Thuyết trình môn quản trị rủi ro Xây dựng mô hình dự báo kiệt quệ

Mục tiêuBài viết phát triển các mô hình rủi ro cho các công ty niêm yết trong việc dự báo kiệt quệ tài chính và xác dụng sự kết hợp các biến kế toán, thị trường và các đại diện cho sự th

THÀNH VIÊN THỰC HIỆN

4 Nguyễn Thị Quỳnh Liên

5 Trương Đức Thùy

6 Võ Thị Ái Trúc

xem xét thực nghiệm sự tiện ích trong việc kết hợp các

biến kế toán, thị trường và kinh tế vĩ mô trong việc giải thích rủi ro tín dụng doanh nghiệp.

Mục tiêu

Bài viết phát triển các mô hình rủi ro cho các công ty niêm yết trong việc dự báo kiệt quệ tài chính và xác

dụng sự kết hợp các biến kế toán, thị trường và các đại diện cho sự thay đổi môi trường kinh tế vĩ mô

Kết quả

Kết quả nghiên cứu thể hiện sự tiện ích trong việc kết hợp các biến kế toán, thị trường và kinh tế vĩ mô trong các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết.

Phần 1

GIỚI THIỆU

• Xây dựng mô hình dự báo kiệt quệ tài chính chính

xác và kịp thời bằng cách sử dụng các biến kế toán, thị trường và biến kinh tế vĩ mô;

• Kiểm định sự đóng góp của các biến trên đối với

việc tăng ý nghĩa của mô hình trong việc dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản.

• Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu dự báo kiệt quệ

tài chính và phá sản của các doanh nghiệp niêm yết;

• Phạm vi nghiên cứu: Doanh nghiệp phi tài chính

niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Anh.

Mở rộng bài nghiên cứu của Wruck (1990)

Theo Wruck (1990), chi phí phá sản gồm hai biến:

Chi phí phá sản trực tiếp: bao gồm các chi phí về mặt pháp lý, hành chính, thanh toán lệ phí tư vấn và một số chi phí khác theo qui định pháp luật khi công ty rơi vào tình trạng phá sản.

Chi phí phá sản gián tiếp: là chi phí làm giảm cầu đối với sản phẩm của công ty, làm tăng chi phí sản xuất và chi phí cơ hội khi doanh nghiệp không sản xuất để giải quyết khủng hoảng về tài chính của doanh nghiệp.

Mở rộng bài nghiên cứu của Weiss (1990)

Chi phí phá sản trực tiếp: bao gồm các chi phí như lệ phí hành chính, các chi phí của luật sư, kế toán và các chuyên gia trong việc thực hiện phá sản.

Chi phí phá sản gián tiếp: là chi phí cơ hội không quan sát được như (1) Sự sụt giảm

về doanh số và giá trị hàng tồn kho do khách hàng có thể trở nên lo lắng về nguồn cung cấp, trong một số ngành nhất định (ví dụ như dịch vụ tài chính) các chi phí này

có thể phá hủy hoàn toàn giá trị của công ty (ví dụ, Drexel Burnham Lambert); (2) Tăng chi phí điều hành do nguy cơ công ty có thể bị mất các nhân viên chủ chốt hoặc phải trả nhiều tiền hơn để họ không từ bỏ một công ty gặp khó khăn, bên cạnh đó, chi phí vốn của công ty có thể tăng khi các nhà cung cấp có thể từ chối phát hành theo các điều kiện tín dụng thuận lợi; (3) Khả năng cạnh tranh của công ty bị sụt giảm do phải chú tâm quản lý về nguy cơ phá sản, tăng lỗ hổng của công ty với đối thủ cạnh tranh

Mở rộng về độ lớn của Chi phí phá sản

Theo Warner (1977), trong nghiên cứu về các trường hợp phá sản của ngành đường

sắt, kết quả cho thấy chi phí phá sản trực tiếp vào khoảng 5% so với giá trị công ty.

Theo Weiss (1990), nghiên cứu tính toán dựa trên 3 trường hợp để đánh giá độ lớn

của chi phí phá sản trực tiếp Tất cả các trường hợp đều được ước tính vào thời điểm cuối năm tài chính trước khi doanh nghiệp nộp đơn phá sản Trung bình, chi phí phá sản trực tiếp tương ứng 20,6% giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (dao động từ 2,0% đến 63,6%), 3,1% Tổng giá trị sổ sách của nợ với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (dao động từ 1,0% đến 6,6%), và 2,8% giá trị sổ sách của tổng tài sản (dao động từ 0,9% đến 7,0%).

Theo Wruck (1990), kết quả nghiên cứu về chi phí phá sản trực tiếp ở mức trung bình

khoảng 3.5% giá trị thị trường.

Mở rộng về độ lớn của Chi phí phá sản

Theo Alman (1984), ông đã nghiên cứu 18 công ty trong 3 năm trước khi các công ty này phá sản để xác định tổng chi phí phá sản của từng doanh nghiệp trong từng năm Kết quả nghiên cứu cho thấy tổng chi phí phá sản bình quân tương ứng 12.4% giá trị công ty ba năm trước khi phá sản và 16.7% giá trị công ty tại năm phá sản.

12.4% 11.7% 11.2% 16.7%

Nguồn: Sebastian Ootjers BSc, 2007 Adjusted Present Value: A study

on the properties, functioning and applicability of the adjusted present value company valuation model Master thesis University of Twente, pp38

Xác suất phá sản (πa)

Atlman & cộng sự

(1995)

Atlman & Kishore

(1999) Damodaran (2006)

Chi phí phá sản Trực tiếp

Chi phí phá sản Gián tiếp

Kế thừa Các nghiên cứu

Mô hình 4 bước Bhabra & Yao (2011)

• Một là, nghiên cứu sẽ trình bày mô hình dự báo kiệt quệ tài

chính cho các công ty niêm yết ở Anh, bằng cách sử dụng các định nghĩa khủng hoảng dựa trên tài chính trước đây để phát hiện giai đoạn đầu của kiệt quệ tài chính Mô hình sử dụng phổ biến là sử dụng dữ liệu sự kiện được cung cấp bởi “Cơ

sở dữ liệu giá cổ phần London - London share price database” Dự báo kịp thời kiệt quệ tài chính sẽ giúp các chủ

nợ ngăn ngừa các chi phí liên quan đến nộp đơn phá sản.

Nghiên cứu này sẽ góp phần bổ sung cho kho tàng học thuật:

• Hai là, sử dụng “lý thuyết đa tầng - multi-level theoretical”

và các thủ tục thực nghiệm, nghiên cứu này cung cấp mô hình dự báo kiệt quệ tài chính một số lượng biến nhỏ hơn, thể hiện một sự phân loại cao đáng kể và dự báo tương đối chính xác so với các nghiên cứu trước đó.

• Ba là, đây có lẽ là điều quan trọng nhất của bài nghiên cứu,

mô hình đã kiểm tra giai đoạn đầu của mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty đã niêm yết ở Anh với 3 loại biến là tỷ số tài chính, chỉ số vĩ mô và biến thị trường.

Phần 2

LƯỢC KHẢO

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Hầu hết các mô hình dự báo phá sản cho các công ty

kiện dựa trên hậu quả pháp lý cuối cùng : hoặc là thanh lý bắt buộc ở Mỹ, hoặc là thanh lý tự nguyện ở Anh Đây là các sự kiện pháp lý dễ nhận thấy, một cách khách quan và chính xác thì đây có thể sử dụng để đại diện cho biến kết quả

Tuy nhiên, định nghĩa phá sản theo cách tiếp cận dựa trên pháp lý này không phải là không có vấn đề

Ví dụ, khả năng thanh toán có thể là một quá trình hợp pháp dài và ngày thất bại “hợp pháp” không đại diện cho sự kiện “thực” hoặc “kinh tế” cho thất bại.

Phân tích các công ty ở Anh thể hiện một khoảng cách thời gian đáng kể (lên đến 3 năm hoặc bình quân là 1.17 năm) giữa thời gian mà công ty rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính (dẫn đến công ty bị phá sản) với ngày

mà công ty phá sản / kiệt quệ hợp pháp Bằng chứng thực nghiệm này cũng phù hợp với phát hiện của

Theodossiou (1993), các công ty ở Mỹ ngừng cung cấp các tài khoản khoảng 2 năm trước khi nộp đơn phá sản.

Theodossiou (1993)

• Hàm ý rằng các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài

chính nghiêm trọng ở một số thời điểm trong vòng hai năm trước khi có sự kiện phá sản hợp pháp.

• Hơn nữa, nó phù hợp với các công ty ở trong trạng thái

kiệt quệ tài chính nhưng không thay đổi tình trạng pháp

lý là sẽ dẫn đến phá sản

• Thêm vào đó, việc thay đổi luật phá sản đã làm thay đổi

bản chất và thời gian quá trình phá sản hợp pháp.

Wruck (1990) cho rằng có nhiều trạng thái mà doanh nghiệp có thể gặp phải trước khi được xem như “chết”,

ví dụ như kiệt quệ tài chính, khả năng thanh toán, nộp

hồ sơ phá sản, tiếp quản hành chính (để tránh nộp hồ sơ phá sản) Hơn nữa, sự suy giảm có thể được quản lý bằng cách bán bớt tài sản hoặc giải thể hơn là phá sản chính thức

Wruck (1990)

Nghiên cứu nhận thấy kiệt quệ tài chính có thể sẽ rất tốn kém cho chủ nợ và họ mong muốn có những hành động kịp thời để tránh hoặc giảm thiểu các chi phí này Như vậy, cần thiết phải có một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đáng tin cậy , được phát triển không chỉ bao gồm các sự kiện phá sản như là biến đầu vào mà còn phải thể hiện khi công ty không đáp ứng được các nghĩa

vụ tài chính.

Wruck (1990) xác định kiệt quệ tài chính như một tình

để trang trải nghĩa vụ tài chính hiện hành

Wruck (1990)

Asquith, Gertner & Scharfstein (1994) phân tích trường hợp phát hành trái phiếu để ngăn chặn phá sản và xác định kiệt quệ tài chính theo cách tương tự Trong thực

tế, các doanh nghiệp bị xem là kiệt quệ tài chính khi EBITDA nhỏ hơn chi phí tài chính được báo cáo (chi phí lãi vay của nợ) trong hai năm liên tiếp , bắt đầu từ

nào có EBITDA nhỏ hơn 80% chi phí lãi vay

Asquith, Gertner & Scharfstein (1994)

Mở rộng bài NC của Asquith, Gertner & Scharfstein (1994)

Tuy nhiên điều này không có nghĩa là bao gồm các công ty có tỷ

số thanh toán lãi vay từ 0.8 đến 1 trong 1 năm sau khi phát hành trái phiếu Đó là bởi vì một vài công ty nằm trong vùng này nhưng không tiến hành các hành động đáng nghi ngờ đối với khủng hoảng như phát hành trái phiếu có rủi ro cao, mà họ vẫn

có dòng tiền thanh khoản tốt có thể chi trả lãi vay Ngoài ra, một vài công ty có thể có lãi suất đặc biệt cao trong năm họ phát hành

nợ ra công chúng cho nên chúng tôi xác định tỷ lệ ngưỡng rủi ro kiệt quệ tài chính là EBITDA nhỏ hơn 80% chi phí lãi vay.

Whitaker (1999) phân tích giai đoạn đầu của kiệt quệ tài chính và chỉ ra rằng tác động của nó không giống nhau ở các doanh nghiệp không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ

nợ theo hợp đồng, và khi đó, khả năng phá sản của doanh nghiệp sẽ tăng lên Ông ta nói rằng, trên thực tế, tác động của kiệt quệ tài chính có thể được phát hiện trước khi doanh nghiệp phá sản, như là một phần của sự giảm giá trị doanh nghiệp xảy ra trước khi kiệt quệ tài chính

Whitaker (1999)

Whitaker (1999) định nghĩa kiệt quệ tài chính ở năm đầu tiên khi mà dòng tiền của doanh nghiệp nhỏ hơn nghĩa vụ

nợ dài hạn hiện tại Hơn nữa, giá trị thị trường được sử dụng để xác nhận kiệt quệ tài chính Nghĩa là các công ty kiệt quệ tài chính hoặc là một tỷ lệ tăng trưởng âm trong giá trị thị trường hoặc là một tỷ lệ tăng trưởng âm trong giá trị thị trường được điều chỉnh bởi ngành.

Whitaker (1999)

Z-Score (Altman, 1968)

O-Score Ohlson (1980) H-Score (Fulmer & et.al, 1984)

Mở rộng về mô hình Z-Score (Altman, 1968)

Mô hình dự báo xác suất phá sản Z - score được giáo sư người

Mỹ Edward I Altman, trường kinh doanh Leonard N Stern, thuộc trường đại học New York phát triển vào năm 1968 Mô hình này được đánh giá là dự báo được một cách tương đối chính xác các công ty sẽ bị phá sản trong vòng 2 năm thông qua việc xem xét đến giá trị Z - score Z - score là chỉ số kết hợp 5 tỷ số tài chính khác nhau với các trọng số khác nhau dựa trên phân tích biệt số bội MDA.

Mở rộng về mô hình Z-Score (Altman, 1968, 1984)

Công thức Z - score ban đầu (đối với doanh nghiệp đã cổ phần hóa, ngành sản xuất) như sau:

Z = 0.012 X1 + 0.014 X2 + 0.033 X3 + 0.006 X4 + 0.999 X5

Trong đó:

X1 = Vốn luân chuyển/Tổng tài sản;

X2 = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản;

X3 = EBIT/Tổng tài sản;

X4 = Giá trị thị trường của vốn CSH/Tổng nợ phải trả; X5 = Doanh thu/Tổng tài sản.

Mở rộng về Mô hình Z” điều chỉnh (Altman & et.al, 1995)

Nếu như các chỉ số Z của Altman (1984) trước đây chỉ dừng lại ở việc cảnh báo dấu hiệu phá sản thì năm 1995, Altman, Hartzell

và Peck (1995) đã tiến hành nghiên cứu trên 700 công ty và để cho ra chỉ số Z’ điều chỉnh (còn gọi là mô hình EMS) Điểm nổi bật của chỉ số Z” điều chỉnh có sự tương đồng khá cao với phân loại trái phiếu của S&P Điều này hàm ý các mô hình toán học có

sự liên thông với phương pháp chuyên gia trong việc phân loại rủi ro tín dụng.

Z” điều chỉnh = Z’’ + 3.25 = 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,72 X3 + 1,05 X4 + 3.25

Mở rộng về Mô hình Z” điều chỉnh (Altman & et.al, 1995)

Mở rộng về Mô hình Z” điều chỉnh (Altman & et.al, 1995)

Altman & Kishore (2001) đã bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về xác suất vỡ nợ cho công ty trong mỗi bậc khác nhau trong thời gian 5 năm và 10 năm Kết quả dự toán được trình bày trong bảng B và C:

Mở rộng về Mô hình dự

báo kiệt quệ tài chính

Altman & Kishore (1998)

Altman & Kishore (2001)

Bảng B Xếp hạng trái phiếu và Xác suất phá sản

Xếp hạng Xác suất phá sản

5 năm 10 năm AAA 0.03% 0,03%

AA 0,18% 0,25%

A + 0,19% 0,40%

A 0,20% 0,56%

A - 1,35% 2,42% BBB 2,50% 4,27%

BB 9,27% 16,89% B+ 16,25% 24,82%

B 24,04% 32,75% B- 31,10% 42,12% CCC 39,15% 51,38%

CC 48,22% 60,40% C+ 59,36% 69,41%

C 69,65% 77,44% C- 80,00% 87,16% Nguồn: Altman & Kishore, 2001; Damodaran, 2002; Damodaran, 2006

Bảng C Tỷ lệ vỡ nợ của các thứ hạng tín dụng trái phiếu

Thứ hạng trái phiếu Tỷ lệ vỡ nợ Thứ hạng trái phiếu Tỷ lệ vỡ nợ

D 100% BB 12.2%

C 80% BBB 2.30%

CC 65% A- 1.41% CCC 46.61% A 0.53% B- 32.5% A+ 0.40%

B 26.36% AA 0.28% B+ 19.28% AAA 0.01% Nguồn: Altman & Kishore, 1998

Mở rộng các nghiên cứu thực nghiệm có sử dụng Z-score

Cơ sở dữ liệu chủ yếu là báo cáo tài chính nên thuận tiện cho việc thu nhập, khả năng áp dụng mô hình đơn giản, nhanh và dễ thực hiện Ngoài ra mô hình này đã được nghiên cứu thực nghiệm ở một số quốc gia như Jordan (Alareeni và Branson, 2012), thị trường Tehran (Ghodrati và Moghhaddam, 2012) , Thái Lan (Haseley, 2012).

Mở rộng về mô hình H-Score (Fulmer và các tác giả, 1984)

Một trong những mô hình ra đời sau nhưng cũng được đánh giá cho khả năng DBPS chính xác đến 98% khi sử dụng để kiểm định doanh nghiệp 1 năm trước khi phá sản và độ chính xác 81%

đối với việc dự báo trên một năm là mô hình Fulmer (Fulmer và các tác giả, 1984) Cùng với phương pháp MDA được sử dụng trong nghiên cứu của Altman, cụ thể là kỹ thuật stepwise cho phép chọn lọc ra các biến có tác động lớn nhất đến khả năng dự báo, mô hình Fulmer đã lựa chọn từ 40 chỉ số tài chính với bộ mẫu gồm 60 công ty trong đó 30 công ty phá sản và 30 công ty khỏe mạnh để xây dựng mô hình DBPS gồm 9 biến

Mở rộng về mô hình H-Score (Fulmer và các tác giả, 1984)

H = 5,528X1 + 0,212X2 + 0,073X3 + 1,270X4 – 0,120X5 + 2,335X6 +

0,575X7 + 1,083X8 + 0,894X9 – 6,075

X1 = Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản

X2 = Doanh thu thuần / Tổng tài sản

X3 = Lợi nhuận trước thuế / Vốn chủ sở hữu

X9 = Log (EBIT/lãi vay)

Nếu H < 0: Doanh nghiệp sắp phá sản

Nếu H ≥ 0 : Doanh nghiệp an toàn

Mở rộng về mô hình H-Score (Fulmer và các tác giả, 1984)

Mackevicius và Sneidere (2010) thực hiện trên các nhóm ngành khác nhau ở Latvia cho kết quả dự báo 83,6% đối với nhóm doanh nghiệp xây dựng, 81,2% đối với nhóm sản xuất và 90,55% đối với nhóm doanh nghiệp ngành dịch vụ

Mở rộng về mô hình O-Score (Ohlson, 1980)

Các nghiên cứu gần đầy đã kiểm tra sự tiện ích của biến thị trường trong việc dự báo phá sản bằng cách sử dụng các mô hình như Black-Scholes (1973) và Merton (1974) tiếp cận dựa trên quyền chọn hoặc contingent claims

(Bắt đầu đề cập đến biến thị trường)

Mở rộng về mô hình Merton (1974) & mô hình KMV-Merton

Mô hình KMV-Merton được giới thiệu đầu tiên vào năm

1974 bởi Merton (1974) dựa trên lý thuyết định giá quyền chọn của Black & Scholes (1973) và những giả thuyết quan trọng do Merton thiết lập Sau đó, công ty KMV đã phát triển mô hình Merton cổ điển để dự báo nguy cơ phá sản của DN, và từ đó xuất hiện mô hình KMV-Merton

Mở rộng về mô hình Merton (1974) & mô hình KMV-Merton

Mô hình này dựa trên ý tưởng là vốn chủ sở hữu của một

DN có thể được xem như một quyền chọn dựa trên giá trị tài sản của DN trong một khoảng thời gian nhất định Một khi giá trị tài sản của doanh nghiệp giảm xuống dưới điểm phá sản (Default Point), tại hoặc trước thời điểm cuối của khoảng thời gian được xét, DN sẽ phá sản ngay lập tức Nói một cách đơn giản, mô hình KMV-Merton cho biết khả năng phá sản của mỗi DN trong mẫu được chọn ở bất kỳ thời điểm nào được xem xét