Quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện trong các công ty phi tài chính niêm yết tại sở giao dịch chứng khoáng TP hồ chí minh

TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét vai trò của quản trị công ty, cấu trúc sở hữu ñối với chi phí ñại diện ở các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE.. Các nghiên cứu thực nghiệm

-*** -

TÔ GIA LỆ

QUẢN TRỊ CÔNG TY, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TRONG CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI

SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Thành phố Hồ Chí Minh, Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam ñoan luận văn “Quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và chi phí ñại diện trong các công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh” là công trình do chính tôi nghiên cứu và soạn thảo

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng năm 2013

Tô Gia Lệ

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT 1

Chương 1: GIỚI THIỆU CHUNG 2

Chương 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Các nghiên cứu trên thế giới 5

2.1.1 Chi Phí ñại diện (Agency cost) 5

2.1.2 Quy mô HĐQT (Board Size) 6

2.1.3 Sự ñộc lập của HĐQT (Board Independence) 7

2.1.4 Sự tách biệt giữa vị trí Tổng giám ñốc và Chủ tịch Hội ñồng quản trị (CEO/Chair Duality) 7

2.1.5 Cơ chế thù lao của Hội ñồng quản trị (Remuneration structure) 8

2.1.6 Sở hữu của nhà quản lý (Managerial Ownership) 8

2.1.7 Sở hữu của tổ chức (Institutional Ownership) 9

2.1.8 Quy mô công ty và ñòn bẩy tài chính 9

2.2 Tình hình nghiên cứu ở Việt Nam 10

2.2.1 Quản trị công ty 10

2.2.2 Vấn ñề sở hữu và ñại diện ở các DNNN Việt Nam 16

2.2.3 Thù lao của ban ñiều hành trong hệ thống quản trị công ty 19

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 21

3.1 Dữ liệu 21

3.2 Thiết kế nghiên cứu 22

3.2.1 Biến phụ thuộc 23

3.2.2 Biến ñộc lập 23

3.2.3 Biến kiểm soát 24

3.3 Mô hình nghiên cứu 25

3.4 Giả thuyết nghiên cứu 28

Chương 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

4.1 Thống kê mô tả 31

4.2 Ma trận hệ số tương quan 37

4.3 Kiểm ñịnh Hausman (Hausman Test) 39

4.4 Kết quả hồi quy 40

Chương 5: KẾT LUẬN 48

5.1 Kết luận 48

5.1.1 Quy mô hội ñồng quản trị và chi phí ñại diện 48

5.1.2 Sự ñộc lập của HĐQT và chi phí ñại diện 49

5.1.3 CEO/Chair Duality và chi phí ñại diện 50

5.1.4 Cơ chế thù lao của HĐQT và chi phí ñại diện 51

5.1.5 Sở hữu của nhà quản lý và chi phí ñại diện 52

5.1.6 Sở hữu của tổ chức và chi phí ñại diện 53

5.1.7 Quy mô công ty, ñòn bẩy tài chính và chi phí ñại diện 54

5.2 Giới hạn của nghiên cứu 54

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục I: DỮ LIỆU HỒI QUY

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

(Fixed effects Model) FGLS Fixed Effects Generalized Least Squares

(Random effects Model)

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến ñộc lập 37 Bảng 4: Kết quả hồi quy ảnh hưởng xác ñịnh của chi phí ñại diện cho thời kỳ bốn

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này xem xét vai trò của quản trị công ty, cấu trúc sở hữu ñối với chi phí ñại diện ở các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE Tác giả sử dụng chỉ tiêu hiệu suất sử dụng tài sản ñể ño lường chi phí ñại diện Mẫu gồm 67 công ty trong khoảng thời gian 2009 - 2012 niêm yết tại HOSE với sáu biến giải thích là tỷ lệ sở hữu của nội bộ, tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, quy mô hội ñồng quản trị, sự tách biệt giữa vị trí Tổng Giám Đốc và Chủ tịch HĐQT, cơ cấu thù lao, sự ñộc lập của HĐQT Kết quả phân tích với mô hình hồi quy ña biến ảnh hưởng xác ñịnh (Multivariate fixed effect regression - FEM) cho thấy, biến hiệu suất sử dụng tài sản: (i) Tương quan nghịch chiều với tỷ lệ sở hữu nội bộ và quy mô hội ñồng quản trị (ii) Tương quan dương với các ñặc ñiểm khác của hội ñồng quản trị: tỷ lệ thành viên ñộc lập và không ñiều hành, sự tách biệt giữa vị trí Tổng Giám Đốc và Chủ tịch HĐQT (iii) Không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa với tỷ lệ sở hữu của tổ chức, và cơ cấu thù lao

Chương 1: GIỚI THIỆU CHUNG

Chi phí ñại diện phát sinh từ sự mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ sở hữu (các cổ ñông) và người ñại diện (những nhà ñiều hành) khi có sự phân ñịnh quyền sở hữu

và quyền quản lý (Jensen, 1986)

Chi phí ñại diện biểu hiện trong nhiều hình thức khác nhau, các thành viên Ban giám ñốc có thể theo ñuổi những mục tiêu khác với mục tiêu của các cổ ñông, chẳng hạn như tập trung vào mục tiêu xây dựng những ñế chế tài chính thay vì tạo

ra giá trị cho các cổ ñông, hành ñộng một cách thiếu năng lực, ñưa ra các quyết ñịnh ñầu tư không tối ưu, và thậm chí là thiếu trung thực như làm sai lệch các báo cáo tài chính, hay các hành vi gian lận khác (corporate fraud) Những hành ñộng lựa chọn ngược (adverse selection) này làm phá hủy quyền lợi của các cổ ñông và các bên có quyền lợi liên quan khác Sự nhận thức về những hậu quả phát sinh từ chi phí ñại diện ñã dẫn ñến sự nhấn mạnh tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp

Cơ chế quản trị công ty là một trong những cơ chế bảo vệ lợi ích của cổ ñông Vai trò cốt lõi của một hệ thống quản trị công ty là phải giảm thiểu chi phí ñại diện, từ ñó tối ña hóa giá trị của công ty cho các cổ ñông Theo như Core và cộng sự (1999) công ty sẽ ñối mặt với vấn ñề chi phí ñại diện nếu như công ty có một cấu trúc quản trị yếu kém, khi ñó những nhà quản lý có khuynh hướng theo ñuổi lợi ích của cá nhân hơn là làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Năm 2007, Bộ Tài chính ra Quyết ñịnh số 12/2007/QĐ-BTC về việc ban hành Quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán/ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán, mục ñích nhằm quy ñịnh những nguyên tắc cơ bản về quản trị công

ty ñể bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của cổ ñông

Các nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của quản trị trong công ty trong việc làm giảm chi phí ñại diện rất hạn chế Tuy nhiên, có các bằng chứng cho thấy cơ

Thực tế các nghiên cứu về mảng quản trị công ty chủ yếu ñược thực hiện ở các nước phát triển nhưng cũng không nhiều Các nghiên cứu trực tiếp ño lường chi phí ñại diện và xác ñịnh các nhân tố ảnh hưởng ñến chi phí ñại diện của doanh nghiệp lại càng ít hơn Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra các nhân tố xác ñịnh chi phí ñại diện và ảnh hưởng của quản trị công ty ñến chi phí ñại diện, bao gồm: Ang và cộng sự (2000) nghiên cứu dữ liệu của các công ty không niêm yết ở Mỹ, Singh và Davidson (2003) và Doukas, Kim và Pantzalis (2000) sử dụng một mẫu lớn các doanh nghiệp Mỹ niêm yết, Fleming và cộng sự (2005) và Darren Henry (2006) thì nghiên cứu thực nghiệm ở Úc, Ở Anh thì có nghiên cứu của Florackis và Ozkan (2004) trong giai ñoạn từ 1999 - 2003

