Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu ở TTCK việt nam giai đoạn 2007 đến 2013

Để trợ giúp cấp trên, các nhà hoạch định chính sáchcầncókiếnnghị đểhoànthiệnyếutốvĩmô,cơsởvậtchấtkỹthuật,…để địnhhướngchocácthànhphầnthamgiathịtrường,nhàhoạch định phải có các văn bản h

M ỤC LỤC

Trang ph ụ bìa

L ời cam đoan

M ục lục

Danh m ục các chữ viết tắt

Danh m ục các bảng biểu

Tóm t ắt 1

1 Gi ới thiệu 2

2 Cơ sở lý thuyết 7

2.1 Khái ni ệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường: 7

2.1.1 Khái ni ệm về thị trường hiệu quả 7

2.1.2 Các d ạng của thị trường hiệu quả 8

2.1.3 Điều kiện để thị trường hiệu quả 9

2.2 Các lý thuy ết cơ sở của thị trường hiệu quả 11

2.2.1 Mô hình trò chơi công bằng: 11

2.2.2 Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh 13

2.2.3 Mô hình bước đi ngẫu nhiên 13

2.3 Các h ọc thuyết tồn tại song song với thị trường hiệu quả 14

2.3.1 Trường phái Phân tích kỹ thuật 15

2.3.2 Trường phái Phân tích cơ bản 16

2.3.3 Lý thuy ết tài chính hành vi 17

2.3.4 Lý thuy ết thị trường thích nghi 18

2.4 Lý thuy ết thị trường hiệu quả ở thị trường mới nổi 19

2.4.1 Đặc điểm của các thị trường mới thành lập 19

2.4.2 Vi ệc nghiên cứu EMH ở các nước đang phát triển 21

2.5 Sơ lược các nghiên cứu trước 22

3 D ữ liệu và phương pháp nghiên cứu: 30

3.1 Phương pháp lấy dữ liệu 30

3.2 Phương pháp phân tích số liệu 30

3.3 Phương pháp nghiên cứu 31

3.3.2 Ki ểm định nghiệm đơn vị 33

3.3.3 Ki ểm định tự tương quan 34

3.3.4 Ki ểm định chuỗi: 37

3.3.5 Ki ểm định phương sai 39

4 K ết quả kiểm định 41

4.1 Ki ểm định phi tham số 41

4.2 Ki ểm định tính dừng 44

4.3 Ki ểm định chuỗi 44

4.4 Ki ểm định tự tương quan 45

4.5 Ki ểm định tỷ lệ phương sai 46

5 K ết luận 50

5.1 Nguyên nhân làm cho th ị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả 50 5.2 Gi ải pháp nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam 55

5.3 K ết luận 62

TÀI LI ỆU THAM KHẢO 63

DANH M ỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ADF - Augmented Dickey & Fuller

AMH - Adaptive Market Hypothesis

DF – Dickey & Fuller

EMH - Efficiency Market Hypothesis

RWH - Random Walk Hypothesis

TTCK – Th ị trường chứng khoán

DANH M ỤC CÁC BẢNG

B ảng 1 –Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước với kết luận thị trường hiệu

qu ả dạng yếu

B ảng 2 – Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước với kết luận thị trường

không hi ệu quả

B ảng 3 – Kết quả kiểm định phi tham số

B ảng 4 – Kết quả kiểm định tính dừng

B ảng 5 – Kết quả kiểm định chuỗi

B ảng 6 – Kết quả kiểm định tự tương quan

1

Tóm t ắt

Bài vi ết này tập trung vào việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của thông tin trong quá kh ứ lên giá của chứng khoán, thông qua các kiểm định: Kiểm định nghiệm đơn

v ị, Kiểm định tự tương quan, Kiểm định chuỗivà Kiểm định phương sai Kết quả

c ủa bài nghiên cứu này là chỉ số thị trường VN-Index và 5 mã cổ phiếu được chọn trong bài cho th ấy không có dấu hiệu của thị trường hiệu quả dạng yếu

2

1 Gi ới thiệu

Khái ni ệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên xuất hiện từ đầu thế kỷ 20 và ngày càng được tiếp tục hoàn thiện Chính xác là vào năm 1900 nhà th ống kê học người Pháp Louis Bachelier đã manh nha đến thuyết này trong nghiên c ứu luận án tiến sĩ Trong đoạn mở đầu của luận án ông viết “Quá khứ,

hi ện tại và thậm chí là các sự kiện sẽ diễn ra trong tương lai sẽ được phản ánh trong giá th ị trường, nhưng thường cho thấy không có quan hệ rõ ràng giữa các thay đổi giá” Tuy nhiên, luận điểm này của ông đã chưa được quan tâm một cách đúng đắn cho đến những năm của thập niên 50 thế kỷ trước

Sau đó một số tác giả khác đã tiếp tục theo đuổi vềEMH, trong đó phải kể đến Kendall (1953), Paul Samuelson (1965) Trongmột bài nghiên cứu của mình, Samueson có vi ết rằng: “Trong thị trường cạnh tranh, luôn có một người bán ứng

v ới mỗi người mua Nếu ai đó có thể chắc chắn rằng giá sẽ tăng; thì nó đã tăng lên

r ồi”Những luận điểm như vậy thường được dùng để suy diễn rằng giá cả cạnh tranh ch ắc chắn sẽ được thể hiện trong các sự thay đổi giá… nó thể hiện là tuân theo bước ngẫu nhiên và không thể dự báo được

Sau này các tác gi ả đương đại đã chỉ ra những bằngchứng liên quan đến EMH cho đến những năm 1960 chính là giả thuyết về bước ngẫu nhiên (RWH - Random Walk Hypothesis) – gi ả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá cả trong quá kh ứ và giá tương lai của cáctài sản (ngày nay ta thấy nó thuộc về EMH

3

s ẵn” Tuy vậy, cùng với khái niệm về thị trường hiệu quả như thế thì một loạt các đòi hỏi ngặt nghèo lại phải kèm theo đó; chẳng hạn người đầu tư phải có những hành động hợp lý một cách tuyệt đối, chi phí giao dịch rất nhỏ - gần như có thể bỏ qua, thông tin được lưu thông một cách hoàn hảo…và điều này trong thực tế thì khóx ảy ra Vì thế, khái niệm về EMH không thể làm hài lòng tất cả giới nghiên

c ứu

Theo Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệuquả một cách gần thực tế hơn như sau: “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong m ức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có được thông tin đó không th ể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin”

Hi ện nay EMH được các tác giả phát triển không chỉ bằng việc đưa ra các khái ni ệm, các vấn đề lý thuyết, mà nó đã được áp dụng nhiều trong thực hành để

ki ểm định thực tế về tính hiệu quả của các thị trường chứng khoán Từ đó có rất nhi ều kết luận được rút ra thiết thực trong hoạt động của các TTCK nói riêng và th ị trường tài chính nói chung

Có m ột lượng lớn các bài nghiên cứu về việc có tồn tại tính hiệu quả ở các

th ị trường mới nổi hay không Một vài thì bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả ở

d ạng yếu Ví dụ, Wheeler và đồng sự (2002) đã không tìm ra được bằng chứng cho thì trường hiệu quả ở dạng yếu ở Trung tâm giao dịch chứng khoán Warsaw Tương

t ự, Grieb và Reyes (1999) bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả cho toàn bộ các chỉ

s ố thị trường và các chứng khoản đơn lẻ ở Brazil và Mexico Thêm nữa, Karemera

và đồng sự (1999) thấy rằng chuỗi lợi nhuận chứng khoản ở Brazil, Chile và Mexico nhìn chung không t ồn tại tính hiệu quả của thị trường; tương tự là các nghiên c ứu của Mookerjee và Yu (1999) Groenewold và đồng sự (2003) và Lima và Tabak (2004) cho k ết quả thị trường chứng khoán ở Trung Quốc không hiệu quả (d ạng yếu); Abeysekera (2001) và Abraham và đồng sự (2002) bác bỏ tính hiệu quả

c ủa thị trường ở dạng yếu với thị trường chứng khoán ở Sri Lanka, Kuwait, Saudi Arabia và Bahrain

4

Tuy nhiên, có vài nghiên c ứu các cho ra các bằng chứng rằng thị trường

ch ứng khoản ở các nước đang phát triển là hiệu quả Dockery và Vergari (1997) nghiên c ứu thấy rằng Trung tâm giao dịch chứng khoán Budapest tồn tại tính hiệu

qu ả ở dạng yếu Hơn nữa, một nghiên cứu của Karemera và đồng sự (1999) và Buguk và Brorsen (2003) ủng hộ giả thiết thị trường hiệu quả ở dạng yếu cho thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ Với Châu Phi, Dickinson và Muragu (1994), và Olowe (1999) th ấy rằng thị trường chứng khoản Nairoi và Nigieria là hiệu quả ở

d ạng yếu Seddighi và Nian (2004) cho kết quả rằng thị trường chứng khoán Thượng Hải là hiệu quả cho giai đoạn 04/01/2000 đến 31/12/2000 Nghiên cứu của Fawson và đồng sự (1996), Alam và đồng sự (1999) và Chang và Ting (2000) ủng

h ộ lý thuyết thị trường hiệu quả ở Đài Loan Tương tự vậy, lý thuyết thị trường hiệu

qu ả không thể bị từ chối với thị trường chứng khoán Hồng Kong (Alam và đồng sự (1999), Cheung và Coutts (2001), Karemera và đồng sự (1999), Lima và Tabak (2004)) Hơn nữa, các kết quả nghiên cứu ở khu vực ASEAN (Indonesia, Malaysia, Thailand và Singapore) cho k ết quả thị trường hiệu quả ở dạng yếu (Barnes (1986), Alam và đồng sự (1999), Karemera và đồng sự (1999) Với khu vực Nam Á, Sharma và Kennedy (1977) và Alam và đồng sự (1999) cho kết quả ủng hộ giả thiết

th ị trường hiệu quả với thị trường chứng khoán Bombay (Ấn Độ) và Dhaka (Bangladesh) Do đó, các kết quả là không nhất thống và phụ thuộc vào các thị trường khác nhau

