Tác động của nắm giữ tiền mặt điến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt

Phân tích t ng quan..... “Is cash negative debt?. A hedging perspective on corporate financial policies”... “The role of cash holdings in reducing investment cash flow sensitivity: Evid

Tôi xin cam đoan r ng đây là công trình nghiên c u c a riêng tôi Các

n i dung nghiên c u và k t qu trong đ tài này là trung th c và ch a t ng

đ c ai công b trong b t k công trình nghiên c u nào tr c đây Nh ng s

li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ c chính tác gi thu th p và t ng h p t các ngu n đáng tin c y

Tác gi

Phan Th M Hi n

M C L C TRANG PH BÌA

M C L C

DANH M C T VI T T T

DANH M C B NG

CH NG 1: GI I THI U 1

1.1.Lý do th c hi n đ tài 1

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 3

1.3 D li u và ph ng pháp nghiên c u 3

1.4 i t ng và ph m vi nghiên c u 4

1.5 óng góp c a đ tài 4

1.6 K t c u c a đ tài 5

CH NG 2: KHUNG Lụ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 6

2.1 Khung lý thuy t c a đ tài 6

2.1.1 Lý thuy t tr t t phân h ng 6

2.1.2 Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n 7

2.1.3 Lý thuy t v s a thích ti n m t 7

2.2 T ng quan các nghiên c u tr c đây 8

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 17

3.1.C s ch n mô hình nghiên c u 17

3.2.Mô hình nghiên c u và mô t bi n 18

3.2.1.Mô hình nghiên c u 18

3.2.2.Mô t bi n 22

3.2.3.Các gi thuy t nghiên c u 23

3.3.D li u nghiên c u 24

3.4.Các ph ng pháp ki m đ nh mô hình 25

3.4.1 Th ng kê mô t 25

3.4.2 Phân tích t ng quan 25

3.4.3.Ph ng pháp c l ng mô hình 26

3.4.4.Ph ng pháp ki m đ nh các h s h i quy và s phù h p c a mô hình 27

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N 29

4.1.Th ng kê mô t d li u 29

4.2.Phân tích t ng quan 31

4.3.Ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u 32

4.4.Th o lu n k t qu nghiên c u 49

CH NG 5: K T LU N 52

5.1.K t lu n và m t s hàm ý 52

5.2 H n ch c a đ tài và h ng nghiên c u ti p theo 53

5.2.1.H n ch c a đ tài 53

5.2.2.H ng nghiên c u ti p theo 54

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

B ng 3.1 Mô t và gi i thích các bi n nghiên c u 22

B ng 4.1 Mô t th ng kê các bi n nghiên c u 29

B ng 4.2 Ma tr n t ng quan gi a các bi n nghiên c u 31

B ng 4.3 K t qu các ki m đ nh Likelihood, LM, Hausman, ph ng sai thay đ i

và t t ng quan cho mô hình 1 theo cách chia m u th nh t 34

B ng 4.4 K t qu kh c ph c mô hình đ c ch n b ng ph ng pháp GLS theo cách chia m u th nh t 36

B ng 4.5 K t qu các ki m đ nh Likelihood, LM, Hausman, ph ng sai thay đ i

và t t ng quan cho mô hình 1 theo cách chia m u th hai(CAH LOW) 37

B ng 4.6 K t qu các ki m đ nh Likelihood, LM, Hausman, ph ng sai thay đ i

và t t ng quan cho mô hình 1 theo cách chia m u th hai (CASH HIGH) 38

B ng 4.7 K t qu kh c ph c mô hình đ c ch n b ng ph ng pháp GLS theo cách chia m u th hai 41

B ng 4.8 K t qu c l ng mô hình 2 46

B ng 4.9 K t qu các ki m đ nh Likelihood, LM, Hausman, ph ng sai thay đ i

và t t ng quan cho mô hình 1 theo cách chia m u th 3 48

B ng 4.10 K t qu kh c ph c các mô hình đ c ch n b ng ph ng pháp GLS theo cách chia m u th 3 49

CH NG 1: GI I THI U

1.1 Lý do th c hi n đ tài

Cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u n m 2008 đã gây nh h ng không

nh đ i v i n n kinh t th gi i nói chung và kinh t Vi t Nam nói riêng C th

là l m phát t ng nhanh và m t b ng lãi su t v n còn m c cao đã làm nh

h ng không nh đ n s n xu t kinh doanh, thu hút đ u t gi m, th tr ng

ch ng khoán và th tr ng b t đ ng s n gi m sút H qu mà nó đ l i đ i v i các doanh nghi p Vi t Nam đó là tình tr ng khó kh n do thi u v n, hàng t n kho nhi u do nhu c u tiêu dùng gi m M c dù Nhà n c v n có các gói h tr v n dành cho các doanh nghi p tuy nhiên không ph i doanh nghi p nào c ng có th

ti p c n các ngu n v n này, h u h t các doanh nghi p đ u ph i b ra chi phí

t ng đ i cao khi s d ng ngu n v n bên ngoài Do đó, vi c duy trì m t ngu n

ti n m t có s n tr nên r t quan tr ng đ i v i các doanh nghi p Vi t Nam h n bao gi h t đ có th n m b t c h i đ u t m t cách t t nh t Do đó, các nhà

đ u t th ng tìm ki m các doanh nghi p có l ng ti n m t d i dào th hi n trên

b ng cân đ i k toán, vì h cho r ng nhi u ti n m t s giúp doanh nghi p x lý

k p th i các k ho ch kinh doanh khi g p r i ro và nó c ng cho doanh nghi p nhi u s l a ch n h n trong vi c tìm ki m các c h i đ u t trong t ng lai Chính vì th mà các doanh nghi p b gi i h n và không b gi i h n v kh n ng tài chính s có m c n m gi ti n m t khác nhau c ng nh m c đ đ u t khác nhau phân lo i doanh nghi p b gi i h n hay không b gi i h n v kh n ng tài chính có th d a vào m t s tiêu chí nh : quy mô doanh nghi p, vi c chi tr

c t c, th i gian ho t đ ng c ng nh các liên k t kinh doanh

Nh chúng ta đã bi t đ i v i m t doanh nghi p, ti n m t là tài s n có tính thanh kho n cao nh t, nó giúp duy trì ho t đ ng c a doanh nghi p N m gi ti n

m t có th giúp doanh nghi p n m b t đ c các c h i đ u t và d phòng đ c các r i ro nh r i ro lãi su t, r i ro t giá… Ti n m t là quan tr ng nh ng m c

đ n m gi ti n m t cao s phát sinh chi phí đ i di n gi a các nhà qu n lý c a công ty và các c đông (Jensen, 1986) M t chi phí quan tr ng khác c a vi c

n m gi ti n m t là chi phí c h i n u công ty ng ng đ u t ho c t b các c

h i đ u t mang l i t su t sinh l i cao đ n m gi ti n m t Ng c l i, khi m t doanh nghi p không có đ l ng ti n m t c n thi t đ duy trì ho t đ ng kinh doanh, không đ ti n m t c n thi t cho vi c d phòng và chi tr cho nh ng kho n n đ n h n thì s d n đ n tình tr ng ki t qu tài chính và th m chí là có nguy c phá s n

Trong quá trình ho t đ ng kinh doanh c a m t doanh nghi p thì ho t đ ng

đ u t là m t trong nh ng h ng m c quan tr ng C ng nh các ho t đ ng kinh doanh khác, ho t đ ng đ u t luôn đi kèm v i m t m c chi phí, trong đó không

th không nh c đ n chi phí v n cho ho t đ ng đ u t Khi không có s n ngu n

ti n đ đáp ng cho ho t đ ng đ u t , doanh nghi p s ph i ti p c n các ngu n

v n khác t bên ngoài nh v n vay ngân hàng và các t ch c kinh t , v n liên doanh liên k t, v n huy đ ng t phát hành trái phi u, n nhà cung c p và các kho n n khác Qu n lý t t ti n m t đòi h i vào b t c lúc nào c ng ph i bi t doanh nghi p đang c n bao nhiêu ti n m t, l ng ti n m t doanh nghi p hi n có

c ng nh ti n đang đi đâu nh ng c ng không nên đ s d ti n m t quá l n b i

vì đó là v n không sinh l i Vì v y, vi c duy trì m t l ng ti n m t m c tiêu

nh m đáp ng nhu c u đ u t , gi m thi u chi phí c h i và chi phí v n vay trong

tr ng h p ph i huy đ ng ngu n v n bên ngoài là m t vi c c n thi t và đáng quan tâm đ i v i các doanh nghi p

Hi n nay trên th gi i đã có nhi u nghiên c u liên quan đ n tác đ ng c a

n m gi ti n trong m i quan h gi a dòng ti n và đ u t Riêng Vi t Nam, đã

có nhi u bài nghiên c u v n m gi ti n m t c a doanh nghi p nh ng cho t i

th i đi m này ch a có nhi u nh ng nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a

n m gi ti n m t trong m i quan h gi a dòng ti n và đ u t Vì v y mà tác gi

đã ti n hành l a ch n đ tài ắTác đ ng c a n m gi ti n m t đ n m i quan h

gi a dòng ti n vƠ đ u t c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng

khoán Vi t Nam” làm đ tài nghiên c u cho lu n v n cao h c

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u

Bài nghiên c u đ c th c hi n nh m gi i quy t các m c tiêu sau:

Xem xét tác đ ng c a n m gi ti n m t trong vi c xác đ nh các y u t tác

đ ng đ n ho t đ ng đ u t c a doanh nghi p

So sánh đ nh y c m c a dòng ti n đ u t c a các công ty b h n ch tài chính và các công ty không b h n ch tài chính

th c hi n đ c m c tiêu nghiên c u, bài nghiên c u xây d ng các câu

h i nghiên c u sau:

D tr ti n m t nh h ng đ n vi c th c hi n các c h i đ u t có l i nhu n c a các công ty nh th nào?

nh y c m c a dòng ti n đ u t c a các công ty b h n ch tài chính và không b h n ch tài chính có s khác nhau nh th nào?

1.3 D li u vƠ ph ng pháp nghiên c u

Bài nghiên c u ti n hành l y d li u c a các doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên 2 sàn giao d ch ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh và sàn giao

d ch ch ng khoán Hà N i t n m 2008 đ n 2013 Các công ty tài chính, công ty

b t đ ng s n, các công ty không có đ y đ d li u theo yêu c u đã đ c lo i ra

kh i m u d li u M u d li u đ c ch n bao g m 243 công ty phi tài chính v i

1458 quan sát qua các n m 2008-2013

S li u c a các công ty đ c thu th p t báo cáo tài chính, báo cáo th ng niên, báo cáo k t qu ho t đ ng kinh doanh, báo cáo l u chuy n ti n t c a các doanh nghi p niêm y t, các thông tin chính th c, website c a các công ty, c a S giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh và sàn giao d ch ch ng khoán Hà

N i D li u đ c thu th p và t ng h p d i d ng d li u b ng (panel Data) theo t ng công ty qua các n m Bài nghiên c u s d ng mô hình h i quy đa bi n

cho d li u b ng, c th là s d ng các mô hình Pooled OLS, Fixed effect, Random effect, l p ph ng trình đ c l ng các nhân t tác đ ng đ n vi c

n m gi ti n m t c a công ty, sau đó phân tích các k t qu h i quy và đ a ra các

lý gi i cho k t qu nghiên c u Mô hình h i quy s d ng trong đ tài đ c th c

hi n b i s h tr c a ph n m m Stata 11.0

1.4 i t ng và ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u c a đ tài là tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t trong m i t ng quan gi a dòng ti n và đ u t c a các doanh nghi p Vi t Nam,

c th là các công ty h n ch tài chính và các công ty không b h n ch tài chính

tài k th a và phát tri n thêm các đ tài nghiên c u tr c đó v tác đ ng

c a n m gi ti n m t trong m i t ng quan dòng ti n và đ u t Trong đó, bài nghiên c u đi sâu vào nghiên c u t l n m gi ti n m t tác đ ng đ n đ u t c a doanh nghi p b h n ch và không b h n ch tài chính Bên c nh đó, c ng tìm

hi u nh h ng c a dòng ti n, t l n ng n h n, t l đ u t , quy mô doanh nghi p và giá tr th tr ng trên giá tr s sách đ n t l n m gi ti n m t c a doanh nghi p

Nh ng k t qu đ c th c hi n b i đ tài này s giúp cho ban qu n tr công ty có công c đ ki m soát và duy trì t l ti n m t c a công ty t i m i th i

đi m khác nhau, duy trì đ c t l ti n m t h p lý, cân b ng gi a l i ích và chi

phí, t đó s chú tr ng nhi u h n đ n vi c qu n tr ti n m t công ty, m t trong

nh ng y u t góp ph n quan tr ng trong vi c qu n tr tài chính doanh nghi p Các nhà đ u t c ng có th s d ng k t qu nghiên c u c a đ tài trong

vi c xem xét tính h p lý trong vi c n m gi ti n m t c a công ty đ đ a ra các quy t đ nh đ u t đúng đ n và có l i nh t

CH NG 2: KHUNG LÝ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC

2.1 Khung lý thuy t c a đ tài

2.1.1 Lý thuy t tr t t phân h ng

Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng không có m c t i u c a vi c n m g

ti n m t cho công ty D a trên thông tin b t cân x ng, Myers và Majluf (1984) cho th y r ng các công ty tuân theo m t tr t t tài chính đ t i thi u hóa chi phí liên quan đ n thông tin b t cân x ng Th t b t đ u v i các ngu n n i b , và công ty s s d ng các ngu n bên ngoài Tr t t b t đ u v i các ngu n n i b và các công ty s s d ng các ngu n bên ngoài sau khi các ngu n n i b đang d n

c n ki t Myers và Majluf (1984) cho r ng các công ty tài tr các qu bên ngoài

b ng n nhi u h n v i vi c phát hành v n c ph n m i, b i vì n có chi phí thông tin th p h n so v i v n c ph n Theo đó, các công ty nên tài tr cho các kho n đ u t tr c h t b ng l i nhu n gi l i, sau đó là n an toàn và n r i ro,

và cu i cùng là s d ng v n c ph n đ t i thi u hóa chi phí c a thông tin b t cân x ng và các chi phí tài chính khác Các công ty không có m c ti n m t m c tiêu, nh ng ti n m t l i đ c s d ng nh là s cân đ i gi a l i nhu n gi l i và nhu c u đ u t Ferreira and Vilela (2004) cho r ng ti n có th đ c s d ng cho

đ u t tài chính đ tr n cho công ty và ti p theo là d tr ti n m t, nh ng l i ích c a n m gi ti n m t là: gi m đi kh n ng r i vào kh ng ho ng, ki t qu tài chính, cho phép công ty theo đu i các d án đ u t khi các ràng bu c v tài chính đ c đáp ng, t i thi u hóa chi phí huy đ ng ngu n v n t các qu bên ngoài, thanh lý các tài s n hi n hành Dittmar và c ng s (2003) c ng phát hi n

ra r ng nh ng công ty có m c đ luân chuy n ti n m t cao th ng h ng đ n phân ph i c t c, cho vay , nh là k t qu c a n m gi ti n m t Nh v y vi c xem xét m i quan h gi a n m gi ti n m t và quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p c n đ c đ t xem xét trong đi u ki n c a lý thuy t tr t t phân h ng

2.1.2 Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n

Lý thuy t v n m gi ti n m t đ c xây d ng trên c s lý thuy t đánh đ i

c u trúc v n Lý thuy t này nh m m c đích gi i thích vì sao các doanh nghi p

th ng đ c tài tr m t ph n b ng n vay, m t ph n b ng v n c ph n M t lý

do l n khi n các doanh nghi p không th tài tr hoàn toàn b ng n vay là vì bên

c nh s hi n h u l i ích t m ch n thu t n , vi c s d ng tài tr b ng n c ng phát sinh nhi u chi phí, đi n hình nh t là các chi phí ki t qu tài chính bao g m

c chi phí tr c ti p l n chi phí gián ti p c a vi c phá s n có nguyên nhân t n Ngoài s đánh đ i v c u trúc v n, lý thuy t đánh đ i cho th y r ng các công ty

t i u hóa giá tr b ng cách cân nh c gi a chi phí biên và l i nhu n biên V i gi

đ nh các nhà qu n tr h ng đ n vi c t i đa hóa tài s n c a c đông, vi c n m

gi ti n m t s làm phát sinh chi phí “n m gi ” Chi phí này liên quan đ n s chênh l ch gi a vi c n m gi ti n m t và lãi su t mà công ty s ph i tr đ tài tr thêm b ng ti n m t (Dittmar và c ng s , 2003) B ng ch ng th c nghi m c a Dittmar và c ng s (2003) cho th y r ng các nhà qu n lý không đ c giám sát

ch t có th s làm lãng phí dòng ti n t do, đ ng th i ch ra đ c vai trò c a

qu n tr tác đ ng đ n giá tr c a vi c n m gi m t l ng ti n m t v t m c c n thi t Chính vì th , các công ty có trình đ qu n lý kém s s d ng l ng ti n

m t d không hi u qu và đ u t ít có l i nhu n h n so v i các công ty có trình

đ qu n lý t t Do đó m i quan h gi a n m gi ti n m t, qu n lý ti n m t và quy t đ nh đ u t c n đ c xem xét trong đi u ki n c a lý thuy t đánh đ i c u trúc v n

ng c d phòng: Keynes cho r ng ngoài nhu c u th c hi n các giao d ch

h ng ngày, ng i ta còn c n gi thêm ti n cho nh ng nhu c u chi tiêu b t ng

Ti n m t đ c n m gi vì lý do an toàn Khi đó s d ti n m t s đ c n m gi

đ d tr cho các bi n đ ng không l ng tr c đ c T quan đi m c a đ ng c

d phòng, doanh nghi p s duy trì s d ti n m t đ t n d ng l i th đ đ u t s

ti n này vào nguyên li u cho vi c s n xu t trong t ng lai v i giá t t Besley và Brigham (2005)

ng c đ u c : Keynes cho r ng ti n là ph ng ti n c t gi c a c i và

đ ng c gi ti n là đ ng c đ u c , nhu c u đ u c ph thu c vào k v ng c a các ch th kinh t đ i v i quá trình t ng lãi su t, tùy thu c vào k v ng lãi su t dài h n mà các ch th kinh t s quy t đ nh n m gi ti n m t hay là n m gi

ch ng khoán

2.2 T ng quan các nghiên c u tr c đơy

Vi c k th a các nghiên c u đi tr c đ ti p t c nghiên c u sâu h n v m t

l nh v c, m t ch đ nào ho c ki m tra m t k t qu nghiên c u tr c đó m t

đ t n c khác v i nh ng đ c đi m riêng bi t là cách ti p c n khoa h c trong nghiên c u th c nghi m Do đó, trong ph m vi nghiên c u c a mình đ tài c ng

th c hi n cách ti p c n này cho n i dung nghiên c u c a mình Tr c tiên, đ tài

ti n hành t ng h p các k t qu nghiên c u tr c đây theo các tiêu th c: Mô hình nghiên c u, d li u nghiên c u và tóm t t các k t qu nghiên c u chính t đó đ

xu t mô hình nghiên c u cho tr ng h p Vi t Nam

Nghiên c u c a các tác gi Almeida, H., Campello, M and Weisbach, M., (2004); Acharya V., Almeida, H and Campello, M., 2005; Marin, M and Niehaus, G (2011) có k t lu n t ng đ ng r ng: các công ty b h n ch v tài chính có dòng ti n nh y c m v i m c ti n m t mà h n m gi h n các công ty không b gi i h n kh n ng tài chính, các doanh nghi p b h n ch hay nói cách

khác là g p khó kh n khi ti p c n ngu n v n bên ngoài thì n m gi nhi u ti n

m t h n các doanh nghi p không b h n ch

Almeida, H., Campello, M and Weisbach, M., (2004) “The cash flow

sensitivity of cash” Journal of Finance, 59: 1777-1804 ti n hành nghiên c u tác

đ ng c a đ nh y c m c a dòng ti n đ n vi c n m gi ti n m t v i m c tiêu nghiên c u đ nh y c m c a dòng l u chuy n ti n m t b ng ph ng pháp bình

ph ng bé nh t OLS đ c l ng đ nh y c m dòng ti n c a các doanh nghi p

s n xu t trong giai đo n 1971-2000 Nhóm tác gi đã phân chia m u nghiên c u thành hai nhóm: nhóm th nh t không g p nh ng v n đ h n ch v tài chính, nhóm th hai g p nh ng v n đ h n ch v tài chính Thông qua vi c c l ng hai mô hình nghiên c u Mô hình th nh t:

Mô hình này đ c nhóm tác gi s d ng nh m ki m tra dòng ti n, quy mô công ty và các thông tin th tr ng nh h ng nh th nào đ n vi c n m gi ti n

m t c a các doanh nghi p b h n ch v tài chính và các doanh nghi p không b

h n ch v tài chính Mô hình th hai:

∆CashHoldingsi,t = 0+ 1 CashFlowi,t+ 2 Qi,t+ 3 Sizei,t+ 4

Expendituresi,t+ 5 Acquisitionsi,t+ 6 ∆NWCi,t+ 7 ∆ShortDebti,t+ i,t

Mô hình th hai đ c nhóm tác gi s d ng nh m xem xét m i quan h

gi a vi c qu n lý v n luân chuy n, dòng ti n, các thông tin th tr ng, quy mô công ty, chi tiêu, ho t đ ng mua l i và n ng n h n tác đ ng nh th nào đ n quy t đ nh n m gi ti n m t c a các doanh nghi p b h n ch tài chính và các doanh nghi p không b h n ch tài chính Thông qua vi c c l ng hai mô hình nhóm tác gi tìm th y r ng các công ty b h n ch v tài chính có dòng ti n nh y

c m v i m c ti n m t mà h n m gi h n các công ty không b gi i h n kh

n ng tài chính và các doanh nghi p b h n ch tài chính nên t ng c ng n m gi

ti n m t sau nh ng cú s c kinh t v mô có tính tiêu c c trong khi các doanh

nghi p không b h n ch v tài chính thì không c n thi t ph i th c hi n đi u đó Nhóm tác gi c ng cho th y r ng vi c n m gi ti n m t nên thay đ i theo chu k kinh doanh

Acharya V., Almeida, H and Campello, M., 2005 “Is cash negative debt?

A hedging perspective on corporate financial policies” Journal of Financial

Intermediation, 16: 515-554nghiên c u v v n đ ti n m t và b o hi m r i ro tài chính, d li u đ c thu th p t COMPUSTAT cho các công ty s n xu t trong giai đo n 1971-2001 v i các thông tin c s đ c s d ng g m có: t ng tài s n, doanh thu, n , giá tr th tr ng c a c ph n, ti n m t, l i nhu n ho t đ ng, kh u hao, thu ph i tr , lãi vay, c t c V i vi c s d ng ph ng pháp c l ng 3SLS thông qua vi c c l ng hai mô hình c b n cho các công ty b h n ch

v tài chính và không b gi i h n v tài chính b ng các n i l ng các gi đ nh, nhóm tác gi đã phát tri n m t mô hình toàn di n v s t ng tác gi a chính sách ti n m t và các chính sách n c a các doanh nghi p s n xu t trong m u nghiên c u Ki m tra th c nghi m ti n m t và chính sách n c a m t m u l n các doanh nghi p gi i h n và không b gi i h n v tài chính cho th y các doanh nghi p h n ch v tài chính v i nhu c u b o hi m r i ro cao có xu h ng gi l i

ti n m t trong khi không có xu h ng gi m n , ti n và các kho n n x u đóng vai trò riêng bi t trong vi c t i u hóa th i gian đ u t c a các doanh nghi p khó

kh n v tài chính Tuy nhiên tác gi ch a đ c p đ n nh ng tác đ ng c a các thông s thu , các v n đ v đ i di n, phí b o hi m và thanh kho n, c ng nh

kh n ng thay th gi a ti n m t và các kho n n tài chính trong ho ch đ nh chính sách

Marin, M and Niehaus, G “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings

and Hedging to Cash Flows” (2011) th c hi n nghiên c u v đ nh y c m c a vi c

n m gi ti n m t và t b o hi m khi có v n đ h n ch v tài chính V i d li u

đ c thu th p t 318 công ty s n xu t trong giai đo n t 1997-2004 b ng ph ng pháp c l ng mô hình b ng OLS và 2SLS tác gi cho r ng n m gi ti n m t và

dòng ti n c a các doanh nghi p h n ch tài chính có m i t ng quan đ ng bi n Bên c nh đó, b o hi m r i ro t ng quan cùng chi u v i dòng ti n các công ty b

h n ch tài chính và các công ty không h n ch tài chính c ng v y K t qu c a nghiên c u c ng cho th y r ng chi phí các ho t đ ng qu n tr r i ro và các chi phí

v n đ u t khác r t nh y c m v i các ngu n tài tr

Nghiên c u c a các tác gi Arslan, O., Florackis, C and Ozkan, A., 2006, Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007, Sheu, H.J and Lee H.T., 2012 liên quan đ n

ho t đ ng đ u t có chung quan đi m r ng: d tr ti n m t làm t ng kh n ng

th c hi n các c h i đ u t c a doanh nghi p N m gi m c ti n m t cao cho phép các công ty th c hi n các d án đ u t mang l i l i nhu n mà n u không có

m t m c ti n m t d tr s n thì d án s b b qua Thêm vào đó, tác đ ng c a

m c ti n m t d th a đ n t ng m c đ u t và chi phí đ u t c a các công ty h n

ch v tài chính m nh h n so v i các công ty không b h n ch ng th i, các công ty b h n ch tài chính có m c đ đ u t nh y c m v i dòng ti n h n các công ty không b h n ch tài chính Ngoài ra, quy mô và tu i doanh nghi p đ c xem là y u t d báo h u ích các c p đ c a h n ch tài chính

Arslan, O., Florackis, C and Ozkan, A., 2006 “The role of cash holdings in

reducing investment cash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in

an emerging market” Emerging Markets Review, 4: 320-338 nghiên c u v vai trò

c a n m gi ti n m t trong m i quan h gi a dòng ti n và đ u t : B ng ch ng t giai đo n kh ng ho ng m t th tr ng m i n i - Th Nh K V i d li u đ c thu th p t 220 doanh nghi p phi tài chính đ c niêm y t trên sàn giao d ch

ch ng khoán Istanbul v i hai mô hình nghiên c u chính, mô hình th nh t:

Trong mô hình nghiên c u tác gi nh m ki m tra m i quan h gi a dòng

ti n (CFLOW), giá tr th tr ng(Q) v i quy t đ nh đ u t (I) cho các doanh nghi p b h n ch và không b h n ch v tài chính Mô hình th hai:

Trong đó CASH là ti n và t ng đ ng ti n trên t ng tài s n, CFLOW là thu nh p tr c thu , lãi vay và kh u hao trên t ng tài s n, STD là n ng n h n trên t ng tài s n, MKTBOOK là t l giá tr s sách c a t ng tài s n tr đi giá tr

s sách c a v n ch s h u c ng v i giá tr th tr ng c a v n ch s h u trên giá tr s sách c a t ng tài s n, INVESTMENT đ c đo l ng b ng t l đ u t tài s n c đ nh trên t ng tài s n, SIZE đ c tính b ng Ln (t ng tài s n) có đi u

ch nh l m phát, DIVIDEND là bi n gi có giá tr b ng 1 n u công ty có chi tr

c t c và b ng 0 n u ng c l i, AGE là s n m công ty ho t đ ng, BUSINESS GROUP là m t bi n gi có giá tr b ng 1 n u công ty có liên k t nhóm kinh doanh và b ng không n u ng c l i V i mô hình tác gi xem xét vai trò c a ti n

m t trong các quy t đ nh chi tiêu cho đ u t c a doanh nghi p Thông qua c

l ng các mô hình ph ng pháp bình ph ng bé nh t OLS, tác gi tìm th y r ng

n m gi ti n m t và dòng ti n c a các doanh nghi p h n ch tài chính có m i

t ng quan đ ng bi n Bên c nh đó, b o hi m r i ro t ng quan cùng chi u v i dòng ti n các công ty b h n ch tài chính và các công ty không h n ch tài chính c ng v y K t qu c a nghiên c u c ng cho th y r ng chi phí các ho t

đ ng qu n tr r i ro và các chi phí v n đ u t khác r t nh y c m v i các ngu n tài tr

Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007 “Financial Constraints, Investment, and

the Value of Cash Holdings” Financial Studies 1:247-269 nghiên c u v m i

quan h gi a h n ch tài chính, đ u t và giá tr c a vi c n m gi ti n m t V i

d li u nghiên c u g m 74.374 quan sát các doanh nghi p t 1985 đ n 2006, v i

ph ng pháp c l ng bình ph ng bé nh t OLS và 3SLS v i bi n đ u t là

bi n ph thu c, tác gi tìm th y r ng n m gi m c ti n m t cao h n có liên quan

t i m c đ đ u t cao c a các doanh nghi p mà kh n ng tài chính b gi i h n

v i nhu c u b o hi m r i ro cao, đ ng th i m i t ng quan gi a đ u t và giá tr

các doanh nghi p này c ng cao h n so v i các doanh nghi p không b h n ch

v tài chính N m gi m c ti n m t cao còn cho phép các công ty th c hi n các

d án đ u t có giá tr hi n t i ròng d ng mà n u không có m t m c ti n m t

d tr s n thì d án s b b qua Hai tác gi c ng ph nh n quan đi m cho r ng các công ty h n h p tài chính duy trì m c ti n m t cao đ t o đi u ki n cho vi c

đ u t quá m c

Sheu, H.J and Lee H.T., 2012 “Optimal Futures Hedging Under

Multichain Markov Regime Switching” Journal of Futures Markets, 2:173–202

th c hi n nghiên c u n m gi ti n m t quá m c và đ u t : Vai trò đi u ti t c a

h n h p tài chính và quy n qu n lý c v (Excess Cash Holdings and Investment: The Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment), theo đó tác gi đã phát tri n gi thuy t nghiên c u Myers và Majluf (1984): Có hay không vi c đ u t d i m c do thông tin b t đ i x ng t n t i trong các công

ty h n h p v tài chính? Và gi thuy t c a Jesen (1986): Có hay không vi c đ u

t quá m c phát sinh t v n đ ng i đ i di n t n t i trong các doanh nghi p

qu n lý y u kém? ng th i xem xét chi phí c a ngu n tài chính bên ngoài và quy mô n m gi quy n l c (Stein, 2003), hai tác gi n l c xác đ nh s sai l ch

v đ u t nào chi m u th h n D a trên m u nghiên c u g m 4.400 quan sát

c a các công ty đ i chúng ài Loan trong giai đo n 2000 đ n 2006 b ng các

mô hình nghiên c u V i k t qu h i quy d li u b ng tác gi cho th y r ng s

ph thu c c a m c ti n m t d th a đ n t ng m c đ u t và chi phí đ u t c a các công ty h n ch v tài chính thì m nh h n so v i các công ty không b gi i

h n, trong đó ph n l n là đúng v i tr ng h p đ u t d i m c Tuy nhiên không tìm th y b ng ch ng ch ng minh các công ty h n h p tài chính s d ng nhi u ti n m t cho ho t đ ng nghiên c u-phát tri n (R&D) h n các công ty không b gi i h n Trong đi u ki n n m gi quy n l c cao h n và ít có s giám sát c a nhà đ u t , các nhà qu n lý th ng có đ ng c đ u t v t m c Hai tác

gi c ng nêu lên r ng, m c dù m c ti n m t d i dào là có l i cho các doanh

nghi p b gi i h n ngu n tài chính, tuy nhiên nó có th chi m đo t l i ích c a các c đông b ng cách t o đi u ki n xây d ng đ u t quá m c khi công ty n m quy n qu n lý m nh m

Nhóm tác gi Khurana, I.K., Martin, X and Pereira, R., 2006 thông qua nghiên c u th c nghi m đã đ a ra k t lu n r ng: đ nh y c m c a n m gi ti n

m t đ n dòng ti n gi m d n theo s phát tri n tài chính, các công ty các qu c gia có n n tài chính kém phát tri n có xu h ng n m gi ti n nhi u h n Nghiên

c u c a nhóm tác gi này c ng nh n m nh t m quan tr ng c a tính thanh kho n trong các doanh nghi p khi có s chênh l ch gi a chi phí v n n i b và ngu n

v n bên ngoài

Khurana, I.K., Martin, X and Pereira, R., 2006 Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash Journal of Financial and Quantitative Analysis, 4: 787-808 ti n hành nghiên c u m i quan h gi a phát tri n tài chính và s nh y c m c a dòng l u chuy n ti n m t V i d li u nghiên c u

g m 12.782 công ty c a 35 qu c gia t n m 1994 đ n 2002 b ng ph ng pháp c l ng bình ph ng bé nh t (OLS) tác gi ti n hành ki m đ nh gi thuy t đ nh y c m ti n m t s nh h ng ngh ch chi u đ n s phát tri n tài chính Thông qua vi c c l ng mô hình nghiên c u tác gi tìm th y r ng đ

nh y c m c a n m gi ti n m t đ n l u chuy n ti n t gi m d n theo s phát tri n tài chính Nghiên c u c ng ch ra r ng các công ty các qu c gia có n n tài chính kém phát tri n có xu h ng n m gi ti n nhi u h n và nh n m nh

t m quan tr ng c a tính thanh kho n c a ti n trong các doanh nghi p khi có

s chênh l ch gi a chi phí v n n i b và ngu n v n bên ngoài

B ng 2.1 B ng t ng h p k t qu c a các nghiên c u tr c đây

m t

Ph ng pháp bình

ph ng bé

nh t (OLS)

Công ty b h n

ch tài chính có dòng ti n nh y

(2006)

Phát tri n tài chính và s

nh y c m c a dòng l u chuy n ti n

m t

12.782 công ty c a

OLS N m gi ti n m t

và dòng ti n c a các doanh nghi p

h n ch tài chính

gi a dòng ti n

và đ u t

trên sàn

ch ng khoán Istanbul

có m i t ng quan đ ng bi n

t và giá tr

c a vi c n m

gi ti n m t

74.374 quan sát các doanh nghi p t

1985 -

2006

OLS và 3SLS

N m gi m c ti n

m t cao h n có liên quan t i m c

đ đ u t cao c a các doanh nghi p

mà kh n ng tài chính b gi i h n Marin and

318 công ty

s n xu t trong giai

đo

n1997-2004

OLS và 2SLS

N m gi ti n m t

và dòng ti n c a các doanh nghi p

h n ch tài chính

có m i t ng quan đ ng bi n

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U

3.1 C s ch n mô hình nghiên c u

M i m t mô hình nghiên c u đ u có nh ng u và nh c đi m riêng, đ u

xu t phát t các gi đ nh trong mô hình đ c ng d ng Theo đó mô hình nghiên

c u sau s kh c ph c nh ng nh c đi m c a mô hình tr c đó, t đó cho phép các nhà nghiên c u th hi n ngày càng chính xác h n m i quan h gi a các bi n

s đ c nghiên c u V ch đ và trong ph m vi nghiên c u, v n đ nghiên c u

c a mình, nghiên c u c a đ tài s d a trên c s nghiên c u c a Arslan và c ng

s (2006) đ c th c hi n nghiên c u cho th tr ng m i n i- Th Nh K b i hai

lý do sau:

Th nh t, v ch đ này Vi t Nam ch a th c s có nhi u nghiên c u và

ch a có m t mô hình chu n cho v n đ nghiên c u này nên đ tài s s d ng mô hình nghiên c u nh ng n c có n n kinh t nh m nh Th Nh K đ làm

c s cho nghiên c u c a mình

Th hai, xét v c ch v n hành n n kinh t thì n n kinh t Th Nh K

c ng có nh ng nét t ng đ ng v i n n kinh t Vi t Nam là kinh t nhà n c v n đóng vai trò ch đ o trong n n kinh t , theo đó Nhà n c n m gi các ngành kinh t ch l c nh : ngân hàng, công nghi p, vi n thông, v n t i….Ngành công nghi p đang d n chi m v trí ch ch t trong n n kinh t

Xu t phát t hai lý do trên đ tài cho r ng vi c d a trên n n t ng nghiên

c u c a Arslan, và c ng s (2006) s có nhi u tin c y h n trong ph m vi nghiên

c u c a đ tài

3.2 Mô hình nghiên c u và mô t bi n

3.2.1 Mô hình nghiên c u

D a trên n n t ng các nghiên c u tr c đây, và c ng nh m tr l i cho v n

đ nghiên c u và các câu h i nghiên c u, theo đó các mô hình nghiên c u c a đ tài g m có:

Mô hình 1: Nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n và t l đ u t

Theo nghiên c u c a Fazzari và c ng s (1988), Arslan và c ng s (2006) thì đ ki m tra m i quan h gi a dòng ti n và đ u t vào tài s n c đ nh tác gi

ch n t l đ u t vào tài s n c đ nh làm bi n ph thu c, các bi n đ c l p l n

l t là: t l thu nh p tr c thu , lãi vay và kh u hao trên tài s n c đ nh; t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách Theo đó, đ tài ti n hành ki m tra m i quan

h gi a đ u t và dòng ti n b ng mô hình sau:

INVESTi = + 1 CFLOWi + 2 MKBOOKi + ui

Trong đó:

INVESTi: Là t l đ u t vào tài s n c đ nh trên t ng tài s n

CFLOW: Là t ng thu nh p tr c lãi vay, thu và kh u hao trên t ng tài

s n

MKBOOK: (Giá tr s sách c a t ng tài s n –giá tr s sách c a v n c

ph n + giá tr th tr ng c a v n c ph n)/giá tr s sách c a t ng tài s n

Bi n đáng quan tâm nh t trong mô hình là CFLOW (dòng ti n) N u h s

c a dòng ti n (CFLOW) d ng và l n cho th y các công ty ch y u d a vào ngu n v n n i b ch không ph i ngu n v n t bên ngoài đ đ u t , đó là d u

hi u cho th y công ty b h n ch v i vi c ti p c n ngu n v n bên ngoài Ng c

l i, v i m t h s c a CFLOW nh cho th y công ty không b gi i h n ngu n tài chính do có th d dàng ti p c n đ c các ngu n v n bên ngoài

Vi c c l ng mô hình 1 còn nh m đ so sánh h s c a bi n CFLOW

gi a các công ty b gi i h n và không gi i h n kh n ng tài chính làm đ c

nh v y đ tài ti n hành chia m u thành 2 nhóm, nhóm các công ty b gi i h n

v tài chính và nhóm không b gi i h n v tài chính d a trên quy mô, vi c chi tr

c t c, liên k t kinh doanh và s n m ho t đ ng c a doanh nghi p C n c đ xác đ nh các tiêu chí này đ c d a trên các nghiên c u tr c đây:

Quy mô doanh nghi p (SIZE): Theo Gertler và Gilchrist (1994),

Kadapakkam và c ng s (1998), x p h ng các công ty d a trên quy mô c a chúng c n c trên logarit c a t ng tài s n, và xác đ nh nhóm công ty b h n ch

v tài chính là các công ty có logarit c a t ng tài s n n m d i m c trung bình

đi u ki n ti p c n các ngu n tài chính bên ngoài t t h n d a trên các m i quan

h này (Berger và Udell, 1995) Vì v y, các công ty có s n m ho t đ ng n m

d i m c trung bình c a phân b tu i s đ c x p vào nhóm các công ty có ngu n tài chính b gi i h n (Arslan và c ng s , 2006) Vì lý do hi n nay Vi t Nam ch a có m t phân b tu i chung đ phân lo i các công ty, nên tác gi s chia nhóm d a theo giá tr trung bình c a m u Theo đó, các doanh nghi p có s

n m ho t đ ng n m d i m c trung bình c a m u s đ c x p vào nhóm doanh nghi p b h n h p v tài chính, ng c l i, các doanh nghi p thu c nhóm không

b gi i h n tài chính là các doanh nghi p có s n m ho t đ ng n m trên m c trung bình c a m u (Sheu và Lee, 2012)

C t c (DIVIDEND): Theo Fazzari và c ng s (1988), Arslan và c ng s

(2006) đã s d ng t l chi tr c t c nh m t ch tiêu đ phân lo i các công ty

thành các nhóm h n ch và không h n ch tài chính Theo đó, các công ty có chi

tr c t c ít b h n ch v tài chính h n các công ty không tr c t c b i vì h có

th c t gi m c t c b t c khi nào kh n ng ti p c n ngu n tài chính bên ngoài

c a h b suy y u Cho nên lý do mà các công ty chi tr c t c th p ho c không chi tr c t c b i vì h đòi h i ph i đ u t v t quá dòng ti n n i b hi n có và

gi l i các qu n i b mà công ty t o ra, th hai là h có ít ho c không có thu

nh p đ phân ph i Tuy nhiên, bi n c t c này c ng c n đ c xem xét m t cách

th n tr ng theo ngh a n u c t gi m c t c vì lý do thanh kho n có th gây tác

d ng b t l i cho c phi u c a công ty trên th tr ng Vì th , tác gi phân lo i các công ty vào nhóm h n ch v tài chính n u h không chi tr c t c b ng ti n

m t trong n m

Liên k t kinh doanh (B_GROUP): Theo Hoshi và c ng s (1991), các

công ty thu c m t t p đoàn hay nhóm kinh doanh s đ c h tr v tài chính khi

là thành viên c a các nhóm ho c t p đoàn này c bi t đ i v i các công ty các

th tr ng m i n i thì nhóm liên k t kinh doanh có vai trò quan tr ng có th t o

ra m t th tr ng v n n i b thay th cho th tr ng v n bên ngoài, đ ng th i giúp làm gi m chi phí đ i di n do đ c đ m b o m t c ch v giám sát và qu n

lý (Yurtoglu, 2000) Nh v y, các doanh nghi p có liên k t kinh doanh s đ c

x p vào nhóm không b h n ch tài chính

Mô hình 2: M i quan h gi a n m gi ti n m t và các nhân t

Theo nh nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), c a Acharya và c ng

s (2005) cho r ng ti n m t là m t ngu n quan tr ng trong quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p khi mà th tr ng v n là không hoàn h o, t n t i chi phí đ i di n

và b t cân x ng thông tin nên vi c s d ng ngu n tài tr bên ngoài là t n kém

h n so v i ngu n n i b c a doanh nghi p Ngoài ra, khi doanh nghi p b h n

ch trong vi c ti p c n th tr ng v n thì vi c d tr m t l ng ti n m t là c n thi t đ đáp ng các nhu c u đ u t c a doanh nghi p Các các k t lu n này đ c nghiên c u c a Arslan và c ng s (2006) th c hi n nghiên c u cho Th Nh K ,

theo đó đ ki m tra m i quan h gi a n m gi ti n m t và các nhân t Vi t Nam trong t ng quan v i quy t đ nh đ u t thì mô hình nghiên c u c a đ tài là:

CASHi = + 1 CFLOWi + 2 STDi + 3STDi 2 + 4MKBOOKi + 5INVESTi + 6 SIZEi + 7 DIVIDENDi+ 8AGEi+

9B_GROUPi + 9IND+ ui

Trong mô hình này, đ tài k v ng dòng ti n s có m i quan h đ ng bi n

v i m c ti n m t d tr , ngh a là t l l i nhu n tr c thu , lãi vay và kh u hao (EBITDA) trên t ng tài s n càng cao thì m c ti n m t d tr c a doanh nghi p

c ng t ng cao t ng ng và ng c l i Và n ng n h n s có m i quan h ngh ch

bi n v i s d ti n m t b i vì chúng có th đ c dùng đ thay th cho ti n m t

N u doanh nghi p có kh n ng huy đ ng các kho n vay ng n h n càng nhi u thì

l ng ti n m t d tr s gi m đi đáng k Tuy nhiên, c n l u ý n u vay ng n h n

v t quá m c nh t đ nh nào đó có th làm t ng nguy c kh ng ho ng tài chính

và phá s n, đi u này d n đ n vi c s có m t l ng ti n m t cao h n đ c d tr

đ gi m thi u chi phí khi có r i ro phá s n T l giá tr th tr ng trên giá tr s sách đ c k v ng có m i quan h đ ng bi n v i s d ti n m t các công ty phát tri n m nh và thanh kho n t t đ khai thác t t c các c h i và ti m n ng

t ng tr ng Vì th , đ tài mong mu n h s c a bi n MKBOOK là m t s

d ng

Theo Arslan và c ng s (2006), các công ty có quy mô nh và m i thành

l p c n có m c d tr ti n m t cao b i vì h có th g p ph i v n đ thông tin b t

đ i x ng d n đ n vi c khó kh n khi ti p c n ngu n tài chính bên ngoài doanh nghi p Do đó, tác gi k v ng trong nghiên c u này h s c a bi n quy mô (SIZE) và tu i công ty (AGE) là m t s âm, ngh a là quy mô và tu i c a công ty

s có quan h ngh ch bi n v i t l n m gi ti n m t

đ ng đ c v n trong th tr ng n i b này tr c khi huy đ ng t bên ngoài

M c tiêu c a đ tài là s d ng mô hình 2 nh m xem xét các nhân t quy t

đ nh đ n vi c n m gi ti n m t c a doanh nghi p Bên c nh đó, đ tài có hay không s khác nhau trong vi c n m gi ti n m t gi a nhóm ngành s n xu t và nhóm ngành không s n xu t Ngoài ra, k t qu c l ng t mô hình 2 là c s

đ đ tài ti n hành phân chia m u nghiên c u thành nhóm các công ty b h n ch

và không b h n ch tài chính d a trên ph n d đ c l y ra t mô hình 2

3.2.2 Mô t bi n

Nh đã trình bày trong ph n c s l a ch n mô hình trong ph n này đ tài

ti n hành trình bày cách đo l ng các bi n nghiên c u đ c s d ng trong nghiên c u c a đ tài Theo đó, các bi n nghiên c u đ c trình bày trong b ng sau:

T l dòng ti n CFLOW T ng thu nh p tr c lãi vay, thu

và kh u hao trên t ng tài s n

Bi n Ký hi u Gi i thích

Giá tr th tr ng trên

giá tr s sách MKBOOK

(Giá tr s sách c a t ng t i s n –giá tr s sách c a v n c ph n + giá tr th tr ng c a v n c

ph n)/giá tr s sách c a t ng tài

s n

T l đ u t INVEST

T l đ u t vào tài s n c đ nh trên t ng tài s n

Bi n gi ngành

IND

Bi n gi = 1 n u doanh nghi p là doanh nghi p s n xu t và = 0 n u

là doanh nghi p phi s n xu t

3.2.3 Các gi thuy t nghiên c u

Nh đã trình bày nghiên c u c a đ tài là d a trên n n t ng nghiên c u c a Arslan và c ng s (2006) và c ng nh m tr l i cho các câu h i nghiên c u c a mình, theo đó các gi thuy t đ c đ t ra trong nghiên c u c a đ tài g m:

Gi thuy t 1: D tr ti n m t cao làm t ng kh n ng th c hi n các c h i

đ u t sinh l i c a doanh nghi p

Gi thuy t 2: Các doanh nghi p b h n ch v tài chính có xu h ng n m

gi nhi u ti n m t h n các doanh nghi p có th d dàng ti p c n ngu n tài tr

t bên ngoài

Mô hình và các gi thuy t

có cái nhìn mang tính t ng quát, trong ph n này đ tài s nêu rõ vai trò

c a các mô hình trong vi c ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u c a đ tài:

Mô hình 1: Th c hi n ki m đ nh

Ki m đ nh m i t ng quan gi a đ u t v i dòng ti n c a t t c các doanh nghi p trong m u nghiên c u

Ki m đ nh m i t ng quan gi a đ u t và dòng ti n c a các doanh nghi p theo phân lo i h n ch và không h n ch tài chính

Ki m đ nh m i t ng quan gi a đ u t và dòng ti n c a các doanh nghi p

n m gi ti n m t cao và các doanh nghi p n m gi m c ti n m t th p

Mô hình 2: Ki m đ nh m i t ng quan gi a t l n m gi ti n m t v i dòng ti n, t l n ng n h n, quy mô doanh nghi p, t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách, t l đ u t , chi tr c t c, tu i doanh nghi p và các liên k t kinh doanh t đó làm c s cho vi c phân chia m u nghiên c u theo t ng phân nhóm doanh nghi p b h n ch và không h n ch tài chính T đó c l ng l i mô hình 1 đ xem xét m i quan h gi a dòng ti n và đ u t theo các gi thuy t đã

đ c nêu trong ph n trên

3.3 D li u nghiên c u

D li u nghiên c u c a đ tài đ c thu th p t các công ty c ph n c a Vi t Nam không bao g m các công ty trong l nh v c ngân hàng, d ch v và s n ph m tài chính, b o hi m, b t đ ng s n đ c niêm y t trên sàn ch ng khoàn Thành

ph H Chí Minh t n m 2008 đ n n m 2013 Sau khi lo i b các công ty không

đ y đ d li u k t qu còn l i đ tài th c hi n nghiên c u 243 công ty D li u

c a các công ty đ c thu th p t báo cáo th ng niên, báo cáo tài chính, các

thông tin đ c công b chính th c, website c a các công ty, website c a S giao

d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh, website c a S giao d ch ch ng khoán Hà N i Các bi n ph thu c, bi n đ c l p đ c t ch c thành d li u

b ng (panel data) theo t ng công ty qua t ng n m Lý do cho vi c ch n h i quy theo d li u b ng là: Th nh t, d li u b ng cho phép ki m soát s khác bi t không quan sát đ c gi a các công ty trong m u nghiên c u; Th hai, d li u

b ng c ng giúp ki m soát cho các bi n không quan sát đ c thay đ i theo th i gian nh ng không ph i gi a các công ty trong m u nghiên c u; Th ba, d li u

b ng giúp t ng thêm s m u quan sát, ph n nào kh c ph c hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n s , b c t do cao h n, hi u qu h n và mô t d ng hàm d

li u b ng đ n gi n

3.4 Các ph ng pháp ki m đ nh mô hình

đáp ng các m c tiêu nghiên c u c a mình c ng nh ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u, đ tài th c hi n các ph ng pháp ki m đ nh theo trình t nh sau: th ng kê mô t d li u, phân tích t ng quan, c l ng mô hình và ki m

đ nh các gi thuy t nghiên c u v i s h tr c a ph n m m Stata 11.0

3.4.1 Th ng kê mô t

Th ng kê mô t đ c s d ng nh m mô t l i nh ng đ c tính c a d li u nghiên c u và đ a ra nh ng nh n đ nh ban đ u v chu i d li u nghiên c u, c

th đ tài s mô t l i d li u d a trên các tiêu chí: giá tr trung bình, giá tr l n

nh t, giá tr nh nh t, sai s chu n, trung v

3.4.2 Phơn tích t ng quan

Phân tích t ng quan đ c đ tài s d ng nh m xem xét m i quan h gi a các bi n đ c l p và bi n ph thu c thông qua h s t ng quan (Pearson), theo

đó h s t ng quan đ c tính b ng cách chia hi p ph ng sai c a bi n v i tích

đ l ch chu n c a chúng tài xây d ng ma tr n h s t ng quan kèm theo

m c ý ngh a nh m đánh giá b c đ u v m i t ng quan gi a các bi n Ngoài

ra, trong tr ng h p các bi n đ c l p có m i t ng quan cao (l n h n 0.8) và đây có th là d u hi u c a hi n t ng đa công tuy n và c ng là c s đ đ tài

th c hi n các ki m đ nh c n thi t và hi u ch nh mô hình nghiên c u

ph thu c Ph ng pháp này cho phép đ tài đ a ra b ng ch ng th c nghi m đ

tr l i cho các câu h i và các gi thuy t nghiên c u.Theo đó đ tài th c hi n c

l ng mô hình thông qua c l ng Pooled OLS, Fixed effect, Random effect

Lý do c a vi c c l ng mô hình Fixed effect, Random effect mà không là mô hình Pooled OLS là:

Th nh t, c l ng Pooled OLS là c l ng đ n gi n và b qua c u trúc

d li u b ng có th d n đ n vi c các bi n đ c l p không ph n ánh đúng m i quan h gi a các bi n đ c l p v i bi n ph thu c Và do đó trong mô hình có nhi u bi n gi i thích nên có th x y ra hi n t ng t ng quan gi a các bi n đ c

l p Và khi đi u này x y ra s d n đ n c l ng Pooled OLS không còn hi u

qu Do đó c n m t mô hình t t h n mô hình Pooled OLS

Th hai, đ xem xét đ c đi m riêng c a t ng công ty trong m u nghiên c u

có th nh h ng đ n bi n gi i thích và do có nh ng thu c tính chúng ta không quan sát đ c b ng giá tr thì lúc này mô hình phù h p h n so v i Pooled OLS là

mô hình Fixed effect Theo đó mô hình đ c xây d ng đ xem xét đ c đ c

đi m riêng c a t ng công ty trong m u nghiên c u theo s thay đ i c a h s

ch n tuy nhiên s thay đ i này là c đ nh theo th i gian và đ xem xét s khác nhau đó thì chúng ta có th dùng bi n gi Do mô hình ch quan tâm đ n nh ng

khác bi t mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên nó không x y ra hi n

t ng t t ng quan

Th ba, khi nh ng đ c đi m riêng bi t gi a các đ i t ng nghiên c u đ c

gi s là ng u nhiên và không t ng quan đ n các bi n gi i thích thì chúng ta có

th dùng mô hình hi u ng ng u nhiên (Random effect model)

Nh v y v n đ đ t ra là mô hình nào là phù h p cho nghiên c u tr l i câu h i này lu n v n s s d ng ki m đ nh Hausman nh m so sánh mô hình Fixed effect và Random effect, ki m đ nh Likelihood nh m so sánh gi a hai mô hình Pooled OLS và Fixed effect và ki m đ nh LM nh m so sánh gi a mô hình Pooled OLS và mô hình Random effect

3.4.4.Ph ng pháp ki m đ nh các h s h i quy và s phù h p c a mô hình

Trong ph n này đ tài s s d ng ki m đ nh t (t-test) đ ki m tra s phù

h p c a các h s h i quy Các m c ý ngh a th ng đ c s d ng trong th ng kê

là 1%, 5%, 10% hay nói khác h n là đ tin c y 99%, 95%, 90% i v i nghiên

c u này đ tài ch n m c ý ngh a 5% đ đánh giá m c đ phù h p c a các h s

h i quy, t c bi n đ c l p ch đ c xem là tác đ ng đ n bi n ph thu c khi mà h

s h i quy có giá tr P-value nh h n 5% Tuy nhiên, trong m t s tr ng h p h

s h i quy có P-value l n h n 5% nh ng nh h n 10% c ng đ c đ tài l u ý trong nghiên c u c a mình

ki m tra s phù h p c a mô hình đ tài s d ng ki m đ nh F v i các gi thuy t H0 là R2 = 0 M c ý ngh a đ tài ch n là 5% theo đó giá tr P-value nh

h n 5% thì bác b gi thuy t H0 nên mô hình là phù h p

Ngoài ra, sau khi mô hình đ c c l ng là phù h p đ tài c ng th c hi n các ki m đ nh đi kèm khác nh m ki m tra các khuy t t t c a mô hình Theo đó,

đ tài th c hi n ki m đ nh ph ng sai thay đ i và ki m đ nh t t ng quan, b i

l n u mô hình có ph ng sai thay đ i ho c t t ng quan ho c c hai thì các

ki m đ nh v h s h i quy c a mô hình là không đáng tin c y, c l ng c a

mô hình là c l ng không hi u qu và R2 là không đúng b n ch t c a nó N u

mô hình có ph ng sai thay đ i ho c có t t ng quan ho c có c hai khuy t t t này thì đ tài ti n hành kh c ph c mô hình nghiên c u b ng cách c l ng l i

mô hình b ng ph ng pháp GLS

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N

4.1.Th ng kê mô t d li u

B ng 4.1.Mô t th ng kê các bi n nghiên c u

Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m Stata 11

V i d li u thu th p t 243 công ty phi tài chính trong giai đo n t n m

2008 đ n n m 2013 đ c niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Thành Ph

H Chí Minh và sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i B ng 4.1 trình bày k t qu

mô t th ng kê các bi n nghiên c u trong bài, k t qu mô t g m 11 bi n s g m các tiêu chí: Giá tr trung bình, giá tr nh nh t, giá tr l n nh t và đ l ch chu n

T l n m gi ti n m t trên tài s n trung bình trong giai đo n nghiên c u

c a các công ty Vi t Nam là 0.085 cho th y c trong 1 đ ng trong t ng tài s n

c a công ty thì có 0.085 đ ng là ti n m t đi u này cho th y trong giai đo n mà

đ tài nghiên c u thì n n kinh t Vi t Nam đang khó kh n do nh h ng c a

cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u x y ra n m 2008 mà kh i ngu n là t M

do đó các công ty luôn ph i duy trì m t m c ti n m t nh t đ nh đ đáp ng các

ngh a v n đ n h n và đi u này c ng góp ph n làm cho vi c n m gi ti n m t là cao

T l dòng ti n trên t ng tài s n bình quân là 0.143 s này là cao h n nhi u

so v i các công ty Th Nh K là 0.114 trong nghiên c u c a Arslan và c ng

s (2006) i u này cho th y ph n l n các công ty trong giai đo n nghiên c u

c a Vi t Nam là đang kinh doanh có lãi

T l n ng n h n trên t ng tài s n bình quân cho các công ty trong giai

đo n nghiên c u Vi t Nam là 0.413 đi u này cho th y trong 1 đ ng tài s n c a doanh nghi p thì có 0.413 đ ng đ c dùng đ chi tr cho các kho n n ng n h n Qua đó cho th y các công ty trong giai đo n nghiên c u Vi t Nam s d ng n

là t ng đ i cao đ c bi t là n ng n h n

T l giá tr th tr ng trên giá tr s sách trung bình (MKBOOK) c a các công ty nghiên c u Vi t Nam là 1.028 đi u này cho th y các nhà đ u t v n tin

t ng vào các công ty này (giá tr th tr ng l n h n giá tr s sách)

T l đ u t và tài s n c đ nh trên t ng tài s n trung bình trong giai đo n nghiên c u c a các công ty Vi t Nam là 0.06 t l này là t ng đ ng v i k t

qu trong nghiên c u c a Arslan và c ng s (2006) th c hi n nghiên c u Th

Nh K là 0.079

T k t qu th ng kê giá tr trung bình các bi n s có th nh n đ nh m t cách t ng quát là trong giai đo n 2008-2013 giai đo n kinh t có nhi u bi n đ ng nên các công ty duy trì m t t l n m gi ti n m t t ng đ i cao, đ u t nhi u vào v n luân chuy n nh m đ m b o tính thanh kho n cho mình trong khi đó ít

đ u t vào tài s n c đ nh Bên c nh đó c u trúc c a các công ty Vi t Nam thì t

l n là t ng đ i cao nên trong tình hình n n kinh t khó kh n các công ty s

g p nhi u y u t b t l i

4.2 Phơn tích t ng quan

Trong ph n này đ tài ti n hành phân tích m i t ng quan gi a các bi n nghiên c u thông qua ma tr n t ng quan

B ng 4.2.Ma tr n t ng quan gi a các bi n nghiên c u

Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m Stata 11

K t qu phân tích ma tr n t ng quan cho th y có m t m i quan h ngh ch chi u gi a t l n m gi ti n m t trên tài s n và t l đ u t tài s n c đ nh trên

t ng tài s n tuy nhiên m i quan h này l i không có ý ngh a th ng kê tài

c ng tìm th y m t m i quan h cùng chi u gi a dòng ti n và n m gi a ti n m t

m c ý ngh a 1%, đi u này là phù h p v i th c t khi doanh nghi p làm n có lãi thì vi c l ng ti n m t c ng t ng t ng ng Có m t m i quan h ngh ch chi u gi a t l n ng n h n trên t ng tài s n và t l n m gi ti n m t trên t ng tài s n m c ý ngh a 1%, đi u này cho th y khi công ty vay n càng nhi u thì

vi c n m gi ti n m t là nh m m c tiêu là thanh toán các kho n n đ n h n đó

Có m t m i quan h đ ng bi n gi a t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách v i

t l n m gi a ti n m t m c ý ngh a 1%, đi u này cho th y các nhà đ u t v n

ch a đánh giá th p vi c n m gi ti n m t c a công ty (t c m t đ ng ti n m t

t ng thêm có th làm t ng thêm giá tr c a công ty h n 1 đ ng) Ngoài ra, đ tài

c ng tìm th y có m t m i quan h ngh ch chi u quy mô công ty và t l n m gi

ti n m t m c ý ngh a 1%, đi u này cho th y khi công ty càng l n- uy tín công

ty càng cao, kh n ng ti p c n th tr ng v n d dàng nên nó không n m gi nhi u ti n m t vì t n kém chi phí cho vi c n m gi đó Có m t m i quan h cùng chi u gi a n m gi ti n m t và chi tr c t c m c ý ngh a 1%, theo đó công ty

n m gi nhi u ti n m t thì vi c n m gi đó c ng nh m m c tiêu chi tr c t c cho c đông Bên c nh đó đ tài c ng tìm th y m t m i quan h ngh ch chi u

gi a ngành s n xu t v i n m gi nhi u ti n m t m c ý ngh a 1%, theo đó công

ty s n xu t s n m gi ít ti n m t h n so v i công ty phi s n xu t

Ngoài ra, k t qu t ma tr n t ng quan c ng cho th y h s t ng quan

gi a các bi n gi i thích là không cao (đ u nh h n 0.8), theo quy t c kinh nghi m thì vi c các h s t ng quan gi a các bi n gi i thích nh h n 0.8 thì

gi a các bi n này không x y ra hi n t ng đa c ng tuy n

4.3 Ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u

ki m tra m i quan h gi a dòng ti n và quy t đ nh đ u t , c ng nh đ

nh y c m c a dòng ti n v i các quy t đ nh đ u t đ i v i các công ty b gi i h n tài chính và không b gi i h n tài chính, tr c tiên đ tài ti n hành chia m u nghiên c u theo các nhóm công ty b gi i h n tài chính (Financially Constrain)

và không gi i h n tài chính (Financially Unconstrain) Các b c th c hi n chia

m u nghiên c u là nh m đ th c hi n c l ng mô hình 1 đ c th c hi n nh sau:

Th nh t: c n c vào tiêu chí giá tr trung bình c a các bi n s SIZE, AGE, DIVIDEND, B_GROUP, CASH, theo đó n u công ty có ch s này nh h n giá

tr trung bình thì đ c x p vào nhóm b gi i h n tài chính và công ty có giá tr

l n h n giá tr trung bình thì x p vào nhóm không b gi i h n tài chính (Cách chia m u nghiên c u th nh t)

Th hai: c n c vào giá tr trung bình c a CASH, đ tài ti n hành chia m u làm 2 nhóm, nhóm th nh t có giá tr CASH l n h n giá tr trung bình (CASH HIGH) và nhóm th hai có giá tr CASH nh h n giá tr trung bình (CASH LOW) Ti p đ n c n c vào giá tr trung bình các bi n s SIZE, AGE, DIVIDEND, B_GROUP, n u công ty có ch s này nh h n giá tr trung bình thì

đ c x p vào nhóm b gi i h n tài chính và công ty có giá tr l n h n giá tr trung bình thì x p vào nhóm không b gi i h n tài chính (Cách chia m u nghiên

C n c vào vi c chia m u nghiên c u đ tài th c hi n c l ng mô hình 1 theo trình t sau: u tiên, đ tài th c hi n c l ng các mô hình nghiên c u

b ng cách h i quy d li u nghiên c u theo ba mô hình t ng ng là mô hình Pooled OLS, mô hình hình tác đ ng c đ nh (Fixed effect), mô hình tác đ ng

ng u nhiên (Random effect) Sau đó, ti n hành các ki m đ nh nh m ch n l a mô hình t t nh t, theo đó, ki m đ nh Likelihood nh m so sánh gi a mô hình Pooled OLS và mô hình Fixed effect, ki m đ nh LM nh m so sánh gi a mô hình Pooled OLS và Random, ki m đ nh Hausman nh m so sánh gi a mô hình Fixed effect

và Random effect K t qu chi ti t xem thêm ph l c 1