Kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán việt nam

Nguy n Th Uyên Uyên... Trân tr ng!... Singapore và Thái Lan thì th tr ng tr nên hi u qu sau kh ng ho ng châu Á... Oskooe và Shamsavari 2010 xem xét gi thuy t b c đi ng u nhiên trên th tr

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan Lu n v n Th c s Kinh t v i đ tài “Ki m đ nh m c đ hi u qu

c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là công trình nghiên c u c a riêng tôi d i

s h ng d n c a TS Nguy n Th Uyên Uyên

Các s li u, k t qu trong lu n v n là trung th c và ch a t ng đ c ai công b trong b t k công trình nào khác Tôi s ch u trách nhi m v n i dung tôi đư trình bày trong lu n v n này

TP.HCM, ngày 27 tháng 05 n m 2014

Tác gi

Thành Nhân

L I C M N

Tr c tiên, Tôi xin chân thành c m n Cô Nguy n Th Uyên Uyên đư t n tình ch

b o, góp ý và đ ng viên tôi trong su t quá trình th c hi n lu n v n t t nghi p này

ng th i, Tôi c ng xin g i l i c m n đ n Quý Th y Cô, đ c bi t là quý Th y Cô trong khoa Tài Chính - Tr ng i h c Kinh T TP.HCM đư t n tình truy n đ t

ki n th c cho tôi trong c khóa h c v a qua

Sau cùng, Tôi xin c m n gia đình, đ ng nghi p và b n bè đư h t lòng quan tâm và

t o đi u ki n t t nh t đ tôi hoàn thành đ c lu n v n t t nghi p này

Trân tr ng!

M C L C

TÓM T T 1

CH NG 1 GI I THI U V TÀI 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu và v n đ nghiên c u 3

1.3 Ph ng pháp nghiên c u 3

1.4 ụ ngh a c a đ tài 5

1.5 K t c u c a đ tài 6

CH NG 2 T NG QUAN NH NG NGHIÊN C U TH C NGHI M TRÊN TH GI I V TH TR NG HI U QU 7

2.1 Gi thuy t th tr ng hi u qu 7

2.2 B ng ch ng th c nghi m v th tr ng hi u qu d ng y u 8

2.3 B ng ch ng th c nghi m v th tr ng hi u qu d ng v a 14

CH NG 3 D LI U VĨ PH NG PHÁP NGHIểN C U 19

3.1 D li u nghiên c u 19

3.2 Ph ng pháp ki m đ nh th tr ng hi u qu d ng y u 21

3.2.1 Ki m đ nh t t ng quan 21

3.2.2 Ki m đ nh chu i 22

3.2.3 Ki m đ nh t l ph ng sai 24

3.2.4 i u ch nh t su t sinh l i 24

3.3 Ph ng pháp ki m đ nh th tr ng hi u qu d ng v a 27

CH NG 4 NGHIểN C U V M C HI U QU C A TH

TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 30

4.1 Ki m đ nh th tr ng hi u qu d ng y u 30

4.1.1 Ki m đ nh t t ng quan 30

4.1.2 Ki m đ nh chu i 36

4.1.3 Ki m đ nh t l ph ng sai 38

4.2 Ki m đ nh th tr ng hi u qu d ng v a 41

CH NG 5 K T LU N 51

5.1 K t lu n v k t qu nghiên c u 51

5.2 Nh ng g i ý rút ra t k t lu n v tính hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 53

5.2.1 i v i nhà đ u t trên th tr ng 53

5.2.2 i v i các t ch c qu n lí th tr ng 54

5.3 H n ch c a đ tài và h ng nghiên c u ti p theo 55

TÀI LI U THAM KH O 57

DANH M C CÁC B NG

B ng 4.1: Th ng kê miêu t t su t sinh l i theo ngày, tu n c a VN-Index 31

B ng 4.2: Ki m đ nh t t ng quan trên t su t sinh l i theo ngày c a Index 32

VN-B ng 4.3: Ki m đ nh t t ng quan trên t su t sinh l i theo ngày đư đi u

B ng 4.14: K t qu ki m đ nh AAR trên thông tin công b phát hành thêm

TÓM T T

Nghiên c u này xem xét m c đ hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

b ng các ki m đ nh tham s và phi tham s bao g m ki m đ nh t t ng quan,

ki m đ nh chu i, ki m đ nh t l ph ng sai và ki m đ nh t su t sinh l i b t

th ng

K t qu nghiên c u cho th y, th nh t, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ch g n

đ t hi u qu y u v i d li u t su t sinh l i hàng tu n còn v i d li u t su t sinh

l i hàng ngày thì th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ch a đ t đ c hi u qu m c

đ y u Th hai, qua vi c xem xét đ bi n đ ng t su t sinh l i trung bình, t su t

sinh l i b t th ng trung bình và t su t sinh l i b t th ng tích l y c a các ch ng khoán trên th tr ng v i thông tin công b là phát hành thêm c phi u cho c đông hi n h u cho th y th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ch a đ t đ c hi u qu

d ng v a khi t su t sinh l i b t th ng xu t hi n xung quanh th i đi m thông tin

đ c công b

T khóa: Th tr ng hi u qu , th tr ng hi u qu d ng y u, th tr ng hi u qu

d ng v a, t su t sinh l i b t th ng.

