Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

HCM TĨM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tơi nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức tại các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh dưới tác động của dịng tiề

BÙI THỊ KIM HUYỀN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ

CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014

BÙI THỊ KIM HUYỀN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ

CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP HCM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS.TS Trần Ngọc Thơ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014

tức và dòng tiền bất ñịnh tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM” là công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là GS.TS Trần Ngọc Thơ

Ngoài những tài liệu tham khảo ñã ñược trích dẫn trong luận văn, tôi cam ñoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng ñược công bố hoặc ñược sử dụng dưới bất cứ hình thức nào

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014

Tác giả

Bùi Thị Kim Huyền

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TĨM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU CHUNG 2

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Tính bất định trong dịng tiền 6

2.2 Lý thuyết về vịng đời của doanh nghiệp 9

2.3 Chi phí đại diện 11

2.4 Cơ hội đầu tư 13

2.5 Các nhân tố khác 15

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN 18

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18

3.2 Các biến nghiên cứu 20

3.3 Phương pháp nghiên cứu 26

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30

4.1 Thống kê mơ tả về các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu 30

4.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 31

4.3 Mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức và bốn nhân tố chính 32

4.4 Mơ hình hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức 34

4.5 Mơ hình hồi quy Logit về xác suất chi trả cổ tức 39

4.6 Dịng tiền bất định và TOTALP 42

4.7 Khả năng dự đốn của dịng tiền bất định đối với những thay đổi trong chính sách cổ tức 46

4.8 Biến đại diện khác cho dịng tiền bất định 51

4.9 Dòng tiền bất ñịnh và vòng ñời của doanh nghiệp 54

5 KẾT LUẬN 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 – Mơ tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu 24 Bảng 4.1 – Trình bày kết quả thống kê mơ tả các biến chính trong bài nghiên cứu 30 Bảng 4.2 – VIF giữa các biến giải thích trong mơ hình trong giai đoạn 2010-2013 31 Bảng 4.3 – Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình trong giai đoạn 2010-2013……….……… .31 Bảng 4.4 – Trình bày kết quả phân tích tương quan của 240 cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn TP HCM 33 Bảng 4.5 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức 35 Bảng 4.6 – Trình bày kết quả hồi quy Logit về xác suất chi trả cổ tức… ……….40 Bảng 4.7 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về tổng giá trị cổ tức được chi trả … 43 Bảng 4.8 – Trình bày thống kê mơ tả tính bất định trong dịng tiền SRVOL của bốn nhĩm cơng ty 45 Bảng 4.9 – Trình bày thống kê mơ tả độ trễ của dịng tiền bất định SRVOL_L đối với các cơng ty bắt đầu và từ bỏ chi trả cổ tức 47 Bảng 4.10 – Trình bày kết quả hồi quy Logit về khả năng độ trễ của dịng tiền bất định

dự đốn những thay đổi trong chính sách cổ tức 48 Bảng 4.11 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức với ROAVOL

là thước đo của dịng tiền bất định 52 Bảng 4.12 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức của các nhĩm cơng ty với mức độ tăng dần của RE/TE 55

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DỊNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP HCM

TĨM TẮT

Trong bài nghiên cứu này, tơi nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức tại các cơng

ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh dưới tác động của dịng tiền bất định

Tầm quan trọng của dịng tiền bất định tác động vào chính sách chi trả cổ tức chưa nhận được nhiều sự quan tâm trong các nghiên cứu thực nghiệm gần đây, trong khi dịng tiền bất định là một yếu tố cĩ ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức

Để kiểm tra tác động của tính bất định trong dịng tiền lên việc chi trả cổ tức của

240 cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013 tơi sử dụng phương pháp hồi quy Tobit Đồng thời, nghiên cứu của tơi cịn sử dụng phương pháp hồi quy Logit để nghiên cứu xem dịng tiền bất định cĩ giải thích được xác suất chi trả cổ tức của các cơng ty và dựa vào dịng tiền bất định cĩ dự đốn được sự thay đổi trong chính sách cổ tức năm sau hay khơng Kết quả cho thấy rằng, tính bất định trong dịng tiền là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị cổ tức được chi trả cũng như xác suất chi trả cổ tức của các cơng

ty và tác động của dịng tiền bất định đến chính sách chi trả cổ tức là mạnh hơn so với tác động của các yếu tố quyết định tiềm năng khác như vịng đời của doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư Ngồi ra kết quả nghiên cứu cịn cho thấy rằng ảnh hưởng của dịng tiền bất định đến việc chi trả cổ tức là khác biệt so với ảnh hưởng của vịng đời của doanh nghiệp đến việc chi trả cổ tức

Từ khố: Dịng tiền bất định, cổ tức, mua lại cổ phần

1 GIỚI THIỆU CHUNG

Cổ tức ñược xem như phần bù ñắp rủi ro cho các cổ ñông ñối với phần vốn ñầu tư của họ, chính sách cổ tức liên quan ñến chính sách của một công ty quyết ñịnh giá trị

cổ tức chi trả cho cổ ñông và giá trị thu nhập giữ lại ñể tái ñầu tư vào các dự án mới Brealey & Myers (2005) cho rằng chính sách cổ tức là một trong mười vấn ñề khó giải quyết trong kinh tế tài chính Chính sách cổ tức ảnh hưởng ñến cả nhà ñầu tư, những nhà quản lý và người cho vay Đối với nhà ñầu tư, chính sách cổ tức không chỉ là khoản thu nhập thường xuyên mà còn là thước ño giá trị doanh nghiệp họ ñang ñầu tư Đối với nhà quản lý, việc chủ ñộng ñầu tư của họ cũng phụ thuộc vào chính sách cổ tức

vì khi chi trả cổ tức càng cao thì nguồn vốn ñầu tư sẽ bị hạn chế Vì vậy chính sách cổ tức luôn là một trong những chủ ñề ñược quan tâm nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính Dòng tiền bất ñịnh là một rủi ro mà công ty phải ñối mặt, khi dòng tiền của công

ty biến ñộng trở nên bất ñịnh như khi công ty bị cạn kiệt tiền, thiếu hụt tiền công ty phải ñưa ra quyết ñịnh cắt giảm cổ tức, cắt giảm ñầu tư, ñiều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt hoặc tìm nguồn tài trợ từ bên ngoài Với những công ty có dòng tiền bất ñịnh sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ bên ngoài và ñối mặt với chi phí sử dụng vốn cao hơn bởi vì sự bất ổn ñưa ñến rủi ro cao hơn cho nhà cung cấp vốn,

do ñó, những công ty này sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền mặt ñược tạo ra từ trong nội bộ công ty và chi trả cổ tức thấp

Theo mô hình cổ tức của Lintner (1956) các giám ñốc tài chính rất miễn cưỡng khi thay ñổi chính sách chi trả cổ tức vì cổ tức ñóng vai trò cung cấp tín hiệu và cổ tức

có nội dung hàm chứa thông tin nên các thay ñổi trong cổ tức ñược coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty – các thông tin không thể chuyển tải ñầy ñủ bằng các phương tiện khác như các báo cáo thường niên hay các phần trình bày của ban ñiều hành trước các nhà phân tích chứng khoán Các công ty cắt giảm cổ tức có thể bị suy giảm nghiêm trọng trong giá trị công ty, vì vậy, các nhà quản lý có xu

hướng tránh trả cổ tức cao, trừ khi họ tự tin về khả năng của họ để duy trì mức cổ tức cao

Nghiên cứu khảo sát của Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) đã chỉ ra tầm quan trọng của sự ổn định dịng tiền trong tương lai khi đưa ra kết quả là cĩ hơn 2/3 giám đốc tài chính của các cơng ty cĩ chi trả cổ tức coi sự ổn định của dịng tiền trong tương lai là quan trọng đối với quyết định chi trả cổ tức của cơng ty họ Vì những lý do này, mức độ bất ổn của dịng tiền được dự đốn là cĩ tác động ngược chiều đến cổ tức Trong bối cảnh thị trường chứng khốn Việt Nam cịn khá non trẻ, các doanh nghiệp chưa cĩ nhiều kinh nghiệm trong việc điều hành các chính sách, họ gặp nhiều khĩ khăn trong vấn đề làm thế nào để tối đa hĩa giá trị của doanh nghiệp và giảm chi phí Vì vậy, việc nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dịng tiền bất định nhằm đánh giá tác động của tính bất định trong dịng tiền đến chính sách cổ tức, gĩp phần gia tăng sức mạnh về khả năng dự báo thu nhập trong tương lai

từ đĩ giúp ích cho người sử dụng thơng tin tài chính của cơng ty đưa ra những quyết định tốt nhất trong việc lựa chọn cổ phiếu và tạo ra danh mục đầu tư phù hợp

Đã cĩ nhiều nghiên cứu về mối liên hệ này được tiến hành ở các nước phát triển

và đưa ra những kết quả khơng thống nhất tùy thuộc vào đặc điểm của từng thị trường, nên mục tiêu của bài nghiên cứu của tơi là nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dịng tiền bất định bằng cách quan sát mẫu gồm các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến

2013

Các câu hỏi nghiên cứu cần được giải quyết trong bài nghiên cứu này là:

1 Tính bất định trong dịng tiền cĩ phải là yếu tố quyết định quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các cơng ty?

2 Dịng tiền bất định cĩ giải thích được xác suất của việc chi trả cổ tức hay khơng?

3 Dựa vào dịng tiền bất định cĩ dự đốn được sự thay đổi trong chính sách chi trả cổ tức của các cơng ty khơng?

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu này tơi sử dụng phương pháp luận như phương pháp đã nghiên cứu các cơng ty tại 7 quốc gia lớn gồm Úc, Canada, Pháp, Đức Nhật, Anh và Mỹ trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2005 của Chay và Suh (2009)

Kết quả nghiên cứu của tơi cho thấy rằng giữa chính sách chi trả cổ tức và dịng tiền bất định cĩ mối quan hệ ngược chiều, khi đối diện với tính bất định trong dịng tiền cao các cơng ty sẽ cĩ xu hướng cắt giảm chi trả cổ tức để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngồi vì sự bất ổn trong dịng tiền của cơng ty đưa đến rủi ro cao hơn cho nhà cung cấp vốn nên nhà cung cấp vốn sẽ áp dụng chi phí sử dụng vốn cao hơn Tính bất định trong dịng tiền cịn là yếu tố quyết định quan trọng nhất trong các yếu tố quyết định tác động đến chính sách chi trả cổ tức và cĩ tác động mạnh đến giá trị cổ tức được chi trả bằng tiền mặt và thơng qua việc mua lại vốn cổ phần của các cơng ty tại thị trường Việt Nam

Hơn nữa, dựa vào dịng tiền bất định cĩ thể giải thích được xác suất của việc chi trả cổ tức của cơng ty trên thị trường Việt Nam Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của tơi chưa hồn tồn phù hợp với nghiên cứu của Chay và Suh (2009), với các cơng ty tại thị trường Việt Nam dịng tiền bất định chưa cĩ khả năng dự đốn những thay đổi trong chính sách cổ tức của năm sau, đối với những cơng ty cĩ mức bất ổn trong dịng tiền tăng lên ở mức độ vừa phải thì dịng tiền bất định cĩ khả năng dự đốn được khả năng các cơng ty này sẽ từ bỏ chi trả cổ tức vào năm sau, nhưng đối với những cơng ty cĩ mức bất ổn trong dịng tiền tăng lên cao, thì dịng tiền bất định chưa dự đốn được khả năng các cơng ty này sẽ từ bỏ hay thực hiện chi trả cổ tức vào năm sau do quyết định chi trả cổ tức trong năm sau của các cơng ty này cịn phụ thuộc vào các nhân tố khác Kết quả của bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, trong 02 đại lượng dùng để đo lường tính bất định trong dịng tiền tại thị trường Việt Nam thì biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) cĩ tính khả thi cao hơn so với biến động trong tỷ lệ lợi nhuận

hoạt ñộng (ROAVOL) Bên cạnh ñó, kết quả nghiên cứu của tôi còn cho thấy rằng ảnh hưởng của dòng tiền bất ñịnh ñến việc chi trả cổ tức là khác biệt so với ảnh hưởng của vòng ñời của doanh nghiệp ñến việc chi trả cổ tức

Ngoài phần giới thiệu chung kết cấu của luận văn gồm các phần sau:

Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước ñây

Phần 3: Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp luận

Phần 4: Kết quả nghiên cứu

Phần 5: Kết luận của bài nghiên cứu

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tính bất ñịnh trong dòng tiền

Lý thuyết về quyết ñịnh chính sách cổ tức cho thấy các công ty có dòng tiền biến ñộng cao hơn sẽ chi trả cổ tức thấp hơn vì với một mức ñộ cổ tức ñược ñưa ra và các yếu tố khác không ñổi, các công ty có mức dao ñộng dòng tiền cao hơn sẽ có một xác suất cao hơn không tìm ñủ dòng tiền ñể ñáp ứng cam kết cổ tức của họ Tuy nhiên, ñiều này không phải dễ dàng ñể kiểm tra vì có nhiều yếu tố ảnh hưởng ñến việc chi trả cổ tức và rất khó ñể cho một mối quan hệ thực nghiệm rõ ràng giữa dòng tiền biến ñộng

và việc chi trả cổ tức

Theo Lintner (1956) “Distribution of incomes of operations among dividends, retained earnings, and taxes”, tính ổn ñịnh trong thu nhập của các công ty ñã ñược công nhận là một nhân tố quan trọng quyết ñịnh chính sách cổ tức của các công ty

M Bradley, DR Capozza, PJ Seguin (1998) “Dividend policy and cash-flow uncertainty” ñăng trên tạp chí Real Estate Economics, ñã nghiên cứu chính sách cổ tức

và dòng tiền bất ñịnh của 75 công ty ñầu tư bất ñộng sản tại Mỹ trong giai ñoạn từ năm

1985 ñến năm 1992 trên cả lý thuyết và thực nghiệm, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tồn tại một sự trừng phạt ñối với giá cổ phiếu của các công ty khi cắt giảm cổ tức và các nhà quản lý của các công ty sẽ có quyết ñịnh chi trả cổ tức thấp hơn khi dòng tiền trong tương lai của công ty này là không chắc chắn, ñồng thời kết quả nghiên cứu cũng cho thấy biến ñộng trong dòng tiền là một yếu tố quyết ñịnh quan trọng của chính sách

cổ tức

Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) “Payout policy in the 21st century”, ñã tiến hành phỏng vấn 384 vị giám ñốc ñiều hành và ñưa ra kết quả là có 71,9% các giám ñốc tài chính của các công ty có chi trả cổ tức coi sự ổn ñịnh của dòng tiền trong tương lai là quan trọng hoặc là rất quan trọng ñối với quyết ñịnh chia cổ tức công ty của họ Daniel và cộng sự (2008) ñã ñiều tra xem xét mối quan hệ giữa cổ tức, ñầu tư và dòng tiền thiếu hụt trong một nghiên cứu của họ Họ chủ yếu sử dụng bằng chứng

thống kê mô tả ñể chỉ ra rằng khi công ty gặp phải tình trạng dòng tiền bị thiếu hụt, các công ty này ñã cắt giảm ñầu tư trước hơn là cắt giảm cổ tức và cách chính ñể bù ñắp tình trạng thiếu hụt là từ vay nợ bên ngoài

Chay và Suh (2009) “Payout policy and cash-flow uncertainty” ñăng trên tạp chí Journal of Financial Economics, có bằng chứng thực nghiệm ghi nhận là tính bất ñịnh của dòng tiền thực sự ảnh hưởng ngược chiều ñến tỉ lệ chi trả cổ tức hoặc xu hướng chi trả cổ tức ở Mỹ và các thị trường quốc tế Trong nghiên cứu của mình, họ chủ yếu nhấn mạnh về tính bất ñịnh của dòng tiền, giới thiệu dòng tiền bất ñịnh như là một nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức và họ so sánh tầm quan trọng của dòng tiền bất ñịnh với các yếu tố quyết ñịnh tiềm năng khác tác ñộng ñến chính sách cổ tức Họ khẳng ñịnh rằng dòng tiền bất ñịnh là một yếu tố quyết ñịnh quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của công ty, tác ñộng của sự không chắc chắn - tính bất ñịnh của dòng tiền ñến cổ tức nói chung là mạnh hơn so với tác ñộng của các yếu tố quyết ñịnh tiềm năng ñến chính sách chi trả cổ tức như vòng ñời của doanh nghiệp, chi phí ñại diện cũng như cơ hội ñầu tư

Sử dụng 1 mẫu gồm 5.000 công ty của 7 quốc gia lớn gồm Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ trong giai ñoạn từ năm 1994 ñến năm 2005, họ ñã cho thấy là giữa các quốc gia, dòng tiền bất ñịnh có tác ñộng ngược chiều ñối với giá trị cổ tức ñược chi trả cũng như xác suất chi trả cổ tức Một lời giải thích phổ biến cho mối quan

hệ nghịch biến này là các nhà quản lý miễn cưỡng ñể cắt giảm cổ tức trong tương lai: các nhà quản lý của các công ty có dòng tiền biến ñộng cao sẽ thiết lập tỉ lệ chi trả cổ tức ở mức thấp vừa ñủ ñể làm giảm khả năng phải cắt giảm cổ tức trong tương lai Trong khi ñó các nhà quản lý theo quan ñiểm bảo thủ sẽ thiết lập một chính sách chi trả

cổ tức ñảm bảo hợp lý: có thể là một công ty với dòng tiền có rủi ro cao sẽ chi trả cổ tức thấp ñể tích lũy nguồn vốn nội bộ hoặc tăng nắm giữ tiền mặt ñể ñối phó tốt hơn với các cú sốc dòng tiền tương lai bất lợi trong thị trường sản phẩm khi tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài là tốn kém

