KINH TẾ HỌC CỦA TÀI CHÍNH CẤU TRÚC The Economics of Structured Finance

Tại sao tạo ra các chứng khoán hạng AAA Lõi bên trong của tài trợ cấu trúc structured fincance là sử dụng một số lượng lớn các chứng khoán trong một rổ cơ sở, chia ra thành các phần

KINH TẾ HỌC CỦA TÀI CHÍNH CẤU TRÚC

Nhóm học 8 - Quản Trị Rủi Ro Tài Chính

1 Cao Xuân Hải

2 Cao Thanh Hà

3 Lại Minh Khôi

4 Hoàng Tuấn Nam

GI I THI U Ớ Ệ

Lý do nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu

Lý do th c hi n nghiên c u ự ệ ứ

 Tài chính cấu trúc là quá trình đã biến hàng nghìn tỷ tài sản rủi ro được chuyển hóa thành chứng khoán an toàn Đâu là cơ sở cho sự chuyển đổi này?

 Tài chính cấu trúc đã phát triển rất nhanh chóng và thịnh vượng sau đó có sự đi xuống rất mạnh khi khủng hoảng tài chính xảy ra Nhóm tác giả tìm ra nguyên nhân tại sao và từ đâu

M c tiêu nghiên c u ụ ứ

 Hoạt động của thị trường tài chính cấu trúc.

 Tìm hiểu thách thức các tổ chức xếp hạng tín nhiệm phải đối mặt.

 Đưa ra đánh giá các nguyên nhân dẫn đến sai lầm, và mức

độ sai lầm của các tổ chức xếp hạng, các nhà đầu tư và hành vi gian dối của tổ chức phát hành, người đi vay.

PHAT HANH CAC CH NG Ứ

Manutacturing AAA- rated Securities

Nội dung chính

 Các sản phẩm tài chính cấu trúc thì tạo ra như thế nào.

 Làm thế nào tạo ra các chứng khoán hạng AAA.

 Phát hành đánh giá các chứng khoán có hạng mức tín nhiệm biến đổi theo rủi ro dòng tiền của các chứng khoán – hiểu như đo lường khả năng phá sản và độ lớn khả năng gánh chịu sự kiện phá sản

 Cấu trúc tài chính tạo ra quá hai bước lớn sự gom lại (pooling) các tài sản và chia ra các gói (tranching phân ngạch).

 + Pooling of assets: gom tài sản có nhậy cảm với mức tín nhiệm được gom vào một danh mục

 + Tranching: đóng gói lại các tài sản thế chấp (thiết lập tài trợ cấu trúc thông qua truyền dẫn của chứng khoán hóa

Các Thành Phần Tham gia Thị Trường

 Rating agency: Tổ chức xếp hạng tín nhiệm, 3 công ty lớn (công ty Standard & Poor's (S&P), Moody's , và

Fitch Group ).

 Originator: (Ngân hàng, công ty tài chính) Họ có thể bán các khoản nợ cho các SPV.

SPV (Special purpose vehicle )

 SPV nhiệm vụ phát hành các gói (Tranches) SPV hưởng hoa hồng trên phí quản lý.

 => Rủi ro người khởi phát đã bàn giao lại cho SPV, và SPV bán lại cho Nhà đầu tư.

Sản Phẩm Cấu Trúc Tài Chính

 ABS: asset backed securities (chứng khoán tài sản tài chính) (Gồm các tài sản thương mại – tài sản người dân thế chấp).

gọi là CDO bình phương (CDO2).

Tạo ra các chứng khoán hạng AAA Như thế nào.

 S1: Gom các tài sản thành rổ danh mục.

 S2: Sau đó xếp hạng các chứng khoán có rủi ro về dòng tiền khác nhau, tài trợ cấu trúc (structured fincane) phát hành một cấu trúc vốn của các các gói (tranches).

 Các tranches thì có các ưu tiên về mức chịu thua lỗ (cũng như lợi nhuận được chia) từ danh mục cơ sở Như senior tranches là có tín nhiệm cao nhất, và chịu rủi ro sau cùng.

 VD: Cho rổ tài sản cơ sở 3 trái phiếu Nếu các trái phiếu này có khả năng vỡ nợ 10% trong một khoảng thời gian và việc vỡ nợ của trái phiếu này không tác động đến các trái phiếu khách, gói cấp 1 (senior tranche) sẽ bị phá sản với xác suất chỉ 0.1% trong khoảng thời gian đó, và gói tầm trung

có khả năng vỡ nợ 2.8%, và gói thứ ba cấp thấp sẽ có xác suất vỡ nợ là 27.1%

Tại sao tạo ra các chứng khoán hạng AAA

 Lõi bên trong của tài trợ cấu trúc (structured fincance)

là sử dụng một số lượng lớn các chứng khoán trong một

rổ cơ sở, chia ra thành các phần lớn như phát hành các gói (tranches), các gói có thể trở nên có mức tín nhiệm cao hơn so với trung bình mức tín nhiệm của danh mục tài sản cơ sở

Những luận điểm rút ra

 Nhân tố chính để các gói (tranches) được tạo ra là nó an toàn hơn tài sản thế chấp rổ cơ sở và tương quan chéo của vỡ nợ với tài sản cơ sở.

 Tài sản cơ sở các trái phiếu có tương quan vỡ nợ hoàn toàn thì các gói cấp một (senior) trở nên kém an toàn

THÁCH THỨC CỦA XẾP HẠNG TÀI SẢN TÀI CHÍNH CẤU TRÚC

The Challenge of Rating Structured Finance Assets

- Khả năng vỡ nợ

- Các khoản tiền thu hồi khi vỡ nợ xảy ra

- Mối tương quan vỡ nợ

- Sai số mô hình

Cấu trúc của CDO làm khuếch đại ảnh

hưởng của các ước tính không chính xác của:

Sai số

Khả năng khuếch đại sai số

- Các khoản chi trả cho 40 pool CDO:

+ 100 trái phiếu/pool + Xác suất vỡ nợ trong 5năm là 5%

+ Tỷ lệ thu hồi là 50% mệnh giá khi vỡ nợ xảy ra + Có xếp hạng dưới BB+

- Cố định các cặp tương quan vỡ nợ trái phiếu tại 0.2 trong mỗi pool.

- Không có tương quan vỡ nợ giữa các pool

Xây dựng mô phỏng CDO và CDO2

CDO Mezzanine = CDO2

([6, 12])

- Gói junior: hấp thụ thiệt hại (từ pool tài sản thế chấp)

đầu tiên và đến mức 6% , nếu vượt quá giới hạn này thì gói junior mất giá trị

- Gói mezzanine: bắt đầu hấp thu thiệt hại khi danh mục đầu tư thiệt hại 6% - 12% , nếu vượt quá giới hạn này thì gói mezzanine mất giá trị

- Gói senior: hấp thụ phần thua lỗ danh mục đầu tư vượt quá 12%

Cấu trúc CDO bao gồm:

1 Dòng tiền kỳ vọng của gói junior luôn biến động mạnh nhất khi tương quan rủi ro vỡ nợ tăng

2 Dòng tiền kỳ vọng của gói senior hầu như ổn định khi tương quan rủi ro vỡ nợ thay đổi

3 CDO2 đã khuếch đại ảnh hưởng của tương quan vỡ nợ đến dòng tiền dự kiến (đối với gói junior và mezzaine)

Nhận xét Hình 1 Độ nhạy cảm của CDO và CDO2 đối với tương quan vỡ nợ

1 Sự thay đổi trong dòng tiền dự kiến của gói senior gần như cùng chiều với dòng tiền dự kiến của tài sản thế chấp

2 CDO: tại xác suất 0.3 (gói junior) và 0.4 (gói mezzanie) thì CDO mất giá trị

CDO2: tại xác suất 0.13 gói junior và mezzanine mất giá trị

3 CDO2 đã khuếch đại ảnh hưởng của xác suất vỡ

nợ đến dòng tiền dự kiến (đối với tất cả các gói)

Nhận xét Hình 2 Độ nhạy cảm của CDO và CDO2 đối với thay đổi trong xác suất vỡ nợ

Cung cấp tín dụng liên tục cho người mua nhà

Mối quan hệ giữa tài chính cấu trúc

và cho vay dưới chuẩn

Rủi ro của CDO tạo thành

từ các khoản vay thế chấp dưới chuẩn

Phóng đại qua CDO2

Mối quan hệ giữa tài chính cấu trúc

và cho vay dưới chuẩn

Định giá rủi ro hệ thống trong các sản phẩm được

cấu trúc

 Xếp hạng tín dụng: chấm điểm cả tài chính cấu trúc và các chứng khoán đơn danh trên cùng thang điểm có thể thu hút các nhà đầu tư tìm kiếm các khoản đầu tư an toàn vào các thị trường tài chính cấu trúc

 Theo mô hình định giá tài sản vốn: chứng khoán có tương quan với các thị trường như một tổng thể nên cung cấp lợi nhuận kỳ vọng cao hơn cho các nhà đầu tư  có lợi tức cao hơn

 Theo xếp hạng tín dụng: chỉ cung cấp một đánh giá rủi ro của việc chi trả dự kiến của chứng khoán  không có thông tin về việc vỡ nợ của chứng khoán

Định giá rủi ro hệ thống trong các sản phẩm được

Định giá rủi ro hệ thống trong các sản phẩm được

cấu trúc

 Xác định chênh lệch lợi tức tối đa cho một chứng khoán?

Chênh lệch lợi tức tối đa cho một chứng khoán có mức xếp hạng cho trước đạt được bởi một chứng khoán có rủi ro vỡ nợ được giới hạn bởi trạng thái kinh tế tồi tệ nhất có thể

Bằng việc chon mức giá thực hiện phù hợp, xác suất quyền chọn mua không thể thực hiện được cam kết thanh toán, có thể điều chỉnh để phù hợp với bất kỳ xếp hạng tín dụng mong muốn

Quyền chọn mua tập trung vào tình trạng nền kinh tế xấu nhất  các nhà đầu tư sẽ nhấn mạnh vào khoản thu nhập cao nhận lại được như là sự bù đắp cho rủi ro hệ thống, và đòi hỏi phải có quyền chọn để chuyển giao chênh lệch lợi tức lớn nhất cho tất cả chứng khoán có cùng xếp hạng tín dụng

Định giá rủi ro hệ thống trong các sản phẩm được

cấu trúc

 Tài chính cấu trúc đã cho phép các nhà đầu tư được bảo hiểm với

sự sụt giảm lớn trong nền kinh tế tổng hợp

 Một danh mục rủi ro nên được dự kiến sẽ thu được tỷ lệ sinh lợi cao hơn so với trái phiếu đơn danh có xác suất vỡ nợ bị ảnh hưởng bởi sự không may mắn của công ty

 Coval, Jurek, và Stafford (2008) cung cấp bằng chứng chỉ ra rằng các gói senior trong CDO không cung cấp cho các nhà đầu tư mức chênh lệch lợi tức đủ lớn để bù đắp cho những rủi ro hệ thống thực tế mà họ phải chịu

Định giá rủi ro hệ thống trong các sản phẩm được

cấu trúc

 Kết luận:

Thực tế là trái phiếu công ty và tài chính cấu trúc hàm chứa rủi

ro, cả về lý thuyết và trong thực tế, rất khác nhau từ quan điểm định giá, gây nên nghi ngờ liệu trái phiếu doanh nghiệp và chứng khoán tài chính cấu trúc thực sự có thể được coi là tương đương, bất kể những gì các cơ quan xếp hạng tín dụng có thể chọn để làm

SỰ GIA TĂNG & SỤT GIẢM CỦA THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH CẤU TRÚC

The Rise and Fall of Structured

Finance Market

Sự gia tăng và sụt giảm của thị trường tài chính cấu trúc

Theo số liệu của Hiệp hội Công nghiệp Chứng khoán và thị trường tài chính:

+ Trong ba quý đầu của năm 2005, 25- 40 tỷ USD/quý sản

phẩm tài chính cấu trúc đã được phát hành,

+ Trong quý cuối cùng của năm 2006 và hai quý đầu năm

2007, phát hành các sản phẩm tài chính cấu trúc lên đến đỉnh

điểm vào khoảng 100 tỷ USD/quý

+ Nhưng, hai quý đầu năm 2008, số lượng đã giảm xuống còn

ít hơn 5 tỷ USD/quý.

=> Chìa khóa: nhận ra xu hướng của việc kết hợp và chuyển

giao đã khuếch đại sai lầm trong việc đánh giá các rủi ro vỡ nợ

của tài sản cơ bản và mối tương quan cũng như khả năng của nó

để tập trung vào rủi ro hệ thống trong các gói senior

Sự tăng trưởng: trùng hợp với sự tăng trưởng kinh tế

tương đối mạnh và rấất hiếấm khi v n => ngỡ ợ ườ tham gia i thị trường hấầu nh không cóư lý do để đặt câu hỏi về sự vững mạnh của các sản phẩm này

- Các chứng khoán tài chính cấu trúc với xếp hạng AAA:

+ Cung cấp lợi nhuận hấp dẫn tương đối so với các lựa chọn thay

Sai lầm của cơ quan đánh giá XHTD:

+ Tháng 5 năm 2008, Moody thừa nhận rằng nó đã đưa ra xếp hạng AAA-đến hàng tỷ đô la của các sản phẩm cấu trúc tài chính do một lỗi trong một trong những mô hình xếp hạng của

nó (Jones, Tett, và Davies, 2008)

+ Trong tháng 3 năm 2007, First Pacific Advisors phát hiện ra rằng Fitch sử dụng một mô hình giả định rằng liên tục giá nhà tăng, bỏ qua khả năng nó có thể giảm Robert Rodriguez (2007), giám đốc điều hành của First Pacific Advisors, mô tả những phát hiện

Sự gia tăng và sụt giảm của thị trường tài chính cấu trúc

=> Lỗi nhỏ trong việc xếp hạng chứng khoán riêng lẻ, lỗi mà không có ảnh hưởng trọng yếu trong thị trường đơn danh, được phóng đại đáng kể trong các đợt phát hành của một CDO, và có thể được tiếp tục phóng đại khi CDO2 được tạo ra từ các CDO

Sự gia tăng và sụt giảm của thị trường tài chính cấu trúc

Ngân hàng đầu tư: vai trò kép vừa là nhà đầu tư vừa là người

buôn bán trong thị trường cơ cấu tài chính cấu trúc => Các

thương vụ này mang lại các khoản lợi khổng lồ trong ngắn hạn,

và dường như quá hấp dẫn để đúng ngoài mặc cho rủi ro trong

Và khi khủng hoảng tài chính cuối năm 2007,các ngân hàng đầu tư đã nắm giữ hàng tỷ đô la tài sản kém giá trị, trong đó có nhiều khoản vay đòn bẩy nợ (LDO), các khoản thế chấp dưới chuẩn và trái phiếu từ các CDO vẫn chưa được bán cho các nhà đầu tư

Tóm lại, yêu cầu vốn tối thiểu cho thành lập ngân hàng được thiết lập theo chuẩn Basel I và Basel II có thể đóng một vai trò rất quan trọng của thị trường tài chính cấu trúc

Các ngân hàng giữ chứng khoán có xếp hạng tín dụng AAA chỉ phải giữ một nửa lượng vốn yêu cầu để hỗ trợ hoạt động đầu

tư chứng khoán khác => Kết quả của cấu trúc thực hiện bởi các ngân hàng cho các chứng khoán có tín dụng cao AAA là một lợi thế nhỏ về doanh thu và dẫn tới sự gia tăng về nhu cầu chứng khoán tín dụng AAA

Như đã được thảo luận ở trên cơ chế của tài chính cấu trúc cho phép việc sử dụng nhóm các chứng khoán AAA có lợi thế

về doanh thu so với việc chỉ sử dụng một chứng khoán AAA riêng lẻ, nhưng chúng sẽ gắn các rủi ro hệ thống lên nhóm các chứng khoán hay xếp hạng đánh giá chúng sai

Sự gia tăng và sụt giảm của thị trường tài chính cấu trúc

PHÂN TÍCH VÀ KẾT LUẬN

- Cải tiến quá trình xếp hạng tín dụng

- Giúp các nhà phân tích và quản trị hiểu rõ tác động của các ứng xử của họ tới lợi nhuận,và có thể mâu thuẫn với mục tiêu chính xác hóa đánh giá rủi ro tín dụng

Phát hiện từ việc điều tra các công ty xếp hạng tín dụng :

Ví dụ

Trong một cuộc trao đổi nội bộ giữa hai nhà phân tích của một tổ chức xếp hạng tín dụng về mối bận tâm của họ tới việc đánh giá một thương vụ

cụ thể.Một trong số họ bày tỏ quan ngại rằng mô hình của công ty họ

không thể đánh giá hết rủi ro của thương vụ, nhưng” chúng tôi có thể

đánh giá tín dụng kể cả khi nó được xây dựng bởi lũ bò” Email No 1: Analytical Staff to Analytical Staff

Trong một email khác của một nhà quản lý phân tích của một tổ chức xếp hạng tín dụng thuộc cùng nhóm CDO viết cho nhà quản trị cấp cao cho rằng các tổ chức xếp hạng đã tạo ra một con quái vật – thị trường CDO

Và họ mong muốn là sẽ nghỉ hưu trước khi thị trường bấp bênh này sụp đổ.

Ngân hàng vừa là nhà đầu tư vừa là người buôn bán trong thị

trường tài chính cấu trúc

+ Các ngân hàng thường sẵn lòng giữ các hoạt động cơ cấu cấu trúc tài chính của mình mặc cho các tiêu chuẩn bảo hiểm giảm thấp

+ Yêu cầu vốn đầu tư thấp cùng với tâm lý chủ quan là CDO an toàn đã khiến các ngân hàng giữ rất nhiều các phân ngạch cao cấp không được bán cho các nhà đầu tư

->Khủng hoảng tài chính cuối năm 2007, các ngân hàng đầu tư chợt nhận ra mình đã nắm giữ hàng tỷ đô la rổ tài sản kém phẩm chất, trong đó có nhiều khoản vay đòn bẩy nợ (LDO), các khoản thế chấp dưới chuẩn và các khoản nợ thế chấp

 Yêu cầu vốn tối thiểu cho thành lập ngân hàng được thiết

lập theo chuẩn Basel I và Basel II có thể đóng một vai trò rất quan trọng của thị trường cơ cấu tài chính Vậy các ngân hàng giữ chứng khoán có xếp hạng tín dụng AAA chỉ phải giữ một nửa lượng vốn yêu cầu để hỗ trợ hoạt động đầu tư chứng khoán khác

-Nguyên nhân ban đầu cho sự thay đổi là phần lớn những chứng khoán có mức xếp hạng dưới chuẩn đã xuống giá tạo ra mối quan ngại đối với các sản phẩm tài chính

-Chuyên gia tin rằng cuộc khủng hoảng tín dụng sẽ tự nó kết thúc, và thị trường sẽ phục hồi như lúc xưa

- Quan điểm hoài nghi rằng thị trường tín dụng dường như có vấn đề nghiêm trọng về cơ chế hoạt động mà khó có thể vượt qua

Nguyên nhân ngừng đầu cơ cuối 2007 và 2008

Quan điểm hoài nghi

 Giả định 1) xác suất mặc định và giá trị phục hồi, (2) mối

tương quan mặc định (3) mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận với trạng thái của nền kinh tế

 Khả năng tạo ra một lượng lớn chứng khoán được xếp hạng tín dụng AAA được bảo lãnh bằng một rổ những tài sản cơ sở thì

đã bị thu hẹp

 Các sai lệch nhỏ sẽ không ảnh hưởng nhiều khi đánh giá các thị trường đơn nhất ,nhưng sẽ ảnh hưởng lớn tới kết quả đánh giá khi áp dụng vào các thị trường nợ thế chấp, và khi các CDO được tạo ra thì kết quả càng bị sai lệch

 Quan điểm của Bayesian về tính bất định của thước đo thì các xếp hạng tín dụng AAA sẽ bị thu hẹp nhiều hơn nữa và sẽ thu hẹp các cơ hội đầu tư sinh lợi được đề nghị cho nhà đầu tư