1400ă doanhă nghi p công nghi p có giao d ch trên NYSE (S giao d ch ch ng khoán New York) gi aăthángă9/1956ăđ n tháng 8/1971

Cu i cùng, tác gi điăđ n k t lu n,ătrongăgiaiăđo n t thángă4/1957ăđ n tháng 3/1971, so v i trung bình, danh m c có P/E th p ki măđ c l i nhu n sau khi

đi u ch nh r iăroăcaoăh năsoăv i danh m c có P/E cao Thông tin ch s P/E thì không hoàn toàn ph n ánh vào giá ch ng khoán m tăcáchănhanhăchóngănh ăs

m c nhiên công nh n b i lý thuy t th tr ng hi u qu th trung bình Có l ,

hƠnhăviăđ nh giá ch ng khoán th i k 14ăn mătrongăph m vi bài nghiên c u nƠyăkhôngăđ c mô t hoƠnătoƠn.ăNgh aălƠăth tr ng hi u qu d ng trung bình không t n t i trên NYSE trong th i gian nghiên c u

 Tác gi Simone Kelly, Jenna McClean, Ray McNamara (2008)ăđƣănghiênăc u

nhăh ng c a P/E th p và TSSL b tăth ng cho các công ty công nghi p

Úc Tác gi đƣăs d ngăph ngăphápăOLSăđ căl ng m i quan h gi a TSSLăv t tr i m i danh m c P/E và TSSL th tr ng cho 1.310 công ty công nghi p trong th i gian 9ăn măt 1997 ậ 2005 K t qu cho th y t n t i nh

h ng c a P/E th p trong th tr ng v n t iăỎc.ă i u này không ch cung c p

m t s ng h cho chi năl c kinh doanh d a vào P/E mà còn hàm ý s vi

ph m gi thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình

 Tác gi oƠnăB oăHuyă(2010)ăđƣănghiênăc u tính hi u qu thông tin trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam t n mă2000ăậ 2010 Tác gi ki măđ nh th

tr ng hi u qu d ng y u b ngăph ngăphápăki măđ nh nghi măđ năv , ki m

đ nh h s t ngăquan,ăki măđ nhăph ngăsai, ki măđ nh s t n t i các hi u

ng b tăth ng b ng vi c xây d ng mô hình h i quy, mô hình GARCH và các d ng m r ng c a nó K t qu , xét trên t ng ch ng khoán riêng l thì có

m t s c phi u tuân theo th tr ng hi u qu d ng y u (VNM và FPT), còn

t ng th thìăch aăth aămƣn.ă i v i th tr ng hi u qu d ng trung bình, tác

gi xem xét ph n ng c a th tr ngătr c vi c công b l i nhu n và công b mua l i c phi u qu đ i v i VNM và FPT thì hai ch ng khoán này v năch aă

đ t hi u qu v m t ph năánhătr c thôngătinăđ c công b nh ăk v ng c a

lý thuy t bên c nh m tă vƠiă đ u hi u v s t n t i c a tính hi u qu d ng trung bình trong th i gian ng n

 Tác gi Th M Dung (2014) ki mă đ nh th tr ng hi u qu thông qua nghiên c uătácăđ ng c a t s giá trên thu nh p trong th i gian 2008 ậ 2014 trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam B ngăph ngăphápăOLS,ăv i ba cách đoă l ng hi u qu đ uă t ă c a Jensen, Sharpe và Treynor d a trên mô hình

đ nh giá tài s n v n CAPM, tác gi đƣăchoăth y các danh m c có P/E th p hi u

qu h năsoăv i danh m căcóăP/Eăcaoătrênăc ăs đƣăđi u ch nhătácăđ ng c a r i

ro và so sánh v i danh m c ng u nhiên có r iăroăt ngăđ ng.ă i uănƠyăđƣăcung c p b ng ch ng là thông tin ch s P/E không ph n ánh vào trong giá

ch ng khoán m t cách nhanh chóng nh ăs m c nhiên công nh n b i lý thuy t

th tr ng hi u qu ă Doă đó,ă lý thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình khôngăđ c th a mãn trên th tr ng ch ng khoán Vi tăNamătrongăgiaiăđo n nghiên c u

3.3 KI Mă NH TH TR NG HI U QU D NG M NH

Th tr ng ch ng khoánăcóăbaănhómăđ iăt ng có th cóăđ c thông tin n i b M t lƠăcácănhƠălƣnhăđ o, c đôngăl n; hai là, các chuyên gia phân tích ch ng khoán; ba

là các nhà qu n lý danh m c Vì v y, ki măđ nh th tr ng hi u qu d ng m nh

th ngăđ c ti năhƠnhăđ i v i cácănhómăđ iăt ng trên N u th tr ng hi u qu

d ng m nhăthìăcácănhómăđ iăt ng trên không th ki măđ căTSSLăv t tr i nào so

v i kho ng chi phí mà h b raăđ cóăđ c các thông tin n i b

Trong th c t , th tr ng hi u qu d ng m nh khó x yăraănh ngănóăc ngăgơyănhi u tranhăcƣiăvìăc ngăcóăb ng ch ng ng h lý thuy t th tr ng hi u qu d ng m nh

