Quá tự tin trong quản lý và vấn đề đầu tư doanh nghiệp bằng thực nghiệm ở việt nam

LÝăTHUY TăN NăT NG2.1... Các th c đo quá t tin theo ph ng pháp này g m: Holder 67, Longholder và Net Buyer... Hai tác gi đã tìm ki m các bài báo liên quan đ n các CEO này trong các t bá

TR NGă I H C KINH T TP.HCM

-

QUÁăT TIN TRONG QU NăLÝăVÀ

B NG CH NG TH C NGHI M VI T NAM

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

TP H ChíăMinhă– N mă2014

TR NGă I H C KINH T TP.HCM

-

QUÁăT TIN TRONG QU NăLÝăVÀ

B NG CH NG TH C NGHI M VI T NAM

ChuyênăngƠnh: TÀIăCHÍNHă– NGÂNăHÀNG

Mưăs : 60340201

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

Ng iăh ng d n khoa h c:ăTS.ăLÊă TăCHÍ

TP H ChíăMinhă– N mă2014

L IăCAMă OAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên c u c a cá nhân.Ngu n d li u đ c s d ng đ

th c hi n đ tài này là các c s d li u tài chính c a các công ty phi tài chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ c cung c p b i Vietstock c ng nh đ c t i

xu ng t ngu n CafeF Tôi b o đ m n i dung lu n v n là đ c l p, không sao chép t b t

k m t công trình nào khác

Ng i th c hi n

VÕ T N T

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC T VI T T T

DANH M C CÁC B NG

Tómăt t 1

1 GI I THI U 2

2 Lụ THUY T N N T NG 11

2.1 Quá t tin trong qu n lý doanh nghi p 11

2.2 Quá t tin nh h ng lên chính sách đ u t doanh nghi p 14

2.2.1 Quá t tin và đ u t quá m c 14

2.2.2 Quá t tin và đ nh y c m đ u t theo dòng ti n 17

2.2.3 Quá t tin và đ u t m c t i u 19

2.3 o l ng quá t tin 21

2.3.1 Các ti p c n đo l ng c a Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) 21

2.3.2 Các ti p c n đo l ng quá t tin khác 25

3 MÔ HÌNH, D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 31

3.1 Mô hình nghiên c u và th c đo quá t tin 31

3.2 D li u nghiên c u 35

3.3 M t s v n đ liên quan đ n ph ng pháp nghiên c u 44

3.3.1 D li u b ng không cân đ i và s thiên l ch trong l a ch n m u 44

3.3.2 Ma tr n h s t ng quan và v n đ đa c ng tuy n 45

3.3.3 Mô hình u c l ng c b n và mô hình hành vi quá t tin 48

3.3.4 V n đ ph ng sai thay đ i và t t ng quan c a nhi u – mô hình sai s chu n theo nhóm 52

3.3.5 Mô hình FEM, ki m đ nh Hausman và h s R2trong mô hình FEM 52

4 K T QU NGHIÊN C U 55

4.1 K t qu t các mô hình c b n và các mô hình hành vi quá t tin 55

4.2 K t qu h i quy t các m u phân tách 57

5 K T LU N 61

TÀI LI U THAM KH O

`

DANHăM CăCÁCăT ăVI TăT T

Ký hi u Gi i thích

3SLS Ph ng pháp bình ph ng nh nh t 3 giai đo n

AAER Nguyên t c k toán và ki m toán

CEO Giám đ c đi u hành

CFO Giám đ c tài chính

FCF Dòng ti n t do

FEM Mô hình nh h ng c đ nh

FTSE Financial Times Stock Exchange

GICS Tiêu chu n Phân ngành Toàn c u

GPPE T ng chi mua s m tài s n c đ nh

HNX S Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

HoSE S Giao d ch Ch ng khoán Hà N i

ICB Chu n Phân lo i Ngành

Large 100 100 công ty có quy mô tài s n l n nh t

R&D Nghiên c u và phát tri n

REM Mô hình nh h ng ng u nhiên

S&P 500 Standard & Poor’s 500

SIC Tiêu chu n Phân ngành

SMEs Các công ty v a và nh

VSIC H th ng Phân ngành Vi t Nam

`

DANHăM CăCÁCăB NG

B ng 1.1 Th ng kê mô t d li u b ng không cân đ i có gián đo n Trang 33

B ng 1.2 Th ng kê mô t d li u b ng không cân đ i không có gián đo n Trang 34

B ng 1.3 Th ng kê mô t d li u b ng cân đ i Trang 35

B ng 1.4 Th ng kê mô t cho các m u phân tách không cân đ i có gián đo n

theo quy mô tài s n Trang 36

B ng 2 Phân lo i ngành theo h th ng phân ngành t i Vietstock Trang 40

B ng 3.1 Ma tr n h s t ng quan v i m u d li u không cân đ i có gián

đo n Trang 43

B ng 3.2 Ma tr n h s t ng quan v i m u d li u không cân đ i không

gián đo n Trang 43

B ng 3.3 Ma tr n h s t ng quan v i m u d li u cân đ i 5 n m Trang 43

B ng 4.1 K t qu h i quy v i m u d li u b ng không cân đ i có gián đo n Trang 45

B ng 4.2 K t qu h i quy v i m u d li u b ng không cân đ i không gián

QUÁăT TIN TRONG QU NăLÝăVÀăV Nă UăT ăDOANHăNGHI P:

B NG CH NG TH C NGHI M VI T NAM

Tómăt t

Bài nghiên c u ki m ch ng vai trò c a hành vi quá t tin trong qu n lý đ i v i vi c gi i thích các bi n t ng trong quy t đ nh đ u t c a các công ty phi tài chính niêm y t trên

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2008-2012 Tôi s d ng th c đo Net Buyer

c a Malmendier & Tate (2005a) nh ng có đi u ch nh đ đ i di n cho hành vi quá t tin

c a ban qu n lý doanh nghi p K t qu nghiên c u kh ng đ nh m nh m r ng:

(1) Nh ng công ty có ban qu n lý quá t tin s đ u t nhi u h n khi dòng ti n m t công ty gia t ng, và đ nh y c m đ u t theo dòng ti n đó là m nh h n n u xét v ph m

vi ngành

(2) Hi u ng đ nh y c m đ u t theo dòng ti n t ng lên trong các công ty có ban

qu n lý quá t tin th hi n m nh m trong các doanh nghi p có quy mô tài s n v a và nh

(SMEs) và đ c bi t v t tr i trong mô hình sai s chu n theo nhóm công ty có xét t ng

tác gi a nh h ng c đ nh ngành và dòng ti n

Nghiên c u c a tôi khai thác d a trên các c u trúc d li u b ng khác nhau c ng nh xem xét thêm các m u nh đ c phân tách t b ng không cân đ i có gián đo n Th c t nghiên c u cho th y r ng c u trúc d li u b ng không đ t thành v n đ khi đ u cho ra các

c l ng cu i cùng đ ng nh t Phát hi n v m t k thu t này đóng góp m t h ng gi i pháp trong v n đ xây d ng c m u quan sát v n g p thách th c Vi t Nam

1 GI I THI U:

Ra quy t đ nh đ u t là m t trong nh ng ti n trình quan tr ng nh t c a m t doanh

nghi p đ ng tr c nh ng c h i đ u t c a mình B i l , quy t đ nh đ u t là

quy t đ nh đ c ban đi u hành hay ban giám đ c c a công ty đ a ra trong đó xác

đ nh cách th c, th i đi m và m c đ mà v n s đ c chi tiêu vào các d án đ u t

c th ; cho nên quy t đ nh đ u t th ng đ c đ a ra sau khi nhà qu n tr đã cân

nh c gi a l i ích và chi phí đ i v i t ng l a ch n Nh ng quy t đ nh đ u t mang tính ch t dài h n, và th c t các doanh nghi p luôn đ ng tr c r t nhi u quy t đ nh

nh th

Nh ng quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p th m chí là m t ph n trong các cu c

tranh lu n v chính sách kinh t b i vì t ng tr ng c a m t n n kinh t ph thu c

r t nhi u vào v n đ đ u t doanh nghi p Tuy nhiên, cho đ n nay v n đ quy t

đ nh đ u t v n ch a đ c hi u bi t th u đáo, đ c bi t khía c nh nghiên c u các

y u t nh h ng đ n quy t đ nh đ u t doanh nghi p

Quá trình phân tích v n đ đ u t doanh nghi p, mà xu t phát đi m là Modigliani

& Miller (1958), cho th y r ng đ u t c a m t công ty ch ph thu c vào kh n ng

sinh l i t các c h i đ u t c a nó, mà kh n ng sinh l i này đ c đo l ng b ng

h s Q c a Tobin (Tobin’s Q) Phân tích cho th y đ u t không ph thu c vào c u trúc tài tr gi a n - v n c ph n c a công ty, dòng ti n m t hay tính thanh kho n

c ng nh các đi u ki n th tr ng tài chính

Tuy nhiên, b ng ch ng qua vài th p niên g n đây ch ra r ng đ u t không ch ph

thu c vào kh n ng sinh l i (Tobin’s Q) mà còn ph thu c vào dòng ti n m t V n

đ này đ c g i là ắs ph thu c c a đ u t vào dòng ti n m t” hay “đ nh y c m

đ u t theo dòng ti n m t” (xem Hubbard (1998) và Stein (2003))

Theo Hubbard (1998) : u tiên, tác gi mô t nh ng n n t ng phân tích c a các

mô hình v b t hoàn h o th tr ng v n trong ti n trình đ u t Th hai, tác gi ti n

hành các ki m đ nh Th ba, ng d ng các mô hình c b n đ i v i nhi u ho t đ ng đ u

t , bao g m hàng t n kho, R&D, nhu c u vi c làm, … và qu n tr r i ro Th t là phân tích tác đ ng c a đ u t lên chính sách ti n t và chính sách thu Sau cùng, tác gi xem xét m t s h ng nghiên c u ti m n ng trong t ng lai

Theo Stein (2003): Là vi c nghiên c u v cách th c mà tính hi u qu đ u t doanh nghi p

b nh h ng b i v n đ thông tin b t cân x ng và v n đ đ i di n và d a trên hai câu

h i:

+ Th nh t, có ph i th tr ng v n bên ngoài cung c p m t l ng ti n thích h p

cho t ng công ty?

+ Th hai, có ph i các th tr ng v n n i b cung c p m t l ng ti n thích h p

cho t ng d án riêng bi t trong các công ty Ngoài ra tác gi còn đ a ra nh ng v n

đ m r ng trong c kinh t v mô và lý thuy t v doanh nghi p

Vi c tiên đoán r ng đ u t nh y c m v i l ng ti n m t có trong công ty có th đ c lý

gi i d a trên m t s lý thuy t

- Theo lý thuy t đ i di n cho r ng: các giám đ c có xu h ng đ u t quá m c đ

thu l i nh ng l i ích cá nhân Các th tr ng v n bên ngoài, m t ch ng m c nào

đó, s gi i h n kh n ng c a các giám đ c trong vi c theo đu i các m c tiêu này

Do đó, s th a thãi c a dòng ti n m t trong công ty đ a đ n h qu là các giám

đ c s đ u t quá m c d a trên ngu n này

- Còn theo lý thuy t b t cân x ng thông tin cho r ng: b n thân các giám đ c này

h n ch ngu n tài tr bên ngoài nh m tránh vi c phát hành các c phi u b đánh giá th p Dòng ti n m t s làm gia t ng đ u t và do đó gi m thi u s đ u t d i

m c

Tuy nhiên, các lý thuy t trên không gi i thích t t trong th c t Stein (2003) tóm l c

th c tr ng này nh sau: ắNh ng gì chúng ta bi t là, các công ty có nhi u ti n m t s đ u

t nhi u h n i u chúng ta ch a bi t là, t i sao các công ty có nhi u ti n m t l i

đ u t nhi u h n.”

G n đây, lý thuy t tài chính hành vi đ xu t h ng ti p c n d a vào các thiên l ch

trong qu n lý (managerial biases) đ gi i thích v n đ đ u t doanh nghi p Câu

h i đ t ra đây là, t i sao tài chính hành vi l i h u ích trong vi c gi i thích các

quy t đ nh doanh nghi p?

V ti p c n lý thuy t, v n đã có r t nhi u tài li u tài chính hành vi liên quan đ n

v n đ đ nh giá tài s n và hành vi nhà đ u t Tuy nhiên, đ n nay nghiên c u th c

nghi m v tài chính hành vi doanh nghi p v n còn ít và ch a đ y đ , ch y u là do các h n ch v d li u Tuy v y, có th nh n th y các nghiên c u ngày càng nh n

ra r ng vi c xem xét nhân t hành vi có l thích h p h n cho các công ty, b i vì đây không t n t i các l p lu n arbitrage, v n đ c đ t ra nh là m t gi đ nh,

ch ng h n gi thi t cho r ng các thiên l ch là b lo i tr trong các th tr ng v n

H n n a, trong tr ng h p này, ít khi có các ph n h i gây nhi u trong các doanh

nghi p khi so sánh v i các th tr ng tài chính, các ph n h i gây nhi u này v n gây tr ng i cho vi c tìm hi u

Nghiên c u v các thiên l ch trong qu n lý th ng t p trung vào hành vi c a ng i

qu n lý c p cao nh giám đ c đi u hành (CEO) Tính l c quan hay s t tin là hành vi đ c nhi u nghiên c u xem xét đ n Ví d , các mô hình c a Heaton (2002)

và Malmendier & Tate (2005a) đ xu t phân tích đ u t doanh nghi p d a trên tính

l c quan hay t tin trong qu n lý

- Theo Heaton (2002): Có hai đ c tr ng n i tr i xu t hi n trong mô hình tài chính doanh nghi p đ n gi n v i s t n t i c a nh ng giám đ c l c quan thái quá

+ Th hai, các giám đ c l c quan đánh giá quá cao nh ng d án c a chính doanh

nghi p h , và h có th mu n đ u t vào các d án có NPV âm ngay c khi h trung thành v i các c đông

Nh ng k t qu này hàm ý m t s đánh đ i gi a đ u t d i m c và đ u t quá m c liên quan đ n dòng ti n t do, mà không ph i xu t phát t thông tin b t cân x ng hay các chi phí đ i di n duy lý

Theo Malmendier & Tate (2005a) cho r ng: tính quá t tin trong qu n lý có th gi i thích

cho nh ng bi n t ng trong đ u t doanh nghi p Các giám đ c quá t tin đánh giá quá

cao t su t sinh l i đ i v i các d án đ u t c a mình và xem các qu tài tr bên ngoài là quá t n kém Do v y, h đ u t quá m c khi h có qu n i b th a thãi, tuy nhiên h s

c t gi m đ u t khi c n đ n tài tr bên ngoài Các tác gi ki m đ nh gi thi t quá t tin

b ng cách s d ng d li u b ng đ i v i các quy t đ nh danh m c cá nhân và đ u t doanh

nghi p c a 500 CEO theo bình ch n c a Forbes Nhóm tác gi xem các CEO quá t tin là

nh ng ng i liên t c th t b i trong vi c c t gi m đ nh y cá nhân đ i v i r i ro chuyên

bi t công ty Nhóm tác gi phát hi n r ng đ u t c a các CEO quá t tin là ph n ng

nhi u h n đáng k đ i v i dòng ti n m t, đ c bi t trong các công ty ph thu c vào v n c

ph n

Trong nh ng mô hình này, tính l c quan qu n lý đ c mô hình hóa nh sau:

Các giám đ c l c quan th ng đánh giá quá cao t su t sinh l i đ u t ho c kh n ng sinh

l i khi d án thành công Và các giám đ c ngh r ng các c ph n công ty h b đánh giá

th p T đó các giám đ c này s có xu h ng đ u t quá nhi u, t c là nhi u h n so v i

kh n ng t t nh t Tuy nhiên, v n đ này khó đ ki m ch ng th c nghi m vì kh n ng t t

nh t (m c t i u) đó không d gì nh n bi t đ c Tuy v y,các mô hình có đ a ra nh ng

gi thi t giúp ki m đ nh Theo đó, trong tr ng h p các giám đ c l c quan, m c đ đ u t theo ý đ nh c a các giám đ c này là cao h n m c t i u N u công ty b ràng bu c v tài chính, công ty không th gia t ng n đ tài tr đ u t Tuy nhiên, v n c ph n c ng không

ph i là l a ch n vì các giám đ c l c quan ngh r ng các c phi u c a công ty h đang b

đánh giá th p Tóm l i, tính nh y c m đ u t theo dòng ti n m t là cao h n trong các công ty có nh ng giám đ c l c quan và hi u ng này càng m nh h n đ i v i các công ty (ph thu c v n c ph n) b ràng bu c v tài chính Nói cách khác, m i

liên h gi a l c quan và đ u t là rõ ràng h n trong các công ty (b ràng bu c v tài chính) ph thu c vào v n c ph n

V m t tr c giác có th nh n th y trong các công ty này, ph n tài tr b ng dòng

ti n m t là cao h n Do đó, các th tr ng v n bên ngoài không th h n ch các

hi u ng v tính l c quan trong qu n lý L p lu n này là t ng t nh các mô hình

đ i di n

Vi c ki m đ nh th c nghi m các mô hình tài chính hành vi liên quan đ n tính l c quan hay quá t tin c a ng i giám đ c doanh nghi p v n đang giai đo n kh i

đ u v i còn khá ít các bài nghiên c u V n đ khó kh n đây là cách ti p c n đ

l ng hóa các bi n hành vi này trong mô hình Malmendier & Tate (2005a) phân tích d li u M và xây d ng m t th c đo l c quan d a trên hành vi th c thi

quy n ch n c ph n c a nhà đi u hành và d a trên hành vi giao d ch c ph n c a các CEO C th , m t CEO mua thêm c ph n công ty đ c xem là l c quan Malmendier và Tate (2005b)1c ng phân tích d li u M và xây d ng m t th c

đo l c quan d a trên s mô t các CEO trên các n ph m báo chí Lin, Hu & Chen (2005) thì phân tích d li u ài Loan Th c đo c a h đ c tính toán b ng cách

s d ng các d báo thu nh p c a các giám đ c C 3 nghiên c u trên đ u xác nh n các tiên đoán v m i quan h gi a dòng ti n và đ u t quá m c nh ng công ty có

ng i giám đ c l c quan Ngoài ra, Ben-David, Graham & Harvey (2007) còn tính toán các th c đo l c quan và quá t tin c a các CEO d a trên cu c tham dò

Duke/CFO Business Outlook.Các tác gi ki m đ nh li u nh ng giám đ c đi u hành

các bi n t ng trong đ u t doanh nghi p do s quá t tin c a CEO u tiên các tác gi xem xét l i lý thuy t tâm lý h c liên quan và b ng ch ng th c nghi m v quá t tin, sau đó t ng k t nh ng k t qu t Malmendier &

tin này d a trên nh n th c c a nh ng ng i bên ngoài h n là nh ng hành đ ng c a chính CEO Tính thi t th c

và đ xu t nh ng h ng ti p c n m i đ đo l ng tính quá t tin trong đi u hành

doanh nghi p c p cao có b (đ nh chu n sai)2 hay không? và li u s đ nh chu n sai c a h

có tác đ ng đ n hành vi đ u t hay không?

K t qu là h phát hi n r ng các công ty có các giám đ c tài chính (CFO) quá t tin (t c

là các CFO có kho ng t tin h p) s đ u t nhi u h n

Ngoài bi n t ng nh h ng đ n quy t đ nh đ u t , s quá t tin c a CEO còn đ c cho

là d n đ n nh ng bi n t ng hành vi liên quan đ n các quy t đ nh quan tr ng khác c a

doanh nghi p nh :

Quy t đ nh tài tr ( theo nghiên c u c aMalmendier cùng c ng s (2011)) cho r ng

nh ng đ c tính qu n lý có th đo l ng, có kh n ng gi i thích đáng k cho các quy t

đ nh tài tr doanh nghi p:

+ u tiên, các giám đ c mà tin r ng công ty h b đánh giá th p s xem tài tr bên

ngoài là quá đ t, đ c bi t là v n c ph n Các CEO này s s d ng ít tài tr bên ngoài h n

và tùy thu c vào vi c ti p c n v n bên ngoài h s phát hành ít v n c ph n h n là các giám đ c không quá t tin

+ Th hai, các CEO tr ng thành trong cu c đ i suy thoái là không a thích n và

d a quá m c vào tài tr n i b

+ Th ba, các CEO có kinh nghi m quân s theo đu i các chính sách m o hi m

nhi u h n, bao g m đòn b y t ng c ng

Quy t đ nh mua bán và sát nh p M&A (Theo nghiên c u c aDoukas & Petmezas

(2007), Malmendier & Tate(2008b)):

+ Doukas & Petmezas (2007) đã ki m ch ng xem li u các giao d ch mua bán sáp

nh p th c hi n b i các giám đ c quá t tin có t o ra t su t sinh l i siêu tr i b t

th ng hay không? Th c đo quá t tin c a h d a trên các giao d ch mua b c cao

2

mô hình hóa nh h ng c a s quá t tin khi phân tích ti n trình ra quy t đ nh doanh nghi p

(high order) và các giao d ch n i b H phát hi n r ng nh ng ng i tr giá quá t tin thu đ c các t su t sinh l i thông báo th p h n nh ng ng i tr giá h p lý và

cho th y hi u qu dài h n khá t

+ Malmendier & Tate (2008) phát hi n r ng kh n ng th c hi n vi c mua bán công

ty là cao h n n u CEO c a m t công ty đ c xem là quá t tin Hi u ng này là

l n nh t n u vi c sát nh p là đa d ng và không đòi h i tài tr bên ngoài Ngoài ra,

ph n ng c a th tr ng đ i v i thông báo sát nh p c a CEO quá t tin là tiêu c c

h n nhi u so v i c a các CEO không quá t tin.

D báo thu nh p ( Theo nghiên c u c aSchrand & Zechman, 2012), là vi c phân

tích chi ti t g m 49 công ty liên quan đ n các công b tuân th nguyên t c k toán

và ki m toán (AAER) cho th y r ng : kho ng ¼ các công b sai đáp ng các chu n

m c lu t đ nh Trong ¾ còn l i, các công b sai ban đ u ph n ánh m t thiên l ch

l c quan nào đó mà không th t s có ch ý Tuy nhiên, Các công ty này có th d

r i vào tình c nh mà đó h bu c ph i công b sai các kho n thu nh p m t cách

có ch ý Các CEO quá t tin có th d dàng b c l s thiên l ch l c quan và do

v y h có th b t đ u r i vào con d c tr n tu c khi gia t ng các công b sai có ch tâm

Hay là quá trình tuy n ch n CEO c a các công ty ( theo nghiên c u c a Goel &

Thakor (2008), Li & Tong (2012)): Các tác gi đã xem xét làm th nào nh ng CEO

đ c tuy n ch n vào các công ty hi n đ i và cách th c nh ng ti n trình l a ch n CEO đó nh h ng đ n các chính sách đ u t doanh nghi p M t ng i giám đ c quá t tin th ng có th đ c tuy n ch n hay th ng c p thành CEO h n là nh ng giám đ c đáng l đ c ch n, cân nh c th ng c p thành CEO n u không có ai nh n

th y v n đ quá t tin.Thêm vào đó, nh ng CEO quá t tin th ng đ u t quá m c

và phá h y giá tr công ty và h c ng d b sa th i

M t b t l i l n c a h u h t các nghiên c u trên là ch t p trung vào m t ng i

giám đ c c p cao trong công ty, nh CEO hay CFO V n đ đ t ra là t i sao toàn

b đ u t doanh nghi p ch b chi ph i b i các thiên l ch xu t phát t m t ng i duy nh t trong công ty Trong th c t , các quy t đ nh đ u t th ng không ch đ c đ a ra b i

m t cá nhân duy nh t trong công ty

H n n a, Vi c đ u t d i m t ng ng nào đó (th ng là kho ng 2,5 tri u euro trong các công ty l n c a châu Âu) là th ng đ c quy t đ nh b i các giám đ c

c p th p h n mà không c n thông qua các thành viên ban giám đ c.Và ngay c nh ng

quy t đ nh đ u t l n c ng không ch đ c đ a ra b i m t mình CEO hay CFO (Glaser cùng c ng s , 2008) Glaser cùng c ng s gi i quy t thi u sót trên b ng cách xây d ng các th c đo l c quan d a trên m t nhóm m r ng các giám đ c và s d ng các giao d ch

n i b c a các giám đ c này Lôgic trong gi i pháp c a các tác gi c ng t ng t nh các

th c đo l c quan c a Malmendier & Tate (2005a) Các giám đ c thông th ng đ c cho

là nên gi m đ nh y c a h đ i v i r i ro chuyên bi t công ty Khi các giám đ c t

nguy n mua thêm c ph n c a chính công ty h , thì h đ c xem là l c quan

Bài nghiên c u này d a trên mô hình ti p c n c a Malmendier & Tate (2005a) đ nghiên

c u cho các công ty phi tài chính trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n

2008-2012, c th tôi s d ng th c đo Net Buyer đ l ng hóa v hành vi quá t tin trong mô hình ng th i, k th a gi i pháp c a Glaser cùng c ng s (2008) đ m r ng

th c đo Net Buyer d a trên hành vi giao d ch c đông n i b Tuy nhiên, khác v i Glaser cùng c ng s (2008), tôi xem xét l ch s giao d ch n i b c a c ch t ch và thành

viên h i đ ng qu n tr công ty bên c nh giao d ch c a các thành viên ban giám đ c, tôi

c ng lo i tr giao d ch c a các thành viên ban ki m soát Vi c đ a thêm giao d ch c a thành viên h i đ ng qu n tr là c n c trên gi thi t là v n đ phân tích đ nh y đ u t theo dòng ti n c a các công ty có giám đ c quá t tin không gi i thích t t b i v n đ đ i

di n

C n c đó c ng đ c minh ch ng b i Li & Tong (2012) khi cho r ng hành vi đó không b

chi ph i b i các v n đ đ i di n và các CEO quá t tin th ng ngh r ng h đang t i đa

hóa l i ích cho các c đông trong nh ng ti n trình ra quy t đ nh c a mình.V n đ này c ng khá th c t các doanh nghi p Vi t Nam

Ph n còn l i c a bài nghiên c u này đ c b trí nh sau:

Ph n 2: T ng quát nh ng lý thuy t và nghiên c u th c nghi m v m i quan h

gi a s quá t tin và các quy t đ nh đ u t doanh nghi p, c th là đ nh y c m

đ u t theo dòng ti n trong công ty Ph n này c ng h th ng l i nh ng ph ng pháp đo l ng s quá t tin đ c phát tri n và s d ng trong các nghiên c u g n đây

Ph n 3: Mô t d li u và ph ng pháp ti p c n nghiên c u c a bài này v m i

quan h gi a quá t tin CEO và v n đ đ u t doanh nghi p

Ph n 4: Trình bày k t qu ki m đ nh cho các mô hình c b n và các mô hình tài chính hành vi liên quan đ n đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n doanh nghi p

d i nh h ng c a tính quá t tin c a nhà qu n tr

Ph n 5: T ng k t nh ng n i dung tr ng tâm, các phát hi n c a bài nghiên c u

c ng nh h ng phát tri n cho đ tài này

2 LÝăTHUY TăN NăT NG

2.1 Quáăt tin trong qu nălýădoanhănghi p

Trong nh ng th p niên g n đây, nh ng nh h ng thiên l ch mang tính tâm lý hành vi

nh tính l c quan, quá t tin đã tr thành ch đ đ c quan tâm nhi u trong nghiên c u

kinh t và tài chính, đ c bi t nhánh nghiên c u khía c nh hành vi Nh ng thiên l ch này

đ u mang tính ch t cá nhân ch không mang đ c thù công ty hay th tr ng S quá t tin

th hi n khuynh h ng cá nhân đánh giá quá m c đ i v i kh n ng x y ra m t s s ki n nào đ y Nh ng ng i quá t tin s đ a ra các phán đoán mang tính xác su t v t xa kh

n ng h p lý

Theo nghiên c u c a Griffin & Vary (1996), quá t tin là lo i thiên l ch ph bi n (nh ng không ph i toàn b ), t n t i kh p n i và r t quan tr ng trong th c ti n khía c nh tâm lý

h c nh n th c, tác gi cho r ng có hai d ng quá t tin M t là quá t tin l c quan, là

khuynh h ng đánh giá quá cao kh n ng x y ra các k t qu a thích c a ai đó Hai là

d ng đánh giá quá cao hi u bi t b n thân; đây là d ng quá t tin có giá tr phán đoán

ngay c khi không có b t c gi thuy t ho c k t qu a thích nào v m t cá nhân

Theo nghiên c u c a Hackbarth (2008) và Ben-David cùng c ng s (2007), tính l c quan

th ng đ c xem nh là s đánh giá quá m c c a m t giá tr trung bình, và tính l c quan

đ c đ nh ngh a nh là m t ni m tin cho r ng nh ng s ki n tri n v ng trong t ng lai có

kh n ng x y ra nhi u h n so v i th c t c a nó Ngoài ra các giám đ c l c quan và/ho c quá t tin s ch n nh ng m c n cao h n và phát hành n m i th ng xuyên h n nh ng không theo tr t t phân h ng Nh ng m c n cao c a các giám đ c thiên l ch này s ng n

c n h không tài tr ch ch h ng, đi u này làm t ng giá tr công ty b ng cách làm s

gi m xung đ t l i ích gi a giám đ c và c đông

Theo nghiên c u c a Heaton (2002) phát hi n r ng dòng ti n th c t c a các công

ty có giám đ c l c quan không t ng x ng m t cách h th ng v i các d báo c a

h , nh th cho th y r ng nh ng giám đ c l c quan đánh giá quá nhi u kh n ng

x y ra các k t qu t t, và quá ít kh n ng x y ra các k t qu t i

Quá t tin, c ng đ c bi t t i nh là s đ nh chu n sai (miscalibration), th ng

đ c xem nh là s đánh giá d i m c v ph ng sai (s khác nhau) Hay nói cách khác, khi đó các phân b xác su t c a con ng i v các bi n c t ng lai là quá h p (Ben-David cùng c ng s , 2007; Hackbarth, 2009)

Theo nghiên c u c a De Bondt & Thaler (1994), đ nh chu n sai là m t trong

nh ng phát hi n v tâm lý h c v ng vàng nh t và đ c minh ch ng t t nh t.Trong

vi c n l c nh m mô hình hóa th tr ng tài chính và hành vi c a các công ty, lý

thuy t tài chính hi n đ i đã b t đ u t m t s tiên đ chu n t c đ y lôi cu n v hành vi cá nhân C th , lý thuy t cho r ng con ng i là nh ng cá nhân t i đa hóa

h u d ng k v ng và không a thích r i ro, và là nh ng ng i d báo thu c tr ng phái Bayesian, t c là, h đ a ra nh ng l a ch n h p lý d a trên nh ng k v ng

h p lý Tuy nhiên, h thuy t v tính h p lý này có th b ch trích b i vì

+ Các gi đ nh rõ ràng là sai và không đ y đ

+Lý thuy t th ng thi u kh n ng d báo

+ Tác gi cung c p m t s t ng k t có ch n l c v các nghiên c u tr c đó trong l nh v c tài chính hành vi nh : nghiên c u v tâm lý ra quy t đ nh, các khuynh h ng ph bi n c a con ng i khi đánh giá quá cao vai trò c a các thông tin sinh đ ng và th hi n s t tin quá m c Và trong m i tr ng

h p, tài chính hành vi mang đ n m t tri n v ng m i m đ i v i nh ng k t

qu b t th ng xu t hi n trong cách ti p c n tiêu chu n

M t di n đ t khác v đ nh chu n sai là cho r ng, con ng i đánh giá quá m c v

đ tin c y c a s hi u bi t và thông tin c a h (Gervais cùng c ng s , 2003)

Malmendier & Tate (2005a) l u ý r ng, các giám đ c và đ c bi t là các giám đ c thu c hàng ng cao c p, là r t d b nh h ng b i s đ nh chu n sai và tính l c quan H đ i

m t v i nh ng tình th ph c t p và tr u t ng n i s hi u bi t là b gi i h n, h nh n

th c đ c m c ki m soát cao và h th hi n s cam k t m c đ cao; t t c nh ng đi u này làm h r i vào tình tr ng quá t tin Quan sát cho th y con ng i th ng quy nh ng

k t qu t t là do nh ng hành đ ng c a chính h và không ph i do v n may, đi u này đ c

bi t coi là s thiên l ch t quy k t (self-attribution bias) (Ben-David cùng c ng s , 2007)

i u này hàm ý r ng các giám đ c và đ c bi t các CEO s th hi n s đ nh chu n sai và tính l c quan b i vì h quy k t v th c a h trong công ty là do các ho t đ ng c a chính

h và không ph i do v n may H n n a, m t s tác gi tin r ng có m t s thiên l ch trong

vi c b u ch n; nh ng ng i quá t tin th ng ng tuy n vào các v trí qu n lý h n là

nh ng ng i không quá t tin (Gervais cùng c ng s , 2003; Goel & Thakor, 2008)

Goel & Thakor phát hi n thêm r ng nh ng giám đ c quá t tin th ng d chi n th ng h n trong các cu c tuy n ch n tr thành m t CEO m i Vi c l a ch n này d a trên các thành

qu c a ng i giám đ c, và m c m o hi m càng cao thì thành qu càng cao B i vì các giám đ c quá t tin th ng thiên v ch p nh n các d án có r i ro cao, h th ng đ c đ

b t h n Nh ng lý do này cho th y r ng các giám đ c, đ c bi t các CEO, s th hi n s quá t tin nhi u h n s đông thông th ng

Nghiên c u v tâm lý h c l n hành vi đ u cho th y r ng tính l c quan và s đ nh chu n sai có th xu t hi n đ ng th i (Gervais cùng c ng s , 2003; Hackbarth, 2009) Do đó, tính

l c quan và s đ nh chu n sai có th đ ng th i đ c ám ch đ n s quá t tin Tóm l i đây, quá t tin đ c đ nh ngh a nh là m t s đánh giá quá m c v n ng l c và hi u bi t

c a b n thân ai đó và kh n ng tác đ ng ch c ch n lên các ho t đ ng c a công ty, đi u này đ a đ n vi c đánh giá quá cao kh n ng sinh l i t ng lai c a công ty và s đánh giá quá th p v các r i ro mà công ty ph i đ i m t

2.2 Quáăt tin nhăh ngălên chínhăsáchăđ uăt ădoanhănghi p

Nh ng nghiên c u trong th p niên g n đây đã ch ng minh r ng các giám đ c th c

s cho th y d u hi u c a s quá t tin, và s quá t tin c ng có tác đ ng lên các chính sách c a doanh nghi p (Gervais cùng c ng s , 2003; Ben-David cùng c ng

s , 2007; Malmendier & Tate, 2008)

Ph n này ch trình bày nh ng nghiên c u lý thuy t v m i quan h gi a quá t tin

trong qu n lý và chính sách đ u t c a doanh nghi p ậ m c tiêu then ch t c a lu n

v n này Các chính sách doanh nghi p khác ví d nh chính sách tài tr , chính sách c t c s là nh ng h ng khai thác m r ng ti m n ng xu t phát t k t qu

c a bài nghiên c u này

Chính sách đ u t doanh nghi p có th b tác đ ng b i s quá t tin trong qu n lý theo 3 ph ng di n:

+ Quá t tin d n đ n đ u t quá m c

+ Quá t tin làm t ng đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n

+ Quá t tin có th đ a đ u t đ t m c t i u c a nó

2.2.1 Quá t tin và đ u t quá m c

S quá t tin trong qu n lý c a các CEO có th d n đ n nh ng bi n t ng (méo

mó) trong quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p Các giám đ c quá t tin th ng

đánh giá quá cao t su t sinh l i thu đ c t các d án đ u t c a mình và h xem các ngu n tài tr bên ngoài là t n kém m t cách thái quá Do v y, h có xu h ng

đ u t quá m c khi ngu n tài tr n i b d th a, nh ng khi bu c ph i c n đ n

ngu n tài tr bên ngoài thì h s c t gi m đ u t

Trong mô hình nghiên c u v s l c quan, Heaton (2002) ch ra r ng vì các giám

đ c l c quan tin t ng m c đ dòng ti n cao h n th c t , nhi u d án s đ c ch p

nh n h n Heaton phát bi u r ng nh ng giám đ c l c quan có cùng cách x p h ng

d án nh nh ng giám đ c h p lý; tuy nhiên đi m d ng áp d ng cho các kho n đ u t

c a h là r t th p Do đó nh ng d án có hi n giá thu n (NPV) âm s đ c th c hi n n u các giám đ c nh m t ng đây là nh ng d án có NPV d ng

Fairchild (2009) đã c ng c k t qu này và phát hi n v n đ v dòng ti n t do đ i v i các giám đ c quá t tin Fairchild ch ra r ng m t nhà qu n lý quá t tin th c t s ch p nh n

s d ng ít n đ đ u t nhi u h n

Malmendier & Tate (2005b) c ng ch ra r ng các giám đ c quá t tin s đánh giá quá cao

t su t sinh l i t ng lai và do đó đ u t quá m c đ i v i t t c các m c đ đ u t Tuy nhiên, các tác gi phát bi u r ng vi c tìm ra mô hình c a h là ph thu c vào cách đ nh ngh a v s quá t tin; n u ng i CEO quá t tin v các tài s n hi n hành thay vì v các

kho n đ u t , s quá t tin có th d n đ n vi c đ u t d i m c Tuy v y, trong c hai

tr ng h p, các tác gi đ u tin r ng vi c đ u t c a ng i CEO quá t tin s không đ t

đ c m c đ u t t i u

Baker, Ruback & Wurgler (2007) xác nh n phát hi n này, và ch ra r ng tính l c quan

trong qu n lý v giá tr các tài s n hi n hành c a công ty và v các c h i đ u t s đ a

đ n vi c đ u t quá m c Theo nh ng tác gi này, v n đ này là do th c t các giám đ c quá t tin s d ng các t l chi t kh u th p h n m c h p lý nên đ c s d ng H n n a,

nh ng tác gi này c ng c ng c phát hi n c a Malmendier & Tate (2005a) r ng s l c

quan ch h ng v các tài s n hi n hành s đ a đ n vi c đ u t d i m c

Trong khi nh ng nghiên c u đ c trình bày trên gi đ nh r ng nhà qu n lý đánh giá quá

cao t su t sinh l i, nghiên c u c a Ben-David cùng c ng s (2007) l i s d ng s đ nh

chu n sai thay vì dùng tính l c quan đ mô hình hóa s quá t tin Nghiên c u này ch ra

r ng s quá t tin trong qu n lý s đ a đ n vi c đánh giá quá th p s bi n đ ng v dòng

ti n c a công ty và do đó t l chi t kh u đ c s d ng là th p h n và h qu là

kho n đ u t cao h n i u này hàm ý r ng s đ nh chu n sai có s nh h ng lên

đ u t gi ng nh tính l c quan

Ngoài ra, m t nghiên c u khác còn m r ng lý thuy t v v n đ này b ng cách s

d ng m t mô hình quy n ch n th c đ t p trung vào tính l c quan và s đ nh

chu n sai (v c t l t ng tr ng và r i ro tài s n hi n hành) (Hackbarth, 2009)

Theo Hackbarth, nh ng giám đ c quá t tin nh n th y các ng ng th c hi n đ u t

th p h n do t l t ng tr ng k v ng cao h n và tính không ch c ch n ít h n, hai

y u t này khi n chi phí c h i cho vi c ch đ i cao h n Do đó nh ng kho n đ u

t s đ c th c hi n s m h n, d n đ n giá tr kho n đ u t cao h n xét v m t hi n giá Hackbarth c ng phát bi u r ng nh ng quy t đ nh đ u t kém t i u có th

đ c đ a ra b i vì các giám đ c ti n hành các d án s m h n v i ít thông tin h n

Goel & Thakor (2008) th c t ch ra r ng m t giám đ c quá t tin, không e ng i r i

ro s đ u t v t quá m c đ u t t i u Các tác gi l p lu n r ng b i vì s quá t

tin trong qu n lý làm gia t ng kho n đ u t đ c th c hi n nên kh n ng c a vi c

th c hi n các kho n đ u t ít mang l i l i ích ròng c ng s t ng lên Do v y, n u

ng i CEO không e ng i r i ro, m t gia t ng trong s quá t tin c a CEO này s

đ a đ n r i ro quá m c Theo l p lu n này, có th tiên đoán r ng m i quan h đ ng

bi n gi a s quá t tin và đ u t quá m c s rõ nét h n trong nh ng công ty thiên

v v n c ph n

Trong tr ng h p CEO là ng i không a thích r i ro, th ng là trong công ty có

s d ng đòn b y n , m i quan h gi a quá t tin và đ u t có th khác V n đ này

s đ c làm rõ trong ph n nói v nh h ng c a quá t tin lên s đi u ch nh đ u t

đ t m c t i u

2.2.2 Quá t tin và đ nh y c m đ u t theo dòng ti n

B i vì trong th c t nh ng giám đ c quá t tin th ng không s n lòng (mi n c ng) trong

vi c phát hành v n c ph n nên nh h ng c a quá t tin trong qu n lý lên đ u t không

ph i lúc nào c ng là t ng đ u t quá m c khi s quá t tin c a giám đ c t ng Theo

Heaton (2002), b i vì các giám đ c b t đ c d m i phát hành v n c ph n nên h s b qua các d án có hi n giá thu n d ng khi h nh n th y chi phí c a vi c tài tr bên ngoài quá cao i u này làm gi m nh v n đ đ u t quá m c c a nh ng giám đ c l c quan Tuy nhiên, đi u này c ng có ngh a r ng các d án có hi n giá thu n d ng không đ c

th c hi n, d n đ n v n đ đ u t d i m c T u chung l i, dòng ti n t do ít trong m t công ty có các giám đ c l c quan có th ng n ch n v n đ đ u t quá m c gây tàn phá giá

tr doanh nghi p, nh ng c ng làm t ng v n đ đ u t d i m c gây h i giá tr doanh

nghi p Dòng ti n t do m c cao thì luôn d n đ n v n đ đ u t quá m c Rõ ràng, phát

hi n c a Heaton cho th y v n đ đ u t nh y c m v i dòng ti n trong nh ng công ty có các giám đ c l c quan

Malmendier & Tate (2005a) đã mô hình hóa đ nh y c m đ u t theo dòng ti n trong các công ty có CEO quá t tin, và h c ng đ a đ n nh ng k t lu n gi ng nh Heaton Theo

hai tác gi , b i vì ng i CEO không s n lòng phát hành c phi u nên đ nh y c m đ u t

theo dòng ti n s m c cao khi có ít các ngu n l c n i b Các k t qu th c nghi m c a hai tác gi này đã xác nh n r ng s quá t tin c a CEO cho th y m t đ nh y c m l n

c a đ u t theo dòng ti n Nghiên c u c a Baker cùng c ng s (2007) c ng đã xác nh n

các k t lu n đó C th , các tác gi nh n th y r ng nh ng giám đ c quá t tin s đ u t quá m c t nh ng ngu n l c hi n hành, ch không ph i t vi c tài tr m i, và m c đ

đ u t quá m c s gi m theo l ng v n c ph n đòi h i

Th c t cho đ n nay, m i liên h gi a đ u t và dòng ti n đã đ c nghiên c u khá sâu

r ng Gi i thích cho s bi n t ng trong đ u t liên quan đ n dòng ti n doanh nghi p, có hai lý gi i truy n th ng:

+ S mâu thu n v l i ích gi a c đông và nhà qu n lý (theo nghiên c u c a

Jensen & Meckling (1976); Jensen (1986)):

Jensen & Meckling (1976) đã k t h p các lý thuy t v đ i di n, lý thuy t v quy n

s h u tài s n và lý thuy t v tài chính nh m phát tri n thành lý thuy t v c u trúc

quy n s h u công ty M i liên h v i v n đ „chia tách và ki m soát’, b n ch t

c a các chi phí đ i di n hình thành t s hi n di n c a n và v n c ph n bên ngoài

Jensen (1986)): ch ra r ng l i ích và đ ng c c a giám đ c và c đông xung đ t qua các v n đ nh :quy mô t i u c a công ty, vi c thanh toán ti n m t cho c đông Các xung đ t này th hi n rõ trong các công ty có các dòng ti n t do l n ậ

mà đó các giám đ c trong các công ty có dòng ti n m t nhàn r i s có nhi u

đ ng c lãng phí b t c kho n ti n nào h có trong tay khi đ u t vào các d án có NPV âm (Jensen 1986; Stulz 1990)

Còn theo cách ti p c n v b t cân x ng thông tin thì cho r ng các giám đ c hành

đ ng vì l i ích c a các c đông và h đ c gi đ nh là n m trong tay thông tin mà

th tr ng không có, do v y dòng ti n m t nhàn r i s mang l i l i ích Chính

nh ng giám đ c này s h n ch ngu n tài tr bên ngoài nh m tránh vi c pha loãng

(b đ nh giá th p) các c phi u c a công ty Trong tr ng h p này, dòng ti n m t

s làm gia t ng các kho n đ u t , tuy nhiên nh ng bi n t ng s đ c gi m thi u

V m t th c nghi m, đ n nay các nghiên c u c a Malmendier & Tate c ng nh

nh ng cách ti p c n c a h trong vi c đo l ng s quá t tin c a CEO là có nhi u

nh h ng nh t và là c s trích d n cho nhi u nghiên c u v sau

V m t xây d ng các gi thi t ki m đ nh mô hình, Malmendier & Tate (2005a) đã đ a ra hai tiên đoán sau:

+ Tiên đoán 1: u t c a nh ng công ty có các giám đ c l c quan là nh y c m v i dòng ti n m t nhi u h n so v i đ u t c a nh ng công ty có các giám đ c không l c

quan

+ Tiên đoán 2: nh y c m đ u t theo dòng ti n m t c a nh ng công ty có các giám

đ c l c quan đ c th hi n rõ h n trong nh ng công ty (b ràng bu c v tài chính) ph

thu c v n c ph n

T đó, các tác gi đ xu t m t mô hình hai th i k đ n gi n đ ch ng minh tác đ ng c a

s quá t tin trong qu n lý lên đ u t doanh nghi p d i gi thi t th tr ng v n hi u qu

Vì m c tiêu c a các tác gi là ch ng minh kh n ng gây bi n t ng c a s quá t tin, h

đã tách r i s b t cân x ng thông tin và v n đ đ i di n và gi đ nh ng i giám đ c nh m

t i đa hóa l i ích c đông hi n hành S bóp méo duy nh t trong mô hình c a h là xu t phát t nh n th c đ c th i ph ng c a ng i giám đ c v các c h i đ u t c a công ty

Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) c ng xây d ng các th c đo cho s quá t tin

c a CEO Ph n gi i thi u các th c đo quá t tin s đ c trình bày ph n ph ng pháp

ti p c n th c đo quá t tin bên d i.Bên c nh nh ng th c đo chính và th ng đ c s

d ng nhi u nh t c a nhóm tác gi này, m t s th c đo l c quan (t tin) khác trong nghiên c u c a nhi u tác gi khác c ng đ c gi i thi u Tuy nhiên, tr c khi đi vào ph n

đó, ph n sau s làm rõ v n đ đ c đ t ra cu i ph n tr c: trong tr ng h p giám đ c

là ng i không a thích r i ro, m i quan h gi a quá t tin và đ u t s th nào?

2.2.3 Quá t tin và đ u t m c t i u

Nh đã đ c trình bày trên, m t giám đ c không e ng i r i ro, s t n t i c a tính quá t

tin s khi n giám đ c này đ u t v t m c t i u và đ a đ n r i ro quá m c Tuy nhiên,

nghiên c u c a Baker cùng c ng s (2007) l i phát bi u r ng, d a trên nh ng b t

hoàn h o khác trong qu n lý, nh có s e ng i r i ro, tính l c quan có th khi n

kho n đ u t t m t m c th p không hi u qu d ch chuy n đ n m c đ u t t t nh t cho công ty

Trong nghiên c u c a Gervais cùng c ng s (2003) đã mô hình hóa m t công ty

đ c tài tr b ng toàn b v n c ph n v i các d án r i ro Ng i giám đ c có

quy n l a ch n hoãn l i vi c đ u t và thu th p thêm nhi u thông tin trong m i

th i k , nh ng k t qu c a vi c ch đ i này đi kèm v i kh n ng d án đó không

th đ c th c hi n n a Các tác gi ch ra r ng m t giám đ c không a thích r i ro

s mi n c ng ch p nh n d án v i ít thông tin hoàn h o h n V n đ đ i di n này làm t ng kh n ng d án không đ c th c hi n Tuy nhiên, m t giám đ c đ nh

chu n sai s đánh giá quá cao vai trò thông tin mà mình có, và m t giám đ c l c

quan s luôn ngh d án t t h n so v i th c t C hai lo i thiên l ch này s khi n

nh ng giám đ c quá t tin ít mi n c ng h n trong vi c b t đ u m t d án m i,

b ng cách đó s làm gi m đi các chi phí đ i di n Do v y, nh ng giám đ c quá t tin có khuynh h ng t nhiên đ kh c ph c các tác đ ng t s e ng i r i ro, và

b ng cách đó giúp đi u ch nh các đ ng c c a ban giám đ c và các c đông và giúp gi m thi u các đ ng c t n kém bên ngoài

C ng c cho phát hi n c a Gervais cùng c ng s (2003), Goel & Thakor (2008)

ch ra r ng m t CEO không a thích r i ro s đ u t d i m c đ u t t i u, và

nh ng giám đ c quá t tin m c v a ph i s kh c ph c v n đ đ u t d i m c

b i vì chính h đang c ng đi u nh ng thông tin mà b n thân h có đ c Nghiên

c u c a Hackbarth (2009) m r ng nh ng phát hi n này trong khuôn kh các

quy n ch n th c Hackbarth ch ra r ng nh ng giám đ c quá t tin nh n bi t các

ng ng th c hi n đ u t th p h n và do đó s th c hi n các kho n đ u t s m h n,

đi u này làm gi m đi v n đ đ u t d i m c v n t n t i trong các công ty có s d ng đòn b y n

Nh v y, nh ng nghiên c u c a nhi u tác gi đã ch ra r ng s quá t tin trong qu n lý

có nh h ng đáng k lên đ u t ; tuy nhiên, cho đ n nay v n ch a có s th ng nh t liên

quan đ n vi c xác đ nh s nh h ng t ng th c a quá t tin lên đ u t là gì Nh đã đ c

trình bày các ph n trên, quá t tin trong qu n lý có th d n đ n vi c đ u t quá m c Quá t tin v m t qu n lý c ng có th khi n đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n

m c cao; đ nh y này có th ph n nào làm gi m đi v n đ đ u t quá m c, nh ng c ng

có th d n đ n v n đ đ u t d i m c Ngoài ra, quá t tin c ng có th làm d ch chuy n

kho n đ u t d i m c c a các giám đ c không a thích r i ro đ n m c đ u t t i u

Khi nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a quá t tin và đ u t doanh nghi p, m t

trong nh ng thách th c l n nh t cho nhà nghiên c u là cách th c đ đo l ng m c đ quá

t tin c a nhà qu n lý

Ph n ti p theo s trình bày nh ng ph ng pháp đo l ng quá t tin đã đ c phát tri n cho

đ n nay, mà tr ng tâm s là nh ng cách ti p c n đ c s d ng ph bi n c a Malmendier

& Tate (2005a, 2005b, 2008)

2.3 oăl ng quáăt tin

2.3.1 Các ti p c n đo l ng c a Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008)

Vi c xây d ng m t th c đo h p lý cho s quá t tin là công vi c thách th c nh t đ i v i phân tích s quá t tin c a CEO L t nhiên, chính „ni m tin b t t ng x ng’ (biased

beliefs) gi a các CEO s khi n vi c đo l ng tr c ti p và tính chính xác c a th c đo tr nên khó kh n T ng quát l i, Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) đ xu t 2 ph ng pháp ti p c n trong vi c đo l ng s quá t tin c a CEO:

+ Ph ng pháp đ u tiên d a trên lý lu n v „ni m tin đ c b c l ‟ (revealed beliefs)

+ Ph ng pháp th hai c n c vào cách nh ng ng i ngoài cu c (outsiders) c m nh n

v CEO

Cáchăti p c nă‘ni mătinăđ c b c l ’ Hay còn g i: o l ng quá t tin d a trên

các quy n ch n (options-based measure of CEO overconfidence) Các th c đo

quá t tin theo ph ng pháp này g m: Holder 67, Longholder và Net Buyer

Theo ph ng pháp này, ni m tin c a các CEO v hi u qu ho t đ ng t ng lai c a

công ty đ c suy lu n t các giao d ch trong danh m c đ u t cá nhân (personal

portfolio transactions) c a h Do đó, ph ng pháp này đòi h i thông tin chi ti t v các giao d ch danh m c cá nhân c a các CEO liên quan đ n c ph n và các quy n

ch n trong công ty c a h xây d ng th c đo v s quá t tin, các tác gi đã khai thác tính quá m c v s đa d ng hóa th p (under-diversification) mà các CEO trong các công ty l n M ph i đ i m t

Các CEO này nh n đ c kho n thù lao l n b ng c ph n, th ng là d i d ng c

phi u có quy n h n ch (restricted stock) và các quy n ch n không th giao d ch

(non-tradable options) V y nên, ngay c các CEO có m c đ v a ph i v tính không a thích r i ro (risk aversion) c ng đ c cho r ng nên đa d ng hóa các danh

m c c a h , t c là nên th c hi n các quy n ch n ITM (in-the-money options: các

quy n ch n có lãi, khi giá th c hi n th p h n giá th tr ng) hay bán các c ph n công ty theo l ch cam k t s n (vi c cam k t tr c nh m tránh kh i vi c g i các tín

hi u tiêu c c đ n th tr ng) Tuy nhiên, m t s CEO chính xác là hành đ ng

ng c l i H n m gi các quy n ch n có lãi l n (well in the money) và mua vào

c ph n công ty h n là bán đi Nh ng CEO này đánh c c tài s n cá nhân c a h vào thành qu c ph n công ty trong t ng lai

V y nên, m t cách đ đo l ng s quá t tin là quan sát nh ng CEO n m gi các

quy n ch n v t quá các ng ng h p lý (rational thresholds) {th c đo Holder

67} Theo nhóm tác gi , các đ nh chu n (calibration) c a mô hình Hall & Murphy

(2002) (s d ng hàm h u d ng CRRA - Constant Relative Risk Aversion, trong đó

h s không a thích r i ro = 3 và 67% tài s n n m d i d ng c ph n công ty)

s cho th y vi c th c thi quy n ch n s r i vào n m cu i cùng c a k đáo h n bình

quân (duration) khi giá tr quy n ch n v t quá 40% Quy n ch n trung v (median) đ c

n m gi đ n th i đi m đáo h n s có lãi v t tr i 200%

M t cách đo l ng thay th là, chúng ta quan sát m t n m thông th ng nào đó v t quá

th i gian mà CEO có quy n đ i v i t t c các quy n ch n trong m u quan sát (n m th 5)

{th c đo Longholder} đây, các tác gi m t l n n a s d ng mô hình Hall & Murphy

đ xác đ nh ph m vi c a các ng ng h p lý cho vi c th c thi quy n ch n (ng ng này làm thay đ i h s không a thích r i ro và s đa d ng hóa) Sau đó, các tác gi xem xét

m u nh bao g m các CEO có quy n ch n v t quá các tiêu chu n (benchmarks) này và

so sánh các CEO th c thi quy n ch n (đi u h p lý) v i các CEO ti p t c n m gi (quá t tin) Ràng bu c c a m u là ph i đ m b o r ng chúng ta không làm t n h i đ n th c đo quá t tin b ng nh ng CEO ch a có c h i đ th hi n s quá t tin ki m tra li u

nh ng quy t đ nh th c hi n quy n ch n này có b chi ph i b i thông tin n i b hay không, các tác gi tính các t su t sinh l i mà các CEO này ki m đ c nh nh ng quy t

đ nh giao d ch c a mình K t qu cho th y r ng các tác gi không tìm th y b ng ch ng

cho th y các CEO ki m đ c các t su t sinh l i b t th ng b ng cách n m gi các quy n

ch n v t quá các ng ng tiêu chu n h p lý (rational benchmarks) Th c t hai tác gi

nghiên c u phát hi n r ng các CEO b ng m i cách n m gi quy n ch n t i th i đi m đáo

h n nhìn chung t t h n h t là nên th c thi quy n ch n s m h n (n m 1, 2, 3 và 4) và đ n

gi n là đ u t ti n thu đ c vào ch s S&P 500

M t th c đo khác trong ph ng pháp ti p c n „ni m tin đ c b c l ’ đ c hai tác gi đ

c p là Net Buyer xây d ng th c đo này, các tác gi khai thác khuynh h ng mua

thêm c ph n công ty c a m t s CEO m c dù h đã có đ nh y c m cao (high exposure)

v i r i ro công ty C th , hai tác gi xem xét m t m u nh g m các CEO ti p t c gi

ch c CEO ít nh t là 10 n m trong s 15 n m quan sát c a m u H đ c xem là các CEO quá t tin n u h là nh ng ng i mua ròng (net buyers) v n c ph n công ty trong su t 5

n m đ u tiên c a h trong m u quan sát, t c là n u h mua ròng c ph n

trong nhi u n m h n là h bán ròng su t 5 n m đ u tiên c a h trong m u quan sát Khi chúng ta s d ng th c đo này vào c l ng, chúng ta ph i lo i b 5 n m

đ u tiên trong nhi m k c a các CEO Do v y, chúng ta ph i s d ng các m u nh

có n m phân cách đ thi t l p s quá t tin và đo l ng tác đ ng ti m tàng c a nó

lên đ u t Cách ti p c n này giúp c i thi n các v n đ v n i sinh nh ng l i m t

l n n a tr giá b ng s c t gi m c m u c b n

Ph ng pháp ti p c n th hai c a hai tác gi Malmendier & Tate là d a trên„s

nhìn nh n c a ng i ngoài cu c’(the perception of outsiders) Hay còn g i: o

l ng quá t tin d a trên thông tin báo chí (press-based measure of CEO

overconfidence) Th c đo quá t tin theo ph ng pháp này là t ng quan gi a s

l ng bài báo đ c p đ n s t tin/ l c quan và không t tin/ l c quan

Theo Malmendier & Tate (2005b, 2008), chúng ta có th phân lo i các CEO quá t

tin d a trên cách báo chí mô t v h Hai tác gi đã thu th p d li u th công v

nh ng cách th c miêu t t ng CEO trên báo chí trong su t k quan sát m u Hai tác gi đã tìm ki m các bài báo liên quan đ n các CEO này trong các t báo, t p chí n i ti ng nh The New York Times, Business Week, Financial Times, The

Economist và The Wall Street Journal V i t ng CEO và t ng n m, hai tác gi ghi

nh n s l ng bài báo có ch a t khóa:

(a) „T tin’ (confident/confidence) và

(b) „L c quan’ (optimistic/optimism);

(c) „Không t tin’ (not confident)

(d) „Không l c quan’ (not optimistic)

(e) „tin c y’ (reliable), „th n tr ng’ (cautious), „duy trì’ (conservative), „thi t

th c’ (practical), „ti t ki m’ (frugal) ho c „ n đ nh’ (steady)

Các tác gi sau đó xây d ng m t ch s , bi n gi TOTALconfident, cho m i n m CEO (trong đó i bi u th ng i CEO) nh sau:

Theo các tác gi , th c đo s quá t tin CEO này có t ng quan d ng đáng k v i các

th c đo danh m c trên

Ngoài ra, Malmendier & Tate (2008) đã ki m soát t ng s l ng các đ c p trong bài báo

qua k quan sát (bi n TOTALmentions) vì bài báo có th thiên v các câu chuy n tích c c

và đi u này s hàm ý nhi u đ c p h n liên quan đ n „t tin’ hay „l c quan’ khi có nhi u chú ý trong bài báo

2.3.2 Các ti p c n đo l ng quá t tin khác

Tính đ n nay, các th c đo c a Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) là nh ng ti p

c n đo l ng s quá t tin có nh h ng nhi u nh t, nh ng th c đo đ i di n và t p d

li u c a hai tác gi này đ n nay đ c s d ng trong r t nhi u nghiên c u khác liên quan

đ n s quá t tin (nh Deshmukh, Goel & Huang (2009), Hirshleifer và c ng s (2010),

Hribar & Yang (2010), Sudarsanam & Huang (2006), Ye & Yuan(2008), (Slothouber, 2010) Tuy nhiên, c ng đã có nhi u nghiên c u ti p c n đo l ng s quá t tin theo nhi u cách khác nhau

Deshmukh, Goel & Huang (2009):

Các tác gi phát tri n m t mô hình v tác đ ng c a quá t tin CEO lên chính sách c t c

và phát hi n r ng m c chi tr c t c là th p h n trong nh ng công ty đ c qu n lý b i các CEO quá t tin Vi c c t gi m c t c liên quan đ n s quá t tin CEO là l n h n trong

nh ng công ty có các c h i t ng tr ng ít h n, dòng ti n th p h n, và có b t cân x ng thông tin nhi u h n Ngoài ra các tác gi ch ra r ng m c đ ph n ng tích c c v i thông

báo gia t ng c t c là th p h n đ i v i nh ng công ty đ c đi u hành b i các CEO

quá t tin Nh ng k t qu t ng th c a bài nghiên c u là phù h p v i các tiên đoán

c a mô hình

Các th c đo quá t tin khác nhau đã đ c s d ng nh Longholder và

TOTALconfident đ c đ xu t b i Malmendier & Tate (2008) và không s d ng

th c đo Holder 67 vì h cho r ng th c đo này thi u hi u qu

HirshleiferăvƠăc ng s (2010):

Các tác gi cho r ng s quá t tin đôi khi có th mang l i l i ích cho các c đông

b ng cách gia t ng đ u t vào nh ng d án r i ro B ng vi c s d ng các th c

đo đ i di n cho quá t tin CEO d a trên các quy n ch n và d a trên thông tin báo chí, các tác gi phát hi n r ng, trong giai đo n 1993-2003, nh ng công ty v i các CEO quá t tin có bi n đ ng t su t sinh l i cao h n, đ u t nhi u h n vào vi c c i

ti n, đ t đ c nhi u b ng sáng ch h n và có đ c trích d n b ng sáng ch (patent

citations) nhi u h n, và đ t đ c s thành công t đ i m i l n h n v i cùng m t

m c chi tiêu cho nghiên c u và phát tri n (R&D) Nh ng giám đ c quá t tin ch

đ t đ c s c i ti n cao h n nh ng giám đ c không quá t tin trong nh ng ngành

đòi h i sáng ki n m i Các tác gi cho th y r ng s quá t tin có th giúp các CEO

khai thác nh ng c h i t ng tr ng mang tính c i ti n

Hribar & Yang (2010):

Là vi c xem xét li u s quá t tin có làm t ng kh n ng công b các d báo thu

nh p do vi c qu n lý l c quan thái quá hay không B ng cách s d ng th c đo quá t tin d a theo thông tin báo chí đ c gi i thi u b i Malmendier & Tate

(2005), đã cho th y r ng:

+ Nh ng CEO có đi m s càng cao thì càng có kh n ng làm l ch nh ng d báo

thu nh p mang tính ch quan c a mình

+ S quá t tin s làm gi m đi đ r ng vùng d báo khi d báo nào đ c đ a ra trong m t

ph m vi nào đó ( ki m soát các y u t nh h ng đ n đ chính xác c a d báo)

+ S quá t tin có t ng quan tích c c v i nh ng kho n d n tích (accruals) b t th ng làm t ng thu nh p, mà nh ng kho n d n tích này phát sinh sau khi công b vùng d báo

(ki m soát nh ng y u t khác nh h ng đ n qu n lý thu nh p)

Vi c này cho th y r ng s quá t tin s làm t ng m c thiên l ch do l c quan trong các báo cáo t nguy n, d n đ n t ng kh n ng làm l ch các báo cáo đi u hành c ng nh d n

đ n vi c thu nh p nhi u h n b t th ng

Sudarsanam & Huang (2006):

Là vi c xem xét v các m i quan h m nh m gi a đ ng l c qu n lý, gánh ch u r i ro và thành qu ho t đ ng sau vi c mua l i c a bên mua l i

Các tác gi đã cho th y r ng 2 th c đo chính c a đ ng l c qu n lý là:

+ nh y tài s n CEO v i giá c ph n (Delta) và

+ nh y tài s n CEO v i đ bi n đ ng t su t sinh l i c ph n (Vega),

ã nh h ng đ n thiên h ng gánh ch u r i ro và thành qu mua l i c a bên mua l i m t cách khác bi t

S thiên l ch hành vi qu n lý, thông qua s quá t tin đ c đ i di n b ng th c đo

Holder 67 trong Malmendier & Tate (2005), là phù h p v i gi thi t cho r ng quá t tin

qu n lý s mang l i m t gi i pháp thay th cho v n đ đ u t d i m c đ c gây ra b i

s e ng i v r i ro qu n lý Nghiên c u này là m t trong nh ng nghiên c u đ u tiên s

d ng mô hình các ph ng trình đ ng th i trong vi c xem xét tác đ ng c a các đ ng l c

qu n lý lên giá tr c đông trong tr ng h p mua l i và sáp nh p

Ye & Yuan (2008):

Là vi c ki m tra th c nghi m v tác đ ng c a s t tin trong qu n lý Trung Qu c lên giá tr doanh nghi p thông qua các quy t đ nh đ u t

M t mô hình ph ng trình đ ng th i đã đ c các tác gi s d ng, mô hình này xem giá tr công ty, đ u t và s t tin qu n lý nh là các y u t n i sinh đ i v i công ty

Nh ng k t qu này cho th y m i quan h không đ n đi u (non-monotonic) gi a s

t tin b n thân ng i qu n lý và giá tr doanh nghi p và hàm ý có m t m c t i u

cho s t tin trong qu n lý Do đó, trong khi quá trình l a ch n ng i lãnh đ o

khuy n khích nh ng nhân tài có tính t tin tr thành ng i ra quy t đ nh, thì c n

có m t th c đo đúng đ n nh m ng n ng a không cho s t tin bi n thành quá t

tin

Slothouber, 2010:

Là vi c xem xét cách th c các thiên l ch hành vi c a nhà qu n lý nh h ng đ n

các quy t đ nh doanh nghi p Hai th c đo quá t tin CEO d a trên hành vi th c

hi n quy n ch n c a ng i CEO và m t th c đo quá t tin th ba là Net Buyer đã

đ c áp d ng:

+ u tiên, tác gi t ng k t l i các nghiên c u lý thuy t v nh h ng c a s quá

t tin c a ng i CEO lên giá tr công ty

+ Th hai, tác gi xem xét th c nghi m các k v ng rút ra t lý thuy t b ng m t

m u d li u b ng các công ty

Các k t qu là phù h p, ch ra r ng quá t tin CEO m c cao có nh h ng tích

c c đáng k đ n giá tr doanh nghi p; hàm ý r ng s quá t tin CEO m c đ v a

ph i không là t i u H n n a, các k t qu này c ng cho th y tác đ ng tích c c g n

nh l n nh t c a s quá t tin CEO m c cao lên giá tr công ty là do s c i ti n cao h n và s d ng chi phí s d ng n th p h n, và b t ch p nh h ng c a s quá

t tin CEO lên đòn b y n và đ u t là đ u kém t i u

M t s tác gi khác xây d ng th c đo đ i di n s quá t tin d a trên cácăđi u tra th m

dò (surveys) nh Ben-Davidă cùngă c ng s (2007) s d ng m t b câu h i trong cu c

kh o sát c a h nh m đo l ng s đ nh chu n sai (miscalibration) c a CFO, các CFO

đ c xem là đ nh chu n sai n u s phân ph i c a m t bi n c l ng nào đó là quá r ng

Oliver (2005) c l ng s t tin b ng cách s d ng Ch s ni m tin tiêu dùng

(Consumer Sentiment Index), ch s này đo l ng nh ng c m nh n c a công chúng v

các đi u ki n kinh t Trong nghiên c u c a mình, tác gi đã ch ng minh r ng s quá t

tin qu n lý càng cao thì m c n c a công ty càng cao K t qu này là v ng đ i v i các

đ nh ngh a khác nhau v đòn b y n và s quá t tin c ng nh các k thu t c l ng mô hình khác nhau i u này c ng c nh ng quan đi m lý thuy t trong tài chính hành vi cho

r ng các nhà giám đ c quá t tin s có xu h ng phát hành nhi u n h n

M t th c đo t ng t xác đ nh s quá t tin t ng h p (aggregate overconfidence) đ c

s d ng b i Puri & Robinson (2007), h xây d ng th c đo đ i di n s quá t tin d a trên Kh o sát Tài chính ng i tiêu dùng (the Survey of Consumer Finance) Tuy nhiên,

đi u thú v là nh ng ng i l c quan m c v a ph i th hi n hành vi tài chính h p lý,

trong khi nh ng ng i l c quan thái quá cho th y nh ng thói quen và hành vi tài chính

th ng không đ c xem là khôn ngoan

Tr c đó, Zacharakis& Shepherd (2001) đã th c hi n các ki m nghi m v i nh ng nhân

viên v n m o hi m nh m xác đ nh m c đ quá t tin c a h …

Nh v y, nh ng ph ng pháp trên ho c là ti n hành m t cu c kh o sát ho c là th c hi n các ki m nghi m gi a nhi u CEO

Các tác gi khác s d ng nh ng đ c tr ng công ty (firm characteristics) đ xây

d ng th c đo đ i di n cho s quá t tin Ch ng h n:

Hegab (2009) s d ng thêm th c đo đòn b y n v t m c (excess leverage) bên

c nh th c đo d a theo thông tin báo chí vì tr c đó đã có nhi u nghiên c u ch ra

r ng s quá t tin trong qu n tr d n đ n đòn b y n cao h n

Doukas & Petzemas (2007) s d ng quan sát cho r ng các giám đ c quá t tin s

th c hi n nhi u th ng v mua bán (acquisitions) làm m t th c đo cho s quá t

tin V n đ c a nh ng th c đo trên là còn nhi u nhân t khác ngoài s quá t tin

có đóng góp đ n các đ c tr ng công ty

Nh v y, vi c xây d ng th c đo đ i di n cho s quá t tin c a CEO đã phát tri n

theo nhi u h ng khác nhau v i nhi u cách ti p c n đa d ng Ngay m t h ng

ti p c n nh nhau c ng có nh ng cách ti p c n khác nhau Ch ng h n, c ng xây

d ng th c đo đ i di n đo l ng tr c ti p s quá t tin c a các giám đ c riêng bi t

nh Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008), nh ng Barros & Silveira (2007) l i dùng thân th ch doanh nghi p c a m t giám đ c đ làm th c đo ch đ nh cho s quá t tin vì nhi u nghiên c u lý thuy t tr c đó đã ch ng minh r ng các doanh nhân th ng d h ng v nh ng thiên l ch hành vi này

Nhìn chung, trong nh ng n m g n đây, cách th c l ng hóa bi n hành vi quá t

tin/l c quan đang thu hút nhi u tác gi nghiên c u m r ng i u này th hi n s

nh n th c ngày càng rõ ràng v vai trò c a tài chính hành vi trong các quy t đ nh

doanh nghi p nói chung và quy t đ nh đ u t nói riêng