Là một nền kinh tế ñang phát triển, thực tiễn môi trường quản trị Việt Nam

có sự khác biệt so với các nền kinh tế phát triển kể trên Theo như Carcello và cộng

sự (2002) hay Yatim và cộng sự (2006) ở các nghiên cứu trước về quản trị công ty cũng cho rằng ña phần các nghiên cứu về lĩnh vực này ñược thực hiện hầu hết ở các nước phát triển và rất ít ở các nước ñang phát triển, bởi vì cơ chế quản trị của các nước ñang phát triển vẫn trong giai ñoạn hoàn thiện

Tuy các thể chế Quản trị công ty ñộc lập và vững mạnh vẫn còn hiếm thấy tại các công ty ở Việt Nam, nhưng quản trị công ty và cấu trúc sở hữu ngày càng ñược nhiều nhà quản lý, cổ ñông, nhà ñầu tư quan tâm ñến

Do ñó, tác giả thực hiện bài nghiên cứu này trong môi trường Việt Nam ñóng góp vào các nghiên cứu về vấn ñề ñại diện và vai trò của quản trị công ty cùng cấu trúc sở hữu trong việc giới hạn chi phí ñại diện, ñặc biệt là sau Quy chế quản trị công ty năm 2007

Mục ñích của bài nghiên cứu này là ñánh giá hiệu quả của cơ chế quản trị và cấu trúc sở hữu trong việc làm giảm hoặc kiểm soát chi phí ñại diện, với mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE), từ năm 2009 – 2012 Bài nghiên cứu không chỉ ñóng góp vào việc

tìm kiếm những nhân tố giúp làm giảm chi phí ñại diện mà còn gợi ý về quá trình cải tổ quản trị công ty ở Việt Nam

Phần tiếp theo của bài luận văn ñược trình bày như sau:

Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước ñây

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Chương 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu trên thế giới

2.1.1 Chi Phí ñại diện (Agency cost)

Các nghiên cứu thực nghiệm ño lường chi phí ñại diện bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau Singh & Davidson (2002) ño lường chi phí ñại diện bằng hai chỉ tiêu, hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ số chi phí quản lý và bán hàng (SG&A Expense to Sales bao gồm các chi phí bán hàng, chi phí chung và chi phí quản lý doanh nghiệp trên tổng tài sản)

Lehn và Poulsen (1989) thì ño lường chi phí ñại diện bằng chỉ tiêu dòng tiền

tự do (free cash flows), ñược tính bằng dòng tiền hoạt ñộng trước khấu hao, thuế, lãi vay và cổ tức Opler và Titman (1993), Doukas, Kim, và Pantzalis (2000) thì sử dụng chỉ tiêu kết hợp giữa triển vọng tăng trưởng doanh nghiệp và dòng tiền tự do Một vài chỉ tiêu khác nữa ñược dùng ño lường chi phí ñại diện Trong nghiên cứu của Prowse (1990) và McKnight và Weir (2009) sử dụng là tỷ số thanh toán nhanh (tỷ số thanh khoản tài sản asset liquidity ratio), ñược xác ñịnh bằng tổng lượng tiền mặt và chứng khoán có tính thanh khoản cao trên tổng tài sản Kaplan và Weisbach (1992); Houston, James, và Ryngaert (2001) và một số nhà nghiên cứu khác sử dụng chỉ tiêu số lượng doanh nghiệp ñược mua lại bởi một cá thể doanh nghiệp

Hiệu suất sử dụng tài sản ño lường khả năng nhà quản lý sử dụng tài sản hiệu quả như thế nào Một tỷ lệ cao cho thấy một số lượng lớn doanh thu ñược tạo ra và cuối cùng là dòng tiền ñược tạo ra từ tài sản của công ty trong năm, như vậy nhà quản lý ñang sử dụng tài sản hiệu quả và do ñó tạo ra giá trị cho cổ ñông Một tỷ lệ thấp cho thấy nhà quản lý ñang sử dụng tài sản không hiệu quả, không tạo ra dòng tiền và có thể ñang hủy hoại giá trị ñầu tư Do ñó, các công ty có mâu thuẫn ñại diện

ñáng kể thì sẽ có hiệu suất sử dụng tài sản thấp hơn những công ty có ít mâu thuẫn

ñại diện hơn Hay hiệu suất tài sản càng cao thì chi phí ñại diện càng thấp

Gompers, Ishii, and Metrick (2003) cũng sử dụng biến phụ thuộc hiệu suất

sử dụng tài sản nhưng có ñiều chỉnh ngành, doanh thu trên tổng tài sản là logarit tự

nhiên cộng cho chỉ số ñiều chỉnh ngành (Sales-to-assets is the natural log of one

plus the industry adjusted ratio of sales-to-total assets) Coles và cộng sự (2008)

cũng báo cáo một kết quả mạnh khi có hiệu chỉnh ngành (industry adjustment)

Tuy nhiên, lưu ý, chỉ tiêu hiệu suất sử dụng tài sản có một vài hạn chế Đầu

tiên, doanh thu ñược ghi nhận không ñồng nghĩa với việc làm gia tăng lợi ích của

các cổ ñông bởi vì doanh thu có thể không thật sự ñến từ hoạt ñộng có lợi nhuận

Thứ hai, doanh thu có thể sản sinh dòng tiền nhưng bị nhà quản lý chiếm ñoạt và

không ñược ñưa vào lợi ích của cổ ñông Thứ ba, theo như Coles và cộng sự (2005)

cho thấy năng suất có thể rất khác nhau giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành

Tuy thế, chúng ta vẫn cho rằng, theo như nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000) và

Singh và Davidson (2003), phương ño này cung cấp một chỉ tiêu hữu ích ñể ño

lường chi phí ñại diện

2.1.2 Quy mô HĐQT (Board Size)

Nghiên cứu của Pearce và Zahra (1991) cho thấy HĐQT quy mô nhỏ thì ít

quyền lực và hiệu quả so với HĐQT quy mô lớn Kết quả nghiên cứu của Sigh và

Davidson III (2003) cũng ủng hộ cho quan ñiểm này khi cho thấy quy mô của

HĐQT và hiệu suất sử dụng tài sản (asset utilization ratio/ asset turnover) có mối

tương quan dương và có ý nghĩa thống kê

Ngược lại, trong nghiên cứu của Florackis và Ozkan (2004) nghiên cứu mẫu

các doanh nghiệp niêm yết ở UK từ năm 1999 – 2003, cho thấy quy mô của HĐQT

có ảnh hưởng ngược chiều ñối với hiệu suất sử dụng tài sản, có nghĩa là quy mô

HĐQT càng lớn thì chi phí ñại diện càng cao Tương tự, Beiner và cộng sự (2004);

(2004) với bằng chứng về quy mô HĐQT tương quan nghịch với hiệu suất sử dụng tài sản

