Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn kết quả cho thấy nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản tác động mạnh nhất, biến ROA có quan hệ nghịch biến với hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP HCM

-

ĐÀO THỊ HÕA

Đề tài:

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÖC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP HCM

Cán bộ hướng dẫn khoa học : Tiến sĩ Hồ Thủy Tiên

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Kỹ thuật Công nghệ

TP HCM ngày 30 tháng 01 năm 2013

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)

1 PGS.TS Phước Minh Hiệp – Chủ tịch

2 PGS.TS Lê Thị Lanh – Phản biện 1

3 TS Đinh Công Tiến – Phản biện 2

4 TS Ngô Quang Huân - Ủy viên

5 TS Trần Quốc Tuấn - Ủy viên, Thư ký

TRƯỜNG ĐH KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ

TP HCM PHÒNG QLKH - ĐTSĐH

CỘNG HÕA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA

VIỆT NAM Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

TP HCM, ngày … tháng… năm 2012

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ tên học viên: ĐÀO THỊ HÒA Giới tính: Nữ

Ngày, tháng, năm sinh: 04/10/1982 Nơi sinh: Thành phố Thái Bình

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh MSHV:1184011064

I- TÊN ĐỀ TÀI:Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các Công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

II- NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:

Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn

N g h iê n c ứ u các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của c á c C ông t y ngành xây dựng, mức độ tác động và ý nghĩa của từng nhân tố tác động

Đề xuất các biện pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các Công ty xây dựng, giúp công ty hướng tới một cấu trúc vốn mục tiêu mà công ty theo đuổi và duy trì Hoàn thiện cấu trúc vốn góp phần gia tăng giá trị của các công

ty ngành xây dựng trên thị trường

III- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 21/06/2012

IV- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 30/01/2013

V- CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TIẾN SĨ HỒ THỦY TIÊN

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

(Họ tên và chữ ký) (Họ tên và chữ ký)

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc

Học viên thực hiện Luận văn

(Ký và ghi rõ họ tên)

ĐÀO THỊ HÕA

TÓM TẮT

Lý do chọn đề tài:

Hiện nay các công ty hoạt động trong nền kinh tế thị trường, chịu tác động bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài công ty như: lạm phát, lãi suất, trình độ quản lý, khoa học công nghệ…Những biến động này có thể làm thu nhập của công ty tăng lên hay giảm xuống Do đó xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý cho công ty là rất cần thiết

Trước tình hình đó việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty xây dựng để từ đó đưa ra những biện pháp hoàn thiện cho cấu trúc vốn trở nên cấp thiết, vì điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của công

ty Đặc biệt ở các công ty thuộc những ngành nghề thâm dụng vốn như ngành xây dựng

Đề tài nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các Công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” trong thời gian

5 năm từ 2007 đến 2011

Mục tiêu của nghiên cứu:

- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn

- N g h i ê n c ứ u các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của c á c C ông t y ngành xây dựng, mức độ tác động và ý nghĩa của từng nhân tố tác động

- Đề xuất các biện pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các Công

ty xây dựng, giúp công ty hướng tới một cấu trúc vốn mục tiêu mà công ty theo đuổi và duy trì Hoàn thiện cấu trúc vốn góp phần gia tăng giá trị của các công

ty ngành xây dựng trên thị trường

Phương pháp nghiên cứu: sử dụng chủ yếu 2 phương pháp:

- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng kỹ thuật thống kê

mô tả để phân tích, đánh giá thực trang cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng

- Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu của các công ty ngành xây dựng thu thập từ các báo cáo tài chính Sử dụng phần mềm SPSS 16.0 và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định hệ số hồi qui βi, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

công ty Kết quả đạt được thể hiện ở phương trình hồi qui sau:

TDE = 5,594 – 16,155 TAX – 28,445 ROA + 2,682 GROWTH + 0,0037SIZE

Trong đó:

TAX: Thuế thu nhập doanh nghiệp,

ROA: T ỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

GROWTH: Cơ hội tăng trưởng

SIZE: Qui mô công ty

Từ cơ sở lý luận và thực tiễn đã trình bày, đề tài đề xuất mô hình kinh tế lượng

từ đó nhận ra được các nhân tố nào tác động mạnh nhất và yếu nhất tới cấu trúc vốn của công ty Xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn kết quả cho thấy nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản tác động mạnh nhất, biến ROA có quan hệ nghịch biến với hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và có tác động mạnh đến cấu trúc vốn

Nhân tố tác động mạnh thứ hai, được đo bằng biến thuế TAX có quan hệ nghịch biến với hệ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu Tiếp đến là nhân tố tốc độ tăng trưởng tài sản GROWTH tác động tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Cuối cùng nhân tố tác động yếu nhất và tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của công ty là nhân tố quy mô SIZE

Hạn chế của đề tài:

- Luận văn mới thu thập, tổng hợp được số liệu các công ty ngành xây dựng trong 5 năm từ 2007 đến 2011 Lý do khách quan là thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển mạnh mẽ từ giai đoạn năm 2006 Trước thời điểm năm 2007, rất nhiều công ty xây dựng chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán

- Trong phạm vi luận văn này, tác giả nghiên cứu đề xuất ứng dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội để nghiên cứu sự tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn của công

ty từ đó lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty ngành XD Các dạng hồi quy khác, phức tạp hơn, cũng như số lượng các biến độc lập (nhân tố ảnh hưởng) khác, do khả năng còn hạn chế tác giả không đề cập đến và mong muốn sẽ tiếp tục nghiên cứu ở bậc cao hơn

ABSTRACT

Reason selected topics:

In the current market economy, the companies influenced by internal and external factors such as: inflation, interest rates, management, science and technology levels, etc These factors can make great impacts on the company revenue Therefore,

it is essential to build a logical capital structure for companies

In this context, it is urgent to study factors affecting the capital structure of construction company to offer solutions for the capital structure improvement, as this directly affected the sustainable development, especially for capital-intensive industries such as construction

Research topic: "Factors affecting capital structure of the construction companies listed on the Vietnam stock market" period of time from 2007 to 2011

Research objective:

- The system of the basic theoretical issues about capital structure

- Study factors affecting the company capital structure, the impact and significance of each impact factor

- Propose solutions to help improve the capital structure for the construction company, the company toward a target capital structure of the company to pursue and maintain Improve capital structure contributes to increase the value of the construction companies in the market

Research methods: using mainly two methods:

- Qualitative research: Through information gathering, using descriptive statistics techniques to analyze and evaluate the capital structure of the construction company

- Quantitative research: From the data of the construction companies obtained from the financial statements Using SPSS 16.0 software and the ordinary least squares method (Ordinary least square OLS) to determine the regression coefficients βi, on the basis that the construction of factors affect the capital structure of the company

Regression model with 4 variables

TDE = 5,594 – 16,155 TAX – 28,445 ROA + 2,682 GROWTH + 0.0037SIZE

In which:

TAX: Income Tax

ROA: Return on total assets ratio)

GROWTH: Growth Opportunities

SIZE: Size of the company

With theoretical and practical presentation, the thesis proposes econometric models which realize the factors as the strongest and the weakest impact on the company's capital structure Considering the factors affecting capital structure it is suggested that the ratio of return on total assets (ROA) is the most powerful, ROA ratio

is in inverse proportion to the debt on equity and makes strong impact on capital structure

The second factor is measured by variables tax (TAX) and in inverse proportion

to ratio of debt-to-equity Next factor is the asset growth ratio (GROWTH) proportional to the capital structure Finally, the weakest factor proportional to the capital structure is scale factor (SIZE)

Limitations of this topic:

- Research only collection, data synthesis construction companies in the five years from 2007 to 2011 The objective reason is Vietnam's stock market flourished from the early stages of 2006 Prior to 2007, many construction companies not listed

on the stock market

- Within the scope of this thesis, the authors propose the application multiple linear regression model to study the impact of these factors to the company's capital structure since then choose the optimal capital structure forConstruction sector companies Other types of regression, more complex, as well as the number of independent variables (factors affecting), due to limited capacity and the author does not mention desire to continue studying at higher levels

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT……….v

DANH MỤC CÁC BẢNG……….……… vi

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH……… vii

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÖC VỐN CỦA CÔNG TY……… 4

1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn của công ty … 4

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của công ty……….4

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÖC VỐN CỦA CÔNG TY 15

1.2.1 Khái niệm các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty… 15

1.2.2 Một số chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn và mối liên hệ giữa các chỉ tiêu 22

1.3 KINH NGHIỆM NƯỚC NGOÀI VÀ BÀI HỌC RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VIỆT NAM……….26

1.3.1 Kinh nghiệm nước ngoài……… …26

1.3.2 Bài học rút ra cho các công ty Việt Nam……….34

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ……….……35

CHƯƠNG 2 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÖC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

CẤU TRÖC VỐN CỦA CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG

2.1 KHÁI QUÁT VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY

NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN TTCK VN……… 36

2.1.1 Giới thiệu tổng quan về ngành xây dựng:……….36

2.1.2 Tình hình hoạt động của các công ty ngành xây dựng Việt Nam……….39

2.2 THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG 45

2.2.1 Tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu……….… 45

2.2.2 Tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu……… 46

2.2.3 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu……… 47

2.2.4 Tỷ số thanh toán lãi vay ……… 48

2.2.5 Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn ……… 49

2.3 ĐẶC ĐIỂM KINH DOANH CỦA NGÀNH XÂY DỰNG TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÖC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG ……….…50

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2……… .54

CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUY TUYẾN TÍNH BỘI ĐỂ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÖC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG 3.1 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CƠ SỞ ĐỂ NGHIÊN CỨU ……….……… 55

3.2 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUY TUYẾN TÍNH BỘI ĐỂ NGHIÊN CỨU.56 3.2.1 Lựa chọn mẫu………56

3.2.2 Lựa chọn biến………57

3.2.3 Mô tả thống kê các biến……….61

3.2.4 Xây dựng và kiểm định mô hình……… 62

3.3 ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU

TRÖC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG………67

3.4 SO SÁNH KẾT QUẢ GIỮA MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH CƠ SỞ……… …70

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3……… 72

CHƯƠNG 4 ĐỀ XUẤT CÁC BIỆN PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG 4.1 MỤC TIÊU HOÀN THIỆN CẤU TRÖC VỐN……… 73

4.2 ĐỊNH HƯỚNG HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN……… 74

4.3 CÁC BIỆN PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG……… 74

4.3.1 Biện pháp đối với Công ty ngành Xây dựng……… ……….74

4.3.2 Biện pháp hỗ trợ khác……… ……… 85

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4……… 88

KẾT LUẬN……… 89

TÀI LIỆU THAM KHẢO……….… 91

PHỤ LỤC………

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

EPS Giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần

ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

TDE Tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu

SDE Tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu

LDE Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu

TANG Tài sản cố định hữu hình

LIQUID

Khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp UNIQ Đặc điểm riêng của tài sản công ty

TSE Lá chăn thuế từ khấu hao

TIE Tỷ số thanh toán lãi vay

LR Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn

WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân

CPI Chỉ số giá tiêu dùng

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh

TTCK VN Thị trường chứng khoán Việt Nam R&D Nghiên cứu và phát triển

NPV Giá trị hiện tại thuần

CTVTƯ Cấu trúc vốn tối ưu

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Chỉ số tài chính của Tập đoàn đường sắt Trung Quốc

Bảng 1.2 Chỉ số tài chính của Tổng công ty xây dựng đường sắt Trung

Quốc Bảng 1.3 Chỉ số tài chính của Công ty Xây dựng Truyền thông Trung Quốc Bảng 2.1 Tăng trưởng GDP phân theo các khu vực kinh tế

Bảng 2.2 Tỷ lệ nguồn vốn FDI đầu tư vào ngành xây dựng so với toàn ngành

Bảng 2.3 Thống kê mô tả tỷ số tổng nợ của các công ty

Bảng 2.4 Thống kê mô tả tỷ số nợ ngắn hạn của các công ty

Bảng 2.5 Thống kê mô tả tỷ số nợ dài hạn của các công ty

Bảng 2.6 Thống kê mô tả tỷ số thanh toán lãi vay của các công ty

Bảng 2.7 Thống kê mô tả tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn

Bảng 2.8 Hệ số tổng nợ trên tổng tài sản của các ngành

Bảng 3.1 Kết quả hồi quy của mô hình cơ sở

Bảng 3.2 Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình

Bảng 3.3 Mô tả thống kê các biến

Bảng 3.4 Ma trận tương quan giữa các biến

Bảng 3.5 Model Summaryb

Bảng 3.6 ANOVAb

Bảng 3.7 Coefficientsa

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Đồ thị 1.1 Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường không thuế

Đồ thị 1.2 Minh họa mệnh đề M&M số 2 trong môi trường không thuế

Đồ thị 1.3 Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường có thuế

Đồ thị 1.4 Minh họa mệnh đề M&M số 2 trong môi trường có thuế

Đồ thị 2.1 Lý thuyết đánh đổi

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM

Hình 2.1 Giá trị vốn FDI vào lĩnh vực BĐS trong giai đoạn 2004

-2011 Nguồn Tổng cục thống kê Hình 2.2 Phân loại công ty theo Doanh thu và Tổng tài sản

Hình 2.3 Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

Hình 2.4 Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

Hình 2.5 Phân loại công ty theo tốc độ tăng trưởng doanh thu và tài

sản Hình 2.6 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty xây dựng

Hình 3.1 Sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn

ty trên thị trường

Tính cấp thiết của đề tài

Vấn đề cấu trúc vốn được nghiên cứu nhiều ở các nước trên thế giới đặc biệt

là đối với những nước có thị trường vốn phát triển mạnh, nơi mà có hệ thống thông tin minh bạch, đầy đủ và đáng tin cậy Ở Việt Nam thị trường vốn đang trong giai đoạn đầu phát triển Hoạt động của các doanh nghiệp mang nhiều tính tự phát nên việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn để từ đó hoàn thiện cấu trúc vốn m ộ t c á c h hợp lý nhất chưa được các công ty quan tâm sâu sắc do việc tiếp cận nguồn vốn từ các kênh khác nhau còn nhiều hạn chế

Qua nghiên cứu cho thấy: nhu cầu thực hiện nghiên cứu nhằm đưa ra những mô hình ra quyết định có thể ứng dụng trong thực tiễn vừa mang tính khoa học, định lượng vừa phù hợp với môi trường quản lý của Việt Nam đã trở thành một nhu cầu cấp thiết

Mặt khác, hiện nay các công ty hoạt động trong nền kinh tế thị trường, chịu tác động bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài công ty như: lạm phát, lãi suất, trình độ quản lý, khoa học công nghệ…Những biến động này có thể làm thu nhập của công ty tăng lên hay giảm xuống Do đó xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý cho công ty là rất cần thiết

Trước tình hình đó việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty xây dựng để từ đó đưa ra những biện pháp hoàn thiện cho cấu trúc vốn trở nên cấp thiết, vì điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của công

ty Đặc biệt ở các công ty thuộc những ngành nghề thâm dụng vốn như ngành xây dựng Đặc thù của ngành xây dựng là đòi hỏi một lượng vốn lớn và dài hạn Do đó, chính sách cơ cấu vốn trong doanh nghiệp sẽ có tác động không nhỏ đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của

doanh nghiệp Căn cứ vào những lý do nêu trên vì vậy, tôi chọn đề tài “ Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các Công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài cho luận văn thạc sỹ kinh tế của mình

2 MỤC TIÊU, NỘI DUNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Mục tiêu của đề tài:

Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn

N g h iê n c ứ u các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của c á c C ông t y ngành xây dựng, mức độ tác động và ý nghĩa của từng nhân tố tác động

Đề xuất các biện pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các Công ty xây dựng, giúp công ty hướng tới một cấu trúc vốn mục tiêu mà công ty theo đuổi và duy trì Hoàn thiện cấu trúc vốn góp phần gia tăng giá trị của các công

ty ngành xây dựng trên thị trường

2.2 Nội dung nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu:

Những vấn đề lý luận liên quan đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng

Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các Công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm từ 2007 đến 2011

Từ đó đưa ra những giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng

Thời gian nghiên cứu: năm 2012

Phạm vi nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên TTCK VN

2.3 Phương pháp luận và phương pháp nghiên cứu:

Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định tính và phương pháp định lượng

- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng kỹ thuật thống kê

mô tả để phân tích, đánh giá thực trang cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng

- Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu của các công ty ngành xây dựng thu thập từ các báo cáo tài chính Sử dụng phần mềm SPSS 16.0 và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định hệ số hồi qui βi, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty

- Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm nguồn tài liệu thứ cấp (tự thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên TTCK VN trên trang web của sở giao dịch chứng khoán); nguồn tài liệu sơ cấp được thu thập qua các giáo trình

và các nghiên cứu được công bố trên phương tiện thông tin đại chúng

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY

1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÖC VỐN CỦA CÔNG TY 1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

- Cấu trúc tài chính của công ty là một khái niệm phản ánh về tình hình tài chính của doanh nghiệp bao gồm 2 mặt là cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn Mặt khác thể hiện mối liên hệ và sự vận động của các yếu tố nguồn vốn và tài sản nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp

- Cấu trúc vốn của công ty được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ và vốn

cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư

- Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất hay cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tối đa hoá giá cổ phiếu của công ty, và cơ cấu vốn này thường có tỷ lệ nợ thấp hơn mức nợ vay tối đa hoá EPS dự tính

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của Công ty

1.1.2.1 thu t

Có khá nhiều mô hình lý thuyết được đưa ra để xây dựng CTVTƯ, trong đó các nhà nghiên cứu kinh tế đã lần lượt đưa ra các nhân tố: chi phí vốn, chi phí giao dịch, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, nhân tố về quản lý, chi phí phá sản…và phân tích tác động của các nhân tố này đến CTV của các DN Trong phần này sẽ tìm hiểu mô hình được sử dụng rộng rãi nhất do hai nhà kinh tế học được giải Nobel đưa ra là Franco Modigliani và Merton Miller đề xuất nên còn gọi là mô hình M&M, phân tích tác động của thuế và chi phí vốn đến sự thay đổi CTV

Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller (sau đây gọi là MM) công bố Lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty Mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong 2 trường hợp ứng với 2 giả định chính: có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp

a/ Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế với các giả định:

 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

 Không có chi phí giao dịch

 Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

 Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề như sau

Mệnh đề 1 – Giá trị công ty: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có

vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = V U

Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu

và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Cấu trúc vốn nghiêng về nợ Cấu trúc vốn nghiêng về vốn CSH

Giá trị cổ phần Giá trị nợ

30% 30%

Giá trị nợ Giá trị cổ phần 70% 70%

Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM

Giả sử có hai DN có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cấu vốn khác

nhau, DN A có cơ cấu 70% Nợ - 30% VCSH còn DN B có cơ cấu 30% Nợ - 70%

VCSH Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M & M cho rằng cơ cấu vốn của DN như việc

“cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (DN A hay DN B) thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị DN là

không thay đổi Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào được coi là tối ưu và DN cũng

không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Vì vậy, MM kết luận rằng “ Giá trị thị trường của một DN độc lập với cấu

trúc vốn của DN đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập

doanh nghiệp.”

Đồ thị 1.1 : Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường không thuế

Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có

quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, biểu diễn dưới

Trong đó:

re: là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

ru là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

rD: là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

D: là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E: là giá trị của vốn cổ phần của công ty

Khi một DN tăng sử dụng đòn bẩy tài chính – tức là tăng sử dụng nợ trong cơ

cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà DN gặp phải cũng

gia tăng Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên

Đồ thị 1.2 : Minh họa mệnh đề M&M số 2 trong môi trường không thuế

rE

b/ Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Các giả định của lý thuyết M & M gần như không thay đổi Duy chỉ có giả định môi trường không có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như công ty mới thành lập hay được miễn thuế trong ba năm đầu như công ty ở Việt Nam mới được cổ phần hóa Do đó, lý thuyết được xem xét trong trường hợp giả định môi trường có thuế

Mệnh đề 1 – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế: Trong trường hợp có

thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế,

biểu diễn dưới dạng công thức sau: VL = VU + TCD

Trong đó:

VL: giá trị của công ty khi có vay nợ

VU: giá trị của công ty khi không có vay nợ

TC: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

D: là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay

nợ nhờ phần tiết kiệm được

PV(tấm chắn thuế) =

Thuế suất thuế TNDN x lãi suất vay

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

Đồ thị 1.3: Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường có thuế

Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế: Lợi nhuận yêu

cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho

lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ Khi

công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều này làm phát

sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá

chắn thuế Đến một điểm nào đó thì các chi phí này sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn

thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty được tối đa hóa

1.1.2.2 thu t nh i Tr de-off theory)

Lý thuyết này được gọi là “lý thuyết đánh đổi của đòn bẩy tài chính” Các công

ty đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ

khả năng phá sản

Đồ thị 1.5: Lý thuyết đánh đổi

Giá cổ phiếu nếu Cty không

sử dụng nợ vay Giá trị thực của cổ phiếu

Nợ/ Tổng nguồn vốn

Cơ cấu vốn tối ưu D2

Theo lý thuyết của MM, với giả định là không có các chi phí liên quan đến khả năng phá sản, giá trị cổ phiếu sẽ được mức cao nhất tại tỷ lệ nợ vay là 100%

Tuy nhiên, trong thực tế các công ty có tỷ lệ nợ vay mục tiêu nhỏ hơn tỷ lệ 100% nợ vay Lý do là do tác động của các chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế

Sau đây là một vài điểm ngưỡng của nợ vay Bên dưới điểm D1 trong đồ thị 1.5 khả năng phá sản còn thấp và không quan trọng (chi phí khốn khó tài chính chưa đáng kể Trong khoảng D1 đến D2, chi phí liên quan đến khả năng phá sản trở nên quan trọng nhưng không loại trừ hoàn toàn hết với lợi ích thuế từ nợ vay, do vậy giá

cổ phiếu tiếp tục tăng, nhưng tỷ lệ tăng giảm dần Ngoài điểm D2, chi phí liên quan

đế phá sản vượt qua lợi ích từ thuế, do đó từ điểm này trở đi việc gia tăng nợ vay sẽ làm giảm giá cổ phiếu Do vậy, điểm D2 là cơ cấu vốn tối ưu, tại đó giá cổ phiếu là lớn nhất Dĩ nhiên, khoảng D1 đến D2, đối với các công ty khác nhau sẽ khác nhau

Một khía cạnh nhiễu khác của lý thuyết cơ cấu vốn đã trình bày ở trên là trong thực tế nhiều công ty lớn và thành công như Intel và Microsoft sử dụng mức nợ vay ít hơn nhiều như đã trình bày trong các lý thuyết trên Điều này dẫn đến sự phát triển của lý thuyết tín hiệu sẽ được trình bày dưới đây

1.1.2.3 thu t về chi phí ại diện Theor of genc costs)

Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng

về lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý DN Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của công ty mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này

Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động ( hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ DN sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ

DN sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là người chủ DN có thể bất lợi từ đầu tư vào những dự án có rủi ro cao Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của các DN ở một vài khía cạnh nào đó Các DN còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Đối với các DN có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cơ cấu vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chi phí đại diện là mối quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu

và các chủ nợ

Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và nó cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp có

lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh mất uy tín của mình Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự

án mang nhiều rủi ro Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại nào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ có tỷ lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ.Việc mở rộng mô hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh

nghiệp lâu năm, giả sử các nhân tố khác không xem xét đến

1.1.2.4 thu t thông tin bất cân xứng As metric inform tion theor )

Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, so với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết về cơ cấu vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng

a Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling theory)

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong ở doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sỡ hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia

sẽ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh

nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao

b Lý thuyết về trật tư ph n hạng ( ecking-order theory)

Trong một thời gian dài, các giám đốc tài chính luôn áp dụng lý thuyết đánh đổi trong việc hoạch định cấu trúc vốn của công ty.Thuyết đánh đổi cho rằng CTV của công ty dựa trên sự đánh đổi giữa tiết kiệm thuế và chi phí kiệt quệ tài chính của

nó Thuyết này cũng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ khác nhau tùy từng công ty, công ty có nhiều TSCĐ hữu hình và có nhiều thu nhập chịu thuế thì nên có mức nợ cao, ngược lại các công ty có tài sản vô hình chiếm đa số và ít tạo ra lợi nhuận nên sử dụng nhiều VCSH Tuy vậy, thuyết đánh đổi này đã thất bại vì nó không giải thích được lý do tại sao các công ty có lợi nhuận chịu thuế rất nhiều lại thường vay nợ rất ít

Nghiên cứu cho vấn đề trên, S.C.Myers đã tìm ra thuyết trật tự phân hạng cho rằng: các công ty nên phát hành nợ trước khi phát hành cổ phiếu nếu nguồn lực tài chính bên trong không đủ tài trợ cho dự án

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài Rõ ràng là các giám đốc hiểu biết về giá trị DN hơn là các nhà đầu tư Khi DN phát hành cổ phần thường thông tin từ báo chí cũng không đủ chuyển tải hết giá trị đích thực của DN cho các nhà đầu tư, việc định giá cổ phiếu trở thành vấn đề: giá cổ phiếu là bao nhiêu để thị trường đón nhận? việc phát hành có thành công không trong khi chi phí phát hành là rất tốn kém, hơn nữa việc phát hành cổ phần thường mới còn làm pha loãng giá trị cổ phiếu đồng thời gia tăng sự kiểm soát của các cổ đông đối với ban quản trị DN Việc thông tin bất cân xứng ưu tiên

phát hành nợ hơn phát hành cổ phần thường Nghĩa là „Nếu giám đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư và cả hai nhóm đều hợp lý, thì bất kỳ một DN nào có khả năng vay sẽ vay nợ hơn là phát hành cổ phần mới

Điều này có nghĩa là:

1) Về lâu dài, các công ty nên sử dụng nguồn tài chính bên trong vì nguồn vốn này sẽ được tăng lên mà không mang đến dấu hiệu xấu nào cho công ty

2) Nếu cần thiết phải có nguồn lực tài chính từ bên ngoài, công ty nên phát hành nợ trước và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng

Thuyết trật tự phân hạng trên giải thích lý do tại sao các công ty có lợi nhuận nhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì mục tiêu tỷ lệ vay nợ của họ thấp mà

là bởi vì họ không cần nguồn vốn từ bên ngoài Các công ty có lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi vì họ không có đủ nguồn vốn bên trong cho dự án đầu tư của mình

và bởi vì nợ vay chính là trật tự được xếp trước tiên khi cần nguồn tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này thường không niêm yết giá trên thị trường chứng khoán Do vậy, các nhà quản trị thường không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện một quyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001) Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng

có thể có ích đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với các nguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanh nghiệp lớn Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này không thích mất tài sản và quyền kiểm sóat toàn bộ họat động của doanh nghiệp

về tay những người chủ mới Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ không có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn

so với tài trợ từ bên ngoài

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÖC VỐN CỦA CÔNG

TY

1.2.1 Khái niệm các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty

1.2.1.1 Đòn bẩ tài chính: được đo bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng

tài sản (tổng nguồn vốn), nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản (tổng nguồn vốn), nợ dài

hạn trên tổng tài sản (tổng nguồn vốn) Các doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu nhập cho các cổ đông Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro gia tăng

1.2.1.2 ợi nhuận ROA): Được đo lường bằng chỉ số lợi nhuận trên tổng tài

sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra các công ty có lời không thích huy động thêm VCSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan

hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Tuy nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn

Do vậy về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính

1.2.1.3 Tài sản cố ịnh hữu hình TANG): Được đo lường bằng chỉ số TSCĐ

hữu hình trên tổng tài sản Theo các lý thuyết, TSCĐ hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có TSCĐ hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ; Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan

hệ tỷ lệ thuận (+) giữa đòn bẩy tài chính và TSCĐ hữu hình

1.2.1.4 Thu TAX): Được đo lường bằng thuế suất thuế TNDN mà công ty

phải chịu Các công ty có thuế suất thuế TNDN cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế từ lãi vay Vì thế thuế suất thuế TNDN tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh

nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế Tuy nhiên trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có Nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay

1.2.1.5 Qu mô củ công t SIZE): Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối

quan hệ tỉ lệ thuận giữa hệ số nợ và quy mô DN Marsh (1982) nhận thấy các doanh nghiệp lớn thường lựa chọn vay nợ dài hạn, trong khi các DN nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn Trước hết do lợi thế về quy mô cũng như uy tín, rủi ro phá sản thấp, dòng tiền ổn định các DN lớn có thể tiếp cận thị trường tín dụng dễ dàng hơn các DN nhỏ Trong khi đó các DN nhỏ, thu nhập chưa ổn định hoặc thấp lại rất ít mạo hiểm vay nợ vì nó làm cho rủi ro phá sản của DN vốn đã cao còn cao hơn nữa Nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999); Huang và Song (2002); Chen (2004) ở các nước đang phát triển; của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan

hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn

1.2.1.6 C c cơ hội tăng trưởng GROWTH - Growth opportunities): Thường

được đo lường bằng chỉ số Tobin‟s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc

độ tăng trưởng của tổng tài sản Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs) Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở

hữu nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với

cơ hội tăng trưởng

1.2.1.7 Đặc iểm riêng củ tài sản công t Uniqueness): Đặc điểm riêng của

tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần

1.2.1.8 Tính th nh khoản iquidit ): Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu

động/tổng nợ ngắn hạn Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định

cơ cấu vốn Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

1.2.1.9 chắn thu từ khấu h o TSE); Lá chắn thuế do khấu hao được gọi

là các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ Deangelo và Mauslis (1980) cho rằng khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dùng để thay thế cho phần tiết kiệm thuế do tài trợ bằng nợ, và khi các điều kiện khác không đổi thì một DN có khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dự đoán là sẽ vay nợ ít hơn

1.2.1.10 Chi phí nợ rd): Lãi vay được sử dụng làm chi phí nợ vì DN không

phát hành trái phiếu Về lý thuyết, lãi vay càng cao thì việc sử dụng nợ sẽ giảm vì khi chi phí nợ tăng lên DN sẽ chuyển sang sử dụng vốn chủ sở hữu

1.2.1.11 Chi phí vốn chủ sở hữu re): Chi phí VCSH được đo lường bằng tỷ lệ

lãi suất yêu cầu của chủ sở hữu đối với vốn đầu tư vào DN Đây là chi phí rất quan

trọng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của DN Do vậy, về lý thuyết thì chi phí VCSH sẽ biến động cùng chiều (+) với tỷ số nợ, chi phí VCSH tăng sẽ hạn chế DN sử dụng VCSH mà chuyển sang dùng nợ

1.2.1.12 Chi phí ph sản: Khi công ty lâm vào tình trạng phá sản thì những chi

phí như: chi phí hành chính, chi phí liên quan đến việc bán và chuyển nhượng tài sản… được coi như chi phí phá sản của công ty Theo thứ tự ưu tiên khi phá sản, lợi nhuận từ bán tài sản được phân phối cho chủ nợ trước sau đó mới được dành cho cổ đông Trong sự kiện phá sản, nói chung, những người nắm giữ chứng khoán nhận được ít hơn so những gì họ có thể nhận khi không có chi phí phá sản Vì vậy khi chi phí phá sản cao sẽ ít hấp dẫn các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán công ty hơn và công ty sẽ tăng cường sử dụng nợ để tài trợ cho dự án Chi phí phá sản sẽ biến động cùng chiều (+) với hệ số nợ

1.2.1.13 Đặc iểm của nền kinh t

Trong tình hình kinh tế toàn cầu hóa hiện nay tính biến động của nền kinh tế càng trở nên phức tạp Mặc dù vậy vẫn có những dấu hiệu, những chỉ số kinh tế giúp cho nhà quản trị tài chính DN dự báo được triển vọng kinh tế trong tương lai Đây là bước đầu tiên và rất quan trọng trong trong quy trình hoạch định cấu trúc vốn

Tăng trưởng kinh tế: tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế càng cao tạo điều

kiện cho sự gia tăng hoạt động sản xuất kinh doanh của DN dẫn đến nhu cầu về vốn gia tăng, cấu trúc vốn lúc này sẽ nghiêng về nợ

Triển vọng của thị trường vốn: Thay đổi của thị trường vốn ảnh hưởng quyết

định lựa chọn nguồn vốn của DN Một dự kiến lãi suất vay sụt giảm sẽ khuyến khích

DN sử dụng vốn vay Một dự kiến thị trường chứng khoán tăng trưởng thuận lợi sẽ khuyết khích DN huy động vốn cổ phần

Chính sách phát triển kinh tế của nhà nước: Trong xu thế hội nhập kinh tế

toàn cầu, chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc gia phải đảm bảo tuân thủ các luật lệ quốc tế đồng thời phải khai thác tối đa lợi thế cạnh tranh trong nước nhằm

ổn định và duy trì sự phát triển bền vững của nền kinh tế quốc gia Dưới tác động của các chính sách kinh tế nhà nước DN sẽ lựa chọn nguồn vốn phù hợp với lợi ích của DN ví dụ chính sách hỗ trợ lãi suất vay khuyến khích DN gia tăng đòn bẩy tài chính để hưởng lợi từ lãi suất thấp

Chính sách thuế thu nhập: Do lãi vay là một chi phí được hạch toán vào chi

phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, việc gia tăng thuế suất làm cho DN gia tăng sử dụng nợ so với vốn chủ sở hữu để khai thác tối đa lợi ích tấm chắn thuế

Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức của các

DN Vì vậy, gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân có xu hướng khuyến khích DN giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

1 2 1 14 Đặc iểm ngành kinh doanh

Về tính chất hoạt động: Các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ

trong doanh số thường có tỷ lệ nợ vay ngắn hạn lớn Những ngành có chu kỳ sản xuất dài, vòng quay vốn chậm thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về vốn chủ sở hữu Ngược lại những ngành có vòng quay vốn nhanh thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về nợ phải trả

Đòn bẩy hoạt động: mỗi ngành nghề khác nhau sẽ tạo ra một đòn bẩy hoạt

động tương ứng, chỉ tiêu này cho biết khi doanh thu biến động thì lợi nhuận sẽ biến động như thế nào từ đó sẽ tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn Một

DN có đòn bẩy hoạt động cao cho biết lợi nhuận biến động mạnh khi có sự thay đổi trong doanh thu, nghĩa là rủi ro kinh doanh cao do đó DN nên duy trì hệ số nợ thấp để đảm bảo an toàn tài chính

Tính chất cạnh tranh: tính cạnh tranh trong ngành tác động đến tỷ trọng các

loại nguồn vốn sử dụng Đối với những ngành độc quyền không chịu áp lực cạnh tranh ngành nên lợi nhuận tương đối ổn định, các DN này sẽ duy trì hệ số nợ cao để khai thác triệt để lợi ích của đòn bẩy tài chính Ngược lại, những ngành chịu áp lực cạnh tranh cao nghĩa là rủi ro kinh doanh lớn nên ưu tiên lựa chọn nguồn vốn cổ phần

Nhìn chung: Các DN có tỷ lệ nợ mục tiêu cao có một trong vài đặc điểm

sau: tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản; rủi ro trong kinh doanh thấp; ít chịu sự cạnh tranh ngành; có lợi nhuận cao Ngược lại, các

DN có những đặc điểm tài sản vô hình nhiều rủi ro; mức độ canh tranh cao thì chủ yếu dựa vào vốn cổ phần Phần lớn rủi ro kinh doanh của một DN gặp phải là do hoạt động ngành ấn định nên cấu trúc vốn của DN có khuynh hướng tập trung sát với cấu trúc vốn chung của ngành Vì vậy, nghiên cứu tác động của ngành kinh doanh đến cấu trúc vốn là cơ sở khoa học để các nhà quản trị DN hoạch định cấu trúc vốn phù hợp

1 2 1 15 Đặc iểm doanh nghiệp

Quy mô DN tác động đến cấu trúc vốn DN, một DN có qui mô nhỏ dựa chủ

yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu khó có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay do yêu cầu phải có tài sản thế chấp của các định chế tài chính cụ thể là ngân hàng thương mại Ngược lại, những DN có qui mô lớn đạt doanh thu cao, thị phần rộng lớn sẽ tạo sự tín nhiệm trên thị trường vốn cao nên dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài nên DN

có lợi thế khai thác tối đa đòn bẩy tài chính

Tỷ lệ vốn nhà nước: DN có tỷ lệ nắm giữ vốn của nhà nước cao(>51%) sẽ sử

dụng nợ nhiều vì khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng Hơn nữa, những

DN này thường hoạt động trong những lĩnh vực ngành kinh tế chủ chốt chịu sự điều tiết của chính phủ, hoạt động vì mục tiêu phát triển kinh tế quốc gia Ví dụ như công ty vận tải đường sắt hay công ty cung cấp điện nước, bưu chính, viễn thông… nên những DN này có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay rất đa dạng nên có

tỷ lệ nợ cao và thậm chí cao đến mức DN đứng trên bờ vực kiệt quệ tài chính nhưng vẫn được các định chế tài chính cấp phát hạn mức vốn vay

Xếp hạng tín nhiệm: Mức tín nhiệm của DN càng cao khả năng vay vốn

càng lớn, xếp hạng tín nhiệm căn cứ chủ yếu vào khả năng thanh khoản, tiềm năng lợi nhuận và quá trình thực hiện nghĩa vụ nợ trước đây, nhưng không kém phần quan trọng đó là tài sản mà DN cam kết thế chấp Mức tín nhiệm cũng được xác

định bằng năng lực và danh tiếng Xếp hạng tín nhiệm là một yếu tố quan trọng để xây dựng hình ảnh của DN một cách thật ấn tượng trong mắt nhà đầu tư, tạo một bước thuận lợi cho DN tiếp cận với các nguồn vốn

Bảo đảm quyền kiểm soát: Ban quản trị của DN rất quan tâm đến quyền

kiểm soát của mình để đảm bảo mục tiêu thu hút sự ủng hộ của cổ đông trong hoạch định các chiến lược kinh doanh Vì vậy, các chủ sở hữu đều thích nắm giữ

cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường

1 2 1 16 Tác ộng tín hiệu: Khi DN phát hành chứng khoán mới nghĩa là DN

cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của DN do các giám đốc của DN hoạch định Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp

là đáng tin cậy vì các dòng tiền trong tương lai mang lại do dự án đầu tư có hiệu quả Khi DN gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần thường cũng là tín hiệu cho biết DN có thu nhập cổ phần dương Vì vậy, khi DN thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn

DN phải chú ý đến tín hiệu mà DN sẽ truyền ra thị trường

1.2.2 Một số ch tiêu phản ánh cơ cấu vốn và mối liên hệ giữa các ch tiêu

1.2.2.1 ột số ch tiêu phản nh cơ cấu vốn

/ Tỷ số nợ Debt R tio): Phản ánh tỷ lệ nợ trên tổng tài sản:

Tỷ số Nợ Nợ phải trả/ T ng ngu n vốn

Chi tiết hơn, có thể có các chỉ tiêu sau:

- Tỷ số tổng nợ trên tổng nguồn vốn (Total Debt to Total Capital) = Tổng nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn

- Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn (Short Term Debt to Total Capital) =

Nợ ngắn hạn/ Tổng nguồn vốn

- Tỷ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn (Long Term Debt to Total Capital) =

Nợ dài hạn/ Tổng nguồn vốn

Tỷ số nợ phản ánh một đồng tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ các khoản nợ

Các chủ nợ thích tỷ số nợ thấp hơn, bởi vì tỷ lệ này càng thấp thì sẽ củng cố tấm đệm chắn đỡ cho khả năng thua lỗ của các chủ nợ trong trường hợp công ty phá sản

Mặt khác, các cổ đông lại muốn có nợ nhiều hơn bởi vì nợ làm tăng cao thu nhập dự tính cho các cổ đông

b/ Tỷ số tự tài trợ: Phản ánh trong một đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng

vốn chủ sở hữu, tỷ số tự tài trợ lớn hơn 0,5 cho biết trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn so với nợ

Tỷ số tự tài trợ Vốn chủ sở hữu/ T ng ngu n vốn c/ Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu: Phản ánh trong một đồng vốn chủ sở hữu thì

gánh bao nhiêu đồng nợ Nếu tỷ số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu vốn nghiêng về vay

nợ, khả năng đảm bảo thanh toán nợ thấp và ngược lại

Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu Nợ/ Vốn chủ sở hữu d/ Tỷ số th nh to n lãi v Times-Interest-Earned (TIE)): Phản ánh khả

năng thanh toán tiền lãi hàng năm của công ty

Tỷ số th nh to n lãi v TIE) EBIT/ ãi v

(Thu nhập trước lãi vay và thuế/ lãi vay)

Tỷ số TIE cho biết đến giới hạn nào thì thu nhập hoạt động có thể giảm xuống trước khi công ty không thể chia trả chi phí lãi vay hàng năm Không có khả năng trả lãi vay, công ty có thể bị chủ nợ kiện và có thể dẫn đến phá sản

Tuy nhiên, tỷ số TIE cũng có 2 nhược điểm như sau: (1) lãi vay không chỉ là khoản chi phí tài chính cố định duy nhất, công ty còn phải trả nợ theo lịch trình đã định; (2) EBIT không thể hiện tất cả các dòng tiền khả dụng cho công ty dùng để trả

nợ, đặc biệt nếu công ty có chi phí khấu hao cao Do đó cần thiết phải xây dựng tỷ số

đo lường khả năng trả nợ

e/ Tỷ số th nh to n nợ ngắn hạn iquidit R tio): Tỷ số này cho thấy doanh

nghiệp có bao nhiêu tài sản có thể chuyển đổi thành tiền để đảm bảo thanh toán các khoản nợ ngắn hạn Do đó, nó đo lường khả năng trả nợ của doanh nghiệp

Tỷ số khả năng th nh to n nợ NH TS Đ và ầu tư ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

f/ Tỷ số khả năng trả nợ EBITDA cover ge): Tỷ số này cho thấy toàn bộ các

dòng tiền khả dụng để trả nợ trong phần tử số và tất cả các khoản chi trả tài chính trong phần mẫu số:

Tỷ số khả năng trả nợ EBITDA + Th nh to n tiền thuê)/ ãi v + Nợ gốc + Th nh to n tiền thuê);

Tỷ số này rất hữu ích với các chủ nợ ngắn hạn Trong khoảng thời gian ngắn, nguồn khấu hao có thể được sử dụng để thanh toán nợ vay Trong thời gian dài hơn, những nguồn này được tái đầu tư duy trì nhà xưởng, máy móc cho các hoạt động của công ty Do vậy, các chủ nợ ngắn hạn thường quan tâm đến tỷ số thanh toán nợ vay (EBITDA coverage), còn các chủ nợ dài hạn thì quan tâm đến tỷ số thanh toán lãi vay (TIE)

g/ Tỷ số òn bẩy tài chính: Tỷ số này cho biết Tổng vốn của doanh nghiệp gấp

bao nhiêu lần so với vốn chủ sở hữu, khi hệ số đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 nghĩa là trong cơ cấu vốn, nợ sử dụng nhiều hơn so với vốn chủ sở hữu, tức cơ cấu vốn nghiêng về nợ

Tỷ số òn bẩ tài chính T ng ngu n vốn/ vốn chủ sở hữu

1.2.2.2 ối liên hệ giữ c c nhân tố ảnh hưởng n cấu trúc vốn củ công

ty

Tỷ số òn bẩ tài chính 1/ Tỷ số tự tài trợ 1/ 1- Tỷ số nợ)

1 + tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu