Võ Trọng Hiếu ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: MỘT KIỂM ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT ĐÁP ỨNG NHU CẦU CỔ TỨC CỦA NHÀ ĐẦU TƯ Chúng tôi kiểm định lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của n
Trang 1Danh sách nhóm 1 – Cao học khóa 23 – Lớp tối thứ 4
1. Phạm Thị Ngọc Yến (0913.402.199)
2. Từ Thị Thùy Trang (0944.095.088)
3. Võ Trọng Hiếu
ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: MỘT KIỂM ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT ĐÁP ỨNG NHU CẦU CỔ TỨC CỦA NHÀ ĐẦU TƯ
Chúng tôi kiểm định lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư mô tả về việc thị trường định giá sai cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty hay cá nhân Chúng tôi sử dụng phần trích trước tuỳ nghi (discretionery accruals) đại diện cho sự định giá sai này Chúng tôi tìm thấy có một mối liên hệ cùng chiều giữa khoản đầu tư bất thường và khoản trích trước tuỳ nghi Cụ thể, chúng tôi thấy rằng: các khoản đầu tư bất thường rất nhạy cảm với khoản trích trước tuỳ nghi đặc biệt là với các công ty có mức độ R&D cao hơn hoặc các công ty có mức độ quay vòng cổ phiếu nhanh (những công ty có nhiều cổ đông ngắn hạn); những doanh nghiệp có vốn đầu tư cao bất thường sẽ có trích trướccổ phiếu thấp; và các công ty có giá cổ phiếu tương đối lớn hơn thì thường có khoản
cổ tức bất thường có thể dự đoán được Thông qua mô hình, chúng tôi cũng nhận thấy các công ty có mức độ R&D cao hoặc mức độ quay vòng cổ phiếu nhanh thì thường có nhiều hơn khoản thu nhập bất thường.
Trong bài báo này, tác giả nghiên cứu và làm rõ việc định giá sai trong thị trường chứngkhoán sẽ dẫn đến những hậu quả gì đối với chính sách đầu tư của công ty Thông quakênh lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư mà tác giả kiểm định xem việc sailệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và mệnh giá có ảnh hưởng trực tiếp đến quyết địnhđầu tư không? Nếu theo mức độ đầu tư của doanh nghiệp mà thị trường định giá sai thìmột nhà quản trị của doanh nghiệp đó có thể sẽ cố ý nâng giá cổ phiếu cao hơn để đápứng kỳ vọng hiện tại của nhà đầu tư Đối với các doanh nghiệp có tiền mặt nhiều hoặc cókhả năng thanh toán nợ có thể sẽ lãng phí nguồn vốn trong các dự án có NPV âm (-) khigiá cổ phiếu của họ đang ở mức cao hơn giá trị thực hoặc bỏ qua cơ hội đầu tư tốt khi giá
cổ phiếu của họ bị định giá thấp Đối với các nhà quản lý có tầm nhìn ngắn hạn và nhữngngười có tài sản là khó định giá, thì chúng ta càng nên đáp ứng (cater) cho họ nhiều hơnnữa
Tác giả dựa vào khoản trích trước tuỳ ý như một thước đo cho mức thu nhập bất thườngkhông bằng tiền mặt của công ty để xác định việc định giá sai Doanh nghiệp có tríchtrước tùy ý cao thì sẽ dẫn đến trích trước từ cổ phiếu tương đối thấp trong tương lai,nghĩa là giá cổ phiếu đang bị định giá cao hơn giá trị thực Bằng chỉ số Tobin’s Q tác giả
Trang 2hồi quy mức độ đầu tư theo khoản trích trước tuỳ ý trong khi cố định các cơ hội đầu tưkhác.
Tác giả tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư của công ty và mức trích trướctuỳ ý Kết quả của tác giả cũng trình bày một số chi tiết kỹ thuật khác, chẳng hạn nhưkhắc phục sai số đo lường trong Tobin của Q, công cụ xem xét các cơ hội đầu tư
Xem xét nghiên cứu của Stein (1996) theo mô hình đường tầm nhìn ngắn hạn (ShortHorizon Model), chúng ta thấy rằng một phân bổ sai nguồn vốn đầu tư có nhiều khả năngxảy ra khi thời hạn áp dụng việc định giá sai tương đối dài và các cổ đông có tầm nhìnđầu tư tương đối ngắn Nói cách khác, các nhà quản lý có tầm nhìn ngắn hạn với cổ phần
và những người có tài sản là khó định giá (tài sản ngầm), thì cần phải đáp ứng nhu cầu cổtức (catering) cho họ nhiều hơn nữa Để kiểm tra những dự đoán này, tác giả phân tíchmối quan hệ giữa mức trích trước tuỳ ý và việc đầu tư của các doanh nghiệp có tính minhbạch kém (mức độ R&D cao) và các công ty có nhiều nhà đầu tư ngắn hạn (mức độ quayvòng cổ phiếu nhanh) Thấy rằng các công ty với mức độ R&D cao hơn và vòng đầu tưngắn hơn thường nhạy cảm hơn với mức trích trước tuỳ ý
Kết quả của tác giả cung cấp bằng chứng cho thấy mức trích trước tuỳ ý và đầu tư công
ty có mối quan hệ cùng chiều Tuy nhiên, chúng chỉ thể hiện một cách gián tiếp rằng cáccông ty mà có mức đầu tư quá mức là những công ty bị định giá thị trường sai so với giátrị thực Để giải quyết điều này, tác giả phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và thu nhập cổphiếu trong tương lai Nếu các công ty đang phân bổ nguồn vốn không đúng do sự mấtgiá trên thị trường, thì những dự định đầu tư bất thường nên dự trù thêm một khoản thunhập để bù đắp rủi ro Tác giả sử dụng hồi quy chéo để đánh giá thu nhập của chứngkhoán trong tương lai theo định kỳ hàng tháng đối với danh mục đầu tư hiện tại vớinhững cơ hội đầu tư là cố định (sử dụng công cụ Tobin’s Q) và đoạn chùng tài chính (sựsẵn sang về mặt tài chính) Thấy rằng các công ty có các khoản đầu tư cao (hoặc thấp) bấtthường thì sẽ có mức thu nhập cổ phiếu thấp (hoặc cao) so với mức trung bình Khẳngđịnh này đòi hỏi phải kiểm soát những đặc điểm khác có liên quan đến khả năng dự báo.Kết quả này phù hợp với dự đoán của lý thuyết, chúng ta thấy rằng hiệu ứng này thể hiệnrất rõ với các doanh nghiệp có cường độ R&D cao hơn hoặc có vòng quay cổ phiếu caohơn
Cuối cùng, tìm thấy rằng cần phải tiếp tục nỗ lực gia tăng đáp ứng nhu cầu cổ tức(catering) cho cổ đông hơn nữa theo thời gian Theo Baker và Wurgler (2004), tác giả đomức độ một công ty có khoản đầu tư bất thường cao đòi hỏi một mức giá cao so với mộtcông ty có khoản đầu tư bất thường tương đối thấp Qua đó, thấy rằng mức đầu tư bất
Trang 3thường này tương đối cao, thì các công ty sẽ đầu tư quá mức và có thể sẽ dẫn đến cáckhoản trích trước bất thường thấp
Bài nghiên cứu của tác giả có liên quan đến các bài phân tích cho thấy việc định giá saichứng khoán sẽ ảnh hưởng đến đầu tư thông qua phát hành cổ phiếu (Baker and Wurgler,2002) Theo Stein (1996) nếu cổ phiếu của công ty đang bị định giá sai, thì người quản lýcông ty đó có thể phát hành cổ phiếu (khi nó bị định giá cao) hoặc mua lại cổ phần (khi
nó bị định giá thấp) Khi mà giá cổ phiếu cao hơn mệnh giá, các nhà quản lý của các công
ty phụ thuộc vốn chủ sở hữu sẽ tìm cách để có thể phát hành thêm cổ phiếu và ngược lại.Baker, Stein, và Wurgler đã kiểm định trực tiếp giả thuyết này và tìm thấy bằng chứngchỉ ra rằng việc thị trường định giá sai chứng khoán ảnh hưởng đến đầu tư của các công
ty thông qua một kênh phát hành cổ phiếu (xem thêm Jensen, 2005)
Trong bài báo này, tác giả đặt ra một câu hỏi phụ, đó là: Liệu có tồn tại một kênh thay thếnào mà trực tiếp ảnh hưởng đến quyết định đầu tư công ty và không liên quan đến quyếtđịnh phát hành cổ phiếu? Và tin rằng với cơ chế thay thế này sẽ rất quan trọng khi mà lợinhuận giữ lại (chứ không phải là phát hành cổ phiếu) mới là nguồn vốn lớn hơn để tài trợcho việc đầu tư Bởi vì việc sử dụng nguồn vốn từ phát hành cổ phần ít khi được sử dụng
để tài trợ cho đầu tư Tác giả cũng tin rằng vấn đề quan trọng là để đánh giá xem mộtcông ty có thay đổi chính sách đầu tư dựa vào giá trị cổ phiếu của chính công ty của mìnhhay không, ngay cả khi họ không phát hành cổ phiếu để tài trợ cho các khoản đầu tư Hơn nữa, cơ chế thay thế này có ý nghĩa rất khác nhau cho các loại hình đầu tư lựa chọn.Các nhà quản lý có tầm nhìn dài hạn thì có thể đưa ra được những quyết định đầu tư cóhiệu quả hơn Ngoài ra, nếu giá trị thị trường của chứng khoán ảnh hưởng đến quyết địnhđầu tư thông qua một kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức, khi đó các nhà quản lý có thể thựchiện một khoản đầu tư có NPV âm (và tránh đầu tư dự án có NPV dương) miễn là chiếnlược này làm tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn
Trong tất cả các kiểm định chính, tác giả phân biệt giữa kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức(catering chanel) và kênh phát hành vốn chủ sở (equity issuance channel) bằng cáchkiểm soát phát việc hành cổ phiếu, hoặc loại bỏ từ mẫu những công ty có phát hành cổphiếu thành công trong năm Thấy rằng kết quả của tác giả có tác dụng khẳng định đốivới những thay đổi này, hỗ trợ cho giả thuyết rằng những sai lệch so với mệnh giá có thểảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua kênh đáp ứng cổ tức (catering chanel) và độclập từ những bằng chứng của Baker, Stein, và Wurgler (2003)
Nghiên cứu của tác giả cũng liên quan đến nghiên cứu trước đây đã được điều tra rằng thịtrường vốn kém hiệu quả có thực sự ảnh hưởng đến chính sách đầu tư của những công ty
Trang 4Những nghiên cứu tìm hiểu rằng liệu những thay đổi trên thị trường chứng khoán có khảnăng dự đoán mức đầu tư (Barro, 1990; Morck, Shleifer và Vishny, 1990 và Blanchard,Rhee, và Summers, 1993) Hơn nữa gần đây, Chirinko và Schaller (2001) cho rằng bongbóng trong thị trường chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn 1987-1989 đã nâng mứcđầu tư cố định cho kinh doanh lên khoảng 6-9% Panageas (2005) và Gilchrist,Himmelberg, và Huberman (2005) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy đầu tư rất nhạy cảmvới các việc định giá sai hoặc những khoản mục đại diện cho nó
Sự khác biệt giữa phương pháp tiếp cận của tác giả và các nghiên cứu khác là phân tíchxem việc định giá sai sẽ ảnh hưởng đến đầu tư thông qua kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức
Do đó, như đã đề cập trước đó, trong tất cả các hồi quy, tác giả kiểm soát việc phát hành
cổ phiếu để độc lập kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức với các kênh khác
Bài viết này được chia ra làm 3 phần: Phần 1, chúng ta tđề cập đến những nghiên cứuthực nghiệm thông qua chi tiết một mô hình đơn giản về đầu tư của công ty Phần 2: Mô
tả dữ liệu và báo cáo kết quả Phần 3 kết luận
1. Việc định giá sai và Quyết định đầu tư:
Theo nghiên cứu của Stein (1996), trong mô hình này sẽ chỉ ra rằng sự sai lệch giá cổphiếu so với giá trị thực của nó có thể có ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách đầu tư củamột công ty Cụ thể, một công ty có sử dụng vốn K tại thời điểm 0 để sản xuất Khi đó, K
là liên tục và đồng nhất với giá cả c Giá trị thực của công ty tại thời điểm t là V(K) Giátrị thị trường của công ty tại thời điểm t là: Vmkt (K) = (1 + αt)V(K), với αt đo lường mức
độ mà các công ty đang bị định giá sai Việc định giá sai giá trị của công ty phụ thuộc vàomức độ định giá sai α, và sẽ biến mất theo thời gian ở mức p Do đó, αt được xác địnhtheo công thức: αt = αe-pt
Giả định rằng các cổ đông có thể có tầm nhìn ngắn hạn Mỗi cổ đông j cần có sự thanhkhoản tại một số điểm trong thời gian, t + u, tại đây sẽ xuất hiện nhu cầu thanh khoản saumột quá trình Poisson với trung bình qj tốc độ đến ∈ [0, ∞) Đại lượng qj nhỏ cho thấy sốlượng là cổ đông dài hạn (là cổ đông có ý định bán cổ phiếu nhiều năm sau khi đầu tưban đầu) chiếm đa số Nếu qj lớn, cho thấy nhà đầu tư ngắn hạn chiếm đa số
Độ thoả dụng cổ đông j 's tại thời điểm 0 là:
Trang 5Mức kỳ vọng cổ tức dự kiến của cổ đông là mức trung bình của giá cổ phiếu trước và saukhi giá trị thực của công ty được công bố Một cách đơn giản, đối với phương trình (1),tác giả chuẩn hóa số cổ phiếu là một Từ phương trình (1) cho thấy mức thu nhập dự kiếncủa cổ đông phụ thuộc vào cách làm thế nào cổ đông có thể cảm nhận được sự thay đổithanh khoản cổ phiếu trước khi giá cổ phiếu phản ánh giá trị thực của công ty Đại lượng
q được hiểu là tỷ lệ trung bình của các cổ đông mới tăng thêm
Nếu q lớn (các cổ đông là những người có tầm nhìn ngắn hạn), cho thấy thông tin không
có ảnh hưởng nhiều đến giá cổ phiếu của công ty
Nếu p lớn hơn (công ty có các dự án đến hạn trong thời gian ngắn hơn), cho thấy tìnhtrạng thông tin có ảnh hưởng tốt đến giá cổ phiếu
Các vấn đề FOC đối với người quản lý sẽ được thể hiện như sau:
Mức đầu tư tối ưu, K* đạt được khi không có việc định giá sai (α = 0), thỏa mãn V’(K*)
= c Khi công ty được định giá cao hơn giá trị thực (α >0 ), các nhà quản lý đầu tư mứccao hơn K* Khi giá trị lợi nhuận biên từ đầu tư thấp hơn so với chi phí đầu tư, thịtrường có xu hướng đánh giá cao về khoản mà dự án đầu tư có thể mang lại để bù đắpcho những khoản mất vì rủi ro Hay nói cách khác, việc định giá cao giá thị trường của
dự án thường nhiều là sự thiệt hại (giảm giá) đối với các dự án của công ty tại thời điểmcông ty được định giá đúng với giá trị thực
Việc đầu tư vượt mức (overinvest) thì thời gian kỳ vọng của việc định giá sai tăng lên (ptrở nên nhỏ hơn) và sẽ giảm khi tầm nhìn trung bình cổ đông trở nên xa hơn (khi q trởnên lớn hơn) Thông thường, nếu các nhà quản lý mong đợi việc định giá kéo dài , và nếucông ty có các nhà đầu tư có tầm nhìn ngắn hạn, khi đó các nhà quản lý sẽ tăng cườngmức đầu tư để tận dụng lợi thế của việc định giá sai
Tương tự như vậy, việc đầu tư dưới khả năng (underinvestment) sẽ xảy ra khi giá của cáccông ty đang bị quá thấp Nếu thị trường bi quan về giá trị của công ty (α âm), thì khi đóngười quản lý sẽ đầu tư ít Mức độ đầu tư thấp hơn vì khoản thời gian kỳ vọng định giásai sẽ gia tăng và/hoặc tầm nhìn của các cổ đông ngắn hơn
2 Phân tích thực nghiệm
Trang 62.1 Dữ liệu
Hầu hết các dữ liệu của tác giả đến từ các cơ sở dữ liệu CRSP, Compustat sáp nhập, cósẵn cho chúng ta qua dịch vụ dữ liệu nghiên cứu Wharton Mẫu mà tác giả chọn bao gồmcác công ty trong giai đoạn 1963-2000 Tác giả không chọn các công ty với số liệu kếtoán âm đối với tài sản sổ sách, vốn, hoặc đầu tư Khi giải thích đầu tư, tác giả chỉ nghiêncứu các công ty vào tháng mười hai cuối năm tài chính Làm như vậy sẽ giúp loại bỏ cácvấn đề thường gây ra bởi việc sử dụng chồng chéo các quan sát Tác giả giảm các công ty
có doanh thu ít hơn $ 10 triệu, và các quan sát vượt trội (xem phụ lục để biết chi tiết) Tác giả cắt giao mẫu ban đầu với cơ sở dữ liệu Zacks, mà cung cấp phân tích ước tính sựđồng thuận của thu nhập một, hai, và năm năm Bảng 1 báo cáo các thống kê tóm tắt chomẫu các công ty của tác giả
2.2 Trích trước tuỳ ý và đầu tư
Trong tất cả các phân tích của tác giả, tác giả ước tính mô hình tuyến tính đầu tư củacông ty Một học thuyết rất lớn trước đây đã nghiên cứu các tính chất của việc đưa raquyết định chủ yếu của công ty.5 Mô hình của tác giả ngược lại với đầu tư công ty vềphương pháp trích trước tuỳ ý (đại diện của tác giả đối với việc định giá sai), một đạidiện cho Tobin của Q, và dòng tiền của công ty, kiểm soát
4 mô hình của tác giả trong suốt thời gian dự kiến của việc định giá sai là khá cách điệu Một phân tích sâu hơn
về sự tương tác giữa thông tin bất đối xứng và định giá sai, như mô hình trong một phiên bản trước của nghiên cứu, có sẵn yêu cầu
5 Xem Stein (2003) cho một bản tóm tắt gần đây của học thuyết đó
Trang 7Tác giả có được dữ liệu của tác giả từ cơ sỡ dữ liệu sáp nhập CRSP- Compustat và Zacks Đầu tư, I i, t -1 , là sự
khoản trích trước danh nghĩa như dự báo của mô hình Chan et al (2001) Trong mô hình này, phương pháp trích trước danh nghĩa được tính theo tỷ lệ cố định doanh thu của công ty được ước tính bằng cách sử dụng năm
bằng với giá trị sổ sách của tài sản cộng với giá trị thị trường của cổ phần thường ít hơn tổng của giá trị sổ sách của cổ phần thường (Compustat mục 60) và thuế hoãn lại trong bảng cân đối kế tonas (Compustat mục 74).
(Compustat mục 14) so với vốn đầu năm mà tác giả định nghĩa là tài sản ròng, nhà máy và thiết bị (Compustat
tích trung bình t - 1 dự báo trích trướctrong những năm t đến t + 4 chia cho giá trị sổ sách của tài sản trong năm
Phụ lục
công ty- (fi) và năm- (γt) những hiệu ứng cố định,
Trang 8Biến phụ thuộc là tỷ số đầu tư trên vốn của các công ty tư nhân (I i, t / K i, t -1), trong đó đầu
tư, I i, t, là chi tiêu vốn và vốn, K i, t -1, là tài sản ròng, nhà máy, thiết bị vào đầu năm Tobincủa Q, Q i, t -1, là tỷ lệ giá trị thị trường- trên giá trị sổ sách đầu kỳ
Giá trị thị trường của tài sản bằng với giá trị sổ sách của tài sản cộng với giá trị thị trườngcủa cổ phiếu phổ thông ít hơn tổng của giá trị sổ sách cổ phiếu phổ thông và thuế thunhập trả chậm trong bảng cân đối kế toán CF i, t- 1 / K i, t -2 bằng tổng thu nhập trước khicác mặt hàng đặc biệt và khấu hao so với vốn đầu năm
Phân tích của tác giả chủ yếu phụ thuộc vào việc xác định các tình huống mà các công ty
bị định giá sai (α) Như Fama (1970) chỉ ra, kiểm định thị trường hiệu quả cũng đòi hỏimột mô hình cân bằng thị trường Vì vậy, bất kỳ bằng chứng liên quan đầu tư đến địnhsai giá có thể không bao giờ được kết luận bởi vì việc định giá sai cũng có thể được hiểunhư là một khoản bồi thường cho rủi ro Vì vậy, mặc dù tác giả sử dụng phương pháptrích trước tuỳ ý, một biến mà khó khăn để liên kết đến rủi ro, tác giả lưu ý rằng bằngchứng của tác giả có thể được hiểu là hợp lý trong một số mô hình không đặc biệt của cânbằng thị trường
Biến số mà tác giả chọn đại diện cho việc định giá sai được xem như một khoản tríchtrước kế toán dồn tích Khoản này mô tả cho sự khác biệt giữa lợi nhuận kế toán của mộtcông ty và dòng tiền thu nhập tiềm ẩn của nó Ví dụ, một khoản trích trước lớn cho thấythu nhập sẽ cao hơn nhiều so với dòng tiền được tạo ra bởi các công ty
Một số bài báo cho thấy một mối tương quan mạnh mẽ giữa phương pháp trích trước tuỳ
ý và thu nhập chứng khoán sau đó, các công ty với khoản trích trước tuỳ ý cao sẽ định giácao so hơn với các công ty tương tự Ví dụ, Sloan (1996) chỉ ra rằng những công ty nàovới mức độ trích trước tiềm ẩn bất thường tương đối cao (thấp) thì sẽ có khoản thu nhập
từ chứng khoán bất thường trong tương lai âm (dương) dao động xung quanh khoảng thunhập được công bố trong tương lai Teoh, Welch, và Wong (1998a, b) chỉ ra rằng cáccông ty IPO và SEO mà có mức trích trước tùy ý cao nhất sẽ có mức thu nhập bất thườngthấp nhất bởi phát hành cổ phần Gần đây, Chan et al (2001) nghiên cứu mối quan hệgiữa phương pháp trích trước tùy ý và thu nhập chứng khoán Xác nhận kết quả trướcđây, họ cũng thấy rằng các công ty với mức trích trước tùy ý cao (thấp) sẽ hoạt động kém(tốt) trong những năm tiếp theo Hầu hết các hoạt động bất thường tập trung ở các công
ty với mức trích trước tùy ý rất cao6
Trang 9Tác giả sử dụng bằng chứng quá khứ về mối tương quan giữa phương pháp trích trướctùy ý và thu nhập cổ phiếu để biện minh cho việc sử dụng phương pháp trích trước tùy ýnhư đại diện việc định giá sai của tác giả
Tác giả đo lường trích trước (ACCRi, t) bằng
Trong đó ΔNCCA là sự thay đổi giá trị tài sản hiện tại không phải tiền mặt, ΔCL là sựthay đổi về số nợ hiện tại trừ thay đổi trong nợ bao gồm nợ hiện tại trừ sự thay đổi trongthuế thu nhập phải nộp, và DEP là khấu hao
phương pháp trích trước cao hơn không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Tuy nhiên, phần lớn các bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư dường như chỉ đơn giản là tập trung trên thu nhập (xem Hand, 1990, và Maines và Hand, 1996)
Sự khác biệt giữa thu nhập và các dòng tiền phát sinh do quy ước kế toán như là đến khinào và đến mức độ nào, công ty ghi nhận các doanh thu và chi phí Trong những quy ước
đó, các nhà quản lý có quyết định điều chỉnh về phương pháp trích trước và có thể sửdụng chúng để quản lý thu nhập Ví dụ, một người quản lý có thể thay đổi phương pháptrích trước bằng cách trì hoãn ghi nhận chi phí sau khi tăng tiền mặt cho nhà cung cấp,bằng cách thúc đẩy ghi nhận doanh thu với doanh thu trả chậm, bằng cách giảm tốc khấuhao, hoặc bằng cách giả định một điều khoản thấp cho các khoản nợ xấu
Để nắm bắt các thành phần của khoản trích trước tùy ý, tác giả sử dụng phương trình củaChan et al (2001) :
DACCRi, t = ACCRi, t - NORMALACCRi, t, (5)
Trong đó tác giả có thể trích trước bởi tổng tài sản và mô hình NORMALACCRi, t như làmột phần ổn định của doanh số công ty Nói cách khác, để nắm bắt các thành phần tùy ýcủa các phương pháp trích trước, tác giả cho rằng việc điều chỉnh phương pháp trích
Trang 10trước cần là đặc trưng của công ty 7 Ví dụ, công ty có nhiều tài sản thì thường có khấuhao tương đối cao
_
cách sử dụng dữ liệu chéo được phát triển trong Teoh, Tác giả LCH, và Wong (1998a, b) của mô hình được xác định bởi Jones (1991) Đặc biệt, tác giả ước tính trích trước hiện tại dự kiến cho mỗi công ty trong một năm từ hồi quy chéo trong năm của trích trước hiện hành về sự thay đổi trong doanh số bán hàng bằng cách sử dụng một mẫu ước lượng của tất cả các mã SIC hai chữ số Tất cả kết quả của tác giả là đáng kể như vậy khi tác giả
sử dụng biện pháp thay thế này Hribar và Collins (2002) lập luận rằng phương pháp của Jones là khả năng thiếu sót trong cách tính toán vì nó tính toán trích trước gián tiếp sử dụng thông tin bảng cân đối kế toán hơn là trực tiếp sử dụng thông tin báo cáo thu nhập Cụ thể, họ chỉ ra rằng sự tương đương giữa các giả định trước đây
và đột phá sau này khi các sự kiện không hoạt động, như sự phân loại lại, mua lại, chiếm đoạt, thay đổi kế toán,
và các giao dịch ngoại tệ xảy ra Hribar và Collins cho rằng những "không khớp nối" sự kiện này tạo ra sai số
đo lường đáng kể trong tính toán của phương pháp trích trước tùy ý Tuy nhiên, kết quả của tác giả vẫn không thay đổi ngay cả khi tác giả giới hạn phân tích một mẫu của các công ty mà không có sự kiện không kết nối đó hoặc khi tác giả sử dụng phương pháp trích trước báo cáo thu nhập trong một mẫu sau năm 1987, trong đó báo cáo thu nhập cần thiết trích trước thông tin có sẵn
Trong bảng 2, khung A, cột (1) sẽ hiển thị các kết quả hồi quy của phương trình (3) Khitác giả kiểm soát cơ hội đầu tư và các dòng tiền, tác giả thấy rằng công ty với trích trướctùy ý nhiều thì đầu tư nhiều hơn Các hệ số đầu tư trên các thước đo trích trước tùy ý0,201 với một thống kê-t có liên quan là 8.78 Các công ty có mức lợi nhuận bất thường ítthì đầu tư nhiều hơn so với mô hình tiêu chuẩn đã chỉ ra Hiệu ứng này là rất quan trọng
về mặt kinh tế Một sự thay đổi trong độ lệch chuẩn ở mức độ của biến trích trước tùy ý ởmột công ty điển hình có liên quan đến một sự thay đổi khoảng 2% trong đầu tư của công
ty đó như là một tỷ lệ phần trăm vốn, tương ứng với 7% của trung bình mẫu Kết quả củatác giả phù hợp với một bài nghiên cứu gần đây của Bergstresser, Desai và Rauh (2004)cho thấy rằng một loại hình thu nhập đặc biệt được hình thành dựa trên tỷ lệ giả địnhtrích trước trên tài sản hưu trí ở các công ty có kế hoạch lương hưu xác định là tươngquan với các quyết định đầu tư
Trong ghi nhận của Abel và Blanchard (1986) cho rằng việc định giá sai có thể làm sailệch thông tin trong Q liên quan đến cơ hội đầu tư Điều này phản đối lại việc tìm kiếmcủa tác giả về một hiệu ứng độc lập nào đó dựa trên mức trích trước tuỳ ý Nếu Q cótương quan với việc định giá sai, thì hệ số của phương pháp trích trước tùy ý đánh giáthấp tác động của việc định giá sai đến đầu tư
Một cách để giải thích kết quả của tác giả là vốn chủ sở hữu được định giá cao cho phépcông ty phát hành cổ phiếu và đầu tư tài chính Baker, Stein, và Wurgler (2003) cho thấyrằng việc định giá sai ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua một kênh vốn chủ sởhữu Các công ty được đang bị đinh giá cao sẽ phát hành nhiều cổ phần hơn (Baker và
Trang 11Wurgler, 2000, 2002) Nếu công ty bị hạn chế tiền mặt và không được đầu tư tối ưu trướckhi phát hành cổ phiếu, sau đó sẽ phát hành cổ phiếu nhiều hơn để chuyển thành đầu tư
Trang 12Như đã nói ở trên, tác giả muốn kiểm tra xem có thêm một kênh nào khác liên quan đếnviệc định giá sai vốn để đầu tư Tác giả muốn tìm ra xem các nhà quản lý có đáp ứng nhucầu nhà đầu tư bằng cách đầu tư nhiều hơn khi các nhà đầu tư định giá cao chứng khoán.Các kênh đầu tư đáp ứng nhu cầu cổ tức hoạt động độc lập với quyết định phát hành cổphiếu, bởi vì các nhà quản lý có thể tạm thời nâng giá cổ phiếu bằng cách đầu tư nhiềuhơn nữa
Để kiểm tra xem kết quả của tác giả có phù hợp với các kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức haykhông, trong bảng 2, khung A, cột (2), là kết quả hồi quy tương tự, tác giả kiểm soát tiềnmặt từ việc bán cổ phiếu phổ thông và ưu đãi (Compustat hàng 108) đã chia nhỏ quy môlại xác định bởi biến K i, t -1 (bắt đầu của năm tài sản, nhà máy, thiết bị ròng),
Tác giả tìm thấy rằng một sự thay đổi độ lệch chuẩn trong phát hành cổ phiếu ảnh hưởngtích cực đến đầu tư bằng một sự thay đổi khoảng 1,2% trong đầu tư của công ty như làmột tỷ lệ vốn Phát hiện này phù hợp với Baker, Stein, và Wurgler (2003) Quan trọnghơn cho giả thuyết của tác giả, hệ số trích trước tùy ý vẫn được giữ nguyên như trước,xác nhận rằng các kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức có tác dụng độc lập: thay đổi một độ lệchchuẩn trong mức độ của biến trích trước tùy ý có liên quan đến một sự thay đổi 2% trongđầu tư của công ty đối với vốn, tương ứng với 7% của trung bình mẫu