2.1.3 Sự ñộc lập của HĐQT (Board Independence)

Trong việc kiểm soát vấn ñề ñại diện, sự ñộc lập lớn của HĐQT ñược xem như cơ chế quản trị có thể ñóng vai trò quan trọng Theo Singh & Davidson (2002), ñây là tỷ lệ thành viên hội ñồng quản trị không tham gia ñiều hành và cũng không liên quan ñến công ty thông qua mối quan hệ làm ăn hay gia ñình Một số nghiên cứu của Byrd và Hickman (1992), Brickler và cộng sự (1994), Westphal và Zaiac (1995), và Borokkhovich và cộng sự (1996) về vai trò của quản trị không ñiều hành ñều cho rằng các thành viên Hội ñồng quản trị không ñiều hành làm việc vì lợi ích của các cổ ñông Tương tự kết quả tìm thấy của McKnight và Mira (2003) và Henry (2004) cũng cho thấy chi phí ñại diện sẽ giảm ñi nếu số lượng thành viên không ñiều hành tăng trong HĐQT

Ngược lại, những nghiên cứu của Hermalin và Weisbach (1991) và Agrawal

và Koeber (1996) cho rằng thành viên HĐQT không ñiều hành không có vai trò ý nghĩa trong việc giảm chi phí ñại diện Ang và cộng sự (2000) cũng ủng hộ cho luận ñiểm của Hermanlin và Weisbacj (1991), và Agrawal và Koeber (1996)

2.1.4 Sự tách biệt giữa vị trí Tổng giám ñốc và Chủ tịch Hội ñồng quản trị (CEO/Chair Duality)

Các tài liệu nghiên cứu cho thấy rằng sự tách biệt giữa vị trí Tổng Giám Đốc (CEO) và chủ tịch HĐQT (Chairman) không chỉ làm gia tăng kết quả của doanh nghiệp mà còn giúp làm giảm chi phí ñại diện Tuy nhiên, theo như Fame và Jensen (1983) trong lý thuyết ñại diện thì ñể giảm thiểu chi phí ñại diện thì không nên tách biệt cấu trúc lãnh ñạo (structure of leadership)

McKnight và Mira (2003) và Florackis và Ozkan (2004) tìm thấy rằng CEO/Chair Duality không có ảnh hưởng ñến chi phí ñại diện Mcknight và Weir

(2008) trong nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết UK cũng tìm thấy CEO/Chair Duality khơng cĩ vai trị quan trọng trong việc làm giảm chi phí đại diện

2.1.5 Cơ chế thù lao của Hội đồng quản trị (Remuneration structure)

Thù lao cho nhà quản lý là một phần quan trọng trong cơ chế quản trị cơng

ty Khi mà tồn tại bất cân xứng thơng tin giữa các nhà quản lý và cổ đơng, việc chi trả thù lao là cần thiết để khuyến khích các nhà quản lý thi hành nhiêm vụ Murphy (1999) và Core (2001) cho rằng chi trả thù lao cho các nhà quản lý là cách hiệu quả

để thúc đẩy các nhà quản lý hành động tối đa hĩa giá trị cho cổ đơng Nếu các điều kiện khác khơng thay đổi, chi phí đại diện sẽ giảm khi tăng chi trả thù lao và lợi ích cho nhà quản lý Các nhà quản lý sẽ khơng muốn đánh đổi giữa các lợi ích này với việc bị mất việc do lười biếng làm việc hay việc trục lợi từ các cổ đơng

Tuy nhiên, trong mối quan hệ giữa chi phí đại diện và thù lao của nhà quản trị, Daren Henry (2006) lại tìm thấy rằng ảnh hưởng của thù lao lên chi phí đại diện được đo lường bằng hiệu suất sử dụng tài sản thì tương quan âm, nghĩa là chi trả lợi

ích cao cho các nhà quản lý khơng làm giảm chi phí đại diện

2.1.6 Sở hữu của nhà quản lý (Managerial Ownership)

Chi phí đại diện sẽ giảm khi sở hữu của nhà quản lý cao hơn Bởi vì khi sở hữu của nhà quản lý trong doanh nghiệp gia tăng, sẽ làm cho khoảng cách của sự phân tán lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đơng xích lại gần hơn, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) trong lý thuyết chi phí đại diện về hiệu ứng hội tụ lợi ích (convergence of interest) Singh và Davidson (2003) cũng ủng hộ cho dự đốn này nhưng mà bằng chứng tìm thấy thì khá yếu trong vấn đề chi phí đại diện giảm khi gia tăng sở hữu của nhà quản lý

Tuy nhiên, các nghiên cứu khác của Mork và cộng sự (1998), McConnel và Servaes (1990, 1995) và Short và Keaset (1999) cho thấy cĩ mối tương quan dương khi mức độ sở hữu cổ phần thấp và được tăng lên sẽ liên kết lợi ích của nhà quản lý

và cổ ñông bên ngoài - hiệu ứng liên kết (alignment effect) Nhưng vẫn tồn tại một mối tương quan âm ở một mức ñộ sở hữu (khoảng 5% - 25%), khi ñó nhà quản lý hành ñộng cố thủ ñể bảo vệ chính lợi ích của họ - hiệu ứng “ngăn chặn” (entrenchment effect, ví dụ như chấp nhận các dự án rủi ro lớn và tận lực ñể chống lại việc mua lại) Hiệu ứng cuối cùng của sở hữu nhà quản lý lên chi phí ñại diện chính là phụ thuộc vào sự ñánh ñổi (trade-off) giữa hai hiệu ứng liên kết và hiệu ứng ngăn chặn này

2.1.7 Sở hữu của tổ chức (Institutional Ownership)

Cổ ñông tổ chức ñóng vai trò quan trọng trong việc giảm chi phí ñại diện bởi

vì họ có thể kiểm soát hoạt ñộng của doanh nghiệp và hành ñộng của nhà quản lý,

và có ảnh hưởng ñến các quyết ñịnh quản lý Hơn thế nữa, sở hữu tổ chức theo như Brickley, Lease, and Smith (1988) so sánh với các cổ ñông khác, thì các cổ ñông tổ chức có khung hướng hành ñộng tốt nhất cho lợi ích của cổ ñông, chống lại các thương vụ mua bán sáp nhập công ty Theo như Pound (1988), so với cổ ñông cá nhân ít có thông tin thì ñầu tư tổ chức có thể kiểm soát ñược thành quả quản lý ở chi phí thấp nhờ vào nguồn lực mạnh và chuyên gia nhiều Henry (2004) cũng ủng hộ cho phát hiện của Pound (1988)

Ngược lại, Doukas và cộng sự (2000), Mcknight và Weir (2008) cho thấy chi phí ñại diện không ảnh hưởng bởi sở hữu của tổ chức Singh và Davidson (2003) cũng ủng hộ quan ñiểm sở hữu của tổ chức không có ảnh hưởng có ý nghĩa ñến chi phí ñại diện

2.1.8 Quy mô công ty và ñòn bẩy tài chính

Theo nghiên cứu của Doukas và cộng sự (2000) cho thấy, doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì có thể dẫn ñến chi phí ñại diện cao hơn do sự phức tạp trong quản trị công ty và bất cân xứng thông tin Singh và Davidson kiểm soát biến quy

mô doanh nghiệp bằng cách sử dụng doanh số của doanh nghiệp

Chi phí ñại diện trong công ty thường có liên quan ñến dòng tiền tự do và bất cân xứng thông tin (Jensen, 1986 và Myers và Majluf, 1984) Nợ có ảnh hưởng quan trọng lên chi phí ñại diện Nghĩa vụ nợ giúp làm giảm chi phí ñại diện Nợ ngân hàng phát tín hiệu có ý nghĩa làm giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản

lý và nhà ñầu tư bên ngoài (Jensen, 1986; Stulz, 1990; và Ross, 1977) Nợ ngắn hạn

có thể có ích hơn nợ dài hạn trong việc giảm chi phí ñại diện liên quan ñến dòng tiền tự do và phát tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp ra bên ngoài (Myers, 1977; Flannery, 1986; Diamond, 1991) McConnell & Servaes (1990) tranh luận rằng việc gia tăng tỷ lệ nợ có thể dẫn ñến kết quả gia tăng ñầu tư vào các dự án có