nh ngăc ngăcóăb ng ch ng bác b

 u tiên là nghiên c u c a tác gi Michael Jensen (1968) v hi u su tăđ uăt ă

c a 115 qu đ uăt ăđóngăvƠăm t i TTCK M trong giaiăđo n 1945 ậ 1964

b ng cách so sánh các kho n thu t đ uăt ădoăs d ng thông tin n i b v i chi phíă khaiă thácă thôngă tină đóă d aă trênă môă hìnhă đ nh giá tài s n b t ngu n t nghiên c uăđ c l p c a Sharpe, Lintner và Treynor K t qu l i nhu n c a các

qu đ uăt ăkhôngăth bùăđ păđ c kho n chi phí môi gi iăđƣăb ra Các qu

đ uăt ăkhôngăch không th d báo giá ch ng khoán t tăh năchínhăsáchămuaăvƠă

n m gi , mà còn có r t ít b ng ch ng ch ra r ng b t k qu đ uăt ănƠoăcóăth

th c s ki măđ căTSSLăv t tr i nh vào may m n.ăNh ăv y gi thuy t th

tr ng hi u qu d ng m nhăđ c th a mãn

 Sauăđó,ăcóănghiênăc u c a tác gi Roy D Henrikssonă(1984)ăđoăl ng hi u

su tăđ uăt ăl t sóng c a 116 qu t ngăh t i M , s d ng d li u tháng t thángă3/1968ăđ n 6/1980 b ng k thu t h i quy tham s và phi tham s d a trên các gi đ nh c aămôăhìnhăđ nh giá tài s n v nă(CAPM)ăđ c xây d ng b i HenrikssonăvƠăMertonăvƠăph ngăphápăOLSăđ soăsánhăđ ng thu nh p trung bình c a các qu v iăđ ng th tr ng Sharpe ậ Lintner K t qu th c nghi m không h tr cho gi thuy t r ngăcácănhƠăđi u hành qu t ngăh có th theo

đu i chi năl căđ uăt ăl tăsóngăđ ki măđ căTSSLăv t tr i trên các danh

m c th tr ng Ch có 3 trong s 116 qu t ngăh có th ki măđ c TSSL

nh vào chi năl c l t sóng Ch ng t các nhà qu n lý qu không có l i th

v thôngătin,ăđi u này th a mãn lý thuy t th tr ng hi u qu d ng m nh

 Tác gi Jeffrey F Jaffeă(1974)ăđƣănghiênăc uăđ ng thái mua vào và bán ra c phi u c a các thành viên trong h iăđ ng qu n tr c a trong 200 công ty l n

nh t t i M đ tìm ra m i liên h gi aăcácăthôngătinăđ c bi t và giao d ch n i giánătrongăgiaiăđo n t 1962 ậ 1968, b ngămôăhìnhăđoăl ng TSSL ng u nhiên qua các th i k phù h p v i mô hình hai tham s c a Sharpe - Lintner K t

qu ,ăcácănhƠălƣnhăđ oăđƣămuaăc phi u khi giá th p và bán ra khi giá cao sau khi chi phí giao d chăđ căđi u ch nh,ăngh aălƠăh có th ki măđ c l i nhu n

t các thông tin n i b ă i u này vi ph m gi thuy t th tr ng hi u qu d ng

m nh

CH NGă4: KI Mă NH GI THUY T TH TR NG

HI U QU D NG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VI T NAM

THÔNG QUA M I QUAN H GI A P/E VÀ

D li uă đ c thu th p bao g m: giá ch ng khoán, TSSL phi r i ro, TSSL th

tr ng, thu nh p bình quân trên m i c phi u (EPS)

Giá ch ngăkhoánălƠăgiáăđóngăc aăđ c thu th p trongăgiaiăđo n t 31/12/2007ăđ n 31/03/2014 c a t t c các c phi u có giao d chătrongăgiaiăđo n này t i S giao d ch

ch ng khoán TP H Chí Minh (HOSE) t c ăs d li u c a Stockbiz Investment TSSL phi r i ro (Rf): là lãi su t c a tài s n phi r i ro Tôi s d ng lãi su t c a tín phi u k h nă1ăn mădoăKhoăb căNhƠăn c phát hành, s li uăđ c l y trên trang web c aăNgơnăhƠngăNhƠăn c Vi t Nam và Công ty CP ch ng khoán TP H Chí Minh (HSC).ă ơyălƠălƣiăsu t trúng th u c aăcácăđ tăđ u th u tín phi u Kho B c Nhà

N c

TSSL th tr ng (Rm): là s thayăđ i trong VN-Index

Thu nh p bình quân trên m i c phi uă(EPS)ăhƠngăn măc a các công ty t c ăs d

li u c aăStoxPlus,ăsauăđóăd li uăđ c ki m tra l i v iăbáoăcáoătƠiăchínhăđ c công

b và không có sai l chăđángăk nào

4.1.2 Ph ngăphápăx lý d li u

T giáăđóngăc a hàng ngày c a ch ngăkhoán,ăTSSLăhƠngăthángăđ c tính cho các

ch ng khoán, TSSL = ln ( ) , v i lƠăgiáăđóngăc a trong ngày giao d ch cu i cùng c a tháng t và là giá đóngăc a trong ngày giao d ch cu i cùng c a tháng t-1 TSSL th tr ngăc ngăđ cătínhăt ngăt cho VN-INDEX

