TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ THỰC TRẠNG CÁC CÔNG TY SAU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU Ở VIỆT NAM

TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ THỰC TRẠNG CÁC CÔNG TY SAU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU Ở VIỆT NAM

LỜI MỞ ĐẦU

Tính đến hôm nay thị trường chứng khoán đã phát triển được 8 năm, mộtbước đi không quá ngắn cũng chưa quá dài cho sự phát triển của thị trườngchứng khoán Việt Nam, một kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế Tuy phát triển khá mạnh mẽ cùng với những đợt IPO của các tổng công tyNhà nước trong thời gian qua chúng ta cũng đã đạt được những thành côngban đầu Tuy nhiên việc đánh giá lại hiệu quả của các công ty sau IPO thì đếnthời điểm này chưa có ai đánh giá một cách nghiêm túc, xuất phát từ thực tế

đó tôi đã lựa chọn đề tài “ Phân tích cổ phiếu của một số công ty sau IPO” Sau IPO là thời điểm các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoándựa vào đó chúng ta có thể biết được những biến động giá chứng khoán củacác công ty này

Với một mẫu tương đồi đầy đủ và chính xác tôi sẽ chọn các công ty đangniêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) để nghiên cứu

để có những kết luận và khuyến nghị ban đầu đến các nhà đầu tư chứngkhoán, các tổ chức và cá nhân quan tâm

Chúng ta biết rằng có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá của cổphiếu nhưng có 2 nhân tố chính sẽ tác động đến đó là lợi suất của cổ phiếu và

sự ổn định giá hay chính là lợi nhuận thu được của nhà đầu tư Mục đích của

đề tài là phân tích ở những cổ phiếu khác nhau thì đâu là nhân tố ảnh hưởngtới độ ổn định của cổ phiếu sau IPO

Với đề tài này có nhiều cách giải quyết khác nhau, nhưng tôi sẽ tiếp cận vấn

đề theo sự biến động lợi suất của cổ phiếu Tức là so sánh sự biến động giácủa cổ phiếu với nhân tố so sánh là lợi suất của chỉ số thị trừơng mà sử dụngtrực tiếp là lợi suất của chỉ sốVN-Index Từ đó xác định tính dừng của cổphiếu và đi đến xác định dải giá với các mức độ e ngại rủi ro của nhà đầu tư

Đây là vấn đề mới và do tôi mới tiếp cận lần đầu vì vậy không thể không

có những sai sót trong quá trình giải quyết vấn đề Hi vọng đề tài này sẽ thuhút được sự quan tâm và góp ý kiến để đề tài ngày càng hoàn thiện hơn Tôi xin chân thành cảm ơn sự giúp đỡ của các nhân viên phòng Phân tích

và đầu tư Công ty chứng khoán Thăng Long, em xin cảm ơn sự bảo ban giúp

đỡ nhiêt tình của thầy giáo Ngô Văn Thứ đã giúp đỡ cho em trong quá trìnhhọc tập và thực tập

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ THỰC TRẠNG CÁC CÔNG TY SAU PHÁT HÀNH

LẦN ĐẦU Ở VIỆT NAM

1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam

Để thực hiện mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thànhmột nước công nghiệp phát triển đòi hỏi trong nước phải có một nguồn vốnlớn để đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của nền kinh tế Vì vậy, Việt Nam cầnphải có chính sách huy động tối đa mọi nguồn lực tài chính trong và ngoàinước để chuyển các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế thành nguồn vốnđầu tư và thị trường chứng khoán tất yếu sẽ ra đời vì nó giữ vai trò quan trọngđối với việc huy động vốn trung và dài hạn cho hoạt động kinh tế

Nhận thức rõ việc xây dựng thị trường chứng khoán là một nhiệm vụchiến lược có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với tiến trình xây dựng và pháttriển đất nước, trước yêu cầu đổi mới và phát triển kinh tế, phù hợp với cácđiều kiện kinh tế – chính trị và xã hội trong nước và xu thế hội nhập kinh tếquốc tế, trên cơ sở tham khảo có chọn lọc các kinh nghiệm và mô hình thịtrường chứng khoán trên thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời

Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằngviệc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minhngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000

1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán

chứng khoán trung và dài hạn Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường

sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người pháthành, và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán

đã được phát hành ở thị trường sơ cấp

1.1.1 Chức năng của thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam

- TTCK với việc tạo ra các công cụ có tính thanh khoản cao, có thể tích

tụ, tập trung và phân phối vốn, chuyển thời hạn của vốn phù hợp với yêu cầuphát triển kinh tế Việc huy động vốn trên TTCK có thể làm tăng vốn tự cócủa các công ty và giúp họ tránh được các khoản vay có chi phí cao cũng như

sự kiểm soát mạnh mẽ của các ngân hàng thương mại TTCK khuyến khíchtính cạnh tranh của các công ty trên thị trường Sự tồn tại của TTCK cũng làyếu tố quyết định để thu hút vốn đầu tư nước ngoài Đây chính là nhân tố đảmbảo cho sự phân bổ có hiệu quả các nguồn lực trong phạm vi một quốc giacũng như trên phạm vi quốc tế

- TTCK góp phần thực hiện tái phân phối công bằng hơn, thông quaviệc các tập đoàn lớn phát hành chứng khoán ra công chúng giảm bớt tỷ lệ cổphần của nhà nước trong các doanh nghiệp này

- TTCK tạo điều kiện tách biệt sở hữu và quản lý doanh nghiệp Khi quy

mô của doanh nghiệp tăng lên, môi trường kinh doanh trở nên phức tạp hơn,nhu cầu về quản lý chuyên trách cũng tăng theo TTCK tạo điều kiện cho việctiết kiệm vốn và chất xám, tạo điều kiện cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước

Cơ chế thông tin hoàn hảo tạo khả năng giám sát thị trường một cách chặt chẽhơn tạo điều kiện kết hợp hài hòa lợi ích của chủ sở hữu, nhà quản lý vàngười lao động

- Việc mở rộng TTCK làm tăng tính lỏng và cạnh tranh trên thị trườngquốc tế Điều này cho phép các công ty có thể huy động nguồn vốn rẻ hơn,tăng cường khả năng cạnh tranh quốc tế và mở rộng các cơ hội kinh doanhcủa các công ty trong nước

- TTCK tạo cơ hội cho Chính phủ huy động các nguồn tài chính màkhông tạo áp lực về lạm phát, đồng thời tạo các công cụ cho việc thực hiệncác chính sách tài chính tiền tệ của Chính phủ.

- TTCK cung cấp một dự báo tuyệt vời về các chu kì kinh doanh trongtương lai Việc thay đổi giá chứng khoán có xu hướng đi trước chu kì kinhdoanh cho phép Chính phủ cũng như các công ty đánh giá kế hoạch đầu tưcũng như việc phân bổ các nguồn lực của họ TTCK cũng tạo điều kiện táicấu trúc nền kinh tế

1.1.2 Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

* Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN)

UBCKNN thực hiện chức năng quản lý nhà nước về chứng khoán và thịtrường chứng khoán

* Sở Giao dịch chứng khoán

Sở giao dịch chứng khoán là cơ quan thực hiện vận hành thị trường vàban hành những quyết định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoántrên Sở phù hợp với các quy định của luật pháp và UBCKNN

* Trung tâm Giao dịch Chứng khoán (TTGDCK)

TTGDCK có chức năng tổ chức, quản lý, điều hành và giám sát hệ thốnggiao dịch và các hoạt động mua, bán chứng khoán trên thị trường

* Công ty chứng khoán (CTCK)

CTCK là tổ chức tài chính trung gian thực hiện một hoặc một số nghiệp

vụ kinh doanh chứng khoán bao gồm: môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành,lưu ký chứng khoán

* Các tổ chức phát hành chứng khoán

Các tổ chức được phép phát hành chứng khoán ở Việt Nam gồm: Chínhphủ, chính quyền địa phương, các công ty cổ phần, các quỹ đầu tư chứngkhoán và công ty quản lý quỹ

* Nhà đầu tư chứng khoán

Nhà đầu tư là những cá nhân hay tổ chức tham gia mua và bán chứngkhoán trên thị trường chứng khoán Các tổ chức đầu tư có thể là các công tyđầu tư, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, ngân hàng thương mại và cáccông ty chứng khoán

* Các tổ chức có liên quan khác

- Các ngân hàng thương mại

Trên thị trường sơ cấp

Nhằm phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng, nhu cầu vốn dài hạn thông quaphát hành trái phiếu của các NHTM là rất lớn Cho đến nay, hoạt động pháthành trái phiếu của các NHTM chưa phải là hoạt động thường xuyên, liên tục.Tuy nhiên, đợt phát hành trái phiếu tăng vốn vừa qua của Ngân hàng Ngoạithương (NHNT) đã chứng tỏ mối quan tâm lớn của thị trường đối với tráiphiếu ngân hàng, đặc biệt là các NHTM hoạt động tốt có uy tín Nhằm phục

vụ cho tăng trưởng kinh tế, yêu cầu về mở rộng quy mô vốn của các NHTMcàng đặt ra bức thiết Việc các NHTM phát hành trái phiếu có ý nghĩa quantrọng: một mặt, nó góp phần tăng hàng hoá cho thị trường chứng khoán, mặtkhác nó là một kênh dẫn vốn quan trọng cho các NHTM cho mục tiêu tăngtrưởng của nền kinh tế

Với tiềm lực tài chính mạnh và khả năng sử dụng vốn ngắn hạn đầu tưdài hạn, các NHTM có thể đóng vai trò là nhà đầu tư trên thị trường tráiphiếu, đặc biệt là đối với trái phiếu Chính phủ, vốn đòi hỏi tầm nhìn đầu tư

trái là do NHTM mua Trong năm 2005, tổng lượng trái phiếu Chính phủ pháthành là 17.226 tỷ đồng, trong đó các NHTM mua 12.058 tỷ đồng, chiếmkhoản 70%.

Tại một số thị trường tài chính lớn trên thế giới, các trung gian tài chính,trong đó có các NHTM đóng vai trò quan trọng trên thị trường trái phiếu với

tư cách là đại lý sơ cấp (Primary Dealers) hoặc bảo lãnh phát hành

Tại Việt Nam, bảo lãnh phát hành là phương thức phổ biến nhất đối vớitrái phiếu Chính phủ Với độ tín nhiệm cao và tiềm lực tài chính mạnh, cácNHTM có ưu thế lớn khi tham gia bảo lãnh phát hành Bên cạnh đó, trái phiếuChính phủ còn được chào bán qua Trung tâm giao dịch chứng khoán và bán lẻqua hệ thống Kho bạc Nhà nước

Tuy nhiên, Việt Nam chưa có hệ thống các đại lý sơ cấp Việc hìnhthành hệ thống đại lý sơ cấp với sự tham gia của các NHTM sẽ góp phần đẩynhanh và hiệu quả qúa trình phân phối trái phiếu Chính phủ

Sản phẩm phái sinh: Các NHTM có thể thực hiện các sản phẩm phái

sinh như: hoán đổi, kỳ hạn, quyền chọn, hợp đồng tương lai đối với các tráiphiếu, cổ phiếu trên thị trường Ở đây, sự kết hợp liên thị trường giữa thịtrường tiền tệ với thị trường chứng khoán sẽ cung cấp cho các nhà đầu tư

nhiều công cụ để kinh doanh (đầu cơ) và bảo hiểm rủi ro, đồng thời tăng tínhthanh khoản của thị trường.

Cho vay chứng khoán:Nghiệp vụ cho vay chứng khoán rất phổ biến đốivới các TTCK phát triển Tại Mỹ, Cục dự trữ liên bang (Fed) thực hiệnnghiệp vụ này với các đại lý sơ cấp đối với trái phiếu Chính phủ Nghiệp vụnày một mặt làm tăng thanh khoản của thị trường, mặt khác giúp Fed điều tiếtđược lượng cung tiền Tài sản thế chấp thường là tiền mặt Nghiệp vụ cho vaychứng khoán giữa các trung gian tài chính có phạm vi rộng hơn cả về danhmục chứng khoán cho vay cũng như danh mục tài sản thế chấp Bên vay thếchấp tài sản khi nhận chứng khoán và phải trả lại chứng khoán, đồng thờinhận lại tài sản thế chấp khi đáo hạn Việc cho vay chứng khoán thực sự gópphần làm tăng tính thanh khoản của thị trường, đồng thời có thể giúp các bêntham gia (đặc biệt là đối với các trung gian tài chính) tìm kiếm lợi nhuậnthông qua việc kinh doanh chứng khoán đi vay hoặc nhận thế chấp

- Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán là tổ chức tự quản của cáccông ty chứng khoán và một số thành viên khác hoạt động trong ngành chứngkhoán, được thành lập nhằm mục đích bảo vệ lợi ích của các thành viên vàcác nhà đầu tư trên thị trường

- Các tổ chức tài trợ chứng khoán

1.1.3 Các nguyên tắc hoạt động cơ bản của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán hoạt động theo các nguyên tắc cơ bản sau:

Nguyên tắc cạnh tranh: giá cả trên thị trường phản ánh quan hệ cung cầu

về chứng khoán và các đối tượng tham gia trên thị trường được cạnh tranhbình đẳng với nhau

Nguyên tắc công bằng: mọi người tham gia thị trường đều phải tuân thủ

những quy định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin

Nguyên tắc công khai: công khai về hoạt động của tổ chức phát hành,

giao dịch của các loại chứng khoán trên thị trường

Nguyên tắc trung gian: mọi hoạt động mua bán chứng khoán đều phải

thực hiện thông qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán được phéphoạt động trên thị trường

Nguyên tắc tập trung: mọi giao dịch đều tập trung tại Trung tâm giao

dịch chứng khoán để đảm bảo việc hình thành giá cả trung thực, hợp lý

1.1.4 Cấu trúc và phân loại cơ bản của thị trường chứng khoán

* Căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn vốn

Thị trường chứng khoán được chia thành thị trường sơ cấp và thị trườngthứ cấp

Thị trường sơ cấp: là thị trường mua bán các chứng khoán mới phát

hành Trên thị trường này, vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà pháthành thông qua việc nhà đầu tư mua các chứng khoán mới phát hành

Thị trường thứ cấp: là nơi giao dịch các chứng khoán đã được phát hành

trên thị trường sơ cấp, đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán đã pháthành

* Căn cứ vào phương thức hoạt động của thị trường

Thị trường chứng khoán được phân thành thị trường tập trung (Sở giaodịch chứng khoán) và phi tập trung (thị trường OTC)

* Căn cứ vào hàng hoá trên thị trường

Thị trường chứng khoán cũng có thể được phân thành các thị trường: thịtrường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ chứng khoánphái sinh

Thị trường cổ phiếu: thị trường cổ phiếu là thị trường giao dịch và mua

bán các loại cổ phiếu, bao gồm cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi

Thị trường trái phiếu: thị trường trái phiếu là thị trường giao dịch và

mua bán các trái phiếu đã được phát hành, các trái phiếu này bao gồm cáctrái phiếu công ty, trái phiếu đô thị và trái phiếu chính phủ

Thị trường các chứng khoán phái sinh là thị trường phát hành và mua đi

bán lại các chứng từ tài chính khác như: quyền mua cổ phiếu, chứng quyền,hợp đồng quyền chọn

2 Các khái niệm về phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO)

IPO (chữ viết tắt của cụm từ tiếng Anh Initial Public Offering) có nghĩa là phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu Theo thông lệ tài chính

trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầutiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếuphổ thông, có thể hiểu là công ty bán một phần quyền sở hữu của mình chongười mua cổ phần , được gọi là cổ đông

Cổ phiếu phổ thông là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và

người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng

Cổ đông thường niên hay bất thường

Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và saukhi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thịtrường thứ cấp IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳdoanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối vớihàng loạt khía cạnh vận hành Nguyên nhân của thử thách này là do doanhnghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạtcác điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêmkhắc Sau khi hoàn thành quá trình IPO, doanh nghiệp sẽ trở thành công ty đạichúng IPO hoàn toàn khác với việc một cổ đông hiện hữu bán lượng cổ phần

Về mặt thủ tục, tiến trình IPO thường liên quan tới một hay một sốcông ty tài chính đặc biệt gọi là Ngân hàng đầu tư, ở Việt Nam vẫn gọi là cácCông ty chứng khoán Những trung gian tài chính này làm nhiệm vụ cung cấpdịch vụ và bảo lãnh phát hành Công ty tiến hành bán cổ phần bằng IPO đượcgọi là "Nhà phát hành." Những vụ bảo lãnh phát hành lớn thường do mộtnhóm các ngân hàng đầu tư hợp thành một xanh-đi-ca (syndicate) để phânchia công việc và rủi ro Trong số này có một tổ chức đứng ra làm Nhà bảolãnh chính, và chiếm hết phần lớn phí bảo lãnh phát hành Trên thế giới, mứcphí này có thể lên tới 8% của tổng số tiền cổ phần bán được và kèm theonhiều điều khoản khác.

3 Những điểm thuận lợi và bất lợi của IPO

Sau khi phát hành chứng khoán ra công chúng công ty trở thành công tyđại chúng

* Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khoán ra côngchúng: Những điểm thuận lợi

Có một số thuận lợi chính khi công ty trở thành công ty đại chúng:

- Thứ nhất, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp

và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phíhơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lầnsau Thêm vào đó, khách hàng và nhà cung ứng của công ty thường cũng sẽtrở thành cổ đông của công ty và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc muanguyên liệu và tiêu thụ sản phẩm

- Thứ hai, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sảnròng, giúp công ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàngvới lãi suất ưu đãi hơn cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền

hà hơn Ví dụ như các cổ phiếu của các công ty đại chúng dễ dàng được chấpnhận là tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng Ngoài ra, việc phát hành

chứng khoán ra công chúng cũng giúp công ty trở thành một ứng cử viên hấpdẫn hơn đối với các công ty nước ngoài với tư cách làm đối tác liên doanh.

- Thứ ba, phát hành chứng khoán ra công chúng giúp công ty có thể thuhút và duy trì đội ngũ nhân viên giỏi bởi vì khi chào bán chứng khoán ra côngchúng, công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán chonhân viên của mình Với quyền mua cổ phiếu, nhân viên của công ty sẽ trởthành cổ đông, và được hưởng lãi trên vốn thay vì thu nhập thông thường.Điều này đã làm cho nhân viên của công ty làm việc có hiệu quả hơn và coi

sự thành bại của công ty thực sự là thành bại của mình

- Thứ tư, phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt đểxây dựng một hệ thống quản lý chuyên nghiệp cũng như xây dựng được mộtchiến lược phát triển rõ ràng Công ty cũng dễ dàng hơn trong việc tìm ngườithay thế, nhờ đó mà tạo ra được tính liên tục trong quản lý Bên cạnh đó, sựhiện diện của các uỷ viên quản trị không trực tiếp tham gia điều hành công tycũng giúp tăng cường kiểm tra và cân đối trong quản lí và điều hành hoạtđộng của công ty

- Thứ năm, phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và

độ chính xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phảiđược lập theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định Chính điềunày làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty đượcthực hiện dễ dàng và chính xác hơn

Những điểm bất lợi

Tuy nhiên, khi trở thành công ty đại chúng, công ty cũng phải đối mặtvới một số khó khăn như:

- Thứ nhất, phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu

và có thể làm mất quyền kiểm soát công ty của các cổ đông sáng lập do hoạt

luôn luôn bị biến động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàngngày.

- Thứ hai, chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thườngchiếm từ 8-10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh pháthành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết…Ngoài ra, hàng năm công ty cũng phải chịu thêm các khoản chi phí phụ nhưchi phí kiểm toán các báo cáo tài chính , chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộpcho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chi phí công bố thông tinđịnh kì

- Thứ ba, công ty phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủmột chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặtchẽ hơn so với các công ty khác Hơn nữa, việc công bố các thông tin vềdoanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, các hợp đồngnguyên liệu, cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đưa công

ty vào vị trí cạnh tranh bất lợi

- Thứ tư, đội ngũ cán bộ quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn hơntrước công chúng Ngoài ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượngvốn cổ phần của họ thường bị hạn chế

4 Thực trạng các công ty IPO ở Việt Nam

4.1 Điều kiện doanh nghiệp được phép phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở Việt Nam

Hiện nay các tổ chức niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán phần lớn

là niêm yết cổ phiếu và chứng chỉ quỹ, do đó ta chỉ xét điều kiện phát hànhchứng khoán lần đầu ra công chúng của hai loại chứng khoán này

Theo luật chứng khoán Việt Nam điều kiện chào bán chứng khoán racông chúng bao gồm:

* Đối với cổ phiếu:

- Doanh nghiệp có mức vốn điều lệ đã đóng góp tại thời điểm đăng kíchào bán từ 10 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán.

- Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng kí chào bán phải

có lãi, đồng thời không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng kí chào bán

- Có phương án phát hành và phương án sử dụng vốn thu được từ đọtchào bán được Đại hội đồng cổ đông thông qua

* Đối với chứng chỉ quỹ:

-Tổng giá trị chứng chỉ quỹ đăng kí chào bán tối thiểu 50 tỷ đồng ViệtNam

- Có phương án phát hành và phương án đầu tư số vốn thu được đợt chàobán chứng chỉ quỹ phù hợp với quy định của pháp luật

Hiện nay có hay hình thức phát hành chứng khoán phổ biến là phát hànhriêng lẻ và phát hành chứng khoán ra công chúng, mỗi công ty có thể lựachọn các hình thức khác nhau tùy nhu cầu sử dụng vốn của mình, tuy nhiêntrong phạm vi bài viết tôi chỉ đề cập đến việc phát hành chứng khoán ra côngchúng Sau khi phát hành chứng khoán ra công chúng công ty trở thành công

Sở dĩ có điều này vì khi huy động qua thị trường chứng khoán công tyđược yêu cầu minh bạch thông tin điều này làm doanh nghiệp phải phát huyhết tiềm lực, nâng cao chất lượng quản lý và điều hành Một điều nữa là việchuy động vốn trên thị trường chứng khoán thường dễ dàng hơn.

Hiện nay, thị trường vốn ở Việt Nam mới đang ở giai đoạn đầu của sự phát triển, trong khi một số công ty đang chuẩn bị IPO với qui mô lớn, thì tổng số các công ty giao dịch đại chúng vẫn còn nhỏ khi so sánh với qui mô quốc tế

Do đó, khi thị trường có nguồn cung mới và thêm các công ty được niêm yết

ở Việt Nam sẽ thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư Nhu cầu từ phía nhà đầu tư trong nước và quốc tế tăng lên nhanh chóng trong vòng 2 năm qua, baogồm các nhà đầu tư tư nhân và các nhà đầu tư tổ chức

Hầu hết các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là các công ty thuộc sở hữu nhà nước Và trước mắt, xu hướng này vẫn tiếp tục khi Chính phủ công bố kế hoạch cổ phần hóa từ năm 2007 - 2010, trong đó nhiều công ty nhà nước sẽ được niêm yết Cùng với các công ty nhà nước, một số lượng lớn các công ty tư nhân đang chuẩn bị niêm yết để tăng cường khả năng vốn

Thông thường thời gian doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết ngắn, điều này có thểhiểu là doanh nghiệp chỉ tập trung vào những yêu cầu cần thiết khi niêm yết

mà không quan tâm đến các vấn đề khác khi niêm yết

Khi niêm yết, hoạt động của công ty sẽ bị quan sát bởi các nhà phân tích và các nhà đầu tư và sự mong đợi vào ban điều hành công ty cũng như là các

định hướng, chiến lược, quản trị doanh nghiệp, tài chính ở mức độ cao hơn IPO chỉ là sự khởi đầu của doanh nghiệp niêm yết.

Cũng giống như các thị trường khác trên thế giới, có nhiều yếu tố ảnh hưởng tới giá của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và thời gian của việc niêm yết Các nhà đầu tư trong nước, các công ty cổ phần hóa hoặc chưa cổ phần hóa, người nước ngoài đã tham gia thị trường hoặc chuẩn bị tham gia thị trường, các đối thủ của họ thường quan tâm rất sát quá trình này

Một quyết định đúng thời điểm của cổ phiếu mới niêm yết thường gặp phải khó khăn khi đánh giá Tuy nhiên, một trong những yếu tố quan trọng là đánh giá thị trường Nhiều cuộc IPO của các thị trường nước ngoài đã bị hoãn do

sự đi xuống của thị trường

Ở Việt Nam cũng tương tự như vậy, khi một số IPO dự kiến năm 2007 bị hoãn do sự đảo ngược của thị trường hiện tại chỉ bằng 75% của tháng 3 cùng năm Ví dụ gần đây nhất là Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV)

dự định IPO tháng 12/2007 nhưng cuối cùng lại hoãn đến quý 2/2008

Chúng ta đã chứng kiến một số cuộc IPO bị hoãn mà liên quan tới việcbán cổ phiếu cho các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài Ví dụ như nhữngcuộc thương lượng với các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài có thể làm giáquá cao khi thị trường đang đi xuống trong khi các cuộc thương lượng vẫnđang tiếp diễn

Nhà đầu tư nước ngoài nhận thức rất rõ về tiềm năng phát triển của ViệtNam và thị trường chứng khoán Việt Nam trong một vài năm gần đây Dựbáo có khoảng 6 tỷ đô la Mỹ của các quĩ quan tâm đầu tư vào Việt Nam Do

các cơ hội đầu tư mới và sẽ là những cổ đông nếu giá tăng trưởng và các chỉtiêu quan trọng khác phù hợp với tiêu chuẩn của họ Điều này đặc biệt đúngđối với các cổ phiếu blue chip.

Như vậy trong thời gian tới nhu cầu IPO của các doanh nghiệp còn cao,điều đó vừa thuận lợi vừa có tác động đến nền kinh tế

4.3 Đánh giá việc phát hành chứng khoán lần đầu ở Việt Nam

4.3.1 Khảo sát thị trường chứng khoán Việt Nam của các công ty niêm yết

Nhiều nhà phân tích cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam quá sốthay ảo Và rằng niềm tin thị trường đã bị đẩy lên quá mức với các sự kiệnViệt Nam gia nhậpWTO Tổng thống Hoa Kỳ G.W Bush ghé thăm Sở giaodịch chứng khoán Hồ Chí Minh Bên cạnh đó loạt các báo cáo nghiên cứu vềniềm tin của người tiêu dùng, nhà đầu tư, tổ chức tài chính…vào Việt Namvới nhiều dấu hiệu tích cực tạo cảm giác phấn chấn cho giới đầu tư trongnước Dẫu biết rằng có thể làm cho thị trường chứng khoán khởi sắc và kinh

tế Việt Nam thăng hoa trong thời gian hiện tại và sắp tới bằng cách tác độngđến yếu tố niềm tin của nhà đầu tư; thì vấn đề niềm tin đó có được xây dựngtrên một cơ sở vững chắc hay không vẫn còn cần phải xem xét!

Hãy cùng khảo sát ba cổ phiếu thuộc hàng “đại gia”: cổ phiếu FPT, cổphiếu Vinamilk , và cổ phiếu Kinh Đô

Vỏn vẹn trong vòng ba tháng kể từ khi chính thức niêm yết trên thịtrường chứng khoán, giá cổ phiếu FPT đã tăng liên tục với mức tăng đượctính bằng số “lần” Tốc độ tăng trưởng của giá cổ phiếu FPT quả thực thần

kỳ So với sự tăng trưởng của cổ phiếu FPT thì các cổ phiếu hàng đầu trongngành của thế giới như: Oracle , Microsoft hay Yahoo và cả Google cũngkhông địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần, “vượt mặt” đại gia Google “chỉ có”63,37 lần, trong khi bình quân ngành của thế giới là 33,42 lần (Chi tiết xembảng 1.4)

Bảng 1.1: Chỉ tiêu của Kinh Đô so với trung bình ngành và một số công

ty trên thế giới

Chỉ tiêu

KinhDoCorp

KraftFood Inc

ConAgraFoodsInc

BìnhquânNgànhGiá trị thị trường (M$) 0,432 55.790 13.050 15.530

Lợi nhuận gộp/Doanh

Lợi nhuận trước thuế,

lãi vay và giảm trừ

P/E cao của FPT dường như không phải cá biệt Cổ phiếu Kinh Đô có P/

E 83,82 cao hơn gần bốn lần mức bình quân ngành Hai công ty Kraft FoodInc và ConAgra Foods Inc dù có mức lợi nhuận trước thuế, lãi vay và giảmtrừ (EBITDA) gấp hàng nghìn lần Kinh Đô thì chỉ tiêu P/E vẫn chỉ đạt khôngtới một nửa (Chi tiết xem bảng 1.1)

P/E cao của các cổ phiếu Việt Nam liệu có phải là một qui luật khi điềunày tiếp tục đúng với trường hợp của cổ phiếu Vinamilk? Dù khiêm tốn hơnvới con số 50,42, Vinamilk vẫn có P/E gần gấp đôi mức bình quân ngành.Các công ty quốc tế hoạt động trong cùng lĩnh vực, kể cả thương hiệu nổitiếng toàn cầu Coca-Cola, cũng không thể mơ tới mức P/E này (Chi tiết xembảng 1.2)

Bảng 1.2: Chỉ tiêu của Vinamilk so với trung bình ngành và một số công

ty trên thế giới

Vinamilk

DannFoods OJSC

Wimm-Bill-Cola Co

Coca-GroupeDanone

Bìnhquânngành

10 lần mệnh giá, mức giá giao dịch trên thị trường OTC gấp 23 lần mệnh giá,trước khi chính thức đạt 60 lần mệnh giá vào ngày 22/01/2007 (600.000VND/cổ phiếu với mệnh giá 10.000 VND/cổ phiếu)

Bảng 1.3: Cơ cấu doanh thu các năm theo từng lĩnh vực (Đơn vị: Triệu đồng)

Phân phối điện thoại di

Bản cáo bạch FPT công bố số liệu đến 30/09/2006 cho thấy phần lớntăng trưởng doanh thu qua các năm là từ nguồn doanh thu bán điện thoại diđộng với mức đóng góp lên đến 64% tổng doanh thu chín tháng đầu năm

2006 Tăng trưởng doanh thu bình quân trong lĩnh vực này trong ba (03) nămgần nhất là gần 100% Với các lĩnh vực kinh doanh khác không được FPTcông bố chi tiết, có thể có lĩnh vực lỗ, có thể có lĩnh vực lãi

Trong các lĩnh vực mang đúng bản chất của một công ty công nghệ nhưphần mềm xuất khẩu, phần mềm trong nước thì mức đóng góp vào chiếc bánhdoanh thu của FPT tổng cộng đạt không quá 3% Xem vậy thì FPT giống mộtcông ty phân phối nhiều hơn (lệ thuộc sản phầm khác về công nghệ), chứkhông giống một công ty công nghệ và phát triển phần mềm hay cung cấpdịch vụ Internet…

Điều gì sẽ xảy ra nếu FPT không có các mảng phân phối điện thoại độcquyền như: Morotola, Samsung, hay Nokia? Một ngày nào đó, ba gã khổng lồđiện thoại có thể chia sẻ thị phần cho một đối tác khác để tránh sự “ảnhhưởng” hay “quá phụ thuộc” vào một đối tác duy nhất Giảm 1% doanh thutrong lĩnh vực phân phối điện thoại di động dẫn tới mức biến động thế nàovới lãi gộp hay lãi ròng của FPT?

Nguyên tắc “không bỏ tất cả trứng vào một giỏ” sẽ được áp dụng khimột nhà phân phối chiếm quá 15% doanh thu của một tập đoàn nước ngoài.Khi đó, FPT sẽ gặp khó khăn nếu các mảng chiến lược không được phát huynhư: tích hợp hệ thống, phát triển phần mềm…Nếu quả thực những điều này

có thể xảy ra thì mức độ rủi ro từ doanh thu FPT rất đáng để xem xét cẩntrọng Và khi doanh thu không đủ lớn, “kỳ vọng” của nhà đầu tư vào lãiròng, cổ tức, tăng trưởng hay nguồn tái đầu tư nội bộ sẽ ra sao?

Cần ghi nhận việc FPT có sự chuyển hướng rất nhanh qua hai mảngchiến lược là Đại Học FPT và trang web http://www.vnexpress.net để khai

thác tốt nhất hai lĩnh vực “tri thức đào tạo” và “truyền thông trực tuyến”.Trong đó, ít nhất, quảng cáo trực tuyến là hướng đi đúng và đã khẳng địnhthành công

Chỉ số tài chính của FPT thấp hơn mức bình quân ngành và các đại giacông nghệ thế giới Vậy tại sao FPT có P/E cao hơn?

Bảng 1.4: Phân tích báo cáo tài chính FPT so với các đại gia công nghệ của thế giới như Microsoft, Google, Yahoo, Oracle, và bình quân ngành.

Giá trị thị trường

Tăng trưởng doanh

Lợi nhuận trước

thuế, lãi vay và giảm

Nhìn bảng so sánh trên ta thấy, giá cổ phiếu FPT cao hơn hẳn các đại gia

mà ai cũng biết như Microsoft, Yahoo, Oracle, Google FPT hay các công tykhác chắc chắn nhận được “hợp tác chiến lược” là đủ để “vui như tết” rồi chứđừng nói đến việc cạnh tranh với các “nhà sáng lập” ngành công nghệ phầnmềm, tích hợp cơ sở dữ liệu hay truyền thông như trên Xét qua các chỉ tiêunhư: doanh thu, lãi gộp hay hướng phát triển, tăng trưởng trong thời gian sắptới, FPT khó có thể so sánh được với những gã khổng lồ này Các chỉ tiêu đolường khả năng kinh doanh (kiếm lợi nhuận) của FPT cũng thấp hơn khi sovới các đại gia quốc tế:

Chỉ tiêu Lợi nhuận gộp/Doanh thu cho biết trong một 100 đồng doanh

thu thì tạo ra bao nhiêu đồng Lợi nhuận gộp (Doanh thu thuần – Giá vốn hàngbán) Trong khi với Microsoft 100 đồng doanh thu tạo ra 82,16 đồng lợinhuận gộp và mức bình quân ngành là 70,34 đồng thì FPT đạt được có 13đồng Ấy vậy mà người ta vẫn hết lời ca ngợi FPT và sẵn lòng cầm cố nhàcửa để đầu tư vào cổ phiếu này!

Chỉ tiêu Lợi nhuận hoạt động/Doanh thu (P/S) cho biết trong 100 đồng

doanh thu thì tạo ra bao nhiêu đồng Lợi nhuận hoạt động (sau khi đã trừ đi giávốn hàng bán, chi phí bán hàng và chi phí quản lý) FPT đạt 4,78%, còn thấpnhất của Yahoo là 15,46% trong năm tài chính 2006 đầy khó khăn của tậpđoàn này so với đối thủ Google

Bỏ qua các yếu tố về môi trường kinh tế nơi FPT hoạt động tại Việt Nam

so với Hoa Kỳ, hay tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm, mức sống, thu nhậpđầu người, điểm xuất phát…chỉ phân tích ngay chỉ số P/E hay P/S để nói mức

độ sẵn lòng chi trả của nhà đầu tư cho một đồng thu nhập hay doanh thu từFPT Bình quân ngành mà FPT đang hoạt động là với 01 đồng thu nhập nhàđầu tư chỉ sẵn sàng trả mức 33,42 lần và với một đồng doanh thu tạo ra nhàđầu tư chỉ trả 2,9 lần Trong khi với gã khổng lồ Google được cho là “công ty

siêu kỳ” trong các năm gần đây, nhà đầu tư cũng chỉ chịu móc hầu bao trảmức cao nhất P/E: 63,7 và P/S: 15,74 hay “siêu” khác là Microsoft chỉ ở mứcP/E: 24,85 và P/S: 6,66! Vậy điều gì nhận được từ các con số biết nói bêntrong? FPT tốt hơn và đáng giá hơn Google, Microsoft hay Oracle?

Riêng tôi thì tôi đã có câu trả lời cho riêng mình về mức giá “hợp lý” vàmức dừng hợp lý Các bạn có thể thảo luận thêm và đưa ra lời cảnh tỉnh sâusắc nhất Và vì sao tôi lại lấy các công ty “sáng lập ngành” của thế giới mà aicũng biết để so sánh như: Yahoo, Google, Microsoft hay Oracle? Là vì tôimuốn các bạn hay các nhà đầu tư thấy được ngay cả với các công ty này nhàđầu tư cũng chỉ trả một mức giá “xem như cao nhất” trong hàng ngàn cáccông ty cùng ngành và so sánh với FPT để cho thấy mức độ so sánh trực tiếpnhất Nếu cho rằng FPT nhỏ hơn hay không đủ để so với các loại chứngkhoán “sáng lập ngành công nghệ và internet” thì quay lại ban đầu: có thểthấy gì về sự “quá nóng” của thị trường chứng khoán Việt Nam và FPT là một

ví dụ điển hình?

Hình 1.5: Mức độ tăng giá của FPT so với VNINDEX

Hình 1.6: Khối lượng và giá trị giao dịch của FPT qua các phiên

Bây giờ không so sánh mà phân tích trực tiếp biến động của cổ phiếuFPT từ khi lên sàn Hình 1.7 và hình 1.8 mô tả biến động giá cổ phiếu FPT vàlợi suất ngày của nó.

Hình 1.7: Biến động giá cổ phiếu FPT

Hình 1.8: Lợi suất ngày của cổ phiếu FPT

Xu hướng đi lên theo đường đồ thị giá thể hiện kỳ vọng không ngừngtăng cao với giá cổ phiếu FPT Nếu không có kỳ vọng này thì sẽ không aimuốn mua cổ phiếu Cần nhớ rằng thị trường cổ phiếu còn được coi là thuộcnhóm thị trường đầu cơ, theo nghĩa kiếm lời từ cơ hội giá tăng hay giảm.Biểu đồ lợi suất ngày thể hiện phân bố giá trị lợi suất rất dị dạng, hầunhư hoặc ở trần hay ở sàn, có rất ít điểm dữ liệu ở bên trong hai mức giớihạn Cũng có thể thấy giá ở trần hay ở sàn là giá dư mua hoặc bán khá nhiều,thậm chí lân cận cũng dư rất nhiều Đó là giá ở trạng thái mất cân bằng và xáclập bằng chương trình máy do bị chặn Biên độ 5% chính là chốt chặn Dễhiểu một điều là thị trường đang ở trạng thái mất cân bằng nghiêm trọng Tìnhhình sẽ có biến chuyển nếu biên độ là 35%, có đủ khoảng để thị trường tựđiều chỉnh về cân bằng theo đúng nghĩa của nó

4.3.2 Những thuận lợi và khó khăn của việc phát hành chứng khoán lần đầu ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

TTCK từ nay cho đến hết năm 2008 có quá nhiều thuận lợi cho nhà đầu tư

Đó là quan điểm của ông Đào Lê Minh, Giám đốc Trung tâm Nghiên cứukhoa học và Đào tạo chứng khoán tại hội nghị phổ cập kiến thức chứng khoáncho nhà đầu tư

Thêo ông Minh luật thuế đánh vào đầu tư chứng khoán trong giai đoạn nàyvẫn chưa chính thức được thực thi cho đến năm 2009, trong khi nhà đầu tưtrên thị trường chưa phải chịu bất kỳ một khoản phí nào, ngoài phí môi giớikhi thực hiện các giao dịch

Ngoài ra, một số thuận lợi khác có thể kể đến như việc thúc đẩy tiến trình

cổ phần hóa (CPH) các doanh nghiệp nhà nước, nhất là IPO một số ngân hàngquốc doanh cũng hứa hẹn không ít cơ hội cho nhà đầu tư trên TTCK “Có thểkhẳng định, đây là thời điểm thuận lợi cho nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam.Đến năm 2009, việc áp thuế đánh vào đầu tư chứng khoán cũng như nguồncung hàng giảm bớt từ các đợt IPO làm giảm cơ hội đầu tư cho công chúngđầu tư”

Ông Minh cũng chỉ ra, năm 2008, thị trường quản lý OTC tập trung sẽchính thức đi vào hoạt động (dự kiến vào quý I/2008) cùng với sự ra đời củathị trường trái phiếu tập trung sẽ tăng cường tính thanh khoản của thị trườngtrái phiếu doanh nghiệp, với khoản vốn ước khoảng 40.000 tỷ đồng huy độngtrong năm 2007

Theo ông Minh, tại Việt Nam, hiện liên minh ngân hàng chứng khoán bất động sản có ảnh hưởng không nhỏ đến diễn biến của nền kinh tế Do đó,nếu kinh tế có xu hướng tăng trưởng mạnh thì nhà đầu tư không nên bỏ qua 3

-Nhìn nhận từ góc độ vĩ mô, mới đây nhất, tại Diễn đàn Doanh nghiệp ViệtNam, Việt Nam vẫn là điểm đến hấp dẫn đối với các nhà ĐTNN.

Về vấn đề này, từ góc nhìn hẹp hơn trên TTCK, ông Minh cho biết: “Dựkiến, sẽ có khoảng 3 tỷ USD từ hầu bao của nhà ĐTNN đổ vào các đợt IPOsắp tới, và sẽ có khoảng 4 - 5 tỷ USD vào thị trường Việt Nam thông qua conđường đầu tư gián tiếp nước ngoài Tôi nghĩ, nếu các đợt IPO lớn với cổphiếu tốt, mức giá hợp lý, có triển vọng thì một lượng tiền lớn sẽ đổ vào” Trong khi mối lo ngại về các đợt IPO lớn (gần nhất là IPO Vietcombank

và sắp tới là MobiFone hay Vinaphone…) có làm cạn nguồn tiền của NĐTđược đưa ra như một điểm bất lợi về TTCK trong thời gian tới thì ông Minhlại tỏ ra hết sức lạc quan khi nói về điều này, mặc dù không phủ nhận một số

hệ lụy từ đó Nhìn nhận thị trường dưới góc độ một người chuyên nghiên cứu,giảng dạy trong lĩnh vực chứng khoán lâu năm, ông Minh cho biết, vào cuốinăm 2006, khi TTCK đón nhận thêm nhiều hàng hóa mới thì mối lo ngại nàycũng được đặt ra nhưng thực tế sau đó lại chứng minh điều ngược lại, tiền vẫn

cứ đổ vào và tạo ra cơn sốt trên TTCK Khi thị trường đi xuống vào thời điểmtháng 5, 6 và 7/2007, người ta lại thấy tiền không biết đang đi đâu về đâu vàđến tháng 9, 10/2007, khi diễn biến của thị trường thay đổi lại thấy TTCK thậtnhiều tiền, ngay cả khi giá vàng và bất động sản tăng cao

Lượng tiền dồi dào cũng như sự quan tâm nhiệt tình không chỉ dừng ở cácthành phố lớn, với sự hiện diện của các sàn chứng khoán, mà còn lan rộng tớinhiều vùng nông thôn và mới đây nhất được cảnh báo thông qua hình thứcđầu tư tín dụng đa cấp qua mạng khi chỉ trong vài ngày, số tiền nộp vào đócũng đã lên tới hàng chục tỷ đồng Điều này cho thấy, nếu tiền đầu tư vàochứng khoán hứa hẹn sinh lời cao thì nhà đầu tư sẵn sàng bỏ tiền vào đó bất

kỳ lúc nào

Song dù thị trường có nhiều thuận lợi đi chăng nữa, theo ông Vũ HoàngSơn, Giám đốc đầu tư, CTCK Tràng An, nhà đầu tư không nên quá kỳ vọngvào mức lãi 100% hay cao hơn thế vào một số đỉnh điểm trước đây, mà hãybằng lòng với mức lãi thấp hơn, cũng đã là thành công rồi.

Ngưỡng hỗ trợ 900 điểm đã chính thức bị phá vỡ trong phiên giao dịchngày 7/1, VN-Index giảm sâu khi bị mất đến 16,01 điểm (tương đương 1,77

%), xuống còn 887,08 điểm, mức thấp nhất kể từ tháng 8-2007 đến nay

Sau tuần đầu tiên của năm mới diễn ra khá buồn tẻ, sàn chứng khoán trongphiên giao dịch sáng 7-1 đã sôi động trở lại Tuy nhiên, các nhà đầu tư khônggiấu nổi vẻ âu lo khi bảng giá chứng khoán phủ màu đỏ rực ngay đợt giaodịch đầu tiên và tiếp tục xu hướng mất điểm

Kết thúc phiên giao dịch, có đến 126 mã CK giảm giá, trong đó có 39 mãgiảm sàn, chỉ năm mã tăng giá Điểm "sáng" duy nhất của thị trường phiênnày là giao dịch đã sôi động trở lại, khối lượng và giá trị giao dịch tăng mạnhsau nhiều phiên đứng ở mức thấp, với hơn 7,7 triệu CK và hơn 711 tỉ đồng

CK vẫn chưa có những thông tin tốt hỗ trợ để có thể quay đầu trở lại, trongkhi cung cầu thị trường đang mất cân đối nghiêm trọng Khả năng "tiêu hóa"của thị trường đang gặp nhiều khó khăn, nhưng nguồn cung liên tục tăng lêntừng ngày do các công ty niêm yết đua nhau phát hành thêm, chưa kể cáccông ty niêm yết mới rồi các đợt phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng(IPO) với số lượng lớn sắp diễn ra

Sau đợt IPO của Vietcombank, nhiều nhà đầu tư đã thật sự "choáng váng"khi nghe thông tin về các đợt IPO của một số đơn vị lớn khác như Incombank,Tổng công ty Bia - rượu - nước giải khát Sài Gòn Điều bức xúc của nhiềunhà đầu tư là các giải pháp như giãn IPO, kích cầu thị trường từng được "rộ

lên" rồi chẳng thấy đâu, trong khi nhiều nhà đầu tư mất niềm tin vào thịtrường vì CK liên tục đỏ sàn.

Ông Vũ Bằng - chủ tịch Ủy ban CK nhà nước (UBCKNN) - cho biết ngay

từ cuối năm 2007, nơi này đã đề xuất với Bộ Tài chính về việc giãn các đợtđấu giá và đã nhận được chấp thuận Cho đến nay, các tổ phối hợp đang tậphợp danh sách các doanh nghiệp sẽ IPO để lên kế hoạch hợp lý, trong đó một

số doanh nghiệp đã được đưa vào danh sách đề xuất giãn IPO

Tuy nhiên, việc tập hợp danh sách các doanh nghiệp sẽ IPO, rồi trình chocác cơ quan thẩm quyền xem xét và đồng ý đã phát sinh những thủ tụcrườm rà, kéo dài thời gian Do đó, UBCKNN vừa đề xuất việc xem xét vàgiãn IPO đối với các doanh nghiệp lớn, bởi lẽ chính những đợt IPO này mớithật sự gây tác động đến thị trường Ông Bằng hi vọng đề xuất này sẽ đượcchấp thuận, tuy nhiên sẽ chỉ thực hiện đối với những doanh nghiệp nào chưachốt ngày cụ thể

Bên cạnh đó, UBCKNN cũng đang đề xuất một số biện pháp để hạn chếtình trạng các công ty niêm yết đồng loạt phát hành thêm và niêm bổ sung vớikhối lượng lớn Ông Bằng cho biết theo giấy phép của UBCKNN, các công ty

có khoảng thời gian 90 ngày lựa chọn thời điểm thích hợp để phát hành Hếtthời hạn nêu trên, các công ty vẫn còn được hoãn đến 30 ngày theo luật định.Tuy nhiên, theo ông Bằng, UBCKNN đang nghiên cứu hai phương án đểgiúp các công ty niêm yết có thể kéo dài thời hạn phát hành hay đưa ra đấugiá Một là các công ty có thể xin phép hủy, sau đó chọn thời gian thích hợp

để trình lại hồ sơ Trong trường hợp này, UBCKNN sẽ xem xét nhanh chóngcấp phép, tất nhiên là hồ sơ cũng phải được "làm mới" một số điểm nhưngkhông nhiều Phương án thứ hai là sau khi kết thúc thời hạn 120 ngày, cáccông ty có thể tiếp tục xin phép kéo dài thời hạn

Song song với việc giảm cung của thị trường, các biện pháp kích cầu cũngđang được UBCKNN triển khai hoặc đề xuất với các cơ quan quản lý liênquan Theo ông Vũ Bằng, một trong những biện pháp đã được cơ quan nàythực hiện là tạo điều kiện tốt nhất cho các quĩ đầu tư tham gia thị trường.Đặc biệt, Phó thủ tướng Nguyễn Sinh Hùng vừa chấp thuận đề nghị của

Bộ Tài chính về việc lùi thời hạn áp dụng thuế thu nhập đối với CK Theo ôngBằng, đây là một trong những động thái tích cực của Chính phủ nhằm kíchcầu, đồng thời giúp thị trường phát triển bền vững

Cho đến cuối tháng 11-2007, theo số liệu của UBCKNN, giá trị danh mụcnước ngoài đầu tư vào thị trường CK chính thức lên tới 7,5-7,6 tỉ USD, gấphơn ba lần con số 2,3 tỉ USD của đầu năm ngoái Và nếu tính luôn nguồn vốnđầu tư vào thị trường OTC, tổng giá trị danh mục nước ngoài đổ vào thịtrường lên tới gần 20 tỉ USD Riêng nguồn vốn chờ đầu tư vào thị trườngchính thức hiện nay khá lớn Tuy nhiên, ông Bằng thừa nhận việc chuyển hóanguồn vốn này sang VND để đầu tư vào thị trường lại là một chuyện khác,nằm ngoài khả năng của UBCKNN

"Với tư cách là cơ quan quản lý thị trường, chúng tôi cũng mong muốndòng vốn ngoại tệ được xử lý hết nhằm tạo ra cầu tốt cho thị trường, khôngchỉ đối với cầu trên sàn CK chính thức mà cả các đợt IPO " - ông Bằng nói

CHƯƠNG II: CÁC MÔ HÌNH LÝ THUYẾT ÁP DỤNG CHO CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC CÔNG TY SAU PHÁT HÀNH

LẦN ĐẦU Ở VIỆT NAM

1.Biến động thị trường của cổ phiếu sau IPO

Sau IPO là thời điểm các công ty lên sàn giao dịch, từ thời điểm này trở

đi giá của cổ phiếu hoàn toàn phụ thuộc vào thị trường, phụ thuộc vào cungcầu trên thị trường chứng khoán Nhà đầu tư chọn mua cổ phiếu của một công

ty với hai lí do chính sau: thứ nhất họ kì vọng vào lợi nhuận hàng năm củacông ty và từ đó hi vọng một mức cổ tức lớn hơn lãi suất ngân hàng hiện thời,thứ hai họ kì vọng vào sự chênh lệch giá chứng khoán tức là họ hi vọng muađược giá thấp và bán được với giá cao hơn trên sàn giao dịch chứng khoán.Như vậy có thể thấy sau khi lên sàn giá cổ phiếu có sự biến động lên xuốngtheo kì vọng của nhà đầu tư và tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh củabản thân công ty

2 Các mô hình và thuật toán sử dụng

* Mô hình 1: Động thái beta và thời điểm dừng

Mô hình được mô tả như sau:

Rjt = αj + βjRmt + ejt

Trong đó:

Rjt: lợi suất theo ngày của cổ phiếu t tại thời điểm t, giả định rằng toàn bộ

cổ tức tiền mặt được tái đầu tư hết

Rmt: lợi suất ngày trung bình của cổ phiếu thị trường tại thời điểm t với tỷtrọng theo số cổ phiếu được giao dịch, giả định rằng toàn bộ tiền được tái đầutư

ejt: phần dư của cổ phiếu j tại thời điểm t

αj: hằng số

βj: rủi ro hệ thống của cổ phiếu j.

Mô hình 2: Phương pháp ngọn sóng ước lượng beta

Mô hình có dạng như sau:

m,t Nghĩa là ta có: Rm,t = Rs

m,t + Rl

m,t , t = 1,2,…,T

Mô hình 3: Chọn thời gian và thời kì khi ước lượng

Mô hình này sử dụng kết quả của CAPM để phân tích

Rit: lợi suất của cổ phiếu thời kì t

Rmt: tỷ trọng cân bằng CRSP lợi suất thị trường thời kì t

αi: hệ số

βi: bêta của công ty i

εit: sai số của công ty trong thời kì t

Sε: độ lệch tiêu chuẩn của sai số ước lượng trong phương trình 1

Sm: độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường

N: số quan sát

3 Lựa chọn mô hình cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong phạm vi một chuyên đề thực tập tốt nghiệp tôi sẽ chọn mô hình 1

để xác định tính dừng của mỗi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ViệtNam Chúng ta ước lượng hệ số beta(β) dựa vào lợi suất ngày của cổ phiếu

Mô hình được mô tả như sau:

Rjt = αj + βjRmt + ejt

Trong đó:

Rjt: lợi suất theo ngày của cổ phiếu t tại thời điểm t, giả định rằng toàn bộ

cổ tức tiền mặt được tái đầu tư hết

Rmt: lợi suất ngày trung bình của cổ phiếu thị trường tại thời điểm t với tỷtrọng theo số cổ phiếu được giao dịch, giả định rằng toàn bộ tiền được tái đầutư

ejt: phần dư của cổ phiếu j tại thời điểm t

αj: hằng số

βj: rủi ro hệ thống của cổ phiếu j

Chúng ta sẽ chọn những phiên giao dịch thứ 2, thứ 120, thứ 240, thứ 480sau phát hành lần đầu ra công chúng để phân tích với số lượng các phiên khácnhau với độ dài 6 cửa sổ ước lượng từ 30 đến 480 ngày, chúng ta sẽ ướclượng được 24 bêta cho mỗi công ty niêm yết

Sử dụng chuỗi số liệu giá chứng khoán của các cổ phiếu niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh( HOSE) Mẫu gồm khoảnghơn 30 công ty niêm yết sau IPO từ năm 2000 đến 2004

4 Trường hợp thị trường chứng khoán Trung Quốc

Hệ số β là một trong những các hệ số quan trọng trong lý thuyết tài chínhhiện đại, nó không chỉ được sử dụng rộng rãi trong định giá rủi ro hệ thốngcủa cổ phiếu và danh mục mà còn là một hệ số trong mô hình định giá tài sảnvốn (CAPM) Tuy nhiên cách ước lượng β như thế nào thì vẫn là một vấn đềchưa có lời giải Để đảm bảo ảnh hưởng rủi ro của tài sản hệ số β nên dừng,ngược lại nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng dường như điều đó xảy ra là do thờigian, tức là rủi ro hệ thống của cổ phiếu có thể thay đổi theo thời gian và phùhợp với sự thay đổi các đặc trưng của hãng ( ví dụ: vòng đời, cơ cấu vốn củahãng ) và điều kiện thị trường ( sự dao động của thị trường…) Do đó, hiểu

về sự khác nhau về thời gian của hệ số β là rất có ích nó không chỉ đánh giárủi ro hệ thống của công ty một cách đầy đủ mà còn chỉ ra cách để tính lợisuất kì vọng của cổ phiếu

Các quan sát thực tế:

Liên quan đến tính dừng của của hệ số bêta, Levy(1971) và Blume(1971) đã sử dụng phân tích kết hợp danh mục các công ty trên thị trườngchứng khoán New York (NYSE) và kết quả chỉ ra rằng hệ số bêta của cáchãng đơn lẻ thì không ổn định mặc dù tính dừng của một danh mục được đadạng hóa cao hơn Sử dụng kiểm định Chow, Shen et al.(1999) đã chứngminh được rằng không phải cổ phiếu riêng lẻ cũng không phải danh mục cổphiếu có một bêta ổn định trên TTCK Trung Quốc Đâu là nguyên nhân gây

ra sự thay đổi của hệ số bêta? Từ những cách tiếp cận khác nhau, Scott et al.(1980) và Reyes (1990) đã nghiên cứu những ảnh hưởng của phương phápước lượng và thấy rằng bêta bị lệch đi khi có tự tương quan và hiện tượngphương sai có điều kiện trong phần dư của mô hình thị trường

Dựa vào mối quan hệ độ lớn của mẫu, nghiên cứu này đã phân tích tác

bêta trên thị trường vốn Trung Quốc Ước lượng của hệ số bêta phụ thuộc vào

sự xác định độ dài của các quan sát ước lượng Tuy nhiên hầu hết các nghiệncứu không đề cập đến vấn đề này và thường chọn tất cả các quan sát ướclượng khác nhau Sự khác nhau như thế sẽ ảnh hưởng ước lượng bêta IPOkhông chỉ là một quá trình biến đổi căn bản của cơ cấu tổ chức và mục tiêuđầu tư mà còn là một quá trình dần dần để các nhà đầu tư bắt đầu hiểu mộtcách đầy đủ về rủi ro của hãng Có thể một nhóm ngành có một mức ý nghĩarủi ro khác nhau trong thời kì đầu của IPO của nó so với thời kì ổn định Do

đó, thời gian của quan sát ước lượng cũng có ảnh hưởng đến sự đánh giá rủi

ro hệ thống của cổ phiếu

Mô hình cho thị trường chứng khoán Trung Quốc:

Mô hình được mô tả như sau:

Rjt = αj + βjRmt + ejt

Trong đó:

Rjt: lợi suất theo ngày của cổ phiếu t tại thời điểm t, giả định rằng toàn bộ

cổ tức tiền mặt được tái đầu tư hết

Rmt: lợi suất ngày trung bình của cổ phiếu thị trường tại thời điểm t với tỷtrọng theo số cổ phiếu được giao dịch, giả định rằng toàn bộ tiền được tái đầutư

ejt: phần dư của cổ phiếu j tại thời điểm t

αj: hệ số chặn

βj: rủi ro hệ thống của cổ phiếu j

Chúng ta sẽ chọn những phiên giao dịch thứ 2, thứ 120, thứ 240, thứ 480sau phát hành lần đầu ra công chúng để phân tích với số lượng các phiên khácnhau với độ dài 6 cửa sổ ước lượng từ 30 đến 480 ngày, chúng ta sẽ ướclượng được 24 bêta cho mỗi công ty niêm yết

Tập hợp dữ liệu giao dịch từ TTCK Trung Quốc và Accouting Research(CSMAR) Mẫu gồm 625 công ty IPO từ năm 1995 đến 1999.

Kết quả kiểm nghiệm:

Kết quả kiểm nghiệm của mô hình cho bởi bảng sau:

Trong đó:

2nd trading date after IPO: là phiên giao dịch thứ 2 sau IPO

120th trading date after IPO: phiên giao dịch thứ 120 sau IPO

240th trading date after IPO: phiên giao dịch thứ 240 sau IPO

480th trading date after IPO: phiên giao dịch thứ 480 sau IPO

30 trading dates: 30 phiên giao dịch

60 trading dates: 60 phiên giao dịch

120 trading dates: 120 phiên giao dịch

240 trading dates: 240 phiên giao dịch

360 trading dates: 360 phiên giao dịch

Từ kết quả kiểm nghiệm của mô hình ta có thể thấy: cột dọc trung bìnhcủa bêta được hội tụ dần đến 1 với số quan sát ước lượng dài hơn Nhìn chung

xu hướng này dần ổn định khi sô quan sát ước lượng là 120 ngày Sai số tiêuchuẩn chỉ ra một xu hướng đi xuống khi số quan sát nhiều hơn, điều đó chỉ rarằng bêta của hãng riêng lẻ thì dần dần nhỏ hơn, khi đó lợi suất của hãng xấp

xỉ lợi suất thị trường Do đó bêta có thể là ước lượng dưới hoặc ước lượngtrên nếu số quan sát ước lượng ít được sử dụng và những đặc điểm của rủi ro

hệ thống của hãng sẽ trở nên không rõ ràng nếu số quan sát ước lượng dàiđược sử dụng