Th ị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới, do đó quá trình

v ận hành còn nhiều khó khăn và hạn chế, nhưng liệu chúng ta có thể kiếm được một

t ỷ suất sinh lợi vượt trội dựa vào những bất cập và yếu điểm của một thị trường mới

n ổi hay không, hay đây vẫn là một thị trường hiệu quả Bằng các phương pháp kiểm định: Kiểm định nghiệm đơn vị, Kiểm định tự tương quan, Kiểm định chuỗivà

Ki ểm định phương sai, với chuỗi dữ liệu từ ngày 02/01/2007 đến ngày 31/12/2013, tôi mu ốn kiểm tra xem liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có các đặc tính của

m ột thị trường hiệu quả ở dạng yếu hay không

5

T ầm quan trọng của một thị trường hiệu quả

Chúng ta c ần phải hiểu rõ hơn là tại sao các thị trường cần phải hiệu quả,thị trườnghiệu quả sẽmanglại ích lợi gìcho thị trường tài chính nói riêng và toàn bộ nền kinh t ế nói chung

Các nghiên c ứu đều chỉ ra rằng một thị trường hiệu quả, có một số ưu điểm nổi bật sau:

- Khuy ến khích người đầu tư tin tưởng vào thị trường và vì vậy họ sẽ rót

v ốn vào thị trường mà không để lãng phí nguồn lực Người đầu tư luôn nghĩ rằng họ đang được tự do lựa chọn cơ hội cho chính mình, không lo

ng ại rằng vào bất kỳ lúc nào họ sẽ bị những rủi ro ngoài tầm kiểm soát

- Khuy ến khích phân phối một cách hiệu quả Trong một thị trường hiệu

qu ả, đồng vốn cũng sẽ tự tìm đến được những doanh nghiệp làm ăn có

hi ệu quả kinh tế thực sự

- C ải thiện thông tin thị trường và vì vậy tăng cơ hội trong đầu tư Với một

th ị trường hiệu quả, thông tin được phản ánh vào trong giá cả một cách chu ẩn xác và nhanh nhạy, đến lượt mình, thị trường hiệu quả cũng luôn cho th ấy các thông tin thị trường là những thông tin cóđộ tin cậy cao, sẽ

là kênh thu hút t ốt các nguồn vốn đầu tư

Như vậy, thị trường hiệu quả là cần thiết đối với tất cả các thị trường và người đầu tư Tuy nhiên, mức độ hiệu quả và tác động của từng mức độ này đếntoànthịtrườnglạilàvấn đềlớnvàkhôngdễgìchúngtacóthểnhận biết được

Ý nghĩa của nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả

Chúngtacóth ểthấyrằngviệcnghiêncứuthịtrườnghiệuquả có ý nghĩa rất quan

đầutư, Trongcácthịtrườngchứngkhoán,nghiêncứuvề EMH thường tập trung vào phát tri ển lý thuyết thông quakiểm định, nhận dạng cụthể về các thị trường Sau khi

bi ết được kết luận thị trường có hiệu quả không, hiệu quả dạng nào mà các thành

ph ần thị trường sẽ có những quyết định khác nhau cho các mục đích của mình

6

Đối với các nhà hoạch định chính sách việc nắm được mức độ hiệu quả của

th ị trường các nhà hoạch định chính sách sẽ phải có các cách thức tác động đến các nhânt ố làm ảnh hưởng đến độhiệu quả của thị trường nhằm nâng cao tính hiệu

qu ảcủa thị trường Khi có kết luận rằng thị trường chưa hiệuquả, các nhà quản lý thị trường sẽ tìm ra nguyên nhân của sự không hiệu quả nằm ở đâu Khi thịtrường không hi ệu quả chứng tỏ yếu tố đầu cơ, gây nhiễu thị trường rất lớn, các điều kiện

cơ bản cho thị trường hiệu quả chắc chắn bị vi phạm, vì vậy phải có các biện pháp

k ịp thời Để trợ giúp cấp trên, các nhà hoạch định chính sáchcầncókiếnnghị đểhoànthiệnyếutốvĩmô,cơsởvậtchấtkỹthuật,…để

địnhhướngchocácthànhphầnthamgiathịtrường,nhàhoạch định phải có các văn bản hướng dẫn cho các đối tượng, tạo những điều kiện cần thiết nhất để mọi người tham gia, tăng số tài khoản nhà đầu tư, tạo tính thanh khoản thị trường…

Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường như công ty chứng khoán, cácqu ỹ đầu tư,… sau khi biết được mức độ hiệu quả của thị trường cũng sẽ có

nh ững quyết định phù hợp nhằm tăng hiệu quả cho chính mình qua đó cũng làm tăng tính hiệu quả cho thị trường

Đối với nhà đầu tư chứng khoán là thành phần chính quyết định đến sự thành

b ại của thị trường Nhà đầu tư luôn tính toán để sao cho đồng tiền mình bỏ ra tham gia th ị trường là an toàn và hiệu quả Vì vậy,họ phải luôn trang bị cho mình những

tranhliênt ụcvớinhautrênthịtrường,tậndụngmọicơhội(tínhiệuthịtrường hiệu quả) Mặt khác, h ọ cũng phải biết sử dụng kiến thức như thế nào, các lý thuyết áp dụng trên

th ị trường ra sao cho phù hợp Không nên và không thể áp dụng một cách máy móc

m ọi lý thuyết trong mọi giai đoạn Chằng hạn khi thị trường không hiệu quả thì có

áp d ụng phân tích kỹ thuật, phân tích cơ bản không, liệu các phân tích này không có

ý nghĩavới thị trường hiệu quảmột cách lý tưởng, nhưng nếu thị trường hiệu quả ở

m ột mức độ nào đó, các lý thuyết phân tích trên có tác dụng gì với họ không Người đầu tư trong các thị trường không hiệu quả và ở các thị trường hiệuquả ở cácmức độ

v ề các kiểm định sẽ được dùng trong bài Phần 3 mô tả về dữ liệu nghiên cứu Phần

4 gi ải thích về các kiểm định sử dụng Phần 5 kết quả Phần 6 kết luận

2 Cơ sở lý thuyết

2.1 Khái ni ệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường: 2.1.1 Khái ni ệm về thị trường hiệu quả

Gi ả thuyết thị trường hiệu quả được định nghĩa rằng: thị trường hiệu quả là

th ị trường mà giá cả của mọi hàng hóa sẽ phản ánh trong nó đầy đủ và tức thời tất

c ả các thông tin liên quan đến hàng hóa đó Hay nói một cách chính xác thị đó là

m ột thị trường hiệu quả về mặt thông tin Điều đó có nghĩa là một thị trường vốn

hi ệu quả là nơi mà giá chứng khoán sẽ được điều chỉnh nhanh chóng mỗi khi xuất

hi ện một thông tin mới và do đó, mức giá hiện tại của một chứng khoán bất kỳ là

k ết quả của mọi thông tin liên quan đến nó

Tính hi ệu quả của thị trường được đo lường bằng khả năng và tốc độ mà

t ổng thể các thông tin trên thị trường ảnh hưởng tới giá của chứng khoán Một thị trường được coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả về mặt thông tin, hay nói cách khác, giá c ủa các chứng khoán được giao dịch phản ảnh tất cả các thông tin liên quan đã

bi ết trên thị trường Thông tin trong một thị trường hiệu quả được định nghĩa là bất

c ứ thông tin nào có thể gây ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, mà thông tin này không thể nào bi ết được trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai Chính

nh ững thông tin ngẫu nhiên này sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai cũng sẽ

bi ến động một cách ngẫu nhiên Do vậy, một thị trường hiệu quả sẽ không thiên vị

b ất kỳ ai, nó sẽ không giúp kiếm được một tỷ suất sinh lợi vượt trội Vì vậy, nếu thị trường là hiệu quả thì các nhà đầu tư không thể nào có được một lợi nhuận nhuận

b ất thường trên thị trường bằng cách sử dụng những thông tin mà thị trường đã biết

8

2.1.2 Các d ạng của thị trường hiệu quả

Hi ệu quả thị trường dạng yếu: giả định rằng giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán …Khi dạng yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích k ỹ thuật trở nên bị vô hiệu hóa Các nhà phân tích kỹ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá cổ phiếu qua một loạt các thời điểm khác nhau

N ếu họ nhận ra sự biến động giá tuân theo một số dạng nhất định, thì dự đoán rằng điều này sẽ lặp lại theo cùng quy luật trong tương lai Để làm được điều này, các nhà phân tích s ử dụng các phương pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của

c ổ phiếu, từ đó dự đoán cho giá tương lai Tuy nhiên, nếu trường hợp dạng yếu của

th ị trường tồn tại thì không có bất kỳ những thông tin nào trong quá khứ có tác dụng

để dự đoán cho tương lai Bất cứ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi các nhà phân tích trên thị trường Những chuyên gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này được phản ánh rất nhanh trong giá

c ổ phiếu Giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, khi

đó tất cả các nhà đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này Cuối cùng,

nh ững thông tin này trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của

c ổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh thăng bằng lại

Hi ệu quả dạng trung bình: giả định rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất

c ả các thông tin liên quan đến công ty được công bố ra công chúng Ngoài những thông tin trong quá kh ứ, những thông tin cơ bản của công ty mà công chúng đầu tư

có th ể dễ dàng thu được như năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, báo cáo tài chính, bí quy ết sản xuất, dự đoán thu nhập, mô hình kế toán Những thông tin cần thi ết của các công ty đang cạnh tranh và những dự đoán khác về tình hình hoạt động

và tình hình tài chính đều đã được phản ánh trong giá của cổ phiếu Nếu bất cứ nhà đầu tư nào cũng có được những thông tin từ nguồn thông tin đại chúng thì tức

là nó đã sẵn sàng được phản ánh trong giá của chứng khoán Ngoài ra, những thông tin mang tính ch ất dự đoán như các đánh giá dự báo, tin đồn đều được nhà đầu tư đưa vào để xác định giá Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình tồn tại, không có

9

hình th ức phân tích nào (kể cả phân tích cơ bản lẫn kỹ thuật) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận vượt trội nếu việc phân tích chỉ dựa trên những số liệu từ ngu ồn được công bố ra công chúng và những thông tin dự đoán mà cả thị trường đều biết

Hi ệu quả dạng mạnh: giả định rằng giá của cổ phiếu đã phản ánh tất cả

nh ững thông tin cần thiết có liên quan đến công ty, thậm chí cả những thông tin nội gián Điều này nói lên rằng các thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào,

k ể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng tìm

ki ếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra Như vậy, thị trường hiệu quả dạng mạnh không cho phép t ồn tại phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản Về vấn đề này, có nhiều quan điểm không đồng nhất Một số ý kiến tranh luận rằng, chỉ có một bộ phận nhỏ

nh ững cá nhân có thể có được những thông tin quan trọng trước khi chúng được công b ố ra công chúng, do đó họ có thể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch Nhưng

th ực tế, hầu như ở tất cả các nước, những hành động như vậy bị xem là vi phạm pháp lu ật Do vậy, hình thái thị trường này khó đứng vững

2.1.3 Điều kiện để thị trường hiệu quả

M ặc dù mang tầm ảnh hưởng rất lớn đến trong lịch sử phát triển kinh tế thế

gi ới, đặc biệt là đối với sự phát triển của các thị trường chứng khoán Nhưng các điều kiện để thị trường hiệu quả tồn tại không phải là dễ dàng; hơn nữa, chính các điều kiện này đã làm cho giả thuyết về thị trường hiệu quả không đúng ở các nước, đặc biệt là các nước đang phát triển Các điều kiện để thị trường hiệu quả là:

- Th ứ nhất và cũng là điều kiện tiền đề quan trọng nhất của một thị trường

hi ệu quả là nó đòi hỏi thị trường chứng khoán phải có quy mô tương đối lớn,

t ức là phải có một số lượng đủ lớn các nhà đầu tư cùng tham gia trên thị trường chứng khoán Các nhà đầu tư này cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối

đa hóa lợi nhuận, họ tiền hành phân tích và định giá chứng khoán một cách độc lập nhau và phản ứng của các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên Sự

c ạnh tranh trên thị trường là công bằng và cái mà họ nhận được sẽ tương

x ứng với những chi phí mà họ đã bỏ ra

n ếu chỉ dựa vào việc mua lại các thông tin

- Th ứ ba đó là các nhà đầu tư khi tham gia trên thị trường phải có kiến thức

nh ất định Nghĩa là các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho mình, h ọ có cùng phương pháp và lý luận khi phân tích và đánh giá sự tác động của các thông tin đó với cùng một cách thức như nhau, điều đó sẽ dẫn

t ới việc điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng nhất để phản ánh

k ịp thời các tác động của những thông tin mới Mặc dù việc điều chỉnh giá

có th ể không hoàn hảo, điều này có nghĩa là cũng có lúc thị trường sẽ điều

ch ỉnh quá mức trước những thông tin hay cũng có khi dưới mức cần thiết Nhưng quan trọng là chúng ta không thể dự đoán bất cứ điều gì xảy ra ở mỗi

th ời điểm xác định vì thông tin xuất hiện hoàn toàn ngẫu nhiên Lúc này, giá

ch ứng khoán cũng sẽ được điều chỉnh một cách nhanh chóng và ngẫu nhiên

b ởi sự cạnh tranh nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận giữa các nhà đầu tư trên th ị trường chứng khoán

- Điều kiện cuối cũng để một thị trường hiệu quả đó là thu nhập kỳ vọng ẩn trong m ức giá hiện tại của mọi chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của

ch ứng khoán đó, tức là rủi ro và lợi nhuận cổ phiếu sẽ tương xứng nhau Nếu trong m ột thị trường không hiệu quả, khi giá của một chứng khoán bất kỳ được điều chỉnh nó có thể là kết quả của việc phản ánh sai thông tin và điều này có th ể mang lại rủi ro đối với người sở hữu chứng khoán đó Tuy nhiên, trong m ột thị trường hiệu quả thì giá chứng khoán được điều chỉnh đúng theo

t ất cả những thông tin liên quan đến cổ phiếu nên giá của những chứng

11

khoán này s ẽ phản ánh theo đúng tất cả các thông tin sẵn có và được công bố công khai t ại bất kỳ thời điểm nào Vì vậy, tỷ suất sinh lợi mong đợi của các nhà đầu tư trong thị trường hiệu quả bao hàm không chỉ giá hiện hành của

ch ứng khoán đó mà còn phản ánh đầy đủ rủi ro của nó Điều này có nghĩa là khi các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả cũng sẽ

nh ận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro gánh chịu từ việc sở hữu

ch ứng khoán đó

2.2 Các lý thuy ết cơ sở của thị trường hiệu quả

Gi ả thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết rất quan trọng trong nền tảng

lý thuy ết tài chính hiện đại Giả thuyết này đã lý giải phần nào cách thực hoạt động

c ủa thị trường chứng khoán, sự chuyển động của giá chứng khoán theo mỗi thông tin xu ất hiện Và nếu giả thuyết về thị trường hiệu quả thực sự tồn tại thì việc các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội trên thị trường là hoàn toàn không thể Tuy nhiên, để chứng minh được thị trường có hiệu quả hay không, người ta không chỉ dùng các phương pháp phân tích, suy luận về mặt định tính mà còn cần có những

ki ểm nghiệm thực tế Giáo sư Eugene Fama cũng đã chỉ ra ba mô hình để kiểm nghi ệm cho giả thuyết về thị trường hiệu quả, gồm có:

- Mô hình trò chơi công bằng

- Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh

- Mô hình bước đi ngẫu nhiên

2.2.1 Mô hình trò chơi công bằng:

Như chúng ta được biết, giả thuyết về thị trường hiệu quả có nguồn gốc xuất phát t ừ lý thuyết “Trò chơi công bằng”, chính vì vậy mà mô hình trò chơi công bằng cũng được dùng để kiểm định cho giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường

ch ứng khoán Cụ thể hơn, trò chơi công bằng là một trò chơi mà trong đó không có

s ự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được mong đợi trước khi trò chơi được diễn ra Tương tự đối với chứng khoán, thị trường chứng khoán s ẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống

12

gi ữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của chứng khoán Về mặt toán

h ọc, nó có thể được thể hiện bằng phương trình sau:

Pi, t + 1 = E (Pi,t + 1 /It) + Xi, t + 1 => Xi, t + 1 = Pi, t + 1 - E (Pi,t + 1 /It)

V ới: Pi, t + 1 là s ố quan sát thực tế của cổ phiếu tại thời điểm t + 1

E (Pi,t + 1 /It) là giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t + 1, trong điều kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là nh ững thông tin thích hợp liên quan v ề giá cổ phiếu trong thời điểm t)

Xi, t + 1 là ph ần chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi của cổ phi ếu

N ếu thị trường hiệu quả tuân theo đúng lý thuyết trò chơi công bằng thì lúc này giá c ủa chứng khoán trong thực tế và giá kỳ vọng của chứng khoán sẽ không có

s ự chênh lệch, hay:

E (Pi,t + 1 /It) = E [Pi,t + 1 - (Pi,t + 1 /It)] = 0

Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán sẽ diễn ra tương tự như giá của chứng khoán theo phương trình sau:

Zi, t + 1 = Ri,t + 1 - E(Ri, t + 1/It)

V ới:

E (Zi,t + 1 /It) = E [Ri,t + 1 - (Ri,t + 1 /It)] = 0

Trong đó: Ri,t + 1 là thu nh ập thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t + 1

E(Ri,t + 1 /It) là thu nh ập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời điểm t + 1 trong điều kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là nh ững thông tin thích

h ợp liên quan về giá cổ phiếu trong thời điểm t)

13

Zi,t + 1là ph ần chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của cổ phiếu i

2.2.2 Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh

Đây là mô hình được phát triển lên từ mô hình Trò chơi công bằng Lúc này,

mô hình m ới đã có sự điều chỉnh đối với thu nhập của cổ phiếu Trong đó, thu nhập

c ủa các nhà đầu tư chứng khoán theo mô hình này sẽ có xu hướng tăng lên chứ không như mô hình trước Về mặt toán học, có thể viết lại điều này dưới dạng phương trình:

E (Pi,t + 1 /It) – Pi,t≥ 0

E (Ri,t + 1 /It) =

𝑬𝑬�𝑷𝑷𝒊𝒊,𝒕𝒕+𝟏𝟏𝑰𝑰𝒕𝒕 �− 𝑷𝑷𝒊𝒊,𝒕𝒕

Dù đã có sự điều chỉnh về thu nhập cổ phiếu trong tương lai, nhưng mô hình

v ẫn thể hiện rõ tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán Bởi vì mặc dù thu

nh ập của chứng khoán sẽ có khuynh hướng tăng lên theo thời gian hay phần chênh

l ệch Zi,t + 1 s ẽ lớn hơn không, song việc tăng lên một mức bao nhiêu thì không thể

d ự đoán được

Vi ệc tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi có thông tin mới xuất

hi ện trên thị trường Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố một cách ng ẫu nhiên, chúng ta không thể biết được khi nào sẽ có thông tin mới và thông tin đó là gì Chính vì đặc tính quan trọng này trong thị trường hiệu quả nên mọi phương pháp dự báo về giá của cổ phiếu trong tương lai đều hoàn toàn không có ý nghĩa

2.2.3 Mô hình bước đi ngẫu nhiên

Trong th ị trường chứng khoán, thu nhập của mỗi cổ phiếu tại mỗi thời điểm xác định được hiểu như là tổng của các giá trị hiện tại của dòng thu nhập mà các

14

nhà đầu tư sẽ nhận được trong tương lai Và nếu thị trường là hiệu quả thì giá của

m ỗi cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả những thông tin liên quan đến tình hình công ty đó trong tương lai Mọi thay đổi về giá cổ phiếu đều sẽ ảnh hưởng đến dòng thu nhập

c ủa cổ phiếu Nhưng các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chính là những thông tin m ới trên thị trường Nếu không có thông tin mới về chứng khoán, chúng ta sẽ không mong đợi gì về sự thay đổi trong thu nhập của cổ phiếu đó Tuy vậy, thông tin m ới hay tin tức là không thể dự đoán được Do đó, thu nhập của chứng khoán cũng sẽ thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một chiều hướng với một lượng

mà chúng ta không th ể dự đoán được Do đó, nếu tồn tại thị trường hiệu quả thì chúng ta s ẽ có phương trình sau:

Pt + 1 = Pt + et + 1

Phương trình trên được xác định như một bước đi ngẫu nhiên đối với giá cũng như thu nhập của chứng khoán Cũng có thể đơn giản rằng thu nhập của một

ch ứng khoán trong tương lai sẽ bằng thu nhập của chứng khoán đó trong hôm nay

c ộng với một lượng phụ thuộc vào thông tin mới được sinh ra trong khoảng thời gian t ừ hôm nay đến thời điểm trong tương lai và nó cũng không thể dự đoán trước được dựa trên cơ sở tập hợp thông tin của ngày hôm nay (It)

Cũng theo Giáo sư Eugene Fama đã chỉ ra rằng, mô hình Bước đi ngẫu nhiên

th ực ra cũng chính là sự mở rộng của mô hình Trò chơi công bằng Nếu như mô hình Trò chơi công bằng nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu

nh ập của mỗi cổ phiếu thì đối với mô hình này lại giúp chúng ta hiểu rõ hơn về sự hình thành và chi ều hướng chuyển biến của các khoản thu nhập đó Chính vì vậy

mà các phương pháp kiểm định của mô hình Bước đi ngẫu nhiên cũng hỗ trợ mạnh

m ẽ cho lý thuyết về thị trường hiệu quả hơn các phương pháp kiểm định trong mô hình Trò chơi công bằng

2.3 Các h ọc thuyết tồn tại song song với thị trường hiệu quả

15

EMH hi ện nay luôn có một số lý thuyết khác phản biện lại do thực tếcác sự

ki ện diễn ra trên thị trường chứng khoán đã chỉ ra, chẳng hạn có những hiện tượng như tại sao lại có những ngày thứ ba đentối vào những năm 1987, có những vụ bong bóng s ụp đổ vào những năm 2000 tạicác nước châu Á chỉtrong những khoảng thời gian r ất ngắn, tại sao những nhà đầu tư lão luyện như Warren buffet, Soros,… lại thành công trong th ời gian rất dài? EMH liệu có đứng vững được không khi luôn có

m ột số lý thuyết phản bác lại, như lý thuyết Down của các nhà phân tích kỹ thuật, lý

cácnhàphântíchcơbản,lýthuyếttàichínhhànhvi,lýthuyếtthịtrường thích nghi…

Lý thuy ết thị trường hiệu quả hiện nay chắc chắn không thể tồn tại một cách

lý tưởng với các giả thiết nói chung là thiếu thực tế về chi phí giao dịch, về tính hợp

lý c ủa người đầu tư, Vì vậy, EMH giờ đã được áp dụng với việc nới lỏng một số

gi ả thiết, chẳng hạn giá cả phản ánh giá trị nội tại của chứng khoán nhưng có sai số;

và vi ệc tồn tại các trường phái khác bên cạnh EMH cũng không phải quá vô lý Dưới đây sẽ điểmlại một số trường phái như vậy để thấy rõ hơn vị trí của EMH trong m ối quan hệ với các lý thuyết tài chính khác trong nền tài chính học hiện đại

2.3.1 Trường phái Phân tích kỹ thuật

Phân tích k ỹ thuật là khoa học ghi chép biểu đồ dưới dạng đồ thị các giao

d ịch cổ phiếu hoặc nhóm cổ phiếu trong quá khứvà từ đó vẽ ra được bức tranh về

xu th ế trong tương lai Các nhà phân tích kỹ thuật dùng công cụ chủ yếu là đồ thị,

bi ểu đồ Đồthị có thể biểu thị bất kỳ sự việc gì xảy ra trên thị trường hoặc các chỉ số tính ra t ừ các đại lượng đó Trên đồ thị người ta cố gắng tìm ra quy luật về các tín

hi ệu báo trước về sự thay đổi của xu thế giá Trongthực tế chỉ cần có các đồthị biên

độ giá giá cao nhất, giá thấp nhất, giá đóng cửa và khối lượng giao dịch trong ngày

Đồ thị theo ngày sẽ được bổ sung bởi các đồ thị theo tuần, theo tháng Các nhà phân tích k ỹ thuật vẫn luôn tìm kiếm và phát triển lý thuyết của mình, người ta tin rằng cái gì đã diễn ra trongquá khứ đều rất quan trọng và là cơ sở cho tương lai Rõ ràng

lý thuy ết này tiếp cận khác với EMH, khi EMH cho rằng trong thị trường chứng

16

khoán giá c ả trong quá khứ không có liên hệ gì với những diễn biến trong tương lai

Ch ỉ khi nào thị trường không đạt hiệu quả dạng yếuthì phân tích kỹthuật mới có ý nghĩa đối với những người sử dụng chúng và lúc đó hiển nhiên rằng phân tích kỹ thu ật chiếm ưu thế Tuy vậy, thịtrường không phải lúc nào cũng ở trạng thái không

hi ệu quả, nó luôn trong trạng thái tự điều chỉnh vềmức hiệu quả, và do đó phân tích

k ỹ thuật sẽ là công cụ dành cho một số nhà đầu tư trong một số thời điểm nhất định

2.3.2 Trường phái Phân tích cơ bản

Phân tích cơ bản là việc phân tích tình hình tài chính cũng như tình hình kinh doanh c ủa công ty định đầu tư như dựa vàobảng cân đối tài khoản và bản báo cáo

l ợi tức của công ty để xem xét chất lượng của công ty cũng như việc phát triển của công ty theo th ời gian, nhờ đó tiên đoán các chuyển biến giá chứng khoán Phân tích cơ bản đi sâu vào nội bộ của công ty phát hànhrachứngkhoán đó, xem các chỉ tiêu cơ bản trong các báo cáo tài chính,… Phân tích cơ bản sẽ đánh giá một chứng khoán dưới giá trị hay trên giá trị hiện hành, và điều này sẽ khẳng định giá trị thực

c ủa một công ty có mối quan hệ mật thiết như thế nào với các đặc tínhtài chính như:

kh ả năng phát triển; những rủi ro mà công ty có thể gặp phải; dòng tiền mặt Bất

k ỳmột sự chệch hướng nào so với giá trị thực cũng là dấu hiệu cho thấy cổ phiếu đó đang ở dưới hoặc vượt quá giá trị thực Chính vìvậy nhà phân tích thường coi đó là kim ch ỉ nam cho quyết định đầu tư trong tương lai

Theo các nhà phân tích cơ bản, điều quan trọng là phải đánh giá công ty mà mình đầu tư thật kỹ, đặc biệt là các thông tin trong các báo cáo tài chính và quyết định mua bán với suy nghĩ cổ phiếu mà mìnhbán ra là đang được đánh giá cao hơn giá tr ị thực và những gì mình đangmua vào là đang được đánh giá thấp hơn giá trị

17

l ợi vượt trội nào cho người đầu tư Tuy vậy, khi thị trường không hiệu quả hoặc

hi ệu quả ở dạng yếuthì rõ ràng trường phái phân tích cơ bản thật sự chiếm ưu thế, là

m ột tháchthức đối với EMH Nhưng chắc chắn lý thuyết về phân tích cơ bản cũng khôngth ể phủ nhận hoàn toàn vai trò của EMH bởi vì chính những người đầu tư khôn ngoan trên th ị trường, khi đã sử dụng công cụ phân tích cơ bản, lại dần đưa thị trường trở nên hiệu quả hơn do lúc này giá cả là tín hiệu tốt để phản ánh đúng giá trị

n ội tại của chứng khoán

2.3.3 Lý thuy ết tài chính hành vi

Lý thuy ết tài chính hành vi đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết EMH Lý thuy ết thịtrường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tạimột cơ chế điều chỉnh thịtrường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá

M ột khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công

c ụtrên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên nh ững nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơhội kinh doanh chênh lệch giá, và

“nh ững nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định giá

th ấp, bán tài sản bị định giá quá cao),sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái

h ợp lý hay cân bằng

Lý thuy ết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnhđó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không th ể chiến thắng những nhà đầutư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không

hi ệu quả(tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác)

Lý thuy ết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính

và trường phái này cũng được bắt đầu nghiên cứu từ rất sớm (từ những năm 1880),

và sau này nó cũng có bước phát triển đáng kể Từ những tác phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller v ới cuốn sách nổi tiếng “Hưng phấn bất hợp lý” (2000), dự báo chính xác s ựsụp đổ của thị trường cổphiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt

18

l ớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới Ngoài ra, còn ph ải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái Thị trường hiệu quả là

hi ệu ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận

d ụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới

nh ất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes công bố trong năm 2007) với những kết

qu ả không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả Các mô hình được đềxuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại

m ột trong ba điều kiện cơ bản sau:

- T ồn tại hành vi không hợp lý

- Hành vi b ất hợp lý mang tính hệ thống

- Gi ới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính

N ếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai khôngnh ững là tồn tại, mà còn là rấtđáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng)

và kéo dài Nhưvậy, trong một thị trường nào nếu xuất hiện nhiều hiện tượng trong các y ếu tố kể trên thì thị trường đó bị chi phối nhiều bởi lý thuyết tài chính hành vi

và th ị trường khó tuân theo EMH

2.3.4 Lý thuy ết thị trường thích nghi

Lý thuy ết thị trường hiệu quả với nhận dạng quen thuộc là EMH hiện nay đã được một số nhà nghiên cứu xem xét một cách thận trọng hơn và cùng với nó là tên

g ọi AMH (Adaptive Market Hypothesis),tức là thị trường hiệu quả mang tính thích nghi cao Nó được giải thích làcó tính thêm những hành động bất hợp lý của các

ch ủ thể tham gia thị trườngvà chú ý hơn đến hành vi của từng nhóm chủthể trên thị trường (giống như trong sinhhọc: tính đến từng loài, từng lớp…) AMH được chấp

nh ận trong ngắn hạn, giải thích nhiều sựkiện mà EMH không thể lý giải nổi AMH thì dường như chấp nhận những nghịch lý mà EMH vẫn thường hiện hữu Sự ngh ịch lý thể hiện ởchỗ nếu tất cả người đầu tư tham gia thị trường tin rằng thị trường là hiệu quả thì lúc đó thị trường lại không hiệu quả bởi vì khi đó không có

ni ềm tin của người chơi là thị trường chưa hiệu quảvà việc phân tích để chọn lựa

ch ứng khoán là cần thiết trong nỗ lực tìm nhữngkhoản lợi nhuận cao hơn mức trung bình c ủa thị trường Như vậy, thị trường lại trở nên luôn sôi động với tính thanh kho ản cao

Trên đây là một số lý thuyết trong tài chính đan xen cùng lý thuyết thịtrường

hi ệu quả, luôn là một đối trọng cho lý thuyết thị trường hiệu quả Tuy vậy, những lý thuy ết này cũng chỉ thắng thế trong ngắn hạn, khi thị trường tạm thời chưa hiệu quả

Và cũng cần lưu ý rằng, khithị trường hiệu quả ởmứcnào đó,chẳng hạn hiệu quả

d ạngyếu haytrung bình,thậm chí không hiệu quả thì các trường phái như phân tích

cơ bản, phân tích kỹ thuật,… đã kể trên vẫn cùng song song tồn tại với EMH, và thị trường tài chính khi đó cũng vẫn cần EMH để làm thước đo để xác định vị trí

hi ệuquả của nó

2.4 Lý thuy ết thị trường hiệu quả ở thị trường mới nổi

2.4.1 Đặc điểm của các thị trường mới thành lập

Các nước có thị trường chứng khoán mới khai sinh (như Trung Quốc, Thái Lan, Vi ệt Nam…) hoặc tái sinh sau thời gian dài đóng cửa (như Nga, các nước Đông Âu,…) đều được coi là các thị trường mớithành lập (là bộ phận của các thị trường mới nổi)

Bên c ạnh việc kế thừa được các tiện ích và kinh nghiệm từ các nền kinh tế đi trước thì các thị trường mới thành lập đều phải gặp nhiều thử thách:

+ Được tổ chức trong bối cảnh chung của một nền tàichính chưa hoàn thiện

v ề nhiều vấn đề như: công khai, minh bạch thông tin, công khai tài sản,…

Vi ệc tuân thủ các quy định kiểm toán và công bố thông tin còn bị coi là

m ột khó khăn đối với các doanh nghiệp tham gia niêmyết

20

+ Ít kinh nghi ệm về tổ chức thị trường, các mô hìnhxây dựng đều phải thích nghi d ần, vừa làm vừa rút kinh nghiệm

+ Ph ụ thuộc nhiều vào đầu tư từ nước ngoài, vì vậy có khả năng xảy ra là

th ị trường không thể lường hết được các kế sách kinh doanh của nhà đầu

tư nước ngoài, hoàn toàn có thể mất phương hướng bởi những thành phần nhi ều kinh nghiệm đối với các thị trường tương tự

Ngoài ra, th ị trường cũng còn gặp một số vấn đề như:

+ Giao d ịch mỏng, tức là còn rất ít giao dịch về mặt tổng thể - có ít tài kho ản của nhà đầu tư, trong đó có nhiều tài khoản lại không được giao

d ịch một cách thường xuyên

+ Xu ất hiện những hành động không hợp lý của nhiều nhà đầu tư Thông thường người đầu tư phải ra quyết định đầu tưdựa trên cơ sở là những kết

qu ả cụ thể như lợi nhuận cao, an toàn; hoặc biết cân đối giữa lợi suất và

r ủi ro Nhưng ở các thị trường của các nước mới phát triển, người đầu tư

có th ể không đi theo lý trí của mình mà thường chạy theo “xu thế đám đông”…

+ Th ị trường nằm trong tay nhiều nhà đầu cơ, mà những người này có nhi ều khả năng chi phối được thị trường, như trong đặt lệnh, “làm giá”,… + Người đầu tư không trang bị cho mình những kỹ năng đầu tư cần thiết đủ

m ạnh, chẳng hạn chưa phân loại được thông tin chính thống và những thông tin lá c ải, chưa thấy ích lợi của việc có được những thông tin chính

th ống,

+ Tính thanh kho ản thấp

+ Th ị trường hoạt động còn chịu nhiều chi phối của “bàn tay hữu hình” với các th ủ tục chưa thật sự mềm dẻo, nhanh nhạy vàsắc sảo

+ Chi phí giao d ịch còn cao, mất nhiều chi phí để khai thác thông tin

+ Phương tiện truyền tin chưa tốt khiến thông tin không được phản ánh một cách k ịp thời, nhanh nhạy

21

Tóm l ại, tại các nước đang phát triển ta dễ dàng nhận thấy thật khó khăn cho các th ị trường đạt được sự hiệu quả Tuy vậy, các nước đang phát triển, bằng những

n ỗ lực của mình, đang ngày càngcải thiện dần các điều kiện, khắc phục một số mặt

h ạn chế để thị trường ngày càng trở nên hiệu quả hơn

2.4.2 Vi ệc nghiên cứu EMH ở các nước đang phát triển

EMH được nghiên cứu hầu hết ở tại các nước, chủ yếutập trung vào tìm hiểu

k ỹ hơn về khái niệm EMH, các đặc điểm của EMH, các sai lầm trong đánh giá EMH, ki ểm định vềEMH, Các kết quả thựcnghiệm thường được đưaravà qua đólạilàmphát triển hơn về lý thuyết.Nóichung tạicác thị trường, đềucócác

k ếtquảkiểm địnhcụthể vềtính hiệuquả.Đốivới các nước phát triển, EMH được kiểm định ở cả ba dạng yếu, trung bình và mạnh; còn đối với các nước đang phát triển,

d ạng yếu của thị trường được phân tích nhiều hơn hai dạng kia bởi vì, ngoài các trở

ng ại như đã đề cập ngay tại mục trên đây, còn có các lý do khác là:

Các nước này có nhiều thuận lợi khi kiểm tra dạng yếu của thị trường

th ế vận động của thị trường và hầu hết các nhà đầu tư trên trở thành những nhà đầu

cơ

Hơn thế nữa các chỉ số giá của các cổ phiếu, các thông tin về giá, lợi suất,… trong quá kh ứ là sẵn có và đáng tin cậy để kiểm định dạng yếu của thịtrường hiệu quả

22

2.5 Sơ lược các nghiên cứu trước

Trước hết là nghiên cứu của hai tác giả Dickinson và Muragu, dữ liệu được sử

d ụng nghiên cứu là chuỗi giá cổ phiếu hàng tuần và hàng tháng của 30 loại cổ phiếu được chọn trên thị trường chứng khoán Nairobi từ năm 1979 đến 1985 Kết quả

ki ểm định tự tương quan có khá nhiều các chuỗi giá cổ phiếu đều có hệ số tượng quan khác 0 v ới mức ý nghĩa 5% Tuy nhiên một số khác lại phù hợp với giả thuyết

H0 Và k ết quả của giá trị kiểm định thống kê Q-stat đã chỉ ra rằng đa số các cổ phi ếu lại không có hiện tượng tự tương quan theo đúng giả thuyết H0 Đặc biệt, trong phương pháp kiểm định chuỗi đã cho thấy đa số cổ phiếu của các công ty đều

là nh ững chuỗi quan sát ngẫu nhiên Vì vậy, kết quả cuối cùng được kết luận là thị trường chứng khoán Nairobi là một thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu

Ti ếp theo là nghiên cứu của tác giả Olowe (1999) về lợi nhuận hàng tháng của

59 c ổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria từ thời điểm tháng 01/1981 đến tháng 11/1992 Bài nghiên cứu chỉ thực hiện với một phương pháp

ki ểm định là kiểm định tự tương quan và kết quả cho thấy đa số các cổ phiếu đều không có hi ện tượng tự tương quan với mức ý nghĩa từ 5% đến 10% Như vậy

ch ứng tỏ thị trường chứng khoán Nigerian là một thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu

Th ứ ba là bài nghiên cứu của tác giả Wheeler cùng cộng sự được thực hiện vào năm 2002.Với hai phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương quan và kiểm định chu ỗi, dữ liệu nghiên cứu gồm 16 cổ phiếu được chọn trên thị trường chứng khoán Warsaw và các quan sát là giá c ủa cổ phiếu được lấy hàng ngày từ năm 1991 đến

1996 K ết quả kiểm định đã đưa ra một số các cơ sở ủng hộ cho giả thuyết thị trường hiệu quả cấp độ yếu trên thị trường chứng khoán Warsaw Trong kiểm định

t ự tương quan, hệ số tương quan đa số đều là 0 với khoảng 15 cổ phiếu chỉ có một

s ố rất ít là khác 0 ở độ trễ là 1 Nhưng kết quả kiểm định chuỗi đã chỉ ra rằng có kho ảng 50% số cổ phiếu là có sự phụ thuộc về thay đổi giá cổ phiếu ổ các thời điểm khác nhau , nghĩa là chuỗi quan sát không có tính chất ngẫu nhiên Vì vậy, kết luận

c ủa Wheeler cho thị trường Warsaw, bài nghiên cứu này cũng chỉ sử dụng hai phương pháp nghiên cứu kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi Với kiểm định chuỗi, kết quả cho thấy các chuỗi quan sát dù là theo ngày, tuần hay tháng thì cũng đều có những thay đổi không theo quy luật bước đi ngẫu nhiên, điều đó chứng

t ỏ rằng giả thuyết H0 v ề thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Colombo

đã bị bác bỏ với độ tin cậy 95% Ngoài ra, kết quả từ kiểm định tự tương quan cũng

ch ỉ ra những dấu hiệu không hiệu quả của thị trường chứng khoán Colombo Với 24

độ trễ, các hệ số tương quan đều khác không với mức ý nghĩa từ 1% đến 5% Trong

đó, các dữ liệu theo ngày có hệ số tương quan cao nhất và thấp nhất là dữ liệu theo

tu ần Vì vậy, kết luận cuối cùng trong bài nghiên cứu là thị trường chứng khoán Colombo không hi ệu quả ở cấp độ yếu

Th ứ năm là bài nghiên cứu của Cumbur Buguk và Wade Brorsen vào năm

2003, v ới mẫu là dữ liệu lợi nhuận của thị trường chứng khoán Istanbul được lấy từ năm 1992 đến 1996, và chỉ số tài chính – công nghiệp được lấy từ Ngân hàng Trung ương Thổ Nhĩ Kỳ Hai tác giả đã sử dụng tất cả 3 kiểm định trong bài nghiên cứu

c ủa mình, đó là: Kiểm định nghiệm đơn vị, Kiểm định tích phân phân số GPH và

Ki ểm định tỷ lệ phương sai Với kiểm định nghiệm đơn vị, ở mức ý nghĩa 5%, tác

gi ả đã kết luận rằng các chuỗi tỷ suất sinh lợi quan sát không dừng, từ đó có thể kết

lu ận rằng thị trường chứng khoán kiểm định tính dừng ủng hộ lý thuyết thị trường

hi ệu quả ở thị trường chứng khoán Istanbul Tương tự như kiểm định tính dừng, tuy nhiên v ới mức ý nghĩa chỉ 10%, kiểm định tích phân phân số GPH cũng ủng hộ lý thuy ết thị trường hiệu quả ở với chỉ số thị trường và chỉ số tài chính – công nghiệp

Th ổ Nhĩ Kỳ Tuy nhiên, với kiểm định tỷ lệ phương sai, ở mức ý nghĩa 1% và 5%,

24

tác gi ả đã bác bỏ lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Istanbul

v ới cả hai chỉ số thị trường được nghiên cứu Với cả ba kiểm định được sử dụng trong bài nghiên c ứu của mình, hai tác giả đã kết luận rằng thị trường chứng khoán Istanbul c ủa Thổ Nhĩ Kỳ là một thì trường hiệu quả dạng yếu

Th ứ sáu là bài nghiên cứu của Jae Kim với các thị trường ở các nước châu Á vào năm 2004 Ông lựa chọn hai nước có thị trường chứng khoán phát triển đó là

H ồng Kong và Nhật Bản, cùng với ba nước là nước với thị trường mới nổi là Hàn

Qu ốc, Đài Loan và Thái Lan Dữ liệu của bài nghiên cứu là dữ liệu tuần, được lấy

t ừ tháng 05 năm 1975 đến tháng 03 năm 2002 với tổng cộng 1418 quan sát cho mỗi chu ỗi lợi nhuận chứng khoán Bài nghiên cứu của ông chỉ sử dụng duy nhất một

ki ểm định, đó là kiểm định tỷ lệ phương sai Kết quả của ông rất khác biệt tùy vào

m ỗi nước và mỗi thời kỳ mẫu Đầu tiên ông chia ra làm các giai đoạn 5 năm, với

Nh ật Bản và Hàn Quốc, kết quả không thể bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả ở

m ức ý nghĩa 10% cho toàn bộ giai đoạn nghiên cứu Còn với ba thị trường còn lại

g ồm Hồng Kong, Nhật Bản và Đài Loan thì tác giả đã bác bỏ giả thuyết thị trường

hi ệu quả ở ba nước này với mức ý nghĩa là 5% Tiếp đó là các giai đoạn 10 năm, các th ị trường Hồng Kong, Nhật Bản và Hàn Quốc được cho là tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên; trong khi đó thì hai thị trường Đài Loan và Thái Lan lại cho ra kết

qu ả ngược lại với mức ý nghĩa 10% Cuối cùng là giai đoạn 15 năm, tương tự với giai đoạn 10 năm, chỉ có thị trường Hồng Kong, Nhật Bản và Hàn Quốc cho ra kết

qu ả tuân theo bước ngẫu nhiên, còn hai thị trường Đài Loan và Thái Lan thì bị bác

là ki ểm định tỷ lệ phương sai Kết quả cho cả ba kiểm định nghiệm đơn vị đều là bác b ỏ giả thuyết thị trường tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên và hàm ý rằng thị

25

trường không tuân theo thị trường hiệu quả Kế đến, với kiểm định tự tương quan,

k ết quả cho thấy chuỗi lợi nhuận nghiên cứu có mối tương quan lên đến độ trễ 12, qua đó cho thấy thị trường chứng khoán Pakistan là một thị trường không hiệu quả

Ti ếp theo đó, với kiểm định chuỗi, ở mức ý nghĩa 1%, các tác giả đã bác bỏ hoàn toàn gi ả thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Pakistan Và cuối cùng, v ới kiểm định chuyên sâu bằng kiểm định tỷ lệ phương sai, kỳ nắm giữ là 2; 4; 8 và 16 M ột lần nữa, tính chất thị trường hiệu quả được kết luận là không xuất

hi ện ở thị trường chứng khoán Pakistan

Th ứ tám là bài nghiên cứu của hai tác giả Andrew Worthington và Helen Higgs vào năm 2005 Tác giả nghiên cứu các nước ở khu vực châu Âu gồm mười sáu nước phát triển và bốn nước đang phát triển Dữ liệu được lấy từ năm 1986 đến tháng 05 năm 2003, tuy nhiên ngày bắt đầu dữ liệu được lấy không đều giữa các nước do một số nguyên nhân khác nhau; cụ thể: ngày bắt đầu sẽ được lấy từ ngày

31 tháng 12 năm 1987 với các nước Úc, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ai Len, Ý,

Hà Lan, Tây Ban Nha, Th ụy Điển và Anh; từ ngày 31 tháng 12 năm 1986 với các nước Bỉ, Đan Mạch, Thụy Sĩ; với Ba Lan sẽ lấy vào ngày 31 tháng 12 năm 1992;

v ới Séc, Hungary và Nga sẽ được lấy vào ngày 02 tháng 01 năm 1994 và cuối cùng,

v ới Bồ Đào Nha sẽ được lấy vào ngày 04 tháng 08 năm 1995 Bài viết sử dụng hai phương pháp kiểm định, đó là kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tỷ lệ phương sai ph ức tạp (Multiple Kiểm định phương sais) Với kiểm định nghiệm đơn vị ở

m ức ý nghĩa 5%, bài nghiên cứu đã cho ra kết quả bác bỏ giả thuyết tổn tại thị trường hiệu quả ở 4 nước là Đức, Ai Len, Đồ Đào Nha và Hà Lan; các nước còn lại

có k ết quả phù hợp với giả thuyết giá chứng khoán tuân theo quy luật bước ngẫu nhiên Còn v ới kiểm định tỷ lệ phương sai phức tạp, kết quả cho ta thấy không tồn

t ại thị trường hiệu quả ở các nước Ý, Úc, Bỉ, Đan Mạch, Hy Lạp, Thụy Sĩ, Séc, Ba Lan và Nga

Ti ếp đến là bài nghiên cứu của tác giả Abraham và các cộng sự của ông được

th ực hiện trong năm 2002 Trong bài, tác giả sử dụng hai phương pháp nghiên cứu

là ki ểm định chuỗi và kiểm định phương sai Số liệu được nghiên cứu gồm ba chỉ số

26

th ị trường khác nhau trên thị trường chứng khoán Gulf là chỉ số Kuwait, Ả Rập Sê

Út và Bahrain trong su ốt thời gian từ tháng 10/1992 đến tháng 12/1998 Từ các dữ

li ệu trên, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Gulf đã bị bác bỏ Tuy nhiên, khi kiểm định giả thuyết với các quan sát có được trong trường hợp có điều chỉnh để khắc phục những yếu tố hạn

ch ế của thị trường thì kết quả nghiên cứu đã cho thấy những cơ số đề có thể chấp

nh ận giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Gulf Điều này cho

th ấy thị trường chứng khoán Gulf có dấu hiệu của một thị trường hiệu quả cấp độ

y ếu

Indonesia, Malaysia, Philippines, Vi ệt Nam, Singapore và Thái Lan) trong giai đoạn

t ừ tháng 01/2000 đến tháng 04/2011 với dữ liệu được lấy theo ngày, Guidi và Gupta

b ằng hàng loạt các kiểm định như kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định phương sai,

ki ểm định chuỗi… đã cho ra các kết quả khác nhau về các thị trường khác nhau

V ới kiểm định nghiệm đơn vị, nghiên cứu đã bác bỏ giả thuyết tồn tại thị trường

hi ệu quả ở các nước ASEAN với độ tin cậy 99% Tuy nhiên, với kiểm định phương sai, ch ỉ bác bỏ bốn thị trường đó là Indonesia, Malaysia, Philippines và Việt Nam Hai th ị trường Singapore và Thái Lan có dấu hiệu cho thấy tồn tại những đặc tính

c ủa một thị trường hiệu quả Và cũng tương tự như kiểm định phương sai, với kiểm định chuỗi, hai tác giả đã bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả của tất cả các thị trường nghiên cứu, ngoại trừ Singapore và Thái Lan

Cu ối cùng là nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2006) Bài nghiên cứu đã

th ực hiện kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả với ba phương pháp gồm: kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi và kiểm định hệ số phương sai Dữ liệu được

s ử dụng trong nghiên cứu gồm có chỉ số thị trường VN-Index và giá của 5 loại cổ phi ếu được chọn từ Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (bao gồm REE, SAM, HAP, TMS và LAF) S ố liệu được lấy tho ngày và theo tuần từ năm 2000 đến

2005 V ới phương pháp kiểm định tự tương quan, kết quả đều cho ra các hệ số tương quan khác không với mức ý nghĩa từ 1% đến 5% Kết quả này đã bác bỏ giả

27

thuy ết H0 v ề thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam Hơn nữa, phương pháp kiểm định thứ hai là kiểm định chuỗi lại càng ủng hộ thêm cho việc bác b ỏ giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt nam khi mà

t ất cả các giá trị kiểm định Z đều dẫn đến việc không chấp nhận giả thuyết H0 v ới

m ức ý nghĩa từ 1% đến 5% Và cuối cùng, với kiểm định phương sai, phương pháp này cũng đi đến kết quả bác bỏ giả thuyết H0 Như vậy, với cả ba phương pháp

ki ểm định trên, kết luận cuối cùng cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam là

m ột thị trường không hiệu quả ở cấp độ yếu

28

B ảng 1: Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước với kết luận thị trường hiệu quả dạng yếu

Tác giả nghiên cứu Thị trường Thời gian lấy mẫu Phương pháp kiểm định Kết luận

Dickinson

& Muragu Nairobi

Từ 1979 đến 1985 - - Kiểm định tự tương quan Kiểm định chuỗi Thị trường hiệu quả dạng yếu

Buguk

& Brorsen - Istanbul

Từ 1992 đến 1996

- Kiểm định nghiệm đơn vị

- Kiểm định tích phân phân số GPH

Andrew

Worthington

& Helen Higgs

- 20 nước châu Âu

Từ 1986 đến 05/2003

- Kiểm định nghiệm đơn vị

- Kiểm định tỷ lệ phương sai phức tạp

Kết quả ra khác nhau tùy vào các nước

và giữa các kiểm định được sử dụng

Guidi

& Gupta

- Indonesia

- Philippines

- Kiểm định nghiệm đơn vị

- Kiểm định phương sai

- Kiểm định tự tương quan

- Thái Lan

Từ 05/1975 đến 03/2002 - Kiểm định tỷ lệ phương sai ngoại trừ Đài Loan và Thái Lan Tất cả thị trường đều hiệu quả

- Kiểm định nghiệm đơn vị

- Kiểm định tự tương quan

- Kiểm định chuỗi

- Kiểm định Tỷ lệ phương sai

Không phải là thị trường hiệu quả

B ảng 2: Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước với kết luận thị trường không hiệu quả

30

3 D ữ liệu và phương pháp nghiên cứu:

3.1 Phương pháp lấy dữ liệu

D ữ liệu được thu thập gồm có chỉ số giá thị trường VN-Index và giá đóng

c ửa của 5 loại cổ phiếu xuất hiện sớm nhất trên Sở giao dịch chứng khoán thành

ph ố Hồ Chí Minh, từ ngày 02/01/2007 đến ngày 31/12/2013 Số liệu sẽ được lấy theo tu ần, vào ngày thứ tư hàng tuần Nếu vào ngày đó không có giao dịch hoặc không th ể lấy được số liệu thì sẽ lấy sang ngày thứ năm của tuần đó Nếu trong trường hợp vào ngày thứ năm cũng không có giao dịch hoặc không thể lấy được số

li ệu thì sẽ lấy ngày thứ ba cùng tuần Cuối cùng, nếu như cả ba ngày thứ ba, thứ tư

và th ứ năm đều không có giao dịch hoặc không thể lấy được số liệu thì dữ liệu tuần

đó sẽ được bỏ qua và xem như là không có số liệu của tuần đó Nguyên nhân của

vi ệc chọn ngày lấy số liệu là ngày thứ tư trong tuần là vì hai nguyên nhân sau:

- Tránh vào các ngày ngh ỉ thường là những ngày cuối tuần

- Tránh tình tr ạng lượng giao dịch trong những ngày cuối tuần hoặc đầu

tu ần thường có xu hướng tăng hoặc giảm gây ảnh hưởng đến tính ngẫu nhiên c ủa giá cổ phiếu

Các s ố liệu trên được lấy từ diễn đàn của website www.phutoan.com.vn và ngoài ra còn nghiên c ứu, tham khảo dữ liệu cũng như thông tin từ một số các website khác, các lo ại sách, báo và tài liệu nghiên cứu từ một số tạp chí chuyên ngành

3.2 Phương pháp phân tích số liệu

S ố liệu sau khi được thu thập sẽ được tổng hợp, sử dụng các phương pháp

ki ểm định trong thống kê để cho ra kết quả và xử lý thanh các bảng biểu.Cụ thể, từ

ch ỉ số thị trường và giá của cổ phiếu sẽ được dùng để tính lợi nhuận theo tuần của VN-Index và 5 lo ại cổ phiếu Năm loại cổ phiếu được lựa chọn trong bài này là:

- GMD: Công ty C ổ phần Đại lý Liên hiệp Vận chuyển

31

- LAF: Công ty C ổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An

- REE: Công ty C ổ phần Cơ điện lạnh

- SAM: Công ty C ổ phần Đầu tư và Phát triển SACOM

VN-Index là ch ỉ số giá chung cho toàn bộ cổ phiếu được niêm yết trên thị trường nên giá trị kiểm định của nó sẽ mang tính tổng quát và đại diện cho tính hiệu

qu ả của toàn bộ thị trường chứng khoán Việt nam, vì vậy việc chọn chỉ số này làm đối tượng nghiên cứu là hoàn toàn phù hợp

Ngoài ra, đối tượng nghiên cứu trong bài còn có thêm 5 loại cổ phiếu khác Nguyên nhân c ủa việc lựa chọn 5 cổ phiếu trên là vì đó là những cổ phiếu bắt đầu được niêm yết sớm nhất, là những công ty hoạt động lâu đời nhất trên Sở giao dịch

ch ứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, phần nào thể hiện được tính ổn định và khả năng cạnh tranh cao của nó Hơn nữa, dữ liệu cũng sẽ được cung cấp đầy đủ, có nhi ều dữ liệu khác nhau để so sánh, chọn lọc Và cuối cùng, khối lượng giao dịch

c ủa các công ty này hầu như ổn định qua các năm, vì vậy giá trị nghiên cứu sẽ không b ị ảnh hưởng hay có sự đột biến bất thường nhằm giúp cho kết quả kiểm định được chính xác hơn

L ợi nhuận cổ phiếu chính là các quan sát cần thiết cho bài nghiên cứu để

th ực hiện các phương pháp kiểm định thống kê và nó được xác định theo công thức sau:

r = log ( Pt+1 ) – log ( Pt ) = log ( Pt+1 / Pt )

Pt+1: Giá c ổ phiếu tại thời điểm t + 1

Pt: Giá c ổ phiếu tại thời điểm t

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Theo như Fama (1970) thì tính hiệu quả của thị trường hàm ý rằng những sự thay đổi trong giá của chứng khoán là độc lập với nhau và có phân phối giống nhau

32

Do đó, xu hướng thay đổi giá trong quá khứ của một cổ phiếu hay một thị trường

không th ể nào được dùng để dự báo cho xu hướng của nó trong tương lai Vì thế tôi dùng m ột số kiểm định để kiểm tra tính hiệu quả của thị trường ở dạng yếu, ở dạng này th ể hiện thông tin được thể hiện bởi giá trong quá khứ

3.3.1 Ki ểm định tính phân phối chuẩn

M ột trong những giả định cơ bản của lý thuyết bước ngẫu nhiên cũng như thị trường hiệu quả là chuỗi lợi nhuận phải có phân phối chuẩn Điều này được đo

lường bằng thống kê mô tả

Phương pháp này được dùng trong tài liệu tài chính thực nghiệm đề tìm ra

nh ững đặc điểm chính của mẫu được chọn như: Trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, phương sai, hệ số nhọn (Kurtosis), hệ số lệch (Skewness)

H ệ số lệch skewness: Đo lường tính bất đối xứng của phối chuỗi lợi nhuận

quanh v ị trí trung bình của nó Nó được tính bởi công thức sau:

S = 𝟏𝟏

𝑵𝑵 ∑ ( 𝒚𝒚𝒊𝒊− 𝒚𝒚�

𝝈𝝈� ) 𝟑𝟑

𝑵𝑵 𝒊𝒊=𝟏𝟏

V ới S là hệ số lệch Skewness, N là số quan sát, I là chứng khoán i bất kỳ, y

là l ợi nhuận của chứng khoán, 𝒚𝒚� là lợi nhuận trung bình, 𝝈𝝈 � là ước lượng độ lệch

chu ẩn Thông thường hệ số Skewness bằng 0 sẽ phản ánh mức phân phối của các

quan sát là phân ph ối chuẩn

H ệ số nhọn Kurtosis: Đo lường độ nhọn phân phối của các chuỗi dữ liệu

Được tính bởi công thức:

K = 𝟏𝟏

𝑵𝑵 ∑ ( 𝒚𝒚𝒊𝒊− 𝒚𝒚�

𝝈𝝈� ) 𝟒𝟒

𝑵𝑵 𝒊𝒊=𝟏𝟏 Thông thường hệ số K bằng 3 thì phản ánh mức phân phối của các quan sát

là phân ph ối chuẩn Nếu hệ số K lớn hơn 3 thì phân phối có hình chóp nhọn hơn so

33

v ới phân phối chuẩn Nếu hệ số K nhỏ hơn 3 thì phân phối có hình phẳng hơn so

v ới phân phối chuẩn Trong cả 2 trường hợp trên thì gọi là phân phối có đuôi phình (fat tail) so v ới phân phối chuẩn có đuôi hẹp (thin tail)

3.3.2 Ki ểm định nghiệm đơn vị

Theo Gujarati (2003) m ột chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bình, phương sai, hiệp phương sai (tại các độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù chu ỗi được xác định vào bất kỳ thời điểm nào Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá

tr ị trung bình và những dao động quanh giá trị trung bình sẽ là như nhau Nói cách khác, m ột chuỗi thời gian không dừng sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, ho ặc giá trị phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai

Ki ểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để

ki ểm định một chuỗi thời gian là dừng hay không dừng Dickey và Fuller đã đưa ra

ki ểm định Dickey và Fuller (DF) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF) Nghiên c ứu này sử dụng kiểm định ADF để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị Trong ki ểm định ADF, giá trị kiểm định ADF không theo phân phối chuẩn Theo Dickey và Fuller giá tr ị t ước lượng của các hệ số sẽ theo phân phối xác suất τ (tau statistic, τ = giá trị hệ số ước lượng/ sai số của hệ số ước lượng Để kiểm định giả thuy ết H0 nghiên cứu so sánh giá trị kiểm định τ tính toán với giá trị τ tới hạn của Mackinnon và k ết luận về tính dừng của các chuỗi quan sát Cụ thể, nếu trị tuyệt đối

c ủa giá trị tính toán lớn hơn trị tuyệt đối giá trị tới hạn thì giả thuyết H0 sẽ bị bác

b ỏ, tức chuỗi dữ liệu có tính dừng và ngược lại chấp nhận giả thuyết H0, tức dữ liệu không có tính d ừng

Ki ểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để

ki ểm định một chuỗi thời gian là dừng hay không dừng Dickey và Fuller (1981) đã đưa ra kiểm định Dickey và Fuller (DF) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF) Nghiên c ứu này sử dụng kiểm định ADF để thực hiện kiểm định nghiệm

Mô hình (2) khác v ới mô hình (1) là có thêm biến xu hướng về thời gian t

Bi ến xu hướng là một biến có giá trị từ 1 đến n, trong đó 1 đại diện cho quan sát đầu tiên trong d ữ liệu và n đại diện cho quan sát cuối cùng trong chuỗi dữ liệu

K ết quả của kiểm định ADF thường rất nhạy cảm với sự lựa chọn chiều dài

độ trễ k nên tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike’s Information Criterion) của Akaike (1973) được sử dụng để chọn lựa k tối ưu cho mô hình ADF Cụ thể, giá trị k được

l ựa chọn sao cho AIC nhỏ nhất Giá trị này sẽ được tìm một cách tự động khi dùng

ph ần mềm Eviews để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị

Gi ả thuyết kiểm định:

�𝑯𝑯𝟎𝟎: 𝜷𝜷 = 𝟎𝟎 (𝒀𝒀𝒕𝒕 𝒍𝒍à 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄ỗ𝒊𝒊 𝒅𝒅ữ 𝒍𝒍𝒊𝒊ệ𝒄𝒄 𝒌𝒌𝒄𝒄ô𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒅𝒅ừ𝒏𝒏𝒏𝒏) 𝑯𝑯𝟏𝟏: 𝜷𝜷 < 0 (𝒀𝒀𝒕𝒕 𝒍𝒍à 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄ỗ𝒊𝒊 𝒅𝒅ữ 𝒍𝒍𝒊𝒊ệ𝒄𝒄 𝒅𝒅ừ𝒏𝒏𝒏𝒏) … … …

Trong ki ểm định ADF, giá trị kiểm định ADF không theo phân phối chuẩn Theo Dickey và Fuller (1981) giá tr ị t ước lượng của các hệ số trong các mô hình sẽ theo phân ph ối xác suất τ (tau statistic, τ = giá trị hệ số ước lượng/ sai số của hệ số ước lượng) Giá trị tới hạn τ được xác định dựa trên bảng giá trị tính sẵn của Mackinnon (1996) Để kiểm định giả thuyết H0 nghiên c ứu so sánh giá trị kiểm định

τ tính toán với giá trị τ tới hạn của Mackinnon và kết luận về tính dừng của các chu ỗi quan sát Cụ thể, nếu trị tuyệt đối của giá trị tính toán lớn hơn trị tuyệt đối giá

tr ị tới hạn thì giả thuyết H0 s ẽ bị bác bỏ, tức chuỗi dữ liệu có tính dừng và ngược lại

ch ấp nhận giả thuyết H0, t ức dữ liệu không có tính dừng

3.3.3 Ki ểm định tự tương quan

35

T ự tương quan có thể hiểu là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (trong các số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (trong s ố liệu chéo) Mục đích của việc phân tích tự tương quan nhằm xác định khả năng xem là có tự tương quan trong dãy số quan sát hay không Một dãy s ố được xem là có hiện tượng tự tương quan khi sự biến động của dãy số quan sát tuân theo nh ững chu kỳ nhất định với xu hướng mà chúng ta có thể dự đoán được quy luật của nó Ta cũng có thể nói dãy số lúc này không có tính ngẫu nhiên

Đối với nghiên cứu này, hệ số tự tương quan thể hiện mối quan hệ tuyến tính

gi ữa các quan sát là lợi nhuận của các cổ phiếu theo thời gian Một hệ số tương quan n ếu khác không chứng tỏ giữa các quan sát có mối quan hệ phụ thuộc nhau

Ch ẳng hạn nếu chúng ta nghiên cứu về tính tự tương quan trong lợi nhuận của cổ phi ếu, nếu hệ số tương quan dương nghĩa là lợi nhuận cổ cổ phiếu ở thời điểm sau

s ẽ có sự biến đổi cùng chiều so với giá cổ phiếu trong hiện tại Nếu nó đang tăng trong hi ện tại thì tất nhiên giá cổ phiếu cũng sẽ tiếp tục tăng so với giá của nó trong

th ời điểm trước đó Ngược lại, sự tương quan sẽ là ngược chiều khi hệ số tương quan mang d ấu âm, tức là giá cổ phiếu sẽ giảm sau đó nếu hiện tại nó đang tăng

M ọi hệ số tương quan nếu khác không đều có ý nghĩa rằng dãy số quan sát là không

có tính ng ẫu nhiên Tuy nhiên, nếu kết quả là có sự tương quan giữa các dãy quan sát thì chúng ta c ần xác định chu kỳ của nó là như thế nào, sau bao lâu sẽ tăng hay khi nào thì b ắt đầu giảm Vấn đề này liên quan đến thuật ngữ độ trễ (lag)

Ki ểm định đầu tiên được sử dụng để xác định xem liệu giá cổ phiếu có thể

hi ện tính chất bước đi ngẫu nhiên hay không là kiểm định tự tương quan Kiểm định

t ự tương quan đo lường mối quan hệ giữa giá cổ phiếu hiện tại và giá của nó trong

th ời kỳ trước Trong phân tích chuỗi thời gian, chúng ta có thể gặp hiện tượng biến

ph ụ thuộc ở thời kỳ t sẽ phụ thuộc vào các biến khác và chính biến đó ở thời kỳ t –

1 Như trong trường hợp này, khi nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và thông tin, chúng ta th ấy rằng giá của cổ phiếu tại một thời điểm hiện tại không chỉ

trong đó:Ƿk là h ệ số tương quan của lợi nhuận cổ phiếu với độ trễ k

N là s ố các quan sát

rtlà l ợi nhuận cổ phiếu trong suốt thời kỳ t

rt + k là l ợi nhuận của cổ phiếu trong suốt thời kỳ t + k

𝒓𝒓� là trung bình lợi nhuận của lợi nhuận của cổ phiếu

k là độ trễ của thời kỳ xem xét

Ki ểm định tự tương quan nhắm đến việc xác định xem liệu hệ số tương quan

có khác 0 nhi ều hay không Về mặt thống kê, giả thuyết thị trường hiệu quả ở dạng

y ếu sẽ bị bác bỏ nếu lợi nhuận của cổ phiếu (những sự thay đổi trong giá) là có mối tương quan với nhau (Ƿkkhác 0 đáng kể) Giá thuyết kiểm định trong trường hợp này là:

�H H 0 ∶ Ƿ 𝑘𝑘 = 0

1 ∶ Ƿ 𝑘𝑘 ≠ 0

Ngoài ra, chúng ta c ần xác định xem liệu lợi nhuận của mỗi cổ phiếu ở nhiều

độ trễ khác nhau có mối tương quan gì không Nếu chúng có mối tương quan thì tính ch ất ngẫu nhiên của các quan sát trong chuỗi thời gian cũng sẽ bị phá vỡ dù là trong t ừng độ trễ xác định, đa số chúng không có sự tương quan Vì vậy, bên cạnh

vi ệc kiểm tra về tính tự tương quan với từng độ trễ xác định, chúng ta sẽ kiểm định

t ự tương quan của dãy số trong trường hợp giữa nhiều độ trễ khác nhau Để kiểm