Tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp Dòng tiền và điều chỉnh đòn bẩy

Chúng ta thấy rằng các đặc điểm dòng tiền củamột doanh nghiệp không chỉ ảnh hưởng tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu, mà cònđến tốc độ điều chỉnh về mục tiêu đó.. Hai ví dụ cách điệu minh họa tá

Dòng tiền và điều chỉnh đòn bẩy

Group 11: Nguyễn Duy Thanh Phương

Trần Quốc Thắng Nguyễn Bình Thành Nguyễn Thị Thanh Trúc

Dòng tiền và điều chỉnh đòn bẩy

Tóm lược

Nghiên cứu gần đây đã nhấn mạnh tác động của chi phí giao dịch đến việcđiều chỉnh tỉ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp Chúng tôi nhận ra rằng sự ghinhận dòng tiền có thể đem đến cơ hội để điều chỉnh tỉ lệ đòn bẩy với chiphí biên tương đối thấp Chúng ta thấy rằng các đặc điểm dòng tiền củamột doanh nghiệp không chỉ ảnh hưởng tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu, mà cònđến tốc độ điều chỉnh về mục tiêu đó Tính không đồng nhất trong tốc độđiều chỉnh được giải thích bởi một khái niệm kinh tế đầy ý nghĩa: chi phíđiều chỉnh Tính đến điểm này dẫn đến tốc độ điều chỉnh nhanh hơn đáng

kể so với ước tính trước đây trong các tài liệu Chúng tôi cũng phân tích cảcác giới hạn tài chính và các biến thời điểm thị trường cùng ảnh hưởngnhư thế nào đến điều chỉnh về tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu

1 Giới thiệu chung

Liệu các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu? Họ tiếp cận các mục tiêu nàynhanh như thế nào? Các động lực trong những mục tiêu là gì? Những trởngại để đạt được những mục tiêu này là gì?

Chúng tôi không phải là người đầu tiên đặt ra những câu hỏi này, và cáctài liệu đưa ra một ít sự đồng thuận về các câu trả lời chính xác Nghiêncứu gần đây của Leary và Roberts (2005), Flannery và Rangan (2006),Huang và Ritter (2009), và Frank và Goyal (2009) Trong khi Welch (2004)

là một ngoại lệ rõ ràng, hầu hết các nghiên cứu trong lĩnh vực này đều kếtluận rằng các doanh nghiệp có mục tiêu, nhưng tốc độ đạt được chậmkhông như mong đợi Điều này đã hướng các nghiên cứu tập trung nghiêncứu nguồn gốc của chi phí điều chỉnh Ví dụ, Fisher, Heinkel, và Zechner(1989) lập luận rằng các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh đòn bẩy chỉ khi lợiích của việc làm như vậy bù đắp được chi phí của việc giảm độ lệch từ đònbẩy mục tiêu của doanh nghiệp Altinkilic và Hansen (2000) đã giới thiệucác ước tính chi phí phát hành chứng khoán, và những người khác đã môhình hóa tác động của chi phí giao dịch trên các mẫu đòn bẩy quan sátđược (ví dụ, Strebulaev, 2007; Shivdasani và Stefanescu, 2010; Korajczyk

và Levy, 2003) Leary và Roberts (2005) tính toán điều chỉnh đòn bẩy tối

ưu khi chi phí giao dịch đã cố định hoặc các thành phần biến đổi khác.Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh đòn bẩy không chỉ phụ thuộc vào những chiphí giao dịch nổi, mà còn ở mục đích của doanh nghiệp khi tiếp cận thịtrường vốn vì những lí do khác Cơ hội đầu tư sinh lợi sẽ thúc đẩy một sốdoanh nghiệp huy động vốn từ bên ngoài, và đòn bẩy có thể được điềuchỉnh bằng cách chọn giữa việc phát hành nợ so với vốn chủ sở hữu Cácdoanh nghiệp khác (tạo ra nhiều tiền mặt) tạo ra tiền mặt điều đặn vượt

quá giá trị của cơ hội đầu tư có lợi nhuận của họ và thậm chí có thể táiphân phối tiền mặt đó cho cổ đông Đòn bẩy có thể thay đổi bằng cáchchọn giữa trả nợ so với việc mua lại cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức Trongngắn hạn, bất kỳ loại tiếp cận thị trường vốn nào cũng có thể được sửdụng để điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh nghiệp muốn làm như vậy Ghinhận dòng tiền của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể chi phíthực hiện điều chỉnh đòn bẩy, cho dù doanh nghiệp muốn tăng vốn hoặcphân phối lại các nguồn vốn bên ngoài Các doanh nghiệp trái lại không códòng tiền khi giao dịch với thị trường phải đối mặt với chi phí điều chỉnhcao hơn Hai ví dụ cách điệu minh họa tác động đồng thời của chi phí điềuchỉnh và dòng tiền trên điều chỉnh đòn bẩy được quan sát.

Đầu tiên, hãy xem xét một doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu khôngđổi và chi phí tiếp cận thị trường vốn bên ngoài cao Nó bắt đầu với tỉ lệđòn bẩy thấp hơn mức mục tiêu (tối ưu) của nó và sẽ nâng cao giá trịbằng cách thu hẹp khoảng cách Trong năm đầu tiên, ghi nhận dòng tiềncủa nó là gần bằng không và nó có vài cơ hội đầu tư Trong năm tiếp theo,dòng tiền của nó khá thấp so với con số cần thiết để tài trợ cho tất cả các

cơ hội đầu tư có giá trị Nếu tiếp cận thị trường vốn bên ngoài với chi phígiao dịch, doanh nghiệp này rất có khả năng điều chỉnh đòn bẩy của nótrong năm thứ hai Giả định, chi phí tiếp cận thị trường không thay đổigiữa hai thời kỳ Thứ hai, hãy xem xét hai doanh nghiệp, cả hai đều có đònbẩy thấp hơn mục tiêu và muốn tiến gần hơn đến đòn bẩy mục tiêu của

họ Một doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí tiếp cận thị trường bênngoài thấp, nhưng hiếm khi làm như vậy bởi vì dòng tiền hoạt động của nóthường là đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư giá trị của nó, nhưng ít hơn.Điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp A sẽ yêu cầu một lộ trình "đặc biệt"tiếp cận các thị trường vốn và các chi phí liên quan sẽ được bù đắp chỉ bởinhững lợi ích của việc tiến gần hơn đến đòn bẩy mục tiêu Doanh nghiệp B

có chi phí tiếp cận cao hơn so với doanh nghiệp A, nhưng dòng tiền hoạtđộng của nó dễ biến động hơn Trong một số năm, cơ hội đầu tư củadoanh nghiệp B là lớn đến nỗi cần có nguồn tài trợ cho họ đòi hỏi vốn từbên ngoài Trong các năm khác, doanh nghiệp B có dòng tiền dư thừa lớn,

mà nó thường để phân phối cho các cổ đông Trong khi tham gia vào cácgiao dịch thị trường vốn, doanh nghiệp này đồng thời có thể điều chỉnhđòn bẩy của nó với chi phí biên tương đối thấp Do đó chúng tôi có thểthấy rằng doanh nghiệp B cho dù với chi phí điều chỉnh cao hơn (Doanhnghiệp B) cũng sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn của mình thường xuyên hơnDoanh nghiệp A

Cả hai ví dụ chỉ ra rằng dòng tiền của một doanh nghiệp về thực chất cóthể ảnh hưởng đáng kể tới mục đích thay đổi hướng tới một tỷ lệ đòn bẩymục tiêu, nếu doanh nghiệp quan tâm đến các vấn đề này Hiệu ứng này

bổ sung cho vai trò của các thành phần khác nhau của dòng tiền lên tỉ lệđòn bẩy mục tiêu Một số nhà nghiên cứu trước đó đã khảo sát tác độngcủa các đại diện chi phí điều chỉnh lên đòn bẩy mục tiêu hoặc lựa chọnchứng khoán để phát hành (ví dụ, Hovakimian, Opler, và Titman năm

2001; Korajczyk và Levy, năm 2003; Leary và Roberts, 2005) Tuy nhiên,chúng tôi là người đầu tiên đo lường tốc độ điều chỉnh kết hợp với dòngtiền, và do đó đánh giá tác động đồng thời của chi phí giao dịch và nhucầu dòng tiền đến tỉ lệ điều chỉnh của các doanh nghiệp đối về mục tiêu.1Khi đề cập đến vấn đề dòng tiền của doanh nghiệp đưa ra các giải thíchkhác nhau có ý nghĩa so với những gì đã được ghi nhận trong các tài liệu.Chúng tôi ước tính rằng các doanh nghiệp có dòng tiền gần bằng khôngrút ngắn khoảng cách giữa tỷ lệ đòn bẩy thực tế và mục tiêu mỗi năm gần23-26% Tốc độ điều chỉnh này tương tự như những báo cáo trước đâytrong các tài liệu (ví dụ, Lemmon, Roberts, và Zender, 2008; Huang vàRitter, 2009) Tuy nhiên, các doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn độ lệchđòn bẩy của họ thường có tốc độ điều chỉnh vượt quá 50% Con số nàytăng lên đến hơn 70% nếu doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn mục tiêu Độlớn của các thông số ước tính chỉ ra rằng dòng tiền có ảnh hưởng bậc nhấtlên sự tiến về tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Bằng cách chỉ

ra các điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu gắn liền với chi phí cận biên khácnhau, chúng tôi cung cấp bằng chứng thực nghiệm phù hợp với mô hìnhđiều chỉnh từng phần đã được sử dụng rộng rãi Do đó việc bỏ qua cácdòng tiền áp đặt một hạn chế không phù hợp lên tốc độ điều chỉnh trongcác mô hình điều chỉnh từng phần điển hình của đòn bẩy tài chính Kếtquả của chúng tôi khá vững khi thay thế các đo lường của dòng tiền, sựkết hợp của dòng tiền đầu kì vào việc tính toán dòng tiền, và những ướctính thay thế tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp

Kết quả của chúng tôi cũng mang về bằng chứng gần đây mà điều chỉnhđòn bẩy được tạo ngẫu nhiên có thể mang lại kết quả thực nghiệm tươngtự như đòn bẩy nhắm mục tiêu và hành vi điều chỉnh từng phần (ví dụ,Chang và Dasgupta, 2009; Iliev và Welch, 2010) Chang và Dasgupta(2009, p 1794) kết luận rằng để xác định hành vi mục tiêu,'' Nhìn vào tỷlệ đòn bẩy là không đủ, và thậm chí có thể gây hiểu nhầm.'' Những nghiêncứu này áp đặt cùng một tốc độ điều chỉnh trên tất cả các doanh nghiệpmẫu2 Một trong những đóng góp của chúng tôi là xác định các doanhnghiệp dự tính có khả năng thực hiện điều chỉnh đòn bẩy lớn hơn, dựa trêncác đặc điểm khác với ưu tiên đòn bẩy của doanh nghiệp (nếu có) Cácbằng chứng xác nhận kết quả của một mô hình điều chỉnh từng phầntrong một điều kiện tinh tế hơn so với các nghiên cứu ước tính cùng mộttốc độ điều chỉnh trên tất cả các doanh nghiệp mẫu Hơn nữa, tốc độ điềuchỉnh ước tính lớn khác nhau rất nhiều trong ý nghĩa kinh tế từ tốc độ điềuchỉnh được tạo ra bởi các mô phỏng của Chang và Dasgupta (2009)

1 Trong từng phần, giả định này phản ánh thực tế rằng có ít nhà nghiên cứu ước tính mô hình cấu trúc vốn với quyết định đầu tư nội sinh Ngoại trừ Brennam và Schwartz (1984), Whited và Hennessy (2005), Titman và Tsyplakov (2007), và DeAngelo, DeAngelo, và Whited (2011).

2 Pesaran và Smith (1995) chỉ ra rằng sử dụng bảng động cùng với nhiều tốc độ điều chỉnh có thể dẫn đến ước tính hệ số không chính xác

Với đặc điểm của chúng tôi, sau đó chúng tôi khảo sát tác động của khókhăn tài chính và thời điểm thị trường vào tốc độ điều chỉnh Các doanhnghiệp giới hạn tài chính có thể chịu chi phí phát hành chứng khoán để dichuyển về phía tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu mắc hơn (hoặc không thể thựchiện) (Korajczyk và Levy, 2003) Tương tự như vậy, phát hành hoặc mualại chứng khoán của các doanh nghiệp có thể phản ánh hiệu ứng thời điểmthị trường hoặc việc định giá sai tài sản cùng với hướng về phía đòn bẩymục tiêu Ví dụ, một doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn mục tiêu mà cổphiếu của nó được định giá quá cao sẽ điều chỉnh về phía đòn bẩy mụctiêu thông qua phát hành cổ phiếu với chi phí thấp Tuy nhiên, nếu mộtdoanh nghiệp tương tự đang ở đòn bẩy dưới mức mục tiêu, nó có thể đểthấp hơn nữa nếu lợi ích nhận được từ phát hành cổ phiếu bị định giá sailớn hơn chi phí biên tiếp cận đòn bẩy mục tiêu.

Chúng tôi thấy rằng điều kiện thị trường và các chỉ số giới hạn tài chính(chi phí tiếp cận cao) đều ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Giớihạn tài chính gần như có tác động lớn hơn so với thời điểm thị trường Khảnăng tiếp cận thị trường tạo ra sự thay đổi đáng kể trong chi phí doanhnghiệp phải đối mặt khi tiếp cận điều chỉnh cấu trúc vốn Mặc dù hiệu ứngthời điểm thị trường làm thay đổi sự điều chỉnh cấu trúc vốn ở biên (cáctác động có ý nghĩa thống kê), độ lớn kinh tế không thể giải thích tốc độđiều chỉnh chậm ước tính từ các mẫu lớn

Bài viết này được tổ chức như sau Phần 2 trình bày một số mô hình thựcnghiệm cơ bản của đòn bẩy của doanh nghiệp, mô tả các nguồn dữ liệu vàgiải thích cách chúng tôi tính toán tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cho từng doanhnghiệp mỗi năm Chúng tôi minh họa một số đặc điểm phân biệt củaphương pháp tiếp cận của chúng tôi trong phần 3, bao gồm tầm quantrọng của việc phân biệt giữa đòn bẩy cao hơn và thấp hơn mục tiêu củadoanh nghiệp Phần 4 giới thiệu sự cải tiến mới của bài báo này Chúng tôigiải thích tại sao dòng tiền hoạt động ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnhđòn bẩy, và sửa đổi mô hình điều chỉnh tiêu chuẩn để phản ánh sự tươngtác giữa nhu cầu dòng tiền của doanh nghiệp và điều chỉnh cấu trúc vốncủa nó Kết quả ước tính tốc độ điều chỉnh lớn hơn đáng kể so với ước tínhtrước đây trong các tài liệu Chúng tôi phân tích tính vững của các kết quảcủa chúng tôi trong phần 5 Phần 6 sau đó mở rộng mô hình trong phần 4

để kiểm định liệu giới hạn tài chính và điều kiện thị trường ảnh hưởng đếntốc độ điều chỉnh như thế nào Chúng tôi thấy rằng tốc độ điều chỉnh khácnhau có vẻ hợp lí với các biến cả dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian,ủng hộ mô hình điều chỉnh từng phần của chúng ta về điều chỉnh cấu trúcvốn Phần cuối cùng tóm tắt kết quả và thảo luận về tác động của chúngđối với lý thuyết cấu trúc vốn

2 Mô hình đòn bẩy cơ bản và dữ liệu

Mô hình điều chỉnh từng phần tiêu chuẩn của cấu trúc vốn doanh nghiệpgần giống như hồi quy của phương trình sau3

nơi Di,t là dư nợ của doanh nghiệp tại thời điểm t, Ai,t là tài sản sổ sách củadoanh nghiệp tại thời điểm t, Li,t là đòn bẩy hiện tại, Li,t-1 là độ trễ đòn bẩy,

và Li,t* là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ước tính , cho đặc tính doanh nghiệp tại

t-1 Doanh nghiệp mẫu tiêu chuẩn tiến λ phần trăm (trong mỗi thời kì) trongkhoảng cách giữa tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu và tỉ lệ đòn bẩy đầu kì của nó Giátrị “lamda” này thường được gọi là "tốc độ chuyển đổi" của doanh nghiệp

về mục tiêu

Ghi nhớ rằng phương trình (1) giả định là công ty điều chỉnh từ giá trị đònbẩy thời kì trước đó, Li,t-1 Dù có sự vắng mặt của bất kì sự điều chỉnh cấutrúc vốn nào, tỉ lệ đòn bẩy cũng sẽ điều chỉnh từ Li,t-1, khi mà doanh nghiệpthông báo lợi nhuận hàng năm so với vốn tự có của nó Một sự điều chỉnhtích cực đòi hỏi doanh nghiệp tiếp cận thị trường vốn bằng một phươngpháp, thậm chí khi nó chỉ cần chi trả cổ tức Tương tự như vậy, chỉ có điềuchỉnh hoạt động đòi hỏi chi phí chuyển đổi, vì vậy thử nghiệm của mô hìnhđiều chỉnh mục tiêu đòn bẩy cần tập trung vào điều chỉnh hoạt động.Chúng tôi chỉnh sửa phương trình (1) bằng cách tách đòn bẩy doanhnghiệp thành 2 thành phần: thành phần thụ động, cơ học và điều chỉnhhoạt động:

Với

Và NIt là lợi nhuận ròng tại thời điểm cuối năm trong thời gian t Đòn bẩy ởthời gian t là LP i,t-1 nếu doanh nghiệp không có hoạt động tại thị trườngvốn Vế bên trái của phương trình (2) vì vậy là điều chỉnh hoạt động củadoanh nghiệp về thay đổi mục tiêu cấu trúc vốn

Chúng tôi tiếp nối những nghiên cứu trước về quyết định đòn bẩy cho tất

cả doanh nghiệp Compustat ngoại trừ các doanh nghiệp tài chính(Standard Industrial Classification (SIC) 6000-6999) và tiện ích (SIC 4900 –4999) trong khoảng thời gian từ 1965 đến 2006 Sử dụng kết hợp dữ liệuhàng năm của Compustat và Center for Research in Security Prices

3 Xem Flannery và Rangan (2006), Lemmon, Roberts, và Zender (2008), và Huang và Ritter (2009)

(CRSP), chúng tôi ước tính một mô hình điều chỉnh từng phần tập trungvào tỉ lệ vốn đòn bẩy mục tiêu phụ thuộc vào đặc thù của doanh nghiệp,theo như Flannery và Rangan (2006) Mặc dù các nghiên cứu trước đều sửdụng giá trị thị trường và giá trị sổ sách để đo lường, chúng tôi tập trungvào đòn bẩy sổ sách bởi vì phân tách phẩn chủ động và thụ động đơn giảnhơn4 Để giảm tác động của các yếu tố ngoại lai, các tỉ lệ được chọn giữabách phân vị thứ 1 và 99 Bảng 1 định nghĩa tất cả các biến và thống kê

mô tả

Cả 2 phương trình (1) và (2) đều dựa trên tỉ lệ đòn bẩy dự đoán L* i,t Cáikhó nhất là thành phần của mỗi phương trình dự đoán xây dựng nên dựđoán tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp Một số nghiên cứu gần đâydự đoán tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu diễn ra đồng thời với tốc độ điều chỉnh vềmục tiêu, như đề cập ở (2) Phần 6.1 sẽ giải thích vài nguyên nhân đểchúng tôi dự đoán đòn bẩy mục tiêu trước; sau đó phương trình (1) hoặc(2) được dự đoán bằng hồi quy tuyến tính (OLS) với kĩ thuật bootstrap tiêuchuẩn

4 Thay thế phương pháp đo lường đòn bẩy sử dụng giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường dẫn đến kết quả tương tự, như đề cập ở 2 cột đầu của Bảng 2.

Bảng 1: Thống kê mô tả

Bảng 1 trình bảy giá trị trung bình, trung vị và độ lệch chuẩn của tất cả các biến Mẫu nghiên cứu này bao gồm tất cả những công ty Compustat, nguồn dữ liệu được lấy từ Center for Research in Security Prices (CRSP) có loại trừ những công ty tài chính ( số lượng công ty công nghiệp (SIC)

6000 – 6999) và số lượng tối ưu ( SIC 4900 – 4999) trong khoảng thời gian từ năm 1965 đến 2006 Ngoài ra trong Bảng A và Bảng B còn cung cấp giá trị trung bình của tỷ lệ trên và dưới tỷ lệ mục tiêu Mục tiêu tính theo giá thị trường và giá trị sổ sách được ước lượng bằng phương pháp được trình bày trong phần 2 Chênh lệch trong giá trị sổ sách là giá trị tỷ lệ mục tiêu sổ sách trừ cho tỷ lệ đòn bẩy tính theo giá trị sổ sách năm trước Chênh lệch giá trị sổ sách chủ động là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu tính theo giá trị sổ sách trừ đi tỷ lệ đồn bẩy được điều chỉnh theo giá trị sổ sách, giá trị này được tính bằng tổng nợ đầu kỳ chia cho tổng giá trị tài sản sổ sách cuối kỳ công với thu nhập ròng trong khoảng thời gian xem xét Điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy sổ sách được điều chỉnh tại mức thứ

2 để giảm tác động của thu nhập vượt trội Giá trị Dev thị trường là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu tính theo giá thị trường trừ đi tỷ lệ đòn bẩy tính theo giá trị thị trường tại năm trước Dòng tiền được xác định là thu nhập hoạt động trước khấu hao trừ đi tổng số thuế , trừ đi chi phí lãi vay Chi tiêu vốn công nghiệp được xác định là giá trị chi tiêu vốn trung bình của Fama-Frech được chuẩn hóa bằng giá trị sổ sách của tài sản đầu kỳ DevLarger bằng 1 nếu giá trị tuyệt đối của Dev sổ sách chủ động lớn hơn giá trị tuyệt đối của dòng tiền và ngược lại là bằng 0 Sign bằng 1 nếu công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với mức mục tiêu và ngược lại là -1 ExcessDev là DevLarger nhân với chệnh lệch trong giá trị sổ sách của Dev trừ đi giá trị của dòng tiền

Nghiên cứu gần đây về mô hình đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp kếtluận rằng sự điều chỉnh không hoàn toàn là quan trọng, và cần có hiệuứng cố định (fixed effects) để thấy được tính không đồng nhất của đòn bẩydoanh nghiệp (Flannery và Rangan, 2006; Lemmon, Robert, và Zender,2008) Chúng tôi bắt đầu dự đoán mô hình điều chỉnh bòn bẩy từng phầncủa doanh nghiệp mẫu, sử dụng những giới hạn sau:

Trong đó beta là hệ số vector được dự đoán đồng thời với γ và Xi,t-1 baogồm

Hiệu ứng cố định của doanh nghiệp

Loại mô hình bảng động như thế này đòi hỏi những dự đoán quan trọng(Nickell, 1981; Baltagi, 2008), mà các kĩ thuật kinh tế lượng đã được tạo ra

để giải quyết chúng Flannery và Hankins (2011) kết luận rằng hệ thốngcủa Blundell và Bond (1998) và phương pháp ước lượng GeneneralizedMethod of Moments (GMM) thường cung cấp các ước tính đầy đủ Chúngtôi ước tính (3) thông qua hệ thống của Blundell và Bond và GMM và tínhtoán L* I,t Phương trình (1) và (2) sau đó được ước tính bằng cách sử dụngOLS, với sai số chuẩn bootstrapped vào tài khoản cho hồi quy được tạo ra(Pagan, 1984)

Kết quả ước lượng cho (3) tương ứng chặt chẽ với các ước tính đã trình bàytrong các tài liệu cho cả giá trị thị trường và giá trị sổ sách, và những điềurút gọn sẽ không được trình bày

Bảng 2: Tốc độ điều chỉnh cơ bản

Bảng 3 trình bày các kết quả từ phân tích hồi quy trong đó biến phụ thuộc là sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị sổ sách, sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị thị trường, và sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị sổ sách bị hạn chế bởi điều chỉnh động với các biến được định nghĩa trong bảng 1 Sai số chuẩn được tự khởi động để tính toán cho biến hồi quy được tạo ra p-giá trị được báo cáo trong ngoặc đơn

***, **, và * mức ý nghĩa ở một phần trăm, năm phần trăm, và mười phần trăm tương ứng

3 Kết quả ước lượng ban đầu

Bảng 2 chỉ ra những kết quả ước lượng mô hình hồi quy cơ bản Hai cộtđầu báo cáo ước lượng (1) sử dụng đòn bẩy theo giá trị sổ sách và giá trịthị trường, tương ứng Đòn bẩy theo giá trị sổ sách (giá trị thị trường) tạo

ra một tốc độ điều chỉnh hàng năm 21.9% (22.3%) Các kết quả này tươngtự với tốc các tài liệu trước (ví dụ, Lemmon, Roberts, và Zender, 2008).Phù hợp với hầu hết các tài liệu hiện có, tốc độ việc điều chỉnh ẩn theogiá trị thị trường và giá trị sổ sách rất giống nhau Cột thứ ba của bảng 2ước tính tốc độ điều chỉnh cơ bản sử dụng tỷ lệ đòn bẩy động trongphương trình (2) Tốc độ điều chỉnh được ước lượng tăng lên đến 31,6% khi

sử dụng phương pháp điều chỉnh đòn bẩy động Một lý do cho sự gia tăngnày có thể là do công ty ở trung vị có thu nhập ròng dương và là công ty

có đòn bẩy thấp hơn mục tiêu Bỏ qua điều chỉnh đòn bẩy động, công ty ởtrung vị có xu hướng càng sử dụng đòn bẩy thấp hơn mục tiêu, vì khi mộtcông ty điều chỉnh cấu trúc vốn của nó môt cách chủ động, phương phápthay thế tỷ lệ đòn bẩy “ban đầu” cho phép doanh nghiệp các khoản tíndụng để xóa bỏ tác động của thu nhập ròng dương Phần điều chỉnh nàykhông được thể hiện trong phương trình (1) Chúng ta tiếp tục với đòn bẩytrong những phần tiếp theo Trong bài này, chúng tôi xem xét dòng tiền(chi phí) tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh động và tác độngthực tế khi sử dụng LPi,t-1 như là điểm khởi đầu của doanh nghiệp trongviệc điều chỉnh đòn bẩy, do đó chúng tôi tiếp tục với nó trong tất cả cácphần còn lại của bài

Điểm cải tiến thứ hai của chúng tôi so với các thông số kỹ thuật cơ bản (1)

là loại bỏ sự cân xứng giữa công ty có đòn bẩy thấp hơn mục tiêu và công

ty có đòn bẩy cao hơn mục tiêu Các nhà nghiên cứu trước đây, nhìnchung, đã giả định rằng tất cả các công ty điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy ở cùngmột tỷ lệ, với DeAngelo, DeAngelo, và Whited (2011) là một ngoại lệ đángchú ý Tuy nhiên, người ta có thể tưởng tượng ra những lý do tại sao tỷ lệđiều chỉnh tối ưu khác nhau bất cân xứng giữa các công ty5 Công ty cóđòn bẩy thấp hơn mục tiêu bỏ qua các lợi ích thuế của đòn bẩy và có một

ít sự quan tâm đến chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, của chi phí kiệtquệ tiềm ẩn hiện ra khá lớn đối với công ty có đòn bẩy cao hơn mục tiêu.Không có lập luận nào giải thích tại sao lợi ích thuế ròng trừ đi chi phí kiệtquệ kỳ vọng nên cân xứng giữa các công ty, do đó không có lý do để chorằng khoảng cách tuyệt đối so với mục tiêu thể hiện đầy đủ các động cơđiều chỉnh của công ty Korteweg (2010) ước tính rằng dưới tỷ lệ đòn bẩytối ưu, hàm giá trị liên quan đến việc giảm độ lệch của công ty có độ dốcphẳng hơn Ngược lại, khi công ty có đòn bẩy cao hơn mục tiêu, giá trịcủa công ty giảm khi đòn bẩy gia tăng thêm

Nửa bên trái của Bảng 3 báo cáo kết quả ước lượng mô hình cơ sở (2)riêng biệt cho công ty đòn bẩy thấp so với mục tiêu và công ty đòn bẩy

5 Ví dụ, Korajczyk và Levy (2003) cung cấp bằng chứng cho thấy những điều chỉnh đòn bẩy được thực hiện bởi các công ty hạn chế và không bị hạn chế là khác nhau

cao so với mục tiêu Tốc độ điều chỉnh được ước tính khác nhau tươngứng: 29,8% mỗi năm cho công ty đòn bẩy thấp so với mục tiêu và 56,4%cho công ty có đòn bẩy cao so với mục tiêu Kết quả cho thấy công ty đònbẩy cao so với mục tiêu có lợi ích lớn hơn hay chi phí thấp hơn trong việcđiều chỉnh về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của họ Kết quả này phù hợp vớiHovakimian (2004), người cho rằng di chuyển tới đòn bẩy mục tiêu chiếm

ưu thế hơn đối với công ty đòn bẩy cao so với mục tiêu6 Chúng tôi xâydựng trên phát hiện này bằng cách chỉ ra rằng hiển dòng tiền của doanhnghiệp có thể cho phép thời điểm và phạm vi của việc giảm nợ Hiểu khinào và với mức độ bao nhiêu công ty tiến tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của

họ là một trong những đóng góp chính của chúng tôi

Với tốc độ điều chỉnh khác nhau có ý nghĩa giữa giá công ty đòn bẩy thấp

so với mục tiêu và công ty đòn bẩy cao so với mục tiêu, tất cả các thông

số kỹ thuật trong các phần sau sẽ được ước tính riêng lẻ cho hai mẫu nhỏnày Như một lợi ích bổ sung, chúng ta sẽ thấy trong phần 6 mà ước lượng

mô hình riêng biệt cho giá trị thị trường và giá trị sổ sách cho công ty đònbẩy thấp so với mục tiêu và công ty đòn bẩy cao so với mục tiêu hỗ trợchúng tôi giải thích biến thời điểm thị trường ảnh hưởng như thế nào đếnviệc tiến về đòn bẩy mục tiêu

Bảng 3: Tốc độ điều chỉnh cơ bản với sự phân rã

Bảng 3 trình bày các kết quả từ phân tích hồi quy trong đó biến phụ thuộc là sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị sổ sách bị hạn chế bởi điều chỉnh động Cột 1 và 3 đại diện công ty với đòn bẩy thấp hơn mục tiêu trong khi cột 2 và 4 đại diện công ty với đòn bẩy trên mục tiêu Định nghĩa biến

và mô tả mẫu trình bày trong Bảng 1 p-giá trị được báo cáo trong ngoặc đơn

6 Một kết quả tương tự cũng được báo cáo bởi Byoun (2009), với đặc điểm kỹ thuật hồi quy kiểm định những thay đổi trong dư nợ của doanh nghiệp trong điều kiện dòng tiền khác nhau Ước tính của chúng tôi khác với Byoun trên hai khía cạnh quan trọng Đầu tiên, đặc điểm kỹ thuật của Byoun bỏ qua những thay đổi rõ ràng trong vốn chủ sở hữu đang lưu hành, và do đó không thể phát hiện những thay đổi trong đòn bẩy, nhưng chỉ thay đổi trong 'tử số,' dư nợ Thứ hai, thông số kỹ thuật của chúng tôi sử dụng các biến liên tục cho dòng tiền và độ lệch so với mục tiêu để suy luận về chi phí điều chỉnh biến đổi, trong khi Byoun sử dụng một biến giả để cho biết dòng tiền của công ty là âm hay dương

***, **, và * mức ý nghĩa ở một phần trăm, năm phần trăm, và mười phần trăm tương ứng

4 Tác động của dòng tiền đến chi phí điều chỉnh thị trường vốn.

Sự điểu chỉnh lần thứ ba và cũng là quan trọng nhất của chúng tôi đối với

mô hình điều chỉnh từng phần chuẩn cho thấy rằng dòng tiền hoạt động(CF) của một công ty có thể tác động đến chi phí của việc điều chỉnh tỷ lệđòn bẩy CF có hai tác động hiển nhiên ( bản chất ) đến việc điều chỉnh tỷlệ đòn bẩy Đầu tiên, CF tác động làm cho thị trường thiết lập một mức chiphí thấp đối với việc điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy Nếu một công ty có nhu cầugia tăng nguồn tài trợ bên ngoài và có một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nó cóthể chọn phát hành nợ hoặc cổ phần tùy thuộc vào liệu tỷ lệ đòn bẩy làtrên hay dưới tỷ lệ mục tiêu Hay nói cách khác, một công ty với dòng tiềndương sẽ có khuynh hướng là phân phối nguồn vốn này tới nhà đầu tư,nhưng công ty có thể tác động đến tỷ lệ đòn bẩy của mình bằng việc lựachọn giữa giảm nợ hay vốn cổ phần Dấu hiệu dòng tiền hoạt động khôngquan trọng bằng giá trị tuyệt đối của nó Thứ hai, nếu một công ty đối mặtvới chi phí tiếp cận thị trường vốn cố định, công ty này sẽ tiến hành điềuchỉnh tỷ lệ đòn bẩy để giải quyết vấn đề mất cân bằng trong dòng tiền củanó

Chúng tôi định nghĩa dòng tiền hoạt động ( hoặc thâm hụt tài chính ) củamột công ty như sau:

Trong đó, OIBDi,t đại diện cho thu nhập hoạt động trước khấu hao, Ti,t làtổng thuế đánh trên thu nhập được công bố, Inti,t là tổng lãi phải trả,Industry_CapExt là giá trị trung bình của chi tiêu vốn trong năm t củanhững công ty Compustat trong danh mục những công ty công nghiệp củaFama và Frech ( giá trị này được loại bỏ lạm phát bằng cách lấy giá trị sổsách của tài sản với một độ trễ), và Ai,t-1 là giá trị tổng tài sản cuối kỳ trongnăm tài khóa t-1

Ba tham số đầu tiên trong phương trình (4) là những thước đo chuẩn vềthâm hụt tài chính của công ty, được đề cập đầu tiền bởi Shyam-Sunder

và Myers (1999) Một số nhà nghiên cứu trước đã thay chi tiêu vốn cầnthiết của một công ty bằng chỉ số tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nguồn tàitrợ bên ngoài công ty Ở đây, chúng tôi thiết lập biến Industry_CapExt đểđại diện cho cơ hội đầu tư của công ty Chi tiêu của công ty phản ánh cơhội đầu tư của công ty được thiết lập cũng như những quyết định để tiếpcận thị trường vốn của nó Biến số cuối cùng có thể có mối tương quan vớikhoảng chênh lệch giữa tỷ lệ đòn bẩy hiện tại của công ty so với tỷ lệ mụctiêu của nó, do đó có thể coi biến Industry_CapExt như là một biến côngcụ

Chúng tôi kỳ vọng rằng một công ty với giá trị tuyệt đối của CF cao sẽ cókhuynh hướng điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy của mình, nếu tỷ lệ đòn bẩy mụctiêu là có ý nghĩa đối với họ Như đã đề cập phần trên, dấu hiệu CF khôngphải là vấn đề Đầu tiên, xét một công ty sở hữu một cơ hội đầu tư lớn làmcho CF âm Nếu NPV của những cơ hội đầu tư này cao hơn chi phí để tiếpcận thị trường tài chính, công ty sẽ gia tăng tài trợ bên ngoài và bất cứgiao dịch nào liên quan đến việc điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy có thể được thưchiện mà không cần quan tâm đến chi phí cố định của việc tiếp cận thịtrường vốn Thậm chí nếu cơ hội đầu tư không đủ đảm bảo để tiếp cận thịtrường vốn, thì sự kết hợp giữa đầu tư và lợi ích tỷ lệ đòn bẩy có thể điềuchỉnh chi phí để tiếp cận thị trường vốn Tương tự, một công ty với một CFdương sẽ xem xét để phân phối nguồn vốn dư thừa tới thị trường bằngcách mua lại hoặc cổ phần hoặc nợ, tùy theo chênh lệch trong tỷ lệ đònbẩy của nó

Chúng tôi có thể biết được một số điều về chi phí của việc điều chỉnh cấutrúc vốn bằng cách kết hợp quy mô dòng tiền CF của một công ty với độlệch trong tỷ lệ đòn bẩy của nó so với mục tiêu:

Devi,t = L*i,t – LP

Một công ty có lớn hơn có thể gia tăng tỷ lệ đòn bẩy lên bằng tại chi phíthấp bởi vì chi phí tiếp cận thị trường thì được chia sẻ cho lợi ích của việctiếp cận cấu trúc vốn mục tiêu và tài trợ/phân phối dòng tiền Tuy nhiên,khoảng chênh lệch trong tỷ lệ đòn bẩy cao hơn sẽ chỉ được giảm nếu chi