Các phương pháp đo lường rủi ro và lợi nhuận của đầu tư vốn mạo hiểm.pdf

Các phương pháp đo lường rủi ro và lợi nhuận của đầu tư vốn mạo hiểm.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠOTRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

MỤC LỤC

CHƯƠNG I

VỐN MẠO HIỂM – NHỮNG ĐIỀU NÊN BIẾT ………1

1.1 Cơ sở lý thuyết ……… 1

1.1.1 Vốn đầu tư mạo hiểm ……… ……… 1

1.1.2 Quỹ đầu tư mạo hiểm ……….2

1.1.3 Hoạt động của vốn mạo hiểm ………4

1.2 Những vấn đề xoay quanh vốn mạo hiểm ……… 6

1.2.1 Tiêu chí đánh giá dự án đã hoàn thành ……… 6

1.2.2 Tiêu chí đánh giá dự án chưa hoàn thành……… 7

1.2.3 Danh mục đầu tư vốn mạo hiểm – Chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm ………7

Kết luận chương 1……… 8

CHƯƠNG II CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN CỦA ĐẦU TƯ MẠO HIỂM ……… ………8

2.1 Những công trình trước đấy……… 9

2.2 Mô hình Peng (2001) - phương pháp tái tỉ trọng ( Re-weighting ) ……….9

2.2.1 Nội dung công trình ………9

2.2.2 Xây dựng danh mục , chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm ………11

2.2.2.1 Những kí hiệu cần nắm……… 11

2.2.2.2 Công thức tính toán ……… 13

2.2.3 Ưu nhược điểm , khó khăn và cách khắc phục……… 19

2.2.3.1 Ưu điểm ………19

2.2.3.2 Nhược điểm , khó khăn và cách khắc phục ……… 20

2.3.2 Mô hình Cochrane (2001) với điều chỉnh sự lựa chọn thiên vị ………21

2.3.1 Nội dung công trình ……….21

2.3.2 Đo lường lợi nhuận và rủi ro thông qua ước tính khả năng đúng tối đa ……… 21

2.3.2.1 Các thuật ngữ sử dụng trong bài ……… 21

2.3.2.2 Công thức tính toán ……….23

2.3.3 Ưu nhược điểm ……… 26

2.3.3.1Ưu điểm ……… 26

2.3.3.2Nhược điểm……… 26

2.4 Mô hình chỉ số lai (Hybrid Index) với hiệu chỉnh sự lựa chọn thiên vị ………….27

2.4.1 Nội dung công trình ………27

2.4.2 Công thức tính toán ………28

2.4.3 Ưu nhược điểm……….34

2.4.3.1 Ưu điểm ………34

2.4.3.2 Nhược điểm………35

Kết luận chương 2……….35

CHƯƠNG III XÂY DỰNG CHỈ SỐ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM : NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM ……….36

3.1 Tình hình xây dựng chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm trên thế giới……… 36

3.2 Những kiến nghị cho việc xây dựng chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm tại Việt Nam … 40

3.2.1 Tình hình đầu tư vốn mạo hiểm tại Việt Nam ………40

3.2.2 Lựa chọn mô hình ………41

3.2.3 Những yếu tố cần thiết ……….43

Kết luận chương 3 ……….44

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế và phát triển , ngày càng nhiều các doanh nghiệpđược thành lập với những ý tưởng kinh doanh táo bạo , hứa hẹn đem lại những lợinhuận khổng lồ nếu thành công nhưng kèm theo đó là rủi ro thất bại cũng nhiềukhông kém Nhu cầu về vốn lúc này luôn là vấn đề bức thiết được đặt ra đối vớimọi doanh nghiệp , đối với mọi quốc gia và đặc biệt hơn cả là những nước đangphát triển và những nước có nền kinh tế mới nổi Đáp ứng nhu cầu này tốt nhấtkhông thể không nhắc đến vốn mạo hiểm

Vốn mạo hiểm , quỹ mạo hiểm và hoạt động đầu tư vốn mạo hiểm hiện nay khôngcòn là những khái niệm xa lạ Dòng vốn chạy vào các quỹ mạo hiểm càng nhiều

và các dự án được quỹ mạo hiểm đầu tư cũng tăng lên đáng kể Song những hiểubiết về đầu tư vốn mạo hiểm vẫn còn nhiều hạn chế Một trong những vấn đề đóChính vì vậy , việc tìm kiếm ra một phương pháp nhằm đánh giá hiệu suất của đầu

tư vốn mạo hiểm để từ đấy có được những hiểu biết về tình hình thực tại của đầu

tư mạo hiểm và làm cơ sở cho những động thái cụ thể của các nhà quản lý quỹmạo hiểm

2 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng các mô hình : Mô hình tái tỉ trọng của Peng (2001) , môhình ước lượng khả năng đúng tối đa của Cochrane (2001) ,mô hình Hybrid Indexcủa Min Hwang , John , Susan (2005) , phương pháp hồi quy để làm rõ hơn chovấn đề đánh giá sự hoạt động hiệu quả của đầu tư vốn mạo hiểm

3 Nội dung nghiên cứu

Bài nghiên cứu bao gồm 3 chương :

- Chương 1 : Vốn mạo hiểm – Những điều nên biết

- Chương 2 : Các phương pháp đánh giá rủi ro và lợi nhuận của đầu tư vốn mạohiểm

- Chương 3 : Xây dựng chỉ số đầu tư mạo hiểm – Những kiến nghị cho ViệtNam

4 Đóng góp của đề tài

Về mặt lý thuyết

Nhằm có một cái nhìn sâu hơn về những phần còn chưa được biết đến của đầu tưvốn mạo hiểm , đồng thời cung cấp một vài phương pháp xây dựng các chỉ số vàcác cách đánh giá trong hoạt động đầu tư vốn mạo hiểm

Về mặt thực tiễn

Ứng dụng xây dựng chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm khi có điều kiện thuận lợi , xemxét những vấn đề khó khăn phát sinh

5 Hướng phát triển của đề tài

Với mỗi phương pháp sẽ luôn bao gồm hai yếu tố ưu và nhược Vậy có cách nàokhắc phục tối đa những nhược điểm , đâu là sẽ là phương pháp tối ưu nhất để cóthể đánh giá chính xác nhất sự hoạt động hiệu quả của đầu tư vốn mạo hiểm

