Tiểu luận tài chinh doanh nghiệp The Global Financial Crisis and the Efficient Market Hypothesis What Have We Learned

Nó chỉ mới là ýtưởng về sự hiệu quả của thị trường, mộtkhái niệm tương đối mới trong thời kì đó.Hơn nữa, lập luận cho rằng bong bóng xảy ra vì ngành tài chính đã bị chi phối bởi những “n

The Global Financial Crisis and the Efficient Market Hypothesis:

What Have We Learned?

The sharp economic downturn and

turmoil in the financial markets,

commonly referred to as the “global

financial crisis,” has spawned an impressive

outpouring of blame Free market

economics—the idea that coordinated

political forces do not improve on the

“atomistic” actions of individuals—has come

under concerted attack The Efficient

Market Hypothesis (EMH)—the idea that

competitive financial markets ruthlessly exploit

all available information when setting security

prices— has been singled out for particular

attention

As one prominent example, market

trategist Jeremy Grantham has called the

EMH “responsible for the current

financial crisis” because of its role in the

“chronic underestimation of the dangers of

asset bubbles” by financial executives and

regulators.1 And in the prologue and

epilogue to his meticulously researched,

well-written, and best-selling history of

modern financial economics, The Myth of

the Rational Market, Justin Fox appears to

say much the same thing.2

The reasoning boils down to this: swayed

by the notion that market prices reflect all

available information, investors and

regulators felt too little need to look into

and verify the true values of publicly traded

Sự suy thoái kinh tế và sự rối loạn mạnh mẽtrong thị trường tài chính, hay còn gọi là

"khủng hoảng tài chính toàn cầu", đã tạo nênmột làn sóng quy đổ trách nhiệm Có ý kiếncho rằng do kinh tế thị trường tự do nên cáclực lượng chính trị không cải thiện đượcnhững hành động "nhỏ lẻ” của các cá nhân,dẫn đến bị tấn công tập trung Cũng có ý kiếncho rằng chính lý thuyết thị trường hiệu quả(EMH) khiến cho thị trường tài chính cạnhtranh, không ngừng khai thác triệt để mọithông tin có sẵn khi ấn định giá chứng khoándẫn đến bị khủng hoảng và ý kiến này đượcchú ý một cách đặc biệt

Một ví dụ nổi bật là nhà chiến lược thị

trường Jeremy Grantham cho rằng EMH phải "chịu trách nhiệm về cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay" vì nó đã khiến cho các giám đốc tài chính và các nhà quản lý tài chính "đánh giá thấp tính nguy hiểm của bong bóng tài sản" Trong phần mở đầu và kết thúc của “The Myth of the Rational Market” - một

quyển sách được nghiên cứu rất chi tiết vàcũng được xem là bán chạy nhất trong lịch sửkinh tế tài chính hiện đại - Justin Fox, tác giảquyển sách, cũng cho rằng chính EMH lànguyên nhân dẫn đến khủng hoảng tài chính

Tất cả những lập luận trên đều nhắm đến lý

do là vì bị ảnh hưởng bởi quan điểm giá thị trường phản ánh tất cả các thông tin có sẵn nên các nhà đầu tư và nhà quản lý cảm thấy không cần thiết để quan sát và xác định giá trị thực của chứng khoán được giao dịch, do

securities, and so failed to detect an asset

price “bubble.” The Turner Report by the

UK’s market regulator (discussed more fully

below) reaches a similar conclusion And in

a fit of soul-searching, the University of

Chicago Magazine asks: “Is Chicago School

Thinking to Blame?”3 These are but a

handful of the many accusations that have

been heaped on the EMH

I have argued in the past and will

argue below that the EMH—like all good

theories—has major limitations, even

though it continues to be the source of

important and enduring insights.4 Despite

the theory’s undoubted limitations, the

claim that it is responsible for the current

worldwide crisis seems wildly exaggerated

If the EMH is responsible for asset

bubbles, one wonders how bubbles could have

happened before the words “efficient market”

were first set in print—and that was not until

1965, in an article by Eugene Fama.5

Economic historians typically point to the

1637 Dutch tulip “mania” as the first such

event on record, followed by episodes like

the 1720 South Sea Company Bubble, the

Railway Mania of the 1840s, the 1926

Florida Land Bubble, and the events

surrounding the market collapse of 1929

But all of these episodes occurred well

before the advent of the EMH and modern

financial economic theory As the above list

suggests, unusually large price run-ups

followed by unusually large drops have

occurred throughout the recorded history of

organized markets It’s only the idea of

đó đã không loại trừ được bong bóng giá Turner Report (được thực hiện bởi các nhà quản lý thị trường của Anh) cũng đưa ra kết luận tương tự And in a fit of soul-searching, the University of Chicago Magazine asks: “Is

Chicago School Thinking to Blame?”3 Theseare but a handful of the many accusationsthat have been heaped on the EMH

Tôi đã và sẽ tiếp tục tranh luận rằng EMH giống như tất cả các lý thuyết – cũng có những hạn chế lớn, mặc dù nó vẫn là nền

-tảng để có một cái nhìn quan trọng và xuyên

suốt vấn đề Tuy lý thuyết này có những hạn chế nhưng nếu nói nó phải chịu trách nhiệm cho cuộc khủng hoảng toàn cầu hiện nay thì

có vẻ hơi phóng đại.

Thị trường hiệu quả lần đầu tiên được biếtđến là vào năm 1965 trong bài báo củaEugene Fama Nếu nói EMH phải chịu tráchnhiệm vì đã tạo ra bong bóng tài sản thì câuhỏi đặt ra là làm thế nào mà bong bóng cóthể xảy ra ngay cả khi “thị trường hiệu quả”

còn chưa ra đời Các nhà nghiên cứu lịch sử kinh tế học cổ điển đã nhắc đến sự kiện Dutch tulip “mania”1637 như là một sự kiện đầu tiên đánh dấu bong bóng xuất hiện, tiếp theo là sự kiện bong bóng năm 1720 của South Sea Company, Railway Mania của những năm 1840, năm 1926 bong bóng bất động sản Florida, và các sự kiện xung quanh

sự sụp đổ thị trường của năm 1929 Tất cả những sự kiện này đều xảy ra trước khi EMH và lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại

ra đời Các sự kiện trên cho thấy, giá tăng cao bất thường và sau đó là rớt xuống đột ngột cũng bất thường, chuyện này đã xảy ra

market efficiency that is relatively new to

the scene

Further, the argument that a bubble occurred

because the financial industry was

dominated by EMH-besotted

“price-takers”—that is, by people who viewed

current prices as correct and so failed to

verify true asset values—seems wildly at odds

with what we see in practice Almost all

investment money is actively managed,

despite all the evidence of academic and

industry studies showing that active

managers fail to beat the market in an

average year.6 Money flows into mutual

funds strongly follow past performance, as

if individual managers consistently beat the

market over time, and despite the evidence

that the past performance of most money

managers is a poor predictor of future

performance.7

Much of the enormous losses by banks

and investment banks in 2007-2008

originated in their trading desks and

proprietary portfolios, whose strategies and

very existence were premised on making

money from market mispricing Investors

who poured money into the property

market, stock market, and other asset

markets in the years while the “bubbles”

were forming seemed to do so in the belief

that prices would continue to rise, with the

implication that they believed current prices

were incorrect It seems inconsistent to argue

simultaneously that asset price “bubbles”

và được lịch sử ghi nhận Nó chỉ mới là ýtưởng về sự hiệu quả của thị trường, mộtkhái niệm tương đối mới trong thời kì đó.Hơn nữa, lập luận cho rằng bong bóng xảy ra

vì ngành tài chính đã bị chi phối bởi những

“người nhận giá” tin tưởng vào EMH đó lànhững người cho rằng mức giá hiện tại làđúng và do đó không thể đánh giá tài sảnđúng giá trị, điều này có vẻ mâu thuẫn vớinhững gì chúng ta thấy trong thực tế Hầunhư tất cả tiền đầu tư đều được quản lý mộtcách chủ động, mặc dù tất cả các bằng chứngnghiên cứu học thuật và nghiên cứu ngànhđều cho thấy rằng các nhà quản lý khôngđánh bại thị trường trong một năm bình quân.Dòng tiền chảy vào các quỹ tương hỗ mạnh

mẽ dựa vào những biểu hiện giá cả trong quákhứ, như thể các nhà quản lý cá nhân họ chắcchắn đánh bại thị trường theo thời gian, vàmặc cho những bằng chứng cho thấy rằngnhững kết quả trước đây của hầu hết các nhàquản lý tài chính là một yếu tố dự báo kém

về tương lai

Phần lớn các tổn thất to lớn của các ngânhàng và các ngân hàng đầu tư trong giai đoạn2007-2008 đều bắt nguồn từ trading desks vàdanh mục đầu tư riêng của họ, các chiến lược

và sự tồn tại của chúng là dựa trên việc kiếmtiền từ sự định giá sai thị trường Những nhàđầu tư đổ tiền vào thị trường bất động sản,thị trường chứng khoán và thị trường tài sảnkhác trong nhiều năm, trong khi các "bongbóng" đang hình thành với niềm tin rằng giá

sẽ tiếp tục tăng, điều đó có nghĩa là họ tinrằng mức giá hiện tại là không chính xác Có

vẻ như không chắc chắn lắm để khẳng định

occur and that investors passively believe

current asset prices are correct Yet this is

precisely what many EMH critics have

claimed But if more homeowners,

speculators, investors, and banks had indeed

viewed current asset prices as correct, they

might not have bid them up to the same

extent they did, and the current crisis might

have been averted

The related argument that when asset prices

are rising rapidly their level is not subject to

scrutiny by investors also seems wildly at

variance with the facts Take the case of

then Fed Chairman Alan Greenspan’s 1996

use of the words “irrational exuberance.”

Despite its seemingly innocuous nature and

positioning in a long and otherwise

unheralded speech, the reference received

widespread media coverage both at the

time, and more or less continuously during

the decade before the financial crisis.8 When

my recent Google search of “Alan

Greenspan irrational exuberance speech”

yielded over six million hits,9 I had to ask

myself: Can we really believe that investors

were not aware of the possibility of a stock

market bubble?

Perhaps it is not surprising that blame for

the crisis has been leveled at the EMH

Many investors and employees have

incurred considerable losses, regulators have

lost face, and scapegoats are needed The

EMH is a natural candidate It sounds

academic It is not welcomed by most money

managers because it states what they are not

honest enough to admit to their clients: that

rằng "bong bóng" giá tài sản xảy ra một cáchđồng thời với việc các nhà đầu tư tin mộtcách thụ động rằng giá tài sản hiện nay làchính xác Tuy nhiên điều này là chính xácvới những gì nhiều nhà phân tích EMH đãtuyên bố Nhưng nếu có nhiều chủ sở hữunhà, các nhà đầu cơ, nhà đầu tư và các ngânhàng đã thực sự xem giá tài sản hiện nay làđúng, họ có thể không trả giá họ lên cùngmức độ họ đã làm, và cuộc khủng hoảng hiệnnay có thể đã được ngăn chặn

Một lập luận liên quan nữa là giá tài sản đangtăng nhanh chóng nhưng mức độ tăng của nókhông chịu sự giám sát của chủ đầu tư cũng

có vẻ không đúng sự thật Lấy trường hợpcủa sau đó Chủ tịch FED Alan Greenspan

1996 sử dụng cụm từ "sự thịnh vượng khônghợp lý" Mặc dù bản chất có vẻ vô hại của nó

và nằm trong một bài phát biểu dài và nếukhông được báo trước, bài phát biểu đượcđưa tin cả hai phương tiện truyền thông phổbiến vào thời điểm đó, và ít nhiều liên tụctrong thập kỷ trước khi khủng hoảng tàichính xảy ra Khi tìm kiếm Google gần đâycủa tôi "Alan Greenspan phát biểu thái quá

vô lý" mang lại hơn sáu triệu lượt truy cập,tôi đã phải tự hỏi: chúng ta có thể thực sự tinrằng nhà đầu tư đã không nhận thức đượckhả năng bong bóng của thị trường chứngkhoán xuất hiện?

Có lẽ cũng không ngạc nhiên lắm khi mọitrách nhiệm về cuộc khủng hoảng đều đang

đổ về cho EMH Nhiều nhà đầu tư và ngườilao động đã phải gánh chịu nhiều thiệt hại,nhà quản lý đã bị mất mặt, và một con dê tếthần bây giờ là điều cần thiết EMH là một

they operate in a fiercely competitive world,

populated by a large number of capable and

ambitious people just like themselves, and

thus superior investment returns are generally

(though not exclusively) attributable more to

luck than insight To justify their fees, active

money managers have to argue they are

“above average” and consistently beat the

market, but the EMH—and the body of

empirical studies supporting it—suggests

otherwise The theory is also viewed with

skepticism by many (if not most) of the

large number of MBA students who launch

forth into the world every year, each

believing—as the behavioral studies tell us—

that he or she is substantially above average,

even though they are their own future

competition The idea that it is hard to earn

excess returns in a competitive market also

threatens the lucrative market for an

astonishing range of “get-rich-quick”

consultancies and treatises In my experience,

people whose living derives from commenting

authoritatively on the actions of others—

notably, academics, financial advisers,

consultants, journalists, and book authors—

are more inclined than most to view others as

less rational than themselves.10 So the notion

of market efficiency is a natural target for

blame

Asset bubbles are not a well-understood

phenomenon in general Many serious

economists have challenged the use of the

term, other than in the ex post sense of denoting

episodes in which prices rose and then fell by

substantial amounts Trying to pin such

episodes on the EMH therefore does not

ứng cử viên Nghe có vẻ hàn lâm Nó khôngđược chào đón bởi hầu hết các nhà quản lýtài chính bởi vì nó chỉ ra những điều mà họ