TSSL phi r iăro,ătrênăc ăs lãi su t trúng th u c aăcácăđ tăđ u th u tín phi u Kho

B căNhƠăN c; tôi tính trung bình cho t ngăn mătrongăgiaiăđo năquanăsát,ăsauăđóăchiaăchoă12ăđ có lãi su t phi r i ro theo k quanăsátăhƠngătháng,ăt ngă ng theo

t ngăn m

B ng 4.1: B ng th ng kê lãi su t tín phi u

N m Lƣiăsu tăđ uăth uăTPKBă trungăbìnhă(n m) Lƣiăsu t/ăthángă(R f )

T cu iăn mă2007,ăt l P/E c a t t c các ch ng khoán trong m uăđ c tính toán

T s c a t l là giá tr th tr ng c a các c phi u ph thông (giá tr th tr ng c a

s c phi uăđangăl uăhƠnh)ăvƠoăngƠyă31/12ăhƠngăn m,ăvƠăm u s là thu nh p trên

m i c phi uătrongăbáoăcáoăhƠngăn mă(tr c các m că uăđƣiăb tăth ng) có s n cho

các c đôngăth ng N m danh m căđ c thành l p b ng cách s p x p giá tr P/E theo th t t th p nh tăđ n cao nh t, các công ty có l i nhu n âm (l )ăđ căđ aăvào danh m căđ uăt ăcóăP/Eăcaoănh t (Danh m c A có P/E cao nh t, B, C, D, E có P/E th p nh t),ănh ăv y s có 22 ho c 24 ch ng khoán trong m i danh m c.ă i u đánhăl uăỦălƠăcóăth các chúng khoán có l i nhu n âm có th nhăh ngăđ n TSSL

c a danh muc A nên m t danh m c th 6ăđ c thành l p (A*) b ng cách lo i tr

nh ng công ty có l i nhu n âm t danh m căđ u tiên có P/E cao nh t (A)

M c dù t l P/Eăđ cătínhătoánăvƠoă31/12ănh ngăkhôngăch c ch n r ngănhƠăđ uăt ă

s có th ti p c n v i báo cáo tài chính công ty và bi t chính xác thu nh p t i th i

đi m đó Bên c nhăđó,ăh nă90%ăcácăcôngătyăphátăhƠnhăbáoăcáoătƠiăchínhăc a h trongăvòngă90ăngƠyăsauăkhiăn mătƠiăchínhăk t thúc1

Doăđó,ădanh m căđ uăt ătheoăP/Eăgi đ nhăđ c mua vào ngày 01/04 L i nhu n hàng tháng trên m i danh m căđ uăt ăsauăđóăđ c tính toán cho 12 tháng t i, gi

đ nh v năđ uăt ăbanăđ u là b ng nhau cho m i ch ng khoán,ăsauăđóăth c hi n chi n

l c mua và n m gi

Cácăquyătrìnhătrênăđ c l p l iăhƠngăn măvƠoăm iăngƠyă01ăthángă04ătrongă6ăn mă(tháng 04/2008ăđ n tháng 03/2014) c a d li u l i nhu n c a các danh m c P/E

M i m t danh m c có th đ căxemănh ăm t Qu t ngăh 2 v i chính sách mua l i

ch ng khoán trong m t l p P/E vào ngày 01 tháng 04, n m gi chúngătrongă1ăn măvƠăsauăđóătáiăđ uăt ăs ti năthuăđ c trong cùng m t m c P/E vào ngày 01/04ăn măsau

Gi s th tr ng v n b chi ph i b i nh ngănhƠăđ uăt ăkhông thích r i ro nên l i nhu n c a m i danh m c ph i k t h p m t ph n bù r i ro (risk premium) Vi căđoă

l ngă căl ng v hi u qu đ uăt ,ăc ngăđ căđoăl ng b ng 3 cách theo Jensen3,

Sharp4 và Treynor5.ăCácăcácăcáchăđoăl ng này d aătrênămôăhìnhăđ nh giá tài s n

v nă(CAPM),ătheoăđó,ăhi u su tăđoăl ng theo 2 thông s c aăph ngătrìnhăđ nh giá tài s năđ că căl ng:

Là m tăph ngăphápăđoăl ng hi u qu đ uăt ăcóăđi u ch nh r iăro,ăth căđoănƠyădùngăđ th hi n

s khác nhau (differential return) gi a l i nhu năv t quá th c t , ho căv t quá k v ng (n u

d ngăth hi n l i nhu năv t quá kh n ngăvƠăng c l i), t c là ph n l i nhu n k v ng c a danh

m căv t quá ho căd i m c t ng lãi su t phi r i ro và tích s c a danh m c v i ph n bù r i ro, hayăcònăđ c bi tăđ n là h s Jensen's alpha