Tiểu luận quản trị rủi ro Determinants of corporate hedging decision Evidence from Croatian and Slovenian companies

Một trong nhữngnguyên nhân giải thích cho mâu thuẫn này đó chính là sự bất hoàn hảo của thị trường, vậy lý do nào giải thích cho sự quan tâm của các công ty đối với quản trị rủi ro doanh

Mục lục

1 Giới thiệu về bài báo cáo 1

2 Nội dung bài nghiên cứu gốc 1

2.1 Nội dung nghiên cứu 1

2.1.1 Vấn đề nghiên cứu 1

2.1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

2.1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

2.2 Tổng quan lý thuyết của bài nghiên cứu 3

2.2.1 Nhóm lý thuyết liên quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông 3

2.2.2 Nhóm lý thuyết liên quan đến tối đa hóa hữu dụng trong quản lý 8

2.2.3 Nhóm lý thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế phòng ngừa 10

2.2.4 Tóm tắt tổng quan các lý thuyết 11

2.3 Phương pháp nghiên cứu 16

2.3.1 Mẫu, dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 16

2.3.2 Phương pháp nghiên cứu 18

2.4 Kết quả nghiên cứu 25

2.4.1 Phân tích đơn biến 25

2.4.2 Phân tích đa biến 27

2.5 Kết luận của bài nghiên cứu gốc 31

2.6 Những đóng góp và hạn chế của bài nghiên cứu gốc 32

2.6.1 Đóng góp của bài nghiên cứu gốc 32

2.6.2 Những hạn chế của bài nghiên cứu gốc 33

3 Mở rộng kết quả nghiên cứu thông qua bài nghiên cứu liên quan 33

3.1 Giới thiệu bài nghiên cứu 33

3.2 Phương pháp nghiên cứu 34

3.2.1 Mẫu và dữ liệu của bài nghiên cứu 34

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 34

3.3 Kết quả nghiên cứu 37

3.3.1 Phân tích đơn biến 37

3.3.2 Phân tích đa biến 38

3.3.3 Mối quan hệ giữa khả năng vay nợ, phòng ngừa rủi ro và giá trị công ty 40

3.4 Những đóng góp và hạn chế của bài nghiên cứu mở rộng 42

4 Kết luận 43

Quản trị rủi ro là một hoạt động hết sức quan trọng đối với các doanh nghiệp hiện nay.Tuy nhiên, lại có nhiều bằng chứng về cả lý thuyết và thực nghiệm đưa ra các kết luậnkhác nhau về vai trò của quản trị rủi ro đối với giá trị của doanh nghiệp Báo cáo này tổnghợp hai bài nghiên cứu có liên quan đến vấn đề trên.

Bài nghiên cứu gốc của báo cáo này là bài “Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies” của các tác giả Danijela

Milos Sprcica, Zeljko Sevic năm 2012 Sử dụng một bộ dữ liệu đối với các công ty phi tàichính và kết quả thu được từ cuộc khảo sát các nhà quản lý doanh nghiệp ở Croatia vàSlovenia, các tác giả đi tìm hiểu những nhân tố nào tác động tới quyết định quản trị rủi rocủa doanh nghiệp và có sự khác biệt nào giữa quyết định phòng ngừa rủi ro giữa Croatia,Slovenia và các nước khác ở Châu Âu hay không Bài nghiên cứu này sẽ được trình bày ởphần 2- Nội dung bài nghiên cứu gốc

Bài nghiên cứu mở rộng trong báo cáo này là bài “The Determinants of Corporate Hedging and Firm Value: An Empirical Research of European Firms” của tác giả

Ying Liu đến từ trường đại học Tilburg Bài nghiên cứu này cũng nhằm mục đích tìmhiểu những nhân tố nào tác động tới phòng ngừa rủi ro của các công ty ở Châu Âu và mốiquan hệ giữa khả năng vay nợ và giá trị công ty ở Châu Âu có khác biệt với Mỹ và TrungQuốc hay không Bài nghiên cứu này sẽ được trình bày ở phần 3-Nội dung bài nghiên cứu

mở rộng

Với sự tương đồng về mục tiêu, cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu cũng như sựkhác biệt về mẫu và kết quả nghiên cứu, hai bài nghiên cứu trên sẽ cung cấp chúng ta mộtcái nhìn sâu sắc, toàn diện hơn về các khía cạnh quản trị rủi ro và mối quan hệ của quảntrị rủi ro với các đặc điểm của doanh nghiệp

2 Nội dung bài nghiên cứu gốc

2.1 Nội dung nghiên cứu

(của Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và các định đề Modigliani-Miller(Modigliani và Miler, 1958) được đưa ra ủng hộ cho quan điểm này Tuy nhiên, trongthực tế, đơn cử một công ty đa quốc gia phải luôn đối mắt với rủi ro tỷ giá hối đoái haycông ty vận tải thì đối mặt với rủi ro giá nhiên liệu, hoặc công ty có đòn bẩy cao thì có độnhạy cảm với lãi suất, điều này cho thấy quản trị rủi ro tài chính đóng một vai trò quantrọng trong hoạt động kinh doanh của công ty, đóng góp vào việc thực hiện mục tiêu cơbản tối đa hóa giá trị cổ đông Vì vậy, các nhà quản lý đều dành một sự quan tâm rất lớncho độ nhạy cảm của công ty với các rủi ro họ phải đối mặt Hơn nữa, thực tế cho thấycác doanh nghiệp sử dụng các sản phẩm phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngàycàng phổ biến.

Như vậy có sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn về vấn đề trên Một trong nhữngnguyên nhân giải thích cho mâu thuẫn này đó chính là sự bất hoàn hảo của thị trường, vậy

lý do nào giải thích cho sự quan tâm của các công ty đối với quản trị rủi ro doanh nghiệp?Đây chính là vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu

2.1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Đối với vấn đề nghiên cứu trên, tác giả muốn đạt được các mục tiêu nghiên cứu sau:

Thứ nhất, tìm hiểu các nhân tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro của các công ty

phi tài chính ở Croatia và Slovenia

Thứ hai, việc quản trị rủi ro tài chính ở những công ty ở Slovenia và Croatia có gì khác

biệt với những nước phương Tây có điều kiện tương tự

2.1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

- Những lý thuyết nào được cho là có thể giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro ở cáccông ty phi tài chính Croatia và Slovenia?

- Những nhân tố nào được cho là ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các

- Kết quả thực nghiệm có hỗ trợ cho lý thuyết nào về phòng ngửa rủi ro không?

- Quyết định phòng ngừa rủi ro ở hai quốc gia đang xét có gì khác biệt với các nướcphương Tây có điều kiện tương đồng?

2.2 Tổng quan lý thuyết của bài nghiên cứu

Đối với các nhân tố tác động tới quyết định phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, tác giả

đã đưa ra ba nhóm lý thuyết nền để giải thích cho động lực trên, bao gồm: các lý thuyếtliên quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông; các lý thuyết liên quan đến tối đa hóa hữu dụngtrong quản lý và nhóm các lý thuyết khác có liên quan

2.2.1 Nhóm lý thuyết liên quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông

- Nhắc lại lý thuyết CAPM và MM về giá trị doanh nghiệp:

Sharpe (1964), Lintner (1965) đã xây dựng CAPM trong khi Mossin (1966) đã độc lậpnghiên cứu sâu hơn về CAPM Với rất nhiều giả định nghiêm ngặt như các nhà đầu tưnắm giữ danh mục đa dạng hóa hoàn toàn và có kỳ vọng thuần nhất, thị trường vốn làhoàn hảo… tác giả chứng minh được công thức như sau:

r = r f + β.( r m – r f )

Công thức này ngụ ý rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối quan hệ với betachứng khoán hay rủi ro hệ thống của chứng khoán Một trong những ý nghĩa quan trọngnhất của mô hình này nói rằng các cổ đông đa dạng hóa chỉ nên quan tâm đến rủi ro hệthống của danh mục đầu tư Và các nhà quản trị hoạt động vì lợi ích của cổ đông thìkhông cần quan tâm đến phòng ngừa rủi ro bởi nó chỉ có thể phòng ngừa đươc rủi ro phi

hệ thống

Modigliani và Miler (1958) cũng đưa ra lý thuyết ủng hộ cho quan điểm quản trị rủi rokhông ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp MM đưa ra định đề I được nhiều người biếtđến như sau: Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của trong

Tuy nhiên trên thực tế, các giả định của CAPM và MM là khó tồn tại và lý thuyết tàichính doanh nghiệp hiện đại cho rằng yếu tố quan trọng làm tăng giá trị doanh nghiệp chủyếu nằm ở các quyết định đầu tư, tài trợ và chính sách phân phối cổ tức của doanh nghiệp.Theo các thuyết về tối đa hóa giá trị cổ đông, việc quản trị rủi ro có thể tăng giá trị củadoanh nghiệp bằng cách giảm các chi phí như là chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diệncủa nợ, nghĩa vụ thuế và chi phí cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài.

2.2.1.1.1 Chi phí kiệt quệ tài chính

Chi phí kiệt quệ tài chính là chi phí mà doanh nghiệp phải chịu khi rơi vào trạng thái kiệtquệ tài chính, là tình trạng mà doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc đáp ứng một cáchkhó khăn những hứa hẹn với chủ nợ

Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếpbao gồm chi phí pháp lý và chi phí hành chính Chi phí gián tiếp khó nhận thấy và đolường hơn chi phí trực tiếp, có thể kể đến là chi phí ký kết hợp đồng, các chi phí liên quanđến nhà cung ứng hoặc nhân viên…

Nguồn: Giáo trình quản trị rủi ro tài chính

Bằng cách giảm biến động dòng tiền, công ty có thể giảm kiệt quệ tài chính (Mayers vàSmith, 1982; Muyers, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998) Trong thếgiới MM, kiệt quệ tài chính được giả định là không tốn chi phí Vì thế, thay đổi xác suấtkiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty Nếu như có chi phí kiệt quệ tàichính, công ty có các biện pháp khuyến khích để giảm xác suất kiệt quệ tài chính, vàphòng ngừa rủi ro là một phương pháp mà công ty dùng để giảm biến động thu nhập.Phòng ngừa rủi ro làm giảm sự biến động của dòng tiền mặt hoặc lợi nhuận kế toán từ đólàm giảm xác suất kiệt quệ tài chính và do đó giảm chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính.Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã tranh luận rằng trong khi sự sụt giảm chi phí kiệt quệtài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, thì nó lại làm gia tăng giá trị cổ đông hơn nữabằng cách gia tăng khả năng vay nợ của công ty Quản trị rủi ro doanh nghiệp làm giảmchi phí kiệt quệ tài chính, điều này dẫn đến một tỷ lệ nợ tối ưu và lá chắn thuế từ nợ giatăng, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Điều này đã được chứng minh bằng thực nghiệmbởi nhóm các tác giả Campbell và Krachaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995)

và Haushalter (2000)

Một yếu tố cũng liên quan trực tiếp đến chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là quy môcông ty Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chươngtrình quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty Nance et al (1993), Dolde (1995),Mian (1996), Getzy et al (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn thìgần như đều phòng ngừa rủi ro Một trong những yếu tố quan trọng trong lý do quản trịrủi ro doanh nghiệp liên quan đến các chi phí của việc tham gia vào các hoạt động quản trịrủi ro Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm:

- Chi phí giao dịch trực tiếp:

+ Chi phí bỏ ra để đảm bảo nhà quản lý giao dịch hợp lý.

+ Chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để thực hiện chương trình phòng ngừa rủi ro.Cácchi phí này có liên quan với các cơ hội để đầu cơ, mà thị trường phái sinh cho phéptham gia

Giả định nền tảng cho giả thuyết này là lợi thế theo quy mô hay là chi phí kinh tế đặctrưng liên quan đến phòng ngừa rủi ro Thực vậy, đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt lànhững doanh nghiệp nhỏ) chi phí biên của hoạt động phòng ngừa lớn hơn cả lợi ích biên.Những điều này gợi ý rằng có một mức chi phí thiết lập đáng kể liên quan đến hoạt độngphòng ngừa rủi ro Do đó, không phải tất cả doanh nghiệp đều phòng ngừa rủi ro, mặc dù

họ bị đặt vào tình thế gặp nguy hiểm bởi rủi ro tài chính, đơn giản là vì đó là những hoạtđộng không mang lại lợi ích kinh tế

2.2.1.1.2 Chi phí đại diện của nợ

Chi phí đại diện của nợ là các chi phí liên quan đến các mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông vàtrái chủ Các vấn đề này có thể liên quan đến vấn đề đầu tư dưới mức, tức là cổ đông cóthể từ bỏ các dự án có NPV dương nếu các lợi ích phần lớn thuộc về trái chủ và đầu tưvào các dự án rủi ro Nếu thành công, sẽ có sự thay thế tài sản từ trái chủ sang cổ đông.Nếu thất bại, sẽ có sự chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang trái chủ Do đó, trái chủ sẽ đòihỏi mức lãi suất cao hơn, áp dụng những ràng buộc hạn chế vay vốn và sử dụng nhữngcông cụ giám sát

Theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976), quản trị rủi ro có thể làm giảm chi phíđại diện của nợ bằng cách giảm biến động dòng tiền

Dobson và Soenen (1993), cho rằng có ba lý do cho việc quản trị rủi ro dựa trên vấn đềchi phí đại diện của nợ:

1 Phòng ngừa rủi ro bằng việc giảm biến động của dòng tiền sẽ làm giảm bất cân xứngthông tin giữa cổ đông và trái chủ, qua đó giảm đi chi phí của nợ

3 Phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính, do đó kéo dài thời gian nắmgiữ cổ phần của các cổ đông và giảm rủi ro đạo đức.

2.2.1.1.3 Kỳ vọng thuế

Học thuyết về tối đa hóa giá trị cổ đông cho rằng việc cắt giảm biến động dòng tiền sẽgiảm kỳ vọng thuế của công ty qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp Cơ sở hợp lý nàythúc đẩy Smith và Stulz (1985) tìm ra cấu trúc biểu thuế có thể làm lợi cho công ty thôngqua các thị trường giao sau, kì hạn, hay quyền chọn Nếu một công ty đối mặt với hàmthuế lồi1, giá trị công ty sau thuế là một hàm lõm so với giá trị trước thuế Nếu phòngngừa rủi ro làm giảm sự biến động của giá trị trước thuế, kỳ vọng thuế sẽ giảm theo và giátrị sau thuế kỳ vọng của công ty tăng lên, miễn là chi phí phòng ngừa không quá lớn

Hình 2 Thuế và quản trị rủi ro

Nguồn: Giáo trình quản trị rủi ro tài chính

1 Lý do giải thích lập luận rằng hàm thuế có dạng lồi khi ở mức thu nhập cao hơn, doanh nghiệp chịu thuế suất biên

Bởi vì việc cắt giảm thuế trung bình dài hạn sẽ làm giảm biến động trên báo cáo thu nhậpnên sẽ làm gia tăng giá trị cổ đông Biểu thuế hiệu lực càng lồi, thì thuế dự kiến giảmcàng nhiều Cơ sở này đã được ủng hộ bởi Froot et al (1993), Nance et al (1993), Mian(1996) và Graham và Smith (1996).

2.2.1.1.4 Chi phí nguồn tài trợ bên ngoài

Việc giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện xác suất có đủ quỹ nội bộ cho các khoảnđầu tư đã lên kế hoạch Điều này có nghĩa là khi có đủ quỹ nội bộ thì không cần phải cắtgiảm các dự án có lợi nhuận hay phát sinh chi phí giao dịch để có huy động vốn bênngoài Giả thuyết chính là, nếu tiếp cận tài trợ bên ngoài (nợ và / hoặc vốn cổ phần) là rấttốn kém, các doanh nghiệp có dự án đầu tư đòi hỏi phải có quỹ sẽ phòng ngừa rủi ro dòngtiền để tránh sự thiếu hụt trong quỹ, điều này có thể đưa đến chi phí gia nhập thị trườngvốn

Một cái nhìn thực nghiệm đúng đắn dựa trên cơ sở này là các công ty có cơ hội tăngtrưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao trong việc huy động vốn khi kiệt quệ tàichính sẽ có động lực phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với công ty trung bình Cơ sở này đãđược khám phá bởi nhiều học giả, trong số họ là Smith và Stulz (1985), Lessard (1991),Shapiro và Titman (1998) Hoshi et al (1991), Froot et al (1993), Getzy et al (1997), Gay

và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000),Allayannis và Ofek (2001) và Haushalter et al (2002)

Getzy trong bài viết “Why firms use currency derivatives” (1997) đã kiểm định trên mộtmẫu gồm 372 công ty phi tài chính trong năm 1990, tất cả các công ty được chọn đều tồntại các rủi ro liên quan đến tỷ giá, đòn bẩy Trong số đó có 41% các công ty được chọndùng các công cụ phái sinh như hoán đổi, kỳ hạn, giao sau, quyền chọn Kết quả cho thấyrằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, bị rằng buộc chặt chẽ bởi các hợp đồng vay

nợ, khả năng tài trợ của nguồn vốn nội bộ thấp cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn bênngoài thấp thường có xu hướng sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ nhiều hơn

Giả thuyết tối đa mức hữu dụng nhà quản lý lập luận cho rằng các nhà quản lý công ty cónăng lực hạn chế trong việc đa dạng hóa các vị thế tài sản cá nhân khi có sự kết hợp giữaviệc nắm giữ cổ phiếu công ty và thu nhập cá nhân của mình Vì vậy, họ sẽ có động cơ đểphòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của cổ đông

Thông thường loại phòng ngừa này không được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổđông công ty mà để cải thiện tài sản của các nhà quản lý Để tránh vấn đề này, hợp đồngthanh toán cho nhà quản lý phải được thiết kế sao cho khi các nhà quản lý làm tăng giá trịcông ty, họ cũng làm tăng mức hữu dụng kỳ vọng của họ Điều này thường có thể đạtđược bằng cách bổ sung các điều khoản tương tự quyền chọn trong hợp đồng đối với nhàquản lý Cơ sở này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được khảo sát kỹ hơnbởi Smith và Stulz (1985) Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giảthuyết này (ví dụ như xem: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998)

Nói về vấn đề trên, Jensen và Meckling (1976) và Fama (1980) cho rằng các bên tham giahợp đồng sẽ cố gắng đưa ra những thỏa thuận hợp lý nhất nhằm mục tiêu tối đa hóa mức

độ hữu dụng kỳ vọng của mỗi bên thông qua các điều khoản Do đó, mâu thuẫn lợi íchgiữa chủ sở hữu và các nhà quản lý có thể là một cơ sở để các công ty thực hiện phòngngừa rủi ro

Đến năm 1982, hai nhà nghiên cứu Amihud và Lev đã lập luận rằng có hai hướng giảithích sự vận động của giảm thiểu rủi ro doanh nghiệp Đầu tiên, các nhà quản lý tìm cáchlàm giảm khả năng phá sản của công ty nhằm đảm bảo cho công việc của họ được thuậntiện và giữ an toàn cho nguồn đầu tư của họ trong công ty Hướng giải thích thứ hai củatác giả đề cập tới các điều khoản hấp dẫn cho các nhà quản lý được áp dụng trên cơ sởbáo cáo dòng thu nhập Đồng tình với quan điểm trên, bài nghiên cứu “On the corporatedemand for insurance” của Mayers và Smith (1982) kết luận rằng, hành vi của nhà quảntrị là có thể dự báo trước, khi đó, các chủ sở hữu sẽ hướng các nhà quản trị hành động vì

2.2.2.2 Danh tiếng của nhà quản lý

Có những tranh luận rằng có lẽ nhà quản lý thích tham gia vào các hoạt động rủi ro hơn

để chứng tỏ kĩ năng của họ đối với thị trường lao động Breeden và Viswanathan (1996)

và DeMarzo và Duffie (1995) – họ chú trọng vào danh tiếng của nhà quản lý Những nhàđiều hành trẻ tuổi và nhiệm kì ngắn hơn thì ít nâng cao được danh tiếng so với nhữngngười lớn tuổi và nhiệm kì dài hơn Do đó, họ sẽ sẵn sàng nắm lấy những ý tưởng mớinhư là quản trị rủi ro để chứng tỏ chất lượng quản lý của mình (Breeden và Viswanathan(1996) và DeMarzo và Duffie (1995)

Tufano (1996) cũng đã kiểm định những giả thuyết này và tìm thấy rằng không có mốiquan hệ ý nghĩa nào giữa độ tuổi của các giám đốc điều hành, giám đốc tài chính và mức

độ của các hoạt động quản lý rủi ro Tuy nhiên, ông ta đã chứng minh rằng những doanhnghiệp có những giám đốc tài chính có vài năm hoạt động trong ngành thì có vẻ thíchtham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn, góp phần chứng minh cho giả thuyếtnhững nhà điều hành với nhiệm kì ngắn thì thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi

ro hơn là những nhà điều hành với nhiệm kì dài

Trái lại với lý thuyết này, May (1995) với bài nghiên cứu “Do Managerial MotivesInfluence Firm Risk Reduction Strategies?” đã lập luận rằng các nhà quản lý lâu nămthường gia tăng phòng ngừa rủi ro Bởi vì do trình độ quản lý ngày càng trở nên tốt hơnqua thời gian cùng với sự gia tăng giá trị công ty

2.2.3 Nhóm lý thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế phòng ngừa

Thay vì quản trị rủi ro thông qua phòng ngừa rủi ro, các công ty có thể theo đuổi các hoạtđộng khác thay thế cho chiến lược quản trị rủi ro tài chính Các công ty có thể áp dụngchính sách tài chính thận trọng như duy trì đòn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặt lớn để bảo vệ

họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm năng (một dạng đòn bẩy tiêu cực) Sử dụngnhiều hoạt động quản trị rủi ro thay thế nên được kết hợp với ít hoạt động quản trị rủi rotài chính hơn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993)

2.2.4 Tóm tắt tổng quan các lý thuyết

Nhóm lý

thuyết

Nhân tố tác

Tối đa hóa giá

trị cổ đông

Chi phí kiệtquệ tài chính

Quản trị rủi ro doanh nghiệp làmgiảm chi phí kiệt quệ tài chính, điềunày dẫn đến một tỷ lệ nợ tối ưu và

lá chắn thuế từ nợ gia tăng, làm giatăng giá trị doanh nghiệp

Nance et al (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy et al

(1997) và Haushalter (2000)

Các công ty lớn thì gần như đềuphòng ngừa rủi ro Một trongnhững yếu tố quan trọng trong lý doquản trị rủi ro doanh nghiệp liênquan đến các chi phí của việc thamgia vào các hoạt động quản trị rủiro

Chi phí đạidiện của nợ

Jensen and Meckling (1976)

Quản trị rủi ro có thể làm giảm chiphí đại diện của nợ bằng cách giảmbiến động dòng tiền

Dobson và Soenen (1993)

Đưa ra ba lý do cho việc quản trịrủi ro dựa trên vấn đề chi phí đạidiện của nợ

MacMinn, “Insurance and corporate risk

Một danh mục đầu tư được phòngngừa rủi ro sẽ làm tăng sự an toàn

management”; 1987 đối với chủ nợ và cho phép cổ đông

nhận được nhiều hơn các lợi nhuận

có thêm từ việc đầu tư

MacMinn và Han

(1990); “Limited

liability, corporate

value, and the demand

for liability insurance”

Bằng cách ổn định dòng lưu chuyểntiền tệ, phòng ngừa rủi ro sẽ có xuhướng cải thiện vấn đề đại diện bắtnguồn từ rủi ro các nhà quản trịthực hiện các trò chơi làm chuyểnđổi giá trị gây bất lợi cho các tráichủ Theo đó, công ty sẽ phải đề ranhững điều khoản trong hợp đồng

nợ với nội dung hạn chế sự chuyểnđổi tài sản của các trái chủ Vì vậy,hợp đồng nợ thường phải chứađựng những điều khoản yêu cầu cáccông ty duy trì một số loại hoạtđộng phòng ngừa rủi ro

Bessembinder (1991),

“Forward contracts and

firm value: investment

có NPV dương – mở rộng quy môđầu tư Nếu cổ đông nhận được một

tỷ lệ lớn hơn trong những lợi íchgia tăng từ dự án mới sẽ làm tăng

sự sẵn sàng cung cấp thêm vốn chocác đầu tư khác trong tương lai,đồng thời làm tăng giá trị tài sản họthông qua việc giảm chi phí đạidiện không cần thiết.

Kỳ vọng thuế

Smith và Stulz (1985) Nếu một công ty đối mặt với hàm

thuế lồi, giá trị công ty sau thuế làmột hàm lõm so với giá trị trướcthuế

Froot et al (1993), Nance et al (1993), Mian (1996) và Graham

và Smith (1996)

Biểu thuế hiệu lực càng lồi, thì thuế

dự kiến giảm càng nhiều

Chi phí tài trợ

bên ngoài

Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro

và Titman (1998) Hoshi

et al (1991), Froot et al

(1993), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis và Ofek (2001) và Haushalter et al (2002)

Các công ty có cơ hội tăng trưởngđáng kể và phải đối mặt với chi phícao trong việc huy động vốn khikiệt quệ tài chính sẽ có động lựcphòng ngừa rủi ro nhiều hơn so vớicông ty trung bình

Getzy, “Why firms use currency derivatives”

Các công ty có nhiều cơ hội tăngtrưởng, bị rằng buộc chặt chẽ bởi

(1997) các hợp đồng vay nợ, khả năng tài

trợ của nguồn vốn nội bộ thấp cũngnhư khả năng tiếp cận nguồn vốnbên ngoài thấp thường có xu hướng

sử dụng công cụ phái sinh tiền tệnhiều hơn

Tối đa hóa hữu

dụng trong

quản lý

Phòng ngưà rủi

ro tài sản riêngcủa các nhàquản lý

Stulz (1984); Smith và Stulz (1985); Tufano năm 1996; Gay và Nam,1998

Bổ sung các điều khoản tương tựquyền chọn trong hợp đồng đối vớinhà quản lý để hạn chế việc phòngngừa rủi ro tài sản riêng của họ Jensen và Meckling

đó, mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sởhữu và các nhà quản lý có thể làmột cơ sở để các công ty thực hiệnphòng ngừa rủi ro

Amihud và Lev (1982) Các nhà quản lý tìm cách làm giảm

khả năng phá sản của công ty nhằmđảm bảo cho công việc của họ đượcthuận tiện và giữ an toàn cho nguồnđầu tư của họ trong công ty Ngoài

ra các điều khoản hấp dẫn cho cácnhà quản lý được áp dụng trên cơ

sở báo cáo dòng thu nhập

Mayers và Smith (1982), “On the corporate demand for insurance”

Hành vi của nhà quản trị là có thể

dự báo trước, khi đó, các chủ sởhữu sẽ hướng các nhà quản trị hànhđộng vì lợi ích của cổ đông bằngnhững điều khoản hợp đồng Điều

đó có thể làm cho các nhà quản trịđáng tin cậy hơn và hành động vìlợi ích của cổ đông

Getzy et al (1997) và Haushalter (2000)

Không tìm thấy bằng chứng chothấy phòng ngừa rủi ro của công ty

bị ảnh hưởng bởi cổ phần nhà quản

lý nắm giữ

Danh tiếng của

nhà quản lý

Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995)

Những nhà điều hành trẻ tuổi vànhiệm kì ngắn hơn thì ít nâng caođược danh tiếng so với nhữngngười lớn tuổi và nhiệm kì dài hơn

Do đó, họ sẽ sẵn sàng nắm lấynhững ý tưởng mới như là quản trịrủi ro để chứng tỏ chất lượng quản

lý của mình

Tufano (1996) Không có mối quan hệ ý nghĩa nào

giữa độ tuổi của các giám đốc điềuhành, giám đốc tài chính và mức độcủa các hoạt động quản lý rủi ro.Tuy nhiên, những doanh nghiệp cónhững giám đốc tài chính có vàinăm hoạt động trong ngành thì có

vẻ thích tham gia vào các hoạt độngquản trị rủi ro hơn, góp phần chứngminh cho giả thuyết những nhà điềuhành với nhiệm kì ngắn thì thíchtham gia vào các hoạt động quản trịrủi ro hơn là những nhà điều hànhvới nhiệm kì dài.

May (1995), “Do Managerial Motives Influence Firm Risk Reduction Strategies?”

Các nhà quản lý lâu năm thường giatăng phòng ngừa rủi ro Bởi vì dotrình độ quản lý ngày càng trở nêntốt hơn qua thời gian cùng với sựgia tăng giá trị công ty

Froot và cộng sự, 1993;

Nance và cộng sự, 1993

Các công ty có thể áp dụng chínhsách tài chính thận trọng như duytrì đòn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặtlớn để bảo vệ họ chống lại nhữngkhó khăn tài chính tiềm năng, nên

có ít hoạt động quản trị rủi ro tàichính hơn

Bảng 1 Tóm tắt tổng quan các lý thuyết

2.3 Phương pháp nghiên cứu

2.3.1 Mẫu, dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu

2.3.1.1 Mẫu:

- Mẫu là các công ty phi tài chính lớn nhất tại Croatia và Slovenia

- Ưu điểm chính của các mẫu này là các bằng chứng có thể tổng quát cho nhiều loạihình doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp khác nhau Các công ty tài chính bịloại khỏi mẫu vì hầu hết là các nhà tạo lập thị trường, do đó động cơ sử dụng phái sinh

có thể khác so với các công ty phi tài chính

2.3.1.3 Phương pháp thu thập dữ liệu:

Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn sau:

- Báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính cho năm tài chính 2005

- Thông qua các cuộc điều tra khảo sát bằng bảng câu hỏi:

+ Cuộc khảo sát được thực hiện thông qua các bảng câu hỏi được gửi mail đến các nhàquản lý Croatia và Slovenia (đầu tháng 9 năm 2006) đang đối mặt với các quyết địnhquản trị rủi ro tài chính

+ Bảng câu hỏi được thiết kế để khám phá bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài chínhbằng cách sử dụng các công cụ phái sinh và các công cụ quản trị rủi ro khác, cũng như

để tìm xem quyết định quản trị rủi ro có bị ảnh hưởng bởi các lý do cơ bản khác đãđược giải thích trong chương trước

Kết quả trả lời bảng câu hỏi

 Chỉ 19/157 công ty trả lời vào cuối tháng 9 Vì

vậy, thêm một lá thư thư, liên lạc điện thoại trực

 41 công ty đã trả lời câu hỏi, tạo

ra một tỷ lệ đáp ứng 22 phần

tiếp và giải thích chi tiết các mục đích của cuộc

khảo sát để tăng tỷ lệ trả lời từ 12% lên đến 31%

trăm

 Các nhà quản lý Croatia chưa sẵn sàng để tham gia

vào cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của công ty Các

tác giả cần 2 tháng để thu thập dữ liệu

 Các nhà quản lý Slovenia đã sẵnsàng để tham gia vào cuộc điềutra và tiết lộ dữ liệu của công ty.Các tác giả cần 3 tuần để thuthập dữ liệu

 Đa số các nhà quản lý Croatia cho rằng yêu cầu của

tác giả như một sự lãng phí thời gian của họ

 Các nhà quản lý Slovenia đã háohức tham gia vào cuộc khảo sát

và nhận được kết quả của nó

Bảng 2 Kết quả thu thập dữ liệu của tác giả

2.3.2 Phương pháp nghiên cứu

2.3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu

Tương ứng với từng nhóm lý thuyết đã trình bày ở phần tổng quan lý thuyết, tác giả đưa

ra 3 nhóm giả thuyết nghiên cứu như sau:

Nhóm giả thuyết H1: Quyết định phòng ngừa rủi ro có liên quan tới lý thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông:

Giả thuyết H.1.1: Các nhà quản trị phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu xác suất xảy ra kiệt

quệ tài chính lớn hơn

Giả thuyết H.1.2: Các nhà quản trị phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu chi phí đại diện của

việc sử dụng nợ lớn hơn

Giả thuyết H.1.3: Các công ty sẽ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu chi phí sử dụng vốn

bên ngoài lớn hơn

Giả thuyết H.1.4: Các công ty sẽ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu hàm thuế của công ty

càng lồi

H2.2 (-)

H3.1

(-)

Giả thuyết H.2.1: Các nhà quản trị sẽ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu họ sở hữu cổ phần

của công ty nhiều hơn

Giả thuyết H.2.2: Các công ty với các nhà quản trị trẻ tuổi, có nhiệm kỳ ngắn sẽ có xu

hướng quản trị rủi ro nhiều hơn

Nhóm giả thuyết H3: Quyết định phòng ngừa rủi ro liên quan chính sách tài chính thay

thế cho phòng ngừa rủi ro của công ty

Giả thuyết H.3.1: Các nhà quản trị sẽ phòng ngừa rủi ro ít hơn nếu tài sản của công ty có

tính thanh khoản cao và tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn

H1

H2

Chi phí kiệt quệ tài chính

Chi phí đại diện của nợ Tối đa

hóa giá trị

cổ đông

Chi phí tài trợ bên ngoài

Quyết định phòng ngừa rủi

ro của công ty

Hàm thuế lồi

Sở hữu cổ phần của nhà quản lý Tối đa

hóa lợi

ích quản

lý

Tuổi của nhà quản lý

H3

Hình 3 Mô hình nghiên cứu của tác giả

2.3.2.2 Phương pháp phân tích đơn biến

Đối với phương pháp phân tích đơn biến, tác giả sử dụng thống kê mô tả và một số kiểmđịnh để giải quyết các giả thuyết đặt ra

Thống kê mô tả Cho một cái nhìn

sâu sắc về đặc điểmdoanh nghiệp củacông ty ở cả haimẫu

Chỉ ra giá trị trung bình, max, min, độ lệchchuẩn, trung vị… của các biến

Kiểm định Levene Kiểm định sự bằng

nhau của phươngsai của một biếngiữa hai tổng thể

- Ho: VAR1= VAR2 (xét trên từng biến)

- Ho: trung bình tổng thể hai mẫu như nhau

R = 1 => tương quan thuận hoàn toàn

R = -1 => tương quan nghịch hoàn toàn

R = 0 => không có tương quan tuyến tính

khoảng thời gian/tỷlệ

(phi tuyến)

Bảng 3 Tóm tắt các phương pháp trong Phân tích đơn biến

2.3.2.3 Phương pháp phân tích đa biến

Đối với phân tích đa biến, tác giả sử dụng mô hình hồi quy logistic và một số kiểm định

để tìm ra các kết quả từ những giả thuyết đặt ra

Với biến phụ thuộc là biến nhị phân, ta chỉ

có hay lựa chọn Y = 1 và Y = 0, xác suất

sự kiện xảy ra là P (Y = 1) = 0Hồi quy logistic nhị phân có dạng như sau:

Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng phầnmềm SPSS với phương pháp nhập biếntheo kiểu Enter (tức là đưa tất cả các biếnvào cùng một bước) để ước lượng mô hìnhtrên

-2 log likelihood Cho thấy độ phù

hợp của mô hìnhhồi quy

Chỉ số này có giá trị càng nhỏ thì mô hìnhcàng phù hợp, giá trị nhỏ nhất là 0, lúc này

mô hình hồi quy phù hợp hoàn hảoKiểm định Omnibus

test

Kiểm định ý nghĩathống kê của tất cảcác hệ số hồi quy

- Ho: Các hệ số bằng nhau và bằng 0 (Mô

- Ho: Không có sự khác biệt giữa giá trị

thực tế và giá trị dự báo

Thống kê Wald

Chi-sqare

Kiểm định ý nghĩathống kê của từng

+ Hedge = 1 : những công ty có phòng ngừa rủi ro

+ Hedge = 0: những công ty không phòng ngừa rủi ro

giá trị

công ty

Quy mô doanh nghiêp

Giá trị sổ sách của tổng tài sản (Haushalter, 2000;

Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston,

2001; Allayannis và Ofek, 2001)

+

Giá trị sổ sách của doanh thu (Allayannis và +