ñộ rủi ro cao nhằm nổ lực ñảm bảo khả năng chi trả lãi vay Do ñó, khi nợ tăng, các chủ nợ có ñộng lực mạnh mẽ hơn nhằm nâng cao việc giám sát của họ, và do ñó các nhà quản lý có ít cơ hội hơn ñể theo ñuổi những hành ñộng không tối ña hóa giá trị công ty, từ ñó giảm chi phí ñại diện

2.2 Tình hình nghiên cứu ở Việt Nam

Như ñã trình bày ở phần giới thiệu chung, Quản trị công ty ñã và ñang nhận ñược nhiều quan tâm nghiên cứu của nhiều học giả, cộng ñồng kinh doanh và nhà chức trách Tuy nhiên, vấn ñề chi phí ñại diện và quản trị công ty, cấu trúc sở hữu vẫn chưa ñược quan tâm tương xứng với tầm ảnh hưởng của nó ñến doanh nghiệp

và những nghiên cứu thực nghiệm về vấn ñề này còn khá ít

2.2.1 Quản trị công ty

Theo IFC, Quản trị công ty là “những cơ cấu và những quá trình ñể ñịnh hướng và kiểm soát công ty” Trong tài liệu “Các Nguyên tắc Quản trị Công ty” của OECD (OECD Principles of Corporate Governance, 1999) ñưa ra một ñịnh nghĩa

chi tiết hơn về Quản trị công ty như sau:

“Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ ñể ñiều hành và kiểm soát công

ty […], liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban giám ñốc, Hội ñồng quản trị và các

cổ ñông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan Quản trị công ty cũng

tạo ra một cơ cấu ñể ñề ra các mục tiêu của công ty, và xác ñịnh các phương tiện ñể ñạt ñược những mục tiêu ñó, cũng như ñể giám sát kết quả hoạt ñộng của công ty Quản trị công ty chỉ ñược cho là có hiệu quả khi khích lệ ñược Ban giám ñốc và Hội ñồng quản trị theo ñuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ ñông, cũng như phải tạo ñiều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt ñộng của công ty một cách hiệu quả, từ ñó khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn” Quản trị công ty phần lớn ñược áp dụng phổ biến ở các công ty cổ phần ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Công ty ñại chúng phải gánh chịu các chi phí liên quan tới việc hỗ trợ những thể chế giám sát của công ty, vì các công ty này có quy mô tương ñối lớn, số lượng cổ ñông nhiều và ña dạng, nên các cổ ñông kiểm soát và cán bộ ñiều hành chủ chốt có thể lạm dụng siêu quyền lực ñể xâm phạm ñến lợi ích của các cổ ñông khác

Quản trị công ty mang lại một hệ thống giải trình tốt hơn, giảm thiểu rủi ro liên quan ñến các vụ gian lận hoặc các giao dịch nhằm mục ñích vụ lợi của các cán

bộ quản lý, giúp công ty tránh phát sinh chi phí cao phát sinh từ sự gian lận, xung ñột lợi ích, tham nhũng, hối lộ và giao dịch nội bộ

Đồng thời, quản trị công ty sẽ giúp cải thiện hiệu quả công việc quản lý và giám sát Ban giám ñốc ñiều hành, chẳng hạn bằng cách xây dựng hệ thống lương thưởng dựa trên các kết quả tài chính của công ty Nó tạo ñiều kiện thuận lợi trong việc giải quyết những xung ñột liên quan tới công ty, ví dụ xung ñột giữa các cổ ñông nhỏ lẻ với các cổ ñông nắm quyền kiểm soát, giữa các cán bộ quản lý với các

cổ ñông, và giữa các cổ ñông với các bên có quyền lợi liên quan Các cách thức Quản trị công ty hiệu quả góp phần cải thiện quá trình ra quyết ñịnh, giúp các thành viên Ban giám ñốc, các thành viên Hội ñồng quản trị và các cổ ñông ñưa ra những quyết ñịnh chính xác, kịp thời và có ñầy ñủ thông tin hơn khi cơ cấu Quản trị công

ty cho phép họ hiểu rõ vai trò và trách nhiệm của mình Điều này sẽ giúp hiệu quả của các hoạt ñộng tài chính và kinh doanh của công ty ñược nâng cao một cách ñáng kể ở mọi cấp ñộ

Quản trị công ty có thể ñóng vai trò ñặc biệt quan trọng tại các thị trường mới nổi, nơi mà quyền lợi của các cổ ñông không phải lúc nào cũng ñược bảo vệ như ở các thị trường ñã phát triển Các công ty thực hiện tốt việc Quản trị công ty thường có khả năng tiếp cận dễ dàng hơn tới các nguồn vốn giá rẻ, và thường ñạt ñược hiệu quả hoạt ñộng cao hơn so với các công ty khác Chi phí vốn phụ thuộc vào mức ñộ rủi ro của công ty theo cảm nhận của các nhà ñầu tư: rủi ro càng cao thì chi phí vốn càng cao Những rủi ro này bao gồm cả rủi ro liên quan ñến việc quyền lợi của nhà ñầu tư bị xâm phạm Nếu quyền lợi của nhà ñầu tư ñược bảo vệ một cách thích hợp, cả chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vay ñều sẽ giảm Các chủ nợ có

xu hướng xem các cách thức Quản trị công ty (ví dụ việc minh bạch hóa cơ cấu chủ

sở hữu và báo cáo tài chính ñầy ñủ) như là một tiêu chí quan trọng trong quá trình ñưa ra quyết ñịnh ñầu tư của mình Chính vì vậy, việc áp dụng một hệ thống Quản trị công ty hiệu quả cuối cùng sẽ giúp công ty trả lãi suất thấp hơn và có ñược những khoản tín dụng có kỳ hạn dài hơn Những công ty kiên trì theo ñuổi các tiêu chuẩn cao trong Quản trị công ty sẽ giảm thiểu nhiều rủi ro liên quan tới các khoản ñầu tư trong công ty Cơ cấu và các cách thức Quản trị công ty càng hiệu quả thì ta càng có thể tin chắc rằng các tài sản của công ty sẽ ñược sử dụng ñể phục vụ cho lợi ích của các cổ ñông chứ không phải ñể phục vụ cho lợi ích riêng của các cán bộ quản lý

Thẻ ñiểm quản trị công ty (QTCT)

Ở nội dung này, tác giả trình bày báo cáo ñánh giá về hiệu quả Quản trị công

ty ñược Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) công bố trong Báo cáo Thẻ ñiểm Quản trị Công ty Thẻ ñiểm Quản trị Công ty khảo sát 100 công ty niêm yết trên HNX (20 DN) và HOSE (80 DN) tại thời ñiểm ngày 01/01/2011, các doanh nghiệp này ñại diện cho hơn 80% tổng giá trị vốn hóa thị trường của Việt Nam 25 công ty lớn nhất

có mức giá vốn hóa thị trường từ 2.670 tỉ ñến 48.104 tỉ ñồng 75 công ty còn lại có mức giá trị vốn hóa thị trường tương ñối nhỏ

