Tiểu luận tài chính quốc tế Kinh tế học của cấu trúc tài chính

Khả năng của tài chính cấu trúc là có thể đóng gói lại các rủi ro và tạo ra tài sản "an toàn" từ tài sản thế chấp có rủi ro khác nhau dẫn đến sự phát triển rực rỡ trong việc phát hà

Phần Dịch Thuật Nhóm 8 – Quản Trị Rủi Ro Tài Chính – Cao Học K23.

Kinh tế học của cấu trúc tài chính

Joshua Coval, Jakub Jurek, và Erik Stafford

Joshua Coval là giáo sư về quản trị kinh doanh tại Trường Kinh doanh Harvard, Boston, Massachusetts, và Jakub Jurek là trợ lý giáo sư tại Đại học Princeton, Princeton, New Jersey, và Erik Stafford là phó giáo sư quản trị kinh doanh tại Trường Kinh doanh Harvard, Boston, Massachusetts Địa chỉ e-mail của họ là <jcoval@hbs.edu>, <jjurek@princeton.edu> và

<estafford@hbs.edu>

Cốt lõi của hoạt động tài chính cấu trúc (finance finance) là sự góp lại của các tài sản kinh tế (ví

dụ như các khoản cho vay, các trái phiếu, các khoản thế chấp) và tiếp theo phát hành một cấu trúc vốn ưu tiên của các claims, được gọi là các gói (tranches), phát hành dựa trên các tài sản thế chấp Như kết quả của các sắp xếp ưu tiên trong cấu trúc các claims, nhiều đợt phát hành ra các gói (tranches) thì có mức độ an toàn tốt hơn so với rủi ro trung bình các tài sản trong rổ cơ sở Khả năng của tài chính cấu trúc là có thể đóng gói lại các rủi ro và tạo ra tài sản "an toàn" từ tài sản thế chấp có rủi ro khác nhau dẫn đến sự phát triển rực rỡ trong việc phát hành các chứng khoáncấu trúc, hầu hết chúng vẫn được theo dõi bởi các nhà đầu tư nên hầu như không có rủi ro

và được chứng nhận bởi các tổ chức xếp hạng Cuộc khủng hoảng thị trường tài chính gần đây đã chỉ ra rằng các chứng khoán dạng này thực sự rủi ro hơn nhiều so với quảng cáo ban đầu

Chúng tôi tìm hiều làm thế nào quá trình chứng khoán hóa cho phép hàng nghìn tỷ USD tài sản rủi ro được chuyển đổi thành chứng khoán được coi là an toàn, và đồng ý hai tính năng chính của

cổ máy tài chính cấu trúc đã thúc đẩy sự gia tăng ngoạn mục Đầu tiên, chúng tôi chỉ ra hầu hết chứng khoán chỉ có thể nhận được xếp hạng tín dụng cao nếu các tổ chức xếp hạng tín nhiệm rất

tự tin về khả năng của họ ước tính được rủi ro vỡ nợ của các chứng khoán cơ sở và mức độ tương quan của vỡ nợ Sử dụng chứng khoán tài chính cấu trúc nguyên mẫu (Ví dụ: nghĩa vụ nợ thế chấp CDO), chúng tôi minh họa rằng việc phát hành một tài chính cấu trúc sẽ phóng đại lỗi sai số trong việc tính toán giá trị rủi ro vỡ nợ của các chứng khoán cơ sở Đặc biệt, chúng tôi chỉ

ra sự thiếu chính xác trong ước lượng các tham số có thể dẫn đến sự thay đổi mức độ rủi ro vỡ

nợ của các chứng khoán tài trợ cấu trúc và nó có thể xảy ra, Ví dụ, căn nguyên tại sao cổ phiếu hạng AAA có thể phá sản Điều thứ hai, đặc điểm dễ bị bỏ quên của quá trình chứng khoán hóa

là nó thay thế rủi ro hệ thống ban đầu bằng rủi ro có thể đa dạng hóa Kết quả là, các chứng khoán được tạo ra bởi các hoạt động tài chính cấu trúc có rất ít cơ hội tồn tại dưới một cuộc suy thoái kinh tế nghiêm trọng hơn so với các trái phiếu doanh nghiệp truyền thống có xếp hạng tương đương Hơn nữa, bởi vì rủi ro vỡ nợ của các gói senior bị làm trầm trọng trong điều kiện nền kinh tế đảo ngược một cách có hệ thống, các nhà đầu tư nên yêu cầu một phần bù rủi ro cao cho việc nắm giữ các gói cấu trúc hơn so với các trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng tương đồng Chúng tôi cho rằng tất cả các đặc tính của các sản phẩm tài chính cấu trúc - tính chất đặc biệt mong manh của xếp hạng do tính thiếu thông tin trong việc đánh giá rủi ro tiềm tàng và độ

nhạy cảm của các sản phẩm này với rủi ro hệ thống - đã giải thích phần lớn sự tăng trưởng ngoạn mục và sụp đổ của tài chính cấu trúc

Trong hơn một thế kỷ qua, các tổ chức như Moody, Standard and Poor và Fitch đã thu thập và phân tích trên diện rộng các xếp hạng tài chính, ngành, và các thông tin kinh tế để đi đến đánh giá độc lập về mức độ tin cậy của các chủ thể khác nhau, phát triển đến nay các thang đo phổ biến như (AAA, AA, A, BBB và vv) Cho đến gần đây, các tổ chức này tập trung phần lớn công việc của họ dưới một cái tên công ty tài chính, phát hành ra các đánh giá khả năng trả nợ các công cụ tài chính, nó gán cho một công ty cụ thể Trong những năm gần đây, mô hình kinh doanh của các cơ quan xếp hạng tín dụng đã mở rộng vượt ra ngoài vai trò lịch sử của họ bao gồm các lĩnh vực mới trong tài chính cấu trúc

Từ khi bắt đầu, thị trường của các chứng khoán cấu trúc được mở ra như là thị trường được “xếp hạng”, tại thị trường này rủi ro của các gói (tranches) được đánh giá bởi các tổ chức xếp hạng tín nhiệm Vấn đề của sản phẩm cấu trúc tài chính rất háo hức để có những sản phẩm mới của họ đánh giá cùng thang đo tương tự như trái phiếu để nhà đầu tư chịu sự ràng buộc xếp hạng trên sẽ

có thể mua các chứng khoán Bởi có những chứng khoán được đánh giá mới, các công ty phát hành tạo ra một ảo giác về sự so sánh với hiện tại chứng khoán "đơn tên" Điều này cung cấp hướng đi đến một rổ lớn các khách hàng tiềm năng cho những điều nếu không sẽ được coi là chứng khoán phái sinh phức hợp

Trong thập kỷ qua, các loại rủi ro đã được đóng gói lại để tạo ra số lượng lớn chứng khoán được đánh giá AAA với lãi suất cạnh tranh Vào giữa năm 2007, đã có 37.000 tài trợ cấu trúc được phát hành riêng tại Mỹ được xếp hạng tốt nhất (Scholtes và Beales, 2007) Theo Fitch Ratings (2007), khoảng 60 phần trăm các sản phẩm tài chính cấu trúc trên toàn cầu được xếp hạng AAA, tương phản với dưới 1 phần trăm doanh nghiệp phát hành Bằng cách đưa ra xếp hạng AAA cùng với lợi suất hấp dẫn tại giai đoạn lãi suất tương đối thấp, các sản phẩm này được mua lại bởi các nhà đầu tư trên toàn thế giới Đổi lại, các hoạt động tài chính cấu trúc đại diện cho phần lớn Wall Street và doanh thu của các tổ chức đánh giá xếp hạng trong một khoảng thời gian tương đối ngắn Năm 2006, cấu trúc tài chính Wall Street dẫn tới mức doanh thu và mức bồi thường kỷ lục Cùng năm đó, công ty Moody công bố rằng 44% doanh thu của họ đến từ xếp hạng sản phẩm tài trợ cấu trúc, vượt mức 32% doanh thu từ kinh doanh xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp truyền thống

Đến năm 2008, tất cả mọi thứ đã thay đổi Lượng phát hành trên toàn cầu các CDO thì chậm chạp Ngân hàng phố Wall đã phải gánh chịu tổn thất lớn Doanh thu của các tổ chức xếp hạng các sản phẩm tài trợ cấu trúc biến mất dần và chứng khoán giá của các công ty này đã giảm 50%, cho thấy thị trường sụt giảm doanh thu hầu như vĩnh viễn Một phần lớn các sản phẩm hiện có thấy xếp hạng bị hạ xuống, sự tụt hạng đặc biệt phổ biến trong những gì được gọi là "chứng khoán tài sản tài chính" ABS, trong đó CDO gồm các rổ tài sản thế chấp, thẻ tín dụng và chứng khoán cho vay tự động Ví dụ, 27 trong số 30 gói (tranches) của các khối tài của các CDO được bảo lãnh bởi Merrill Lynch vào năm 2007, được xếp hạng AAA đã bị hạ cấp xuống mức "Rác" (Craig, Smith, và Ng, 2008) Nhìn chung, trong năm 2007, Moody hạ 31 phần trăm tất cả các đợt nghĩa vụ nợ thế chấp đã được đánh giá và 14 phần trăm những chứng khoán bước đầu đánh giá

AAA (Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, 2008) Đến giữa năm 2008, hoạt động cấu trúc tài chính

có hiệu quả đã được đóng cửa, và chủ tịch của Standard & Poor, Deven Sharma, dự báo nó sẽ vẫn như vậy trong nhiều năm sau "năm" ("S & P Tổng thống," 2008)

Nghiên cứu này xem xét tăng trưởng ngoạn mục và sụp đổ của thị trường tài chính cấu trúc Chúng tôi bắt đầu bằng việc kiểm tra như thế nào mà cổ máy tạo ra sản phẩm tài chính cấu trúc hoạt động Chúng tôi đã đưa một số ví dụ đơn giản về nghĩa vụ nợ thế chấp (CDO) để làm rỏ cách gộp lại (pooling) và phân ngạch (tranching chia các gói) của tập hợp các tài sản có đảm bảo, nổi bật gói cấp một) senior claims Sau đó chúng tôi khám phá những thách thức các tổ chức xếp hạng phải đối mặt trong kiểm tra, đặc biệt là các tham số và mô hình giả định được yêu cầu để dẫn đến việc xếp hạng chính xác các sản phẩm tài chính cấu trúc Cuối cùng chúng tôi kết thúc với một đánh giá cái gì đã dẫn đến các sai lầm, và mức quan trọng tương đối các lỗi sai của các

tổ chức xếp hạng, các nhà đầu tư cả tin và hành vi gian trá và của tổ chức phát hành, tổ chức xếp hạng và người đi vay

PHÁT HÀNH CÁC CHỨNG KHOÁN HẠNG AAA

Phát hành các chứng khoán có hạng mức tín nhiệm biến đổi theo rủi ro dòng tiền của các chứng khoán – như đo lường khả năng phá sản và độ lớn khả năng gánh chịu sự kiện phá sản – những lời khuyên đáng giá được đưa ra bởi các công ty xếp hạng tín nhiệm Tài chính cấu trúc (structured finance) cho phép người khởi tạo đạt được mục tiêu này qua hai bước trình tự gộp lại (pooling) và phân ngạch (chia các gói tranche)

Trong bước đầu tiên, một tập hợp lớn các tài sản có nhậy cảm với mức độ tín nhiệm được tập hợp vào một danh mục, nó điển hình quy vào như một SPV (special purpose vehicle) SPV là công ty tách biệt với bảng cân đối của người khởi phát (như Các Ngân hàng), SPV giúp tách rủi

ro tín dụng của các khoản nợ – các gói tranches – ra khỏi bảng tài sản của người khởi tạo Khi SPV phát hành các khoản claims (các gói) cũng không được ưu tiên hơn và đơn giản nhận được một phần nhỏ lợi nhuận trên quản lý danh mục cơ sở, Các cấu trúc tài trợ này thì được hiểu như truyền dẫn của chứng khoán hóa Tại thời đoạn này, khi có dự đoán giá trị danh mục giảm cũng đồng nghĩa với dự đoán chứng khoán cơ sở sẽ giảm Hạng mức tín nhiệm của danh mục có thể xác định bằng trung bình của hạng tín nhiệm các cổ phiếu trong rổ danh mục cơ sở Truyền dẫn của chứng khoán hóa bắt chúng chấp nhận xếp hạng này, do đó có thể đạt được không tăng tín nhiệm

Trái ngược, xếp hạng các chứng khoán có rủi ro về dòng tiền khác nhau, tài trợ cấu trúc (structured fincane) phát hành một cấu trúc vốn của các claims ưu tiên, hiểu như các gói

(tranches), các gói dựa trên rổ các tài sản thế chấp cơ sở Các tranches thì có các ưu tiên về mức chịu thua lỗ từ danh mục cơ sở Ví dụ, các gói cấp một (senior tranches) chỉ gánh chịu thua lỗ sau khi các unior claims bị cạn kiệt, nó cho phép các gói cấp một (senior tranches) có được hạng tín nhiệm vượt trội hơn so với hạng mực trung bình của trung bình tín nhiệm toàn bộ rổ Mức độ

bảo vệ đề nghị cho junior claims, hoặc overcollateralization, được quyết định bởi tính chất quan trọng của xếp hạng tín hiệm như ưu tiên cho các gói cấp một (senior trance), bỏi vì nó có tính chất quyết định mức độ thua của một danh mục lớn có thể liên tục trước senior claims là khác nhau

Quá trình gom lại (pooling) và phân ngạch thành các gói (tranching) thì phổ biến cho tất

cả các cổ phiếu cấu trúc, có thể mình họa với ví dụ về hai tài sản Giả sử có hai chứng khoán tương đồng nhau – gọi là “bonds” – cả hai đều có xác suất vỡ nợ là pD, nó trả $0 trong trường hợp phá sản và ngược lại trả $1 Gỉa sử chúng ta gom các chứng khoán vào trong một danh mục, phỏng đoán giá trị của quỷ cơ sở này là $2, và khi phát hành 2 gói tranches (mỗi gói $1) dựa trên quỷ này Một gói cấp hai (junior tranches) có thể ghi như là nó chịu trước tiên $1 nếu danh mục

bị thua lỗ; do đó, các gói cấp hai nhận $1 nếu cả hai trái phiếu tránh được vỡ nợ và không nhận được gì nếu một trong hái trái phiếu vỡ nợ Thứ hai, senior claim, nó chịu thua lỗ nếu nếu vốn của gói cấp hai bị cạn kiệt, chỉ khi mà cả hai trái phiếu phá sản Có thể bằng trực giác làm sáng

tỏ rằng tính toán kỳ vọng các dòng tiền (hoặc khả năng vỡ nợ) cho các gói, chúng ta sẽ cần biết được khả năng mà hai trái phiếu quan sát sẽ vỡ nợ đồng thời Trong ví dụ này, cấu trúc vỡ có thể

mô tả ngắn gọn bằng trung bình của một tham số đơn – hoặc khả năng vỡ nỡ, hoặc là tương quan vỡ nợ1

Điều gì làm cấu trúc lãi suất khả năng vỡ nợ của hai trái phiếu thì không tương quan hoàn toàn, gói cấp một sẽ nhận được $1 hoặc $0 – như là các trái phiếu cá nhân – ngoại trừ rằng nó thì kém mong đợi hơn về khả năng vỡ nợ so với cả hai trái phiếu cơ sở Ví dụ, nếu hai trái phiếu có 10% khả năng vỡ nợ và không tương quan nhau về khả năng vỡ nợ, các gói cấp một sẽ chỉ có 1% khả năng là vỡ nợ Những thủ tục cơ bản này cho phép các chứng khoán có rủi ro cao được đóng gói trở lại, với một kết quả các gói trances được bán đến nhà đầu tư chỉ tìm kiếm đầu tư an toàn Trung tâm bên trong của tài trợ cấu trúc (structured fincance) là sử dụng một số lượng lớn các chứng khoán trong một rổ cơ sở, chia ra thành các phần lớn như phát hành các gói (tranches), các gói có thể trở nên có mức tín nhiệm cao hơn so với trung bình mức tín nhiệm của danh mục tài sản cơ sở Ví dụ, chẳng hạn mở rộng hai trái phiếu của ví dụ trên bằng thêm vao một trái phiếu thứ ba có giá trị $1, Từ cấu trúc vốn cơ sở này có thể phát ba gói $1 Lúc này, gói đầu tiên phá sản nếu bất kỳ một 3 trái phiếu vỡ nợ, gói thứ hai phá sản nếu hai hoặc nhiêu hơn số trái phiếu này vỡ nợ, và cuối cùng gói senior (gói cấp 1) chỉ phá sản khi cả 3 trái phiếu này vỡ nợ Nếu các trái phiếu này có khả năng vỡ nợ 10% trong một khoảng thời gian và việc vỡ nợ của trái phiếu này không tác động đến các trái phiếu khách, gói cấp 1 (senior tranche) sẽ bị phá sản chỉ 0.1% trong khoảng thời gian đó, và gói tầm trung có khả năng vỡ nợ 2.8%, và gói thứ ba cấp thấp sẽ

có xác suất vỡ nợi là 27.1% trong khoảng thời gian này Do đó, một rổ bao gồm ba trái phiếu, hai hoặc ba của vốn - thì đo lường bởi ước đoán giá trị các tranche – có thể được đóng gói trở lại vào các gói mới có rủi ro thấp hơn so với các trái phiếu cơ sở

Một cách khác để tăng tổng giá trị ước đoán của các chứng khoán có thứ hạng cao đã phát hành

là vận dụng cơ cấu chứng khoán hóa đến các gói cấp hai tạo từ vòng đầu Chẳng hạn, trong trường hợp hai trái phiếu nếu vỡ nợ là không có tương quan, gói cấp hai $1 phá sản với khả năng

là 19% Tuy nhiên, nếu chúng ta kết hợp gói cấp hai $1 này với một một gói cấp hai đồng nhất cũng giá trị $1 tạo nên một rổ hai trái phiếu, chúng ta có thể lần nữa tạo ra gói tranche từ $2 của vón trong hai gói $1 Nếu tiếp túc không có tương quan giữa các tài sản cơ sở, nguyên căn các gói cấp một từ vòng hai của chứng khoán hóa này – một gói tranche nó phá sản nếu có ít nhất

một trái phiếu vỡ nợ trong một của hai rổ cơ sở – có khả năng vỡ nợ là 3.6%, nếu một làn nữa xác nhận thấp hơn so với xác xuất vỡ nợ của trái phiếu cơ sở CDO tạo từ các gói của các CDO khác nhau thì được gọi là CDO bình phương (CDO2)

Một nhân tố chính quyết định khả năng tạo các gói (tranches) là nó an toàn hơn so với tài sản thế chấp cơ sở về mực độ vỡ nợ và tương quan chéo với tài sản cơ sở Tương quan mức độ vỡ nợ thấp hơn, tốt hơn về mức độ không chắc của tất cả các tài sản đồng thời xảy ra vỡ nợ và do đó an toàn hơn so với hầu hết các senior claim Ngược lại, như trái phiếu vỡ nợ trở nên có tương quan nhiều hơn, các claims cấp một trở nên kém an toàn Khẳng định,ví dụ, trong trường hợp hai trái phiếu chúng có tương quan vỡ nợ hoàn toàn Khi đó cả hai trái phiếu cùng đồng thời tồn tại hoặc vỡ nợ, cấu trúc hoàn toàn không tăng lên tín nhiêm từ gói cấp một Do đó, trong ví dụ hai trái phiếu, khi không có tương quan rủi ro về khả năng vỡ nợ có thể chấp nhận rằng các gói cấp một thừa hưởng rủi ro của tài sản cơ sở tại mức 10% Sau cùng, cấp độ giữa của tương quan cho phép tạo ra cấu trúc gói cấp một với rủi ro vỡ nợ từ 1 đến 10%

Thách thức của xếp hạng tài sản tài chính cấu trúc

Xếp hạng tín dụng được thiết kế để đánh giá khả năng của tổ chức phát hành hoặc các thực thể để đáp ứng các cam kết tài chính trong tương lai của họ, chẳng hạn như thanh toán tiền gốc hoặc lãi suất Tùy thuộc vào các cơ quan ban hành việc xếp hạng và chủng loại của các thực thể đang được đánh giá, việc xếp hạng hoặc dựa trên khả năng dự kiến của việc vỡ nợ, hoặc dựa trên tổn thất kinh tế dự kiến cơ bản - sản phẩm về khả năng vỡ nợ và mức độ nghiêm trọng của tổn thất nếu vỡ nợ xảy ra Như vậy, một xếp hạng tín dụng có thể được coi như là một thước đo của dòng tiền dự kiến của một chứng khoán Trong bối cảnh trái phiếu doanh nghiệp, chứng

khoán được xếp hạng BBB hoặc cao hơn đã được biết đến như là mức đầu tư và được cho là đại

diện mức độ rủi ro vỡ nợ thấp đến trung bình, trong khi những chứng khoán được đánh giá BB +

và thấp hơn được gọi là mức đầu cơ và đã ở trong tình trạng vỡ nợ hoặc tiếp cận với nó.

Bảng 1 báo cáo giả định của Fitch về xác suất vỡ nợ trong 10-năm của các trái phiếu doanh nghiệp như là một hàm số của xếp hạng của chúng khi phát hành và rủi ro vỡ nợ hàng năm tương ứng Những ước tính này có nguồn gốc từ một nghiên cứu của các dữ liệu lịch sử và được sử dụng trong mô hình của Fitch cho việc xếp hạng nghĩa vụ nợ thế chấp (Derivative Fitch,

2006) Đáng chú ý là trong phạm vi mức đầu tư, có mười loại xếp hạng khác nhau (từ AAA đến

BBB-) mặc dù tỷ lệ vỡ nợ hàng năm chỉ dao động trong khoảng 0.02 đến 0.75 phần trăm Với phạm vi hẹp của tỷ lệ vỡ nợ trong lịch sử, việc phân biệt các xếp hạng được chứng khoán thuộc

mức đầu tư đòi hỏi một mức độ ấn tượng về độ chính xác trong việc dự báo khả năng vỡ nợ của

chứng khoán Ngược lại, trong mười loại xếp hạng trong phạm vi mức đầu cơ (từ BB+ đến C) có

tỷ lệ vỡ nợ dao động từ 1.07 đến 29.96 phần trăm

Trong việc xếp hạng các chứng khoán đơn danh, nơi mà các cơ quan xếp hạng tín dụng

đã phát triển chuyên môn, các chứng khoán được đánh giá độc lập với nhau, cho phép các cơ quan xếp hạng duy trì tính bất khả tri về mức độ mà các sự kiện vỡ nợ có thể liên quan Nhưng,

để phân loại xếp hạng chứng khoán tài chính cấu trúc, các cơ quan xếp hạng đã buộc phải giải

quyết những thách thức lớn hơn nhằm xây dựng đặc trưng cho toàn thể phân phối chung của các

khoản thanh toán cho các pool thế chấp cơ bản Như phần trước đã chứng minh, rủi ro của các đợt phát hành nghĩa vụ nợ thế chấp nhạy cảm với mức độ tương đồng trong vỡ nợ trong số các tài sản cơ bản, bởi vì CDO dựa trên sức mạnh của sự đa dạng hóa để đạt được tăng cường tín dụng

Cấu trúc của nghĩa vụ nợ thế chấp khuếch đại tác dụng của các ước tính không chính xác của khả năng vỡ nợ, các khoản tiền thu hồi trong các trường hợp vỡ nợ, mối tương quan vỡ nợ, cũng như, sai số mô hình do các sai lệch tiềm năng của các biến vợ nợ phụ thuộc (Tarashev và Zhu, 2007; Heitfield, 2008) Những vấn đề này được nhấn mạnh hơn nữa thông qua các ứng dụng tuần tự của cấu trúc vốn để tạo ra các nghĩa vụ nợ thế chấp của các đợt phát hành CDO, thường được gọi là CDO-bình phương (CDO2) Với cấu trúc nhiều vòng, thậm chí các sai số theo phút ở mức độ của chứng khoán cơ bản vốn không đủ để thay đổi xếp hạng chứng khoán, có thể thay đổi đáng kể xếp hạng của các chứng khoán tài chính cấu trúc

Để minh họa cho sự nhạy cảm của các nghĩa vụ nợ thế chấp và thế hệ sau của chúng, các CDO2, đến sai số trong ước lượng tham số, chúng tôi tiến hành một mô phỏng Đầu tiên, chúng tôi mô phỏng các thanh toán cho 40 pool CDO, mỗi cái bao gồm 100 trái phiếu với xác suất vỡ

nợ trong 5 năm là 5% và tỷ lệ thu hồi là 50% mệnh giá trong điều kiện vỡ nợ Sử dụng tỷ lệ vỡ

nợ hàng năm báo cáo trong Bảng 1 như một hướng dẫn, mỗi trái phiếu trong pool thế chấp giả thuyết của chúng tôi sẽ thu được một đầu tư chỉ-dưới mức xếp hạng đầu tư: BB + Cuối cùng, chúng tôi cố định các cặp tương quan vỡ nợ trái phiếu tại 0.20 trong mỗi pool tài sản thế chấp, và giả định việc vỡ nợ của trái phiếu thuộc pool tài sản thế chấp khác nhau là không tương quan Phương pháp mô phỏng của chúng tôi dựa trên một phiên bản đơn giản của mô hình đó là các tiêu chuẩn công nghiệp cho việc xác định thiệt hại danh mục đầu tư

Trong mỗi pool tài sản thế chấp, chúng ta xây dựng một cấu trúc vốn gồm ba gói phát hành ưu tiên theo thứ tự thời gian của chúng "Gói junior" là đợt đầu tiên hấp thụ thiệt hại từ

pool tài sản thế chấp cơ bản và làm như vậy cho đến khi danh mục đầu tư thiệt hại hơn 6 phần trăm, tại thời điểm đó đợt phát hành trở nên vô giá trị "Gói mezzanine" bắt đầu hấp thụ thiệt hại khi danh mục đầu tư thiệt hại hơn 6 phần trăm và tiếp tục làm như vậy cho đến khi thiệt hại danh mục đầu tư đạt 12 phần trăm Cuối cùng, “gói senior” hấp thụ phần thua lỗ danh mục đầu tư vượt quá 12 phần trăm Chúng tôi cũng xây dựng một CDO2 bằng cách phát hành một cấu trúc vốn thứ hai của một pool kết hợp các “gói mezzanine” từ 40 nghĩa vụ nợ thế chấp gốc

Trong khi các giá trị tham số được sử dụng trong mô phỏng của chúng tôi không áp dụng vào bất kỳ thị trường cụ thể nào, chúng đã được lựa chọn để mô phỏng một cách rộng rãi các loại tài sản thế chấp và các cổ phiếu thường thấy trong các thị trường tài chính cấu trúc Sau khi mô phỏng các khoản thanh toán cho các tài sản thế chấp cơ bản, bước đầu tiên của chúng tôi là để gán xếp hạng cho các đợt phát hành Chúng tôi làm điều này bằng cách so sánh khả năng mô phỏng về sự thiệt hại của mỗi đợt thanh toán vốn với xác suất vỡ nợ 5-năm dựa trên tỷ lệ vỡ nợ hàng năm theo báo cáo trong Bảng 1 Theo thông số cơ bản của chúng tôi, các gói mezzanine của

nghĩa vụ nợ thế chấp ban đầu đạt được mức xếp hạng thấp nhất của mức đầu tư: BBB-, trong khi

gói senior - chiếm 88 phần trăm cấu trúc vốn - nhận xếp hạng AAA Các nghĩa vụ nợ thế chấp được tạo thành từ gói mezzanine, ký hiệu bằng CDO2 ([6, 12]) trong phần dưới cùng của bảng 2,

có gói mezzanine và senior có khả năng đạt được xếp hạng AAA Bảng 2 mô tả xác suất vỡ nợ

và các khoản thanh toán dự kiến (như là một phần của giá trị danh nghĩa) cho các đợt phát hành

mô phỏng của cả các nghĩa vụ nợ thế chấp ban đầu và các CDO2 được xây dựng từ các gói mezzanine

Tất nhiên, các ước tính của rủi ro phụ thuộc rất nhiều vào việc tương quan vỡ nợ có được ước tính một cách chính xác hay không Hình 1 khảo sát độ nhạy cảm của các nghĩa vụ nợ thế chấp ban đầu và các đợt phát hành CDO2 với những thay đổi trong tương quan vỡ nợ cho trái phiếu trong từng nghĩa vụ nợ thế chấp Tương quan vỡ nợ đối với các trái phiếu thuộc các pool thế chấp khác nhau vẫn được cố định ở mức không Hình này biểu thị các đợt thanh toán dự kiến

là một hàm số của mối tương quan vỡ nợ, chuẩn hóa bằng tiền thanh toán dự kiến được hiệu chỉnh cơ bản Những giá trị này có thể được coi như minh họa tác động của sai số dự kiến trong các mô hình giả định hoặc khả năng hiện thực hóa của kinh nghiệm vỡ nợ trên giá trị của một khoản đầu tư 1$ trong mỗi đợt

Bảng trên cho thấy đợt thanh toán dự kiến của các pool tài sản thế chấp cơ bản không phụ thuộc vào tương quan vỡ nợ Khi tương quan vỡ nợ tăng từ giá trị ban đầu của nó là 0.20, cho

thấy rủi ro vỡ nợ là ít đa dạng hơn so với dự kiến, rủi ro dịch chuyển từ gói junior sang gói senior Kết quả là, khoản thanh toán dự kiến trên gói junior tăng tương đối so với giá trị cơ bản, trong khi tiền thanh toán dự kiến của gói mezzanine giảm xuống Ảnh hưởng của sự thay đổi trong tương quan vỡ nợ đến gói mezzanine của nghĩa vụ nợ thế chấp là không đơn điệu Khoản thanh toán dự kiến giảm cho đến khi tương quan vỡ nợ đạt đến giá trị 0.80, nơi các đợt đã mất đi khoảng 10 phần trăm giá trị của nó so với đường cơ sở hiệu chuẩn, và sau đó tăng lên khi vỡ nợ trở nên tương quan hoàn toàn và rủi ro dịch chuyển về phía gói senior Trong giới hạn của tương quan vỡ nợ hoàn hảo, mỗi đợt phải đối mặt với cùng xác suất 5 phần trăm vỡ nợ trong năm năm như từng chứng khoán riêng lẻ trong danh mục đầu tư cơ bản

Bảng dưới cùng của Hình 1 cho thấy sự thay đổi trong việc định giá các gói mezzanine của các nghĩa vụ của nghĩa vụ nợ thế chấp được khuếch đại bởi cấu trúc vốn thế hệ thứ hai của các CDO2 Ví dụ, khi mối tương quan vỡ nợ theo cặp trong pool tài sản thế chấp cơ bản của các trái phiếu tăng từ 20 đến 60 phần trăm, khoản thanh toán dự kiến trong đợt thanh toán giữa theo CDO2, được xem là mức đầu tư theo các thông số cơ bản, giảm đáng kể tới 25 phần trăm.

Trong hình 2, chúng ta xem xét ảnh hưởng của các sai số trong các ước tính của xác suất vỡ nợ của các chứng khoán cơ bản đến các khoản thanh toán dự kiến của đợt phát hành, trong khi giữ mối tương quan vỡ nợ tại giá trị ban đầu là 0.20 Khi xác suất vỡ nợ tăng (giảm) so với ước tính ban đầu 5 phần trăm, khoản thanh toán dự kiến trên CDO tài sản thế chấp cơ bản giảm (tăng) một cách đơn điệu, và hiệu ứng này được truyền đến các đợt phát hành CDO Độ nhạy của các đợt phát hành đối với các sai số trong ước tính xác suất vỡ nợ được xác định bởi thời gian của chúng Ví dụ, một sự gia tăng xác suất vỡ nợ 5-10 phần trăm dẫn đến 55 phần trăm giảm trong khoản thanh toán dự kiến cho gói junior, một sự suy giảm 8 phần trăm cho gói mezzanine,

và 0,01 phần trăm giảm sút cho gói senior

Bảng phía dưới của hình 2 một lần nữa minh họa cho chủ đề việc thay đổi các thông số

cơ bản có tác dụng lớn lên CDO2 được tạo thành từ các gói mezzanine từ nghĩa vụ nợ thế chấp ban đầu Trong trường hợp này, khi xác suất vỡ nợ tăng, giá trị của gói junior và mezzanine nhanh chóng rơi xuống phía zero, và giá trị của gói senior cũng giảm một các đáng kể

Bảng 3 là một minh họa bổ sung về cách xếp hạng bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong tương quan vỡ nỡ và xác suất vỡ nợ của các tài sản cơ bản Mặc dù khoản thanh toán dự kiến của gói junior của nghĩa vụ nợ thế chấp là tương đối vững với những thay đổi trong thông số mô hình, điều này là hơi không đứng Do việc phân vùng lớn nên việc xếp hạng mức đầu tư, thậm

chí thay đổi nhỏ trong các tham số mô hình cũng có thể tạo thành việc giảm xếp hạng cho gói senior Ví dụ, xếp hạng của gói senior cho nghĩa vụ nợ thế chấp giảm xuống A + khi xác suất vỡ

nợ đạt 10 phần trăm, và đạt đến ranh giới của mức đầu tư BBB-, khi xác suất vỡ nợ đạt 20 phần trăm Một lần nữa, cấu trúc CDO2 khuếch đại đáng kể các biến trong các khoản thanh toán dự kiến Khi xác suất vỡ nợ tăng lên đến 10 phần trăm, gói mezzanine, ban đầu được đánh giá AAA, sẽ mất 50 phần trăm khoản thanh toán dự kiến của nó và xếp hạng của nó rớt xuống dưới thang đánh giá Ngay cả một sự gia tăng nhỏ trong xác suất vỡ nợ trên các chứng khoán cơ bản lên 7.5 phần trăm, sẽ chỉ làm các chứng khoán cơ bản giảm mức xếp hạng từ BB + xuống BB-, là đủ để gây ra việc giảm mức xếp hạng của gói mezzanine từ AAA xuống BBB- Với sự không chắc chắn có thế chấp nhận được trong ước tính của các thông số mô hình cơ bản, điều chỉnh xếp hạng ".SF" vừa đề nghị bởi cơ quan quản lý công cụ tài chính cấu trúc (US Securities and Exchange Commission, 2008; Công nghiệp Chứng khoán và Hiệp hội thị trường tài chính, năm 2008), có lẽ tốt nhất được xem như một nhãn cảnh báo

Cuối cùng, các mô phỏng cho thấy rằng với độ lớn chính đáng của mức dự phòng rủi ro,

12 phần trăm trong ví dụ của chúng tôi, khoản thanh toán dự kiến trong gói senior của nghĩa vụ

nợ thế chấp ban đầu được bảo vệ tốt khỏi những thay đổi lớn trong xác suất và tương quan vỡ

nợ Trong khi xếp hạng của nó có thể thay đổi, suy giảm đáng kể đến giá trị của các khoản thanh toán như vậy có vẻ không hợp lý Mặt khác, tất cả các đợt phát hành của chứng khoán thế hệ thứ

2, CDO2, rất nhạy cảm với những thay đổi trong các thông số cơ bản Ngay cả những thay đổi nhỏ trong xác suất và mối tương quan vỡ nợ có thể có một tác động đáng kể lên khoản thanh toán và xếp hạng của các đợt CDO2, bao gồm các gói senior

Như chúng ta thấy trong các phần tiếp theo, một phần lớn các nghĩa vụ nợ thế chấp phát hành trong suốt thập kỷ qua có chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp (Mortgage-Backed Securities: MBS) dân cư dưới chuẩn như là tài sản cơ bản Quan trọng hơn, nhiều MBS dân cư này được phát hành từ một chứng khoán ban đầu của một pool lớn của các khoản vay thế chấp, làm cho CDOs của chứng khoán thế chấp có hiệu quả như CDO2s Hơn nữa, bởi vì các khoản cho vay lớn dành cho khách hàng vay dưới chuẩn là một hiện tượng gần đây, dữ liệu lịch sử về vỡ nợ và quá hạn của phân khúc thị trường thế chấp này rất khan hiếm Khả năng sai sót trong việc đánh giá mối tương quan vỡ nợ, xác suất vỡ nợ, và tỷ lệ thu hồi tiếp theo cho các chứng khoán này là đáng kể Những lỗi này, khi được phóng đại bởi quá trình tái chứng khoán hóa, giúp giải thích những tổn thất nặng nề một số các chứng khoán đã trải qua gần đây

Mối quan hệ của tài chính cấu trúc với cho vay dưới chuẩn

Để đảm bảo một nguồn cung cấp tín dụng liên tục cho người mua nhà, các cơ quan chính phủ tài trợ như Fannie Mae, Freddie Mac và Ginnie Mae được sử dụng để mua các khoản thế chấp được phát hành bởi các ngân hàng địa phương, miễn là họ đáp ứng quy mô và yêu cầu chất lượng tín dụng nhất định Thế chấp phù hợp với các yêu cầu này được tổng hợp lại bởi các cơ quan này thành các chứng khoán có đảm bảo bằng tài sản thế chấp, và bán lại trên thị trường vốn với sự bảo lãnh ngầm của chính phủ Mỹ Ngược lại, các khoản vay thế chấp mà không phù hợp với kích thước hạn chế hoặc tiêu chuẩn chất lượng tín dụng người vay, không đủ điều kiện để mua bởi các nhà tài trợ chính phủ hoặc tiếp tục được nắm giữ bởi tổ chức phát hành hoặc bán trực tiếp tại các thị trường thứ cấp Trong những năm gần đây, việc phát hành cái gọi là thế chấp

"không phù hợp" đã tăng lên đáng kể Ví dụ, nguồn gốc của các khoản cho vay dưới chuẩn – các khoản cho vay dành cho những người dưới tiêu chuẩn tín dụng do các do doanh nghiệp chính phủ được tài trợ - đã tăng từ 96.8 tỷ USD năm 1996 lên khoảng 600 tỷ USD năm 2006, chiếm 22 phần trăm của tất cả các khoản vay thế chấp phát hành năm đó (Chứng khoán US và Ủy ban Hối đoái, 2008) Trong cùng thời gian, chất lượng tín dụng trung bình của khách hàng vay dưới chuẩn giảm theo một số thước đo, bằng chứng là tỷ lệ của giá trị khoản vay thế chấp tăng tương đối so với giá nhà, tỷ lệ các khoản vay thứ hai tăng, và phát hành các khoản vay thế chấp với mức thấp hoặc không có tài liệu (Ashcraft và Schuermann, 2008) Khi giá nhà giảm, xuất hiện một sự gia tăng đáng kể về tỷ lệ vỡ nợ khi nhiều người đi vay thấy mình có khoản vay thế chấp vượt quá giá trị thị trường căn nhà của họ

Vì thế chấp dưới chuẩn không đủ điều kiện cho việc chứng khoán hóa bởi các cơ quan tài trợ chính phủ, họ tìm thấy con đường của họ vào thị trường vốn bằng cách "gắn nhãn cá nhân" MBS, có nguồn gốc từ các ngân hàng phố Wall (FDIC Outlook, 2006) Các chứng khoán này hàm chứa nguy cơ kép gồm tỷ lệ vỡ nợ cao do chất lượng tín dụng thấp của khách hàng vay; và mức độ tương quan vỡ nợ cao là một pool khoản vay có thế chấp từ các khu vựa địa lý và thời gian tương tự nhau Đến lượt mình, nhiều trái phiếu thế chấp dưới chuẩn tự mình được chứng khoán hóa thành những gì được gọi là nghĩa vụ thế chấp tài sản, tạo thành một CDO2 Theo Moody, những phần nghĩa vụ nợ thế chấp mà có tài sản "được cấu trúc" được mở rộng từ 2.6 phần trăm trong năm 1998 lên 55 phần trăm trong năm 2006 như là một phần trong tổng số các chứng khoán hóa Chỉ riêng năm 2006, việc phát hành nghĩa vụ nợ có thế chấp đã được cấu trúc đạt 350 tỷ USD giá trị danh nghĩa (Hu, 2007)