Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á

Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường mới nổi Châu Á. Khuôn khổ độ nhạy cảm hối đoái bất đối xứng và tỷ giá thực được sử dụng trong bài nghiên cứu này để nắm bắt các độ nhạy cảm khác nhau giữa sự tăng giá giảm giá đồng tiền và hiệu ứng lạm phát cao ở các thị trường mới nổi. Các kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá sâu rộng ở các thị trường mới nổi Châu Á từ năm 1997 đến 2010. Thêm nữa, độ nhạy cảm tỷ giá trở nên có ý nghĩa và lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 và khủng hoảng toàn cầu 2008, mặc dù các ngân hàng trung ương thường xuyên can thiệp trong các giai đoạn này. Độ nhạy cảm hối đoái lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng có thể quy cho các nhà xuất khẩu ròng hoặc các doanh nghiệp có tài sản tính bằng USD, ngụ ý rằng các doanh nghiệp có thể giảm độ nhạy cảm hối đoái bằng cách giảm tỷ lệ xuất khẩu hoặc nắm giữ tài sản USD trong suốt thời gian diễn ra khủng hoảng

ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ Ở CÁC THỊ TRƯỜNG

MỚI NỔI CHÂU Á Exchange rate exposure in the Asian emerging

markets

“Chien-Hsiu Lin – Khoa Tiền tệ và Ngân hàng, Đại học Quốc gia Chengchi, số 64, Sec 2

Zhinan Rd., Quận Wenshan, Taipei 11.605, Đài Loan”

Tóm tắt

Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợichứng khoán ở các thị trường mới nổi Châu Á Khuôn khổ độ nhạy cảm hối đoái bất đốixứng và tỷ giá thực được sử dụng trong bài nghiên cứu này để nắm bắt các độ nhạy cảmkhác nhau giữa sự tăng giá - giảm giá đồng tiền và hiệu ứng lạm phát cao ở các thịtrường mới nổi Các kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá sâu rộng ởcác thị trường mới nổi Châu Á từ năm 1997 đến 2010 Thêm nữa, độ nhạy cảm tỷ giátrở nên có ý nghĩa và lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 và khủnghoảng toàn cầu 2008, mặc dù các ngân hàng trung ương thường xuyên can thiệp trongcác giai đoạn này Độ nhạy cảm hối đoái lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng cóthể quy cho các nhà xuất khẩu ròng hoặc các doanh nghiệp có tài sản tính bằng USD,ngụ ý rằng các doanh nghiệp có thể giảm độ nhạy cảm hối đoái bằng cách giảm tỷ lệxuất khẩu hoặc nắm giữ tài sản USD trong suốt thời gian diễn ra khủng hoảng

1 Giới thiệu

Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng trong việc định giá tài sản quốc tế.Chúng ta bắt đầu bằng việc chấp nhận quan điểm cho rằng giá cả tài sản được xác địnhtrong một thế giới mà các thị trường tài chính hoàn toàn tích hợp với thị trường toàn cầu

và mọi người trên khắp hành tinh đối diện với tập hợp tiêu dùng và đầu tư như nhau.Trong một thế giới như thế, không có các rào cản đối với đầu tư quốc tế và các sản

phẩm có thể được xuất khẩu và nhập khẩu tự do giữa các quốc gia khác nhau và vì thế,một tài sản cần phải có giá cả như nhau bất kể nơi mà nó được giao dịch Ở các thịtrường tích hợp hoàn toàn như thế, mô hình định giá tài sản sẽ chỉ chứa đựng các yếu tốđịnh giá toàn cầu Ngược lại, nếu các thị trường được giả định là bị phân khúc hoàntoàn, các yếu tố định giá địa phương sẽ xác định tài sản nên có giá cả nào Nói cáchkhác, ở các thị trường phân khúc hoàn toàn, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà

nó được giao dịch

Không có trường hợp nào đặc biệt ở trên có thể được áp dụng trực tiếp đối với thế giớithực, bởi vì các thị trường là không tích hợp hoàn toàn cũng không phân khúc hoàntoàn, tức là chúng rơi vào giữa gì mà được gọi là các thị trường phân khúc một phần(xem Bekaert và Harvey, 1995) Trong các điều điện như thế, giá cả tài sản là khônggiống nhau giữa các thị trường khác nhau, vì thế ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm,trong trường hợp này rủi ro tỷ giá hối đoái cần được đánh giá (xem Solnik, 1974; Stulz,1981; Adler và Dumas, 1983) Như vậy, so với các mô hình định giá toàn cầu thuần túyhay mô hình định giá trong nước thuần túy dựa trên một trong hai giả định là tích hợphoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, mô hình định giá tài sản ở các thị trường phân khúcmột phần nên bao gồm các yếu tố định giá rủi ro tỷ giá, bên cạnh các yếu tố định giátoàn cầu và trong nước

Mục đích của bài nghiên cứu này là để xem xét tác động của thay đổi tỷ giá hối đoái lên

tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường mới nổi Châu Á Ngoài thực tế rằng cácthị trường mới nổi Châu Á là các thị trường phân khúc một phần, tác giả tập trung vàonhững điều này bởi vì như Erb và cộng sự (1998) đã phát hiện rằng khủng hoảng Châu

Á 1997 có tác động lan rộng lên việc định giá đồng tiền, với đồng tiền của nhiều nướcsuy giảm giá trị nghiêm trọng trong suốt sự kiện này Gần đây, chính sách nới lỏng địnhlượng đã được sử dụng bởi Hoa Kỳ, Vương quốc Anh và Khu vực Eurozone trong suốtkhủng hoảng tài chính 2008-2010, gây ra dòng tiền mới vào các thị trường mới nổi, dẫntới giá trị đồng tiền biến động đáng kể Cho rằng các thị trường mới nổi Châu Á đã trảiqua những cú sốc tiền tệ này, với tác động tiêu cực quá mạnh lên các nền kinh tế và thị

trường chứng khoán, điều này có thể đã ảnh hưởng đến nhận thức của các nhà đầu tưđối với tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá, dẫn đến kết quả là họ đặt tỷ trọng nhiều hơn lênyếu tố rủi ro này trong các mô hình định giá.

Mặt khác, các nước mới nổi Châu Á được phân loại theo cơ chế tỷ giá “thả nổi có quảnlý”, Ngân hàng Trung ương của các nước Châu Á mới nổi này can thiệp vào thị trường

tỷ giá để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo chiều hướng thuận lợi Ví dụ, khi đồng tiền củamột quốc gia được định giá quá cao bởi vì một cú sốc nào đó và Ngân hàng Trung ươngtin rằng đây là biến động tạm thời, có thể muốn giảm giá trị đồng tiền để làm giảm sựbiến động này Hơn nữa, một vài nước mới nổi Châu Á đã đi theo chính sách cố tình giữđồng tiền của họ định giá thấp một chút để đẩy mạnh xuất khẩu Với việc can thiệp củaNgân hàng Trung ương vào thị trường tỷ giá, tác giả có thể phỏng đoán rằng độ nhạycảm tỷ giá có thể là không dễ dàng phát hiện Tuy nhiên, bằng việc xem xét độ nhạycảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tác giả cho rằng có thể xem xét thực nghiệm

độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường mới nổi Châu Á, đểxem liệu rằng độ nhạy cảm như vậy có trở nên có ý nghĩa lớn hơn không trong suốt giaiđoạn khủng hoảng của năm 1997 và 2008

Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các cú sốc tỷ giá cung cấp rất ít giải thích cho thànhquả của các chứng khoán và giải thích có vẻ hợp lý nhất cho sự thiếu vắng độ nhạy cảm

tỷ giá có ý nghĩa thực nghiệm là do các nghiên cứu trước đây đã bỏ qua khả năng rằnggiá trị công ty có thể phản ứng bất đối xứng với thay đổi tỷ giá Tuy nhiên, khả năng màgiá trị công ty phản ứng bất đối xứng với sự tăng giá và sụt giá đồng tiền đã nhận đượcvài sự chú ý (xem Miller và Reuer, 1998; Koutmos và Martin, 2003) Cụ thể hơn,Koutmos và Martin (2003) lập luận rằng độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng được bao hàmtrong một số mô hình lý thuyết mà mô tả hành vi công ty, chẳng hạn như: định giá theothị trường bất đối xứng (xem Knetter, 1994), hành vi hysteresis (xem Baldwin vàKrugman, 1989) và hành vi phòng ngừa rủi ro bất đối xứng Họ xem xét liệu rằng tỷsuất sinh lợi trên chín chỉ số ngành giữa 4 quốc gia lớn có bị ảnh hưởng bất đối xứngbởi biến động tỷ giá hay không Các kết quả cho thấy có một số ví dụ về độ nhạy cảm

bất đối xứng Tuy nhiên, các mô hình lý thuyết gợi ý rằng độ nhạy cảm tỷ giá bất đốixứng có nhiều khả năng xảy ra ở cấp độ công ty cá nhân Vì thế trong bài nghiên cứunày tác giả cũng tập trung vào dữ liệu cấp độ công ty để xem xét hiệu ứng của độ nhạycảm tỷ giá.

Trong bài nghiên cứu này, tác giả cố gắng cung cấp một số câu trả lời tới các câu hỏiliên quan như sau: (1) Trong khuôn khổ độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng, độ nhạy cảm

tỷ giá có phải là một yếu tố quan trọng có thể giải thích phần lớn biến động tỷ suất sinhlợi vốn cổ phần ở các thị trường mới nổi Châu Á và độ nhạy cảm như thế có trở nênquan trọng hơn hoặc lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng hay không? (2) Sự canthiệp của Ngân hàng Trung ương có thể ngăn chặn thành công sự xuất hiện của độ nhạycảm tỷ giá hay không? (3) Có bất kỳ hành động nào mà các nhà quản lý tài chính có thểtiến hành để làm giảm độ nhạy cảm tỷ giá của công ty hay không?

Trong nghiên cứu này, tác giả chọn 6 quốc gia mới nổi ở Châu Á: Ấn Độ, Indonesia,Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan là các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu củatác giả.1 Giai đoạn mẫu tác giả chọn là từ tháng 7 năm 1997 đến tháng 11 năm 2010,ngay lập tức theo sau khủng hoảng tài chính Châu Á năm 19972 và bao hàm khủnghoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Tác giả sử dụng tỷ giá thực thay vì tỷ giá danhnghĩa để đo lường thay đổi tỷ giá hối đoái, lý do chính là do ở các thị trường mới nổi thìlạm phát tương đối lớn hơn và bất ổn hơn so với ở các nền kinh tế phát triển Như vậy,nếu điều chỉnh thay đổi lạm phát trong tỷ giá bị bỏ qua, định giá về độ lệch PPP sẽ là sailầm Ví dụ, nếu tỷ giá danh nghĩa (USD/ngoại tệ) giảm 10%, chúng ta sẽ nghĩ rằng sựmất giá đồng nội tệ có lợi cho các nhà xuất khẩu hoặc người nắm giữ tài sản nước

1 Theo danh sách MSCI, tính đến tháng 5 năm 2010, MSCI Barra đã phân loại 8 quốc gia sau đây là các thị trường mới nổi ở Châu Á: Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan Mặc

dù Trung Quốc là lớn nhất trong các nước mới nổi ở Châu Á, hệ thống tỷ giá cố định của nó đối với đồng đô la Mỹ

có nghĩa là sẽ dẫn đến độ nhạy cảm tỷ giá không đáng kể Mặt khác, do biến động đồng tiền lớn, Ngân hàng Negara Malaysia đã cố định đồng ringgit với đô la Mỹ vào tháng 9 năm 1998, duy trì 3.80 so với giá trị đồng đô la trong gần 7 năm và điều này cũng sẽ cho kết quả độ nhạy cảm tỷ giá không đáng kể Vì mục tiêu của nghiên cứu này để xem xét độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á, Trung Quốc và Malaysia đã được loại khỏi mẫu

2 Xét rằng hầu hết các nước mới nổi Châu Á thực hiện hệ thống tỷ giá cố định mà có thể kết quả là độ nhạy cảm tỷ giá không đáng kể trước khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, tác giả sử dụng giai đoạn dữ liệu ngay sau khủng hoảng tài chính 1997 làm giai đoạn mẫu.

ngoài Tuy nhiên, sau khi tính đến hiệu ứng lạm phát tương đối cao ở nước sở tại, nhưtrường hợp ở các nền kinh tế mới nổi Châu Á, lợi ích của việc mất giá đồng tiền sẽ biếnmất và do đó, bằng cách điều chỉnh tỷ giá thực đối với lạm phát thì một thước đo chínhxác hơn về độ lệch PPP có thể đạt được, đối với các quốc gia đáng chú ý.

Các kết quả thực nghiệm của tác giả cho thấy rằng mặc dù cơ chế tỷ giá thả nổi có quản

lý được thực hiện ở các nước mới nổi Châu Á, vẫn có độ nhạy cảm tỷ giá lớn ở cácnước này trong toàn bộ giai đoạn mẫu Cụ thể hơn, mặc dù có sự can thiệp của Ngânhàng Trung ương trong suốt giai đoạn khủng hoảng như sự thay đổi dự trữ ngoại hốilinh hoạt hơn đã được quan sát thấy trong suốt các giai đoạn này, bằng chứng cho thấychỉ ra rằng độ nhạy cảm tỷ giá trở nên có ý nghĩa hơn hoặc lớn hơn trong suốt giai đoạnkhủng hoảng, với các kết quả thực nghiệm cho thấy 10.48% và 17.7% các công ty có độnhạy cảm đáng kể tương ứng trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 và giaiđoạn khủng hoảng toàn cầu 2008, trong khi chỉ có 8.81% thể hiện độ nhạy cảm như thếtrong suốt giai đoạn thanh bình từ tháng 8 năm 1999 đến tháng 2 năm 2008 Hơn nữa,trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 và giai đoạn thanh bình trước khi khủnghoảng toàn cầu 2008, trong tất cả các trường hợp độ nhạy cảm tỷ giá đáng kể thì sự thiệthại danh mục đầu tư thị trường trong nước bởi sự mất giá đồng nội tệ là phù hợp vớihiện tượng “đô la hóa các khoản nợ” ở các thị trường mới nổi, như đã được đề cập trongnghiên cứu trước đây Bằng chứng này mâu thuẫn với mục tiêu chính sách can thiệp củaNgân hàng Trung ương thường xuyên được đấu tranh về việc giữ cho đồng tiền bị địnhgiá thấp để mà đẩy mạnh xuất khẩu Đối với khoảng 6% các công ty có độ nhạy cảm tỷgiá được dẫn chứng bằng tài liệu giữa 3 giai đoạn mẫu phụ, độ nhạy cảm được thể hiện

là bất đối xứng trong suốt những lần tăng giá và giảm giá đồng tiền Độ nhạy cảm tỷ giálớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng có thể quy cho các nhà xuất khẩu ròng hoặccác công ty có tài sản USD, ngụ ý rằng các công ty có thể giảm độ nhạy cảm tỷ giá bằngcách giảm tỷ lệ xuất khẩu hoặc việc nắm giữ tài sản USD

Bài nghiên cứu của tác giả được tổ chức như sau Mục 2 giải thích phương pháp và Mục

3 mô tả dữ liệu, trong khi các kết quả thực nghiệm được trình bày ở Mục 4 Một số nhậnxét kết luận được đưa ra ở Mục 5

2 Phương pháp

Để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá, các tác giả đã tiến hành tương tự với bài nghiên cứucủa Alder và Dumas (1984) Trong bài nghiên cứu của Alder và Dumas (1984), các tácgiả đã xác định độ nhạy cảm tỷ giá bằng một hồi quy của giá trị tài sản theo tỷ giá hốiđoái Các công trình nghiên cứu khác trong lĩnh vực này bao gồm các nghiên cứu củaJorion (1990), Bodnar và Gentry (1993), Chow et al (1997), Chamberlain et al (1997),Wong (2000), và Allayannis Ofek (2001), Dahlquist và Robertsson (2001), Dominguez

và Tesar (2001), Bodnar và Marston (2004), tất cả các tác giả này đều tiếp cận theo cáchtương tự Về cơ bản, độ nhạy cảm tỷ giá được đo lường bằng phương pháp tiếp cận nàyđược gọi là độ nhạy cảm "phần dư", bởi vì các yếu tố kiểm soát khác được đưa vào phéphồi quy, nhưng không phải là sự thay đổi tỷ giá – có nghĩa là sự thay đổi hối đoái đượcxem xét bởi phần dư trong phương trình hồi quy Bodnar và Wong, 2003 đã dùng cáchtiếp cận này để nắm bắt được tác động thông thường giữa lợi nhuận cổ phiếu và thay đổi

tỷ giá hối đoái Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã thêm yếu tố thu nhập nội địa và thunhập thế giới vào như là các biến kiểm soát Việc thiết lập mô hình này cũng phù hợpvới các khái niệm định giá tài sản, là hầu hết các nước châu Á mới nổi thuộc thị trường

bị phân khúc từng phần, lợi nhuận cổ phiếu có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố giá cảtoàn cầu và địa phương

Tỷ giá hối đoái được xem xét trong bài nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trướcđây, các bài nghiên cứu mà đã được đề cập trong phần trước Cần phải điều chỉnh tỷ giáhối đoái danh nghĩa theo sự thay đổi lạm phát để có thể trích xuất giá trị chính xác của

độ nhạy cảm tỷ giá Vì vậy, tôi sử dụng tỷ giá hối đoái thực tế tính theo đô la Mỹ như làthước đo của tỷ giá hối đoái đối với mỗi quốc gia được xem xét Lập luận được xemnhư là hợp lý bởi vì trao đổi mậu dịch và dòng vốn thông qua tài khoản vãng lai và tàikhoản vốn của tất cả mẫu của các nước châu Á mới nổi, cho thấy rằng Hoa Kỳ là quốc

gia là nước xuất và nhập khẩu lớn nhất của các nước này, và người ta tin rằng các cổphiếu có kích thước khá lớn của các doanh nghiệp ở những nước này phải tiếp xúc vớinhững biến động của đồng đô la Mỹ Để tránh một vấn đề đa cộng tuyến trong mô hìnhhồi quy, tôi không đưa vào tỷ giá riêng lẻ và các tính toán chi tiết về tỷ giá hối đoái thực

tế được thể hiện trong Phụ lục A

2.1 Mô hình không đối xứng

Mô hình chuẩn dùng để kiểm tra độ nhạy cảm tỷ giá là mô hình thị trường gia tăng códạng:

Rt =β 0+ β 1 Rw , t+ β 2 Rm ,t +θXtXt +εtt

Rt là lợi nhuận chứng khoán; Rw,t là lợi nhuận chứng khoán thị trường thế giới; Rm,t là lợinhuận chứng khoán thị trường nội địa; Xt là sự thay đổi tỷ giá bất thường, Xt>0 là đồngnội tệ được định giá cao; εt t là phần sai số, và β 0, β 1 , β 2 , và θXt là các tham số hồi quy,

β 1 đo lường biến động thị trường thế giới, β 2 đo lường biến động thị trường nội địa và

θXt đo lường biến động tỷ giá θXt có Ý nghĩa thống kê ngụ ý rằng tỷ giá hối đoái thay đổi

có ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán Nhìn chung, dấu có thể hoặc âm hoặc dương,tùy vào tài sản thực - nợ công bố của doanh nghiệp

Như đã mô tả trước đây, có những lý do có cơ sở để tin là lợi nhuận phản ứng mọtcáchbất cân xứng với việc đồng tiền bị định giá cao hay thấp Bởi vì mô hình tiêu chuẩnthể hiện trong phương trình (1) không thể được dùng để kiểm tra việc bất đối xứng cóthể xảy ra,bài nghiên cứu này mở rộng mô hình tiêu chuẩn bằng cách phân tích vecto Xt

thành các thành phần dương và âm , tức là Xt

t = Max ( Xt, 0) và X

-t= Min(0, Xt) và viếtlại phương trình 1 như sau :

¿) và Dt =1 nếu Xt >0 Định thức này trực quan hơn và cung cấp một công

cụ kiểm tra trực tiếp cho giả thuyết H1 độ nhạy cảm của tỷ giá là bất đối xứng Ta có thể

dễ dàng nhìn thấy rằng một phép kiểm tra bất đối xứng là tương đương với việc kiểm tra

βd , x có ý nghĩa thống kê, bất kể dấu của hệ số Đối với một giá trị nhất định của cácdanh mục đầu tư thị trường toàn cầu và địa phương, các phản ứng của Rt sẽ bằngβxkhi

Xt <0 và βx +βd , x cho Xt >0

2.2 Lý thuyết mô hình liên kết

Koutmos và Martin (2003) lập luận rằng độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng được ngụ ýtrong một số mô hình lý thuyết mô tả hành vi của doanh nghiệp, chẳng hạn như: địnhgiá thị trường bất đối xứng của doanh nghiệp ( xem, Knetter, 1994 ), hành vi trễ ( xemBaldwin và Krugman, 1989 ), và hành vi phòng ngừa bất đối xứng Định giá thị trường(PTM) về cơ bản liên quan đến việc điều chỉnh giá xuất khẩu dựa trên mức độ cạnhtranh trong thị trường nước ngoài và trong nước, ngụ ý rằng doanh nghiệp xuất khẩu vớimục tiêu thị phần không cho phép ngoại tệ tăng giá khi đồng nội tệ bị định giá cao Đó

là, thay vì đi vào những ảnh hưởng của việc tăng giá bằng cách nâng cao giá ngoại tệ vànguy cơ mất doanh số bán hàng và thị phần, các nhà xuất khẩu duy trì giá ngoại tệ vàgiảm hiệu quả biên lợi nhuận nội địa của họ Hơn nữa, đối với nhà xuất khẩu, việc địnhgiá thị trường - PTM xảy ra ở một mức độ thấp hơn khi đồng nội tệ bị định giá thấp hơn

là khi đồng nội tệ được định giá cao Tuy nhiên, đối với các nhà nhập khẩu và xuất khẩuphải đối mặt với những hạn chế sản lượng, do đó việc định giá thị trường - PTM lớnhơn cũng có thể xảy ra khi đồng nội tệ bị định giá thấp

Giả thuyết thứ hai giải thích các phản ứng bất đối xứng của giá cổ phiếu đối với biếnđộng tiền tệ là liên quan đến hành vi hành vi trễ của doanh nghiệp, thuật ngữ trễ liênquan đến các tác động vẫn còn tiếp diễn sau khi tác nhân ban đầu không còn tồn tại nữa

Ví dụ, đối thủ mới cạnh tranh xuất khẩu bị cám dỗ tham gia thị trường khi đồng nội tệ

bị định giá thấp và các hành vi của các nhà xuất khẩu có thể được coi là trễ, nếu họ vẫncòn trong thị trường sau khi nội tệ được định giá cao trở lại Cụ thể hơn, khi các đối thủcạnh tranh xuất khẩu mới tham gia thị trường để tận dụng lợi thế của các điều kiệnthuận lợi do đồng nội tệ tương đối yếu, dòng tiền của các nhà xuất khẩu hiện tại có thểkhông tăng đến mức độ mà có thể đã xảy ra trong trường hợp không có những ngườimới gia nhập Sau đó, nếu các doanh nghiệp xuất khẩu lo ngại rằng các khoản đầu tưcủa họ đã chìm trong chi phí cao, như chi phí đầu vào, thì sau đó họ ít có khả năng rờikhỏi thị trường khi đồng nội tệ tăng giá, mặc dù có nhiều khả năng là dòng tiền của cảnhững người mới và các nhà xuất khẩu hiện có trước đó sẽ giảm

Sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái bất cân xứng trong các thị trường mới nổichâu Á cũng có thể được lý giải bằng hành vi phòng ngừa bất đối xứng của các công ty,trong đó xảy ra khi các doanh nghiệp thực hiện phòng ngừa một chiều.Ví dụ, các nhàxuất khẩu hoặc doanh nghiệp có vị thế mua ròng có thể nghiêng về xu hướng phòngngừa trước sự tăng giá của đồng nội tệ, nhưng không phòng ngừa trong trường hợpđồng ngoại tệ giảm giá hoặc các biện pháp tương tự, các nhà nhập khẩu hoặc doanhnghiệp có vị trí bán ròng có thể hành động ngược lại.Để liên kết mô hình được mô tảtrong mục 2.1 với các lý thuyết đã đề cập ở trên, tôi áp dụng các bảng tóm tắt trongKoutmos và Martin (2003) với sự điều chỉnh cần thiết, như thể hiện trong Phụ lục B

2.3 Sự can thiệp của ngân hàng trung ương

Tất cả các ngân hàng trung ương ở các nước châu Á mới nổi kiểm soát chặt tỷ giá hốiđoái và khi tỷ giá dao động ở biên độ quá rộng, họ can thiệp trực tiếp hoặc gián tiếp đểthực hiện "hiệu chỉnh" Hơn nữa, người ta tin rằng các ngân hàng trung ương của cácnước này cố gắng giữ tiền tệ của họ bị định giá thấp, do đó làm cho xuất khẩu của họhấp dẫn Để duy trì hoặc giảm giá trị tỷ giá hối đoái, các ngân hàng trung ương canthiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách mua và bán dự trữ ngoại hối - ta tin rằng điềunày phần lớn là bằng đô la Rất nhiều những biện pháp can thiệp được tiến hành bí mật(Hùng, 1997), nhưng qua kiểm tra tăng hoặc giảm tương đối lớn dự trữ ngoại tệ, các

hoạt động này có thể được phát hiện Vì vậy, trong nghiên cứu này tôi sử dụng sự biếnđộng của sự thay đổi trong dự trữ ngoại tệ như một thước đó biện pháp can thiệp củangân hàng trung ương, để khảo sát liệu rằng các hoạt động thương mại có liên quan đếncác can thiệp như vậy hay không.

3 Dữ liệu và thống kê mô tả

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường đo lường độ nhạy cảm tỷ giá ở 6 nước mớinổi Châu Á, bao gồm: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan

từ tháng 7 năm 1997 đến tháng 11 năm 2010 Tỷ suất sinh lợi cấp độ công ty, tỷ giádanh nghĩa và chỉ số giá tiêu dùng đối với mỗi nước được lấy từ Datastream và tỷ suấtsinh lợi thị trường thế giới MSCI được chấp nhận như là thước đo tỷ suất sinh lợi thịtrường thế giới Đối với tỷ suất sinh lợi thị trường nội địa, tỷ suất sinh lợi đối với các chỉ

số thị trường chứng khoán được sử dụng: chỉ số giá Bombay Stock Exchange SENSEXđối với Ấn Độ; Chỉ số giá Jakarta Stock Exchange Composite đối với Indonesia; chỉ sốKorea Stock Exchange Composite đối với Hàn Quốc; chỉ số giá Philippines StockExchange Composite đối với Philippines; chỉ số giá có trọng số Taiwan Stock Exchangeđối với Đài Loan và chỉ số giá Bangkok S.E.T đối với Thái Lan Những con số về chỉ sốthị trường chứng khoán được lấy từ cơ sở dữ liệu Tài chính Toàn cầu Tất cả tỷ suất sinhlợi được đo lường bằng đô la Mỹ và nhiều hơn lãi suất tiền gửi đô la Châu Âu 30 ngày.Bảng 1 trình bày thống kê mô tả đối với tỷ suất sinh lợi hàng tháng theo các chỉ số thịtrường nội địa và tỷ giá đối với 3 giai đoạn mẫu phụ: giai đoạn khủng hoảng Châu Á

1997, từ tháng 7 năm 1997 đến tháng 7 năm 1999; giai đoạn thanh bình, từ tháng 8 năm

1999 đến tháng 2 năm 2008 và giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008, từ tháng 3 năm

2008 đến tháng 11 năm 2010.3 Khi được so sánh với tỷ suất sinh lợi thị trường dươngtrung bình và sự tăng giá đồng tiền đối với hầu hết các quốc gia thuộc mẫu trong giaiđoạn thanh bình, tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình nổi bật lên là âm và thay đổi tỷ

3 Ở đây tác giả xác định tháng 3 năm 2008 là thời điểm khởi đầu cho giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008 vì trong tháng này, ngân hàng đầu tư Bear Steams đã sụp đổ Sau này, một số tổ chức lớn thất bại, đã bị mua lại do cưỡng ép, hoặc phụ thuộc vào sự tiếp quản của chính phủ, bao gồm: Lehman Brothers, Merrill Lynch, Fannie Mae, Freddie Mac, Washington Mutual, Wachovia và AIG.

giá trung bình cho thấy sự mất giá đồng tiền trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á

1997, với sự biến động lớn hơn Tuy nhiên, đối với giai đoạn khủng hoảng toàn cầu

2008 thì tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình không phải luôn luôn âm và thay đổi tỷgiá trung bình không phải luôn luôn thể hiện sự mất giá đồng tiền Hơn nữa, những biếnđộng của tỷ suất sinh lợi thị trường và thay đổi tỷ giá trong suốt giai đoạn này không lớnnhư trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997, cho thấy rằng khủng hoảng toàncầu 2008 có ảnh hưởng nhỏ hơn lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ giá của các thịtrường mới nổi Châu Á so với cuộc khủng hoảng trước đó

Giả thuyết về nghiệm đơn vị được kiểm định chính thức bằng thống kê AugmentedDicky-Fuller (ADF) (xem Dickey và Fuller, 1979) và những giá trị ước lượng này chothấy rằng trong các giai đoạn 3 mẫu phụ, giả thuyết về nghiệm đơn vị bị bác bỏ Các kếtquả kiểm định chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi thị trường và thay đổi tỷ giá là ổn định giữagiai đoạn thanh bình và 2 giai đoạn khủng hoảng

4 Kết quả thực nghiệm

4.1 Phân tích mức độ thị trường

Mặc dù việc đo lường độ nhạy cảm là quan trọng ở cấp ngành và cấp công ty, các nhàđầu tư và các nhà quản lý quỹ tương hỗ sẽ quan tâm hơn đến sự tồn tại và độ nhạy cảm

tỷ giá tự nhiên ở mức độ thị trường Về vấn đề này, các lý thuyết tài chính hiện đại và

mô hình định giá tài sản vốn cho thấy chỉ có độ nhảy cảm với rủi ro thị trường có ýnghĩa, bởi vì như rủi ro tỷ giá là rủi ro hệ thống không thể đa dạng hóa được Do vậy,các nhà đầu tư đang nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng hóa tốt sẽ không bận tâm vớinhững rủi ro như vậy, do vậy những độ nhạy cảm có thể bù đắp lẫn nhau ở mức độ DN.Tuy nhiên, nếu danh mục đầu tư thị trường của họ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá, họ có thểchi trả thêm phần bù để tránh nó