Lý luận và thực tiễn về tự do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định khu vực tài chính Việt Nam- khuôn khổ chính sách đến năm 2020

Tổng quan tình hình nghiên cứu các lĩnh vực thuộc Đề tài Tổng quan tình hình nghiên cứu ở nước ngoài Về mặt lý luận cũng như thực tiễn ở các nước, vấn đề tự do hóa các giao dịch vốn và

BỘ KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ

CHƯƠNG TRÌNH KHOA HỌC TRỌNG ĐIỂM CẤP NHÀ NƯỚC

Những vấn đề cơ bản của phát triển kinh tế Việt Nam đến năm 2020

8301

HÀ NỘI - 2010

BỘ KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ

CHƯƠNG TRÌNH KHOA HỌC TRỌNG ĐIỂM CẤP NHÀ NƯỚC

Những vấn đề cơ bản của phát triển kinh tế Việt Nam đến năm 2020

Th.S Bùi Văn Hải

Viện Chiến lược Ngân hàng

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

HÀ NỘI - 2010

DANH SÁCH CÁC NHÀ KHOA HỌC THAM GIA

NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

nước Việt Nam

2 Bùi Văn Hải

TS Viện Kinh tế Việt Nam (Viện

Khoa học Xã hội Việt Nam)

TS Vụ trưởng, Ngân hàng Nhà nước

8 Nguyễn Hữu Nghĩa

(Chủ nhiệm ĐT Nhánh 6)

Th.S Vụ trưởng, Ngân hàng Nhà nước

9 Nguyễn Thị Kim Thanh

MỤC LỤC

Danh mục các Bảng, Hình, Hộp 7 

PHẦN MỞ ĐẦU 10 

Phần thứ nhất 19 

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN VÀ SỰ ỔN ĐỊNH CỦA KHU VỰC TÀI CHÍNH 19 

Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN 19 

I Phân loại các giao dịch vốn 19 

1 Khái niệm giao dịch vốn 19 

2 Phân loại các giao dịch vốn 19 

II Tự do hóa các giao dịch vốn 21 

1 Khái niệm tự do hóa các giao dịch vốn 21 

2 Mức độ tự do hóa các giao dịch vốn 22 

3 Các quan điểm về tự do hóa các giao dịch vốn hay là lợi ích và rủi ro của tự do hóa các giao dịch vốn 25 

4 Lộ trình và tiền đề thực hiện tự do hóa các giao dịch vốn 31 

5 Ứng xử với luồng vốn vào (gia tăng) 35 

6 Thực tế và kinh nghiệm quốc tế về tự do hóa các giao dịch vốn 39 

Chương 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ SỰ ỔN ĐỊNH CỦA KHU VỰC TÀI CHÍNH 43 

I Khu vực tài chính và sự ổn định của khu vực tài chính 43 

1 Khái niệm về khu vực tài chính và sự ổn định của khu vực tài chính 43 

2 Tiêu chí đánh giá sự ổn định của khu vực tài chính 48 

3 Vai trò của sự ổn định khu vực tài chính đối với nền kinh tế 57 

II Nguyên nhân gây nên sự bất ổn của khu vực tài chính 59 

1 Nguyên nhân từ nội tại khu vực tài chính 62 

2 Nguyên nhân từ các khu vực khác của nền kinh tế 64 

3 Nguyên nhân từ bên ngoài tác động vào nền kinh tế 69 

Chương 3: MỐI LIÊN HỆ GIỮA TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN VỚI SỰ ỔN ĐỊNH CỦA KHU VỰC TÀI CHÍNH 70 

I Tác động của tự do hóa các giao dịch vốn tới khu vực tài chính 70 

1 Tác động tích cực 71 

2 Tác động tiêu cực 74 

II Các điều kiện cần thiết để đảm bảo ổn định khu vực tài chính trong bối cảnh tự do hóa các giao dịch vốn 78 

1 Củng cố và đảm bảo sự vững chắc của các định chế tài chính 79 

2 Đảm bảo có cơ chế giám sát ngân hàng và chính sách quản lý thận trọng từ các cơ quan quản lý tiền tệ 80 

3 Các điều kiện về chính sách vĩ mô 81 

III Tác động của khu vực tài chính tới việc thúc đẩy tự do hóa các giao dịch vốn 82 

1 Mức độ phát triển và hội nhập của khu vực tài chính 83 

2 Sức chịu đựng của khu vực tài chính trước những cú sốc từ bên ngoài.83  3 Mức độ hiệu quả của khu vực tài chính 83 

IV Kinh nghiệm quốc tế về tự do hóa các giao dịch vốn với sự ổn định khu vực tài chính 87 

1 Kinh nghiệm của một số nước phát triển 87 

2 Kinh nghiệm của một số nước đang phát triển 91 

3 Kinh nghiệm của một số nước chuyển đổi 94 

4 Bài học kinh nghiệm đối với Việt Nam 97 

Phần thứ hai 101 

TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN VỚI SỰ ỔN ĐỊNH KHU VỰC TÀI CHÍNH VIỆT NAM 101 

Chương 1: THỰC TRẠNG TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN Ở VIỆT NAM 101 

I Quá trình mở cửa và hội nhập quốc tế của khu vực tài chính Việt Nam 101 

1 Tổng quan về tiến trình mở cửa và hội nhập quốc tế của nền kinh tế Việt Nam từ khi Đổi mới đến nay 101 

2 Quá trình mở cửa và hội nhập quốc tế của khu vực tài chính từ khi Đổi mới đến nay 107 

3 Những vấn đề đặt ra nhằm cải thiện môi trường kinh tế vĩ mô và củng cố tài chính 111 

II Thực trạng tự do hóa các giao dịch vốn ở Việt Nam 112 

1 Chính sách tự do hóa các giao dịch vốn 112 

2 Qui mô chu chuyển vốn các dòng vốn vào và ra khỏi Việt Nam 127 

3 Đánh giá chung về việc kiểm soát vốn và các bước tự do hóa giao dịch vốn của Việt Nam 144 

Chương 2: MỐI QUAN HỆ TƯƠNG TÁC GIỮA TỰ DO HÓA

CÁC GIAO DỊCH VỐN VỚI SỰ ỔN ĐỊNH KHU VỰC TÀI CHÍNH VIỆT NAM 148 

I Tác động của tự do hóa các giao dịch vốn tới sự ổn định của khu

vực tài chính Việt Nam 148 

KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCH TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH

VỐN VÀ GIỮ ỔN ĐỊNH KHU VỰC TÀI CHÍNH VIỆT NAM ĐẾN

NĂM 2020 182 

Chương 1: ĐỊNH HƯỚNG CHIẾN LƯỢC PHÁT TRIỂN KINH TẾ

- XÃ HỘI CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN ĐẾN NĂM 2020 182 

I Các mục tiêu, nhiệm vụ và định hướng đến 2020 của nền kinh tế

Việt Nam 182 

1 Tình hình và xu thế kinh tế thế giới 182 

2 Tình hình và định hướng phát triển kinh tế - xã hội của Việt Nam đến năm 2020 189 

3 Định hướng phát triển khu vực tài chính Việt Nam đến 2020 192 

II Hội nhập kinh tế quốc tế: Cơ hội và thách thức đối với Việt Nam 194 

1 Những cơ hội của Việt Nam khi gia nhập WTO 194 

2 Thách thức đối với Việt Nam khi gia nhập ngày càng sâu rộng vào

nền kinh tế thế giới 199 

Chương 2: KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCH TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN TẠI VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 203 

I Định hướng tự do hóa các giao dịch vốn đến năm 2020 203 

1 Quan điểm 203 

2 Định hướng 204 

II Lộ trình tự do hóa các giao dịch vốn tại Việt Nam đến năm 2020 206 

1 Giai đoạn 2011 - 2015 207 

2 Giai đoạn 2016 - 2020 212 

III Thiết lập các điều kiện cần thiết cho quá trình tự do hóa các giao dịch vốn 213 

1 Nâng cao hiệu lực điều tiết của các chính sách vĩ mô 213 

2 Phát triển và hoàn thiện các thị trường tài chính 214 

3 Tăng cường hệ thống giám sát tài chính hiệu quả 214 

4 Cải tiến công tác thu thập, phân tích và cung cấp thông tin 214 

5 Nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của nền kinh tế 215 

6 Xây dựng các biện pháp ứng phó trong trường hợp dòng vốn chuyển vào quá lớn hoặc khi vốn đảo chiều 215 

Chương 3: KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCH ỔN ĐỊNH KHU VỰC TÀI CHÍNH ĐẾN NĂM 2020 215 

I Quan điểm và định hướng 215 

1 Quan điểm 216 

2 Định hướng 217 

II Củng cố và phát triển bền vững khu vực tài chính Việt Nam 219 

1 Hoàn thiện mô hình tổ chức, nâng cao chất lượng hoạt động của hệ thống ngân hàng Việt Nam ở cả hai cấp: NHTW và hệ thống các TCTD219  2 Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực và hiệu quả sử dụng đội ngũ cán bộ 224 

3 Phát triển mạnh công nghệ ngân hàng tiên tiến 225 

III Củng cố và phát triển hệ thống giám sát hữu hiệu đối với khu vực tài chính Việt Nam 226 

1 Hoàn thiện các quy chế thận trọng trong hoạt động ngân hàng 226 

2 Tổ chức tốt việc theo dõi, thanh tra, giám sát thực hiện quy định thận trọng, an toàn của các TCTD 228 

3 Xây dựng mạng lưới an ninh tài chính và các giải pháp đặc biệt 228 

IV Phối hợp chính sách và các giải pháp hỗ trợ nhằm giữ ổn định khu vực tài chính Việt Nam 231 

1 Các giải pháp về phối hợp chính sách nhằm giữ ổn định khu vực tài chính Việt Nam 231 

2 Củng cố, phát triển và hoàn thiện thị trường tiền tệ, thị trường ngoại hối; điều hành lãi suất, tỷ giá, điều hành cung ứng tiền, quản lý và sử dụng dự trữ ngoại hối, tổ chức vận hành hệ thống thanh toán liên ngân hàng một cách hợp lý để hỗ trợ các TCTD duy trì hoạt động thuận lợi, thông suốt và an toàn 235 

3 Các giải pháp hỗ trợ 236 

KẾT LUẬN 237 

TÀI LIỆU THAM KHẢO 242 

PHẦN PHỤ LỤC 255 

PHỤ LỤC 1: KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN VỚI SỰ ỔN ĐỊNH KHU VỰC TÀI CHÍNH 256 

PHỤ LỤC 2: TIẾN TRÌNH TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN TẠI VIỆT NAM 309 

PHỤ LỤC 3: CÁC GIẤY TỜ CÓ GIÁ ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP 324 

PHỤ LỤC 4: CÁC HÌNH THỨC ĐẦU TƯ KHÁC NGOÀI FDI VÀ FPI 327  PHỤ LỤC 5: LÝ THUYẾT VỀ TÍNH HIỆU QUẢ CỦA KHU VỰC TÀI CHÍNH 329 

PHỤ LỤC 6: CÁC CAM KẾT CỦA VIỆT NAM GIA NHẬP WTO VỀ LĨNH VỰC DỊCH VỤ TÀI CHÍNH 335 

PHỤ LỤC 7: CỦNG CỐ VÀ PHÁT TRIỂN CÁC ĐỊNH CHẾ TÀI CHÍNH PHI NGÂN HÀNG 340 

PHỤ LỤC 8: MỐI LIÊN HỆ GIỮA ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH VÀ ỔN ĐỊNH TIỀN TỆ 345 

Danh mục từ viết tắt

APEC Khối hợp tác kinh tế Châu Á – Thái Bình Dương

ASEM Diễn đàn hợp tác Á – Âu

BIS Ngân hàng thanh toán quốc tế

CSTT Chính sách tiền tệ

DTBB Dự trữ bắt buộc FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FII/FPI Đầu tư gián tiếp nước ngoài

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

ICOR Hệ số đầu tư tăng trưởng

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế

NHNN Ngân hàng Nhà nước

NHTM Ngân hàng thương mại

NHTMCP Ngân hàng thương mại cổ phần

NHTMNN Ngân hàng thương mại nhà nước

NHTW Ngân hàng trung ương

NSNN Ngân sách nhà nước

OECD Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

ROA Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE Lợi nhuận trên vốn

TCTD Tổ chức tín dụng

WTO Tổ chức Thương mại thế giới

Danh mục các Bảng, Hình, Hộp

Bảng

Bảng 1: Ví dụ về các mức độ tự do hóa các giao dịch vốn 23

Bảng 2: Các chính sách đối phó với dòng vốn vào và hiệu lực 35

Bảng 3: Mức độ tự do hóa trên từng lĩnh vực của Việt Nam so với một số nước năm 2010 105

Bảng 4 Đầu tư trực tiếp nước ngoài được cấp giấy phép giai đoạn 1998 – 2009 130

Bảng 5 Đầu tư trực tiếp ra nước ngoài được cấp giấy phép thời kỳ 1989 - 2009 131

Bảng 6: Đầu tư trực tiếp ra nước ngoài được cấp giấy phép thời kỳ 1989 - 2009 phân theo ngành kinh tế 133

Bảng 7: Tổng hợp giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán trong các năm 2000 – 2009 135

Bảng 8: Dư nợ nước ngoài của Chính phủ và doanh nghiệp (1997 - 2003) 139

Bảng 9: Dư nợ nước ngoài của Chính phủ và doanh nghiệp 2004 – 2009 140

Bảng 10: Chỉ số Schindler của một số quốc gia 147

Bảng 11: Chỉ số đối với luồng vào và đối với luồng ra của một số quốc gia 147

Bảng 12: Cơ cấu dư nợ tín dụng phân theo nhóm TCTD 161

  Hình Hình A: Các quan điểm về tác động của toàn cầu hóa tài chính ở các nước đang phát triển 30

Hình B 31

Hình 1: Lộ trình mở cửa tài khoản vốn của IMF 32

Hình 2: Cách tiếp cận tự do hóa tài chính của ADB 34

Hình 3: Quy trình xử lý khi dòng vốn vào tăng nhanh: Xem xét trên giác độ kinh tế vĩ mô và quy chế thận trọng 38

Hình 4: Khu vực tài chính 44Hình 5 : Mức tự do kinh tế của Việt Nam (giai đoạn 1995-2008) 104Hình 6: Dòng chu chuyển vốn qua biên giới từ năm 1999 – 2009 127Hình 7: Kết cấu nguồn vốn vào của Việt Nam hàng năm 128Hình 8: Đầu tư trực tiếp nước ngoài từ năm 1990 – 2009 128Hình 9: Dòng vốn đầu tư gián tiếp từ năm 1999 – 2009 134Hình 10: Tốc độ tăng trưởng giá trị giao dịch mua và bán của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2001 - 2009 136Hình 11 Quy mô dư mua và tốc độ tăng trưởng dư mua của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2001 - 2008 136Hình 12: Dòng vốn vay, trả nợ nước ngoài từ năm 1990 – 2009 140Hình 13: Vay – trả nợ nước ngoài phân theo thời hạn 141Hình 14: Tài sản có ngoại tệ ròng của Việt Nam thời kỳ 1992 – 2007 143Hình 15: Lượng tiền gửi ngoại tệ tại nước ngoài của Việt Nam 144Hình 16: Tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu toàn hệ thống ngân hàng và theo từng khối ngân hàng 2008 – 2009 159Hình 17: Tỷ lệ nợ xấu theo toàn hệ thống ngân hàng và từng khối ngân hàng 2005 - 2008 160Hình 18: Lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của hệ thống ngân hàng 2006 - 2009 162Hình 19: Tỷ lệ chi phí trên thu nhập toàn hệ thống ngân hàng và từng khối ngân hàng 2005 – 2009 162Hình 20: Tỷ lệ ROA toàn hệ thống ngân hàng và từng khối ngân hàng năm 2005 – 2009 163Hình 21: Tỷ lệ giữa tín dụng và tiền gửi và cơ cấu tiền gửi bằng Việt Nam đồng 2005 - 2009 164Hình 22: Tỷ lệ tiền gửi/M2 giai đoạn 2005 – 2009 165Hình 23: Diễn biến cán cân vãng lai từ năm 1990 -2009 174

Hình 24: Diễn biến chỉ số giá tiêu dùng từ năm 1990 - 2009 175Hình 25: Mức độ Đô la hóa của nền kinh tế 175Hình 26: Diễn biến lãi suất trong giai đoạn 2005 đến tháng 8 năm

2010 176Hình 27: Tỷ giá USD theo tháng từ tháng 1/2005 đến tháng 7/2010177Hình 28: Tốc độ tăng trưởng tín dụng qua các năm 178Hình 29: Thị phần cho vay bằng VND và ngoại tệ 2008 – 2009 178Hình 30: Tỷ lệ ROE toàn hệ thống ngân hàng và từng khối ngân hàng 2005 – 2009 179Hình 31: Các yếu tố của mạng lưới an ninh tài chính 229 

Hộp

Hộp 1: Các khu vực chủ yếu và các khu vực thành phần trong nền kinh tế 455

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của chủ đề nghiên cứu

Cùng với quá trình toàn cầu hóa kinh tế thế giới, tiếp theo trào lưu mở cửa, đẩy mạnh hoạt động thương mại và đầu tư trên phạm vi quốc tế, tự do hóa và toàn cầu hóa tài chính cũng trở thành xu hướng lớn trên thế giới Làn sóng tự do hóa tài khoản vốn đầu tiên bắt đầu từ sau Chiến tranh thế giới lần thứ II, rộ lên cao trào vào những năm 1990 và bước sang những năm đầu thế kỷ 21, thế giới đã tiếp tục chứng kiến làn sóng di chuyển vốn gia tăng mạnh mẽ Trong những năm gần đây, luồng vốn quốc tế chảy mạnh vào các nước châu Á, và châu Mỹ La-tinh là khu vực có nhiều nền kinh tế mới nổi, bao gồm cả những luồng vốn truyền thống như FDI, vay nợ nước ngoài cũng như các luồng vốn đầu tư vào giấy tờ có giá Số liệu thống kê và phân tích của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cho thấy tổng luồng vốn vào các nước Châu Á và Mỹ La-tinh trong giai đoạn 1995 - 1996 là 335

tỷ USD và tiếp tục đạt 317 tỷ USD trong giai đoạn 2000 - 2005 Luồng vốn quốc

tế ngày càng luân chuyển mạnh hơn, nhanh hơn đã trở thành tâm điểm nghiên cứu của nhiều nhà kinh tế trên thế giới Sự vận động xuyên quốc gia của các luồng vốn này mang lại nhiều lợi ích cho các nền kinh tế nhưng cũng đặt ra không ít những thách thức, đặc biệt là đối với sự ổn định của khu vực tài chính của các quốc gia

Nền kinh tế Việt Nam đã và đang hội nhập ngày càng sâu vào kinh tế khu vực và thế giới Trong quá trình mở cửa và hội nhập, các giao dịch vốn đang dần được tự do hóa ở các cấp độ ngày càng cao hơn Mặc dù các bước đi của Việt Nam là thận trọng, nhưng khu vực tài chính đã bắt đầu phải đối phó với các cơn sốc tài chính do tác động từ luồng vốn bên ngoài, đe dọa sự ổn định và phát triển bền vững của hệ thống Thực tiễn cho thấy, giữ ổn định khu vực tài chính có ý nghĩa sống còn đối với sự phát triển của nền kinh tế trong thời đại ngày nay, khi lĩnh vực tài chính vẫn đang là hạt nhân của kinh tế hiện đại và có tác động rất mạnh tới các khu vực kinh tế thực

Ổn định khu vực tài chính của một quốc gia chịu tác động của nhiều yếu tố

từ vi mô đến vĩ mô, từ bên trong cũng như từ bên ngoài khu vực tài chính, bao gồm cả những biến động từ thị trường tài chính quốc tế và kinh tế thế giới Trong các yếu tố tác động đó, tự do hóa các giao dịch vốn là một yếu tố rất đáng quan tâm, đặc biệt trong bối cảnh một nước đang trong quá trình đẩy mạnh công nghiệp hóa, hiện đại hóa nhưng tích lũy trong nước còn thấp như Việt Nam hiện nay Vấn

đề quan trọng là lựa chọn được một lộ trình tự do hóa phù hợp song song với cải thiện nền tảng hạ tầng thị trường tài chính, hệ thống quản trị rủi ro, hệ thống thông tin minh bạch và cơ chế phối hợp giữa các chính sách vĩ mô, để tận dụng tốt những lợi ích của tự do hóa các giao dịch vốn đem lại, nhưng không gây ra bất ổn

cho khu vực tài chính Việc lựa chọn nghiên cứu Đề tài “Lý luận và thực tiễn về

tự do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định khu vực tài chính Việt Nam: khuôn khổ chính sách đến năm 2020” vì thế là cần thiết, nhằm luận giải, đưa ra định

hướng giải quyết một cách khoa học và thấu đáo mối quan hệ giữa tự do các giao dịch vốn và sự ổn định của khu vực tài chính, phục vụ cho mục tiêu giữ vững sự

ổn định khu vực tài chính trong bối cảnh tự do hóa các giao dịch vốn

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu các lĩnh vực thuộc Đề tài

Tổng quan tình hình nghiên cứu ở nước ngoài

Về mặt lý luận cũng như thực tiễn ở các nước, vấn đề tự do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định của khu vực tài chính đã được nhiều nhà kinh tế trên thế giới nghiên cứu ở nhiều góc độ và nhiều khía cạnh khác nhau

Tập hợp các nghiên cứu quốc tế cho thấy: Lập luận phổ biến trong những năm 1980 đến đầu những năm 1990 là tự do hóa tài khoản vốn sẽ đem lại những lợi ích to lớn cho sự phát triển Tuy nhiên, ngày càng có nhiều sự đồng thuận về việc phải có cách nhìn thận trọng đối với tự do hóa tài khoản vốn, nhất là sau các cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ ở Mexico năm 1994, ở một số nước Mỹ La-tinh và ở châu Á năm 1997 - 1998 Nhìn chung, các nhà kinh tế đều thống nhất quan điểm về sự cần thiết phải tự do hóa tài khoản vốn theo trình tự để không gây

ra khủng hoảng tài chính tiền tệ Eichegreen B and M Mussa, 1998, trong nghiên cứu “Capital Account Liberalization: Theoretical and Practical Aspect – Tự do hóa cán cân vốn: Các vấn đề lý luận và thực tiễn, IMF Occational Paper No 172”, chỉ

ra rằng tự do hóa giao dịch vốn chỉ mang lại hiệu quả khi tiến trình tự do hóa các giao dịch vốn có bước đi phù hợp và phải được hỗ trợ bởi một môi trường kinh tế

vĩ mô lành mạnh và ổn định

Qua khảo sát thực tế, một số phân tích, nghiên cứu cho thấy nhiều nước sau khi tiến hành tự do hóa các giao dịch vốn mạnh mẽ và triệt để đã rơi vào khủng hoảng tài chính, khủng hoảng kinh tế theo nhiều kịch bản khác nhau Từ đó, một câu hỏi được đặt ra: phải chăng tự do hóa các giao dịch vốn là nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng? Vấn đề này được nhóm nghiên cứu của IMF dẫn đầu là Shogo Ishii and Karl Habermeier nêu ra và mổ xẻ trong một nghiên cứu mang tên

“Capital Account Liberalization and Financial Sector Stability – Tự do hóa cán cân vốn và ổn định khu vực tài chính” năm 2002

Loser, Claudio and Eward Williams, 1997, “The Mexican Crisis and Its Aftermath, - Khủng hoảng Mexico và hậu quả của nó”, nghiên cứu trường hợp của Mexico cho thấy tự do hóa thương mại và đầu tư, mở cửa thị trường vốn và trái phiếu trong nước diễn ra vào thời gian đồng Peso bị định giá quá cao so với giá trị thực của nó và trong bối cảnh mức độ chu chuyển vốn khá tự do Việc phá giá đồng Peso gây ra cuộc khủng hoảng trầm trọng và sâu rộng đến khu vực ngân hàng trong nước vào thời điểm Mexico đang là con nợ của thế giới

Đối với cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ châu Á 1997, Carl Johan Lindgren, Tomas J.T.Balino, Charles Enoch, Anne-Marie Gulde, Marc Quintyn and Leslie Teo, 1999, “Financial Sector Crisis and Restructuring: Lesson from Asia – Khủng hoảng khu vực tài chính và tái cơ cấu: Bài học từ châu Á” đã cho thấy nguyên nhân trực tiếp của cuộc khủng hoảng này là sự đảo chiều một cách đột ngột của các luồng vốn Chính những yếu kém về cơ cấu cộng với cơ chế quản

lý tỷ giá cứng nhắc đã khiến nền kinh tế dễ bị tổn thương khi luồng vốn bị rút ra đột ngột

Đặc biệt, sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua, bản thân IMF cũng đã phải thay đổi quan điểm của mình về tự do hóa các giao dịch vốn và thừa nhận sự cần thiết của các hình thức hạn chế luồng vốn chảy vào những nước mới nổi Nghiên cứu của Jonathan D Ostry, Atish R Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Mahvash S Qureshi, and Dennis B.S Reinhardt, 2/2010, “Capital Inflows: The Role of Controls – Các dòng vốn vào: Vai trò của kiểm soát” đưa ra kết luận rằng đôi khi việc kiểm soát cần được “coi là một phần của các công cụ chính sách” Điều này khác với quan điểm cơ bản trước đây của Quỹ khi luôn phản đối việc kiểm soát các luồng vốn Nghiên cứu này cũng cung cấp một số bằng chứng rõ ràng hơn về tính hiệu quả của sự kiểm soát luồng vốn chảy vào, đặc biệt là các luồng vốn đầu tư vào lĩnh vực tài chính trong những trường hợp và tình huống nhất định

Tổng kết lại, Yoshitomi, M and K.Ohno, 1999, “Capital Account Crisis and Credit Contraction” – Khủng hoảng tài khoản vốn và khủng hoảng tín dụng” cho rằng khủng hoảng là kết cục của những nguyên nhân như: (i) Việc tự do hóa tài khoản vốn vội vàng; (ii) Sự yếu kém về quản trị và tồn tại “vấn đề sai lệch kép” trong bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng; (iii) Việc không đảm bảo thực thi nhất quán các chính sách kinh tế vĩ mô, đặc biệt là việc duy trì quá lâu chế độ tỷ giá cố định

Như vậy, tự do hóa các giao dịch vốn đem lại nhiều lợi ích nhưng cũng đặt

ra nhiều thách thức và gây rủi ro khủng hoảng với nhiều nước trên thế giới Vậy đâu là giải pháp để đảm bảo ổn định khu vực tài chính trong bối cảnh tự do hóa các giao dịch vốn, đưa nền kinh tế mỗi nước phát triển trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế mạnh mẽ? Vấn đề này nhiều nghiên cứu trên thế giới đã đề cập, trong đó nổi bật là các nghiên cứu của Evans, Alfredo M.Leone, 2000,

“Macroprudential Indicators of Financial System Soundness – Các chỉ số thận trọng vĩ mô của hệ thống tài chính lành mạnh”; Andrew Berg, Eduado Borensztein, Gian Maria Milesi-Ferretti and Catherine Pattillo, 1999, “Anticipating Balance of Payment Crises: The Role of Early Warning System – Dự báo khủng hoảng cán cân thanh toán: vai trò của hệ thống cảnh báo sớm”… Các nghiên cứu này đã đưa

ra yêu cầu cụ thể về việc; thiết lập một lượng dự trữ ngoại hối đủ mạnh để chống

đỡ các cuộc khủng hoảng; phối hợp các chính sách vĩ mô hợp lý để không vi phạm nguyên lý về “bộ ba bất khả thi” và giám sát thận trọng hệ thống tài chính

Cũng đã có một số nghiên cứu của chuyên gia nước ngoài về quá trình tự

do hóa tài khoản vốn của Việt Nam Một nghiên cứu của Andreas Hauskrecht and Nhan Le, 2005, “Capital Account Liberalization for a Small, Open Economy and The Case of Vietnam – Tự do hóa tài khoản vốn đối với một nền kinh tế nhỏ, mở cửa và trường hợp của Việt Nam” đã đi đến kết luận: Tự do hóa tài khoản vốn tại những nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam sẽ gặp nhiều khó khăn do khả năng hấp thụ vốn hạn chế cũng như sự bất cân xứng thông tin làm giảm đáng kể hiệu quả phân bổ vốn Để đảm bảo tự do hóa tài khoản vốn tại Việt Nam thành công nên thiết lập các điều kiện tiền đề bao gồm việc vận hành cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn và hướng tới chính sách lạm phát mục tiêu; giải quyết vấn đề nợ xấu trong hệ thống ngân hàng cũng như những sai lệch tiền tệ trong bảng cân đối và khắc phục những yếu kém về quản trị

Một nghiên cứu khác của Alexander K Swoboda, 2010, “Notes on International Experiences with Capital Account Liberalization and their Relevance for Vietnam – Kinh nghiệm quốc tế về tự do hóa tài khoản vốn và tham khảo cho Việt Nam”, cũng đi đến kết luận: Song song với tiến trình mở cửa thương mại, tự

do hóa tài khoản vốn là một yêu cầu thiết yếu Ổn định kinh tế vĩ mô, trong đó ổn định tiền tệ sẽ là chìa khóa đảm bảo thành công cho quá trình tự do hóa giao dịch vốn tại Việt Nam Để đảm bảo ổn định tiền tệ có thể lựa chọn chính sách linh hoạt

tỷ giá trong khi theo đuổi lạm phát mục tiêu

Về sự ổn định tài chính, có nhiều nghiên cứu nhưng có thể kể đến một số nghiên cứu điển hình như sau:

Liên quan đến những vấn đề lý luận về ổn định tài chính: Crokett, A., 1997,

“The Theory and Practice of Financial Stability – Lý luận và thực tiễn về sự ổn định tài chính” đã cho rằng không có một hệ thống tài chính nào hoàn toàn ổn định

mà không chịu rủi ro Do đó, một trong những chức năng quan trọng của các định chế tài chính là quản lý rủi ro Trong khi đó, Honohan, P., 1997, “Banking system failures in developing and transition countries – Những thất bại của hệ thống ngân hàng ở các nền kinh tế chuyển đổi và đang phát triển” đã làm rõ nhiều nguyên nhân dẫn đến bất ổn trong hệ thống tài chính, bao gồm các nguyên nhân từ nền kinh tế vĩ mô, những yếu kém nội tại của hệ thống tài chính và những can thiệp bất hợp lý của chính phủ

Tiếp đó, Garry J.Schinasi (năm 2004) đã có một nghiên cứu chuyên sâu, đưa ra một tập hợp có hệ thống những định nghĩa về ổn định tài chính Bên cạnh

đó, nghiên cứu cũng bàn về một số hàm ý thực tế của các định nghĩa cần được xem xét khi sử dụng cho mục đích phân tích chính sách và xây dựng khuôn khổ chính sách

Liên quan đến những nghiên cứu thực tiễn về ổn định tài chính của các quốc gia, Eichengreen and Hausmann trong một nghiên cứu năm 1999 về “Double mismatch – Sai lệch kép” đã xem xét nhiều nước chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ châu Á và thấy rằng trong bối cảnh nền kinh tế mở cửa, nhiều nước có tình trạng sai lệch kép Đây là tình trạng vừa có sai lệch về cơ cấu thời hạn (các nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để cho vay dài hạn) vừa có sai lệch về cơ cấu đồng tiền (có sự khác nhau trong cấu thành tiền tệ giữa tài sản có và tài sản nợ) Đây là những sai lệch rất phổ biến tại các nước đang phát triển do tình trạng Đô la hóa và do nhu cầu cao đối với việc thu hút vốn nước ngoài và phát hành nợ bằng ngoại tệ, trong khi lại thiếu các công cụ để hạn chế rủi ro tỷ giá Đây

là trường hợp rất tương đồng thực tiễn Việt Nam trong những năm qua

Tóm lại, nhiều nghiên cứu ở nước ngoài đã xem xét về quá trình tự do hóa cán cân vốn và sự ổn định tài chính ở các nước trên thế giới, tổng kết những vấn đề mang tính lý luận Các công trình nghiên cứu trên là những tài liệu tham khảo rất hữu ích trong quá trình triển khai nghiên cứu Đề tài này

Tổng quan tình hình nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu trong nước liên quan đến nội dung đề tài có thể chia thành các nhóm vấn đề sau:

Nhóm 1: Nghiên cứu về tự do hóa tài chính và tác động của tự do hóa tài chính đối với nền kinh tế: Thuộc nhóm này trước hết phải kể đến các nghiên cứu

về bản chất tự do hóa tài chính, tác động của tự do hóa tài chính và thực trạng tự

do hóa tài chính ở Việt Nam với các công trình của PGS.TS Trần Thị Thái Hà,

2006, “Tự do hóa tài chính: Lý luận, kinh nghiệm quốc tế và những vấn đề đặt ra cho Việt Nam”; TS Vũ Đình Ánh, 1999, “Tự do hóa tài chính và những vấn đề tăng cường kiểm tra giám sát về an ninh tài chính”

Nhóm 2: Nghiên cứu thực trạng của hệ thống ngân hàng, hệ thống tài chính

và sự phát triển của các thị trường trong điều kiện hội nhập quốc tế: Trước hết phải

kể đến 2 công trình nghiên cứu của TS Phạm Thanh Bình, 2003, về “Nâng cao năng lực cạnh tranh của hệ thống ngân hàng Việt Nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế” và TS Vũ Thị Liên, 2004, “Cơ sở khoa học và giải pháp cải tổ hệ thống ngân hàng Việt Nam phù hợp với yêu cầu của nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa và hội nhập quốc tế trong thời kỳ công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước” Hai đề tài này đã phác thảo bức tranh toàn cảnh về thực trạng

hệ thống ngân hàng Việt Nam, trên cơ sở đó đề xuất các nhóm giải pháp nhằm cải cách toàn diện hệ thống ngân hàng trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế Tuy nhiên, hai công trình chưa nghiên cứu tác động của tự do hóa các giao dịch vốn với hệ thống ngân hàng

Nhóm 3: Nghiên cứu về sự lưu chuyển các luồng vốn và tác động của nó đến nền kinh tế với công trình “Điều tiết sự di chuyển của dòng vốn tư nhân gián

tiếp nước ngoài ở một số nước đang phát triển”, 2005 của PGS.TS Nguyễn Hồng Sơn đã đi sâu phân tích về sự di chuyển của dòng vốn tư nhân gián tiếp nước ngoài

ở một số nước đang phát triển

Nhóm 4: Nghiên cứu về vấn đề an ninh tài chính – tiền tệ, giám sát tài chính ngân hàng: Nổi bật là 2 công trình “Hệ thống giải pháp đảm bảo an ninh tài chính của các NHTM Việt Nam”, 2004 của Phó Thống đốc NHNN Trần Minh Tuấn và

“Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn của hệ thống giải pháp bảo đảm an ninh tài chính Việt Nam trong phát triển và hội nhập” của Viện Khoa học tài chính (2000) Các công trình trên đã đề cập khá toàn diện đến những vấn đề liên quan đến an ninh tài chính tiền tệ; tuy nhiên, các nghiên cứu đó chưa nhìn nhận an ninh tài chính tiền tệ dưới tác động của tự do hóa các giao dịch vốn

Nhóm 5: Nghiên cứu một vài khía cạnh của tự do hóa các giao dịch vốn và

sự ổn định khu vực tài chính: Công trình của TS Dương Thu Hương, 2001, “Hoàn thiện CSTT và giải pháp điều hành phối hợp với các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm ổn định và phát triển kinh tế giai đoạn 2000-2020” đã đưa ra dự báo cũng như đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường tài chính, thị trường tiền tệ trong xu hướng tự do hóa tài chính, đổi mới hiệu quả các công cụ CSTT Tuy nhiên, những giải pháp này chưa đề xuất trên cơ sở một lộ trình tự do hóa các giao dịch vốn; Công trình nghiên cứu của ThS Nguyễn Thị Hồng, 2004, “Quản lý cán cân thanh toán trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế” cũng đề cập đến những rủi

ro tiềm ẩn đối với sự ổn định cán cân thanh toán trong quá trình tự do hóa các giao dịch vốn Công trình đề xuất cách thức quản lý cán cân vốn, các biện pháp giám sát chặt chẽ chu chuyển của các dòng vốn và đối phó với sự biến động do chu chuyển vốn gây ra từ góc độ điều hành CSTT

Tóm lại, các nghiên cứu cả trong nước và nước ngoài có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với quá trình thực hiện Đề tài “Lý luận và thực tiễn về tự do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định khu vực tài chính Việt Nam: Khuôn khổ chính sách đến năm 2020” trong việc cung cấp tư liệu và cách tiếp cận đối tượng nghiên cứu Trên cơ sở vận dụng và kế thừa các nội dung cơ bản của các nghiên cứu trong

và ngoài nước, đặc biệt vận dụng những lý thuyết quốc tế, Đề tài đã nghiên cứu để đánh giá thực trạng tự do hóa giao dịch vốn và sự ổn định khu vực tài chính của Việt Nam một cách có hệ thống từ khi Đổi mới đến nay; kết hợp với phân tích bối cảnh và định hướng phát triển kinh tế - xã hội của Đảng và Nhà nước trong 10 năm tới, Đề tài đề xuất khuôn khổ chính sách cho lộ trình tự do hóa các giao dịch vốn và giữ ổn định khu vực tài chính Việt Nam giai đoạn 2011-2020

3 Mục đích nghiên cứu

Theo nhiệm vụ được giao (Thuyết minh Đề tài tại Phụ lục II-TMĐT kèm theo Quyết định số 11/2007/QĐ-BKHCN ngày 4/6/2007 của Bộ trưởng Bộ Khoa học và công nghệ), Đề tài hướng tới giải quyết các vấn đề chủ yếu sau:

- Thứ nhất, nêu được những vấn đề lý luận về nguồn gốc gây nên sự bất ổn

của hệ thống tài chính, đặc biệt chú trọng những bất ổn của hệ thống tài chính gây

ra do việc tự do hóa các giao dịch vốn không đúng với trình tự và thiếu sự gắn kết với các chính sách kinh tế vĩ mô khác Cụ thể:

+ Đề tài nêu và phân biệt rõ các nhóm nguyên nhân gây nên sự bất ổn của

hệ thống tài chính như: Những bất ổn phát sinh từ môi trường kinh tế vĩ mô; những yếu kém về cơ cấu nội tại của hệ thống tài chính; và những yếu tố đa dạng khác tác động vào khu vực tài chính;

+ Đề tài phân tích những vấn đề lý luận về tự do hóa các giao dịch vốn, từ việc phân loại các giao dịch vốn đến việc phân tích những lợi ích và rủi ro tiềm ẩn của việc tự do hóa các giao dịch vốn, đặc biệt những rủi ro gây nên sự bất ổn cho

hệ thống tài chính Qua đó nêu rõ sự cần thiết phải có một lộ trình thích hợp, cũng như tạo lập các điều kiện cần thiết để việc tự do hóa các giao dịch vốn được thực hiện, trong khi vẫn duy trì được sự ổn định của khu vực tài chính;

+ Đề tài tổng kết kinh nghiệm của một số nước trên thế giới trong việc tự

do hóa các giao dịch vốn và hệ quả của nó; từ đó, rút ra những bài học cần thiết về

tự do hóa các giao dịch vốn cho Việt Nam

- Thứ hai, Đề tài làm rõ việc tăng cường sự vững mạnh và ổn định của hệ

thống tài chính sẽ là điều kiện quan trọng để nền kinh tế có thể đẩy nhanh việc tự

do hóa các giao dịch vốn Ngoài ra, Đề tài cũng phân tích rằng tăng cường hiệu quả của hệ thống tài chính cần đi đôi với việc xây dựng và điều hành các chính sách (chính sách kinh tế vĩ mô, chính sách điều chỉnh cơ cấu) hợp lý sẽ giúp một nước thành công trong việc tự do hóa các giao dịch vốn

- Thứ ba, Đề tài đi sâu phân tích thực trạng tự do hóa các giao dịch vốn,

thực trạng của khu vực tài chính Việt Nam, cũng như tác động của tự do hóa các giao dịch vốn đối với khu vực tài chính Việt Nam Phần đánh giá thực trạng được bám sát trên cơ sở lý luận, đồng thời nêu những điểm đặc thù trong quá trình tự do hóa các giao dịch vốn của Việt Nam

- Thứ tư, trên cơ sở thực trạng của Việt Nam, kinh nghiệm quốc tế và định

hướng phát triển kinh tế - xã hội của đất nước trong giai đoạn chiến lược 10 năm tới, Đề tài đề xuất một khuôn khổ chính sách đến năm 2020 cho tự do hóa các giao dịch vốn và duy trì sự ổn định của khu vực tài chính Việt Nam

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của Đề tài là lý luận và thực tiễn kinh nghiệm các nước về tự do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định khu vực tài chính; tác động qua lại giữa tự do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định khu vực tài chính; thực trạng tự

do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định của khu vực tài chính Việt Nam từ khi Đổi

mới đến nay và các giải pháp chính sách tự do hóa giao dịch vốn và đảm bảo sự ổn định của khu vực tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn 2011 – 2020

Phạm vi nghiên cứu

Do chủ đề Đề tài khá rộng và phức tạp, liên quan đến nhiều vấn đề của nền kinh tế và hệ thống tài chính, hơn nữa trong chương trình nghiên cứu trọng điểm KX.01/06-10 đã có một số đề tài nghiên cứu theo từng mảng nội dung riêng biệt,

cụ thể là về phát triển ngành dịch vụ, phát triển bền vững thị trường chứng khoán, phát triển thị trường tài chính, hệ thống giám sát tài chính,… phạm vi

nghiên cứu của Đề tài này tập trung chủ yếu vào nghiên cứu hoạt động của hệ thống ngân hàng và sự ổn định của nó Tức là, trong khuôn khổ của Đề tài này, khu vực tài chính được hiểu bó hẹp trong hệ thống ngân hàng; ổn định khu vực tài chính được hiểu là ổn định hoạt động của hệ thống ngân hàng

5 Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu

Cách tiếp cận nghiên cứu

Đề tài không đi sâu phân tích các vấn đề lý luận đơn thuần mang tính học thuật, các học thuyết kinh tế - tài chính - tiền tệ mà tập trung phân tích chính sách, xây dựng quan điểm nhằm xử lý những vấn đề cụ thể về tự do hóa các giao dịch vốn với sự ổn định khu vực tài chính, dự báo xây dựng kịch bản và đề xuất khuôn khổ chính sách cho giai đoạn 10 năm (2011 – 2020)

Do Đề tài nghiên cứu hai vấn đề tương đối độc lập với nhau: tự do hóa các giao dịch vốn và ổn định khu vực tài chính, vì thế, cách tiếp cận của Đề tài đối với mỗi vấn đề có tính đặc thù riêng

Đối với vấn đề tự do hóa các giao dịch vốn, cách tiếp cận của Đề tài là lấy quá trình mở cửa, hội nhập của nền kinh tế làm nền tảng và xuất phát điểm, bởi vì

tự do hóa giao dịch vốn là khái niệm thuộc về tự do hóa tài chính; trong đó tự do hóa các giao dịch vốn được đặt trong mối tương quan với tự do hóa các tài khoản vãng lai (cả hai đều thuộc khái niệm chung là cán cân thanh toán quốc tế - phản ánh cân bằng đối ngoại của một nền kinh tế)

Còn cách tiếp cận đối với vấn đề ổn định khu vực tài chính lại gắn với việc

ổn định kinh tế vĩ mô nói chung và vấn đề an toàn tài chính nói riêng Theo đó, nghiên cứu về ổn định khu vực tài chính dựa trên cơ sở phân tích các nhóm nguyên nhân gây nên sự bất ổn của khu vực tài chính và từ đó đề ra các biện pháp để tạo ra những điều kiện tiền đề cần thiết cho việc duy trì ổn định khu vực tài chính

Sau đó, Đề tài nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa tự do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định khu vực tài chính theo cả hai chiều thuận và nghịch Trên cơ sở đó, Đề tài tập trung làm rõ tác động (cả tích cực và tiêu cực) của tự do hóa các giao dịch vốn đến sự ổn định của khu vực tài chính và các giải pháp để giữ

sự ổn định của khu vực tài chính trong điều kiện tự do hóa các giao dịch vốn

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài vận dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu: toàn diện, hệ thống, thực tiễn và liên thông để giải quyết các vấn đề nhiệm vụ nghiên cứu đặt ra Gắn lý luận với thực tiễn, dùng lý luận để xem xét thực tiễn, tổng kết thực tiễn để làm sáng tỏ và bổ sung thêm các khía cạnh lý luận về tự do hóa các giao dịch vốn, ổn định khu vực tài chính và mối quan hệ tương tác giữa tự do hóa các giao dịch vốn

và ổn định khu vực tài chính Đề tài sử dụng phương pháp khảo sát điều tra xã hội học, phân tích, so sánh, tổng hợp, hệ thống hóa và khái quát hóa, phương pháp chuyên gia Các kỹ thuật sử dụng bao gồm: kỹ thuật nghiên cứu chiến lược, kỹ thuật dự báo, kỹ thuật lập chính sách, kỹ thuật phân tích thống kê, lập biểu và xử lý

số liệu lịch sử

6 Kết cấu của Đề tài

Ngoài phần mở đầu, kết luận, phụ lục và danh mục tài liệu tham khảo, nội dung của đề tài được chia thành 3 phần 8 chương, được trình bày tóm tắt như sau:

Phần thứ nhất: Cơ sở lý luận về tự do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định

của khu vực tài chính

Chương 1: Cơ sở lý luận về tự do hóa các giao dịch vốn

Chương 2: Cơ sở lý luận về sự ổn định của khu vực tài chính

Chương 3: Mối liên hệ giữa tự do hóa các giao dịch vốn với sự ổn định của

khu vực tài chính

Phần thứ hai: Tự do hóa các giao dịch vốn với sự ổn định khu vực tài

chính tại Việt Nam

Chương 1: Thực trạng tự do hóa các giao dịch vốn ở Việt Nam

Chương 2: Mối quan hệ tương tác giữa tự do hóa các giao dịch vốn với sự

ổn định khu vực tài chính Việt Nam

Phần thứ ba: Khuôn khổ chính sách tự do hóa các giao dịch vốn và giữ

vững ổn định khu vực tài chính Việt Nam đến năm 2020

Chương 1: Định hướng chiến lược phát triển kinh tế - xã hội của Việt Nam

Phần thứ nhất

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN VÀ SỰ ỔN

ĐỊNH CỦA KHU VỰC TÀI CHÍNH

Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN

I Phân loại các giao dịch vốn

1 Khái niệm giao dịch vốn

Giao dịch vốn được hiểu là những giao dịch liên quan đến chuyển dịch vốn giữa người cư trú và người không cư trú của một quốc gia, được phản ánh trên cán cân thanh toán (balance of payments) của quốc gia đó (hay còn được gọi là “cán cân thanh toán quốc tế”)

Cán cân thanh toán quốc tế thể hiện mối quan hệ kinh tế đối ngoại của một nền kinh tế với toàn bộ thế giới bên ngoài Cân bằng hay mất cân bằng trong cán cân thanh toán quốc tế phản ảnh trạng thái cân bằng đối ngoại của nền kinh tế Theo cách phân loại chung nhất, cán cân thanh toán bao gồm 2 bộ phận chính là: (i) Cán cân vãng lai; (ii) Cán cân vốn Trong đó:

- Cán cân vãng lai phản ánh toàn bộ các giao dịch giữa người cư trú và

người không cư trú về hàng hóa, dịch vụ, thu nhập và chuyển giao vãng lai Theo

đó, cán cân vãng lai bao gồm cán cân thương mại, cán cân dịch vụ, thu nhập và chuyển giao vãng lai Cán cân vãng lai thường được coi là một chỉ số cần kiểm soát của kinh tế vĩ mô

Các giao dịch ở trên cán cân vãng lai được gọi là các giao dịch vãng lai

- Cán cân vốn tổng hợp các khoản chuyển giao vốn, các giao dịch về tài sản

có và tài sản nợ tài chính đối với người không cư trú

Các giao dịch trên cán cân vốn được gọi là các giao dịch vốn

2 Phân loại các giao dịch vốn

Các giao dịch vốn được phân loại theo nhiều cách khác nhau:

2.1 Phân loại theo chức năng đầu tư

Cách phân loại thông dụng và bao quát nhất là phân loại theo chức năng đầu tư của giao dịch vốn Theo đó, các giao dịch vốn gồm:

- Đầu tư trực tiếp nước ngoài: Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) là hình thức đầu tư quốc tế mà một đơn vị cư trú của một nền kinh tế (nhà đầu tư trực tiếp)

có lợi lích lâu dài ở một nền kinh tế khác

So với các nguồn vốn nước ngoài khác, vốn FDI thường có tính ổn định cao Sử dụng số liệu của 111 quốc gia, Albuquerque (2003) đã chỉ ra rằng 89% quốc gia trong mẫu chọn của ông có sự biến động của FDI nhỏ hơn nhiều so với các luồng vốn khác

- Đầu tư gián tiếp hay đầu tư vào giấy tờ có giá (Foreign Indirect Investment – FII, hay Foreign Portfolio Investment – FPI) là hoạt động mà cá nhân, tổ chức kinh tế hay chính phủ mua/bán tài sản tài chính nước ngoài nhằm đầu tư kiếm lời từ cổ tức trên chứng khoán vốn, từ lãi phát sinh trên chứng khoán

nợ hay từ chênh lệch giá mua và bán chứng khoán đó Các giao dịch này bao gồm giao dịch đầu tư vào chứng khoán, đầu tư vào chứng khoán nợ dưới dạng trái phiếu, kỳ phiếu, các công cụ thị trường tiền tệ và các công cụ tài chính phái sinh

Đặc trưng cơ bản của FPI là: Nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý doanh nghiệp phát hành chứng khoán hoặc các hoạt động quản lý nói chung của tổ chức phát hành chứng khoán Chủ đầu tư nhận lợi nhuận thông qua lợi tức phát sinh trên cổ phiếu, trái phiếu, giấy tờ có giá khác và chênh lệch giá mua/bán trong trường hợp kinh doanh chứng khoán Nguồn vốn được cung cấp từ các tổ chức phi chính phủ, tư nhân và các tổ chức kinh tế không cư trú Khác với FDI, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài được thực hiện dưới dạng đầu tư tài chính thuần tuý với các chứng khoán có thể chuyển đổi và mang tính thanh khoản cao trên thị trường tài chính, nên các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài dễ dàng và nhanh chóng mở rộng hoặc thu hẹp, thậm chí đột ngột rút vốn đầu tư của mình về nước, hay chuyển sang đầu tư dưới dạng khác, ở địa phương khác tuỳ theo kế hoạch và mục tiêu kinh doanh của mình

- Đầu tư khác: Bao gồm các khoản vay nợ nước ngoài ngắn, trung, dài hạn, tín dụng thương mại, các khoản đầu tư dưới dạng tiền hay tiền gửi và các tài sản có

và tài sản nợ nước ngoài khác Trong đầu tư khác ở các nước đang phát triển, vay

nợ nước ngoài thường chiếm tỷ trọng chủ yếu (mà chủ yếu là vay qua hệ thống NHTM, trung gian tài chính) và tín dụng thương mại (thông qua hình thức L/C trả chậm)

2.2 Phân loại theo chiều dịch chuyển của luồng vốn

Theo tiêu chí này, các giao dịch vốn được phân thành: luồng vốn chuyển vào nền kinh tế trong nước (inflow – bao gồm vốn mới nhận đầu tư và các khoản thu hồi vốn gốc đã đầu tư trước đây từ nước ngoài về) và luồng vốn chuyển ra khỏi nền kinh tế nước (outflow – bao gồm vốn đầu tư mới ra nước ngoài và các khoản hoàn trả vốn gốc đầu tư cho người không cư trú) Việc phân loại theo tiêu chí này có ý nghĩa quan trọng, vì tác động của luồng vốn chuyển vào rất khác với tác động của luồng vốn chuyển ra đối với một nền kinh tế Nghiên cứu sâu hơn các giao dịch vốn theo tiêu chí này có thể giúp đem lại cái nhìn cụ thể về mối quan hệ chủ nợ/con nợ của từng giao dịch và mục đích của các giao dịch Ví dụ, nếu luồng

vốn ra đang là trao lưu chủ đạo và đó là vốn của người cư trú đầu tư ra nước ngoài biểu hiện đó là quốc gia thừa vốn hoặc tỷ suất lợi nhuận của nền kinh tế trong nước không cao bằng ở nước ngoài Nhưng nếu luồng vốn ra nhiều mà bản chất là các khoản chuyển vốn về nước của các nhà đầu tư chính yếu khi thấy những dấu hiệu bất ổn của nền kinh tế trong nước, thì điều đó lại cho thấy môi trường đầu tư trong nước có vấn đề

2.3 Phân theo thời hạn của các giao dịch vốn

Theo tiêu chí này các giao dịch vốn có thể được phân thành: (i) Giao dịch vốn ngắn hạn, thông thường là các khoản tín dụng, tín dụng thương mại, tiền gửi nước ngoài, các giao dịch đầu tư gián tiếp với mục đích kinh doanh… có thời hạn đến 12 tháng; (ii) Giao dịch vốn trung và dài hạn là chu chuyển vốn dưới dạng vốn đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp, các khoản vay và cho vay với thời hạn trên 12 tháng

Về yếu tố thời hạn có một số vấn đề cần lưu ý để thấy rõ hơn tính ổn định/bất ổn của từng luồng vốn

Các khoản đầu tư trực tiếp khởi thủy là luồng vốn dài hạn và ổn định, bởi nhà đầu tư gắn quyền lợi của mình vào sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp nhận vốn đầu tư trực tiếp, hay nói cách khác thời hạn của dòng vốn này gắn với

“cuộc đời” của doanh nghiệp Đối với các khoản đầu tư gián tiếp, nhà đầu tư không nhất thiết phải gắn chặt quyền lợi của mình vào hoạt động của tổ chức phát hành mà hoàn toàn có thể mua đi, bán lại các chứng khoán đó trên thị trường thứ cấp Do vậy, thời hạn của dòng vốn này thường là ngắn hạn Ngay cả khi nhà đầu

tư nắm giữ trái phiếu dài hạn thì nguồn vốn đó chưa hẳn đã là dài hạn Chẳng hạn, khi thấy có thông tin bất lợi nào về tổ chức phát hành, nhà đầu tư có thể bán lại chứng khoán vốn và chứng khoán nợ cho người cư trú để rút vốn khỏi quốc gia đó

2.4 Phân loại theo chủ thể nắm giữ/đầu tư vốn

Các giao dịch vốn có thể được phân biệt để thấy được chủ nợ/con nợ thực của các giao dịch này theo từng khu vực trong nền kinh tế như khu vực chính phủ, khu vực tài chính (bao gồm các TCTD, các tổ chức tài chính khác), hay khu vực nền kinh tế thực (tổ chức kinh tế, hộ gia đình và dân cư ) Thông thường, người ta hay phân biệt giữa các giao dịch vốn thuộc khu vực chính phủ và các giao dịch vốn thuộc khu vực tư nhân

II Tự do hóa các giao dịch vốn

1 Khái niệm tự do hóa các giao dịch vốn

Tự do hóa các giao dịch vốn là một khái niệm thuộc tự do hóa tài chính Tự

do hóa tài chính được hiểu là việc dỡ bỏ kiểm soát đối với cấu trúc thể chế, các

công cụ và hoạt động của các chủ thể trên thị trường tài chính Theo đó, tự do hóa

các giao dịch vốn có thể được hiểu một cách ngắn gọn là việc dỡ bỏ những hạn chế áp dụng đối với những giao dịch này Quá trình toàn cầu hóa tài chính (financial globalization) ngày càng gia tăng cũng thúc đẩy quá trình tự do hóa các giao dịch vốn

Theo M.Ayhan Kose và Eswar Prasad, tự do hóa tài khoản vốn, hiểu theo nghĩa rộng là việc nới lỏng các giới hạn đối với dòng vốn xuyên biên giới Theo Henry, tự do hóa giao dịch vốn là việc chính phủ một quốc gia quyết định chuyển

từ cơ chế đóng cửa tài khoản vốn, tình trạng mà các dòng vốn không được tự do ra vào quốc gia đó, sang một hệ thống tài khoản vốn mở mà ở đó vốn chuyển vào và chuyển ra tùy ý Khái niệm tự do hóa các giao dịch vốn (Capital Transaction Liberalization) được coi là tương tự với khái niệm tự do hóa tài khoản vốn (Capital Account Liberalization) hay là mở cửa tài khoản vốn (Open Capital Account)

Mỗi quốc gia đều có thể lựa chọn cho mình một con đường đi đến đích tự

do hóa giao dịch vốn khác nhau Trong Điều lệ IMF chỉ đề ra yêu cầu tự do hóa tài khoản vãng lai, chứ không bắt buộc tự do hóa tài khoản vốn đối với các nước thành viên Các quốc gia sẽ quyết định mở cửa tài khoản vốn tùy theo điều kiện thực tiễn và chiến lược phát triển của mình Tổ chức Thương mại thế giới (WTO) cũng để cho các quốc gia thành viên tự cam kết đối với việc mở cửa tài khoản vốn, chỉ có OECD quy định các thành viên bắt buộc phải tự do hóa tài khoản vốn

Trên cơ sở kết hợp giữa định nghĩa các giao dịch vốn và tự do hóa các giao dịch vốn như trên, có thể thấy tự do hóa các giao dịch vốn bao gồm các nội dung chủ yếu sau: (i) Cho phép người không cư trú sở hữu các tài sản tài chính trong nước ở cả dạng giấy tờ nợ hoặc cổ phiếu; (ii) Cho phép người cư trú nắm giữ tài sản tài chính nước ngoài; (iii) Cho phép cả người cư trú và người không cư trú được tự do nắm giữ và trao đổi các tài sản tài chính trên thị trường nội địa; đây là mức độ cao nhất của tự do hóa các giao dịch vốn, đồng thời cũng là mức độ cao nhất của tự do hóa tài chính và chỉ có một số ít quốc gia trên thế giới thực hiện

2 Mức độ tự do hóa các giao dịch vốn

Mức độ tự do hóa các giao dịch vốn được nhiều học giả nghiên cứu, theo

đó tự do hóa tài khoản vốn có thể được chia thành 3 cấp độ: (i) Thái cực thứ nhất

là “kiểm soát vốn hoàn toàn”, tức thực hiện các biện pháp hành chính và kinh tế để kiểm soát hay không cho phép tự do thực hiện các giao dịch vốn (mức độ này còn được gọi là “kiềm chế tài chính”, hàm ý mức độ tự do hóa rất thấp); (ii) Mức độ trung gian là “kiểm soát một phần hay là tự do hóa một phần”, tức là các biện pháp kiểm soát đối với các giao dịch vốn đã được nới lỏng, cụ thể là có giao dịch vốn được khuyến khích hoặc tự do luân chuyển, có giao dịch vốn còn bị kiểm soát và hạn chế Mức độ “một phần” này tùy thuộc vào chính sách và bối cảnh kinh tế của từng quốc gia và rất khác nhau giữa các quốc gia; (iii) Thái cực thứ hai là “tự do

hóa hoàn toàn”, tức dỡ bỏ hoàn toàn mọi rào cản đối với các giao dịch vốn, dòng vốn được tự do luân chuyển vào/ra khỏi một quốc gia

Bảng 1: Ví dụ về các mức độ tự do hóa các giao dịch vốn

Mức độ 1: Kiềm chế tài chính

Vay nước ngoài của các

ngân hàng và các công ty

Các ngân hàng và các công ty hầu như không được phép vay

nợ nước ngoài Dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng ngoại tệ thường được quy định cao hơn 50% Thời hạn vay tối thiểu thường được quy định dài hơn 5 năm Có thể có sự đảm bảo đối với vay mượn và có những quy định khá chặt chẽ đối với các khu vực cụ thể

Mức độ 2: Tự do hóa một phần Vay nước ngoài của các

ngân hàng và các công ty

Các ngân hàng và các công ty được phép vay mượn ở nước ngoài nhưng với những hạn chế nhất định Dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng ngoại tệ thường được quy định từ 10%

- 50% Thời hạn vay tối thiểu thường được quy định từ 2 - 5 năm Có thể có sự đảm bảo đối với vay mượn cũng như một

số hạn chế nhất định đối với từng khu vực cụ thể

Mức độ 3: Tự do hóa hoàn toàn Vay nước ngoài của các

ngân hàng và các công ty

Các ngân hàng và các công ty được phép tự do vay mượn ở nước ngoài Họ có thể cần phải thông báo hoạt động của mình cho chính phủ nhưng chính phủ thường đảm bảo cho hoạt động một cách tự động Dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng ngoại tệ thường được quy định thấp hơn 10% Thời hạn vay tối thiểu thường được quy định không dài hơn 2 năm Hoặc:

Chế độ đa tỷ giá và các hạn

chế khác

Không ấn định tỷ giá chính thức đối với các giao dịch của tài khoản vãng lai cũng như giao dịch của tài khoản vốn Không

có những quy định hạn chế dòng vốn chảy ra

(Nguồn: G.L Kaminsky và S.L Schumukler)

Không dừng lại ở việc đánh giá mức độ tự do hóa các giao dịch vốn về định tính, gần đây đã có những nghiên cứu bước đầu về đánh giá mang tính định lượng Nhà nghiên cứu Martin Schindler năm 2009 đã nghiên cứu và đưa ra một chỉ số dùng để lượng hóa mức độ tự do hóa các giao dịch vốn của một quốc gia được gọi

là chỉ số Schindler (Schindler Index)

Chỉ số này được xây dựng trên cơ sở đánh giá mức độ hạn chế tự do hóa các giao dịch vốn, chủ yếu trên văn bản pháp lý đối với các giao dịch vốn như sau:

• Cổ phiếu hoặc các chứng khoán khác của các thành viên tham gia;

• Trái phiếu hoặc các chứng khoán nợ khác;

• Các công cụ của thị trường tiền tệ;

• Chứng khoán đầu tư tập thể (collective investment securities);

• Tín dụng tài chính; và

• Đầu tư trực tiếp

Chỉ số này có công thức như sau:

Trong đó:

i - overall restriction index, tạm dịch là: chỉ số hạn chế tổng thể;

eq – average equity restrictions, tạm dịch là: các hạn chế về cổ phiếu bình quân;

bo – average bond restrictions, tạm dịch là: các hạn chế về trái phiếu bình quân;

mm – average money market restrictions, tạm dịch là: các hạn chế về thị trường tiền tệ bình quân;

ci – average collective investment restrictions, tạm dịch là: các hạn chế về đầu tư tập thể bình quân;

fc – average financial credit restrictions, tạm dịch là: các hạn chế về tín dụng tài chính bình quân;

di – average direct investment restrictions, tạm dịch là: các hạn chế về đầu

tư trực tiếp bình quân

Chỉ số i có giá trị thấp nhất là 0, giá trị cao nhất là 1 Theo đó, chỉ số i càng lớn, mức độ kiểm soát tự do hóa giao dịch vốn càng nhiều và ngược lại

Việc tính toán chỉ số Schindler cho phép đánh giá mức độ kiểm soát (hoặc mức độ tự do hóa) các giao dịch vốn của một quốc gia và cho phép so sánh mức

độ tự do hóa các giao dịch vốn giữa các quốc gia

Ví dụ: Năm 2005 mức độ tự do hóa các giao dịch vốn của In-đô-nê-xia là 0,5, Malaysia là 0,875, Ấn Độ là 0,958333 và Trung Quốc là 1 Điều này cho thấy mức độ kiểm soát các giao dịch vốn của Trung Quốc tại thời điểm đó là tuyệt đối, còn In-đô-nê-xia đã tự do hóa 50% các giao dịch vốn

Tuy nhiên, do mới được xây dựng nên chỉ số Schindler cũng còn nhiều hạn chế cần khắc phục Hiện tại chỉ số này chưa tính đến quá trình kiểm soát đối với các giao dịch vốn và vận hành tài khoản vốn khác như:

• Các yêu cầu về chuyển tiền và chuyển nhượng;

• Các giao dịch mua bán hoặc phát hành các công cụ phái sinh;

• Tín dụng thương mại

Vì vậy, để chính xác, trong tương lai, chỉ số này cần được tính toán lại dựa trên 6 yếu tố cơ bản kể trên đồng thời bổ sung thêm yếu tố về mức độ kiểm soát đối với các giao dịch vốn và việc vận hành tài khoản vốn

3 Các quan điểm về tự do hóa các giao dịch vốn hay là lợi ích và rủi ro của tự do hóa các giao dịch vốn

3.1 Các quan điểm ủng hộ tự do hóa tài khoản vốn

Những người ủng hộ tự do hóa giao dịch vốn, cho rằng “lợi ích của tự do hóa giao dịch vốn sẽ lớn hơn những chi phí tiềm năng mà quá trình này có thể gây ra” (Stanley Fisher, 1997)

Về mặt lý thuyết, tự do hóa tài khoản vốn được quan điểm ủng hộ cho rằng

sẽ mang lại rất nhiều lợi ích như: tăng hiệu quả kinh tế toàn cầu; tiết kiệm toàn cầu

sẽ được phân bổ đến nơi mà nó được sử dụng hiệu quả hơn, nhờ đó mà tăng phúc lợi xã hội Công dân tại các quốc gia thực hiện tự do hóa giao dịch vốn sẽ có cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, và qua đó mà giảm thiểu được rủi ro Đồng thời nó cũng giúp các doanh nghiệp của các quốc gia này có cơ hội tiếp cận với nhiều nguồn vốn có chi phí thấp Thậm chí, tự do hóa các giao dịch vốn được cho rằng sẽ kích thích hệ thống tài chính phát triển và đến lượt nó lại thúc đẩy năng suất của khu vực kinh tế thực nhờ việc làm cho các giao dịch trở nên đơn giản và phân bổ nguồn lực tốt hơn Nhiều ý kiến còn cho rằng, việc tự do hóa còn giúp tăng phúc lợi xã hội nhờ chuyển nguồn lực già cỗi và tỷ suất lợi nhuận thấp từ các nước phát triển sang các nước đang thực hiện công nghiệp hóa có dân số trẻ và

tỷ suất sinh lời cao

Đáp lại những quan điểm phản bác cho rằng tự do hóa giao dịch vốn gắn với nhiều rủi ro, thị trường đôi khi phản ứng thái quá, hoặc quá chậm hoặc quá nhanh, những người ủng hộ tự do hóa lập luận rằng khủng hoảng tiền tệ không phải đột nhiên xảy ra (hàm ý: không phải do tự do hóa tài khoản vốn), mà nó là phản ứng sai lầm của chính sách trước những cú sốc từ bên ngoài hoặc do những yếu kém từ bên trong Fisher (Phó Chủ tịch thứ nhất IMF vào thời điểm xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ châu Á) vẫn cho rằng các thị trường vốn đóng vai trò như một biện pháp kỷ luật đối với các chính sách kinh tế vĩ mô của chính phủ, “nó sẽ giúp tăng cường hiệu quả hoạt động của toàn nền kinh tế bằng cách

‘thưởng’ cho các chính sách tốt, và ‘trừng phạt’ những chính sách tồi tệ”

Ngoài ra, luận chứng ủng hộ tự do hóa tài khoản vốn còn dựa trên lập luận phê phán kiểm soát vốn như sau:

- Kiểm soát vốn có thể khuyến khích (đặc biệt trong những thời kỳ bất ổn định kinh tế vĩ mô) chu chuyển vốn ngầm hoặc hướng các luồng tiết kiệm vào bất động sản và vàng, dẫn đến việc sử dụng các nguồn lực nội địa kém hiệu quả

- Kiểm soát vốn vừa phát sinh nhiều chi phí tổn kém, vừa tỏ ra kém hiệu quả, đặc biệt khi tài khoản vãng lai đã được tự do hóa, các giao dịch núp dưới vỏ bọc của giao dịch tài khoản vãng lai có thể tạo ra các kênh chu chuyển vốn trá hình

- Kiểm soát vốn có xu hướng cô lập các điều kiện tài chính trong nước với phát triển tài chính bên ngoài Tuy nhiên, ảnh hưởng của các điều kiện tài chính bên ngoài liên tục tăng lên, và bởi vì chi phí của việc lẩn trốn các biện pháp kiểm soát ngày càng giảm và sự hấp dẫn của việc nắm giữ tài sản trên thị trường nước ngoài ngày càng tăng, kiểm soát vốn ngày càng dễ bị vô hiệu hóa

Tóm lại, tự do hóa các giao dịch vốn mang lại nhiều lợi ích, đồng thời kiểm soát vốn thì vừa tốn kém, vừa không hiệu quả, do đó tự do hóa các giao dịch vốn

là cần thiết và có lợi hơn

3.2 Các quan điểm thận trọng trong việc tự do hóa tài khoản vốn

Những quan điểm đặt vấn đề cần thận trọng đối với tự do hóa cán cân vốn

là quan điểm của Eichengreen, Rose và Wyplosz vào năm 1996 Các tác giả này

đã đặt câu hỏi đối với những nước công nghiệp đã được nghiên cứu rằng liệu có sự khác biệt nào về hành vi thay đổi chính sách kinh tế vĩ mô khi có kiểm soát vốn hay không có kiểm soát vốn Họ nhận thấy rằng nếu có kiểm soát vốn thì nó sẽ tác động đáng kể lên các chính sách kinh tế vĩ mô Nếu không có kiểm soát vốn thì các chính sách kinh tế vĩ mô sẽ không bền vững và dưới chế độ tự do hóa các luồng vốn, ít nhất trong ngắn hạn các chính sách này cần phải được sự hỗ trợ

Như đã thấy trong cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ châu Á năm 1997 -

1998 và lan ra một số thị trường khác, sự biến động các luồng vốn đã buộc nhiều quốc gia phải trả một cái giá ghê gớm Nhiều nhà kinh tế dự báo sẽ còn xảy ra

trong thế kỷ 21 những cuộc khủng hoảng do hệ quả của tự do hóa các giao dịch vốn (theo Ghosh - 2002) Nhìn về tương lai, khó có thể bảo đảm rằng các tài khoản vốn được tự do hóa sẽ không đặt một quốc gia vào tình trạng bất ổn, kể cả nếu kiểm soát được tất cả các rủi ro hiển nhiên và tuân thủ các thông lệ và chính sách tốt

Quan điểm ủng hộ kiểm soát vốn còn được lập luận dựa trên lý thuyết phương án tốt nhất thứ hai (theory of second best)

Theo lý thuyết phương án tốt nhất thứ hai, chính sách không can thiệp trên một thị trường nào đó là cần thiết chỉ trong trường hợp nếu như tất cả các thị trường còn lại hoạt động thông suốt Nếu như điều kiện này không được tuân thủ thì việc can thiệp của nhà nước mà thoạt nhìn, có vẻ như làm biến dạng các hành

vi của các chủ thể thị trường, lại là biện pháp cần thiết Một ví dụ cho lý thuyết này trên thị trường lao động là: nếu thị trường lao động hoạt động không tốt và không thể đảm bảo toàn dụng nhân lực, chính sách trợ cấp cho các ngành có hàm lượng lao động cao, lẽ ra sẽ không cần thiết trong một nền kinh tế toàn dụng nhân lực, lại

có nhiều ý nghĩa Khi các nhà kinh tế ứng dụng lý thuyết phương án tốt nhất thứ hai vào chính sách kinh tế đối ngoại, họ khẳng định rằng, sự không hoàn thiện bên trong của thị trường là động lực thúc đẩy sự can thiệp vào lĩnh vực quan hệ kinh tế đối ngoại Luận cứ này cho rằng các mối quan hệ kinh tế quốc tế không phải là nguồn gốc gây ra vấn đề, nhưng chính sách kinh tế đối ngoại có thể, một phần nào,

là phương tiện giải quyết vấn đề

Ngoài ra, quan điểm thận trọng đối với tự do hóa các giao dịch vốn còn dựa trên lập luận: Kiểm soát vốn cho phép giữ tiết kiệm nội địa để đầu tư vào nền kinh

tế quốc dân Bởi vì trong thực tế, do những khuyết tật khác nhau của thị trường, người cư trú lẽ ra phải đầu tư vào sản xuất trong nước, nhưng lại đầu tư ra nước ngoài một cách mất cân đối Nguyên nhân của vấn đề xuất khẩu tư bản có thể là do khuyết tật của thị trường: tính cứng nhắc của giá cả hàng hóa và tiền lương, sự thiếu cân đối trong hệ thống thuế, dự tính tự do hóa ngoại thương và các hành vi đầu cơ trục lợi của khu vực tư nhân Tại các nước đang phát triển, những khiếm khuyết của thị trường thường do những vấn đề thông tin bất cân xứng, sự lệch lạc trong điều tiết của nhà nước, sự kém hiệu quả của khu vực tài chính (hệ thống ngân hàng yếu kém hay thiếu các thị trường vốn phát triển) Để ngăn chặn tình trạng xuất khẩu tư bản làm giảm mức đầu tư nội địa (và hậu quả là giảm sản lượng

về tổng thể), kiểm soát dòng vốn chuyển ra là điều cần thiết

Thực tế là sau khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt nguồn từ Mỹ nổ

ra (2008) thì các chuyên gia kinh tế của IMF cũng đã bắt đầu thay đổi quan điểm trước đây của mình IMF từ lâu đã phản đối việc kiểm soát luồng vốn, thậm chí đến năm 1997 vẫn còn cố thay đổi điều lệ của Quỹ để có thể công khai ủng hộ việc tự do hóa tài khoản vốn những nghiên cứu mới đây của chuyên gia IMF cung

cấp một số bằng chứng rõ ràng hơn về tính hiệu quả của sự kiểm soát luồng vốn chảy vào1 Các tác giả thấy trong cuộc khủng hoảng tài chính, thiệt hại kinh tế tại các quốc gia có chính sách kiểm soát luồng vốn chảy vào giảm nhẹ hơn Cơ cấu của luồng vốn chảy vào cũng là yếu tố cần quan tâm: Quốc gia nào có vay nợ lớn hơn thường có hiện tượng bong bóng tín dụng lớn hơn và chịu thiệt hại nặng nề hơn vì khủng hoảng Các nước nhận nhiều vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào lĩnh vực tài chính làm tăng tổng nợ (ví dụ như trường hợp dòng vốn vào là do ngân hàng mẹ chuyển cho các chi nhánh tại địa phương để cho vay)

Trước đây, IMF thúc giục các nước khi có luồng vốn chảy vào tăng mạnh thì cần để cho tỷ giá tăng lên hoặc tăng dự trữ ngoại hối Nhưng tỷ giá tăng quá nhiều sẽ khiến năng lực cạnh tranh của các mặt hàng xuất khẩu giảm; khi dự trữ ngoại hối đã thỏa đáng, tích trữ thêm nữa không phải là sự lựa chọn tốt Nếu không điều chỉnh tỷ giá được, nhìn chung IMF chủ trương cắt giảm lãi suất để quốc gia này ít hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư nước ngoài Nhưng nếu vậy thì nền kinh tế một số nước có nguy cơ trở nên quá nóng khi họ mạnh tay cắt giảm lãi suất thêm Việc IMF cân nhắc lại vấn đề kiểm soát luồng vốn cho thấy quỹ này đang tỏ ra thích ứng với tình hình kinh tế toàn cầu và nhìn nhận việc kiểm soát luồng vốn với con mắt ôn hòa hơn

Tóm lại, quan điểm phản đối tự do hóa tài khoản vốn dựa trên các luận chứng sau đây:

- Tự do hóa tài khoản vốn có thể dẫn đến xuất khẩu tiết kiệm nội địa, khiến cho việc tài trợ đầu tư nội địa gặp nhiều khó khăn đối với các nước đang phát triển, còn thiếu nguồn vốn

- Tự do hóa tài khoản vốn có thể làm suy yếu khả năng thu thuế của chính quyền đối với các hoạt động tài chính, thu nhập và tài sản

- Khả năng chuyển đổi tự do của tài khoản vốn có thể đặt một quốc gia trước nguy cơ bất ổn định kinh tế vĩ mô lớn hơn do sự linh hoạt của các dòng chu chuyển vốn ngắn hạn phát sinh, rủi ro của việc các luồng vốn lớn chảy ra ngoài và kinh tế trong nước bị ảnh hưởng bởi các biến động bất lợi từ bên ngoài

- Sự tự do hóa quá sớm (tức là tốc độ và tiến trình tự do hóa không thích hợp) ban đầu tưởng chừng có thể đem lại những kết quả tích cực, nhưng sau một thời gian, các yếu tố bất ổn tích tụ ngày càng lớn mà chính phủ không nhận ra kịp thời hoặc không có biện pháp đối phó hữu hiệu thì khủng hoảng sẽ xảy ra

Dennis B.S Reinhardt, 2/2010, Capital Inflows: The Role of Controls – Dòng vốn vào: Vai trò của kiểm

- Một tài khoản vốn mở có thể dẫn đến bong bóng tài chính, đặc biệt thông qua sự tập trung đầu tư quá mức và mất cân đối vào thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản dựa trên nguồn vốn vay nước ngoài không bị kiểm soát

Một số nghiên cứu gần đây cho thấy có sự điều chỉnh và phát triển quan điểm đối với tự do hóa các giao dịch vốn Điển hình là lập luận của Kose và các đồng tác giả (2006)

Trước đây người ta cho rằng, có mối quan hệ trực tiếp giữa tự do hóa các giao dịch vốn và tăng trưởng kinh tế: Toàn cầu hóa tài chính nói chung và tự do hóa các giao dịch vốn nói riêng giúp phân bổ vốn quốc tế hiệu quả hơn, tăng độ sâu tài chính, chia sẻ rủi ro quốc tế, từ đó trực tiếp thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, và giảm mức độ biến động trong tiêu dùng

Nhưng ngày nay, có nhiều bằng chứng cho thấy, quan hệ giữa tự do hóa các giao dịch vốn và tăng trưởng kinh tế là mối quan hệ gián tiếp hơn là mối quan hệ trực tiếp Một mặt, việc tự do hóa các giao dịch vốn có tác động thông qua các kênh truyền thống như trên; mặt khác, nó cũng tác động tích cực đến sự phát triển thị trường tài chính, phát triển các thể chế, giúp tăng khả năng quản trị tốt hơn và tăng kỷ luật kinh tế vĩ mô Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Kose và các đồng tác giả (2006), thì kết quả tốt đẹp này chỉ xảy ra trong những điều kiện giới hạn, bao gồm các tiêu chuẩn về mức độ phát triển của thị trường tài chính, chất lượng thể chế, quản trị, chính sách kinh tế vĩ mô, hội nhập thương mại Nếu các điều kiện trên vượt qua được một ngưỡng giới hạn nào đó thì quá trình tự do hóa giao dịch vốn sẽ đem lại kết quả tích cực mong muốn (GDP tăng, rủi ro khủng hoảng giảm) Ngược lại, nếu các điều kiện đã nêu nằm dưới ngưỡng giới hạn thì diễn biến GDP

là điều khó lường, nhưng nguy cơ khủng hoảng sẽ tăng

Các ý chính trong các lập luận Kose và các đồng tác giả đã phát triển được tóm tắt trong hình A và B dưới đây2

Hình A: Các quan điểm về tác động của toàn cầu hóa tài chính ở các nước

đang phát triển

Theo nghiên cứu của Kose và các đồng tác giả (2006)

Quan điểm truyền thống

Tăng trưởng GDP ↑ Toàn cầu hóa tài chính

Tăng trưởng GDP ↑ Toàn cầu hóa tài chính

Mức độ biến động tiêu dùng ↓ Quan điểm của chúng tôi chấp nhận sự thích hợp của các kênh truyền thống nhưng cho rằng vai trò của toàn cầu hóa tài chính là chất xúc tác cho những lợi ích bổ sung chắc chắn có tầm quan trọng thúc đẩy tăng trưởng GDP/TFP và giảm độ bất ổn định của tiêu dùng

Phân bổ vốn quốc tế hiệu quả hơn Tăng độ sâu tài chính Chia sẻ rủi ro quốc tế

Các lợi ích bổ sung tiềm năng

Sự phát triển của thị trường tài chính

Sự phát triển các thể chế Quản trị tốt hơn

Kỷ luật kinh tế vĩ mô Các kênh truyền thống

Hình B

… nhưng có một số điều kiện ngưỡng giới hạn

Theo nghiên cứu của Kose và các đồng tác giả (2006)

4 Lộ trình và tiền đề thực hiện tự do hóa các giao dịch vốn

4.1 Lộ trình thực hiện tự do hóa giao dịch vốn

Sự vận động xuyên quốc gia của các luồng vốn mang lại nhiều lợi ích nhưng cũng đặt ra không ít những thách thức cho nền kinh tế nói chung và khu vực tài chính nói riêng Ngày càng có nhiều sự đồng thuận về việc phải có cách nhìn thận trọng đối với tự do hóa tài khoản vốn, nhất là sau các cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ ở Mexico năm 1994 và ở Đông Á năm 1997 - 1998 Trong đó, vấn đề được các nhà kinh tế đề cập nhiều là tự do hóa tài khoản vốn cần có lộ trình thích hợp Mặc dù thống nhất rằng tự do hóa tài chính phải theo lộ trình, song cho đến nay chưa có một lý thuyết chặt chẽ về quá trình đó Lý thuyết và cả thực tế đều

Tăng trưởng GDP/TFP ↑ Trên ngưỡng giới hạn

Nguy cơ khủng hoảng ↓

Toàn cầu hóa

tài chính

Tăng trưởng GDP/TFP ?

Dưới ngưỡng giới hạn

Nguy cơ khủng hoảng ↑ Toàn cầu hóa tài chính mang lại những kết quả kinh tế vĩ mô tốt hơn khi một số điều kiện ngưỡng giới hạn nhất định được đáp ứng Điều này gây ra một sức ép lớn

do rất nhiều những điều kiện giới hạn cũng đồng thời là những lợi ích bổ sung

Điều kiện giới hạn

Sự phát triển của thị trường tài chính Chất lượng thể chế, quản trị Chính sách kinh tế vĩ mô Hội nhập thương mại

cho thấy, không có một công thức chung về lộ trình tự do hóa cho mọi nền kinh tế, thậm chí cả cho các nước có trình độ phát triển ngang nhau (theo một số chỉ tiêu kinh tế như quy mô GDP, GDP bình quân đầu người, cơ cấu kinh tế)

Lý thuyết của McKinnon mới chỉ đưa ra lộ trình cho tự do hóa tài chính, trong đó thông thường tự do hóa tài khoản vãng lai trước, rồi mới thực hiện tự do hóa tài khoản vốn Ông chưa đưa ra lộ trình mở cửa tài khoản vốn như thế nào Cách tiếp cận của OECD đưa ra trình tự mở cửa tài khoản vốn song lại dựa trên giả định nền kinh tế đã đạt đến một mức độ phát triển nhất định và chưa tính đến vấn đề ổn định kinh tế vĩ mô và những cải cách khác Những nghiên cứu sau đó, đặc biệt là các chuyên gia của IMF có cách tiếp cận tổng hợp khi coi các biện pháp

tự do hóa tài chính, ở đây tập trung vào tự do hóa tài khoản vốn, như là một khâu trong một quá trình cải cách toàn diện (Hình 1) Phương pháp được khuyến nghị cho các nước bắt đầu cải cách mở cửa kinh tế

Hình 1: Lộ trình mở cửa tài khoản vốn của IMF

Tự do hóa dòng vốn FDI

và giới hạn dòng vốn

(vào) ngắn hạn

Tự do hóa dòng vốn FDI (ra) và các dòng vốn (vào) dài hạn

Tự do hóa hoàn toàn Cải cách khuôn khổ pháp luật tài chính

Tăng cường hệ thống kế toán và thống kê

Tăng cường quản lý thanh khoản toàn hệ thống và

các hoạt động về tiền tệ và ngoại hối có liên quan

Cải cách các quy định về thận trọng, giám sát và quản lý rủi ro

Tái cơ cấu khu vực tài chính và doanh nghiệp

Phát triển thị trường vốn kể cả quỹ hưu trí

Nguồn: Ishii và Habermeier (2002)

Theo khuyến nghị của các nhà nghiên cứu, trình tự tự do hóa giao dịch vốn nên được thực hiện như sau:

- Đối với các dòng vốn vào

Việc phân loại các dòng vốn vào đã chỉ ra có những dòng vốn sẽ ổn định hơn các dòng vốn khác Theo nghiên cứu của Ostry và các đồng tác giả (2010) thì thứ tự của các dòng vốn vào xếp theo chiều hướng rủi ro giảm dần và với quan niệm rằng các công cụ ngắn hạn rủi ro hơn các công cụ dài hạn trong từng loại vốn

vào sẽ như sau:

ƒ Nợ bằng ngoại tệ;

ƒ Nợ bằng đồng nội tệ nhưng gắn với chỉ số giá cả tiêu dùng;

ƒ Nợ bằng đồng nội tệ;

ƒ Đầu tư cổ phiếu trong danh mục;

ƒ Đầu tư trực tiếp nước ngoài

Thứ tự nêu trên gợi ý việc tự do hóa dần dần, từ vị trí cuối cùng cho đến vị trí đầu tiên trong thứ tự ở trên Ngược lại, các quy định về an toàn cần phải thắt chặt nhất đối với các giao dịch vốn ở vị trí đầu tiên trong thứ tự nêu trên Tuy nhiên, cũng cần nhận thức rõ rằng, cách quy định này cũng không phải là tuyệt đối Việc quyết định loại kiểm soát nào cần phải được dỡ bỏ trước hoặc sau tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của mỗi nước trong từng thời điểm nhất định

- Đối với các dòng vốn ra

Về cơ bản, trình tự tự do hóa đối với dòng vốn ra cũng theo trình tự tự do hóa các dòng vốn vào Các nước ở thời kỳ đầu của cải cách và tự do hóa nhìn chung đều thận trọng khi dỡ bỏ kiểm soát đối với dòng vốn ra Tùy thuộc điều kiện và hoàn cảnh cụ thể của mỗi nền kinh tế mà chính phủ quyết định tự do hóa dần dần đối với các dòng vốn ra

4.2 Tiền đề tự do hóa các giao dịch vốn

Các nghiên cứu về tự do hóa các giao dịch vốn ngoài đề cập đến vấn đề trình tự tự do hóa còn đề cập đến việc tạo ra các tiền đề cần thiết, hoặc nêu ra những nguyên tắc cần phải lưu ý khi tiến hành tự do hóa Người ta cũng đề cập đến việc kết hợp giữa một lộ trình hợp lý với những cải cách cần thiết trong quá trình tự do hóa các giao dịch vốn Đó là cách tiếp cận của ADB (hình 2)

Hình 2: Cách tiếp cận tự do hóa tài chính của ADB

Nguồn: Theo Trịnh Quang Long (2006)

Có thể thấy rằng việc tăng cường sự vững mạnh và ổn định của hệ thống tài chính là một điều kiện tiền đề quan trọng để có thể thực hiện việc tự do hóa các giao dịch vốn Tuy vậy, nhu cầu mở cửa, thu hút vốn nước ngoài của một số nước đang phát triển không cho phép chờ đầy đủ các điều kiện mới tiến hành tự do hóa các giao dịch vốn Vì như vậy nền kinh tế sẽ không tận dụng được hết các cơ hội cho phát triển Do đó việc tự do hóa vẫn phải được thực hiện nhưng theo lộ trình với bước đi phù hợp với điều kiện sẵn có của hệ thống tài chính và điều kiện kinh

tế vĩ mô Với một cách thức hợp lý, việc tự do hóa từng bước các giao dịch vốn sẽ thúc đẩy sự phát triển của khu vực tài chính nói riêng, nền kinh tế nói chung mà vẫn hạn chế được các rủi ro, thất bại

Nhìn chung, các nhà kinh tế khuyến nghị, cùng với việc tôn trọng trình tự hợp lý, các quốc gia khi tiến hành tự do hóa các giao dịch vốn cần chú ý những nguyên tắc cơ bản sau đây.3

Đánh giá các chính sách

kinh tế vĩ mô (tài khóa,

tiền tệ), phát triển kinh

tế

Đánh giá sự phát triển của thị trường tài chính, các vấn đề về thể chế, thông tin,

Đánh giá các biện pháp

tự do hóa tài chính (trong nước và với bên

ngoài )

Xác định các biện pháp chính sách tự do hóa tài chính tiếp theo, có tính đến những xu hướng mới

Đánh giá mức độ rủi ro của các chính sách này

Đề xuất lộ trình

Thứ nhất: Tự do hóa các giao dịch vốn được thực hiện tốt nhất trong bối cảnh kinh tế vĩ mô lành mạnh và ổn định Bởi vì những mất cân đối và bất ổn định kinh tế vĩ mô dễ khoét sâu những yếu kém của khu vực tài chính và tự do hóa các giao dịch vốn trong bối cảnh đó dễ dẫn đến bất ổn, thậm chí khủng hoảng tài chính Nguyên tắc này bao hàm cả tính hợp lý của các chính sách kinh tế vĩ mô, trong đó đáng chú ý là sự phù hợp giữa chính sách ổn định kinh tế vĩ mô, chính sách cơ cấu, chính sách quản lý nợ công với CSTT

Thứ hai: Tự do hóa các giao dịch vốn phải gắn với những biện pháp củng

cố khu vực tài chính cần thiết, góp phần hỗ trợ cho việc ổn định kinh tế vĩ mô Ví

dụ như: Áp dụng các công cụ của CSTT và chính sách tỷ giá trên cơ sở thị trường cùng với việc phát triển thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối; hiện đại hóa hệ thống thanh toán, đặc biệt là hệ thống thanh toán liên ngân hàng…

Thứ ba: Tăng cường các biện pháp giám sát ngân hàng và các quy định thận trọng, nâng cao năng lực quản trị rủi ro của các ngân hàng, bảo đảm tính thanh khoản của hệ thống, giảm thiểu rủi ro thị trường… để khu vực tài chính đủ sức đứng vững trước những cú sốc từ bên ngoài khi tự do hóa các giao dịch vốn

5 Ứng xử với luồng vốn vào (gia tăng)

Thông thường, khi tài khoản vốn được tự do hóa thì dòng vốn chuyển vào

sẽ gia tăng mạnh mẽ Đôi khi các dòng vốn vào, đặc biệt là dòng vốn ngắn hạn (đầu tư gián tiếp) có thể gây ra những cú sốc về tài chính cho nước tiếp nhận Các nhà hoạch định chính sách có thể có nhiều biện pháp ứng xử với các luồng vốn vào như “trung hòa hóa” (sterilization), nâng tỉ giá danh nghĩa (nâng giá đồng nội tệ) hoặc tạo sự linh hoạt hơn cho tỉ giá hối đoái, hoặc/và thực hiện chính sách tài khóa thắt chặt Các giải pháp chính sách khác như tự do hóa các luồng vốn ra, kiểm soát mạnh luồng vốn vào, và tự do hóa thương mại cũng có thể được thực hiện Hiệu lực của những biện pháp chính sách này được trình bày trong Bảng 2

Bảng 2: Các chính sách đối phó với dòng vốn vào và hiệu lực

Trung hòa hóa (để bảo vệ sự

ổn định tỷ giá)

Công cụ: dự trữ bắt buộc,

biện pháp trung hòa hóa

- Việc tăng mức dự trữ bắt buộc sẽ làm tăng chi phí của các trung gian tài chính và bóp méo sự phân bổ nguồn lực

- Trung hòa hóa thông qua hoạt động nghiệp vụ thị trường

mở (OMO) thường làm lãi suất được duy trì hoặc có chiều hướng tăng và điều này có thể càng thu hút thêm các dòng vốn vào (không mong muốn) và làm tăng chi phí do can thiệp chính sách (quasi-fiscal costs)

- Trong cả hai trường hợp, trung hòa hóa đều có thể tự

thất bại do mức độ thiếu nhất quán về chính sách kinh tế

vĩ mô tăng và do đó, càng khuyến khích hơn các dòng vốn vào Hiệu lực của trung hòa hóa càng mạnh thì tính bền vững của nó càng hạn chế

- Trung hòa hóa cũng có thể gây ra vấn đề thanh khoản nếu ngân hàng có sai lệch cơ cấu kỳ hạn (lớn)

- Tỷ giá (hiệu quả) thực có thể bị biến dạng khi lạm phát tăng

Tạo thêm độ linh hoạt tỷ

giá/lên giá nội tệ

(appreciation)

Công cụ: mở rộng biên độ

dao động tỷ giá; tạo sự lên

xuống của tỷ giá,…

- Sự linh hoạt hơn về tỷ giá có thể làm giảm áp lực can thiệp tiền tệ và sử dụng biện pháp trung hòa hóa

- Tạo thêm độ linh hoạt không có nghĩa là lúc nào tỷ giá cũng bị tăng (đồng tiền lên giá) Đúng hơn, nó tạo ra rủi

ro hai chiều và nhờ đó hạn chế các dòng vốn vào đầu cơ

Dù là tỷ giá cố định hay linh hoạt, thì thường cũng cần tạo

ra biên độ dao động lớn hơn cho tỷ giá

- Kỳ vọng về việc lên giá đồng nội tệ có thể khuyến khích dòng vốn vào đầu cơ ngắn hạn, trong khi làm nản lòng các dòng vốn đầu tư dài hạn

Thắt chặt tài khóa

Công cụ: Giảm thâm hụt

ngân sách bằng cách tăng thu

và/hoặc cắt giảm chi tiêu

thường xuyên và chi đầu tư

- Thắt chặt tài khóa có thể kìm hãm áp lực lạm phát và ngăn ngừa việc lên giá thực của đồng nội tệ Thêm vào

đó, thắt chặt tài khóa cũng có thể lạm giảm áp lực lên tỉ giá hối đoái thực

Tự do hóa dòng vốn ra

Công cụ: Nới lỏng các dòng

vốn (FDI và đầu tư gián tiếp)

ra và điều kiện cho nước

ngoài vay

- Tác động của biện pháp này tùy thuộc vào việc thực sự

có nhu cầu đang bị kìm nén đối với tài sản nước ngoài hay không Nếu không, việc tạo thuận lợi hơn cho luồng vốn ra thậm chí còn làm cho các dòng vốn vào tăng lên

Kiểm soát các dòng vốn

Công cụ: biện pháp định

lượng, thuế cân bằng lãi suất,

thuế Tobin, ký quỹ trong

khoảng thời gian

- Hiệu lực của biện pháp này là không rõ ràng Chẳng hạn, nếu được áp dụng, niềm tin của các nhà đầu tư có thể sụp đổ và sự phát triển của thị trường vốn sẽ bị tổn hại nghiêm trọng

Tiếp tục tự do hóa thương

mại

Công cụ: cắt giảm thuế quan,

phi thuế quan,

- Biện pháp này có thể có một số tác động làm giảm áp lực lạm phát Song việc tiếp tục tự do hóa thương mại có thể khuyến khích nhập khẩu nhiều hơn Tuy nhiên, qua thời gian, nó có thể giúp cải thiện khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu bằng việc giảm giá đầu vào nhập khẩu và cũng có thể không đóng góp nhiều đối với việc giảm nhập khẩu ròng

- Biện pháp này cũng có thể khuyến khích thêm dòng vốn

do tín hiệu về cam kết mở cửa trở nên rõ ràng hơn

Bảng 2 chỉ ra rằng không một phản ứng chính sách riêng biệt nào là hoàn hảo trong việc đối phó với sự gia tăng dòng vốn vào để đạt được cả hai mục tiêu

ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng Sự linh hoạt tỷ giá và tăng giá đồng nội tệ dường như là phản ứng hiệu quả nhất đối với các luồng vốn vào lớn bởi giúp tránh được những tác động không mong muốn như thường thấy ở những phản ứng chính sách khác Song biện pháp này cũng có thể tạo ra sự thiếu nhất quán chính sách (điều còn phụ thuộc rất nhiều vào các điều kiện bên ngoài như vị thế, xu hướng của đồng ngoại tệ mà tỷ giá gắn vào) Từ đó các dòng vốn ngắn hạn đầu cơ

có thể sẽ được khuyến khích Trung hòa hóa thường tốn kém và ít có hiệu lực, tuy nhiên vẫn là biện pháp được sử dụng rộng rãi nhất vì các nhà hoạch định chính sách thường ngại tăng giá đồng nội tệ do lo sợ làm mất khả năng cạnh tranh xuất khẩu và do đó làm giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế Thắt chặt tài khóa có thể là một lựa chọn tốt, nhưng sẽ khó thuyết phục để được thông qua và thực hiện Hơn nữa, một chính sách như vậy có thể làm giảm đầu tư công và do vậy làm giảm tốc

độ tăng trưởng, nhất là khi đầu tư công vẫn chiếm một tỷ trọng lớn trong tổng đầu

tư toàn xã hội

Một nghiên cứu của IMF có đưa ra quy trình xử lý đối với dòng vốn vào gia tăng đột biến dưới hai giác độ: điều hành cân đối vĩ mô và an toàn thận trọng Theo đó, khi áp dụng tất cả các biện pháp điều tiết không triệt tiêu được tác động xấu của dòng vốn vào, các nước sẽ phải áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn (xem Hình 3)