CH NG 1 GI I THI U V TÀI

1.1 LỦ do ch n đ tƠi

Gi thuy t th tr ng hi u qu là m t ch đ ph bi n cho các nghiên c u th c nghi m t s ra đ i c a gi thuy t th tr ng hi u qu c a Fama (1965) Th c t cho th y có r t nhi u nghiên c u đư đ c th c hi n đ ki m đ nh xem th tr ng

ch ng khoán các n c trên th gi i cho gi thi t này Vi c nghiên c u m c đ

hi u qu c a th tr ng ch ng khoán có m t t m quan tr ng to l n b i ch khi nào

bi t đ c m c đ hi u qu c a th tr ng thì các nhà đ u t m i có th v ch ra cho mình nh ng chi n l c đ u t đúng đ n và phù h p, các nhà làm chính sách m i

có th đ a ra đ c nh ng chính sách h p lý đ qu n lý và làm t ng tính hi u qu

th tr ng H n n a, qua vi c xem xét các nghiên c u th c nghi m v th tr ng

hi u qu , đ c bi t là các qu c gia đang phát tri n cho th y có nh ng k t qu trái

ng c nhau v tính hi u qu c a th tr ng, ch ng h n nh Kima và Shamsuddinb (2008) đư phát hi n ra r ng ch ng khoán giao d ch trên sàn ch ng khoán Thái Lan

là hi u qu d ng y u sau kh ng ho ng Châu Ễ n m 1997 Rapuluchukwu (2010)

k t lu n r ng th tr ng ch ng khoán Nigeria là hi u qu trong hình th c y u b ng

ki m đ nh t t ng quan, ki m đ nh chu i Tuy nhiên, Abdmoulah (2010) ch ra

r ng th tr ng ch ng khoán R p không hi u qu d ng y u Mayowa (2012) đư

s d ng ki m đ nh t t ng quan, ki m đ nh chu i đ k t lu n th tr ng ch ng khoán Nigeria không hi u qu trong hình th c y u T nh ng phân tích trên đư

thúc đ y tác gi nghiên c u đ tài: “Ki m đ nh m c đ hi u qu c a th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam”

1.2 M c tiêu vƠ v n đ nghiên c u

M c tiêu c a nghiên c u này là ki m đ nh m c đ hi u qu c a c a th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam T m c tiêu nghiên c u này, câu h i đ t ra cho bài nghiên

c u là “Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam có hi u qu không, n u có thì đ t đ c

m c đ hi u qu nào?” Và đ tìm l i đáp cho câu h i này, bài nghiên c u s t p trung gi i quy t các v n đ nghiên c u nh sau:

M t là, ki m đ nh xem th tr ng ch ng khoán Vi t Nam có đ t hi u qu d ng y u

hay không thông qua vi c ki m đ nh li u t su t sinh l i c a ch s th tr ng Index theo th i gian có đ c l p và ng u nhiên hay không?

VN-Hai là, n u vi c ki m đ nh cho th y các d u hi u v m c đ hi u qu y u th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam thì tác gi s ti n hành nghiên c u s ki n đ xem xét tính hi u qu d ng v a trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam S ki n đ c tác gi l a ch n là thông tin phát hành thêm c phi u trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam

Bài nghiên c u s không xem xét hình th c hi u qu d ng m nh th tr ng Vi t Nam b i hình th c hi u qu d ng m nh đòi h i t t c các thông tin k c thông tin

n i b đ u đ c t c th i ph n ánh vào trong giá ch ng khoán i u này là không

kh thi đ i v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam khi h u h t các nghiên c u tr c đây đ u cho th y th tr ng Vi t Nam ch a đ t hi u qu d ng y u

1.3 Ph ng pháp nghiên c u

M c tiêu nghiên c u c a đ tài là ki m đ nh m c đ hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam d a trên hai v n đ c n gi i quy t đ c nêu ra ph n trên Theo

đó, đ ki m đ nh m c đ hi u qu d ng y u mà đó giá c phi u trong quá kh không có n i dung tiên đoán cho giá c phi u trong t ng lai (Fama, 1970), tác gi

l y t su t sinh l i hàng ngày, hàng tu n c a ch s th tr ng VN-Index và xem xét li u t su t sinh l i liên ti p c a ch s th tr ng có ng u nhiên và đ c l p nhau không? đây, tác gi th c hi n ba ki m đ nh g m ki m đ nh t t ng quan,

ki m đ nh chu i và ki m đ nh t l ph ng sai Sau đó, tác gi s đi u ch nh y u t

“thin trading” cho t su t sinh l i, m t đ c đi m khá ph bi n cho các th tr ng

ch ng khoán m i n i nh Vi t Nam, và s d ng t su t sinh l i đi u ch nh này đ

ki m đ nh m t l n n a cho m c đ hi u qu y u c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Theo sau vi c ki m đ nh m c đ hi u qu y u c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, tác gi ti n hành nghiên c u s ki n đ ki m đ nh m c đ hi u qu d ng v a

c a th tr ng Thông tin công b đ c tác gi l a ch n là phát hành thêm c phi u cho c đông hi n h u ki m đ nh m c đ hi u qu v a c a th tr ng hay

ki m đ nh xem li u giá c ch ng khoán có ph n nh thông tin công b m t cách

k p th i và đ y đ hay không?, tác gi ti n hành xem xét 3 ch tiêu g m đ bi n

đ ng t su t sinh l i trung bình, t su t sinh l i b t th ng trung bình và t su t sinh l i b t th ng tích l y trên 100 c phi u niêm y t đ u tiên trên sàn giao d ch

ch ng khoán Tp.HCM (HOSE) trong kho ng th i gian 15 ngày tr c và 15 ngày sau ngày thông tin công b v i ngày 0 là ngày thông tin đ c công b

1.4 ụ ngh a c a đ tƠi

Vi c nghiên c u m c đ hi u qu c a th tr ng ch ng khoán ph n nào cho th y

đ c s v n đ ng c a th tr ng bao g m tính đ c l p, ng u nhiên trong t su t sinh l i, m c đ minh b ch và s ph n nh c a giá ch ng khoán tr c nh ng thông tin quá kh c ng nh thông tin công b , t đó, đ nh h ng cho nhà đ u t

đ a ra nh ng phân tích, quy t đ nh đ u t m t cách h p lý và đúng đ n h n ng

th i, vi c n m b t đ c m c đ hi u qu c a th tr ng ch ng khoán c ng s giúp cho các nhà làm chính sách hi u h n v th tr ng đ có th đ a ra nh ng chính sách qu n lý th tr ng phù h p và nâng cao tính minh b ch trong công b thông tin đ góp ph n xây d ng th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ngày càng phát tri n

n đ nh và b n v ng

H n n a, nghiên c u này c ng xem xét s t n t i t su t sinh l i b t th ng c a

th tr ng thông qua vi c ki m đ nh m c đ hi u qu d ng v a, đi u này giúp các nhà đ u t t n d ng l i th này trong vi c ch n l a th i đi m đ u t và đi u ch nh các chi n l c mua và bán ch ng khoán m t cách h p lý theo các thông tin công

1.5 K t c u c a đ tƠi

Ngoài ph n tóm t t và tài li u tham kh o, đ tài g m 5 ch ng, bao g m:

Ch ng 1: Gi i thi u v đ tài ch ng này, tác gi nêu ra lý do ch n đ tài,

m c tiêu và v n đ nghiên c u, ph ng pháp nghiên c u, ý ngh a c a đ tài và k t

c u c a đ tài

Ch ng 2: T ng quan nh ng nghiên c u th c nghi m trên th gi i v th

tr ng hi u qu Trong ch ng này, tác gi tóm t t các nghiên c u tr c đó v th

tr ng hi u qu d ng y u, d ng v a c ng nh đ a ra m t s t ng k t liên quan t

vi c tìm hi u v các nghiên c u này

Ch ng 3: D li u và ph ng pháp nghiên c u ch ng này, tác gi trình bày

ph ng pháp và ngu n d li u đ th c hi n nghiên c u c ng nh mô t các

ph ng pháp và các bi n s d ng trong bài nghiên c u

Ch ng 4: Nghiên c u v m c đ hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Vi t

Nam Trong ch ng này, tác gi ti n hành ki m đ nh m c đ hi u qu y u và hi u

qu v a c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam d a trên d li u và ph ng pháp nghiên c u Ch ng 3

Ch ng 5: K t lu n ch ng này, tác gi t ng k t l i v n đ nghiên c u, nêu ra

m t s g i ý cho các nhà đ u t c ng nh nhà qu n lý th tr ng t k t qu nghiên

c u, đ ng th i, ph n này c ng đ a ra nh ng h n ch và h ng nghiên c u ti p

theo cho bài nghiên c u

CH NG 2 T NG QUAN NH NG NGHIÊN C U TH C

2.1 Gi thuy t th tr ng hi u qu

Gi thuy t th tr ng hi u qu đ c phát tri n b i Giáo s Eugene Fama trong

lu n v n ti n s c a mình t i i h c Chicago trong n m 1965 Gi thuy t th

tr ng hi u qu cho r ng th tr ng ch ng khoán là hi u qu khi giá c a các ch ng khoán trên th tr ng ph n ánh đ y đ m i thông tin có liên quan D a vào m c đ thông tin đ c ph n ánh vào trong giá ch ng khoán, th tr ng hi u qu đ c chia thành ba m c đ là th tr ng hi u qu d ng y u, d ng v a và d ng m nh

Th tr ng hi u qu d ng y u cho r ng giá ch ng khoán ph n ánh đ y đ thông tin

đư công b trong quá kh i u này có ngh a là n u d a vào thông tin trong quá

kh , nhà đ u t không th ki m đ c t su t sinh l i v t tr i hay đánh b i đ c

th tr ng

Trong khi đó, trên th tr ng hi u qu d ng v a giá ch ng khoán không nh ng

ph n ánh đ y đ các thông tin công b trong quá kh mà còn ph n ánh thông tin

v a đ c công b Nhà đ u t không th d a vào thông tin trong quá kh c ng

nh thông tin v a đ c công b đ tìm ki m t su t sinh l i v t tr i cho mình vì ngay khi thông tin đ c công b , giá ch ng khoán đư thay đ i đ ph n ánh đ y đ thông tin v a công b

Còn v i th tr ng hi u qu d ng m nh thì giá c a ch ng khoán đư ph n ánh t t c thông tin công b trong quá kh , hi n t i, c ng nh các thông tin n i b V i hình

th c hi u qu d ng m nh, nhà đ u t không th tìm ki m đ c t su t sinh l i v t

tr i cho dù h có d a vào b t c thông tin nào đi n a b i t t c các thông tin đ u

đ c ph n ánh vào giá ch ng khoán bao g m c thông tin n i b

Các nghiên c u th c nghi m đư ch ng minh d ng y u và d ng v a c a gi thuy t

th tr ng hi u qu có th đúng, đ c bi t là các n c phát tri n Trong khi đó,

h u nh ch a có nghiên c u th c nghi m nào trên th gi i cho th y s t n t i c a

trong giai đo n t n m 1967 đ n n m 1988 trong bài “Do stock Prices follow

Random Walk? Some international Evidence” cho r ng t su t sinh l i c phi u

hàng tu n đa s các qu c gia này theo b c đi ng u nhiên Trong khi đó, Ojah

và Karemera (1999) s d ng ph ng pháp ki m đ nh t l ph ng sai c ng nh

mô hình ARIMA cho t su t sinh l i ch ng khoán t tr c n m 1999 trong bài

“Random Walks and Market Efficiency Tests of Latin American” đư không th bác

b m c đ hi u qu d ng y u đ i v i các th tr ng ch ng khoán Argentina, Brazil, Chile và Mexico

Cheung và Countts (2001) s d ng ki m đ nh t l ph ng sai đ ki m đ nh gi thuy t b c đi ng u nhiên c a ch s Hang Seng trên sàn ch ng khoán H ng Kông trong kho ng th i gian t n m 1985 đ n n m 1997 trong bài “A note on weak form market efficiency in security prices: evidence from the Hong Kong stock

exchange” cho th y r ng ch s Hang Seng theo b c đi ng u nhiên và do đó th

tr ng ch ng khoán H ng Kông đ t hình th c hi u qu y u Sau đó m t n m,

Abraham (2002) đư ki m đ nh các ch s th tr ng ch ng khoán Bahrain, Kuwait, R p Saudi v i d li u đ c thu th p đ n n m 2002 trong bài “Testing

the Random Walk Behavior and Efficiency of the Gulf Stock Markets” và bác b

gi thi t hi u qu y u trên các th tr ng này b ng ki m đ nh t l ph ng sai và

ki m đ nh chu i

th tr ng châu Âu, Worthington và Higgs (2004) đư ki m đ nh b c đi ng u nhiên trên 16 th tr ng phát tri n và b n th tr ng ch ng khoán m i n i t n m 1987-2003 b ng các ph ng pháp khác nhau bao g m ki m đ nh t t ng quan,

ki m đ nh chu i, ki m đ nh nghi m đ n v trong nghiên c u “Random walks and market efficiency in European equity markets” K t qu nghiên c u ch ra r ng gi thuy t b c đi ng u nhiên không b bác b trên 16 th tr ng ch ng khoán phát tri n nh ng gi thi t này b bác b trên 4 th tr ng ch ng khoán m i n i

Theo sau nghiên c u c a Worthington và Higgs trên th tr ng châu Âu, Dorina

(2006) s d ng ki m đ nh t t ng quan, ki m đ nh chu i, ki m đ nh BDS đ

ki m đ nh hình th c hi u qu y u các qu c gia Rumani, Hungary, C ng Hòa Séc, Lithuania, Ba Lan, Slovakia, Slovenia và Th Nh K trong bài “Testing

efficiency of the stock market in emerging economies” K t qu ki m đ nh cho th y

th tr ng ch ng khoán C ng Hòa Séc, Slovenia, Rumani và Lithuania không

y u trên th tr ng ch ng khoán các qu c gia này

Kima và Shamsuddinb (2008) ki m đ nh tính hi u qu c a giá c phi u trên m t nhóm th tr ng châu Á d a theo d li u hàng tu n và hàng ngày t n m 1990 đ n

n m 2007 trong bài “Are Asian stock markets efficient? Evidence from new

multiple variance ratio tests” B ng vi c s d ng ki m đ nh t l ph ng sai,

nghiên c u cho th y r ng th tr ng H ng Kông, Nh t B n, Hàn Qu c và ài Loan hi u qu trong hình th c y u Các th tr ng khác g m Indonesia, Malaysia

và Philippines không cho th y tính hi u qu Singapore và Thái Lan thì th tr ng

tr nên hi u qu sau kh ng ho ng châu Á C ng trong n m 2008, Marashdeh và

Shrestha s d ng ki m đ nh Dickey Fuller và Phillips Peron trong bài “Efficiency

in Emerging Markets – Evidence from theEmirates Securities Market” cho th y th

tr ng các ti u v ng qu c R p Th ng Nh t hi u qu d ng y u

Tr l i v i th tr ng châu Phi, Batuo và c ng s (2009) xem xét các qu c gia Ai

C p, Ma R c, Nam Phi và Tunisia b ng các ki m đ nh tham s và phi tham s trong bài “Testing the weak-form market efficiency and the day of the week effects

of some African countries” đư bác b tính hi u qu y u trong các th tr ng này

(ngo i tr Nam Phi) Rapuluchukwu (2010) trong nghiên c u “The Efficient

market Hypothesis: Realities from the Nigerian Stock Market” k t lu n r ng th

tr ng ch ng khoán Nigeria là hi u qu trong hình th c y u b ng ki m đ nh t

t ng quan, ki m đ nh chu i trên ch s th tr ng ch ng khoán Nigeria t tr c

n m 2010

Maria (2010) ki m đ nh m c hi u qu y u trên t su t sinh l i theo ngày và tu n

c a ch s th tr ng ch ng khoán Anh, Pháp, c, Tây Ban Nha, Hy l p và B Nha t n m 1993 đ n n m 2007 b ng ki m đ nh chu i và ki m đ nh t l

ph ng sai trong bài “Efficient market hypothesis in European stock markets” K t

qu ki m đ nh cho th y th tr ng c và Tây Ban Nha là hi u qu y u, trong khi các th tr ng còn l i thì ch a hi u qu trong hình th c y u

Oskooe và Shamsavari (2010) xem xét gi thuy t b c đi ng u nhiên trên th

tr ng ch ng khoán Iran trong bài “The Random Walk Hypothesis in Emerging

Stock Market” B ng cách áp d ng ki m đ nh Dickey Fuller và Phillips Peron

trong giai đo n 1999-2009 cho th y ch s giá ch ng khoán Iran v i d li u hàng

ngày theo b c đi ng u nhiên C ng trong n m 2010, Abdmoulah trong bài

nghiên c u “Testing the evolving efficiency of Arab stock markets” ch ra r ng th

tr ng ch ng khoán R p không hi u qu d ng y u b ng cách s d ng mô hình GARCH (1,1) cho 11 c phi u R p trong giai đo n k t thúc vào tháng 3 n m

2009

Mayowa (2012) đư s d ng ki m đ nh t t ng quan, ki m đ nh chu i đ ki m

đ nh m c đ hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Nigeria trong giai đo n t n m

2001 đ n 2010 trong bài “Testing the Weak Form of Efficient Market Hypothesis in

Nigerian Capital Market” K t qu ki m đ nh cho th y th tr ng ch ng khoán

Nigeria không hi u qu trong hình th c y u C ng nghiên c u v m c đ hi u qu

y u c a th tr ng ch ng khoán Nigeria, Victor K Gimba (2012), s d ng ki m

đ nh t t ng quan, ki m đ nh chu i và ki m đ nh t l ph ng sai trên t su t sinh l i tr c và sau đi u ch nh “thin trading” c a ch s th tr ng và 5 c phi u niêm y t đ u tiên trên sàn ch ng khoán Nigeria trong bài “Testing the Weak-form Efficiency Market Hypothesis: Evidence from Nigerian Stock Market” K t qu

ki m đ nh cho th y th tr ng ch ng khoán Nigeria ch a đ t hi u qu y u

Abdullah (2012) đư s d ng ki m đ nh t t ng quan và ki m đ nh chu i trên th

tr ng ch ng khoán R p và ki m đ nh hi u ng ngày trong tu n b ng ki m đ nh OLS và GARCH (1,1) trong bài “Testing the Weak-Form of Efficient Market Hypothesis and the Day-Of-The-Week Effect in Saudi Stock Exchange: Linear Approach” K t qu ki m đ nh cho th y th tr ng ch ng khoán R p không hi u

qu d ng y u và có hi u ng ngày trong tu n v i t su t sinh l i cao nh t vào ngày

th Hai và có đ bi n đ ng trong t su t sinh l i th p nh t vào các ngày th T và

th N m

Nhìn chung, t các k t qu nghiên c u th c nghi m v th tr ng hi u qu y u trên cho th y nh ng b ng ch ng t ng ph n v m c đ hi u qu d ng y u c a th

tr ng ch ng khoán trên th gi i, đ c bi t là k t qu nghiên c u t các th tr ng

m i n i Ngoài ra, v i đ c tính m c đ thanh kho n cao và ho t đ ng giao d ch

l n, chi u sâu th tr ng n đ nh và thông tin b t cân x ng th p, các th tr ng phát tri n h u h t đ t hình th c hi u qu y u trong khi h u h t các th tr ng đang phát tri n đ c tr ng v i nhi u thông tin b t cân x ng, kh i l ng giao d ch, t n

su t giao d ch th p h n, c s h t ng, th ch còn h n ch và s ch m tr trong công b thông tin làm gi m tính hi u qu c a th tr ng ng th i, vi c bi t đ c

th tr ng ch ng khoán c a m t qu c gia có đ t d ng y u hay không thông qua các nghiên c u th c nghi m s giúp cho nhà đ u t có đ c nh ng chi n l c phân tích và đ u t h p lý h n Khi m t th tr ng đ t đ c m c hi u qu y u thì vi c

d a vào thông tin quá kh nh phân tích k thu t s không đem l i nh ng t su t sinh l i v t tr i cho các nhà đ u t n a, lúc này các nhà đ u t c n ph i chuy n sang phân tích c b n k t h p v i phân tích các thông tin công b và thông tin n i

b đ đ a ra quy t đ nh đ u t T nh ng phân tích trên cho th y đ c t m quan

tr ng c a vi c nghiên c u m c đ hi u qu y u trên th tr ng ch ng khoán các

qu c gia

2.3 B ng ch ng th c nghi m v th tr ng hi u qu d ng v a

Eugene Pilotte (1997) xem xét b ng ch ng v vi c ph n nh thông tin vào thu

nh p t chia tách c phi u trong th i gian 1982-1989 trên th tr ng ch ng khoán New York, th i k l m phát th p và t ng tr ng kinh t th c t cao trong bài

“Earnings and Stock Splits in the Eighties” K t qu nghiên c u trong giai đo n

1982 - 1989 ch ra r ng vi c chia tách c phi u phát tín hi u thu nh p gia t ng liên

t c sau ngày công b cho th y th tr ng không hi u qu d ng v a

M t n l c đư đ c th c hi n b i Kun Shin Im và c ng s (2001) trong nghiên

c u đ đánh giá tính hi u qu c a vi c đ u t vào các công ty công ngh thông tin

t i th tr ng London trong bài “A re-examination of IT investment and the Market Value of the Firm- An event study Methodology” Trong nghiên c u này, các nhà

nghiên c u đư ki m đ nh nh ng thay đ i trong giá tr th tr ng c a công ty đ c

ph n ánh trong giá c phi u theo sau các thông tin đ u t vào l nh v c công ngh thông tin K t qu cho th y th tr ng ch ng khoán London không hi u qu d ng

