rủi ro tỷ giá trong thị trường mới nổi châu Á

Do đó, trong bài viết này, sau khi đề cập đếnphân tích của tác giả về nghiên cứu tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suấtsinh lợi chứng khoán tại các thị trường mới nổi châu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

BÀI NGHIÊN CỨU RỦI RO TỶ GIÁ TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

CHÂU Á

Bộ môn: TÀI CHÍNH CÔNG TY ĐA QUỐC GIA

Giảng viên hướng dẫn: Đinh Thị Thu Hồng

Mục lục

Lời giới thiệu:

Với đặc trưng riêng có là có hệ thống mạng lưới trải rộng tại nhiều quốc gia trênthế giới, hoạt động cung cấp hàng hóa dịch vụ cho nhiều nền kinh tế khác nhau, trongnhiều nền văn hóa khác nhau và quan trọng nhất là dưới nhiều thể chế chính trị khác nhaunên các công ty đa quốc gia nói chung và ngân hàng quốc tế nói riêng thường phải đốimặt với rất nhiều rủi ro mang tính chất quốc gia như nợ công chính phủ, rủi ro về tỷ giá,rủi ro về lạm phát, rủi ro về bất ổn chính trị, rủi ro về bạo loạn hay thiên tai của nước sởtại Trong đó, rủi ro tỷ giá là rủi ro mà hoạt động kinh doanh của một công ty sẽ bị tácđộng bởi những thay đổi trong tỷ giá Trong những thập niên trở lại đây, biến động tỷ giáhối đoái đã khiến cho các công ty, đặc biệt là các công ty có hoạt động kinh doanh quốc

tế phải quan sát các hoạt động king doanh của mình, và đánh giá xem chúng nhạy cảmnhư thế nào đối với rủi ro tỷ giá Ở Việt Nam, trong một thời gian dài, để phục vụ cho cácmục tiêu vĩ mô, tỷ giá hối đoái được Nhà nước giữ ở mức ổn định tương đối, biến động

tỷ giá không ảnh hưởng lớn đến kết quả sản xuất kinh doanh, khiến các doanh nghiệpchưa quan tâm nhiều đến rủi ro tỷ giá Để ngày càng thích nghi với mức độ mở cửa, hộinhập với nền kinh tế thế giới, nhiều chính sách đã được đề ra trong đó có việc Ngân hàngnhà nước liên tục nới rộng biên độ tỷ giá Cơ chế này cùng với sự biến động chung củakinh tế toàn cầu đã khiến cho tỷ giá biến động tương đối Cơ chế càng linh hoạt thì rủi ro

tỷ giá càng lớn Hiện tại rủi ro tỷ giá đang được đánh giá là một trong 5 áp lực chính màdoanh nghiệp phải đối mặt trong kinh doanh, bên cạnh chính sách thuế, môi trường cạnhtranh, năng lực vốn và biến động thị trường Do đó, trong bài viết này, sau khi đề cập đếnphân tích của tác giả về nghiên cứu tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suấtsinh lợi chứng khoán tại các thị trường mới nổi châu Á, nhóm sẽ tiến hành kiểm định tạiViệt Nam, xem rằng liệu biến động tỷ giá có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoántrong nước hay không

I. MỞ ĐẦU:

1. Mục tiêu nghiên cứu

Xét trong thị trường phân khúc một phần, khi mà các nhân tố định giá bao gồm cảnhân tố định giá toàn cầu và nội địa, việc nhập, xuất khẩu giữa các quốc gia có nhữnghạn chế nhất định, sự tập trung về nhà đầu tư, người tiêu dùng khác nhau giữa các quốcgia tạo nên mức giá giao dịch sẽ khác nhau ở các quốc gia khác nhau, nghĩa là PPP bị viphạm Trong trường hợp này rủi ro tỷ giá cần được xem xét

Mục tiêu của bài viết này là nghiên cứu tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoáilên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại các thị trường mới nổi châu Á Tác giả xem xét mức

độ tác động của rủi ro tỷ giá như thế nào khi các quốc gia mới nổi châu Á trải qua hai cúsốc kinh tế và dòng tiền chảy vào từ Mỹ và EU khi các nước này thực hiện nới lỏng(2008-2010), xem liệu độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái có trở nên đáng lưu ý hơn trong giaiđoạn khủng hoảng hay không

Tác giả cũng đề cập đến sự ảnh hưởng từ những chính sách của Ngân hàng Trungương đến tỷ giá, và hiệu quả của những chính sách ấy Do sự can thiệp của ngân hàngTrung ương vào ổn định tỷ giá cũng như mục đích điều chỉnh tỷ giá để có lợi cho xuấtkhẩu, khó có thể quan sát được rủi ro tỷ giá ở các nước này

Mục tiêu cuối cùng của bài nghiên cứu luôn là để ứng dụng vào thực tế Giả sửrằng sự thay đổi tỷ giá có tác động mạnh lên tỷ suất sinh lợi chúng khoán, mà trong tìnhcảnh tồn tại rủi ro tỷ giá, thì các công ty đa quốc gia hay các công ty khác có hoạt độngchuyển giao ngoại tệ cần làm gì để hạn chế những rủi ro này

2. Câu hỏi nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, với những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, tác giả cốgắng đặt nhiều câu hỏi liên quan:

(1) Trong cơ cấu rủi ro tỷ giá bất cân xứng, rủi ro ngoại hối có là một nhân tố quan

trọng có thể giải thích một phần đáng kể sự biến động lợi suất vốn cổ phần tại các thị

trường mới nổi châu Á không và rủi ro này có trở nên nghiêm trọng hơn và lớn hơn trongsuốt giai đoạn khủng hoảng hay không?

(2) Ngân hàng trung ương có thể can thiệp thành công để ngăn ngừa sự xảy ra rủi

ro tỷ giá hay không?

(3) Có hành động nào để các nhà quản lý tài chính có thể làm giảm rủi ro tỷ giá

của công ty họ hay không?

3. Tóm tắt kết cấu:

Bài viết này gồm 5 phần chính

Phần mở đầu bao gồm mục tiêu nghiên cứu của tác giả, cùng những câu hỏi mà tácgiả đặt ra nhằm hướng đến mục tiêu của mình

Phần thứ hai là Tóm tắt các nghiên cứu trước đây Trong phần này sẽ đề cập đến một vài khái niệm liên quan, và chủ yếu là tổng quan các nghiên cứu trước đây

Phần thứ ba là Phương pháp nghiên cứu của tác giả Phần này gồm có 4 mục chính: Đầu tiên là giới thiệu về mô hình sử dụng trong bài, kết hợp giữa mô hình và lý thuyết, đề cập đến nhân tố tác động khác là sự can thiệp của Ngân Hàng Trung ương, cuối cùng là nguồn dữ liệu và thống kê mô tả

Phần thứ tư là kết quả thực nghiệm của tác giả Phần này trình bày kết quả nghiên cứu riêng ở mức độ thị trường và mức độ công ty, từ đó rút ra kết luận

Bốn phần đầu được viết theo cách hiểu của nhóm về bài paper gốc của tác giả, đếnphần năm, nhóm sẽ ứng dụng mô hình nghiên cứu tác giả sử dụng trong bài paper gốc

để tiến hành thực nghiệm ở Việt Nam và kết luận

II. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:

1. Các khái niệm:

Rủi ro tỷ giá là rủi ro mà hoạt động kinh doanh của một công ty sẽ bị tác độngbởi những thay đổi trong tỷ giá Biến động tỷ giá hối đoái trong nhiều thậpniên trở lại đây đã khiến cho các công ty có hoạt động kinh doanh quốc tế phảiquan sát chặt chẽ các hoạt động kinh doanh của mình để đánh giá xem chúngnhạy cảm như thế nào đối với rủi ro tỷ giá

1.2 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá:

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là thuật ngữ nói nên mức độ mà một công ty

bị tác động do những thay đổi trong tỷ giá đem lại Khái niệm này hàm ý bànđến một công kinh doanh bị rủi ro tổn thất do tỷ giá

Thị trường hội nhập hoàn toàn là nơi mà các thị trường tài chính được hội nhậphoàn toàn với thị trường toàn cầu và con người trên khắp hành tinh hướng đến

sự tiêu dùng và tập hợp đầu tư như nhau Trong thị trường hội nhập hoàn toàn

sẽ không có những rào cản đầu tư quốc tế, các sản phầm có thể được xuất khẩu

và nhập khẩu một cách tự do giữa các quốc gia khác nhau Do đó, một tài sản

sẽ có cùng mức giá, không phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch Dưới nhữngthị trường hội nhập hoàn toàn như vậy, mô hình định giá tài sản sẽ chỉ bao gồmnhững nhân tố định giá toàn cầu

1.4 Thị trường phân khúc hoàn toàn:

Là thị trường trái ngược với thị trường với thị trường hội nhập hoàn toàn, do

đó, những nhân tố định giá địa phương sẽ quyết định mức giá cả của tài sản.Nói cách khác, dưới những thị trường phân khúc hoàn toàn, giá cả của một tàisản phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch

Thị trường phân khúc một phần là một thị trường nằm giữa thị trường hội nhậptài chính hoàn toàn và thị trường phân khúc hoàn toàn, vì trong thực tế các thịtrường đều không thể được hội nhập hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn.Trong thị trường phân khúc một phần, giá cả tài sản là không giống nhau giữacác quốc gia khác nhau, do đó ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, trongtrường hợp này rủi ro tỷ giá hối đoái được xét đến Vì vậy, mô hình định giá tàisản trong thị trường phân khúc một phần bao gồm cả những nhân tố định giárủi ro tỷ giá hối đoái, nhân tố định giá nội địa và toàn cầu Các thị trường mớinổi châu Á là những thị trường phân khúc một phần

2. Các nghiên cứu trước đây:

Rủi ro ngoại hối là một trong những nhân tố quan trọng trong việc định giá tài sản quốc

tế, và tùy thuộc vào đặc điểm của thị trường mà giá cả của tài sản có phụ thuộc vào nơi

nó được giao dịch hay không Nếu xét trong thị trường hội nhập hoàn toàn, giá cả của tàisản không phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch Nếu xét trong thị trường phân khúc hoàntoàn, giá cả tài sản sẽ phụ thược vào nơi nó được giao dịch

Bekaert và Harvey (1995) xét trên thực tế là các thị trường đều không được hội nhậphoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, chúng nằm trong khoảng giữa đó, và họ gọi chúng làcác thị trường phân khúc một phần Như vậy giá cả tài sản phụ thuộc vào nhân tố địnhgiá toàn cầu và cả những nhân tố định giá nội địa

Cũng xét trong thị trường phân khúc một phần, Solnik (1974), Stulz (1981), Adler vàDumas (1983) cho rằng khi giá cả tài sản là không giống nhau giữa các quốc gia khácnhau, ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, lúc này nên xem xét đến nhân tố rủi ro tỷ giá.Với thực tế là các thị trường mới nổi châu Á là thị trường phân khúc một phần, Erb vàcác cộng sự (1998) đã khám phá ba khía cạnh độc đáo của rủi ro trong thị trường mới nổi.Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi bất thường, các công cụ tiêu chuẩn của danh mục đầu tư vàquản lý rủi ro là không thích hợp Khía cạnh thứ hai là khả năng bảo hiểm rủi ro của thịtrường mới nổi cho các nhà đầu tư thị trường phát triển Cuối cùng, Erb và các cộng sự(1998) khám phá một vài ý tưởng về sự lây lan – tức là tin xấu ở một quốc gia lây lan đếntoàn bộ khu vực - rằng cuộc khủng hoảng châu Á 1997 có ảnh hưởng lan rộng trong việcđịnh giá tiền tệ, nhiều đồng tiền của các quốc gia giảm giá mạnh trong suốt cuộc khủnghoảng này.

Nghiên cứu trước đây cho rằng những cú sốc tỷ giá đưa ra rất ít lời giải thích cho tỷ suấtsinh lợi của chứng khoán vì họ đã phớt lờ khả năng rằng giá trị công ty có thể phản ứngbất cân xứng với sự thay đổi tỷ giá Tuy nhiên, khả năng giá trị công ty phản ứng mộtcách bất cân xứng tới sự gia tăng và sụt giảm giá trị tiền tệ cũng đã nhận được một số sựquan tâm

Miller và Reuer (1998) điều tra thực nghiệm về tiềm năng bất cân xứng trong rủi ro kinh

tế của các công ty theo thay đổi của tỷ giá hối đoái

Koutmos và Martin (2003) đã chứng tỏ rằng rủi ro ngoại hối bất cân xứng được bao hàmtrong những mô hình lý thuyết mô tả hành vi công ty, ví dụ như: định giá theo thị trườngbất cân xứng, hành vi trễ, và hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng

Knetter (1994) cho rằng phản ứng bất cân xứng của giá cổ phiếu theo biến động tiền tệ cóthể xảy ra do hành vi định giá theo thị trường (PTM) bất cân xứng Giá cả thị trường về

cơ bản liên quan đến việc điều chỉnh giá xuất khẩu dựa trên mức độ cạnh tranh ở thịtrường nước ngoài Knetter đã mô tả hành vi PTM có thể không cân xứng với việc tăng

và giảm giá như thế nào Ông lập luận rằng các công ty có thể cung cấp mức giá thấp hơnkhi thị phần có giá trị và gợi ý rằng các nhà xuất khẩu với thị phần mục tiêu không chophép giá ngoại tệ tăng khi đồng nội tệ được định giá cao Thay vì vượt qua được những

tác động của sự tăng giá bằng cách tăng giá ngoại tệ và nguy cơ mất lượng bán hàng nhưvậy, thị phần các nhà xuất khẩu sẽ duy trì giá ngoại tệ và làm giảm lợi nhuận biên trongnước Hơn nữa, Knetter lập luận rằng PTM xảy ra đến một mức độ thấp hơn với sự giảmgiá động nội tệ Trong trường hợp này, doanh nghiệp xuất khẩu với thị phần thị trườngmục tiêu duy trì chứ không phải là nỗ lực để tăng lợi nhuận của họ, do đó giá ngoại tệthấp hơn, vì thế khối lượng bán hàng và thị phần sẽ tăng Như vậy, dòng tiền sẽ giảm íthơn khi đồng nội tệ tăng giá hơn là nó sẽ tăng khi đồng nội tệ giảm giá.

Knetter (1994) cũng lập luận rằng PTM lớn hơn có thể xảy ra trong thời gian đồng nội tệgiảm giá khi với số lượng hạn chế, hoặc do các đặc điểm riêng của công ty hay hạn chếcủa chính phủ Khi đồng nội tệ mất giá, điều này sẽ loại trừ những hạn chế khả năng tăngkhối lượng bán hàng Thay vào đó, các nhà xuất khẩu sẽ tăng giá ngoại tệ để mở rộng thịtrường Nếu không có một ràng buộc tương tự khi đồng nội tệ giá cao, PTM sẽ ít xảy ra.Như vậy, khi đồng nội tệ tăng giá, dòng tiền sẽ giảm ít hơn so với lượng tăng khi đồngnội tệ giảm giá

Theo Koutmos và Martin (2003), phản ứng bất cân xứng của giá cổ phiếu theo biến độngtiền tệ có thể xảy ra do hành vi trễ Hành vi trễ thể hiện tác động vẫn tồn tại sau khinguyên nhân ban đầu của chúng không còn tồn tại Khi đồng nội tệ mất giá, đối thủ cạnhtranh xuất khẩu mới sẽ bị lôi cuốn vào thị trường Tuy nhiên, hành vi của các nhà xuấtkhẩu có thể được coi là trễ nếu họ vẫn còn trên thị trường khi nội tệ được định giá cao.Ljungqvist (1994) và Christophe (1997) lập luận rằng hành vi trễ khiến các công ty duytrì các khoản đầu tư có chi phí chìm cao, chẳng hạn như chi phí đầu vào, khi đồng nội tệđược định giá cao Những hành vi trễ này dẫn đến tác động cạnh tranh bất cân xứng, do

đó dẫn đến tác động bất cân xứng theo rủi ro tỷ giá Nguồn gốc của tác động này là do chiphí của việc giảm vốn cổ phần tăng cao hơn so với việc không thể đảo ngược vốn đầu tư,điều này phù hợp với hành vi trễ Nếu đối thủ cạnh tranh xuất khẩu mới tham gia thịtrường để tận dụng các điều kiện ưu đãi có được khi đồng nội tệ tương đối yếu, dòng tiềncủa doanh nghiệp xuất khẩu hiện tại có thể sẽ không tăng đến mức tương tự nếu không cócác doanh nghiệp xuất khẩu mới tham gia Tuy nhiên, nếu các doanh nghiệp xuất khẩukhông rời khỏi thị trường khi điều kiện bất lợi xuất hiện (tức là khi đồng nội tệ mạnh

lên), dòng tiền của nhà xuất khẩu mới gia nhập ngành và các nhà xuất khẩu tồn tại trước

đó có khả năng sẽ giảm

Hành vi thứ ba được nhắc tới trong bài nghiên cứu của Koutmos and Martin (2003) làhành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng Phòng ngừa rủi ro bất cân xứng xảy ra khi cáccông ty có hàng rào một chiều, chẳng hạn như việc sử dụng quyền chọn Doanh nghiệp

có vị trí vững thuần (tức là xuất khẩu ròng thu ngoại tệ), có khuynh hướng phòng ngừachống lại việc tăng giá nội tệ nhưng họ không phòng ngừa khi nội tệ giảm giá Ngoài ra,các công ty có vị trí thấp thuần (tức là nhà nhập khẩu ròng có các khoản ngoại tệ phảitrả), có khuynh hướng phòng ngừa chống lại giảm giá nội tệ nhưng họ không phòng ngừakhi nội tệ tăng giá Như vậy, hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng tạo ra một tác độngbất cân xứng về dòng tiền

Tóm lại, các kết quả nghiên cứu trước đây đã chứng tỏ rằng rủi ro ngoại hối bấtcân xứng được bao hàm trong những mô hình lý thuyết mô tả hành vi công ty, kết quảnghiên cứu cũng cho thấy rằng có một vài trường hợp tồn tại rủi ro bất cân xứng, và rủi

ro ngoại hối bất cân xứng có nhiều khả năng xảy ra ở cấp công ty cá nhân

III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

Tác giả xác định rủi ro tỷ giá dưới dạng hồi quy giá trị tài sản lên tỷ giá hối đoái Một sốnghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng thực hiện cách tương tự như các nghiên cứu củaJorion (1990), Bodnar và Gentry (1993), Chow và các cộng sự (1997), Chamberlain vàcác cộng sự (1997), Wong (2000), Allayannis và Ofek ( 2001), Dahlquist và Robertsson(2001), Dominguez và Tesar (2001), Bodnar và Marston (2004)

Về cơ bản, rủi ro ngoại hối được đo bằng phương pháp này gọi là rủi ro “phần dư”(“residual”), bởi các yếu tố kiểm soát được đặt trong hồi quy hơn là sự thay đổi trong tỷgiá hối đoái, thu thập tác động giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và sự thay đổi tỷ giá hốiđoái (xem Bodnar và Wong) Bài nghiên cứu này, tác giả lấy cả tỷ suất sinh lợi thị trườngthế giới và nội địa làm biến kiểm soát Thiết lập mô hình phù hợp với các khái niệm định

giá tài sản, hầu hết các nước mới nổi châu Á thuộc thị trường phân khúc một phần, tỷsuất sinh lợi chứng khoán phải chịu ảnh hưởng của hai yếu tố giá cả toàn cầu và nội địa.

Tỷ giá hối đoái được sử dụng để đo độ nhạy cảm tỷ giá là tỷ giá hối đoái danh nghĩa theođồng USD đã được điều chỉnh theo sự biến động của lạm phát trở thành tỷ giá hối đoáithực

Để tránh vấn đề đa cộng tuyến trong hồi quy, tác giả không đưa từng tỷ giá hối đoái riêng

lẻ Cách tính toán chi tiết về tỷ giá hối đoái thực được thực hiện như sau:

Định nghĩa Sr

j là tỷ giá thực của đồng tiền j so với đồng USD

Với Sjt là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (U $ / FCj), Pt là mức giá tại Mỹ, Pjt là mức giá trongnước j

Sau khi lấy log và so sánh, ta có:

Vì vậy, nếu chúng ta giả định lạm phát của đồng đô la Mỹ ổn định và không ngẫu nhiên,

, và sự thay đổi tỷ giá hối đoái thực có thể được rút ra bằng tổng của thay đổi

tỷ giá hối đoái danh nghĩa và thay đổi lạm phát nội địa:

1 Mô hình rủi ro bất cân xứng

Mô hình chuẩn được sử dụng để kiểm định rủi ro tỷ giá là mô hình thị trường mở rộng códạng:

(1)

Trong đó, R t là tỷ suất sinh lợi chứng khoán; R w,t là tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường

thế giới; R m,t là tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường nội địa; x t là thay đổi ngoài dự kiến

của tỷ giá hối đoái, trong đó xt >0 đại diện cho sự tăng giá đồng nội tệ; là sai số; và và làcác tham số hồi quy đo lường rủi ro của biến động thị trường toàn cầu, đo lường rủi rocủa biến động thị trường nội địa và đo lường rủi ro của biến động tỷ giá có ý nghĩa thống

kê ngụ ý rằng tỷ giá hối đoái thay đổi tác động tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Nhìnchung, dấu hiệu có thể tích cực lẫn tiêu cực, phụ thuộc vào rủi ro nợ - tài sản ròng củacông ty

Và có những lý do có căn cứ để hy vọng rằng tỷ suất sinh lợi có thể phản ứng bất cânxứng đối với sự tăng giá hay giảm giá tiền tệ Vì mô hình chuẩn được giải thích ở côngthức (1) không thể được sử dụng để kiểm định cho tính bất đối xứng nên bài nghiên cứunày đã mở rộng mô hình chuẩn bằng việc phân tích vector xt thành những thành phầnđồng biến và nghịch biến, ví dụ: và và viết lại công thức (1) như sau:

(2)Công thức (2) có thể được sử dụng để kiểm định giả thuyết là rủi ro tỷ giá có tính cânxứng, ví dụ: Giả thuyết: thì ngược lại với giả thuyết là rủi ro có tính bất cân xứng, ví

dụ Có thể viết lại công thức (2) dưới dạng như sau:

(3)

Trong đó: , và và bằng 0 nếu Công thức viết lại này mang tính trực quan hơn và cung

cấp kiểm định trực tiếp cho giả thuyết về tính bất cân xứng Như vậy, kiểm định cho tínhbất cân xứng thì tương đương với kiểm định có ý nghĩ thống kê, bất kể những dấu hiệucủa hệ số Với một giá trị cho sẵn của danh mục thị trường toàn cầu và nội địa, phản ứngcủa Rt sẽ bằng với khi xt <0 và nếu xt >0

2 Kết hợp mô hình - lý thuyết

Koutmos và Martin (2003) lập luận rằng rủi ro ngoại hối bất cân xứng được ngụ ý trong

một số mô hình lý thuyết mô tả hành vi của doanh nghiệp, chẳng hạn như: định giá theothị trường bất cân xứng (xem Knetter, 1994), hành vi trễ (hysteretic) (xem Baldwin và

Krugman, 1989), và hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng Định giá theo thị trường(Pricing-to-market (PTM)) về cơ bản liên quan đến việc điều chỉnh giá xuất khẩu dựatrên mức độ cạnh tranh trên thị trường nước ngoài, và ngụ ý rằng các doanh nghiệp xuấtkhẩu với thị phần mục tiêu không cho phép giá đồng ngoại tệ gia tăng khi đồng nội tệtăng giá Tức là, thay vì đi theo ảnh hưởng của sự tăng giá bằng cách tăng giá ngoại tệ vàrủi ro doanh số sụt giảm, sau đó là thị phần (cũng sụt giảm) thì các nhà xuất khẩu duy trìgiá trị đồng ngoại tệ và giảm đáng kể lợi nhuận biên trong nước của họ Hơn nữa, đối vớicác nhà xuất khẩu, khi đồng nội tệ giảm giá, PTM xảy ra ở mức độ thấp hơn so với khiđồng tiền đó tăng giá Tuy nhiên, với các nhà nhập khẩu và xuất khẩu phải đối mặt vớinhững hạn chế về khối lượng, PTM lớn hơn cũng có thể xảy ra trong thời gian đồng nội

Sự tồn tại của rủi ro tỷ giá bất cân xứng trong các thị trường mới nổi châu Á cũng có thể

là do hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng của các doanh nghiệp, xảy ra khi doanhnghiệp có hàng rào một chiều Ví dụ, các nhà xuất khẩu hoặc doanh nghiệp với nhiềunăm trong nghề có thể có khuynh hướng tự phòng ngừa chống lại tăng giá nội tệ nhưngvẫn duy trì không phòng ngừa khi đồng nội tệ giảm giá hoặc hoặc cách khác, các nhànhập khẩu hoặc doanh nghiệp mới vào nghề có thể hành động theo cách ngược lại

Liên quan đến các mô hình được mô tả với các lý thuyết đề cập ở trên, những kết quả cóthể có của hệ số rủi ro tỷ giá như sau:

Phong ngừa rủi ro bất cân xứng hoặc Định giátheo thị trường với số lượng hạn chế (nhà xuất khẩu ròng)

βD,x = 0 Rủi ro cân xứng (nhà

nhập khẩu ròng) Không rủi ro (nhà nhập khẩu ròng hoặc xuất khẩu

ròng)

Rủi ro cân xứng (nhà xuất khẩu ròng)

βD,x < 0 Định giá theo thị trường

với thị phần mục tiêu

(nhà nhập khẩu ròng)

Định giá theo thị trường với thị phần mục tiêu hoặc hành vi trễ (nhà xuấtkhẩu ròng)

Định giá theo thị trường với thị phần mục tiêu hoặc hành vi trễ (nhà xuất khẩu ròng)

3 Sự can thiệp của ngân hàng trung ương

Tất cả ngân hàng trung ương ở các quốc gia mới nổi châu Á đã duy trì việc bảo vệ tỷ giáhối đoái của họ, khi tỷ giá biến động quá lớn, các NHTW sẽ can thiệp trực tiếp hoặc giántiếp để “hiệu chỉnh” ( mà thường theo kiểu định giá thấp nội tệ để chiếm ưu thế về xuấtkhẩu), bằng cách mua và bán dự trữ ngoại hối, mà thường là USD Do vậy, tác giả sửdụng sự thay đổi dự trữ ngoại hối như một biện pháp can thiệp của ngân hàng trung ương

4 Dữ liệu và thống kê mô tả

Trong bài nghiên cứu này tác giả đo lường rủi ro tỷ giá ở 6 quốc gia mới nổi châu Á:

Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philipin, Đài Loan và Thái Lan từ tháng 7/1997 tới tháng 11/2010.

Tỷ suất sinh lợi công ty, tỷ giá hối đoái danh nghĩa và chỉ số giá tiêu dùng mỗi quốc gialấy từ Datastream và tỷ suất sinh lợi thị trường thế giới MSCI đo lường tỷ suất sinh lợi thịtrường thế giới Đối với tỷ suất sinh lợi thị trường nội địa, sử dụng tỷ suất sinh lợi từnhững chỉ số thị trường chứng khoán : Chỉ số giá chứng khoán SENSEX Bombay Ấn Độ;chỉ số hỗn hợp giá chứng khoán Jakarta, Indonesia; phức hợp hối đoái chứng khoán HànQuốc; chỉ số hỗn hợp giá chứng khoán Philipin; chỉ số giá chứng khoán Đài Loan; và chỉ

số giá S.E.T Bangkok, Thái Lan (Số liệu lấy từ nguồn Global Financial Database) Tất cả

tỷ suất sinh lợi được đo lường bằng USD và vượt quá lãi suất huy động đồng Eurodollartrong 30 ngày

Bảng 1.

Bảng 1 mô tả 3 giai đoạn mẫu: khủng châu Á năm 1997 (từ 7/1997 tới 7/1999), thời kì ổn

định (từ 8/1999 tới 2/2008) và thời kì khủng hoảng toàn cầu 2008 (từ 3/2008 tới11/2010)

Khi được so sánh với bình quân tỷ suất sinh lợi thị trường dương và định giá tiền tệ chocác quốc gia trong thời kì ổn định, tỷ suất sinh lợi thị trường bình quân trở nên âm, chothấy một sự định giá thấp về sự thay đổi tỷ giá hối đoái bình quân trong thời kì khủnghoảng châu Á 1997, với biến động lớn hơn Tuy nhiên, trong thời kì khủng hoảng toàncầu 2008, tỷ suất sinh lợi bình quân thị trường không phải lúc nào cũng âm và sự thay đổi

tỷ giá hối đoái bình quân không phải lúc nào cũng bị định giá thấp hơn nữa, sự biến độngcủa tỷ suất sinh lợi thị trường và sự thay đổi tỷ giá hối đoái trong suốt thời kì này khônglớn như biến động trong thời kì khủng hoảng châu Á năm 1997, ngụ ý rằng khủng hoảngtoàn cầu 2008 có ảnh hưởng ít hơn tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán hơn

Trong 3 giai đoạn mẫu, kiểm định tính dừng (kiểm định bởi thống kê ADF ( AugmentedDicky- Fuller) bị loại bỏ

Do đó, kết quả kiểm định chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi thị trường và sự thay đổi tỷ giá hốiđoái không dịch chuyển qua thời kì ổn định và 2 thời kỳ khủng hoảng

IV. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

1 Nghiên cứu mức độ thị trường

Lý thuyết tài chính hiện đại và mô hình định giá tài sản vốn cho rằng chỉ có rủi ro thịtrường là sẽ được tưởng thưởng, bởi độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái là không hệ thống, nó

có thể bị đa dạng hóa Vì vậy, các nhà đầu tư đang nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng hóatốt có thể không quan tâm đến những rủi ro ở từng mức độ doanh nghiệp vì chúng có thể

bù đắp lẫn nhau Tuy nhiên, nếu danh mục thị trường của họ nhạy cảm với rủi ro tỷ giáhối đoái, thì họ có thể sẵn sàng trả phí để tránh rủi ro đó

Bảng 2 báo cáo ước tính OLS cho nghiên cứu mức độ thị trường Mô hình cài đặt được

viết như sau:

Trong đó, là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường nội địa; là tỷ suất sinh lợi danh

mục đầu tư thị trường trên toàn thế giới, là sự thay đổi tỷ giá hối đoái không báo trướctrong đó >0 đại diện cho sự định giá cao tiền tệ nội địa; =1 nếu > 0 và bằng 0 nếungược lại; là khoảng sai số; là tham số hồi quy đo lường rủi ro đối với sự thay đổi thịtrường toàn cầu đo lường rủi ro cân xứng và bất cân xứng đối với sự thay đổi tỷ giá hốiđoái tương ứng

Trong bảng này, phần A chỉ ra rằng trong thời kì khủng khoảng châu Á 1997, 4 trên 6

quốc gia mới nổi Châu Á cần quan tâm: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc và Philipin, thựctrạng rủi ro tỷ giá có ý nghĩa về mặt thống kê tại từng mức độ thị trường Đặc biệt, Ấn Độcho thấy rủi ro tỷ giá bất cân xứng Tức là đồng Rupee Ấn chỉ được định giá cao 1% trênmức trung bình, gây ra một mức giảm là -6.99% ( tức là 0 – 6.99%) suy giảm trong tỷsuất sinh lợi thị trường Ấn Độ, trong khi đó việc định giá thấp tiền tệ có thể không dẫn tới

sự thay đổi tỷ suất sinh lợi thị trường Ấn Độ Hơn nữa, trong tất cả trường hợp thực trạng

tỷ giá hối đoái có ý nghĩa, danh mục đầu tư thị trường nội địa bị bác bỏ bởi định giá thấp

đồng nội tệ như tham số thể hiện tương quan thuận Hệ số tương quan thực trạng rủi ro

có ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế quan trọng, ít nhất tại mức 5% Điều này phù hợpvới hiện tượng số lượng lớn các tác giả có liên quan tới khái niệm “ sự đô la hóa trách

nhiệm pháp lý ( liability dollarization)” ( xem thêm Hausmann cùng cộng sự, 2001;Caballero và Krishnamurthy, 2003; Calvo, 1996, 2002; Allen và Gale, 2000; Calvo vàGuidotti, 1990; Chue và Cook, 2008) Điều này thể hiện rằng không có khả năng các thịtrường mới nổi mượn tiền từ nước ngoài trong mức tiền tệ nội địa của họ, kết quả thểhiện trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán nghịch biến với việc định giá thấp đồng nội tệ,bởi vì sự định giá thấp giá trị doanh nghiệp đảm bảo chống lại định giá thấp tỷ giá hốiđoái và vì vậy kết thúc với dư thừa nợ đô la.

Phần B chỉ ra thời kì tĩnh của các quốc gia đang phát triển châu Á cho thấy thực trạng

rủi ro tỷ giá hối đoái mang ý nghĩa thống kê Đặc biệt hơn nữa, Ấn Độ và Indonesia chothấy bộ phận rủi ro bất cân xứng, trong khi có 4 quốc gia cho thấy chỉ có rủi ro tỷ giá cânxứng Vì vậy, hệ số ước tính rủi ro tỷ giá hối đoái cân xứng cho tất cả các quốc gia là có

ý nghĩa thống kê và mang dấu dương và hệ số ước tính rủi ro tỷ giá bất cân xứng, , với

Ấn Độ và Indonesia là có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm Tóm lại, chúng ta có thểtổng kết rằng danh mục thị trường nội địa bị loại bỏ bởi định giá thấp tiền tệ và chịu tácđộng tích cực bởi việc định giá cao tiền tệ đối với tất cả các quốc gia

Phần C chỉ ra thời kì khủng hoảng toàn cầu 2008 chỉ có Indonesia có độ nhạy cảm độ

nhạy cảm tỷ giá hối đoái mang ý nghĩa thống kê

Từ nghiên cứu mức độ thị trường, chúng ta kết luận rằng có nhiều quốc gia mới nổi châu

Á có rủi ro tỷ giá trong thời kì tĩnh hơn thời kì khủng hoảng và kết quả trong khủnghoảng 1997 và thời kì ổn định là phù hợp với hiện tượng “ Liability dollarization”

1 Phân tích mức độ doanh nghiệp

Theo như Choi và Prasad (1995), các doanh ngiệp tư nhân trong ngành công nghiệp

có thể có nhiều loại rủi ro khác nhau, tùy thuộc vào vị trí doanh nghiệp, đối thủ cạnhtranh, vị trí nhà cung cấp, nơi lắp rắp, Từ đó dẫn đến, gây khó khăn hơn trong việc tìm

ra độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái ở mức độ thị trường hoặc mức độ doanh nghiệp, nơi màđang có những tác động được bù đắp Vì vậy, tác giả tiến hành phân tích ở mức độ doanhnghiệp, và mong muốn tìm ra độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái cao hơn so với phân tích mức

độ thị trường ở phần trước

Bảng 3 tóm tắt những rủi có ý nghĩa hoặc rủi ro bất cân xứng được tìm ra trong mô

hình mỗi nước ở 3 giai đoạn mẫu Kết quả, những rủi ro quan trọng của các doanh nghiệp

là với 10.48% trong cuộc khủng hoảng Châu Á 1997 và 17.7% trong khủng hoảng toàncầu năm 2008; trong khi ở giai đoạn ổn định, chỉ có 8.81% các doanh nghiệp cho thấy kếtquả của tác động này Một cách cụ thể hơn, nước mà có phạm vi ảnh hưởng của rủi ronày cao nhất là Hàn Quốc ( 16.08% trong giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997, 11,24%trong giai đoạn ổn định ,và 28.1% cho giai đoạn khủng hoảng toàn cầu), Indonesia( 10.7% cho giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997, 13.93% cho giai đoạn ổn định, 22,4%cho giai đoạn khủng hoảng toàn cầu), và với phạm vi ảnh hưởng thấp hơn là Ấn Độ( 4.56% cho giai đoạn khủng hoảng Châu Á, 4.95% cho giai đoạn ổn định và 8.61% chogiai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008 )

Nhìn chung, kết quả đã cho thấy rủi ro tỷ giá hối đoái trở nên có ý nghĩa hơn tronghai cuộc khủng hoảng Hơn thế nữa, rủi ro tỷ giá hối đoái cao nhất được quan sát thấy làtrong giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008 cho tất cả các nước, vì vậy có sự tưởng phảnvới các phân tích mức độ thị trường (có phạm vi ảnh hưởng của rủi ro tỷ giá hối đoái thấp

nhất trong giai đoạn này) Với xấp xỉ 6% các doanh nghiệp đưa ra tài liệu về độ nhạy cảm

tỷ giá hối đoái qua 3 giai đoạn mẫu, các rủi ro này được thể hiện bất cân xứng trong sựtăng và giảm giá trị Thêm vào đó, việc rủi ro tỷ giá hối đoái tăng lên trong giai đoạnkhủng hoảng, không thể được cho là tác động rủi ro bất cân xứng, vì phần trăm các doanhnghiệp cho thấy rủi ro tỷ giá bất cân xứng vẫn duy trì tính ổn định qua các giai đoạn mẫukhác nhau

Bảng 3 tóm tắt rủi ro quan trọng và rủi ro bất cân xứng của các nước, những con số

không có dấu ngoặc thể hiện rủi ro quan trọng, và con số bên trong dấu ngoặc thể hiện rủi ro bất cân xứng.

Bảng 4 thống kê tóm tắt của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối của các nước, những

con số bên ngoài dấu ngoặc thể hiện giá trị trung bình, và con số bên trong dấu ngoặc thể hiện độ lệch chuẩn

Để kiểm tra liên qua giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và sự can thiệp của ngân hàngtrung ương, tác giả đã đo lường độ lệch chuẩn của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối.Nếu như độ lệch chuẩn này là lớn, ám chỉ rằng ngân hàng trung ương đã can thiệp vàothị trường ngoại hối một cách thường xuyên, và ngược lại

Bảng 4 cho thấy giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của những thay đổi trong việc dự trữ ngoại hối của mỗi nước Hầu hết các mẫu đều chỉ ra độ lệch chuẩn của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối ở giai đoạn khủng hoảng lớn hơn ở giai đoạn ổn định, ám

chỉ rằng các ngân hàng trung ương của các nước mới nổi này can thiệp một cách thườngxuyên trong giai đoạn khủng hoảng hơn là trong giai đoạn ổn định Tuy nhiên, độ nhạycảm tỷ giá hối đoái lớn hơn trong giai đoạn khủng hoảng lại ngụ ý một sự thật là canthiệp của ngân hàng trung ương không thành công lắm

Bảng 5 tóm tắt các bằng chứng về rủi ro bất ân xứng, giúp giải thích tại sao rủi ro

bất cân xứng có thể xảy ra và cái mà các nhà quản lý tài chính có thể làm để giảm độnhạy cảm tỷ giá hối đoái của doanh nghiệp Tham khảo thêm phần phụ lục B, chúng tôi