Biểu ñồ 1.1: Kết quả quản trị công ty phân theo ngành

Nguồn: Báo cáo thẻ ñiểm quản trị công ty

Điểm số Quản trị Công ty bình quân giữa các nhóm ngành cho thấy sự chênh lệch không nhiều Tuy nhiên các ñiểm của các nhóm ngành bình quân ñều dưới 60%, ñều không ñáng hài lòng và cần ñược cải thiện ñáng kể chất lượng của Quản trị Công ty

Biểu ñồ 1.2: Mối quan hệ giữa quản trị công ty và quy mô công ty

Nguồn: Báo cáo thẻ ñiểm quản trị công ty Các công ty lớn có thẻ ñiểm Quản trị Công ty cao hơn phản ánh việc các công ty lớn ñược quản lý chặt chẽ hơn do có quy mô và ñộ phức tạp cao, bằng việc tăng cường các chính sách, thông lệ quản trị công ty, góp phần giúp công ty ñáp ứng ñược các quy ñịnh pháp lý, nâng cao hiệu quả ñiều hành và giảm thiểu rủi ro

Biểu ñồ 1.3: Mối quan hệ giữa quản trị công ty và cơ cấu sở hữu

Nguồn: Báo cáo thẻ ñiểm quản trị công ty Theo nghiên cứu của IFC trong báo cáo thẻ ñiểm này, khái niệm sở hữu ñược hiểu là nắm 5% vốn trở lên và bao gồm sở hữu nước ngoài hay sở hữu nhà nước Khảo sát này phản ánh tác ñộng của yếu tố sở hữu nước ngoài lên công ty, cho thấy các công ty có sở hữu nước ngoài cao thường có quản trị công ty tốt hơn những công ty khác Do hoặc nhà ñầu tư nước ngoài thường ñòi hỏi các công ty phải áp dụng những thông lệ quản trị công ty tốt hơn hoặc họ chỉ ñầu tư vào các công ty có chất lượng quản trị công ty tốt Báo cáo IFC 2012 cũng ñưa ra kết quả phân tích ñối với những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 5% trở lên nhưng lại cho thấy không

có tác ñộng tích cực ñáng kể lên thông lệ quản trị công ty của các doanh nghiệp ñược khảo sát Các công ty nhà nước (nắm giữ cổ phần chi phối từ 50% trở lên) chiếm 31% trong mẫu khảo sát Như vậy, cơ hội cải thiện quản trị công ty ở những công ty mà nhà nước là cổ ñông lớn sẽ thúc ñẩy cải thiện ñáng kể thông lệ quản trị công ty của các công ty niêm yết

Khảo sát HĐQT – Các ñặc ñiểm chung của HĐQT

Qui mô bình quân HĐQT

Số thành viên HĐQT ñộc lập

Số thành viên HĐQT không

Nguồn: Báo cáo thẻ ñiểm quản trị công ty

Theo như báo cáo thẻ ñiểm quản trị của IFC (2012), thì những công ty có ñiểm QTCT cao cũng thường có quy mô công ty lớn hơn, phức tạp hơn vì thế sẽ cần nhiều thành viên HĐQT hơn ñể ñiều hành hoạt ñộng của công ty Và xu hướng toàn cầu ngày nay càng gia tăng tỉ lệ thành viên HĐQT ñộc lập Quan sát cho thấy những công ty có tỉ lệ thành viên HĐQT ñộc lập cao hơn cũng có cơ chế QTCT tốt hơn và ngược lại Thành viên HĐQT ñộc lập ñược kỳ vọng sẽ tạo sự ñổi mới trong tư duy chiến lược của công ty, chất vấn thẳng thắn HĐQT và Ban Giám ñốc, bảo vệ quyền lợi của mọi cổ ñông, ñặc biệt là những cổ ñông thiểu số

2.2.2 Vấn ñề sở hữu và ñại diện ở các DNNN Việt Nam

Các nghiên cứu về vấn ñề chi phí ñại diện ở Việt Nam chú trọng nhiều vào vấn ñề chủ sở hữu và người ñại diện ở trong DNNN Bài luận văn này nghiên cứu mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, trong ñó có các DNNN ñã cổ phần hóa nhưng Nhà nước vẫn chiếm quyền sở hữu trên 50% Vì vậy ở ñây sẽ xem xét vấn ñề chi phí ñại diện trong các DNNN, dựa trên bài viết của TS Nguyễn Ngọc Thanh năm 2011 về Vấn ñề chủ sở hữu và người ñại diện - Một số gợi ý về chính sách cho Việt Nam trên tạp chí khoa học

DNNN theo Quy chế giám sát và đánh giá hiệu quả hoạt động của DNNN do Thủ tướng Chính phủ ký ngày 06/10/2006 bao gồm: Cơng ty nhà nước độc lập gồm: tổng cơng ty nhà nước (Tổng cơng ty do nhà nước quyết định đầu tư và thành lập, Tổng cơng ty do các cơng ty tự đầu tư và thành lập, Tổng cơng ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước, cơng ty mẹ, tập đồn là cơng ty mẹ) Cơng ty thành viên hạch tốn độc lập thuộc tổng cơng ty nhà nước Cơng ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên do Nhà nước sở hữu 100% vốn điều lệ (sau đây viết tắt là cơng ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên) Cơng ty cổ phần, cơng ty trách nhiệm hữu hạn từ hai thành viên trở lên cĩ vốn gĩp chi phối của nhà nước

Trong các DNNN được tổ chức quản lý theo mơ hình cĩ hoặc khơng cĩ HĐQT (theo Luật DNNN năm 2003) Dạng cĩ Hội đồng quản trị bao gồm Tổng cơng ty do Nhà nước quyết định đầu tư và thành lập; Tổng cơng ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước; Cơng ty nhà nước độc lập cĩ quy mơ vốn lớn giữ quyền chi phối doanh nghiệp khác Dạng khơng cĩ Hội đồng quản trị bao gồm các cơng ty nhỏ, cơng ty là thành viên của tổng cơng ty HĐQT là cơ quan đại diện trực tiếp của chủ sở hữu nhà nước tại tổng cơng ty nhà nước, cơng ty nhà nước độc lập cĩ HĐQT, cĩ quyền nhân danh cơng ty để quyết định mọi vấn đề liên quan đến việc xác định và thực hiện mục tiêu, nhiệm vụ và quyền lợi của cơng ty, v.v

HĐQT chịu trách nhiệm trước người quyết định thành lập tổng cơng ty nhà nước, cơng ty nhà nước độc lập cĩ HĐQT, người bổ nhiệm và trước pháp luật về mọi hoạt động của tổng cơng ty, cơng ty (Luật DNNN 2003) Tuy nhiên các HĐQT cơng ty chỉ là một trong các đại diện của chủ sở hữu, trên đĩ nhà nước là chủ sở hữu cơng ty nhà nước, HĐQT là đại diện trực tiếp chủ sở hữu tại cơng ty nhà nước cĩ HĐQT và đại diện chủ sở hữu đối với cơng ty do mình đầu tư tồn bộ vốn điều lệ

Cụ thể như Tổng cơng ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) là đại diện chủ

sở hữu đối với cơng ty do mình đầu tư tồn bộ vốn điều lệ và đại diện chủ sở hữu phần vốn do mình đầu tư ở doanh nghiệp

