Tiểu luận quản trị rủi ro Determinants of corporate hedging decision

Sử dụng một bộ dữ liệu đối với các công ty phi tài chính và kết quả thu được từ cuộc khảo sát các nhà quản lý doanh nghiệp ở Croatia và Slovenia, các tác giả đi tìm hiểu những nhân tố nà

Mục lục

1 Giới thiệu về bài báo cáo 1

2 Nội dung bài nghiên cứu gốc 1

2.1 Nội dung nghiên cứu 1

2.1.1 Vấn đề nghiên cứu 1

2.1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

2.1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

2.2 Tổng quan lý thuyết của bài nghiên cứu 3

2.2.1 Nhóm lý thuyết liên quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông 3

2.2.2 Nhóm lý thuyết liên quan đến tối đa hóa hữu dụng trong quản lý 8

2.2.3 Nhóm lý thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế phòng ngừa 10

2.2.4 Tóm tắt tổng quan các lý thuyết 11

2.3 Phương pháp nghiên cứu 16

2.3.1 Mẫu, dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 16

2.3.2 Phương pháp nghiên cứu 18

2.4 Kết quả nghiên cứu 25

2.4.1 Phân tích đơn biến 25

2.4.2 Phân tích đa biến 27

2.5 Kết luận của bài nghiên cứu gốc 31

2.6 Những đóng góp và hạn chế của bài nghiên cứu gốc 32

2.6.1 Đóng góp của bài nghiên cứu gốc 32

2.6.2 Những hạn chế của bài nghiên cứu gốc 33

3 Mở rộng kết quả nghiên cứu thông qua bài nghiên cứu liên quan 33

3.1 Giới thiệu bài nghiên cứu 33

3.2 Phương pháp nghiên cứu 34

3.2.1 Mẫu và dữ liệu của bài nghiên cứu 34

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 34

3.3 Kết quả nghiên cứu 37

3.3.1 Phân tích đơn biến 37

3.3.2 Phân tích đa biến 38

3.3.3 Mối quan hệ giữa khả năng vay nợ, phòng ngừa rủi ro và giá trị công ty 40

3.4 Những đóng góp và hạn chế của bài nghiên cứu mở rộng 42

4 Kết luận 43

5 Tài liệu tham khảo 44

1 Giới thiệu về bài báo cáo

Quản trị rủi ro là một hoạt động hết sức quan trọng đối với các doanh nghiệp hiện nay Tuy nhiên, lại có nhiều bằng chứng về cả lý thuyết và thực nghiệm đưa ra các kết luận khác nhau về vai trò của quản trị rủi ro đối với giá trị của doanh nghiệp Báo cáo này tổng hợp hai bài nghiên cứu có liên quan đến vấn đề trên

Bài nghiên cứu gốc của báo cáo này là bài “Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies” của các tác giả Danijela Milos

Sprcica, Zeljko Sevic năm 2012 Sử dụng một bộ dữ liệu đối với các công ty phi tài chính

và kết quả thu được từ cuộc khảo sát các nhà quản lý doanh nghiệp ở Croatia và Slovenia, các tác giả đi tìm hiểu những nhân tố nào tác động tới quyết định quản trị rủi ro của doanh nghiệp và có sự khác biệt nào giữa quyết định phòng ngừa rủi ro giữa Croatia, Slovenia và các nước khác ở Châu Âu hay không Bài nghiên cứu này sẽ được trình bày ở phần 2- Nội dung bài nghiên cứu gốc

Bài nghiên cứu mở rộng trong báo cáo này là bài “The Determinants of Corporate Hedging and Firm Value: An Empirical Research of European Firms” của tác giả Ying

Liu đến từ trường đại học Tilburg Bài nghiên cứu này cũng nhằm mục đích tìm hiểu những nhân tố nào tác động tới phòng ngừa rủi ro của các công ty ở Châu Âu và mối quan hệ giữa khả năng vay nợ và giá trị công ty ở Châu Âu có khác biệt với Mỹ và Trung Quốc hay không Bài nghiên cứu này sẽ được trình bày ở phần 3-Nội dung bài nghiên cứu mở rộng Với sự tương đồng về mục tiêu, cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu cũng như sự khác biệt về mẫu và kết quả nghiên cứu, hai bài nghiên cứu trên sẽ cung cấp chúng ta một cái nhìn sâu sắc, toàn diện hơn về các khía cạnh quản trị rủi ro và mối quan hệ của quản trị rủi ro với các đặc điểm của doanh nghiệp

2 Nội dung bài nghiên cứu gốc

2.1 Nội dung nghiên cứu

2.1.1 Vấn đề nghiên cứu

Trong một thời gian dài trước đây, quản trị rủi ro doanh nghiệp được tin là không có mối liên quan với giá trị công ty Các lập luận dựa trên Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

(của Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và các định đề Modigliani-Miller (Modigliani và Miler, 1958) được đưa ra ủng hộ cho quan điểm này Tuy nhiên, trong thực

tế, đơn cử một công ty đa quốc gia phải luôn đối mắt với rủi ro tỷ giá hối đoái hay công ty vận tải thì đối mặt với rủi ro giá nhiên liệu, hoặc công ty có đòn bẩy cao thì có độ nhạy cảm với lãi suất, điều này cho thấy quản trị rủi ro tài chính đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động kinh doanh của công ty, đóng góp vào việc thực hiện mục tiêu cơ bản tối đa hóa giá trị cổ đông Vì vậy, các nhà quản lý đều dành một sự quan tâm rất lớn cho độ nhạy cảm của công ty với các rủi ro họ phải đối mặt Hơn nữa, thực tế cho thấy các doanh nghiệp sử dụng các sản phẩm phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngày càng phổ biến

Như vậy có sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn về vấn đề trên Một trong những nguyên nhân giải thích cho mâu thuẫn này đó chính là sự bất hoàn hảo của thị trường, vậy

lý do nào giải thích cho sự quan tâm của các công ty đối với quản trị rủi ro doanh nghiệp? Đây chính là vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu

2.1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Đối với vấn đề nghiên cứu trên, tác giả muốn đạt được các mục tiêu nghiên cứu sau:

Thứ nhất, tìm hiểu các nhân tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro của các công ty

phi tài chính ở Croatia và Slovenia

Thứ hai, việc quản trị rủi ro tài chính ở những công ty ở Slovenia và Croatia có gì khác biệt

với những nước phương Tây có điều kiện tương tự

2.1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

- Những lý thuyết nào được cho là có thể giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro ở các công ty phi tài chính Croatia và Slovenia?

- Những nhân tố nào được cho là ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các công

ty phi tài chính Croatia và Slovenia?

- Chỉ tiêu nào đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa?

- Kết quả thực nghiệm có hỗ trợ cho lý thuyết nào về phòng ngửa rủi ro không?

- Quyết định phòng ngừa rủi ro ở hai quốc gia đang xét có gì khác biệt với các nước phương Tây có điều kiện tương đồng?

2.2 Tổng quan lý thuyết của bài nghiên cứu

Đối với các nhân tố tác động tới quyết định phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, tác giả đã đưa ra ba nhóm lý thuyết nền để giải thích cho động lực trên, bao gồm: các lý thuyết liên quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông; các lý thuyết liên quan đến tối đa hóa hữu dụng trong quản lý và nhóm các lý thuyết khác có liên quan

2.2.1 Nhóm lý thuyết liên quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông

- Nhắc lại lý thuyết CAPM và MM về giá trị doanh nghiệp:

Sharpe (1964), Lintner (1965) đã xây dựng CAPM trong khi Mossin (1966) đã độc lập nghiên cứu sâu hơn về CAPM Với rất nhiều giả định nghiêm ngặt như các nhà đầu tư nắm giữ danh mục đa dạng hóa hoàn toàn và có kỳ vọng thuần nhất, thị trường vốn là hoàn hảo… tác giả chứng minh được công thức như sau:

r = r f + β.( r m – r f )

Công thức này ngụ ý rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối quan hệ với beta chứng khoán hay rủi ro hệ thống của chứng khoán Một trong những ý nghĩa quan trọng nhất của mô hình này nói rằng các cổ đông đa dạng hóa chỉ nên quan tâm đến rủi ro hệ thống của danh mục đầu tư Và các nhà quản trị hoạt động vì lợi ích của cổ đông thì không cần quan tâm đến phòng ngừa rủi ro bởi nó chỉ có thể phòng ngừa đươc rủi ro phi hệ thống Modigliani và Miler (1958) cũng đưa ra lý thuyết ủng hộ cho quan điểm quản trị rủi ro không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp MM đưa ra định đề I được nhiều người biết đến như sau: Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư có thể tự phòng ngừa rủi ro bằng cách nắm giữ một danh mục đã được đa dạng hóa thay vì công ty phải thực hiện phòng ngừa rủi ro Vì vậy, phòng ngừa rủi ro không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong thế giới của MM

Tuy nhiên trên thực tế, các giả định của CAPM và MM là khó tồn tại và lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại cho rằng yếu tố quan trọng làm tăng giá trị doanh nghiệp chủ yếu

nằm ở các quyết định đầu tư, tài trợ và chính sách phân phối cổ tức của doanh nghiệp Theo các thuyết về tối đa hóa giá trị cổ đông, việc quản trị rủi ro có thể tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách giảm các chi phí như là chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, nghĩa vụ thuế và chi phí cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài

2.2.1.1.1 Chi phí kiệt quệ tài chính

Chi phí kiệt quệ tài chính là chi phí mà doanh nghiệp phải chịu khi rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính, là tình trạng mà doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc đáp ứng một cách khó khăn những hứa hẹn với chủ nợ

Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp bao gồm chi phí pháp lý và chi phí hành chính Chi phí gián tiếp khó nhận thấy và đo lường hơn chi phí trực tiếp, có thể kể đến là chi phí ký kết hợp đồng, các chi phí liên quan đến nhà cung ứng hoặc nhân viên…

Hình 1 Chi phí kiệt quệ tài chính và phòng ngừa rủi ro

Nguồn: Giáo trình quản trị rủi ro tài chính

Bằng cách giảm biến động dòng tiền, công ty có thể giảm kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith, 1982; Muyers, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998) Trong thế giới MM, kiệt quệ tài chính được giả định là không tốn chi phí Vì thế, thay đổi xác suất kiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty Nếu như có chi phí kiệt quệ tài chính, công ty có các biện pháp khuyến khích để giảm xác suất kiệt quệ tài chính, và phòng ngừa rủi ro là một phương pháp mà công ty dùng để giảm biến động thu nhập Phòng ngừa rủi ro làm giảm sự biến động của dòng tiền mặt hoặc lợi nhuận kế toán từ đó làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính và do đó giảm chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính

Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã tranh luận rằng trong khi sự sụt giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, thì nó lại làm gia tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cách gia tăng khả năng vay nợ của công ty Quản trị rủi ro doanh nghiệp làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, điều này dẫn đến một tỷ lệ nợ tối ưu và lá chắn thuế từ nợ gia tăng, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Điều này đã được chứng minh bằng thực nghiệm bởi nhóm các tác giả Campbell và Krachaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995) và Haushalter (2000)

Một yếu tố cũng liên quan trực tiếp đến chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là quy mô công

ty Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty Nance et al (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy et al (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn thì gần như đều phòng ngừa rủi ro Một trong những yếu tố quan trọng trong lý do quản trị rủi ro doanh nghiệp liên quan đến các chi phí của việc tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm:

- Chi phí giao dịch trực tiếp:

+ Chi phí giao dịch

+ Chi phí đáng kể để có hệ thống thông tin, từ đó cung cấp các dữ liệu cần thiết để quyết định vị thế phòng ngừa hợp lý

- Chi phí đại diện:

+ Chi phí bỏ ra để đảm bảo nhà quản lý giao dịch hợp lý

+ Chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để thực hiện chương trình phòng ngừa rủi ro.Các chi phí này có liên quan với các cơ hội để đầu cơ, mà thị trường phái sinh cho phép tham gia

Giả định nền tảng cho giả thuyết này là lợi thế theo quy mô hay là chi phí kinh tế đặc trưng liên quan đến phòng ngừa rủi ro Thực vậy, đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là những doanh nghiệp nhỏ) chi phí biên của hoạt động phòng ngừa lớn hơn cả lợi ích biên Những điều này gợi ý rằng có một mức chi phí thiết lập đáng kể liên quan đến hoạt động phòng ngừa rủi ro Do đó, không phải tất cả doanh nghiệp đều phòng ngừa rủi ro, mặc dù họ bị đặt vào tình thế gặp nguy hiểm bởi rủi ro tài chính, đơn giản là vì đó là những hoạt động không mang lại lợi ích kinh tế

2.2.1.1.2 Chi phí đại diện của nợ

Chi phí đại diện của nợ là các chi phí liên quan đến các mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ Các vấn đề này có thể liên quan đến vấn đề đầu tư dưới mức, tức là cổ đông có thể

từ bỏ các dự án có NPV dương nếu các lợi ích phần lớn thuộc về trái chủ và đầu tư vào các

dự án rủi ro Nếu thành công, sẽ có sự thay thế tài sản từ trái chủ sang cổ đông Nếu thất bại, sẽ có sự chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang trái chủ Do đó, trái chủ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn, áp dụng những ràng buộc hạn chế vay vốn và sử dụng những công cụ giám sát

Theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976), quản trị rủi ro có thể làm giảm chi phí đại diện của nợ bằng cách giảm biến động dòng tiền

Dobson và Soenen (1993), cho rằng có ba lý do cho việc quản trị rủi ro dựa trên vấn đề chi phí đại diện của nợ:

1 Phòng ngừa rủi ro bằng việc giảm biến động của dòng tiền sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và trái chủ, qua đó giảm đi chi phí của nợ

2 Phòng ngừa rủi ro bằng việc giảm biến động của dòng tiền sẽ làm giảm các vấn đề về chuyển dịch rủi ro và đầu tư dưới mức, qua đó giảm thiệt hại cho chủ nợ

3 Phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính, do đó kéo dài thời gian nắm giữ cổ phần của các cổ đông và giảm rủi ro đạo đức

2.2.1.1.3 Kỳ vọng thuế

Học thuyết về tối đa hóa giá trị cổ đông cho rằng việc cắt giảm biến động dòng tiền sẽ giảm

kỳ vọng thuế của công ty qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp Cơ sở hợp lý này thúc đẩy Smith và Stulz (1985) tìm ra cấu trúc biểu thuế có thể làm lợi cho công ty thông qua các thị trường giao sau, kì hạn, hay quyền chọn Nếu một công ty đối mặt với hàm thuế lồi1, giá trị công ty sau thuế là một hàm lõm so với giá trị trước thuế Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm

sự biến động của giá trị trước thuế, kỳ vọng thuế sẽ giảm theo và giá trị sau thuế kỳ vọng của công ty tăng lên, miễn là chi phí phòng ngừa không quá lớn

Hình 2 Thuế và quản trị rủi ro

Nguồn: Giáo trình quản trị rủi ro tài chính

Bởi vì việc cắt giảm thuế trung bình dài hạn sẽ làm giảm biến động trên báo cáo thu nhập nên sẽ làm gia tăng giá trị cổ đông Biểu thuế hiệu lực càng lồi, thì thuế dự kiến giảm càng nhiều Cơ sở này đã được ủng hộ bởi Froot et al (1993), Nance et al (1993), Mian (1996)

và Graham và Smith (1996)

2.2.1.1.4 Chi phí nguồn tài trợ bên ngoài

Việc giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện xác suất có đủ quỹ nội bộ cho các khoản đầu tư đã lên kế hoạch Điều này có nghĩa là khi có đủ quỹ nội bộ thì không cần phải cắt giảm các dự án có lợi nhuận hay phát sinh chi phí giao dịch để có huy động vốn bên ngoài Giả thuyết chính là, nếu tiếp cận tài trợ bên ngoài (nợ và / hoặc vốn cổ phần) là rất tốn kém, các doanh nghiệp có dự án đầu tư đòi hỏi phải có quỹ sẽ phòng ngừa rủi ro dòng tiền để tránh sự thiếu hụt trong quỹ, điều này có thể đưa đến chi phí gia nhập thị trường vốn Một cái nhìn thực nghiệm đúng đắn dựa trên cơ sở này là các công ty có cơ hội tăng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao trong việc huy động vốn khi kiệt quệ tài chính sẽ

có động lực phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với công ty trung bình Cơ sở này đã được khám phá bởi nhiều học giả, trong số họ là Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro

và Titman (1998) Hoshi et al (1991), Froot et al (1993), Getzy et al (1997), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis

và Ofek (2001) và Haushalter et al (2002)

Getzy trong bài viết “Why firms use currency derivatives” (1997) đã kiểm định trên một mẫu gồm 372 công ty phi tài chính trong năm 1990, tất cả các công ty được chọn đều tồn tại các rủi ro liên quan đến tỷ giá, đòn bẩy Trong số đó có 41% các công ty được chọn dùng các công cụ phái sinh như hoán đổi, kỳ hạn, giao sau, quyền chọn Kết quả cho thấy rằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, bị rằng buộc chặt chẽ bởi các hợp đồng vay

nợ, khả năng tài trợ của nguồn vốn nội bộ thấp cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thấp thường có xu hướng sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ nhiều hơn

2.2.2 Nhóm lý thuyết liên quan đến tối đa hóa hữu dụng trong quản lý

2.2.2.1 Động cơ phòng ngưà rủi ro tài sản riêng của các nhà quản lý

Giả thuyết tối đa mức hữu dụng nhà quản lý lập luận cho rằng các nhà quản lý công ty có năng lực hạn chế trong việc đa dạng hóa các vị thế tài sản cá nhân khi có sự kết hợp giữa việc nắm giữ cổ phiếu công ty và thu nhập cá nhân của mình Vì vậy, họ sẽ có động cơ để phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của cổ đông

Thông thường loại phòng ngừa này không được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổ đông công ty mà để cải thiện tài sản của các nhà quản lý Để tránh vấn đề này, hợp đồng thanh toán cho nhà quản lý phải được thiết kế sao cho khi các nhà quản lý làm tăng giá trị công ty, họ cũng làm tăng mức hữu dụng kỳ vọng của họ Điều này thường có thể đạt được bằng cách bổ sung các điều khoản tương tự quyền chọn trong hợp đồng đối với nhà quản

lý Cơ sở này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được khảo sát kỹ hơn bởi Smith và Stulz (1985) Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giả thuyết này (ví dụ như xem: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998)

Nói về vấn đề trên, Jensen và Meckling (1976) và Fama (1980) cho rằng các bên tham gia hợp đồng sẽ cố gắng đưa ra những thỏa thuận hợp lý nhất nhằm mục tiêu tối đa hóa mức

độ hữu dụng kỳ vọng của mỗi bên thông qua các điều khoản Do đó, mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý có thể là một cơ sở để các công ty thực hiện phòng ngừa rủi

ro

Đến năm 1982, hai nhà nghiên cứu Amihud và Lev đã lập luận rằng có hai hướng giải thích

sự vận động của giảm thiểu rủi ro doanh nghiệp Đầu tiên, các nhà quản lý tìm cách làm giảm khả năng phá sản của công ty nhằm đảm bảo cho công việc của họ được thuận tiện và giữ an toàn cho nguồn đầu tư của họ trong công ty Hướng giải thích thứ hai của tác giả đề cập tới các điều khoản hấp dẫn cho các nhà quản lý được áp dụng trên cơ sở báo cáo dòng thu nhập Đồng tình với quan điểm trên, bài nghiên cứu “On the corporate demand for insurance” của Mayers và Smith (1982) kết luận rằng, hành vi của nhà quản trị là có thể dự báo trước, khi đó, các chủ sở hữu sẽ hướng các nhà quản trị hành động vì lợi ích của cổ đông bằng những điều khoản hợp đồng Điều đó có thể làm cho các nhà quản trị đáng tin cậy hơn và hành động vì lợi ích của cổ đông Ngược lại, Getzy et al (1997) và Haushalter (2000) đã không tìm thấy bằng chứng cho thấy phòng ngừa rủi ro của công ty bị ảnh hưởng bởi cổ phần nhà quản lý nắm giữ

2.2.2.2 Danh tiếng của nhà quản lý

Có những tranh luận rằng có lẽ nhà quản lý thích tham gia vào các hoạt động rủi ro hơn để chứng tỏ kĩ năng của họ đối với thị trường lao động Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) – họ chú trọng vào danh tiếng của nhà quản lý Những nhà điều hành trẻ tuổi và nhiệm kì ngắn hơn thì ít nâng cao được danh tiếng so với những người lớn tuổi và nhiệm kì dài hơn Do đó, họ sẽ sẵn sàng nắm lấy những ý tưởng mới như là quản trị rủi ro để chứng tỏ chất lượng quản lý của mình (Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995)

Tufano (1996) cũng đã kiểm định những giả thuyết này và tìm thấy rằng không có mối quan

hệ ý nghĩa nào giữa độ tuổi của các giám đốc điều hành, giám đốc tài chính và mức độ của các hoạt động quản lý rủi ro Tuy nhiên, ông ta đã chứng minh rằng những doanh nghiệp

có những giám đốc tài chính có vài năm hoạt động trong ngành thì có vẻ thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn, góp phần chứng minh cho giả thuyết những nhà điều hành với nhiệm kì ngắn thì thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn là những nhà điều hành với nhiệm kì dài

Trái lại với lý thuyết này, May (1995) với bài nghiên cứu “Do Managerial Motives Influence Firm Risk Reduction Strategies?” đã lập luận rằng các nhà quản lý lâu năm thường gia tăng phòng ngừa rủi ro Bởi vì do trình độ quản lý ngày càng trở nên tốt hơn qua thời gian cùng với sự gia tăng giá trị công ty

2.2.3 Nhóm lý thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế phòng ngừa

Thay vì quản trị rủi ro thông qua phòng ngừa rủi ro, các công ty có thể theo đuổi các hoạt động khác thay thế cho chiến lược quản trị rủi ro tài chính Các công ty có thể áp dụng chính sách tài chính thận trọng như duy trì đòn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặt lớn để bảo vệ họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm năng (một dạng đòn bẩy tiêu cực) Sử dụng nhiều hoạt động quản trị rủi ro thay thế nên được kết hợp với ít hoạt động quản trị rủi ro tài chính hơn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993)

2.2.4 Tóm tắt tổng quan các lý thuyết

Nhóm lý

thuyết

Nhân tố tác động Bài nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Tối đa hóa giá

Campbell và Krachaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995) và Haushalter (2000)

Quản trị rủi ro doanh nghiệp làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, điều này dẫn đến một tỷ lệ nợ tối ưu và lá chắn thuế từ nợ gia tăng, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Nance et al (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy et al

(1997) và Haushalter (2000)

Các công ty lớn thì gần như đều phòng ngừa rủi ro Một trong những yếu tố quan trọng trong lý do quản trị rủi ro doanh nghiệp liên quan đến các chi phí của việc tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro

Chi phí đại diện của nợ

Jensen and Meckling (1976)

Quản trị rủi ro có thể làm giảm chi phí đại diện của nợ bằng cách giảm biến động dòng tiền

Dobson và Soenen (1993)

Đưa ra ba lý do cho việc quản trị rủi

ro dựa trên vấn đề chi phí đại diện của nợ

MacMinn, “Insurance and corporate risk management”; 1987

Một danh mục đầu tư được phòng ngừa rủi ro sẽ làm tăng sự an toàn đối với chủ nợ và cho phép cổ đông nhận được nhiều hơn các lợi nhuận

có thêm từ việc đầu tư

MacMinn và Han (1990); “Limited liability, corporate value, and the demand for liability insurance”

Bằng cách ổn định dòng lưu chuyển tiền tệ, phòng ngừa rủi ro sẽ có xu hướng cải thiện vấn đề đại diện bắt nguồn từ rủi ro các nhà quản trị thực hiện các trò chơi làm chuyển đổi giá trị gây bất lợi cho các trái chủ Theo

đó, công ty sẽ phải đề ra những điều khoản trong hợp đồng nợ với nội dung hạn chế sự chuyển đổi tài sản của các trái chủ Vì vậy, hợp đồng

nợ thường phải chứa đựng những điều khoản yêu cầu các công ty duy trì một số loại hoạt động phòng ngừa rủi ro

Bessembinder (1991),

“Forward contracts and firm value: investment incentive and

contracting effects”

Phòng ngừa rủi ro của công ty làm giảm động cơ các nhà quản lý đầu tư dưới mức, tạo mối quan hệ có hiệu quả hơn giữa cổ đông và trái chủ để thực hiện thêm những dự án có NPV dương – mở rộng quy mô đầu tư Nếu cổ đông nhận được một tỷ lệ lớn hơn trong những lợi ích gia tăng từ

dự án mới sẽ làm tăng sự sẵn sàng cung cấp thêm vốn cho các đầu tư khác trong tương lai, đồng thời làm tăng giá trị tài sản họ thông qua việc giảm chi phí đại diện không cần thiết

Kỳ vọng thuế Smith và Stulz (1985) Nếu một công ty đối mặt với hàm

thuế lồi, giá trị công ty sau thuế là

một hàm lõm so với giá trị trước thuế

Froot et al (1993), Nance et al (1993), Mian (1996) và Graham

và Smith (1996)

Biểu thuế hiệu lực càng lồi, thì thuế

dự kiến giảm càng nhiều

Chi phí tài trợ bên ngoài

Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro

và Titman (1998) Hoshi

et al (1991), Froot et al

(1993), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis và Ofek (2001) và Haushalter et al (2002)

Các công ty có cơ hội tăng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao trong việc huy động vốn khi kiệt quệ tài chính sẽ có động lực phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với công ty trung bình

Getzy, “Why firms use currency derivatives”

(1997)

Các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, bị rằng buộc chặt chẽ bởi các hợp đồng vay nợ, khả năng tài trợ của nguồn vốn nội bộ thấp cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thấp thường có xu hướng sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ nhiều hơn

Tối đa hóa hữu

dụng trong

quản lý

Phòng ngưà rủi

ro tài sản riêng của các nhà quản lý

Stulz (1984); Smith và Stulz (1985); Tufano năm 1996; Gay và Nam,

1998

Bổ sung các điều khoản tương tự quyền chọn trong hợp đồng đối với nhà quản lý để hạn chế việc phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ

Jensen và Meckling (1976) và Fama (1980)

Các bên tham gia hợp đồng sẽ cố gắng đưa ra những thỏa thuận hợp lý nhất nhằm mục tiêu tối đa hóa mức

độ hữu dụng kỳ vọng của mỗi bên thông qua các điều khoản Do đó, mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý có thể là một cơ sở

để các công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro

Amihud và Lev (1982) Các nhà quản lý tìm cách làm giảm

khả năng phá sản của công ty nhằm đảm bảo cho công việc của họ được thuận tiện và giữ an toàn cho nguồn đầu tư của họ trong công ty Ngoài

ra các điều khoản hấp dẫn cho các nhà quản lý được áp dụng trên cơ sở báo cáo dòng thu nhập

Mayers và Smith (1982),

“On the corporate demand for insurance”

Hành vi của nhà quản trị là có thể dự báo trước, khi đó, các chủ sở hữu sẽ hướng các nhà quản trị hành động vì lợi ích của cổ đông bằng những điều khoản hợp đồng Điều đó có thể làm cho các nhà quản trị đáng tin cậy hơn

và hành động vì lợi ích của cổ đông Getzy et al (1997) và

Haushalter (2000)

Không tìm thấy bằng chứng cho thấy phòng ngừa rủi ro của công ty bị ảnh hưởng bởi cổ phần nhà quản lý nắm giữ

Danh tiếng của

nhà quản lý

Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995)

Những nhà điều hành trẻ tuổi và nhiệm kì ngắn hơn thì ít nâng cao được danh tiếng so với những người lớn tuổi và nhiệm kì dài hơn Do đó,

họ sẽ sẵn sàng nắm lấy những ý tưởng mới như là quản trị rủi ro để chứng tỏ chất lượng quản lý của mình

Tufano (1996) Không có mối quan hệ ý nghĩa nào

giữa độ tuổi của các giám đốc điều hành, giám đốc tài chính và mức độ của các hoạt động quản lý rủi ro Tuy nhiên, những doanh nghiệp có những giám đốc tài chính có vài năm hoạt động trong ngành thì có vẻ thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn, góp phần chứng minh cho giả thuyết những nhà điều hành với nhiệm kì ngắn thì thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn là những nhà điều hành với nhiệm kì dài

May (1995), “Do Managerial Motives Influence Firm Risk Reduction Strategies?”

Các nhà quản lý lâu năm thường gia tăng phòng ngừa rủi ro Bởi vì do trình độ quản lý ngày càng trở nên tốt hơn qua thời gian cùng với sự gia tăng giá trị công ty

ro

Froot và cộng sự, 1993;

Nance và cộng sự, 1993

Các công ty có thể áp dụng chính sách tài chính thận trọng như duy trì đòn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặt lớn

để bảo vệ họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm năng, nên có ít hoạt động quản trị rủi ro tài chính hơn

Bảng 1 Tóm tắt tổng quan các lý thuyết

2.3 Phương pháp nghiên cứu

2.3.1 Mẫu, dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu

2.3.1.1 Mẫu:

- Mẫu là các công ty phi tài chính lớn nhất tại Croatia và Slovenia

- Các công ty phải đáp ứng 2/3 điều kiện về doanh nghiệp lớn của Luật Kế toán Croatia

và Luật Doanh nghiệp Slovenia.2

- Ưu điểm chính của các mẫu này là các bằng chứng có thể tổng quát cho nhiều loại hình doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp khác nhau Các công ty tài chính bị loại khỏi mẫu vì hầu hết là các nhà tạo lập thị trường, do đó động cơ sử dụng phái sinh có thể khác so với các công ty phi tài chính

2.3.1.2 Dữ liệu:

- Đối với Croatia: Một danh sách gồm 157 công ty từ 400 công ty lớn nhất Croatia (2005) đã được lựa chọn vì đáp ứng được các tiêu chí chọn mẫu

2 Điều kiện công ty lớn ở Croatia:

- Tổng tài sản lớn hơn 108 triệu kuna

- Doanh thu trong 12 tháng lớn hơn 216 triệu Kuna

- Nguồn nhân lực lớn hơn 250

Điều kiện công ty lớn tại Slovenia:

- Tổng tài sản lớn hơn 3400 triệu tolars

- Doanh thu trong 12 tháng lớn hơn 6800 triệu tolars

Nguồn nhân lực lớn hơn 250

- Đối với Slovenia: Dựa trên sở dữ liệu điện tử GVIN gồm 220.000 công ty và các tiêu chí lựa chọn, 189 công ty được lựa chọn để phân tích

2.3.1.3 Phương pháp thu thập dữ liệu:

Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn sau:

- Báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính cho năm tài chính 2005

- Thông qua các cuộc điều tra khảo sát bằng bảng câu hỏi:

+ Cuộc khảo sát được thực hiện thông qua các bảng câu hỏi được gửi mail đến các nhà quản lý Croatia và Slovenia (đầu tháng 9 năm 2006) đang đối mặt với các quyết định quản trị rủi ro tài chính

+ Bảng câu hỏi được thiết kế để khám phá bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài chính bằng cách sử dụng các công cụ phái sinh và các công cụ quản trị rủi ro khác, cũng như để tìm xem quyết định quản trị rủi ro có bị ảnh hưởng bởi các lý do cơ bản khác đã được giải thích trong chương trước

Kết quả trả lời bảng câu hỏi

 Chỉ 19/157 công ty trả lời vào cuối tháng 9 Vì vậy,

thêm một lá thư thư, liên lạc điện thoại trực tiếp và

giải thích chi tiết các mục đích của cuộc khảo sát để

tăng tỷ lệ trả lời từ 12% lên đến 31%

41 công ty đã trả lời câu hỏi, tạo

ra một tỷ lệ đáp ứng 22 phần trăm

 Các nhà quản lý Croatia chưa sẵn sàng để tham gia

vào cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của công ty Các

tác giả cần 2 tháng để thu thập dữ liệu

 Các nhà quản lý Slovenia đã sẵn sàng để tham gia vào cuộc điều tra

và tiết lộ dữ liệu của công ty Các tác giả cần 3 tuần để thu thập dữ liệu

Đa số các nhà quản lý Croatia cho rằng yêu cầu của

tác giả như một sự lãng phí thời gian của họ

 Các nhà quản lý Slovenia đã háo hức tham gia vào cuộc khảo sát và nhận được kết quả của nó

Bảng 2 Kết quả thu thập dữ liệu của tác giả

2.3.2 Phương pháp nghiên cứu

2.3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu

Tương ứng với từng nhóm lý thuyết đã trình bày ở phần tổng quan lý thuyết, tác giả đưa ra

3 nhóm giả thuyết nghiên cứu như sau:

Nhóm giả thuyết H1: Quyết định phòng ngừa rủi ro có liên quan tới lý thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông:

Giả thuyết H.1.1: Các nhà quản trị phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu xác suất xảy ra kiệt

quệ tài chính lớn hơn

Giả thuyết H.1.2: Các nhà quản trị phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu chi phí đại diện của

Giả thuyết H.2.1: Các nhà quản trị sẽ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu họ sở hữu cổ phần

của công ty nhiều hơn

Giả thuyết H.2.2: Các công ty với các nhà quản trị trẻ tuổi, có nhiệm kỳ ngắn sẽ có xu

hướng quản trị rủi ro nhiều hơn

Nhóm giả thuyết H3: Quyết định phòng ngừa rủi ro liên quan chính sách tài chính thay thế

cho phòng ngừa rủi ro của công ty

Giả thuyết H.3.1: Các nhà quản trị sẽ phòng ngừa rủi ro ít hơn nếu tài sản của công ty có

tính thanh khoản cao và tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn

Chi phí kiệt quệ tài chính

Chi phí đại diện của nợ

Chi phí tài trợ bên ngoài

Sở hữu cổ phần của nhà quản lý

Tuổi của nhà quản lý

Thanh khoản

và cổ tức

Quyết định phòng ngừa rủi

ro của công ty

2.3.2.2 Phương pháp phân tích đơn biến

Đối với phương pháp phân tích đơn biến, tác giả sử dụng thống kê mô tả và một số kiểm định để giải quyết các giả thuyết đặt ra

Thống kê mô tả Cho một cái nhìn

sâu sắc về đặc điểm doanh nghiệp của công ty ở cả hai mẫu

Chỉ ra giá trị trung bình, max, min, độ lệch chuẩn, trung vị… của các biến

Kiểm định Levene Kiểm định sự bằng

nhau của phương sai của một biến giữa hai tổng thể

- Ho: VAR1= VAR2 (xét trên từng biến)

- Ho: trung bình tổng thể hai mẫu như nhau

lệ

R = 1 => tương quan thuận hoàn toàn

R = -1 => tương quan nghịch hoàn toàn

R = 0 => không có tương quan tuyến tính (phi tuyến)

Bảng 3 Tóm tắt các phương pháp trong Phân tích đơn biến

2.3.2.3 Phương pháp phân tích đa biến

Đối với phân tích đa biến, tác giả sử dụng mô hình hồi quy logistic và một số kiểm định để tìm ra các kết quả từ những giả thuyết đặt ra

là bất kỳ loại nào

Với biến phụ thuộc là biến nhị phân, ta chỉ

có hay lựa chọn Y = 1 và Y = 0, xác suất

sự kiện xảy ra là P (Y = 1) = 0 Hồi quy logistic nhị phân có dạng như sau:

Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng phần mềm SPSS với phương pháp nhập biến theo kiểu Enter (tức là đưa tất cả các biến vào cùng một bước) để ước lượng mô hình trên -2 log likelihood Cho thấy độ phù hợp

của mô hình hồi quy

Chỉ số này có giá trị càng nhỏ thì mô hình càng phù hợp, giá trị nhỏ nhất là 0, lúc này

mô hình hồi quy phù hợp hoàn hảo Kiểm định Omnibus

test

Kiểm định ý nghĩa thống kê của tất cả các hệ số hồi quy

- Ho: Các hệ số bằng nhau và bằng 0 (Mô hình không phù hợp)

- H1: Mô hình phù hợp Kiểm định Hosmer

và Lemeshow

Kiểm định sự khác biệt giữa giá trị thực