Saeid Jabbarzadeh Kangarlouei, Morteza Motavassel, Asghar Azizi, Mahdi Sarbandi Farahani (2012) “The investigation of the relationship between dividend policies, cash-flow uncertainty, contributed capital mix and investment opportunities: the case of emerging markets (Tehran Stock Exchange)” ñăng trên tạp chí International Journal of Business and Social Science, Vol 3 No 2 [Special Issue – January 2012], ñã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất ñịnh, nguồn vốn góp hỗn hợp (contributed capital mix) và cơ hội ñầu tư của các công ty ñược niêm yết trên Sở chứng khoán Tehran trong giai ñoạn từ năm 2006 ñến năm 2010 Họ nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, cơ hội ñầu tư và dòng tiền bất ñịnh theo mô hình của Brav và Graham (2005) và theo mô hình của Chay và Suh (2009) Kết quả nghiên cứu ñưa ra là có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất ñịnh và cơ hội ñầu tư, ñồng thời chính sách cổ tức và dòng tiền bất ñịnh theo

mô hình nghiên cứu của Chay và Suh (2009) là có mối quan hệ chặt chẽ nhất, dòng tiền bất ñịnh có thể ñược xem là một sự thay thế cho chính sách cổ tức ñể các nhà ñầu tư, nhà quản lý tài chính và người cho vay ñưa ra quyết ñịnh của mình

Lu Deng, Sifei Li, Mingqing Liao, Weixing Wu (2012) “Dividends, investment and cash flow uncertainty: Evidence from China” ñăng trên tạp chí International Review of Economics and Finance, ñã nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết ñịnh cổ tức, quyết ñịnh ñầu tư dưới tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh của các công ty tại Trung Quốc trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2010 và ñưa ra kết luận là dưới những cấp

ñộ, mức ñộ khác nhau trong tính bất ñịnh của dòng tiền tồn tại một mối quan hệ phi tuyến giữa quyết ñịnh cổ tức và quyết ñịnh ñầu tư, và không giống như các công ty ở

Mỹ khi phải ñối mặt với dòng tiền bất ñịnh các công ty Trung Quốc không cắt giảm cổ tức hoặc ñầu tư, hơn nữa, họ vẫn duy trì một mức ñộ cao về ñầu tư Để giải quyết tính bất ñịnh trong dòng tiền, họ chủ yếu là huy ñộng nguồn vốn từ bên ngoài

E Goldman, Pv Viswanath (2013) “Does Cash flow Volatility Explain Dividend Policy? A Study of Exporting and non-Exporting Firms in India”, ñã tiến hành nghiên

cứu nhằm kiểm tra xem liệu dòng tiền bất ñịnh có phải là yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty Ấn Độ trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2009

E Goldman, Pv Viswanath (2013) thực hiện nghiên cứu của mình bằng cách liên hệ chính sách thanh toán cổ tức của các công ty với cường ñộ xuất khẩu của các công ty này và sử dụng cường ñộ xuất khẩu là biến ñại diện cho biến ñộng trong dòng tiền vì các công ty xuất khẩu tại các quốc gia ñang phát triển sẽ có mức dao ñộng dòng tiền thấp hơn nhờ sự pha trộn giữa doanh số bán hàng trong và ngoài nước dẫn ñến xu hướng làm giảm biến ñộng trong dòng tiền Kết quả của nghiên cứu cho thấy cường ñộ xuất khẩu là biến ñại diện tốt cho biến ñộng trong dòng tiền và cường ñộ xuất khẩu có tác ñộng tích cực ñến việc chi trả cổ tức,các công ty xuất khẩu ở Ấn Độ chi trả cổ tức cao khi cường ñộ xuất khẩu của họ tăng cao, qua ñó ñã cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết rằng biến ñộng trong dòng tiền là một yếu tố quyết ñịnh quan trọng của chính sách chi trả cổ tức

2.2 Lý thuyết về vòng ñời của doanh nghiệp

Lý thuyết này cho rằng các công ty ở giai ñoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội ñầu

tư, do dòng tiền tự do thấp, họ sẽ chi trả cổ tức thấp Ngược lại trong giai ñoạn bão hoà, các công ty có ít cơ hội ñầu tư hơn nên dòng tiền tự do có xu hướng cao và họ sẽ chú trọng việc chi trả cổ tức cao

French và Fama (2001) ñã tiến hành nghiên cứu các công ty tại Mỹ trong giai ñoạn năm 1926 ñến năm 1999, họ quan sát thấy rằng tỷ lệ doanh nghiệp chi trả cổ tức giảm ñáng kể sau năm 1978, họ tìm ra nguyên nhân là do các công ty này mới ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, vì vậy họ lập luận rằng vòng ñời của doanh nghiệp ñã tác ñộng ñến chính sách chi trả cổ tức

DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) trong một nghiên cứu ñã quan sát mối quan

hệ giữa quyết ñịnh chi trả cổ tức và thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp (earned/contributed capital mix), thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp ñược giới thiệu như

là một thước ño cơ bản ñể ño lường vòng ñời của doanh nghiệp Họ chú ý thực tế là cổ

tức thường ñược chi trả bởi các công ty trong giai ñoạn bão hoà Họ cho rằng các công

ty với thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp thấp thì ñang trong giai ñoạn tăng trưởng cần nhiều vốn ñể ñầu tư kinh doanh và do ñó không thể ñủ khả năng ñể chi trả cổ tức, trong khi các công ty có thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp cao là các công ty bão hoà với lợi nhuận tích lũy lớn và do ñó có khả năng chi trả cổ tức, kết quả này phù hợp với lý thuyết vòng ñời tài chính, ñồng thời họ cũng thấy rằng khả năng chi trả cổ tức có xu hướng tăng cùng với sự gia tăng của thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp

Sử dụng một mẫu gồm các công ty Mỹ giao dịch công khai trong giai ñoạn từ năm 1972 ñến năm 2002, DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) ñã tìm thấy mối quan

hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/tổng vốn chủ sở hữu và tổng tài sản, sau khi kiểm soát các ñặc ñiểm công ty như lợi nhuận, tăng trưởng, quy mô công ty, ñòn bẩy, số dư tiền mặt và lịch sử chi trả cổ tức Như vậy, một công ty có nhiều khả năng ñể chi trả cổ tức khi nguồn tài chính của các công ty này ñược tạo ra từ thu nhập nội bộ Họ cũng tìm thấy kết quả tương tự trong việc các công

ty từ bỏ và bắt ñầu chi trả cổ tức Kết quả trên ñã cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho

lý thuyết vòng ñời của doanh nghiệp

Denis và Osobov (2008) mở rộng bằng chứng cho năm quốc gia khác, cụ thể là, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản Trong năm quốc gia này cũng giống như tại

Mỹ, họ nhận thấy xu hướng chi trả cổ tức có mối liên hệ chặt chẽ với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/tổng vốn chủ sở hữu Kết quả nghiên cứu trên ñã ủng hộ cho lý thuyết vòng ñời của doanh nghiệp

Kết quả này cũng ñược ủng hộ bởi Al-Malkawi (2007), người ñã tìm thấy rằng quy mô, thời gian hoạt ñộng và khả năng sinh lợi của công ty dường như là yếu tố quyết ñịnh chính sách cổ tức khi nghiên cứu các công ty tại Jordan

L Bulan, N Subramanian, L Tanlu (2007) trong nghiên cứu của mình ñã sử dụng mẫu gồm các công ty trên sàn chứng khoán NewYork trong giai ñoạn từ năm 1963 ñến năm 2001 nhằm nghiên cứu thời ñiểm các công ty thực hiện chi trả cổ tức Kết quả

nghiên cứu trên ñã cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ lý thuyết vòng ñời của doanh nghiệp và cho thấy các công ty bắt ñầu thực hiện chi trả cổ tức là các công ty lớn ñã phát triển ổn ñịnh, có lợi nhuận cao và nguồn tiền mặt dự trữ lớn hơn, nhưng có ít cơ hội ñầu tư có lợi nhuận so với các công ty khác

Wang et al (2011) ñã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và lý thuyết vòng ñời của doanh nghiệp và chỉ ra rằng những công ty chi trả cổ tức (cổ tức tiền mặt,

cổ tức cổ phiếu hoặc cả hai) là công ty có khả năng sinh lợi, tốc ñộ tăng trưởng của tài sản và tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách cao hơn những công ty không chi trả cổ tức, kết quả nghiên cứu của họ cũng phù hợp với lý thuyết vòng ñời của doanh nghiệp trong việc chi trả cổ tức

Thanatawee (2011) sử dụng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/vốn chủ sở hữu là thước ño vòng ñời của doanh nghiệp khi nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty tại Thái Lan trong giai ñoạn năm 2002 ñến năm 2008 và ñưa ra kết luận là các công ty lớn và

có khả năng sinh lợi nhiều hơn với dòng tiền tự do và thu nhập giữ lại/vốn cổ phần cao hơn có khuynh hướng chi trả cổ tức cao hơn, kết quả nghiên cứu cũng ủng hộ cho dòng tiền tự do và lý thuyết vòng ñời của doanh nghiệp

2.3 Chi phí ñại diện

Trong môi trường doanh nghiệp hiện ñại, luôn có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa người quản lý, cổ ñông nội bộ (là những cổ ñông có quyền ñiều khiển) và cổ ñông bên ngoài (là những cổ ñông thiểu số), và chi phí ñại diện là chi phí của sự mâu thuẫn về lợi ích này Cổ tức ñược xem là công cụ làm giảm chi phí ñại diện

Jensen và Meckling (1976) xem doanh nghiệp như là sự liên kết của những mối quan hệ ñược thỏa thuận giữa các cá nhân, tuy nhiên khi nhà quản lý ra một quyết ñịnh thì lại có khuynh hướng phục vụ cho lợi ích của họ hơn lợi ích của doanh nghiệp và các nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực cho các hoạt ñộng mang lại lợi cho bản thân họ, nhưng ñó không phải là lợi ích tốt nhất của cổ ñông

Jensen (1986) chỉ ra rằng các nhà quản lý có ñộng lực ñể phát triển công ty vượt quá quy mô tối ưu vì sự tăng trưởng làm tăng các nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ Các cổ ñông có thể yêu cầu thanh toán cổ tức cao ñể làm giảm nguồn tiền mà các nhà quản lý ñược tự do sử dụng, nguồn tiền này có thể bị lãng phí trong các dự án có NPV

âm

Easterbook (1984) ñưa ra quan ñiểm là cổ tức như một giải pháp tiềm năng ñể giải quyết vấn ñề chi phí ñại diện Chi trả cổ tức có thể buộc các nhà quản lý huy ñộng vốn trên thị trường tài chính bên ngoài và do ñó các nhà quản lý chịu sự giám sát của các chuyên gia bên ngoài như nhà ñầu tư, ngân hàng, luật sư Nhận thức ñược giá trị giám sát của tài chính bên ngoài, các cổ ñông có thể yêu cầu các nhà quản lý chi trả cổ tức

Holder, Langrehr & Hexter (1998) khi nghiên cứu các yếu tố quyết ñịnh chính sách cổ tức của 477 công ty tại Mỹ từ năm 1980 ñến năm 1990 ñã cho thấy rằng quyền

sở hữu nội bộ và việc chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều trong suốt những năm

từ 1980 ñến 1990 Họ cũng kết luận rằng số lượng cổ ñông và chi trả cổ tức có mối tương quan dương Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí ñại diện

La Porta và cộng sự (2000) trong nghiên cứu của mình ñã sử dụng 4.103 công ty tại 33 quốc gia ñể kiểm tra mối quan hệ giữa chi phí ñại diện và chính sách cổ tức trên toàn thế giới Nghiên cứu ñã thu thập dữ liệu trong giai ñoạn từ năm 1989 ñến năm

1994 và kết quả nghiên cứu cho thấy rằng khi các cổ ñông nội bộ chi trả cổ tức bằng tiền mặt nghĩa là họ ñã chuyển thu nhập cho nhà ñầu tư và không thể sử dụng nguồn thu nhập này ñể phục vụ lợi ích cho chính họ, do ñó chính sách cổ tức có thể giảm mâu thuẫn giữa cổ ñông nội bộ và cổ ñông bên ngoài Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận ñược sử dụng ñể chi trả cổ tức còn phụ thuộc vào cơ cấu vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Maury và Pajuste (2002) ñã ñiều tra mối liên hệ giữa các cổ ñông kiểm soát, chi phí ñại diện và chính sách cổ tức của 127 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán công ty Helsinkitại Phần Lan vào cuối năm 1999 Kết quảchỉ ra rằngmối quan

hệngược chiềuñã ñược tìm thấygiữa quyền sở hữu tập trung vàchính sách cổ tức; hơn nữa,họ còn cho thấycơ cấu chủ sở hữusẽảnh hưởng khác nhauñếnchính sách cổ tức Mancinelli, L., & Ozkan, A., (2006) trong nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu của các công ty Ý, sử dụng dữ liệu là 139 công

ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ý, họ ñã thấy rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa quyền sở hữu của các cổ ñông lớn và chính sách chi trả cổ tức

Renneboog , L., & Trojanowski, G., (2007) ñã nghiên cứu việc có hay không chính sách cổ tức chịu ảnh hưởng của các cổ ñông lớn trong công ty và ñiều tra mối quan hệ giữa sự thay ñổi của thu nhập cổ tức và quyền biểu quyết ñược hưởng từ các loại cổ ñông khác nhau Sử dụng dữ liệu ñược thu thập từ 985 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán London, kết quả cho thấy quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ ñông lớn và việc chi trả cổ tức là nghịch biến

Chen và Dhiensiri (2009) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức

từ năm 1991 ñến năm 1999 tại 75 công ty New Zealand, họ kết luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác ñộng ngược chiều ñến chi trả cổ tức, phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí ñại diện

2.4 Cơ hội ñầu tư

Theo các lý thuyết ñầu tư, các doanh nghiệp khi có cơ hội ñầu tư sẽ có tỷ lệ chi trả

cổ tức thấp hơn ñể bảo tồn lợi nhuận giữ lại, vì thông tin bất cân xứng nên nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài tốn kém hơn các quỹ nội bộ (theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984)) Theo bằng chứng thực nghiệm của Woolridge và Ghosh (1985) nhận thấy rằng thị trường sẽ trừng phạt các công ty cắt giảm cổ tức, tuy nhiên khi mà các công ty cũng ñồng thời thông báo cơ hội ñầu tư thì phản ứng tiêu cực của thị trường thấp hơn rất nhiều

Adedeji (1998) thực hiện nghiên cứu 224 công ty tại Anh trong giai ñoạn từ năm

1993 ñến năm 1996 ñã chứng minh rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều

với cơ hội ñầu tư vì các nguồn tài chính nội bộ ñược ưu tiên dành cho ñầu tư trước khi chi trả cổ tức

Abbott (2001) xem xét các công ty có cơ hội ñầu tư, các công ty này ñã thay ñổi chính sách cổ tức ñể tương ñồng với chính sách tài chính của họ - ông nhận thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội ñầu tư ñược cải thiện sẽ giảm tỉ lệ chi trả cổ tức Bằng chứng này ngụ ý rằng các công ty có cơ hội ñầu tư và cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ có

tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn

Fama & French (2001) ñã nghiên cứu về tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty tại

Mỹ trong giai ñoạn từ năm 1926 ñến năm 1999 thông qua việc sử dụng mô hình hồi quy Logit và thống kê mô tả, kết quả nghiên cứu ñã cho thấy rằng các nhân tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức của các công ty là: lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy

mô của công ty Các công ty có lợi nhuận càng cao sẽ có khả năng chi trả cổ tức càng cao, bên cạnh ñó cơ hội ñầu tư lại có quan hệ ngược chiều với việc chi trả cổ tức Các công ty có cơ hội ñầu tư cao hơn sẽ cần nguồn tiền nhiều hơn cho các cơ hội ñầu tư này nên sẽ thực hiện cắt giảm chi trả cổ tức

Ching (2009) ñã thấy rằng cơ hội ñầu tư tác ñộng ngược chiều ñến tỷ lệ chi trả cổ tức khi nghiên cứu về tác ñộng lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội ñầu tư và ñòn bẩy tài chính của 626 công ty tại Đài Loan trong giai ñoạn năm 2002 ñến năm 2007 Ahmed & Javid (2009) ñã thực hiện nghiên cứu các yếu tố quyết ñịnh chính sách

cổ tức tại Pakistan Họ phát hiện ra rằng cơ hội ñầu tư và ñòn bẩy tài chính có tác ñộng ngược chiều lên chính sách chi trả cổ tức Bên cạnh ñó, vấn ñề sở hữu tập trung và tính thanh khoản của thị trường có tác ñộng cùng chiều lên chính sách chi trả cổ tức Họ cũng chứng minh rằng giá trị vốn hoá thị trường và quy mô của công ty có tác ñộng ngược chiều lên chính sách chi trả cổ tức Qua ñó cho thấy rằng các công ty thích ñầu

tư vào tài sản của họ hơn là chi trả cổ tức cho các cổ ñông

E Goldman, Pv Viswanath (2013) khi thực hiện nghiên cứu là liệu dòng tiền bất ñịnh có phải là yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty Ấn Độ

trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2009 ñã cung cấp bằng chứng ủng hộ giả thuyết

về cơ hội ñầu tư, các công ty với tài sản vô hình cao hơn thì chi trả cổ tức thấp hơn, các công ty với tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách cao hơn cũng có chính sách chi trả cổ tức thấp hơn

2.5 Các nhân tố khác

Ngoài các nhân tố trên, các học giả cũng mở rộng lý thuyết nền tảng về cổ tức bằng cách thêm vào các nhân tố khác tác ñộng ñến chính sách chi trả cô tức

Quy mô công ty: Eddy và Seifert (1988); Jensen et al (1992); Redding

(1997); Fama và French (2001) cho rằng các công ty lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức bằng

tiền mặt cao hơn các công ty nhỏ

Một số nghiên cứu chứng minh tác ñộng của quy mô công ty ñến tỷ lệ cổ tức liên quan ñến chi phí ñại diện Sawicki (2005) giải thích bởi vì sự phân tán của cổ ñông ở những công ty lớn cao hơn nên làm giảm khả năng giám sát các hoạt ñộng trong và ngoài công ty, ñồng nghĩa với việc chi phí ñại diện tăng Tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể giải quyết ñược vấn ñề này bởi vì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì nhu cầu vay của doanh nghiệp cũng tăng lên, các chủ nợ sẽ tăng việc giám sát hoạt ñộng của công ty, do

ñó làm giảm chi phí ñại diện

Xét về góc ñộ chi phí giao dịch, cũng có nhiều nghiên cứu chứng minh có mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty, chẳng hạn Holder et al (1998) lý giải rằng các công ty lớn không khó huy ñộng vốn với chi phí thấp, do ñó họ cũng có thể chi trả cổ tức cao hơn

Al-Kuwari (2009) ñiều tra tác ñộng của việc sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, tốc ñộ tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, và khả năng sinh lợi của công ty lên tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả ñã cho thấy rằng quyền sở hữu của nhà nước, quy mô công ty và khả năng sinh lợi có một tác ñộng cùng chiều nhưng ñòn bẩy tài chính có tác ñộng ngược chiều lên chính sách cổ tức

Lợi nhuận: Kết quả nghiên cứu của Jensen et al (1992); Han et al (1999);

Fama và French (2001) cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận của công ty Tuy nhiên tỷ lệ cổ tức khác nhau giữa các nước phát triển và ñang phát triển Theo Glen et al (1995), tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước ñang phát triển xấp xỉ 2/3 ở những nước phát triển và chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi không ổn ñịnh,

tỷ lệ chi trả ñược quy ñịnh dựa vào lợi nhuận hàng năm

Khi so sánh chính sách cổ tức của các công ty ñược niêm yết ở Trung Quốc và

UK, Wang et al (2002) kết luận chính sách cổ tức của các công ty ở UK ổn ñịnh, tăng hàng năm và tất cả ñều ñược chi trả bằng tiền mặt, ngược lại các công ty ở Trung Quốc chi trả cổ tức không ổn ñịnh, phụ thuộc hoàn toàn vào thu nhập hiện tại của công ty Adaoglu (2000) cho rằng thu nhập hiện tại là nhân tố chính quyết ñịnh chính sách cổ tức của các công ty ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul

Dhillon và cộng sự (2003) ñã sử dụng dữ liệu cổ tức dự báo từ Value Line Investment Survey ñể tính toán thay ñổi cổ tức, với bộ dữ liệu gồm 1.700 doanh nghiệp

từ năm 1994 ñến năm 1996, các tác giả ñã tìm thấy mối tương quan tích cực giữa thay ñổi cổ tức và lợi nhuận của doanh nghiệp

Al-Malkawi (2007); Pandey (2001) cũng xác ñịnh lợi nhuận là yếu tố quan trọng ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức khi nghiên cứu chính sách cổ tức ở Jordan và Malaysia

Tính linh hoạt tài chính: ñược sử dụng ñể mô tả khả năng phản ứng linh hoạt

của một công ty với các chi phí phát sinh bất thường và các cơ hội ñầu tư bất ngờ Tính linh hoạt tài chính thường ñược ñánh giá bằng cách xem xét các công ty sử dụng ñòn bẩy tài chính cũng như nắm giữ tiền mặt ra sao

Các công ty với sự linh hoạt về tài chính cao thì có thể tồn tại tại thời ñiểm kinh tế khó khăn cũng như tận dụng ñược các cơ hội ñầu tư bất ngờ Các công ty không thể ñáp ứng ñược sự linh hoạt tài chính khi ñối mặt với những thất bại, khó khăn không lường trước ñược có thể thiếu các nguồn lực ñể tồn tại trong suy thoái kinh tế dài hạn

Jensen et al (1992); Al-Malkawi (2005) suy luận rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao muốn duy trì dòng tiền của họ ñể ñảm bảo nghĩa vụ với các chủ nợ thay vì sử dụng ñể chi trả cổ tức

Mollah et al (2001) khi phân tích ở thị trường mới nổi cho rằng ñòn bẩy tài chính ảnh hưởng trực tiếp ñến chi phí giao dịch, các công ty có ñòn bẩy tài chính càng cao thì chi phí giao dịch càng cao, do ñó tỷ lệ chi trả cổ tức thấp ñể hạn chế chi phí tài trợ Theo Daniel, Denis D.J và Naveen (2010) với cùng một mức thiếu hụt trong dòng tiền thì các công ty với sự linh hoạt tài chính lớn hơn sẽ có mức cắt giảm ñầu tư, cắt

giảm cổ tức thấp hơn so với các công ty với sự linh hoạt tài chính kém hơn

KẾT LUẬN PHẦN 2

Qua các nghiên cứu thực nghiệm ñược thực hiện trên thế giới, cho thấy rằng dòng tiền bất ñịnh là yếu tố quan trọng có tác ñộng ngược chiều ñến chính sách chi trả cổ tức của các công ty, dòng tiền bất ñịnh có thể thay thế chính sách chi trả cổ tức ñể các nhà ñầu tư, nhà quản lý và người cho vay ñưa ra các quyết ñịnh của mình Bên cạnh ñó, các bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố quyết ñịnh khác ñến chính sách chi trả cổ tức như vòng ñời doanh nghiệp thì có mối quan hệ cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức, còn chi phí ñại diện và cơ hội ñầu tư thì có mối quan hệ ngược chiều với chính sách chi trả cổ tức Các nghiên cứu này ñược thực hiện rộng rãi

ở các nước phát triển như Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật, Anh, Mỹ, … và các nước ñang phát triển như Thái Lan, Malaysia, … Tuy nhiên, vấn ñề này còn khá mới mẻ ở Việt Nam, nơi có thị trường chứng khoán còn khá non trẻ Mỗi quốc gia có những ñặc thù kinh tế khác nhau, vì vậy mà tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh và các yếu tố khác ñến chính sách chi trả cổ tức cũng khác nhau Tác giả lựa chọn ñề tài này thực hiện trên

dữ liệu của Việt Nam nhằm thấy ñược tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh ñến chính sách chi trả cổ tức như thế nào và dòng tiền bất ñịnh có phải là yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty hay không

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Mục ñích chính của nghiên cứu là nghiên cứu tầm quan trọng của dòng tiền bất ñịnh tác ñộng ñến chính sách chi trả cổ tức và so sánh với 3 yếu tố quyết ñịnh khác ảnh hưởng ñến chính sách chi trả cổ tức như vòng ñời của doanh nghiệp, chi phí ñại diện và

cơ hội ñầu tư

Phương pháp chọn mẫu cho bài nghiên cứu là phương pháp có hệ thống – loại bỏ, nguồn dữ liệu nghiên cứu ñảm bảo kích thước và tính ñại diện của mẫu ñối với ñối tượng khảo sát

Các công ty trong mẫu nghiên cứu không bao gồm :

- Công ty thuộc ngành ngân hàng, bảo hiểm và các quỹ vì các công ty hoạt ñộng trong lĩnh vực này ngoài các quy ñịnh chung còn phải tuân thủ các quy ñịnh ñặc thù riêng của lĩnh vực kinh doanh như Luật Kinh doanh Bảo hiểm, Luật các tổ chức tín dụng

- Công ty trong lĩnh vực tiện ích

- Công ty chi trả cổ tức cao hơn doanh thu bán hàng

- Công ty có giá trị sổ sách vốn cổ phần âm hoặc có doanh thu bán hàng âm Đồng thời các công ty trong mẫu nghiên cứu phải có các ñiều kiện như sau:

- Năm tài chính phải ñược kết thúc vào cuối năm

- Dữ liệu phải có sẵn ñể kiểm tra giả thiết

Do ñó, mẫu của bài nghiên cứu bao gồm 240 công ty ñược niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai ñoạn từ năm 2010 ñến năm 2013

Và ñể ñáp ứng các giả thiết cho từng mô hình nên mẫu sẽ ñược chọn lọc theo yêu cầu của từng mô hình nghiên cứu Đồng thời, mô hình hồi quy của bài nghiên cứu ñược thực hiện theo từng năm nên dữ liệu cũng ñược thu thập theo từng năm, tuy nhiên

số lượng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh qua các năm khác nhau và có sự gia tăng nên mẫu của nghiên cứu sẽ khác nhau và gia tăng theo số lượng niêm yết tăng thêm của các công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh qua các năm nhằm mục ñích gia tăng số lượng quan sát cho bài nghiên cứu Như vậy, mẫu quan sát của bài nghiên cứu qua các năm cụ thể như sau:

cổ phiếu trong 2 năm gồm cả năm tài chính hiện hành, số liệu của biến ñộng trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng (ROAVOL) ñược tính toán là ñộ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng trong 4 năm gồm cả năm tài chính hiện hành

Như vậy ñể tính biến ñộng trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng (ROAVOL) năm 2010 tôi phải thu thập số liệu tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng trong 4 năm (năm 2007, 2008, 2009, 2010), tương tự nếu tính cho năm 2009 tôi phải thu thập số liệu của 04 năm (năm 2006,

2007, 2008, 2009) Nhưng do khoảng thời gian trước năm 2007 quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam khá nhỏ và các doanh nghiệp chưa niêm yết thông tin ñầy ñủ gây khó khăn trong việc thu thập dữ liệu nghiên cứu, vì vậy dữ liệu thu thập ñể tính toán biến ñộng trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng (ROAVOL) là từ năm 2007 ñến 2013

nên tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng (ROAVOL) chỉ ñược tính toán từ năm 2010 ñến năm

2013 do ñó thời gian của bài nghiên cứu là từ năm 2010 ñến năm 2013

* Nguồn dữ liệu: Dữ liệu ñược thu thập từ các trang web như: www.cophieu68.vn, www.cafef.vn, www.hsx.vn, www.stoxplus.com

3.2 Các biến nghiên cứu

Các biến ñược sử dụng trong bài nghiên cứu là:

Biến phụ thuộc

Theo như nghiên cứu của Chay và Suh (2009), tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận ròng (ký hiệu DV/E) và tỷ lệ cổ tức/doanh thu (ký hiệu DV/S) là các biến chi trả cổ tức chính, cả hai biến này ñều ño lường giá trị cổ tức ñược chi trả bằng tiền Mục ñích bài nghiên cứu sử dụng thêm tỷ lệ cổ tức/doanh thu (DV/S) là các biến chi trả cổ tức chính là nhằm xem xét tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh và các yếu tố khác ñến chính sách chi trả

cổ tức dưới góc ñộ dựa trên doanh thu có giống với tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh ñến chính sách chi trả cổ tức dưới góc ñộ dựa trên lợi nhuận ròng hay không ?

Khi sử dụng tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận ròng (DV/E) như thước ño cổ tức ñược chi trả, làm theo nghiên cứu của Chay và Suh (2009), tôi loại bỏ những công ty có thu nhập âm nhưng lại chi trả cổ tức, một tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận ròng (DV/E) âm thì rất khó ñể giải thích, các công ty có lợi nhuận ròng âm nhưng vẫn thực hiện chi trả cổ tức có thể chỉ với mục ñích là phát tín hiệu cho các nhà ñầu tư về triển vọng trong tương lai của công

ty, nhằm bình ổn giá cổ phiếu của họ trên thị trường, … và vì vậy sẽ không phản ảnh ñúng ñược tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh, chi phí ñại diện, cơ hội ñầu tư, vòng ñời của doanh nghiệp quyết ñịnh chi trả cổ tức của các công ty Tuy nhiên những công ty

có lợi nhuận ròng âm mà không chi trả cổ tức thì không bị loại bỏ và coi như tỷ lệ này

là bằng không, nhằm mục ñích tăng số lượng quan sát của nghiên cứu và ñiều này không ảnh hưởng ñến kết quả nghiên cứu

Khi sử dụng tỷ lệ cổ tức/doanh thu (DV/S) như thước đo chi trả cổ tức, tơi khơng loại bỏ những cơng ty cĩ lợi nhuận rịng âm cho dù cơng ty đĩ cĩ chi trả cổ tức hay khơng với mục đích là để tăng số lượng mẫu nghiên cứu

Bên cạnh đĩ, nghiên cứu của tơi cịn xem việc mua lại cổ phần như là một phương thức khác mà cơng ty chi trả cho các cổ đơng và được đo bằng biến TOTALP, là tổng

số tiền mà cơng ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt và thơng qua mua lại cổ phần Việc mua lại cổ phần được tính là tổng số tiền mà cơng ty sử dụng nhằm làm giảm số lượng cổ phiếu thường đang giao dịch trên thị trường, số cổ phần mua lại này được cơng ty giữ lại làm cổ phiếu quỹ hoặc được hủy bỏ

Ngồi ra, các cơng ty cắt giảm cổ tức cĩ thể bị suy giảm nghiêm trọng trong giá trị cơng ty, vì vậy, các nhà quản lý cĩ xu hướng tránh trả cổ tức cao, trừ khi họ tự tin về khả năng của họ để duy trì mức cổ tức cao Vì những lý do này, cổ tức được dự đốn là

cĩ mối quan hệ ngược chiều với mức độ bất ổn của dịng tiền

Theo nghiên cứu của Chay và Suh (2009), 2 đại lượng để đo lường tính bất định trong dịng tiền là biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (ký hiệu SRVOL) và biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ký hiệu ROAVOL)

Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) là biến chính để đo lường dịng tiền bất định mà cơng ty phải đối mặt, được định nghĩa là độ lệch chuẩn lợi nhuận của cổ phiếu hàng tháng trong hai năm gồm cả năm tài chính hiện hành Lý do sử dụng biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) làm đại diện cho dịng tiền bất định

là vì giá cổ phiếu cĩ xu hướng biến động nhiều hơn khi dịng tiền mặt khơng thể dự đốn trước được Các cơng ty được dự đốn rằng với biến động giá cổ phiếu cao (thấp)

sẽ trả cổ tức thấp (cao)

Đại lượng thứ hai là biến động trong tỷ số lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) được

sử dụng như biến bổ sung để đo lường dịng tiền bất định Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) được định nghĩa là độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trong bốn năm bao gồm cả năm tài chính hiện hành

Ngồi ra để so sánh dịng tiền bất định với 3 yếu tố quyết định khác ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức như vịng đời của doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư, nghiên cứu của tơi cịn gồm các biến: tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (ký hiệu RE/TE) đại diện cho tác động của vịng đời của doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nội bộ (ký hiệu OWN) đại diện cho tác động của chi phí đại diện và tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (ký hiệu MBR) đại diện cho tác động của cơ hội đầu tư

DeAngelo, DeAngelo và Stultz (2006); Denis và Osobov (2008) trong các nghiên cứu của mình đã đưa ra kết luận rằng thu nhập/nguồn vốn gĩp hỗn hợp, biến đại diện cho tác động của vịng đời của doanh nghiệp, như là một yếu tố quyết định khả năng chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) đã mở rộng nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo và Stultz (2006) trong việc xem xét thu nhập/nguồn vốn gĩp hỗn hợp như là một yếu tố quyết định giá trị cổ tức được chi trả và sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn

chủ sở hữu (RE/TE) là biến đại diện cho tác động của thu nhập/nguồn vốn gĩp hỗn hợp Theo DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) cĩ tác động mạnh đến khả năng chi trả cổ tức hơn các thước đo thu nhập/nguồn vốn gĩp hỗn hợp khác như tỷ lệ thu nhập giữ lại/tổng tài sản

Dựa theo lý thuyết vịng đời tài chính của cổ tức, tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) được dự đốn là tác động cùng chiều đến cổ tức, các cơng ty với tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) thấp thì đang trong giai đoạn tăng trưởng cần nhiều vốn và do đĩ khơng đủ khả năng để chi trả cổ tức, trong khi các cơng ty cĩ tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) cao là các cơng ty trong giai đoạn bão hồ với lợi nhuận tích lũy lớn do đĩ khả năng chi trả cổ tức cao

Đã cĩ nhiều nghiên cứu sử dụng tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) là biến đại diện cho mức độ tác động của chi phí đại diện như nghiên cứu của Rozeff (1982); Crutchley và Hansen (1989); Jensen, Solberg và Zorn (1992), kết quả của các nghiên cứu này cho rằng chi phí đại diện tăng khi các cổ đơng nội bộ cĩ tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu thấp

Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) cho thấy rằng chi phí đại diện sẽ tác động ngược chiều lên cổ tức khi sử dụng tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) là biến đại diện cho mức độ tác động của chi phí đại diện lên cổ tức, vì với mức chi phí đại diện cao các cổ đơng bên ngồi sẽ gây áp lực buộc các cơng ty phải trả cổ tức cao để làm giảm nguồn tiền mà các nhà quản lý được tự do sử dụng và nguồn tiền này cĩ thể bị lãng phí trong các dự án cĩ NPV âm

Do đĩ tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) được kỳ vọng là sẽ cĩ tác động ngược chiều lên chính sách cổ tức

Các nghiên cứu của Fama và French (2001); Grullon và Michaely (2002); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBR) là biến đại diện cho cơ hội đầu tư Theo nghiên cứu của Fama và French (2001); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) cho rằng các cơng ty với nhiều cơ hội đầu tư sẽ cĩ nhu cầu tiền mặt lớn nên cĩ thể trả cổ tức thấp Do đĩ, tỷ

số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBR) cũng được kỳ vọng là sẽ

cĩ tác động ngược chiều lên chính sách cổ tức

Biến kiểm sốt

Ngồi các biến đại diện cho 04 yếu tố quyết định tiềm năng của chính sách chi trả

cổ tức, tơi cịn sử dụng một số biến kiểm sốt trong nghiên cứu của mình như quy mơ cơng ty được đo bằng log của tài sản (ký hiệu Log(TA)), lợi nhuận hoạt động (ký hiệu ROA) và việc nắm giữ tiền mặt (ký hiệu CASH)

Các biến kiểm sốt này đã được Fama và French (2001); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) sử dụng khi nghiên cứu các yếu tố tác động đến xác suất chi trả cổ tức

Bảng 3.1: Mơ tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu

STT Biến đại diện Ký hiệu biến

Dự đốn sự tương quan với chính sách chi trả cổ tức

II Biến ñộc lập

Biến ñộng trong tỷ lệ

lợi nhuận cổ phiếu

SRVOL = Độ lệch chuẩn tỷ lệ lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu trong 2 năm gồm cả năm tài chính hiện hành

Tỷ lệ lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu = (Giá ñóng cửa ñiều chỉnh chốt tại ngày cuối cùng của tháng - Giá ñóng cửa ñiều chỉnh chốt tại ngày cuối cùng của tháng trước) / Giá ñóng cửa ñiều chỉnh chốt tại ngày cuối cùng

của tháng

Ngược chiều (-)

Biến ñộng trong tỷ lệ

lợi nhuận hoạt ñộng

ROAVOL = Độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng trong bốn năm gồm cả năm tài chính hiện hành

Tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng = Lợi nhuận từ hoạt ñộng kinh doanh/tổng tài sản

III Biến kiểm soát

Lợi nhuận hoạt ñộng ROA = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản (+) Việc nắm giữ tiền

mặt

CASH = (Tiền + các khoản ñầu tư ngắn hạn)/

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tôi dùng công cụ Stata 12 ñể chạy các mô hình hồi quy nhằm kiểm tra tính bất ñịnh trong dòng tiền ñã ảnh hưởng chính sách chi trả cổ tức như thế nào

Các nghiên cứu dựa trên kinh nghiệm trước ñây hầu hết ñều tập trung nghiên cứu

là tại sao các công ty thay ñổi chính sách cổ tức và sự thay ñổi này có truyền tải thông tin về sự thay ñổi trong hiệu quả hoạt ñộng của công ty hay không, hơn là tập trung nghiên cứu vào mức ñộ chi trả cổ tức như nghiên cứu của Benartzi, Michaely và Thaler (1997); Grullon, Michaely và Swaminathan (2002)

Các nghiên cứu thực nghiệm gần ñây như nghiên cứu của Fama và French (2001); Baker và Wurgler (2004); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006); Denis và Osobov (2008) ñã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh trả hay không trả cổ tức

mà chưa thực hiện nghiên cứu giá trị cổ tức mà các công ty quyết ñịnh chi trả là bao nhiêu

Vì vậy, nghiên cứu của tôi sẽ nghiên cứu tác ñộng ñồng thời của tính bất ñịnh trong dòng tiền và 3 yếu tố quyết ñịnh khác như vòng ñời của doanh nghiệp, chi phí ñại diện và cơ hội ñầu tư ảnh hưởng ñến chính sách chi trả cổ tức nhằm kiểm tra xem dòng tiền bất ñịnh có phải là nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng ñến chính sách chi trả cổ tức, bên cạnh ñó nghiên cứu dòng tiền bất ñịnh có giải thích ñược sự thay ñổi trong giá trị cổ tức ñược chi trả hay không và mô hình thích hợp ñược sử dụng trong trường hợp này là mô hình Tobit

Mô hình Tobit ñược phát triển bởi James Tobin (1958), ông cho rằng các công ty trong mẫu ñược chia ra làm 2 loại (1) các công ty có ñầy ñủ dữ liệu biến ñộc lập và dữ liệu biến phụ thuộc; (2) các công ty chỉ có dữ liệu biến ñộc lập nhưng thiếu dữ liệu biến phụ thuộc Mô hình Tobit cơ bản:

y* = β xi + ui

Trong ñó y* làgiá trị kỳ vọng biến phụ thuộc, có giá trị quan sát >0 hoặc giá trị bằng 0 trong trường hợp thiếu dữ liệu (censoring), xi là các biến ñộc lập, có giá trị quan sát trong tất cả các trường hợp β là vector hệ số hồi quy, u là sai số mô hình, giả ñịnh

là phân phối chuẩn Biến phụ thuộc ñược xác ñịnh bởi công thức sau:

Việc dự báo bằng mô hình OLS sẽ không phù hợp trong trường hợp dữ liệu bị thiếu y = 0 hoặc y bị chặn (chỉ có giá trị >0) Nếu hệ số tương quan β giữa biến yi và xi ñược ước lượng trong mô hình hồi quy OLS thì giá trị ước lượng không nhất quán, Takeshi Amemiya (1973) chứng minh rằng giá trị ước lượng maxium likelihood trong

mô hình Tobit thì nhất quán Bên cạnh ñó, hệ số tương quan β không ñược giải thích bởi vì tác ñộng của xi lên yi trong mô hình hồi quy tuyến tính (linear regression model)

là sai số thông thường, thì trong mô hình Tobit có thể ñược giải thích bằng việc kết hợp (1) thay ñổi giá trị yi của giới hạn trên, tỷ trọng xác suất giới hạn trên; (2) sự thay ñổi trong xác suất giới hạn trên, tỷ trọng giá trị kỳ vọng yi

Một mô hình dữ liệu chéo ñược cho là tốt thì phải thoả mãn ñiều kiện phương sai sai số không ñổi Hậu quả của việc bỏ qua kiểm ñịnh phương sai sai số không ñổi là các ước lượng sẽ không hiệu quả vì vậy các dự báo cũng sẽ không hiệu quả Để kiểm tra phương sai sai số thay ñổi của mô hình Tobit trong bài nghiên cứu này tôi dùng kiểm ñịnh Lagrange Multiplier Testnhư Greene (2003, p 769) Nếu sau khi kiểm ñịnh phát hiện phương sai sai số thay ñổi, tôi xử lý bằng cách sử dụng mô hình Interval regression với ước lượng robust ñể khắc phục

Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng các mô hình sau:

- Mô hình OLS nhằm kiểm tra mối tương quan giữa chính sách cổ tức và các biến chính trong bài nghiên cứu Để kiểm tra phương sai sai số thay ñổi của mô hình OLS

trong bài nghiên cứu này tơi dùng kiểm định White Test, kiểm định này thực hiện bằng cách hồi quy phụ bình phương phần dư của mơ hình ban đầu với các biến độc lập cịn lại Sau đĩ xem xét nếu giá trị p-value của χ2 > α (mức ý nghĩa) thì mơ hình ban đầu cĩ phương sai sai số là khơng đổi Ngược lại nếu giá trị p-value của χ2 < α tức là phương sai sai số thay đổi Ngồi White Test vẫn cịn nhiều phương pháp để kiểm định như Breusch – Pagan Test, Glejser Test và Harvey Godfrey Test Nếu sau khi kiểm định phát hiện phương sai sai số thay đổi, tơi xử lý bằng cách sử dụng mơ hình GLS với ước lượng robust để khắc phục

- Mơ hình Logit để kiểm tra liệu dịng tiền bất định cĩ giải thích xác suất chi trả cổ tức hay khơng và dựa vào dịng tiền bất định năm trước cĩ dự đốn được sự thay đổi chính sách cổ tức khơng Trong mơ hình Logit, biến phụ thuộc Y sẽ chỉ nhận giá trị 0

và 1, biến phụ thuộc Y = 1 khi các cơng ty cĩ thực hiện chi trả cổ tức và Y = 0 khi các cơng ty khơng chi trả cổ tức, với các xác suất tương ứng p và (1-p), xác suất p = [0,1]

Hồi quy theo Fama–MacBeth: là phương pháp sử dụng ước lượng trong mơ hình định giá tài sản như CAPM Eugene F Fama and James D MacBeth (1973) cho rằng các mơ hình hồi quy giữa rủi ro và lợi nhuận và các đặc điểm quan sát của hệ số tương quan là phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả Fama–MacBeth chia số cơng ty

trong quan sát thành 20 danh mục và tính tỷ suất sinh lợi theo từng tháng với tỷ trọng ngang nhau ở mỗi chứng khoán riêng rẻ tại mỗi tháng Tại mỗi tháng t, hồi quy chéo ñược thực hiện:

Trong ñó, biến ñộc lập là trung bình giá trị các chứng khoán có trong danh mục và ñược sử dụng là các biến giải thích lần lượt là trung bình bình phương β và trung bình ñộ lệch chuẩn Từ kết quả hồi quy, các hệ số hồi quy sẽ ñược xác ñịnh và qua ñó xác ñịnh giá trị tỷ suất sinh lợi theo từng danh mục Giá trị t-statistics ñược sử dụng ñể kiểm ñịnh giả thuyết Ho: hệ số hồi quy trung bình bằng 0

Công thức tính giá trị t-statistics là:

Với n là số tháng trong thời gian quan sát, là trung bình các hệ số hồi quy ước lượng từng tháng, là ñộ lệch chuẩn của hệ số hồi quy ước lượng từng tháng

Đôi khi, cổ tức ñược các công ty chi trả cao hơn rất nhiều so với thu nhập của họ, ñặc biệt, khi thu nhập của những công ty này gần bằng không, ñiều này dẫn ñến một tỷ

lệ DV/E cao vô cùng Để xử lý số liệu cao vô cùng này, tôi tiến hành winsorize các biến DV/E, DV/S tại mức 2% từ giá trị cao nhất của phân phối tương ứng Bên cạnh ñó một vài biến chính cũng gây vấn ñề bất thường, ñể giải quyết vấn ñề này, tôi cũng tiến hành winsorize biến SRVOL và MBR tại mức 2% từ giá trị cao nhất, và biến RE/TE tại mức 2% từ giá trị cao nhất và giá trị thấp nhất của phân phối tương ứng

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả về các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến chính trong bài nghiên cứu, qua kết quả thống kê mô tả trên cho thấy, trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức/lợi nhuận ròng của 240 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM trong giai ñoạn từ năm 2010 – 2013 ở mức khá cao là 40.2% Độ lệch chuẩn của tỷ lệ chi trả cổ tức/lợi nhuận ròng là 0.446, cho thấy rằng có sự phân tán trong tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các công ty ñược nghiên cứu Tỷ lệ chi trả cổ tức/doanh thu trung bình là 4.1% với ñộ lệch chuẩn là 0.080

Mức bất ổn trong dòng tiền với biến ñại diện là SRVOL có giá trị trung bình là 11.7%, ñộ lệch chuẩn là 0.043, khoảng biến thiên từ 0.036 ñến 0.253, với biến ñại diện

là ROAVOL có giá trị trung bình là 4.3%, ñộ lệch chuẩn là 0.037, khoảng biến thiên từ 0.002 ñến 0.419 cho thấy tính bất ổn trong dòng tiền của các công ty niêm yết trên Hose trong giai ñoạn từ năm 2010 – 2013 có một sự biến ñộng khá cao

Bảng 4.1: Trình bày kết quả thống kê mô tả các biến chính trong bài nghiên cứu

Các biến Ký hiệu

biến

Số quan sát Mean Std dev Median Min Max

Tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận

Tỷ lệ cổ tức/doanh thu DV/S 738 0.041 0.080 0.013 0 0.700 Biến ñộng trong tỷ lệ

lợi nhuận cổ phiếu SRVOL 738 0.117 0.043 0.113 0.036 0.253

Biến ñộng trong tỷ số

lợi nhuận hoạt ñộng ROAVOL 738 0.043 0.037 0.036 0.002 0.419

Tỷ lệ thu nhập giữ

lại/vốn chủ sở hữu RE/TE 738 0.119 0.195 0.129 -0.981 0.503

Tỷ lệ sở hữu nội bộ OWN 738 0.422 0.209 0.440 0.0037 0.845

Tỷ số giá trị thị

trường/giá trị sổ sách

của vốn chủ sở hữu

4.2 Kiểm tra hiện tượng ña cộng tuyến

Đa cộng tuyến giữa các biến giải thích là một trong những vấn ñề có thể dẫn ñến kết quả nghiên cứu cho các tín hiệu sai hoặc hệ số tương quan không hợp lý

Để kiểm tra hiện tượng ña cộng tuyến giữa các biến giải thích trong tổng mẫu của bài nghiến cứu trong giai ñoạn 2010-2013, tôi sử dụng 02 phương pháp: Kiểm tra bằng yếu tố phóng ñại phương sai VIF và kiểm tra bằng ma trận tương quan

Phương pháp 1: Kết quả kiểm tra hệ số VIF ñược trình bày trong bảng 4.2, theo

ñó giá trị trung bình VIF là 1.13, thấp hơn so với giá trị so sánh là 10, cho thấy không

có tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình Do ñó, không có hiện tượng ña cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.2: VIF giữa các biến giải thích trong mô hình trong giai ñoạn 2010-2013

Phương pháp 2: Sử dụng ma trận tương quan ñể kiểm tra ña cộng tuyến giữa các biến giải thích Kết quả ma trận tương quan ñược trình bày trong bảng 4.3 cho thấy hệ

số tương quan so sánh từng cặp giữa các biến giải thích ñều nhỏ hơn 0.5, nên không có

ña cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mô hình

Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình trong giai ñoạn

2010-2013

Đồng thời, bài nghiên cứu của tơi sẽ thực hiện hồi quy các mơ hình theo từng năm trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010-2013 nên tơi cũng tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mẫu của bài nghiến cứu qua từng năm và tơi sử dụng phương pháp: Kiểm tra bằng yếu tố phĩng đại phương sai VIF (Variance Inflation Factor) để kiểm tra Kết quả được trình bày tại phụ lục của bài nghiên cứu cho thấy khơng cĩ đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mơ hình qua từng năm

4.3 Mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức và bốn nhân tố chính

Dựa theo cách tiếp cận của Fama-MacBeth (1973), tơi tiến hành hồi quy OLS theo từng năm trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010-2013 nhằm phân tích tương quan kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức (DV/E, DV/S) và bốn nhân tố chính là dịng tiền bất định (SRVOL, ROAVOL); vịng đời của doanh nghiệp (RE/TE); chi phí đại diện (OWN); cơ hội đầu tư (MBR)

Thực hiện hồi quy mơ hình OLS qua 04 năm từ 2010 đến 2013 với DV/E là biến chi trả cổ tức Trước khi thực hiện hồi quy mơ hình OLS, tơi tiến hành kiểm tra phương sai sai số thay đổi bằng kiểm định White, qua kết quả kiểm tra cho thấy qua 04 năm mơ hình đều cĩ hiện tượng phương sai sai số thay đổi Vì vậy, tơi đã sử dụng mơ hình GLS với ước lượng robust để khắc phục và kết quả hồi quy OLS phù hợp với cả 04 năm

2010, 2011, 2012 và 2013 Từ kết quả hồi quy OLS phù hợp của 04 năm, tơi xác định

số lần hệ số tương quan cùng dấu với dự đốn về sự tương quan đã trình bày tại bảng 3.1 (ký hiệu ‘# -‘ (‘# +‘)), và số lần hệ số tương quan cùng dấu với dự đốn và cĩ ý nghĩa thống kê (ký hiệu ‘# sig’)

Tương tự, tơi cũng thực hiện hồi quy OLS qua 04 năm từ 2010 đến 2013 với DV/S là biến chi trả cổ tức Trước khi thực hiện hồi quy mơ hình OLS, tơi tiến hành kiểm tra phương sai sai số thay đổi bằng kiểm định White Trong trường hợp mơ hình

cĩ hiện tượng phương sai sai số thay đổi, tơi sử dụng mơ hình GLS với ước lượng robust để khắc phục Kết quả hồi quy OLS phù hợp trong cả 04 năm 2010, 2011, 2012

và 2013 Từ kết quả hồi quy OLS của 04 năm phù hợp tơi cũng xác định số lần hệ số tương quan cùng dấu với dự đốn về sự tương quan đã trình bày tại bảng 3.1 (ký hiệu

‘# -‘ (‘# +‘)), và số lần hệ số tương quan cùng dấu với dự đốn và cĩ ý nghĩa thống kê (ký hiệu ‘# sig’)

Bảng 4.4: Trình bày kết quả phân tích tương quan của 240 cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn TP HCM trong giai đoạn từ năm 2010 – 2013

Panel A: Trình bày kết quả với DV/E là biến chi trả cổ tức

# + [# sig] Corr

# - [# sig] Corr

# - [# sig]

1 [0] -0.367**

1 [1] -0.038

1

2013 -3.614 *** 1

[1] 0.138 [0] 0 0.104 [0] 1 -0.101 [0] 1 -0.032 [0] 1 230 Tổng

# -

[# sig]

4 [4]

1 [0]

2 [0]

2 [1]

4 [0]

Panel B: Trình bày kết quả với DV/S là biến chi trả cổ tức

# + [# sig] Corr

# - [# sig] Corr

# - [# sig]

2010 -0.289 *** 1

[1] 0.022

0 [0] 0.036

1 [0] -0.001

Qua kết quả trên cho thấy rằng, tại thị trường Việt Nam mối tương quan giữa chính sách cổ tức và bốn nhân tố chính là dịng tiền bất định, vịng đời của doanh nghiệp, chi phí đại diện, cơ hội đầu tư chưa hồn tồn phù hợp với lý thuyết đã dự đốn Trong bốn nhân tố chính thì dịng tiền bất định thể hiện tác động rõ ràng đến chính sách chi trả cổ tức và phù hợp với lý thuyết đã dự đốn Hệ số tương quan của SRVOL, biến đại diện cho tính bất định trong dịng tiền cĩ giá trị âm và cĩ ý nghĩa thống kê từ đĩ cho thấy rằng chính sách cổ tức cĩ tương quan ngược chiều với dịng tiền bất định Chi phí đại diện cũng cĩ tác động ngược chiều đến chính sách chi trả cổ tức, hệ số tương quan của OWN, biến đại diện cho chi phí đại diện mang giá trị âm và

cĩ ý nghĩa thống kê tại mức 5% Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Chay

và Suh (2009)

Hai nhân tố cịn lại là vịng đời của doanh nghiệp và cơ hội đầu tư thì vịng đời của doanh nghiệp thể hiện rõ ràng mối tương quan cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức của các cơng ty vì hệ số tương quan của RE/TE đều khơng cĩ ý nghĩa thống kê, cịn

cơ hội đầu tư thì lại cĩ tác động cùng chiều đến chính sách cổ tức khơng phải tác động ngược chiều như lý thuyết đã dự đốn

4.4 Mơ hình hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức

Để nghiên cứu tính bất định của dịng tiền cĩ phải là nhân tố quan trọng nhất trong các nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức hay khơng, tơi thực hiện mơ hình hồi quy Tobit theo từng năm dựa theo cách tiếp cận của Fama-MacBeth (1973) nhằm kiểm tra tác động đồng thời của 04 nhân tố chính là dịng tiền bất định với SRVOL là biến đại diện; vịng đời của doanh nghiệp (RE/TE); chi phí đại diện (OWN);

cơ hội đầu tư (MBR) đến chính sách cổ tức Trong mơ hình nghiên cứu này tơi sử dụng DV/E, DV/S là biến đại diện cho chính sách chi trả cổ tức, SRVOL là biến đại diện cho