HĐQT theo mô hình trên là ñại diện chủ sở hữu của các ñại diện chủ sở cấp trên, nó chịu trách nhiêm trước người bổ nhiệm và người quyết ñịnh thành lập DNNN, chứ không chịu trách nhiệm trước chủ sở hữu và cổ ñông, hơn nữa trong các DNNN theo khái niệm ở trên thì HĐQT không có cổ phần hoặc không sở hữu

cổ phần chi phối Do vậy, mặc dù chức năng, nhiệm vụ ñã có, chủ yếu là quyết ñịnh chiến lược, kế hoạch phát triển và giải pháp phát triển, quyết ñịnh nhân sự, tài chính, ñầu tư, nhưng về bản chất họ cũng là người ñược ủy nhiệm không khác so với người ñại diện cũng ñược thuê như giám ñốc, nhà quản lý, người làm công, chỉ

là khác về chức năng và nhiệm vụ ñược giao Nói rõ hơn là HĐQT hay Đại diện SCIC không phải là chủ sở hữu thực sự, mà chỉ là người ñại diện (ñược thuê) chỉ có chức năng nhiệm vụ thực hiện một phần quyền sở hữu, giống với hình thức công việc thực hiện quyền sở hữu của HĐQT là chủ sở hữu thực sự hoặc là người ñại diện trực tiếp của chủ sở hữu

Như vậy, mô hình ñại diện chủ sở hữu này có quá nhiều ñại diện chủ sở hữu nên quyền bị phân tán, không tập trung, không rõ ràng, dẫn ñến không có người chịu trách nhiệm cuối cùng về hiệu quả và sự phát triển của DNNN Hơn nữa mô hình này nặng về hành chính, thiếu tính chuyên nghiệp về kinh tế và kinh doanh; không hạn chế, loại bỏ ñược can thiệp chính trị vào bổ nhiệm người quản lý, quyết ñịnh ñầu tư khi thực hiện quyền sở hữu trong các DNNN về kinh tế Mô hình này còn một số bất cập như thiếu hệ thống giám sát, ñánh giá ñối với ñại diện chủ sở hữu, dẫn ñến có nguy cơ lạm dụng quyền lực thu lợi riêng

Tất cả những vấn ñề trên ảnh hưởng ñến mối quan hệ giữa "chủ sở hữu" (không phải chủ sở hữu ñích thực) và người ñại diện (nhà quản lý) trong DNNN ñược thể hiện như sau:

- Nhà quản lý hành ñộng vì lợi ích riêng hơn là vì lợi ích của chủ sở hữu ñích thực (Nhà nước), còn HĐQT hoặc ñại diện tổng công ty ñầu tư và kinh doanh vốn nhà nước cũng chỉ là người ñại diện, giám sát thuê nhưng trong tình trạng bất cân xứng

thơng tin thì nhiều trường hợp nhà quản lý sẽ chi phối HĐQT trong việc ra quyết định

- Các "chủ sở hữu" cĩ thể đưa ra các quyết định bất hợp lý, hoặc tác động đến các quyết định của nhà quản lý (do bất cân xứng thơng tin hoặc vụ lợi cá nhân) làm sai lệch sự phát triển của cơng ty

- Các "chủ sở hữu” và nhà quản lý do giống nhau về bản chất là người làm thuê nên

cĩ thể lạm dụng, cấu kết, thơng đồng với nhau để thu lợi ích riêng, rút ruột DNNN Như vậy, các vấn đề giữa người chủ sở hữu và người đại diện trong các DNNN ở Việt Nam khác biệt và phức tạp hơn nhiều so với các doanh nghiệp ngồi nhà nước của Việt Nam cũng như ở các nước

2.2.3 Thù lao của ban điều hành trong hệ thống quản trị cơng ty

Dựa trên bài viết của tác giả Bùi Xuân Chung trong bài viết ”Thù lao ban điều hành và sự phát triển của tập đồn kinh tế” trên tạp chí Bưu chính viễn thơng thì từ việc phân tích chi phí đại diện và mức độ thù lao cho ban điều hành gắn với những giá trị mà người sở hữu cơng ty, cĩ thể khái quát ba nguyên tắc cơ bản trong xác định thù lao hợp lý của ban điều hành:

- Quy định thù lao này phải cĩ tác dụng khuyến khích nhà quản lý làm việc với nỗ lực cao nhất, nghĩa là mức thù lao phải tỷ lệ thuận với mức độ nỗ lực của nhà quản lý;

- Quy định thù lao phải khuyến khích nhà quản lý đồng thời quan tâm tới lợi ích ngắn hạn cũng như dài hạn của doanh nghiệp;

- Quy định thù lao phải đảm bảo kiểm sốt được mức độ rủi ro đối với doanh nghiệp

Các phương pháp xác định thù lao bao gồm xác định dựa trên lợi nhuận hàng năm của doanh nghiệp; xác định thù lao theo mức độ tăng giá cổ phiếu; và xác định

kết hợp giữa lợi nhuận và giá cổ phiếu nhằm hướng đến sự minh bạch và giảm thiểu

sự gian lận và giả mạo số liệu báo cáo

Xung đột giữa giá trị điều hành thể hiện qua mâu thuẫn khi mà thù lao của nhà quản lý hồn tồn phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp thì nhà quản lý cĩ xu hướng hạn chế rủi ro cho mình bằng cách từ bỏ những dự án kinh doanh cĩ lợi nhuận tiềm năng cao nhưng mức rủi ro cũng cao để tập trung vào những dự án cĩ mức lợi nhuận vừa phải nhưng ít rủi ro hơn, trong khi các nhà đầu

tư thường cĩ xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn với mong muốn thu được lợi nhuận cao

Trong việc xác định mức thù lao cho ban điều hành, mức thù lao ban điều hành cao khơng cĩ nghĩa làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp nhà nước, việc duy trì mức thù lao của ban điều hành hợp lý là cơ

sở để phát triển các tập đồn kinh tế và nâng cao năng lực cạnh tranh Nếu Việt Nam vẫn duy trì chế độ lương theo ngạch bậc và cĩ tính chất san bằng sẽ hạn chế và khơng khuyến khích Ban điều hành làm gia tăng giá trị cơng ty

Như vậy, vấn đề sở hữu và quản trị doanh nghiêp đối với chi phí đại diện nĩi chung, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nĩi riêng ở Việt Nam như thế nào sẽ được nghiên cứu thực nghiệm sau đây thơng qua mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2009 – 2012

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH

NGHIÊN CỨU

Xuất phát từ ñối tượng và mục tiêu nghiên cứu của luận văn, ñề tài thực hiện việc kiểm chứng các kết quả thực nghiệm ñã ñược nghiên cứu trên thế giới trong môi trường khảo sát ở các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết tại HOSE Do ñó, phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng ñược lựa chọn thông qua xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố về cấu trúc sở hữu và ñặc ñiểm hội ñồng quản trị với chi phí ñại diện của công ty cổ phần, mô tả ñịnh lượng các nhân tố, phân tích ma trận hệ số tương quan, ñánh giá và kiểm ñịnh mức ñộ phù hợp của phương trình hồi quy, kiểm ñịnh mức ý nghĩa của các hệ số hồi quy bằng phương pháp GLS trên tập dữ liệu bảng

do hơn và hiệu quả hơn.’ Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn ñể nghiên cứu tính ñộng của thay ñổi Cấu trúc sở hữu

và quản trị công ty sẽ ñược nghiên cứu tốt hơn với dữ liệu bảng.Dữ liệu bảng giúp

nghiên cứu chi phí ñại diện vốn là một mô hình hành vi phức tạp tốt hơn Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho nhiều quan sát, dữ liệu bảng có thể tối thiểu hóa

sự thiên lệch có thể xảy ra nếu ta tổng hợp các doanh nghiệp thành số liệu tổng Tóm lại, dữ liệu bảng có thể làm phong phú các phân tích thực nghiệm theo những cách thức mà không chắc có thể ñạt ñược nếu ta chỉ sử dụng các dữ liệu theo chuỗi thời gian hay không gian thuần túy

Dữ liệu ñược bắt ñầu ñược lấy từ năm 2009 – 2012 (4 năm) Mẫu bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE

Các công ty tài chính không ñược ñưa vào mẫu nghiên cứu do tính chất ñặc thù của chúng, ngoài quy ñịnh chung còn bị quản chế bởi các luật các TCTD và các quy ñịnh, luật khác Sau khi ñiều chỉnh, loại 15 công ty thuộc lĩnh vực ”Hoạt ñộng tài chính, ngân hàng và bảo hiểm”

Tiếp ñến, chỉ chọn các công ty có ñầy ñủ các dữ liệu cần từ năm 2009 –

2012 Cuối cùng lấy dữ liệu bao gồm 67 công ty trong tổng 294 công ty niêm yết trên sàn HOSE Như vậy kích cỡ mẫu là 268 quan sát Ta có N ñơn vị chéo bằng 67

và T thời ñoạn bằng 4, mỗi ñơn vị theo không gian có cùng một số lượng quan sát như nhau theo chuỗi thời gian nên dữ liệu bảng này là bảng cân ñối

Dữ liệu ñược lấy từ các nguồn như sau: Báo cáo thường niên của công ty cung cấp chi tiết về quản trị công ty và cấu trúc sở hữu, cơ cấu cổ ñông bao gồm số thành viên HĐQT, thành viên hội ñồng quản trị không ñiều hành, và cho biết chủ tịch HĐQT có kiêm nhiệm chức Tổng Giám Đốc công ty hay không Báo cáo cũng cung cấp thông tin về cơ cấu thù lao, sở hữu của HĐQT và sở hữu của tổ chức Báo cáo tài chính ñã kiểm toán của công ty cung cấp các dữ liệu về doanh thu, nợ vay, tài sản

3.2 Thiết kế nghiên cứu

Dựa trên cơ sở lý thuyết ñã trình bày ở Chương 2, tác giả xác ñịnh các biến phụ thuộc, các biến ñộc lập và các biến kiểm soát nhưng có ñiều chỉnh một số nội

3.2.1 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc của bài nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu hiệu suất sử dụng tài sản (tỷ lệ doanh thu hàng năm trên tổng tài sản) ñể ño lường chi phí ñại diện (Agency cost) theo như nghiên cứu của Ang, Cole và Wuh Lin (2000) và Singh và Davidson (2003), và tác giả thực hiện ñiều chỉnh ngành bằng cách thêm các biến giả ngành

SALES_ASSETS: Hiệu suất sử dụng tài sản = Doanh thu/Tổng tài sản

3.2.2 Biến ñộc lập

Biến ñộc lập ñược chia làm 2 nhóm:

3.2.2.1 Đặc ñiểm của HĐQT

 BOARD_SIZE: Mir và Nishat (2004) ño lường quy mô HĐQT bằng cách

lấy logarit tự nhiên của tất cả số thành viên hội ñồng quản trị

 NX_RATIO: là tỷ lệ thành viên hội ñồng quản trị ñộc lập Darren Henry

(2006) ño lường bằng cách lấy số lượng thành viên ñộc lập chia cho tổng số thành viên HĐQT

 DUALITY: là một biến giả có giá trị là 1 khi CEO ñồng thời là chủ tịch HĐQT, hoặc nhận giá trị 0 khi không phải

 REMSTR: là thù lao của nhà quản trị ñược ño lường bằng logarit tự nhiên

của tổng các thù lao, lương và các lợi ích khác ñược chi trả cho tất cả các

thành viên của hội ñồng quản trị

3.2.2.2 Cấu trúc sở hữu

 DIR_OWN: là tỷ lệ sở hữu cổ phần nội bộ Đây là tỷ lệ sở hữu cổ phần của

nhà quản lý Theo Darren Henry (2006), chúng ta ño lường bằng tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần doanh nghiệp của các thành viên hội ñồng quản trị và Ban giám ñốc

 OUT_OWN: là tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ ñông lớn bên ngoài Đây là tỷ lệ

sở hữu cổ phần của các cổ ñông có tỷ lệ sở hữu từ 5% trở lên nhưng không tham gia ñiều hành và không tham gia hội ñồng quản trị

3.2.3 Biến kiểm soát

Bên cạnh sự tác ñộng của các nhóm biến ñộc lập, chi phí ñại diện của công

ty cổ phần cũng chịu sự tác ñộng của một số biến kiểm soát như:

 SIZE: Quy mô công ty, ñược tính bằng logarit tự nhiên của doanh số hằng

năm của công ty

 DEBTS_ASSETS: ñược xác ñịnh bằng phần trăm tổng nợ trên tổng tài sản

thể hiện mức ñộ sử dụng ñòn bẩy tài chính của công ty

 INDUSTRY: biến ñiều chỉnh ngành (Industry controls), một tập gồm 9 biến

giả (bằng số ngành trừ một nhằm tránh bẫy biến giả), ñại diện cho 10 ngành nghề chi tiết trong phụ lục (trừ ngành hoạt ñộng tài chính, ngân hàng và bảo hiểm),có giá trị là 1 khi thuộc ngành ñó hoặc nhận giá trị 0 khi không phải

DUALITY Biến giả nhận giá trị 0 và 1

Sở hữu nội bộ DIR_OWN Tỷ lệ phần trăm cổ phần nhà quản lý sở

hữu

Sở hữu tổ chức OUT_OWN Tỷ lệ phần trăm cổ phần tổ chức sở hữu

Điều chỉnh ngành INDUSTRY 9 biến giả nhận giá trị 0 và 1

Căn cứ vào danh sách phân ngành các công ty niêm yết trên sàn HOSE – 2012, bài

nghiên cứu tiến hành phân ngành ñể có các biến giả ñiều chỉnh ngành như sau:

XE CÓ ĐỘNG CƠ KHÁC

*Loại ngành K thuộc hoạt ñộng tài chính, ngân hàng và bảo hiểm

3.3 Mô hình nghiên cứu

Có nhiều kỹ thuật ñể ño lường chi phí ñại diện với dữ liệu bảng ñã có,

Wooldrige (2002) cho rằng lựa chọn mô hình hiệu ứng cố ñịnh (fixed effects) thì

thích hợp hơn là hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects)

Mô hình ảnh hưởng xác ñịnh (Fixed Effects Model – FEM) có thể ñược viết

tổng quát như sau:

Yit = αi + x’ itβ + uit

Trong ñó: i=1, ,N doanh nghiệp,

t=1, ,T thời kỳ với k hệ số hồi quy (regressors) trong xit

uit là sai số thông thường (số hạng nhiễu)

yit là chi phí ñại diện

Hệ số xác ñịnh αi (tung ñộ gốc) ñại diện cho ảnh hưởng riêng của từng doanh nghiệp (firm-specific effects) Các tung ñộ gốc của các công ty có thể khác nhau; sự khác biệt có thể là do ñặc ñiểm riêng của từng công ty, như phong cách quản lý hay triết lý quản lý Nhưng tung ñộ gốc của mỗi công ty không thay ñổi theo thời gian, nghĩa là bất biến theo thời gian

Tuy nhiên, trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM), hệ số αi là một ñại lượng ngẫu nhiên với một giá trị trung bình α, và giá trị tung ñộ gốc cho một công ty riêng lẻ có thể ñược biểu thị như sau:

αi = α + εi

trong ñó εi là số hạng sai số ngẫu nhiên với một giá trị trung bình bằng 0

Tuy nhiên, nên nhớ rằng εi không thể quan sát trực tiếp ñược; nó ñược gọi là biến không thể quan sát, hay biến ẩn

Có nghĩa là các công ty bao gồm trong mẫu của chúng ta ñược rút ra từ một tập hợp rộng lớn hơn nhiều gồm nhiều công ty như vậy và các công ty ñó có một trị trung bình chung ñối với tung ñộ gốc (=α) và sự khác biệt cá nhân về giá trị tung ñộ gốc của từng công ty ñược phản ánh trong số hạng sai số εi

Việc lựa chọn mô hình FEM hay REM dựa trên giả ñịnh mà ta ñưa ra về mối tương quan khả dĩ giữa thành phần sai số theo cá nhân (hay theo ñơn vị) εi và các biến hồi quy ñộc lập X

Nếu ta giả ñịnh rằng εi và các biến X không tương quan, thì REM có thể phù hợp, trong khi nếu εi và các biến X tương quan, thì FEM có thể thích hợp

Theo như Wooldridge (2002) thì trong nhiều ứng dụng sử dụng dữ liệu bảng

là ñể cho ảnh hưởng không quan sát ñược (nghĩa là εi) ñược phép tương quan với các biến giải thích, nghĩa là lựa chọn FEM ñược ưa thích hơn

Trong bài luận văn này, số công ty lựa chọn là 67 trong 4 năm, N lớn, T nhỏ, các giá trị ước lượng thu ñược bằng hai phương pháp FEM và REM có thể khác nhau ñáng kể Nếu các công ty trong mẫu không phải ñược rút ra một cách ngẫu nhiên từ mẫu lớn hơn nên trong trường hợp này, mô hình FEM là phù hợp Nhưng nếu các giả ñịnh làm nền tảng cho mô hình REM ñược thỏa thì ước lượng REM sẽ hiệu quả hơn so với ước lượng FEM

Vì vậy, chúng ta vẫn sẽ hồi quy theo 2 phương pháp: random efffect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố ñịnh), sau ñó sử dụng Hausman test ñể xác ñịnh mô hình nào là phù hợp

Kiểm ñịnh Hausman (Hausman specification test) cho phép chúng ta phân biệt giữa mô hình ảnh hưởng xác ñịnh hay ngẫu nhiên bằng các kiểm tra sự tương quan giữ các biến x và sai số ngẫu nhiên εi

Đây là một kiểm ñịnh nghiêm khắc tính ngoại sinh (a test of strict exogeneity) Nếu như không có tương quan, ảnh hưởng ngẫu nhiên sẽ ñược sử dụng, nhưng nếu có sự tương quan thì ảnh hưởng xác ñịnh ñược sử dụng

Giả thiết không Ho làm nền tảng cho kiểm ñịnh Hausman là: các ước lượng FEM và REM không khác nhau ñáng kể Trị thống kê kiểm ñịnh do Hausman xây dựng có một phân phối χ2 tiệm cận Nếu giả thiết không Ho bị bác bỏ, kết luận là: REM không thích hợp và ta nên sử dụng mô hình FEM, trong trường hợp ñó, các suy luận thống kê sẽ lập ñiều kiện theo εi trong mẫu

Nhưng lưu ý rằng bất chấp kiểm ñịnh Hausman, ñiều quan trọng là cần ghi nhớ cảnh báo của Johnston và DiNardo Khi quyết ñịnh chọn lựa giữa mô hình ảnh hưởng cố ñịnh hay mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên nên nhớ không có một qui tắc ñơn giản nào giúp nhà nghiên cứu tránh chiếc vỏ dưa ảnh hưởng cố ñịnh hay chiếc

vỏ dừa sai số ño lường và chọn lựa ñộng học Cho dù cải thiện hơn so với dữ liệu

theo không gian, dữ liệu bảng không mang lại một phương thuốc bách bệnh cho tất

cả các vấn ñề của nhà kinh tế lượng

Phương trình hồi quy có dạng:

AGENCY COSTSit = α + β1 BRDSIZEit + β2 NX_RATIOit + β3 DUALITYit + β4 REMSTRit + β5 DIR_OWNit + β6 OUT_OWNit + β7 SIZEit + β8 DEBTS_ASSETSit + δi+ eit

Trong ñó:

AGENCY COSTSit : Biến ñộc lập của bài nghiên cứu, ñược ñại diện bởi hiệu suất

sử dụng tài sản của công ty i trong thời kỳ t

α : Hệ số chặn (the x)

δi : ảnh hưởng xác ñịnh ñặc tính của doanh nghiệp (the firm – specific fixed effect)

eit : sai số

3.4 Giả thuyết nghiên cứu

Các giả thuyết nghiên cứu này ñược lập luận dựa trên tình hình quản trị doanh nghiệp những năm gần ñây ở Việt Nam

H1 Chi phí ñại diện sẽ giảm khi công ty có quy mô hội ñồng quản trị nhỏ hơn Các công ty Việt Nam hiện có xu hướng giảm quy mô Hội ñồng quản trị xoay quanh mức trung bình 5 – 6 thành viên, nhằm tinh gọn lại bộ máy ñiều hành, thống nhất quan ñiểm, phương hướng hành ñộng ñể ñạt ñược các mục tiêu ñề ra H2 Công ty sẽ có chi phí ñại diện thấp hơn khi hội ñồng quản trị nhiều thành viên ñộc lập hơn

Các công ty Việt Nam ñang có xu hướng gia tăng thành viên ñộc lập nhằm tuân thủ quy ñịnh của nhà nước và gia tăng hiệu quả nhờ sự ñóng góp của các thành viên ñộc lập trong HĐQT

H3 Chi phí ñại diện sẽ thấp hơn khi công ty có hai người ñảm nhận hai vị trí

Các công ty Việt Nam có xu hướng không kiêm nhiệm chức chức chủ tịch HĐQT và Tổng Giám Đốc nữa, mà thường thuê người tài giỏi ñảm nhận vị trí Tổng Giám Đốc nhằm nâng cao hiệu quả hoạt ñộng của doanh nghiệp

H4 Chi phí ñại diện giảm khi tăng chi trả và tiền thưởng cho các nhà quản trị Các công ty Việt Nam có xu hướng chi trả mức thù lao hậu hĩnh cho những nhà quản trị có công ñem lại lợi nhuận lớn cho doanh nghiệp

H5 Sở hữu của nhà quản lý càng cao thì chi phí ñại diện càng thấp

Ngoài chi trả thù lao, các công ty Việt Nam còn sử dụng kế sách giữa chân người tài bằng cách gia tăng sở hữu của nhà quản lý cấp cao

H6 Sở hữu của tổ chức càng cao thì chi phí ñại diện càng thấp

Các công ty thường thực hiện các vụ mua bán, sáp nhập và thu hút nguồn vốn ñầu tư của các tổ chức lớn, ñặc biệt là nguồn vốn ñầu tư từ nước ngoài nhằm gia tăng quy mô vốn doanh nghiệp Đồng thời ñiều ñó cũng dẫn ñến sự giám sát của các cổ ñông tổ chức lớn này, ñem theo những sự ñổi mới về công nghệ, kiến thức quản trị doanh nghiệp làm gia tăng hiệu quả doanh nghiệp