CHƯƠNG I : VỐN MẠO HIỂM – NHỮNG ĐIỀU NÊN BIẾT

1.1 Cơ sở lý thuyết

1.1.1 Vốn đầu tư mạo hiểm

Vốn đầu tư mạo hiểm là những khoản đầu tư cổ phần vào giai đoạn đầu của những doanhnghiệp mới khởi sự, các doanh nghiệp này đang cần vốn để tài trợ cho việc phát triển sảnphẩm mới hoặc ý tưởng về khoa học công nghệ, do vậy đây là những khoản đầu tư hứahẹn một tiềm năng tăng trưởng rất lớn để bù đắp cho mức độ rủi ro cao hơn

Khác với đầu tư tài chính thông thường, đối tượng được đầu tư mạo hiểm phần lớn làcông ty công nghệ cao, công nghệ tân tiến có quy mô vừa và nhỏ đang trong giai đoạnkhởi nghiệp.Vì đầu tư vào công nghệ cao, công nghệ tân tiến nên độ rủi ro cao, nhưngngược lại nếu thành công, thì lợi nhuận rất lớn Một trong những đặc điểm của đầu tưmạo hiểm là nhà cung cấp vốn đầu tư mạo hiểm không trực tiếp cung cấp vốn cho doanhnghiệp mà thông qua một tổ chức chuyên nghiệp để thực hiện và quản lý vốn đầu tư, vìviệc này đòi hỏi phải có trình độ chuyên môn cao Nhiều công ty công nghệ danh tiếngcủa Mỹ như Microsoft, Apple, Yahoo… đều được thành lập và phát triển từ nguồn vốnmạo hiểm

Ngay trong tên gọi vốn mạo hiểm đã thể hiện phần nào đặc trưng của nó là đầy rủi ro ,đúng chất “mạo hiểm” Bởi vì các công ty được đầu tư không cần một khoản đặt cọc hay

kí quỹ nào mà tất cả dựa vào sự tin tưởng của quỹ đầu tư mạo hiểm vào việc tạo dựngthành công doanh nghiệp thông qua những dự án táo bạo , hứa hẹn đem lại tỉ suất sinh lợi

cao trong tương lai Đồng thời các quỹ đầu tư tham gia vào việc kiểm soát và điều hànhcông ty nên họ có thể gặp rủi ro, bị mất khoản đầu tư nếu công ty bị phá sản.

Trong cuốn “Căn bản về đầu tư mạo hiểm“, Joseph W Bartlett đã tổng kết các nguyêntắc đầu tư của Georges Doriot, người được xem là cha đẻ của vốn mạo hiểm khi ông lậpcông ty American Research and Development Corporation và bắt đầu nghiên cứu hàngngàn đề án kinh doanh rồi chọn ra những cái tốt nhất để đầu tư Và đây là những điềukiện cho một cuộc đầu tư mạo hiểm:

1 Dự án phải có công nghệ mới, ý tưởng marketing mới và các sản phẩm mới có khảnăng ứng dụng trong cuộc sống

2 Nhà đầu tư phải có vai trò quan trọng, nhưng không nhất thiết là vai trò chi phối,trong các quyết định quản trị của công ty được đầu tư

3 Đầu tư vào những dự án của những người có quyết tâm và kiên định (nguyên tắc

“đặt cược vào nài ngựa chứ không đặt cược vào con ngựa”)

4 Sản phẩm hoặc dịch vụ tối thiểu phải đã qua giai đoạn định hình và có bảo vệ bằngpháp lý như bản quyền, bằng phát minh, sáng chế…

5 Sản phẩm hoặc dịch vụ có triển vọng sẽ phát triển đầy đủ trong vòng vài năm (lýtưởng là 3 -5 năm) để có thể cổ phần hóa (người ta gọi đây là chiến lược “hạ cánh

an toàn” – exit strategy)

6 Nhà đầu tư có cơ hội đóng góp vào công ty những “giá trị gia tăng” khác ngoàitiền bạc

1.1.2 Quỹ đầu tư vốn mạo hiểm

Quỹ đầu tư vốn mạo hiểm là một hình thức của quỹ đầu tư tài chính Quỹ huy động tiền

từ các chủ thể khác nhau , được các tổ chức chuyên môn quản lý và đầu tư vào các doanhnghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng cao đi kèm với những ý tưởng kinhdoanh táo bạo , hứa hẹn đem tới một tỉ suất sinh lợi cao trong tương lai Để đảm bảo tính

hiệu quả , dòng vốn rót vào được sử dụng đúng mục đích , quỹ đầu tư mạo hiểm còntham gia vào việc kiểm soát và điều hành công ty

Quỹ có thể tồn tại dưới nhiều dạng hình thức Dựa vào mỗi tiêu chí phân loại sẽ có cáchình thức khác nhau , và mỗi hình thức sẽ có một đặc điểm khác nhau ( Xem thêm ở phầnphụ lục 1) , chính vì thế tùy theo tình hình mỗi khu vực , mỗi quốc gia sẽ có một dạngquỹ đầu tư vốn mạo hiểm tương ứng

Phân loại quỹ đầu tư mạo hiểm

- Dựa vào cách thức huy động vốn

+ Quỹ đầu tư dạng đóng : quỹ chỉ phát hành cổ phiếu , chứng chỉ đầu tư racông chúng tại những thời điểm định sẵn với số lượng nhất định Quỹ khôngthực hiện việc mua lại cổ phiếu , chứng chỉ đầu tư khi nhà đầu tư có nhu cầubán lại Nếu các nhà đầu tư muốn bán họ có thể thực hiện trên thị trường thứcấp thông qua các nhà môi giới

+ Quỹ đầu tư dạng mở : quỹ liên tục phát hành cổ phiếu , chứng chỉ đầu tư racông chúng và thực hiện mua lại cổ phiếu , chứng chỉ đầu tư khi người đầu tư

có nhu cầu thu hồi vốn Cổ phiếu , chứng chỉ quỹ không giao dịch trên thịtrường thứ cấp mà giao dịch với các quỹ hoặc các đại lý được ủy quyền

- Dựa vào cơ cấu tổ chức

+ Quỹ đầu tư dạng công ty cổ phần : quỹ lúc này là một pháp nhân đầy đủ ,được hình thành theo quy định của pháp luật Cơ quan điều hành cao nhất làhội đồng quản trị quỹ do các nhà đầu tư góp vốn bầu ra Các công ty quản lýquỹ tham gia vào việc tiến hành đầu tư , mua bán các khoản đầu tư dưới sựgiám sát của hội đồng quản trị Ngân hang bảo quản làm nhiệm vụ cất giữ vàbảo quản tài sản quỹ , tiến hành giao hoặc nhận các chứng khoán cho quỹ + Quỹ đầu tư dạng hợp đồng ( quỹ tín thác đầu tư ) : lúc nảy quỹ không phải làmột pháp nhân mà chỉ là một lượng tiền nhất định do các nhà đầu tư đóng góp Công ty quản lý quỹ đứng ra thành lập quỹ , tiến hành huy động quỹ và thực

hiện đầu tư Ngân hàng giám sát thực hiện giám sát tài sản quỹ đồng thời giámsát cả hoạt động của công ty quản lý quỹ Các nhà đầu tư sẽ góp vốn bằng việcmua các chứng chỉ đầu tư do công ty quản lý quỹ thay mặt phát hành

+ Quỹ đầu tư dạng công ty con : là quỹ đầu tư trực thuộc các định chế tài

chính, các tập đoàn kinh tế lớn , giúp công ty mẹ thực hiện đầu tư phát triểnvào các doanh nghiệp khởi sự

- Dựa vào nguồn vốn huy động

+ Quỹ hải ngoại : nguồn vốn hđ 100% là nguồn vốn nước ngoài được quản lývốn thông qua công ty quản lý quỹ gồm các chuyên gia vốn quốc tế đầu tư vàocác công ty cần tài trợ vốn mạo hiểm

+ Quỹ nội địa: huy động chủ yếu vốn trong nước để đầu tư và một phần thiểu

số các nhà đầu tư nước ngoài công ty quản lý quỹ gồm các chuyên gia trongnước quản lý vào các công ty cần tài trợ vốn mạo hiểm

Đặc trưng của quỹ đầu tư vốn mạo hiểm

- Chuyên nghiệp trong cách quản lý : các nhà quản lý quỹ là những chuyên gia, họthực hiện đầu tư theo những tiêu chuẩn nhất định để đảm bảo tính hiệu quả đầu tư

- Mạo hiểm : tài sản thế chấp ở đây là ý tưởng , và do việc đầu tư tiến hành chodoanh nghiệp khởi sự và doanh nghiệp đang tăng trưởng cao nên rủi ro kinh doanhrất cao Với rủi ro cao nguồn vốn đầu tư như ban đầu nhưng nếu thành công, nó sẽmang lại một lợi nhuận ngoạn mục , vượt trội hơn mức trung bình

- Cùng tham gia vào việc điều hành doanh nghiệp được đầu tư Mức độ tham giachi phối tùy thuộc vào các loại hình quỹ đầu tư và tùy thuộc vào sự nhất trí giữahai bên đầu tư và nhận đầu tư

- Việc đầu tư tiến hành theo giai đoạn : không rót vốn một lần và không rót vốn cho

cả chu trình sống của doanh nghiệp mà chỉ ở giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởngcao

1.1.3 Hoạt động của vốn mạo hiểm

Các thành phần tham gia trong một chu kỳ hoạt động đầu tư vốn mạo hiểm

- Các nhà đầu tư : họ là các nhà tư bản giàu có hay còn gọi là nhà đầu tư thiên thần.Với lượng tiền lớn sẵn có trong tay , chính họ tạo nên nguồn vốn mạo hiểm để đầu

tư vào các doanh nghiệp

- Các nhà quản lý quỹ : là những chuyên gia làm cầu nối giữa nguồn vốn mạo hiểm

và các cơ hội đầu tư , là người thực hiện đầu tư trên số tiền huy động đó theonhững chiến lược nhất định

- Các doanh nghiệp hoặc các doanh nhân : đối tượng nhận vốn Với những ý tưởngthuyết phục , sau khi có sự thống nhất về phân chia lợi nhuận và quyền lực giữahai bên , các doanh nghiệp hoặc các doanh nhân sẽ nhận được vốn theo từng đợt

để thực hiện ý tưởng đã đề ra

Ba giai đoạn thực hiện đầu tư mạo hiểm

Một dự án đầu tư mạo hiểm thông thường kéo dài từ 3 đến 5 năm, được thực hiện qua babước: bắt đầu từ việc xem xét, thẩm định dự án, tới thực hiên việc đầu tư, rót vốn và kếtthúc là việc thu hồi vốn

Bước 1: Xem xét và thẩm định các dự án đầu tư Các quỹ đầu tư sẽ tiến hành nhiệm vụxem xét và thẩm định dự án đầu tư rất kỹ trước khi quyết định đầu tư vào doanh nghiệp.Bước 2: Thực hiện đầu tư, rót vốn Quá trình rót vốn chia làm 5 giai đoạn, 3 giai đoạnđầu có mức độ rủi ro cao hơn 2 giai đoạn sau Không chỉ rót vốn, quỹ còn hỗ trợ, tư vấncho doanh nghiệp trong quá trình kinh doanh như xây dựng năng lực, mở thị trường, tạothương hiệu…

5 giai đoạn rót vốn:

Tài trợ vốn mồi/ươm tạo (seed financing): Giúp doanh nghiệp để phát triển ý tưởng sángtạo

Tài trợ khởi động (start-up financing): Giúp phát triển sản phẩm và hoạt động tiếp thịkhởi đầu.

Tài trợ giai đoạn đầu (first stage financing): Giúp doanh nghiệp sản xuất hàng hoá vàtung ra thị trường

Tài trợ mở rộng sản xuất (expansion financing): Giúp doanh nghiệp mở rộng sản xuất, thịtrường, nâng cấp sản phẩm, xây dựng cơ cấu sở hữu hợp lý…

Tài trợ tăng tốc: Giúp doanh nghiệp thâm nhập sâu vào thị trường, tăng tốc hoạt độngkinh doanh, tạo sản phẩm mới

Bước 3: Kết thúc đầu tư, hay thu hồi vốn Các khoản đầu tư được thu hồi qua 4 kênhchính là: Chứng khoán bán cho công chúng lần đầu, bán cổ phần cho nhà đầu tư khác,bán lại cổ phần cho doanh nghiệp và bán doanh nghiệp cho doanh nghiệp khác

1.2 Những vấn đề xoay quanh vốn mạo hiểm

Sau khi thực hiện đầu tư vốn mạo hiểm , điều mọi người quan tâm sẽ là kết quả đầu tư sẽnhư thế nào , làm thế nào để đánh giá được rủi ro hay lợi nhuận của dự án Có một vàitiêu chí cơ bản để đánh giá về vấn đề này

1.2.1 Tiêu chí đánh giá đối với dự án đã hoàn thành

Đối với một dự án đã hoàn thành việc đánh giá có phần dễ dàng hơn Ta có thể dựa vào :Lợi nhuận : hay chính xác hơn là tỉ suất sinh lợi của lợi nhuận , dựa vào những gì thuđược sau quá trình đầu tư so với những gì đã bỏ ra , tỉ suất này cao hay thấp tương ứng sovới quy mô của dự án sẽ giúp ta đánh giá hiệu quả đầu tư

Hinh thức thoát ra khỏi kinh doanh : điều này rất ảnh hưởng đến lợi nhuận thu được IPO

và mua lại có nhiều khả quan hơn trong việc thu lại lợi nhuận , còn nếu kết thúc bằngcách đóng cửa hay phá sản xem như việc đầu tư chỉ nhận được rủi ro mà không có tỉ suấtsinh lợi

Rủi ro : rủi ro cao là một điều đáng lo ngại nhưng trong đầu tư mạo hiểm nó luôn đi kèmtheo tỉ suất sinh lợi cao vì thế rủi ro cao không hẳn là một việc không tốt Để đánh giámức độ rủi ro ta thường dựa vào :

- Beta : hệ số nhạy cảm , thể hiện sự biến động trong lợi nhuận khi bị các yếu tố bênngoài tác động Hệ số này càng lớn thể hiện mức độ rủi ro càng cao

- Độ lệch chuẩn : phản ánh độ biến thiên của lợi nhuận Độ lệch chuẩn càng cao ,mức độ rủi ro càng lớn và ngược lại

1.2.2 Tiêu chí đánh giá đối với dự án chưa hoàn thành

Ta đánh giá chủ yếu dựa trên những con số ước tính về lợi nhuận , rủi ro

Ở đây ta đề cập đến sự lựa chọn thiên vị Không phải dự án nào sau khi được sự đầu tưcủa vốn mạo hiểm sẽ được đối xử công bằng như nhau Thông qua lợi nhuận hằng nămcủa doanh nghiệp được đầu tư và những triển vọng trông thấy , những dự án có tiềm năngtốt sẽ được ưu tiên hơn trong việc thực hiện các vòng tài trợ tương ứng theo quy mô của

dự án nên ta có thể dựa vào số vòng tài trợ và quy mô của nó để đánh giá tiềm năng hiệuquả

Vòng tài trợ : bất cứ doanh nghiệp nào cũng muốn huy động vốn để phục vụ cho các hoạtđộng của nó Một vòng tài trợ có thể liên quan đến việc bán cổ phiếu hoặc trái phiếuhoặc tìm kiếm các nhà đầu tư thiên thần Một vòng tài trợ thường cần thiết cho một công

ty để bắt đầu hoặc mở rộng sản xuất

1.2.3 Danh mục đầu tư vốn mạo hiểm – Chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm

Danh mục đầu tư vốn mạo hiểm

Đây là một danh mục đầu tư bao gồm những dự án đã được quỹ mạo hiểm đầu tư :

- Danh mục đầu tư tốt : là những dự án đã hoàn thành và được thu hồi bằng việcphát hành ra công chúng hoặc IPO , ta thu được những con số lợi nhuận cụ thể Đối với những dự án chưa hoàn thành ta dựa vào các yếu tố đánh gái nêu trên , vàtùy theo cách thức đánh giá của từng quỹ mà ta xác định nó có thuộc danh mụcđầu tư vốn mạo hiểm tốt hay không

- Danh mục đầu tư xấu : là những dự án thất bại , và ta không biết được con số lợinhuận thu hồi Đối với những dự án đang dang dở mà không được tiếp tục rót vốnđầu tư vì những biểu hiện thiếu khả quan sẽ được liệt kê vào danh mục này

Những công ty được tài trợ nhập vào danh mục khi họ có được vòng tài trợ đầu tiên củaquỹ đầu tư vốn mạo hiểm và họ thoát khỏi danh mục khi công ty được mua lại , sáp nhậpvới công ty khác , thực hiện IPO hoặc không thành công và thoát khỏi kinh doanh

Chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm

Chỉ số này sẽ thể hiện tình hình đầu tư vốn mạo hiểm , đo lường lợi nhuận và rủi ro ,hiệusuất đầu tư theo thời gian dựa vào những con số liên quan như lợi nhuận thực tế , lợinhuận dự kiến , phương sai , độ lệch chuẩn , beta , những yếu tố khác về tỉ trọng , sự lựachọn thiên vị v.v và tùy theo phương pháp xác định , tính đầy đủ và chính xác của dữ liệu

mà các chỉ số được ước tính theo thời gian có thể khác nhau

Việc các chỉ số này nếu được công bố sẽ giúp các nhà đầu tư khác so sánh lợi nhuận vàrủi ro giữa các doanh nghiệp , lập nên một danh mục đầu tư riêng của mình để từ đó đưa

ra quyết định nên đầu tư vào doanh nghiệp nào trong những giai đoạn phát triển sau đấycủa doanh nghiệp

Và vì những thông tin cụ thể về việc đầu tư vốn mạo hiểm như những con số cụ thể rótvốn cho các dự án theo từng thời kì , tình hình chính xác của các doanh nghiệp trong quátrình thực hiện ít khi được công bố , chính vì vậy để lập được danh mục đầu tư vốn mạohiểm hay chỉ số vốn mạo hiểm , người thực hiện việc này tốt nhất chình là quỹ đầu tư vốnmạo hiểm và các tổ chức có trong tay đầy đủ các nguồn thông tin

Kết luận chương 1

Trong chương 1 , bài nghiên cứu chỉ đi vào những nét tổng quan nhất , ngắn gọn nhất vềvốn mạo hiểm , bên cạnh đó đưa ra một vài yếu tố cần thiết khi cần đánh giá về mức độhiệu quả của đầu tư thông qua mức độ rủi ro và lợi nhuận đạt được

CHƯƠNG 2 : CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN CỦA ĐẦU TƯ MẠO HIỂM

Khi nhắc tới đầu tư vốn mạo hiểm , nét đặc trưng nhất mà ta thường nhắc tới là rủi ro cao

đi kèm với tỉ suất sinh lợi cao Vậy làm thế nào xác định hoặc ước tính , đánh giá mức độrủi ro và tỉ suất sinh lợi hay lợi nhuận Bài viết dựa trên những công trình nghiên cứu củaPeng (2001) về phương pháp tái tỉ trọng trong việc xây dựng danh mục đầu tư vốn mạohiểm , Cochrane (2005 ) về phương pháp ước lượng khả năng đúng tối đa , mô hình laitrong xây dựng chỉ số của Min Hwang, John, Susan (2005) Đặc điểm chung nhất của babài nghiên cứu này là đều khắc phục sự lựa chọn thiên vị theo các cách khác nhau đểnhằm tăng tính chính xác cho việc đánh giá

2.1 Những công trình trước đấy

Trước đấy đã có nhiều bài viết nghiên cứu về đo lường rủi ro và tỉ suất sinh lợi vốn mạohiểm và các tác giả đã thừa nhận tầm quan trọng và khó khăn trong việc ước tính lợinhuận cho khoản đầu tư vốn mạo hiểm

Reyes (1990) sử dụng một mẫu từ 175 quỹ đầu tư mạo hiểm để nghiên cứu beta trongkhoảng 1-3,8 Bygrave và Tymmons (1992) tính trung bình tỷ lệ lợi tức nội bộ đối vớicác quỹ mạo hiểm đã hoàn thành, họ đã báo lợi nhuận trung bình hàng năm là 13,5 % từ1974-1989, sử dụng một cách tiếp cận mà đo lường không rủi ro Reyes (1997) sử dụngmột bộ gồm 175 quỹ đầu tư mạo hiểm hoàn thành để tính toán beta, và thấy chúng nằmgiữa 1 và 3.8 Gompers và Lerner (1997) báo cáo một lợi nhuận số học bình quân hàngnăm 30,5 % trên những quỹ mạo hiểm hoàn thành từ 1972-1997 Long (1999) tính toánrủi ro bằng cách suy luận ra độ lệch chuẩn ngắn hạn từ các biến thể trong lợi nhuận dàihạn hơn, và báo cáo ước tính độ lệch chuẩn hàng năm là 8,23 % / năm đối với các quỹmạo hiểm hoàn thành Moskowitz và Vissing-Jorgenson (2002) đã đo lường lợi nhuậncho tất cả các vốn mạo hiểm Họ sử dụng dữ liệu từ Survey of Consumer Finances baogồm cả các định giá tự báo cáo Họ đều rất ngạc rằng lợi nhuận quá thấp Chen, Baierl, vàKaplan (2000) kiểm tra các quỹ mạo hiểm hoàn thành để tính toán lợi nhuận số học trungbình hàng năm và lợi nhuận hình học, độ lệch chuẩn, và mối tương quan với các chỉ sốthị trường Họ đã báo cáo lợi nhuận hình học trung bình 13 %, độ lệch chuẩn hàng năm

của mỗi quỹ 115,6 %, và mối tương quan với thị trường chứng khoán ra công chúng 0,04.Nhưng không một ai trong các nhà nghiên cứu trên xem xét đến sự lựa chọn thiên vị

Có hai công trình nghiên cứu đã đề cập đến vấn đề này đó nói rõ hơn ở phần dưới đây

2.2 Mô hình Peng (2001) – phương pháp tái tỉ trọng ( Re-weighting )

2.2.1 Nội dung công trình

Điều đầu tiên cần lưu ý ở bài nghiên cứu này của tác giả là chỉ số vốn mạo hiểm vềcăn bản cũng chính là danh mục đầu tư vốn mạo hiểm Bài viết này xây dựng mộtdanh mục vốn mạo hiểm bao gồm 12.946 vòng tài trợ vốn mạo hiểm với 5.643 công

ty được đầu tư từ tháng Giêng 1987 đến tháng 12 năm 1999 Tác giả đã cung cấpnhững số liệu về số vòng tài trợ vốn, vốn chảy vào ra và số lượng của các công tyđược đầu tư Quan trọng hơn, tác giả ước tính các chuỗi dữ liệu thời gian của lợinhuận và giá trị tài sản ròng của các danh mục đầu tư mạo hiểm

Các phương pháp cơ bản được sử dụng là phương pháp hồi quy thời điểm bán hànglặp lại (MM-RSR) và thủ tục tái tỉ trọng.Goetzmann and Peng (2000) và đề xuấtphương pháp MM-RSR của Peng (2001)

MM-RSR nhằm xây dựng chỉ số lợi nhuận thời kỳ dựa trên việc quan sát lợi nhuậntổng hợp của các khoản đầu tư riêng lẻ Thủ tục tái tỉ trọng là hợp lý bởi thực tế là thunhập của danh mục đầu tư luôn luôn bằng với giá trị thu nhập bình quân của các thànhphần của nó Thủ tục này bao gồm ba bước

Bước đầu tiên xây dựng hai chỉ số phụ: một cho các khoản đầu tư hoàn thành thànhcông (IPO và mua lại), một cho các khoản đầu tư hoàn thành không thành công (Out

of business) Cái đầu tiên được gọi là chỉ số phụ tốt, và thứ hai được gọi là chỉ số phụxấu.Ta sử dụng MM-RSR để khắc phục những dữ liệu bị thiếu sót trong việc xâydựng các chỉ số phụ Khi xây dựng các chỉ số xấu, tác giả giả định thu nhập liên quanđến các khoản đầu tư không thành công vì lợi nhuận thực sự không quan sát được

Rõ ràng, một giả định bi quan dẫn đến ước tính thấp hơn của chỉ số phụ xấu: thu nhậpthấp hơn, giá trị tài sản ròng thấp hơn, và tỉ trọng thấp hơn trong các chỉ số đầu tưmạo hiểm Bởi vì chỉ số vốn mạo hiểm là bình quân gia quyền của các chỉ số phụ, ướctính thu nhập thấp hơn và tỉ trọng thấp hơn của chỉ số phụ xấu có xu hướng bù đắpcho nhau khi lấy trung bình chỉ số tốt và xấu Trong thực tế, các chỉ số đầu tư mạohiểm dự kiến là không nhạy cảm với sự lựa chọn của giả định.

Trong bước thứ hai, ta ước tính xác suất thành công cho mỗi đầu tư dở dang, sau đóphân phối giá trị của nó vào chỉ số phụ tốt hoặc xấu theo xác suất thành công Cụ thể,tác giả sử dụng các mô hình đáp ứng định tính - mô hình Logistic and Probit - để xácđịnh các biến giúp dự đoán sự thành công của khoản đầu tư vốn mạo hiểm Thời gianhoạt động, số lượng vòng tài trợ vốn, và kích thước tương đối của các đợt tài trợ cuốicùng sẽ được dự đoán trước Sau đó, tác giả sử dụng phương pháp phi tham số để ướctính xác suất thành công cho mỗi đầu tư dở dang và phân phối giá trị của nó vào cácchỉ số phụ và giả sử mỗi thành phần đánh giá đúng đi kèm với chỉ số phụ tương ứng.Trong bước cuối cùng, ta ước tính chỉ số vốn mạo hiểm với mức trung bình có trọng

số của các chỉ số phụ.Tỉ trọng của mỗi chỉ số phụ tỷ lệ với giá trị tài sản ròng của nócộng với phần giá trị các khoản đầu tư chưa hoàn thành được phân phối vào các danhmục phụ Do đó, các chỉ số đầu tư mạo hiểm ước tính đại diện cho cả các khoản đầu

tư đã hoàn thành và các khoản đầu tư chưa hoàn thành Ta sử dụng mô phỏng để chỉ

ra rằng các thủ tục tái trọng giảm đáng kể sự thiên vị gây ra bởi dữ liệu bị kiểm duyệt

và giúp cải thiện tính chính xác của dự đoán Trong mô phỏng,tính trung bình, thủ tụctái trọng làm giảm thiên vị khoảng 35% và các bình phương sai số trung bình khoảng60%

2.2.2 Xây dựng danh mục , chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm

2.2.2.1 Những kí hiệu cần nắm

Đầu tiên ta cần rõ một số kí hiệu:

i đại diện cho một dự án đầu tư vốn mạo hiểm

Startilà thời gian khi vốn được rót vào và Inflowilà số vốn tương ứng

Finishilà thời gian thoát vốn và Payoffilà chi trả tương ứng

Ongoing biểu thị cho toàn bộ thời gian từ khi nhận vốn đến khi thoát vốn

Ongoing = {t | Starti≤ t ≤ Finishi}

Valueitđại diện cho giá trị của đầu tư vào cuối thời gian t

Rõ ràng, giá trị ban đầu của đầu tư bằng với số tiền đầu tư Value =Inflowivà giátrị của nó khi thoái vốn bằng chi trả Value = Payoffivà trong thời gian chuyểntiếp thì giá trị là không thể quan sát được

Sự tăng trị giá vốn của đầu tư ở thời điểm t được xác định bởiR với

R = Value / Value

Hai biến thời gian biến đổi đầu tiên mô tả một danh mục vốn mạo hiểm là dòng tiền ra

và vào, được xác định bởiInflow vàPayoff , chúng bằng với tổng số lượngvốn chảy vào và ra khỏi mỗi đầu tư riêng lẻ

=∑{ , } +∑{ , } +∑{ , }

Biến cuối cùng là sự tăng giá trị vốn của danh mục trong khoảng thời gian t được xácđịnh bởi Nó bằng với giá trị trung bình gia quyền của sự gia tăng giá trị vốncủa mỗi dự án đầu tư riêng lẻ đang thực hiện cuối thời điểm t-1

Ở đây, là tỉ trọng của đầu tư i trong thời gian t

Bốn biến mô tả này có liên quan với nhau.Ví dụ, sự tăng giá trị vốn của danh mục cóthể được thể hiện bằng tỷ lệ của giá trị danh mục ở cuối thời điểm t trừ đi dòng tiềnchảy vào, chia cho giá trị danh mục vào cuối thời kỳ cuối cùng trừ đi dòng tiền chảy

Tác giả sử dụng bốn biến để mô tả một chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm Hai biến đầu tiên

là dòng vốn (vào và ra) của danh mục đầu tư Biến thứ ba là sự đánh giá về vốn củatất cả các khoản đầu tư đang tồn tại trong danh mục đầu tư Biến thứ tư là giá trị tài

sản ròng của danh mục đầu tư, bao gồm giá trị của tất cả các dự án –vừa khởi đầu,đang đầu tư, và đã được hoàn tất.

Để ước tính chỉ số vốn mạo hiểm :

Phương trình (3) có thể áp dụng cho tất cả các khoản đầu tư trong danh mục

Mẫu đối ứng với các điều kiện thời điểm xác định các ước lượng của lợi nhuận danh mục

dù giá trị đó có thể không được quan sát, RSR ( repeat – sales regression )cung cấp mộtước tính, đó là:

Các ước lượng của sự tăng giá trị vốn của các chỉ số trong khoảng thời gian t bằng với tỷ

lệ giá trị các khoản đầu tư liên quanở cuối thời gian t dựa trêngiá trịcủa họvào cuối thờigian t-1

Một khi chúng ta có những ước tính lợi nhuận của chỉ số phụ tốt, ta có thể ước tính giá trịtài sản ròng tương ứng trong từng thời kỳ Sắp xếp lại phương trình (6), ta có :

Ước tính xác suất thành công cho đầu tư vốn mạo hiểm

Hiệu quả của phương pháp tái tỉ trọng (re-weighting): Mô phỏng

Trước khi ước tínhxác suất thành công cho đầu tưvốn mạo hiểm chưa hoàn thành, tác giả

sử dụng mô phỏng để xác minh tính hiệu quảcủa phương pháp tái tỉ trọng trong việc giảmthiểu khuynh hướng đi lên bởi dự liệu bị thiếu Kết quả mô phỏng xác nhận rằng dữ liệu

bị thiếu gây ra khuynh hướng đi lên của những ước tính doanh thu.Ngoài ra,họ xác nhậnrằng phương pháp tái tỉ trọng làm giảm đáng kể mức độ sai lệch này

(Các bước thực hiện mô phỏng theo dõi ở phụ lục )

Xác định các biến dự đoán cho sự thành công

Sau khi xác nhận sự thành công của kỹ thuật tái tỉ trọng, chúng tôi sử dụng mô hình phảnứng định tính để xác định các biến mà dự đoán xác suất thành công cho các công ty cóquỹ mạo hiểm hậu thuẩn Các phép hồi quy cho thấy thời gian hoạt động của công ty,tổng số vòng tài chính, và kích thước tương đối của các vòng tài trợ cuối cùng có ý nghĩatiên đoán

Trước tiên, chúng tôiphỏng đoán vềcác ứng cử cho các biến có khả năng phân biệt cáccông ty có vốn mạo hiểm hậu thuẫn thành công và không thành công Các ứng cử đầutiên là thời gian hoạt động của các công ty, đó là khoảng thời gian kể từ vòng vốn đầutiênđếnthoát khỏi Lý do để những công ty có quỹ mạo hiểm đầu tư thành công haykhông thành công rất có khả năng có sự phân phối khác nhau của thời gian hoạt động Ví

dụ, các công ty thành công hơncó xu hướng thực hiện tốt và ra công chúng hoặc mua lạimột cách nhanh chóng trong khi các công ty không thành công hoạt động kém và có thểvùng vẫy một thời gian dài trước khi đi ra khỏi kinh doanh

Một ứng cử của cácbiến số tiên đoán là tổng số vòng tài trợ trước khi thoát vốn Việc rót

cố của quỹ đầu tư mạo hiểm trải qua các giai đoạn: nhà tư bản mạo hiểm luôn theo dõitiến độ của công ty được đầu tư vốn mạo hiểm và tiếp tục tài trợ nếu các công ty vẫn có

vẻ đầy hứa hẹn Do đó, các công ty không thành công ít có khả năng nhận được tài trợliên tục

Ứng cử khác bao gồm kích thước của vòng tài trợ đầu tiên và vòng tài trợ cuối cùng vàngành công nghiệp, thời kỳ của vòng tài trợ đầu tiên mà quỹ đầu tư mạo hiểm phụ thuộcvào Các kích thước của vòng đầu tiên có thể được thông tin bởi vì nhiều công ty hứa hẹn

có thể nhận được thêm vốn ngay từ khi bắt đầu Đồng thời, các công ty thành công, sốvốn tăng lên ở vòng cuối cùng rõ ràng là lớn hơn số tiền trong vòng trước đó Do đó, kíchthước của vòng tài trợ cuối có thể được tiên đoán Cộng thêm vào đó với kích thước các

vòng tài trợ và ngành công nghiệp mà công ty phụ thuộc vào có thể dự đoán được sựthành công của công ty được đầu tư vốn mạo hiểm.

Xác suất thành công cho các khoản đầu tư chưa hoàn thành

Sau khixác định các biến dự đoán, tác giả sử dụng phương pháp phi tham số để xây dựngcác xác suất thành công , đó là một hàm của các biến tiên đoán Ngoại lệ duy nhất là kíchthước tương đối của cácvòngtài trợ cuối cùng: mặc dù đó làthông tin đáng kể, vì đối vớinhững công ty chưa hoàn thành việc đầu tư thì khó mà xác định kích thước vòng tài trợcuối cùng Tác giả ước tính xác suất thành công cho công ty có đầu tư vốn mạo hiểmchưa hoàn thành bằng cách kiểm tra giá trị của các biến của nó và hàm xác suất

Giả sử rằng một biến ngẫu nhiên- Chất lượng -xác địnhcácloại hìnhthoát vốn của công tyđược đầu tư vốn mạo hiểm Rõ ràng, chất lượng của công ty là không quan sát được chođến khi thoát vốn.Nhiệm vụ cần làm là ước tínhxác suất cho một công ty được đầu tư vốnmạo hiểm dở dang tới đích cuối cùng là phát hành ra công chúng hoặc được mua lại trongthời gian hoạt động và với tổng số vòng tài trợ Tuy nhiên, chúng tôi chỉquan sát thấp hơngiới hạnvề thời gian hoạt động đó là thời gian từ vòng vốn tài trợ đầu tiên của công ty đếncuối thời kỳ mẫu.Tương tự như vậy, chúng tôi chỉ quan sát phạm vi thấp hơn của số vòngtài trợ , đó là tổng số vòng tài trợ vào cuối thời kỳ mẫu Vì không thể trực tiếp sử dụngcác hệ số ước tính với các mô hình phản ứng định tính nên thay vào đó, tác giả sử dụngphương pháp phi tham số đơn giản để ước tính xác suất thành công :hàmphạm vi thấphơn về thời gian hoạt động và hàm phạm vi thấp hơn về số vòng tài trợ

Ký hiệu N tổng số vòng tài trợ và khoảng n tổng số vòng tài trợ trước khi kết thúc giaiđoạn mẫu.Rõ ràng, xác suất thành công cho một công ty mạo hiểm được hỗ trợ với thờigian hoạt động dài hơn s và N lớn hơn n là:

Pr (Quality = 1, ActiveTime >s,N>n)

= Pr (Quality = 1, ActiveTime >s, N>n) / Pr ( ActiveTime >s, N>n)

Chúng ta có thể ước tính Pr (Quality = 1, ActiveTime >s, N>n) trực tiếp từ công ty hoànthành Nó bằng với phần nhỏ của công ty hoàn thành thành công với thời gian hoạt độngdài hơn s và tổng số vòng tài trợ lớn hơn tổng số n Đồng thời, chúng ta có thể ước tính

Pr (ActiveTime> s, N> n) với các phần của các công ty với thời gian hoạt động dài hơn s

và tổng vòng tài trợ lớn hơn tổng số n

Ước tính lợi nhuận của danh mục đầu tư mạo hiểm

Vì ta không quan sát được lợi nhuận của các khoản đầu tư đã thoát khỏi kinh doanh, nêncần phải thực hiện một số giả định Cụ thể, tác giả nhiều lần ước tính chỉ số vốn mạohiểm dựa trên 25 giả định khác nhau về lợi nhuận các khoản đầu tư không thành công Cácgiả định là -98% -96% -94%, và như vậy, cho đến-50% Theo từng giả thiết, ta có baước lượng về lợi nhuận danh mục Trước tiên, ta ước lượng cận trên của lợi nhuận bằngcách giả sử rằng tất cả các khoản đầu tư dở dang sẽ thành công Thứ hai, ta ước lượngcận dưới bị ràng buộc bởi giả định rằng tất cả các đầu tư chưa hoàn thành cuối cùng sẽ đi

ra khỏi kinh doanh Cuối cùng, chúng tôi ước tính lợi nhuận danh mục dựa trên xác suấtước tính của sự thành công cho mỗi đầu tư

Việc tác giả thực hiện trong bước cuối cùng là ước tính chỉ số vốn mạo hiểm với mứctrung bình có trọng số của các chỉ số phụ.Tỉ trọng của mỗi chỉ số phụ tỷ lệ với giá trị tàisản ròng của nó cộng với phần giá trị các khoản đầu tư chưa hoàn thành được phân phốivào các danh mục phụ Chính điều này đã giúp điều chỉnh sự chênh lệch do lựa chọnthiên vị , điều cần phải khắc phục mà các phương pháp trước đây chưa làm được

2.2.3 Ưu nhược điểm , khó khăn và cách khắc phục

liệu giảm nhẹ đáng kể lựa chọn thiên vị tiềm năng gây ra bởi việc chỉ nghiên cứu các

dự án thành công

Việc xác định chỉ số vốn mạo hiểm dựa trên hai chỉ số phụ Do có sự lựa chọn thiên

vị - những công ty thành công hay có những triển vọng tốt sẽ có được nhiều ưu áihơn, vì thế có sự chênh lệch giữa hai chỉ số phụ Bằng cách chỉ định tỉ trọng cho haichỉ số dựa vào khả năng thành công hoặc thoát khỏi kinh doanh của doanh nghiệp ,Peng đã hiệu chỉnh khoản chênh lệch do thiên vị Nhờ đó đã góp phần tăng tính chínhxác và độ tin cậy của chỉ số

2.2.3.2 Nhược điểm , khó khăn và cách khắc phục

đã hoàn thành có thể không chính xác đại diện cho tất cả các khoản đầu tư vào cácdanh mục đầu tư mạo hiểm Ví dụ, nếu các khoản đầu tư chưa hoàn thành có xuhướng ít thành công hơn, việc bỏ qua chúng dẫn đến ước tính lên về lợi nhuận củadanh mục

Cách khắc phục : sử dụng phương pháp tái tỉ trọng

- Vấn đề thứ hai là thiếu dữ liệu bởi vì giá trị của khoản đầu tư là không quan sátđược trong thời gian tạm thời giữa rót vốn và chi ra Các dữ liệu bị thiếu ngăn cảnchúng tôi trực tiếp tính toán lợi nhuận danh mục

Cách khắc phục : sử dụng phương pháp RSR ( repeat-sales regression ) , nó cung cấpcác ước lượng có thể tìm thấy giá trị thật sự của chỉ số

- Vấn đề thứ ba là lựa chọn mẫu: lợi nhuận các khoản đầu tư hoàn thành thành công

đã quan sát được trong khi những khoản không hoàn thành thành công là khôngthể Rõ ràng, việc ước tính lợi nhuận danh mục chỉ dựa trên các khoản đầu tư hoànthành công sẽ gây ra ước tính có hướng lệch lên nghiêm trọng

Cách khắc phục : đưa ra các giả định hợp lý cho các khoản đầu tư hoàn thành nhưngkhông thành công

2.3.2 Mô hình Cochrane (2001) với điều chỉnh sự lựa chọn thiên vị

2.3.1 Nội dung công trình

Bài viết phân tích rủi ro và lợi nhuận của các khoản đầu tư vốn mạo hiểm bằng cách đolường lợi nhuận dự kiến , độ lệch chuẩn , alpha , beta và độ lệch chuẩn thặng dư của các

dự án đầu tư vốn mạo hiểm Nếu công ty được mua lại , ra công chúng hoặc thoát khỏikinh doanh ta có thể ước tính lợi nhuận cho nhà đầu tư vốn mạo hiểm Lợi nhuận chính

là đầu vào căn bản để phân tích Trở ngại ở đây chính là sự lựa chọn thiên vị Tác giả đãkhắc phục nó bằng một ước tính tối đa thông qua việc đồng nhất hóa và đo lường sự giatăng xác suất của việc đi ra công chúng hoặc là được mua lại khi giá trị gia tăng điểm

mà tại đó doanh nghiệp đi ra khỏi kinh doanh và giá trị trung bình , phương sai , alpha ,beta lúc này là của lợi nhuận cơ bản Mô hình này thu hút nhiều tính năng đáng ngạcnhiên về dữ liệu chẳng hạn như thực tế là việc phân phối lợi nhuận ít bị ảnh hưởng bởithời gian phát hành IPO Sự ước lượng cũng điều chỉnh thêm sự lựa chọn thiên vị do sai

số dữ liệu

Tác giả chỉ sử dụng lợi nhuận từ đầu tư mà kết quả là IPO hoặc mua lại , hoặc các doanhnghiệp đã đi ra khỏi kinh doanh Và việc tính toán lợi nhuận chỉ đối với dự án đầu tư vốnmạo hiểm , tác giả không cố gắng xác định giá trị thị trường của vốn mạo hiểm tại nhữngngày trung gian và cũng không phân tích lợi nhuận ước tính giữa các vòng tài trợ Vì quỹmạo hiểm thường tính 2-5 quỹ mạo hiểm thường thấp hơn

2.3.2 Đo lường lợi nhuận và rủi ro thông qua ước tính khả năng đúng tối đa

2.3.2.1 Các thuật ngữ sử dụng trong bài

Return - Lợi nhuận