v a trong giai đo n nghiên c u khi ph n ng c a giá và kh i l ng giao d ch c a

ch ng khoán gi m ngay sau đó và t ng tr l i theo th i gian

Lukose Jijo và Narayanan Rao (2002) đư nghiên c u ph n ng c a giá c phi u

t ngày công b chia tách c phi u đ n ngày chia tách có hi u l c t i th tr ng n

trong bài “Market reaction to stock lists – An Empirical Study” K t qu

nghiên c u đư phát hi n ra r ng trong ngày công b thông tin, t su t sinh l i b t

th ng đ t +5,27% và vào m t ngày sau đó là +2,42% K t qu cho th y t n t i l i

nhu n b t th ng xung quanh ngày th c hi n chia c phi u, l i nhu n b t th ng

di n ra vào ngày th c hi n là +3,68% và m t ngày sau chia tách là +2,04% i u này cho th y th tr ng ch ng khoán n ch a đ t hi u qu d ng v a

i v i công b mua l i c phi u qu th tr ng New York, Kinsler và Bacon

(2008) xem xét 50 công ty niêm y t NYSE và NASDAQ t tháng 8 n m 2000

đ n tháng 7 n m 2007 trong bài “Stock repurchase announcements: A test of

market efficiency” cho th y t su t sinh l i b t th ng tích l y (CAAR) âm tr c

khi thông tin công b , t ng m nh lên vùng d ng t i ngày thông tin công b và đi ngang sau đó i v i công b mua bán sáp nh p, hai tác gi trên s d ng 20 công

b c a các công ty niêm y t NYSE và NASDAQ t tháng 4 n m 2007 đ n tháng

8 n m 2007 đư bác b gi thi t hi u qu d ng v a c a hai th tr ng này b i CAAR liên t c t ng t tr c khi công b cho đ n ngày 25 i u này c ng hàm ý

r ng th tr ng này ch a đ t hi u qu d ng v a trong giai đo n nghiên c u

M Raja (2010), trong bài nghiên c u “An empirical test of Indian stock market efficiency in respect of bonus announcement” đư nghiên c u đ bi n đ ng t su t sinh l i trung bình, t su t sinh l i b t th ng trung bình và t su t sinh l i b t

th ng tích l y c a các ch ng khoán trong ngành công ngh thông tin trên th

tr ng ch ng khoán n v i thông tin công b là phát hành c phi u th ng

K t qu ki m đ nh cho th y t su t sinh l i bi n đ ng m nh nh t trong ngày thông tin đ c công b , tuy nhiên s bi n đ ng này gi m m nh sau ngày thông tin đ c công b ng th i, t su t sinh l i b t th ng có xu t hi n xung quanh th i đi m

thông tin đ c công b , đ c bi t là trong 5 ngày tr c ngày thông tin công b và

ph n ánh nhanh chóng vào giá ch ng khoán sau khi thông tin đ c công b i u này cho th y thông tin công b đ c ph n ánh khá nhanh vào trong giá ch ng khoán c a các công ty công ngh thông tin trên th tr ng n và k t qu nghiên c u này c ng cho th y ngành công ngh thông tin trên th tr ng ch ng khoán n g n đ t đ c m c đ hi u qu d ng v a v i thông tin phát hành c phi u th ng

Sujith Kumar và Sadanand Halageri (2011) đư xem xét s ki n thông báo tách

c phi u trong th i gian 01/04/1996 đ n 31/3/2011 các công ty trên th tr ng

n trong bài “Stock split announcement on stock prices” Nh ng s ki n này

đ c ki m đ nh cho t su t sinh l i b t th ng d a trên d li u đ c ch n là 30 ngày tr c và sau ngày công b thông tin K t qu cho th y th tr ng ch ng khoán n là không hoàn toàn hi u qu d ng v a và có l i nhu n b t th ng đáng k trong th i gian thông tin đ c công b Nh v y, k t qu nghiên c u không ng h m c đ hi u qu v a c a th tr ng ch ng khoán n trên thông tin công b chia c phi u và các nhà đ u t có th d a vào thông tin công b này

đ đ u t và tìm ki m t su t sinh l i v t tr i

Thông qua vi c tìm hi u các nghiên c u v m c đ hi u qu d ng v a c a các th

tr ng trên th gi i nh ph n trên cho th y r ng các th tr ng ch ng khoán trên

th gi i h u nh ch a đ t hi u qu d ng v a, t c thông tin công b không đ c t c

th i ph n ánh vào trong giá ch ng khoán mà đ c ph n ánh t t vào trong giá

ch ng khoán t o ra các t su t sinh l i b t th ng xung quanh th i đi m thông tin

đ c công b Do đó, vi c nghiên c u v m c đ hi u qu d ng v a đóng m t vai trò quan tr ng giúp các nhà đ u t đ nh h ng quy t đ nh đ u t c a mình Trong

m t th tr ng không hi u qu d ng v a, các nhà đ u t có th d a vào thông tin công b đ tìm ki m t su t sinh l i v t tr i cho riêng mình Tuy nhiên, n u th

tr ng đư đ t đ c hi u qu d ng v a thì vi c d a vào thông tin công b đ đ u t

là không kh quan Lúc này, các nhà đ u t ph i d a vào các thông tin n i b m i

m c đ hi u qu v m t thông tin công b trên th tr ng D a vào t m quan tr ng

c a vi c nghiên c u m c đ hi u qu c a th tr ng ch ng khoán các n c trên th

gi i thông qua các nghiên c u đ c phân tích trên, sau đây, tác gi s ti n hành

ki m đ nh m c đ hi u qu th tr ng ch ng khoán Vi t Nam d a trên các

ph ng pháp nghiên c u đ c đúc k t t các bài nghiên c u th c nghi m trên th

gi i Tu n t tác gi s ti n hành ki m đ nh m c đ hi u qu d ng y u r i đ n

ki m đ nh m c đ hi u qu d ng v a trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam n u

th tr ng cho th y nh ng b ng ch ng v m c đ hi u qu d ng y u trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam

CH NG 3 D LI U VĨ PH NG PHÁP NGHIểN C U3.1 D li u nghiên c u

D li u đ c tác gi s d ng trong ki m đ nh m c đ hi u qu y u là ch s đóng

c a hàng ngày, hàng tu n c a ch s th tr ng VN-Index đ c thu th p trong giai

đo n t đ u n m 2007 đ n h t tháng 6 n m 2013 Tác gi ch n giai đo n nghiên

c u này là đ d li u nghiên c u cho m c đ hi u qu y u đ c cùng khung th i gian v i d li u nghiên c u cho m c đ hi u qu v a trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam Sau đó, m t bi n đ i logarit t nhiên đ c th c hi n cho d li u ch s này đ t o ra m t chu i d li u theo th i gian ph c h p liên t c và gi m đ bi n

đ ng quá l n, khi đó t su t sinh l i hàng ngày đ c tính nh sau:

(3.1) Trong đó, là t su t sinh l i ch s VN-Index t i th i đi m t, p(t) và p(t-1) l n l t

là ch s VN-Index t i ngày t và t-1

T ng t nh v y, t su t sinh l i hàng tu n đ c tính b ng logarit t nhiên c a các ch s VN-Index đóng c a ngày th T tr đi logarit t nhiên c a ch s VN-Index đóng c a ngày th T tu n tr c đó Trong tr ng h p n u ch s VN-Index trong ngày th T không có thì ch s VN-Index ngày th Ba hay th N m trong

tu n s đ c dùng đ thay th

Tuy nhiên, các th tr ng ch ng khoán m i phát tri n nh Vi t Nam thì y u t

“thin trading” có th làm nh h ng đ n k t qu ki m đ nh Vì v y, tác gi th c

hi n đi u ch nh t su t sinh l i tính đ c t công th c (3.1) và s d ng thêm d

li u này đ ti n hành ki m đ nh th tr ng hi u qu d ng y u Vi t Nam Cách

đi u ch nh t su t sinh l i s đ c trình bày c th h n ph n sau c a bài nghiên

c u

i v i vi c ki m đ nh hi u qu d ng v a, thông tin công b đ c tác gi l a ch n

là công b phát hành thêm c phi u cho c đông hi n h u trên 100 công ty niêm

y t đ u tiên trên sàn HOSE trong giai đo n t đ u n m 2007 đ n h t tháng 6 n m

2013 C s đ ch n giai đo n nghiên c u này là do nh ng c phi u niêm y t sau cùng trong 100 c phi u niêm y t đ u tiên trên sàn HOSE là vào th i đi m tháng

12 n m 2006 Trong 100 công ty niêm y t đ u tiên trên HOSE ch có 68 công ty có phát hành thêm c phi u cho c đông hi n h u trong giai đo n nghiên c u v i t ng

c ng 105 m u thông tin đ c công b D li u tác gi xem xét trên 105 m u thông tin là giá đóng c a c a ch ng khoán và ch s th tr ng VN-Index trong 15 ngày

tr c và sau thông tin đ c công b v i ngày 0 là ngày công b thông tin T su t sinh l i trong giai đo n nghiên c u đ c tính theo công th c sau:

Trong đó, là t su t sinh l i c a ch ng khoán i t i th i đi m t, p(t) và p(t-1) l n

l t là giá ch ng khoán t i ngày t và t-1

3.2 Ph ng pháp ki m đ nh th tr ng hi u qu d ng y u

3.2.1 Ki m đ nh t t ng quan

Ki m đ nh t t ng quan là m t ki m đ nh xem xét tính đ c l p trong m i quan h

gi a các giá tr c a m t bi n nh t đ nh.S t t ng quan đ c đo l ng b ng h

s t ng quan gi a các giá tr c a m t bi n ng u nhiên t i th i đi m t và giá tr c a

bi n đó trong giai đo n tr c c bi t là t ng quan đo l ng m i quan h gi a t

su t sinh l i c a VN-Index hi n t i và t su t sinh l i c a VN-Index trong giai

đo n tr c

(3.3) Trong đó, là h s t ng quan c a t su t sinh l i VN-Index v i đ tr k, N là

s l ng quan sát, rt là t su t sinh l i c a VN-Index th i gian t, rt+k là t su t sinh l i c a VN-Index th i gian t+k, là t su t sinh l i trung bình m u c a VN-Index và k là đ tr

M c đích c a ki m đ nh này là xem xét các h s t ng quan c l ng đ c

t công th c (3.3) có khác không hay không? N u t t c các h s t ng quan

b ng không thì t su t sinh l i VN-Index s có phân ph i x p x chu n v i k v ng

b ng 0 và ph ng sai là 1/n v i n khá l n, khi đó, t su t sinh l i VN-Index là đ c

l p nhau hay th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ t hi u qu y u Trong tr ng

h p ng c l i, n u các h s t ng quan khác không thì có hi n t ng t t ng quan trong t su t sinh l i c a VN-Index và gi thi t th tr ng hi u qu y u b bác

b th c hi n vi c ki m đ nh gi thi t t t c các h s t ng quan đ u b ng không, nghiên c u này s d ng th ng kê Ljung-Box (Q) đ c tính toán nh sau:

(3.4) Trong đó, là h s t ng quan c a VN-Index đ tr j; N là t ng s quan sát

Gi thi t Ho là t t c h s t ng quan trong k đ tr đ u b ng không Giá tr ki m

đ nh Q tuân theo phân ph i chi bình ph ng có b c t do k

3.2.2 Ki m đ nh chu i

M t ph ng pháp ph bi n đ ki m đ nh tính đ c l p trong thay đ i giá ch ng khoán là ki m đ nh chu i Ki m đ nh chu i là m t ki m đ nh phi tham s nên không yêu c u t su t sinh l i ph i theo phân ph i chu n Ki m đ nh này đ c d a trên c s là n u m t lo t các d li u là ng u nhiên thì s l ng chu i th c t c a dãy s li u s g n b ng v i s l ng chu i d ki n M t chu i là m t dãy d li u thay đ i liên ti p cùng d u Do đó, chu i có th đ c phân lo i thành ba lo i chu i

là chu i d ng (d li u đi lên), chu i âm (d li u đi xu ng) và chu i đi ngang (d

li u không thay đ i)

Trong ki m đ nh chu i đ i v i ch s VN-Index, tác gi s dùng t su t sinh l i

c a ch s này đ làm d li u nghiên c u Khi đó, tác gi c ng có 3 d ng chu i

t ng ng là chu i t su t sinh l i âm (t su t sinh l i th p h n t su t sinh l i c a trung bình m u), chu i t su t sinh l i d ng (t su t sinh l i cao h n t su t sinh

l i c a trung bình m u) và chu i t su t sinh l i không đ i (t su t sinh l i b ng t

su t sinh l i c a trung bình m u) Tuy nhiên, do t su t sinh l i trung bình là s

th p phân v i r t nhi u s l vì v y t su t sinh l i ch ng khoán b ng t su t sinh

l i trung bình là r t khó x y ra Vì v y, v i ki m đ nh chu i trên t su t sinh l i

nh nghiên c u này, tác gi ch xem xét 2 lo i chu i là chu i t su t sinh l i âm và chu i t su t sinh l i d ng Theo đó, s chu i th c t (R’) sau đó đ c tính và so sánh v i t ng s l ng chu i d ki n (R) theo công th c sau:

Trong đó: (3.6) là s chu i d ki n, R’ là s chu i đ m đ c

th c t c a dãy s li u trong th c t ; +/- 0,5 là h s đi u ch nh, khi R’>R thì s

d ng h s đi u ch nh là -0,5 và ng c l i; N1 là s t su t sinh l i l n h n t su t sinh l i trung bình; N2 là s t su t sinh l i bé h n t su t sinh l i trung bình; SR

là đ l ch chu n c a phân ph i s l n t su t sinh l i thay đ i và đ c tính b ng công th c sau:

V i s l ng quan sát l n, giá tr ki m đ nh Z trên tuân theo phân ph i chu n v i trung bình là R và đ l ch chu n là SR M c đích c a ki m đ nh là đ xem xét s chu i d ki n (R) và s chu i th c t (R’) có s p x b ng nhau không, n u R và R’

g n b ng nhau thì t su t sinh l i VN-Index là đ c l p và th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam đ t hi u qu y u

3.2.3 Ki m đ nh t l ph ng sai

ph n này, tác gi s ti n hành ki m đ nh t l ph ng sai đ c phát tri n b i Lo

và Mackinlay (1988) ây là m t ki m đ nh không ch v ng ch c mà còn r t đáng tin c y trong vi c ki m đ nh gi thuy t b c đi ng u nhiên cho t su t sinh l i c a VN-Index khi có hi n t ng ph ng sai không thay đ i (homoscedasticity) ho c

ph ng sai thay đ i (heteroscedasticity)

Ki m đ nh này d a trên gi đ nh r ng s gia t ng trong ph ng sai c a chu i s

li u theo b c đi ng u nhiên là tuy n tính trong kho ng th i gian m u C th , n u chu i t su t sinh l i c a VN-Index theo m t b c đi ng u nghiên thì ph ng sai trong q th i k s b ng v i q l n ph ng sai trong m t th i k , t c là: var(rt– rt-q)

= q*var(rt - rt-1) Ch ng h n nh s t ng lên trong ph ng sai m t quý s b ng ba

l n s khác bi t trong ph ng sai m t tháng Lo và Mackinlay (1988) đư đ xu t

ki m đ nh d a trên ý t ng này v i t l ph ng sai VR(q) nh sau:

N u có nq+1 quan sát t P0,P1, Pnq trong nh ng kho ng th i gian b ng nhau (q là

s nguyên d ng l n h n 1) thì và s đ c tính b ng công th c sau:

(3.9)

Trong đó:

(3.12)

D a trên gi đ nh ph ng sai không thay đ i cùng v i phân ph i chu n c a các t

su t sinh l i r(t), khi đó th ng kê Z(q) đ c tính nh sau:

Trong đó nq là s quan sát và là ph ng sai ti m c n c a t l ph ng sai v i

gi đ nh ph ng sai không thay đ i

Tuy nhiên, chu i th i gian th ng có s bi n đ ng nhanh chóng làm cho ph ng sai thay đ i Vì v y, bên c nh ki m đ nh t l ph ng sai theo gi đ nh ph ng sai không thay đ i thì nghiên c u này c ng ki m đ nh t l ph ng sai d a trên gi

đ nh ph ng sai thay đ i Khi đó, th ng kê Z*(q) nh sau: