Tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn các doanh nghiệp tại việt nam

PHAN TH BÍCH NGUY T TP... Tác gi phân... De Bie và De Haan 2007 trong bài nghiên c u “Market timing and Capital Structure: Evidence for Dutch firms”.. Bougatef và Chichti 2010 trong bài



TR NG NGUY N NGUY T V N

C U TRÚC V N CÁC DOANH NGHI P T I VI T NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ S : 60340201

LU N V N TH C S KINH T

NG I H NG D N KHOA H C PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUY T

TP H CHÍ MINH - N M 2014

tài: “Tác đ ng c a vi c đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc v n các doanh

nghi p t i Vi t Nam” là đ tài do chính tác gi th c hi n

Tác gi d a trên vi c v n d ng các ki n th c đã đ c h c, các tài li u tham

kh o thông qua vi c tìm hi u, trao đ i v i Giáo viên h ng d n khoa h c đ

hoàn thành lu n v n này, s li u th ng kê là trung th c, n i dung và k t qu

nghiên c u c a lu n v n ch a t ng đ c công b trong b t c công trình nào

cho t i th i đi m hi n nay

Tác gi xin cam đoan nh ng l i nêu trên là hoàn toàn đúng s th t

Tác gi

Tr ng Nguy n Nguy t V n

Trang bìa ph

M c l c

Danh m c các kí hi u, ch vi t t t

Danh m c b ng, bi u

Tóm t t 1

CH NG 1: GI I THI U 1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu đ tài 3

1.3 Ph ng pháp nghiên c u 3

1.4 B c c lu n v n 4

CH NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 5

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 3.1 D li u nghiên c u 15

3.2 Mô hình nghiên c u 16

3.3 Mô t bi n 18

3.3.1 Bi n ph thu c 18

3.3.2 Bi n đ c l p 19

CH NG 4: N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U

4.1 Th ng kê mô t 32

4.2 Ma tr n t ng quan gi a các bi n 35

4.3 Ki m tra và l a ch n mô hình h i quy 40

4.3.1 Ki m tra hi n t ng t t ng quan 40

4.3.2 Ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n 41

4.3.3 Ki m tra hi n t ng ph ng sai thay đ i 42

4.4 K t qu nghiên c u 43

4.4.1 Tác đ ng trong ng n h n 43

4.4.2 Tác đ ng trong dài h n 54

CH NG 5: K T LU N 63

DANH M C TÀI LI U THAM KH O

PH L C

IPO: Ngày phát hành c phi u l n đ u ra công chúng

EFWAMB: H s tích l y giá th tr ng/giá tr s sách trong quá kh

e: Phát hành v n c ph n ròng

d: Phát hành n ròng

DENTA: M c chênh l ch t l c a n m nay so v i n m tr c

HOSE: Sàn ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

HNX: Sàn ch ng khoán Hà N i

B ng 4.1 Th ng kê mô t các bi n khi th c hi n xem xét tác đ ng c a đ nh th i đi m

lên c u trúc v n doanh nghi p trong ng n h n

B ng 4.2 Th ng kê mô t các bi n khi th c hi n xem xét tác đ ng c a đ nh th i đi m

lên c u trúc v n doanh nghi p trong dài h n

B ng 4.3 H s t ng quan trong ng n h n gi a các bi n theo t ng n m IPO, IPO+1,

IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5

B ng 4.4 H s t ng quan trong dài h n gi a các bi n theo t ng n m IPO+1,

IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5

B ng 4.5 Th ng kê giá tr Durbin Watson

B ng 4.6 Th ng kê h s VIF

B ng 4.7 Th ng kê giá tr P- Value c a ki m đ nh White

B ng 4.8 K t qu h i quy xem xét tác đ ng ng n h n c a vi c đ nh th i đi m lên (

B ng 4.12 K t qu h i quy xem xét tác đ ng ng n h n c a vi c đ nh th i đi m lên (

TÓM T T

V i m u quan sát 411 doanh nghi p niêm y t trên hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX c a Vi t Nam trong giai đo n 2007 đ n 2012, bài nghiên c u đ c th c

hi n v i m c tiêu nghiên c u tác đ ng c a vi c đ nh th i đi m th tr ng lên c u

trúc v n doanh nghi p t i Vi t Nam thông qua vi c tr l i cho hai câu h i “Vi c

đ nh th i đi m th tr ng có tác đ ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong ng n h n hay không, và tác đ ng này li u

có kéo dài trong dài h n?” Bài nghiên c u s d ng ph ng pháp h i quy bình

ph ng bé nh t (OLS) v i d li u chéo (cross-sectional) cho 06 bi n s g m

t ng n trên t ng tài s n ( ), h s tích lu giá th tr ng trên giá tr s sách

trong quá kh , giá th tr ng trên giá tr s sách ( ), tài s n c đ nh

( ), l i nhu n tr c thu , lãi vay, kh u hao ( ), quy mô doanh nghi p (SIZE) t i th i đi m doanh nghi p th c hi n IPO và các n m sau đó đ ki m

đ nh tác đ ng này K t qu nghiên c u kh ng đ nh l i vi c t n t i m i t ng

quan âm c a bi n v i vi c thay đ i c u trúc v n hàng n m c a các doanh

nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong ng n h n Trong

dài h n, khi th c hi n xem xét tác đ ng c a các y u t lên c u trúc v n hi n t i

c a doanh nghi p thì tác đ ng c a bi n suy gi m và m t d n n m IPO+3

T ng đ ng v i k t qu nghiên c u c a Baker và Wurgler tác đ ng c a

kéo dài trong su t quá trình nghiên c u

T khóa: lý thuy t đ nh th i đi m th tr ng, lý thuy t tr t t phân h ng, lý

CH NG 1: GI I THI U

1.1 Lý do ch n đ tài

Trong nh ng n m v a qua, n n kinh t Vi t Nam nói chung, và th tr ng tài

chính Vi t Nam nói riêng đã có nh ng b c ti n quan tr ng Có th nói s ra đ i

và phát tri n c a th tr ng ch ng khoán giúp m ra nhi u c h i thu n l i cho

các doanh nghi p ti p c n ngu n v n m t cách ch đ ng h n Song song đó,

c ng có nhi u thách th c đòi h i các nhà qu n tr tài chính ph i th t chính xác

trong quy t đ nh tài chính c a mình đ giúp doanh nghi p đ t t i m t c u trúc

v n t i u nh t đ t đ c m c tiêu này, nhà qu n tr tài chính ph i th c hi n

nhi u quy t đ nh quan tr ng, và m t trong s đó là l a ch n th i đi m th tr ng

phù h p đ quy t đ nh tham gia vào th tr ng Tu t ng th i đi m th tr ng,

các nhà qu n tr có th quy t đ nh tài tr ngu n v n cho doanh nghi p c a mình

b ng n hay v n c ph n, và th i đi m phù h p đ doanh nghi p niêm y t trên

sàn ch ng khoán Do đó, m t h ng nghiên c u m i có th k đ n là vi c m t

qu n tr gia quy t đ nh th i đi m đ phát hành hay mua l i c ph n c a doanh

nghi p – đây đ c g i là vi c đ nh th i đi m th tr ng

C ng trong nh ng n m v a qua th tr ng tài chính Vi t Nam đã tr i qua nhi u

c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam hay không, và tác đ ng này nh th

nào trong ng n h n và dài h n Do đó đ tài “Tác đ ng c a vi c đ nh th i đi m

th tr ng lên c u trúc v n doanh nghi p t i Vi t Nam ” đ c ch n đ nghiên

c u

1.2 M c tiêu đ tài

Bài nghiên c u t p trung vào nghiên c u tác đ ng c a vi c đ nh th i đi m th

tr ng lên c u trúc v n doanh nghi p t i Vi t Nam đ t đ c m c tiêu đ ra,

tác gi l n l t th c hi n nghiên c u nh m tr l i cho các câu h i sau :

M t là, vi c đ nh th i đi m th tr ng có tác đ ng đ n c u trúc v n c a doanh

nghi p trong ng n h n hay không?

Hai là, vi c đ nh th i đi m th tr ng có tác đ ng đ n c u trúc v n c a doanh

nghi p trong dài h n hay không?

1.3 Ph ng pháp nghiên c u

Bài nghiên c u k th a m t s lu n ý c a các bài nghiên c u tr c đây đ c bi t

là bài nghiên c u c a hai tác gi Baker và Wugler (2002) đ làm c s nghiên

c u v tác đ ng c a vi c đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc v n c a doanh

nghi p

D li u nghiên c u s đ c thu th p trên hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX trong giai đo n 2007 – 2012 cho các công ty phi tài chính niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Các s li u thô s đ c x lý, ch n l c đ có d li u đáng

tin c y cho bài nghiên c u Sau đó, tác gi s ti n hành ch y h i quy OLS trên

ph n m m Eviews đ tìm ra k t qu c a bài nghiên c u

1.4 B c c lu n v n

B c c lu n v n g m 5 ch ng:

Ch ng 1: Gi i thi u v đ tài Trong ch ng này, lý do ch n đ tài, m c tiêu

nghiên c u, s b v ph ng pháp nghiên c u và b c c c a bài nghiên c u s

đ c trình bày

Ch ng 2: T ng quan các k t qu nghiên c u tr c đây Trong ch ng này,

bài nghiên c u s tóm l c l i n i dung chính c a các nghiên c u tr c đây có liên quan đ n tác đ ng c a vi c đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc v n c a

doanh nghi p

Ch ng 3: D li u và ph ng pháp nghiên c u Trong ch ng này, ngu n g c

c a d li u, ph ng pháp th c hi n bài nghiên c u, cách xây d ng bi n trong bài

nghiên c u s đ c trình bày l n l t

Ch ng 4: N i dung và các k t qu nghiên c u Ch ng này s trình bày v

các k t qu h i quy Thông qua các k t qu h i quy này, bài nghiên c u s l n

l t tr l i cho các câu h i nghiên c u đ c đ t ra trong ch ng 1, ph n m c

CH NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C

ÂY

Roger G Ibbotson and Jeffrey F Jaffe trong bài nghiên c u “Hot Issue

Markets” n m 1975 V i m u là các công ty M phát hành c phi u trong giai

đo n t 1960 đ n 1970, tác gi đã xác nh n có s t n t i và tác đ ng c a vi c

phát hành trong th i đi m th tr ng sôi đ ng C th , l i nhu n nh ng tháng

đ u phát hành trong giai đo n sôi đ ng th ng cao, tuy nhiên tác đ ng này có khuynh h ng thay đ i theo th i gian H n n a, thông qua bài nghiên c u tác

bình ph n d c a tháng đ u tiên phát hành Ph n d c a tháng đ u tiên cho đ t

phát hành c a m t ch ng khoán nào đó đ c xác đ nh b ng chênh l ch c a l i

ch s S&P t i th i đi m đó Sau đó, l y ph n d trung bình c a tháng đ u tiên

c a nh ng đ t phát hành ch ng khoán cho m i tháng so v i giá tr trung bình

sôi đ ng” ng c l i là “th i đi m ngu i l nh”

Baker và Wurgler (2002) qua bài nghiên c u “Market timing and capital structure” có th nói là ng i đ u tiên nghiên c u tác đ ng c a đ nh th i đi m

lên c u trúc v n thông qua vi c nghiên c u các công ty M k t lúc doanh nghi p ti n hành IPO V i m u nghiên c u 2839 công ty trong giai đo n t n m

1968 đ n n m 1988 Các công ty tài chính, các công ty có t ng giá tr s sách bé

h n 10 tri u USD, c ng nh các công ty không đ y đ s li u s b lo i ra kh i

m u nghiên c u Tác gi đ xu t ra hai mô hình nghiên c u, m t là s thay đ i

c u trúc v n qua các n m thông qua bi n ph thu c là s thay đ i c u trúc v n

n m sau so v i n m tr c ( – ( và 05 bi n đ c l p g m t ng n trên t ng

tài s n ( ), giá th tr ng trên giá tr s sách ( ), tài s n c đ nh ( ), l i nhu n

hình c u trúc v n hi n t i c a doanh nghi p d i s tác đ ng c a các bi n Tác

gi thêm vào mô hình th hai bi n s h s tích lu giá th tr ng trên giá tr s

sách trong quá kh nh m t ng kh n ng gi i thích bi n ( ) Sau đó, bài

nghiên c u đ c ti n hành ch y h i quy l n l t các mô hình qua các n m b t

đ u t n m doanh nghi p ti n hành IPO Qua đó, k t qu cho th y r ng c u trúc

v n hi n t i có liên quan ch t ch v i giá tr th tr ng c a doanh nghi p trong

quá kh và các công ty có th đ nh th i đi m đ phát hành các ch ng khoán v n

c a h Khi giá tr th tr ng c a các công ty cao so v i giá tr s sách và giá tr

phát hành c phi u Ng c l i, khi giá tr th tr ng th p so v i giá tr s sách và

giá tr th tr ng trong quá kh , các công ty t ng t l đòn b y c a h b ng vi c

u tiên s d ng n h n là phát hành ch ng khoán v n Do đó, tác gi k t lu n

cao và các công ty t ng vi c s d ng n khi ch s này th p

Welch (2004) trong bài nghiên c u “Capital structure and stock return” th c

hi n nghiên c u v i các doanh nghi p đ c niêm y t t i M trong giai đo n

1962 – 2000 Bài nghiên c u đ c th c hi n d a vào mô hình:

V i D là n c a doanh nghi p, E là v n ch s h u c a doanh nghi p Do đó

ADR là t s n c a doanh nghi p đ c tính b ng IDR là t s n c a doanh

nghi p K t qu cho th y r ng, tác đ ng c a giá c phi u trong quá kh đ n c u

trúc v n c a doanh nghi p th ng kéo dài trong vài n m và do đó c u trúc v n

hi n t i ch u s tác đ ng c a giá c phi u trong quá kh S thay đ i trong t l đòn b y không ch u s chi ph i c a vi c đ nh th i đi m và giá c a ch ng khoán

m i là nguyên nhân th t s tác đ ng đ n c u trúc v n

Cai và Zhang (2006) trong bài nghiên c u “Capital Structure Dynamics and Stock Returns” khi nghiên c u các công ty niêm y t trên th tr ng M giai

đo n 1975-2002 Có 2 cách đ đo l ng c u trúc v n g m giá tr s sách và giá

tr th tr ng Tuy nhiên trong bài nghiên c u c a mình, tác gi ch s d ng giá

tr s sách c a t ng n trên t ng tài s n u tiên, tác gi tính toán s thay đ i

trong vi c s d ng đòn b y tài chính c a các doanh nghi p trong m u, sau đó s p

x p các doanh nghi p l i thành 10 nhóm, trong đó nhóm 1 có s thay đ i ít nh t,

và nhóm 10 có s thay đ i cao nh t có k t qu nghiên c u chính xác, tác gi

mô doanh nghi p Tác gi ti n hành h i quy d li u chéo v i mô hình:

Trong đó: LV là m c s d ng đòn b y V là t ng th giá tài s n, A là t ng giá tr

s sách c a tài s n, E là thu nh p tr c thu và lãi, Dp là kh u hao RD là chi phí

nghiên c u và phát tri n RDD là bi n gi đ c s d ng trong tr ng h p RD b

khuy t ho c b ng 0 Thông qua nghiên c u c a mình, hai tác gi không tìm th y các ch ng c đ ng nh t gi a tác đ ng c a đ nh th i đi m th tr ng và c u trúc

m i liên h thu n v i giá c phi u

Aydogan Alti (2006) trong bài nghiên c u “How persistent is the impact of

market timing on capital structure?” V i m u là các công ty IPO M giai đo n

1971 đ n 1999, tác gi th c hi n vi c nghiên c u thông qua phân lo i th tr ng sôi đ ng và kém sôi đ ng Ti p theo, tác gi nh n đ nh v th tr ng sôi đ ng

phù h p v i lý thuy t th i đi m th tr ng t c là vi c đ nh giá sai và l a ch n b t

l i Cu i cùng ph ng pháp đo l ng này là m t ph ng trình c a đi u ki n th

tr ng v i bi n ph thu c là s thay đ i đòn b y và 7 bi n đ c l p l n l t là đ sôi đ ng kém sôi đ ng c a th tr ng (HOT), giá tr th tr ng trên s sách ( ), Lãi tr c thu , tr c lãi vay và tr c kh u hao (EBITDA), quy mô công ty

(SIZE), tài s n c đ nh (PPE), chi phí nghiên c u phát tri n (R&D) và t l đòn

b y (D/A) Bài nghiên c u xem xét tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u

trúc v n Tác gi tách tác đ ng th i đi m th tr ng trong s ki n tài chính l n,

c ph n hóa, b ng cách xác đ nh th i đi m th tr ng khi công ty phát hành ra

công chúng trong nh ng giai đo n th tr ng sôi đ ng Tác gi nh n th y r ng

t l đòn b y th p h n nh ng công ty IPO giai đo n th tr ng kém sôi đ ng

Tuy nhiên, ngay khi phát hành ra công chúng, nh ng công ty phát hành giai đo n

hai sau IPO, tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên đòn b y hoàn toàn bi n m t

Hovakimian (2006) v i bài nghiên c u “Are Observed Capital Structures

Determined by Equity Market Timing?” ti n hành thu th p s li u 56,259 công

chính, các công ty có t ng giá tr s sách nh h n 10 tri u USD, và các doanh

Theo đó, bi n ph thu c đòn b y (Leverage), các bi n ph thu c khác đ c s

d ng nghiên c u bao g m :bi n quy mô doanh nghi p (SIZE), giá tr h u hình

c a tài s n (TNG), bi n l i nhu n (PRF), giá tr th tr ng trên giá tr s sách

(MB) và h s tích lu giá th tr ng trên giá tr s sách trong quá kh đ c s

tr th tr ng trên giá tr s sách trung bình trong quá kh không ch u s chi ph i

c a vi c đ nh th i đi m th tr ng trong quá kh ng th i vi c phát hành

ch ng khoán v n có th đ c th c hi n trong m t vài đi u ki n c a th tr ng

Tuy nhiên, vi c mua l i các ch ng khoán v n, phát hành thêm ch ng khoán n , không gi ng nh nguyên nhân đ t o ra m i t ng quan ngh ch gi a t s giá tr

Kayhan and Titman (2007) trong bài nghiên c u “Firms’ Histories and Their

Capital Structure” c ng s d ng ph ng pháp h s tích lu giá th tr ng trên

giá tr s sách trong quá kh b ng cách phân tách t s giá tr th tr ng trên s

sách thành nh ng bi n khác nhau đ ph n ánh th i đi m th tr ng Tác gi phân

tách ph ng pháp th i đi m th tr ng c a Baker và Wurgler (2002) thành th i

đi m n m (YT) và th i đi m dài h n (LT) Th i đi m n m (YT) th hi n m c đ

đ nh giá c phi u sai và th i đi m th tr ng dài h n (LT) th hi n tác đ ng c a

c h i t ng tr ng lên c u trúc v n

đ nh b ng giá tr s sách c a n trên giá tr s sách c a t ng tài s n và các bi n

đ c l p: (FD) thâm h t tài chính; (YT) th i đi m n m đ c xác đ nh b ng hi p

ph ng sai gi a thâm h t tài chính và th tr ng trên s sách; (LT) th i đi m th

tr ng dài h n đ c xác đ nh b ng giá tr trung bình c a t s giá tr th tr ng

trên giá tr s sách và giá tr trung bình c a tài chính n i b ; ( ) t s giá tr th

tr ng trên giá tr s sách đ c tính b ng t ng tài s n tr giá tr s sách c a v n

c ng v i giá tr th tr ng c a v n t t c chia t ng tài s n; (PPE) tài s n c đ nh

đ c xác đ nh b ng nhà c a, máy móc thi t b chia t ng tài s n; (EBITDA) lãi

tr c thu , tr c lãi vay và tr c kh u hao chia doanh thu thu n; (R&D) chi phí

nghiên c u và phát tri n; (SE) chi phí bán hàng; (SIZE) logarit c a doanh thu thu n D a trên m u các công ty phi tài chính niêm y t c a M giai đo n 1971-

2000 tác gi nh n th y r ng giá c phi u có nh h ng m nh đ n s thay đ i c u

trúc v n nh ng sau đó ít nh t đ o ng c m t ph n Tác gi gi i thích r ng công

ty có th đ o ng c th i đi m th tr ng vì hai lý do: u tiên công ty đ t đòn

b y m c tiêu và đ đ t đ c c u trúc v n m c tiêu đòi h i chi phí đi u ch nh c u

trúc v n Vì v y, c u trúc v n m c tiêu này ch mang tính t m th i nh thuy t đánh đ i c u trúc v n đ a ra Th hai, đ c đi m công ty hi n t i có th di chuy n đòn b y m c tiêu ti n t i đòn b y hi n t i

De Bie và De Haan (2007) trong bài nghiên c u “Market timing and Capital Structure: Evidence for Dutch firms” Bài nghiên c u s d ng ph ng pháp mà Baker và Wurgler (2002) đ ki m tra tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u

trúc v n Hai tác gi s d ng t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách bình quân

v i tr ng s là m c đ tài tr ngoài

u tiên, tác gi tìm th y b ng ch ng v th i đi m th tr ng trên các m u công

ty niêm y t Hà Lan giai đo n t 1983 đ n 1997 Th giá c phi u t ng d n đ n đòn b y gi m h n và t ng kh n ng công ty phát hành v n c ph n Ngoài

ra,vi c giá c phi u t ng hay gi m c ng tác đ ng đ n s l a ch n gi a phát hành

n , v n c ph n ho c c hai, đ u phù h p v i d đoán c a thuy t th i đi m th

tr ng và tr t t phân h ng và không phù h p v i thuy t đánh đ i i m th hai

c a bài nghiên c u, tác gi nh n th y tác đ ng dài h n c a th i đi m th tr ng

lên c u trúc v n

Bougatef và Chichti (2010) trong bài nghiên c u “Equity Market Timing and

Capital Structure: Evidence from Tunisia and France” nh n th y s phù h p c a

nh ng cân nh c th i đi m th tr ng lên s l a ch n n - v n ch s h u b ng

cách s d ng d li u các công ty niêm y t Pháp và Tunisia Tác gi nh n th y

k t qu nghiên c u phù h p v i lý thuy t th i đi m th tr ng, các công ty có xu

h ng phát hành c phi u khi giá tr th tr ng cao h n giá tr s sách K t qu

này phù h p v i lý thuy t đ nh th i đi m kéo dài trong 8 n m

Doukas và c ng s (2011) trong bài nghiên c u “Hot’s Debt Markets and

Capital Structure” ki m tra đ ng c phát hành n trong giai đo n th tr ng sôi

đ ng và tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n doanh nghi p trong giai đo n 1970-2006 K t qu cho th y vi c đ nh th i đi m th tr ng và b t cân

x ng thông tin là 2 nguyên nhân quan tr ng d n đ n vi c doanh nghi p s d ng

n nhi u h n giai đo n th tr ng sôi đ ng S d ng các ph ng pháp đo

l ng phát hành n trong đi u ki n th tr ng sôi đ ng và ki m soát các hi u

ng khác nh chuy n d ch c c u trong th tr ng n , ngành công nghi p, giá tr

s sách trên th tr ng, giá trên l i nhu n, quy mô, m c thu su t, đi u ki n th

tr ng n và chi phí đi u ch nh d a trên x p h ng tín d ng n , tác gi th y r ng

công ty v i nh ng chi phí l a ch n cao phát hành nhi u n h n khi đi u ki n th

tr ng đ c coi là sôi đ ng và ng c l i khi đi u ki n th tr ng đ c coi là

ngu i kém sôi đ ng H n n a, k t qu cho th y có 1 tác đ ng kéo dài c a th i

đi m th tr ng lên c u trúc v n c a t ch c phát hành n

Ch ng 2 cung c p cái nhìn t ng quát v các bài nghiên c u v tác đ ng c a

c u c a Baker và Wugler (2002), s l ng bài nghiên c u v l nh v c này ngày

m t nhi u và ph n l n các k t qu nghiên c u trên th gi i cho th y t n t i nhi u

quan đi m v t ng quan gi a vi c đ nh th i đi m th tr ng và c u trúc v n

Tuy nhiên v n đ t o ra s đa d ng trong các bài nghiên c u đó là li u tác đ ng

c a vi c đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc v n có kéo dài hay không?

M t s bài nghiên c u có k t qu t ng đ ng v i Baker và Wugler (2002), ng

h cho vi c t n t i c a lý thuy t đ nh th i đi m th tr ng, c ng nh tác đ ng

kéo dài c a vi c đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc v n có th k đ n nh

nghiên c u c a Welch (2004) khi nghiên c u cho các công ty M , De Bie and

De Haan (2007) khi nghiên c u cho các công ty Hà Lan, Bougatef và Chichti (2010) khi th c hi n nghiên c u cho các công ty Pháp và Tunisia

Bên c nh đó, c ng có m t s bài nghiên c u c ng th a nh n vi c t n t i c a lý

đ ng này không kéo dài trong dài h n Có th nói đ n là bài nghiên c u c a

Aydogan Alti (2006), Hovakimian (2006), Kayhan and Titman (2007)

ng th i, trong s các bài nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a c u trúc v n và vi c đ nh th i đi m th tr ng, c ng ghi nh n vi c đ nh th i đi m

(2011) cho th y, trong giai đo n th tr ng sôi đ ng, các doanh nghi p có xu

h ng phát hành nhi u n h n

nh t gi a các bài nghiên c u i u này có th gi i thích do các tác gi nghiên

c u các n c khác nhau d n đ n tình hình kinh t , thói quen kinh t c a h

khác nhau Khi áp d ng tham kh o, nghiên c u t i th tr ng Vi t Nam, có th

th y s l ng bài nghiên c u v lý thuy t đ nh th i đi m t i th tr ng Vi t Nam

ch a nhi u đ đáp ng nhu c u tham kh o và nghiên c u, bên c nh đó vi c thu

th p s li u th ng kê cho đ tài này c ng g p nhi u khó kh n do đó các k t qu

nghiên c u trên giúp ta có thêm c s lý thuy t, c s nghiên c u khi th c hi n

nghiên c u lý thuy t đ nh th i đi m t i th tr ng Vi t Nam vì đây là m t lý

thuy t khá m i m đ i v i chúng ta

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U

Trong bài nghiên c u này, nh đã trình bày trên tác gi s k th a nghiên c u

c a Baker và Wurgler (2002) đ th c hi n vi c nghiên c u, ki m đ nh cho tác

đ ng c a vi c đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc v n c a các doanh nghi p

t i th tr ng Vi t Nam Trong nghiên c u c a mình, Baker và Wurgler(2002)

doanh nghi p t i th tr ng M Tuy nhiên, h ng nghiên c u c a đ tài c a

Baker và Wurgler(2002) mang tính t ng quát cao, do v y, tác gi mong mu n thông qua vi c k th a này khi áp d ng nghiên c u th c nghi m t i th tr ng

Vi t Nam có th đóng góp thêm k t qu cho các bài nghiên c u trong l nh v c

c u trúc v n

3.1 D li u nghiên c u

Bài nghiên c u thu th p d li u t các báo cáo tài chính đ ng t i trên các trang

web v tài chính sau: vietstock.vn, stockbiz.vn Các thông tin thu th p là c a các doanh nghi p niêm y t trên sàn HOSE va HNX b t đ u t ngày IPO đ n 2012 Các công ty trong l nh v c tài chính c ng nh các công ty không đ y đ s li u

nghiên c u s b lo i ra kh i m u

Kho ng th i gian nghiên c u là t n m 2007-2012 do h n ch v th i gian và

trong kho ng th i gian tr c đó khó thu th p M t khác, kho ng th i gian trên

đ c xem là th i k phát tri n m nh c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, bài

nghiên c u đ c k v ng đây là giai đo n t n t i hi n t ng b t cân x ng thông

tin, m t đi u ki n c b n cho vi c đ nh th i đi m th tr ng x y ra

Th i đi m b t đ u quan sát là th i đi m IPO c ng đ c ch n l a do

 IPO là s ki n tài tr duy nh t và quan tr ng nh t đ i v i doanh nghi p trong vòng đ i c a mình

 Nhà đ u t g p nhi u s không ch c ch n h n và m c đ thông tin b t cân

phát tri n.Do đó IPO là đem l i c h i l n nh t cho vi c đ nh giá sai, m t

đi u ki n tiên quy t đ vi c đ nh th i đi m th tr ng đ c th c hi n

 Vi c quan sát các hi n t ng đ nh th i đi m rõ ràng h n trong IPO

hi n m c chênh l ch gi a n trên t ng tài s n c a n m sau so v i n m tr c đó

tài s n ( ), giá th tr ng trên giá tr s sách ( ), tài s n c đ nh ( ), l i nhu n

Trong ng n h n giá th tr ng s làm gi m t l đòn b y Sau đó, vi c giá th

tr ng cao trong quá kh c ng s góp ph n làm gi m t l đòn b y Do đó, nhìn

vào m i t ng quan trên có th th y r ng, tác đ ng c a lên c u trúc v n là kéo dài Và sau đây là mô hình xem xét tác đ ng kéo dài c a thông tin trong quá kh

lên c u trúc v n trong hi n t i v i vi c s d ng

Sau khi h i quy đ ki m tra tác đ ng trong ng n h n c a vi c đ nh th i đi m th

tr ng lên c u trúc v n c a doanh nghi p Bài nghiên c u s ti p t c h i quy đ

tìm ra xem li u tác đ ng c a vi c đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc v n c a

doanh nghi p có t n t i trong dài h n hay không thông qua ph ng trình(2) sau :

( = a+b( +c( +d( +e( +f log(S)t-1 + ut

đo l ng kh n ng tác đ ng kéo dài c a hi u ng đ nh th i đi m th tr ng:

m t bi n s m i đ c thêm vào trong mô hình: h s tích l y t s giá tr th

market-to-book ratio) là đ i di n cho vi c đ nh th i đi m th tr ng v n c ph n

trong quá kh

Trong đó:

es: th hi n phát hành v n c ph n ròng c a doanh nghi p trong n m s

ds : phát hành n ròng c a doanh nghi p trong n m s

er và dr : l n l c là t ng phát hành v n c ph n và n t th i đi m n m IPO

Bi n này nh n giá tr cao đ i v i doanh nghi p huy đ ng tài tr bên ngoài khi t

s giá th tr ng trên giá tr s sách cao và ng c l i, nh n giá tr th p v i doanh

) c a hai bi n chính: và kh n ng sinh l i i u này có ngh a: khi doanh nghi p l n đ u phát hành ra công chúng, c u trúc v n

c a doanh nghi p ph n nh m t s y u t (t l ), kh n ng th ch p c a tài

s n, quy mô doanh nghi p Sau khi phát tri n, t l đòn b y c a doanh nghi p s ngày càng đ c gi i thích rõ h n b i nh ng c h i tài tr trong quá kh , đ c

th hi n qua t s , và các c h i tích l y l i nhu n gi l i trong quá kh , th

hi n b i kh n ng sinh l i

3.3 Mô t và xây d ng bi n

3.3.1 Bi n ph thu c

Bi n t s n trên t ng tài s n

ây là bi n t l đòn b y c a doanh nghi p trong n m t Có hai ph ng pháp đo

l ng t l đòn b y ph bi n g m đo l ng theo giá tr s sách và đo l ng theo

giá tr th tr ng Vì giá tr th tr ng th ng tài chính th ng xuyên bi n đ ng

do v y tác gi c a m t s bài nghiên c u tr c đây cho r ng giá tr đòn b y theo

giá th tr ng không đáng tin c y T i th tr ng tài chính Vi t Nam đang còn r t

non tr , vi c xác đ nh giá tr đòn b y theo th tr ng s g p nhi u khó kh n Do

đó, tác gi k th a nghiên c u c a Baker Wugler(2002) và Kayhan và Titman (2007) đ tính toán giá tr đòn b y theo s sách

á á

à

3.3.2 Bi n đ c l p

Bi n đ c l p giá tr th tr ng trên giá tr s sách

ây là m t trong s nh ng bi n đ c l p quan tr ng th hi n vi c t n t i tác đ ng

c a vi c đ nh th i đi m th tr ng trong bài nghiên c u c a Baker và Wugler

(2002) Do v y, trong bài nghiên c u này, bi n giá tr th tr ng trên giá tr s sách c ng đ c tính toán t ng t c a bài nghiên c u Baker và Wugler (2002)

đ c xác đ nh theo công th c:

à

T s giá tr th tr ng trên giá tr s sách đ c s d ng nh là m t ph ng pháp

đo l ng c h i t ng tr ng Theo lý thuy t tr t t phân h ng, các công ty có t

do v y có m i quan h ngh ch bi n gi a m c đ t ng tr ng và đòn b y Nên

trong bài nghiên c u bi n này đ c k v ng tác đ ng (-) lên bi n ( – (

Bi n h s tích l y giá th tr ng/giá tr s sách trong quá kh (

Trong bài nghiên c u c a Baker và Wugler (2002) và De Bie và De Haan (2007)

đây là bi n h s tích lu giá th tr ng trên giá tr s sách trong quá kh Tác

gi d a trên hai bài nghiên c u trên đ s d ng bi n này đ i di n cho vi c đ nh

V i es và ds là phát hành v n c ph n ròng và n ròng có đ c c a doanh nghi p

IPO t i n m t-1 ây là bi n đ c thêm vào nh m m c đích xem xét tác đ ng

c a các n l c đ nh th i đi m th tr ng c a các nhà qu n lý trong quá kh Qua

đó s nh n giá tr l n n u doanh nghi p huy đ ng v n bên ngoài khi th

tr ng đ nh giá ch ng khoán doanh nghi p cao

Vi c s d ng trung bình tr ng s tài tr bên ngoài làm t ng kh n ng gi i thích

c a hai bi n và Khi doanh nghi p l n đ u phát hành ra công

chúng, c u trúc v n doanh nghi p ch u nh h ng c a nhi u y u t nh , tài

s n c đ nh (PPE), quy mô (SIZE) Tuy nhiên, theo th i gian c u trúc v n c a

doanh nghi p s càng đ c gi i thích rõ h n b i các c h i tài tr trong quá kh

cho các kho n vay Có th nói, vi c doanh nghi p s h u nhi u tài s n h u hình

s giúp các ch n an tâm h n trong vi c tài tr cho doanh nghi p H n n a, giá

tr thanh lý c a công ty c ng t ng lên khi có tài s n c đ nh h u hình và làm

gi m thi t h i trong tr ng h p công ty phá s n Do đó tài s n c đ nh h u hình

giúp t ng kh n ng th ch p đ vay n c a doanh nghi p, nh v y làm t ng t l đòn b y Nên ta k v ng m t t ng quan d ng gi a tài s n c đ nh và t l đòn

b y Nghiên c u th c nghi m c a Hovakimian và c ng s (2006) c ng đã ki m

đ nh ch ng minh cho s t n t i c a m i t ng quan (+) này

Bi n đ c l p đ i di n cho kh n ng sinh l i

ây là bi n kh n ng sinh l i trong n m t-1, tác gi xây d ng cách tính bi n này

d a theo bài nghiên c u c a Baker và Wugler (2002), Alti (2006) đ c tính theo

công th c:

ã

à

Theo lý thuy t tr t t phân h ng, doanh nghi p có kh n ng sinh l i cao s gi m

vay n và h th ng s d ng l i nhu n gi l i đ tài tr cho nhu c u v n h n là

ngu n tài tr nh m tránh s b t cân x ng thông tin và chi phí giao d ch Ngoài

ra, xét v khía c nh thu m c đ cá nhân, vi c gi l i l i nhu n s t o ra lá

ch n thu cho c đông, đi u s khuy n khích các nhà qu n lý gi m t l n trong

c u trúc v n Nh v y, ta k v ng k t qu t ng quan (-) gi a kh n ng sinh l i

và đòn b y

Bi n đ c l p đ i di n quy mô doanh nghi p (SIZE) ( ) t-1

SIZE = ( )t-1

Bi n này có th đ c đo l ng b ng nhi u cách khác nhau, có th đ c đo l ng

b ng logarith c a t ng tài s n ho c logarith c a doanh thu thu n Tuy nhiên trong bài nghiên c u này, m u s c a các bi n đ c l p là t ng tài s n Do đó n u bi n

quy mô doanh nghi p đo l ng b ng logarith c a t ng tài s n có th gây h i quy

gi m o Do đó bi n này đ c đo l ng b ng giá tr logarith c a doanh thu thu n

d a theo nghiên c u c a Baker và Wugler (2002), Alti(2006), Kayhan Titman(2007)

Theo Lý thuy t đánh đ i thì quy mô c a công ty có m i quan h t l thu n (+)

chính c a công ty l n th ng n đ nh và đa d ng h n các công ty nh Ngoài ra,

các công ty l n có chi phí v n đ ng i đ i di n c a n vay (agency costs of

debt) th p, chi phí ki m soát th p, ít chênh l ch thông tin h n so v i các công ty

nhi u n vay h n đ có l i nhi u h n t t m ch n thu Ng c l i, quy mô c a

doanh nghi p có th đ c xem nh bi n đ i di n cho v n đ chênh l ch thông tin

gi a nhà qu n lý và các nhà đ u t bên ngoài Các công ty l n ít g p ph i v n đ

chênh l ch thông tin h n so v i các công ty nh , vì th các công ty l n có nhi u

gi a n vay và quy mô doanh nghi p có quan h t l ngh ch (+) ng th i quy

mô doanh nghi p càng l n, kh n ng ti p c n các ngu n v n càng cao, do đó

doanh ngi p s có xu h ng vay n nhi u h n M t s nghiên c u th c nghi m

c ng đã ch ng minh t n t i m i t ng quan (+) gi a quy mô doanh nghi p và đòn b y Do đó, ta k v ng k t qu là m t t ng quan (+) gi a quy mô doanh

nghi p và t l đòn b y tài chính

Baker và Wugler(2002) Alti(2006)

l i (EBITDA/A) (L i nhu n tr c thu ,tr c lãi vay,tr c kh u hao)/(T ng tài s n) Baker và Wugler (2002) Alti(2006)

Quy mô doanh

Baker và Wugler (2002) Alti(2006)

Kayhan Titman(2007)

3.4 Gi thuy t nghiên c u

T các k t qu nghiên c u th c nghi m trên cho th y, vi c đ nh th i đi m th

tr ng trong ng n h n và dài h n đ u có tác đ ng đ n c u trúc v n c a doanh

nghi p Tuy k t qu không đ ng nh t trong các bài nghiên c u vì đ c tính khác

nhau c a m u nghiên c u

Nh phân tích trong ph n mô t và xây d ng bi n, các lý thuy t đã cung c p c

s n n t ng cho m i t ng quan gi a bi n đ c l p và bi n ph thu c L p lu n trên c s lý thuy t tr t t phân h ng cho th y đ c t ng quan (-) gi a bi n ,

, và bi n ph thu c Bên c nh đó, lý thuy t đánh đ i l i cung c p

m t l n n a b i nhi u bài nghiên c u th c nghi m nhi u qu c gia khác nhau

nh Baker và Wugler (2002), Hovakimian và c ng s (2006), Kayhan

Titman(2007)

tr ng, do v y tác gi k v ng các m i t ng quan gi a các bi n đ c l p và bi n

ph thu c c ng s tuân theo các lý thuy t n n t ng đã phân tích trên, c ng nh

k t qu c a các bài nghiên c u th c nghi m đã ki m đ nh l i

Do đó, các gi thuy t nghiên c u đ c đ t ra trong ng n h n và dài h n l n l t

nh sau:

Trong ng n h n:

Gi thuy t 1a: T n t i m i t ng quan âm gi a t s giá th tr ng trên giá tr

s sách v i s thay đ i trong c u trúc v n c a doanh nghi p

Gi thuy t 2a: T n t i m i t ng quan d ng gi a tài s n c đ nh v i s thay

đ i trong c u trúc v n c a doanh nghi p

Gi thuy t 3a: T n t i m i t ng quan âm gi a kh n ng sinh l i c a doanh

nghi p v i s thay đ i trong c u trúc v n c a doanh nghi p

Gi thuy t 4a: T n t i m i t ng quan d ng gi a quy mô doanh nghi p v i s thay đ i trong c u trúc v n c a doanh nghi p

Gi thuy t 5a: T n t i m i t ng quan âm gi a t s n trên t ng tài s n v i s thay đ i trong c u trúc v n c a doanh nghi p

Trong dài h n:

Gi thuy t 1b: T n t i m i t ng quan âm gi a h s tích l y giá th tr ng

trên giá tr s sách trong quá kh v i c u trúc v n c a doanh nghi p trong hi n

t i

Gi thuy t 2b: T n t i m i t ng quan âm gi a t s giá th tr ng trên giá tr

s sách v i c u trúc v n c a doanh nghi p trong hi n t i

Gi thuy t 3b: T n t i m i t ng quan d ng gi a tài s n c đ nh doanh

nghi p v i c u trúc v n c a doanh nghi p trong hi n t i

Gi thuy t 4b: T n t i m i t ng quan âm gi kh n ng sinh l i c a doanh

nghi p v i c u trúc v n c a doanh nghi p trong hi n t i

Gi thuy t 5b: T n t i m i t ng quan d ng gi a quy mô doanh nghi p v i

c u trúc v n c a doanh nghi p trong hi n t i

3.5 Ph ng pháp ki m đ nh mô hình

Mô hình nghiên c u c a bài s d ng d li u chéo (cross-sectional) đ c h i quy

theo mô hình h i quy OLS Tuy nhiên n u s d ng OLS thông th ng đ h i

quy d li u có th t o ra các c l ng sai do các gi thuy t c a mô hình có th

b vi ph m l a ch n ph ng pháp c l ng phù h p tác gi ti n hành ki m

đ nh các gi thuy t theo ti n trình sau:

B c 1:Th ng kê mô t

S li u trong nghiên c u đ c th hi n d i d ng th ng kê theo các giá tr nh

nh t, giá tr l n nh t, giá tr trung bình, đ l ch chu n Mô t tóm t t các đ c

tr ng d li u c a các công ty niêm y t trên sàn giao d ch HOSE,HNX đ ph n

ánh m t cách t ng quát v tình hình các doanh nghi p này

B c 2: Phân tích ma tr n h s t ng quan

Thi t l p ma tr n h s t ng quan gi a các bi n đ c l p và bi n ph thu c

ki m tra m i t ng quan nh th nào gi a các bi n đ c l p và bi n ph thu c và

gi a các bi n đ c l p v i nhau Và d a trên ma tr n này, tác gi ti n hành ki m

tra hi n t ng đa c ng tuy n c a mô hình

B c 3: c l ng các h s h i quy OLS

Nh c đi m c a c l ng OLS có th nh n di n sai do t t ng quan và ràng

bu c quá ch t v các đ n v chéo, n u có hi n t ng đa c ng tuy n ho c ph ng sai thay đ i s d n đ n k t qu c l ng sai; Do đó, tác gi th c hi n ki m đ nh

các gi đ nh c a mô hình (ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n, ki m tra hi n

t ng t t ng quan, và ki m tra hi n t ng ph ng sai thay đ i) nh m m c đích b o đ m k t qu h i quy thu đ c có ý ngh a và có giá tr tin c y

Ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n:

Mô hình c đi n là mô hình lý t ng v i gi thi t các bi n gi i thích không

t ng quan v i nhau Ngh a là m i bi n ch a đ ng m t s thông tin riêng v

bi n ph thu c và thông tin đó l i không có trong bi n đ c l p khác Khi đó ta nói không có hi n t ng đa c ng tuy n Ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n b ng cách s d ng t ng quan c p gi a các bi n đ c l p cao và nhân t phóng đ i

ph ng sai (VIF)

Theo các tài li u v kinh t l ng cho th y n u các c p t ng quan gi a các bi n

đ c l p cao (l n h n 0,8) thì có th x y ra hi n t ng đa c ng tuy n Tuy nhiên tiêu chu n này th ng không chính xác Có nh ng th ng tr ng h p t ng quan c p không cao nh ng v n x y ra đa c ng tuy n Do đó, đ đ m b o tính chính xác trong nghiên c u có s d ng nhân t phóng đ i ph ng sai đ ki m tra

hi n t ng đa c ng tuy n

Nhân t phóng đ i ph ng sai:

Theo quy t c kinh nghi m, n u VIF >10 thì x y ra hi n t ng đa c ng tuy n

Ki m tra hi n t ng t t ng quan:

s p x p theo th t th i gian (trong chu i th i gian) ho c không gian (trong s

li u chéo) Ngh a là trong mô hình h i quy c đi n OLS ta gi thi t r ng không

đó không b nh h ng b i sai s ng v i quan sát khác Ki m đ nh t t ng

quan thông qua: ki m đ nh Durbin –Watson

- N u 3 < d < 4 thì k t lu n mô hình có t t ng quan âm

Ki m tra hi n t ng ph ng sai thay đ i:

M t trong nh ng gi thi t quan tr ng c a mô hình OLS c đi n là ph ng sai

c a t ng y u t ng u nhiên Ui là m t s không đ i và b ng 2 ây là gi thi t

i(i=1,

2,…,n) Tác gi ki m tra hi n t ng ph ng sai thay đ i thông qua ki m đ nh

N u m t trong các gi thi t ban đ u c a OLS b vi ph m (ph ng sai thay đ i, t

t ng quan, đa c ng tuy n, t ng quan gi a bi n đ c l p và ph n d ) Khi đó, các c l ng thu đ c s b bóp méo và s là sai l m n u s d ng chúng đ

phân tích Do v y, m t ph ng pháp khác s đ c l a ch n đ ti n hành h i quy

Ch ng 3 trình bày v mô hình tác đ ng ng n h n c a vi c đ nh th i đi m th

tr ng lên c u trúc v n, và mô hình tác đ ng trong dài h n c a vi c đ nh th i

đi m th tr ng lên c u trúc v n c a doanh nghi p ng th i, trong ch ng này

cách xây d ng các bi n nghiên c u (bao g m bi n đ c l p và bi n ph thu c)

c ng đ c trình bày chi ti t D li u phân tích đ c ch n là báo cáo tài chính

c a các công ty ho t đ ng trong l nh v c s n xu t niêm y t trên hai sàn ch ng

khoán t ngày IPO đ n 2012, trong giai đo n 2007 -2012 Trong ch ng 3 này, các b c ti n trình ki m đ nh đ ch n l a ph ng pháp h i quy phù h p c ng

đ c đ c p làm c s ti n hành vi c phân tích trong ch ng sau

H i quy Ki m tra các gi đ nh: hi n t ng đa c ng

tuy n, ph ng sai thay đ i, t t ng quan

Ch n ph ng pháp h i quy phù h p khác

Ch n ph ng pháp h i quy OLS

c l ng h s h i quy

c a mô hình trong dài h n

c l ng h s h i quy

c a mô hình trong ng n h n

4.1 Th ng kê mô t

Trong ng n h n

Tr c h t, tác gi s ti n hành th ng kê các bi n khi xem xét tác đ ng trong ng n

h n B ng t ng h p d i đây s cho chúng ta có cái nhìn khái quát v tình hình

các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

B ng 4.1 cho th y tình hình t ng quan các doanh nghi p IPO trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam K t qu trên cho th y, h u h t các doanh nghi p trong

m u có c u trúc v n và n đ u nhau Theo th i gian, c u trúc v n c a doanh

xu h ng gia t ng phát hành v n c ph n h n là s d ng n th hi n qua vi c

trung bình qua các n m gi m d n Tuy nhiên, trong m u IPO+5 các doanh

nghi p trong m u có xu h ng t ng d n vi c s d ng n , đi u này có th k đ n

do trong th i gian này 2011- 2012, nhà đ u t không còn tha thi t v i th tr ng

c ng đ c th hi n qua k t qu IPO+5 b ng sau Trong khi đó, qua các n m,

các bi n khác nh , , SIZE, l i có giá tr trung bình có xu h ng n

đ nh, ít bi n đ ng h n so v i .Các bi n này có giá tr trung bình cao nh t l n

l ch chu n c a các bi n này c ng có xu h ng n đ nh i u này, có th cho ta

có tác đ ng m nh đ n c u trúc v n c a doanh nghi p