đã không thành thật thú nhận với khách hàngcủa họ: rằng họ hoạt động trong một thế giớicạnh tranh khốc liệt, nơi mà có rất nhiềungười có khả năng và tham vọng giống như

họ, và do đó đầu tư để đạt lợi nhuận cao nóichung (mặc dù không hoàn toàn) hầu như là

do may mắn hơn so với cái nhìn sâu sắc Đểbiện minh cho tiền thưởng của họ, các nhàquản lý tài chính khôn ngoan đã lập luậnrằng lợi nhuận "trên trung bình" và họ liêntục đánh bại thị trường, nhưng EMH chothấy điều ngược lại Lý thuyết này cũng bịhoài nghi bởi nhiều sinh viên MBA nhữngngười mà sau khi ra trường đều tin rằng lợinhuận của họ đều trên mức trung bình, mặc

dù đó là trận đấu của học trong tương lai Có

ý kiến cho rằng rất khó để kiếm được lợinhuận cao trong một thị trường cạnh tranh vànhững mối đe dọa cho thị trường béo bở khimuốn "làm giàu nhanh chóng" Theo kinhnghiệm của tác giả, những người sống nhờvào việc nhận xét hành động của người khác,đáng chú ý là, các học giả, chuyên gia tư vấntài chính, tư vấn, nhà báo và các nhà viếtsách – thiên nhiều hơn về việc xem cách nhìncủa những người khác là ít hợp lý hơn mình

Vì vậy, khái niệm thị trường hiệu quả là mộtmục tiêu đương nhiên cho việc đổ lỗi

Bong bóng tài sản không phải là một hiệntượng được hiểu rõ nói chung Nhiều nhàkinh tế đã nghiêm túc thách thức việc sửdụng các thuật ngữ, “ex post” trong bài có ýnghĩa là giá tăng và sau đó giảm một lượng

đáng kể Trying to pin such episodes on the

strike me as a very constructive exercise To

my mind there is less drama, but more

insight, to be gained by examining what the

crisis tells us about the efficient markets

theory Does the rapid and substantial fall in

prices that occurred across countries and asset

classes invalidate the notion of market

“efficiency”? Or does it merely serve to remind

us of its considerable limitations as a theory to

help us understand the behavior of asset

prices? If so, then what are those

limitations?

EMH therefore does not strike me as a very

constructive exercise To my mind there is

less drama, but more insight, to be gained

by examining what the crisis tells us about the efficient markets theory Có phải sự rớt

giá nhanh chóng và đáng kể mà xảy ra ở các nước và giá của các loại tài sản đã làm mất hiệu lực các khái niệm của thị trường "hiệu quả"? Hay nó chỉ đơn thuần để nhắc nhở chúng ta về những hạn chế đáng kể của nó như là một lý thuyết để giúp chúng ta hiểu hành vi của giá tài sản? Nếu vậy, thì những hạn chế là gì?

What Does the EMH Say?

The basic idea behind the EMH is

deceptively simple It merges two insights

The first is one of the simplest and most

powerful insights of economics, the notion

that competition enforces a correspondence

between revenues and costs If profits are

excessive, new entry reduces or eliminates

them The second insight, which is Gene

Fama’s, is to view changes in asset prices as a

function of the flow of information to the

marketplace Putting these two insights

together leads to the EMH, which I interpret

as saying just this: competition among

market participants causes the return from

using information to be commensurate with

its cost

This fundamental idea leads directly to a

startling—and testable—prediction about

financial markets’ reactions to publicly

released and widely-disseminated

information, such as corporate quarterly

earnings reports In competitive

Có gì EMH Say?

Ý tưởng cơ bản đằng sau EMH rất đơn giản

Nó kết hợp hai quan điểm Đầu tiên là một

trong những kiến thức đơn giản nhất và mạnh

mẽ nhất của kinh tế, quan điểm cho rằng sự cạnh tranh là một sự liên quan mạnh mẽ

giữa doanh thu và chi phí If profits are

excessive, new entry reduces or eliminates them Nhận thức thứ hai, đó là Gene Fama,

là để xem các sự thay đổi trong giá tài sản như là phụ thuộc dòng chảy của thông tin vào thị trường Đưa hai hiểu biết này lại với

nhau dẫn đến EMH, mà tôi giải thích như nói

chỉ này: cạnh tranh giữa các thành viên

tham gia thị trường tạo ra lợi nhuận từ việc

sử dụng thông tin sao cho tương xứng với chi phí của nó

Ý tưởng cơ bản này dẫn trực tiếp đến một dựđoán đáng ngạc nhiên và có thể kiểm chứng

về phản ứng của thị trường tài chính khithông tin được công khai và phổ biến rộngrãi, chẳng hạn như các báo cáo lợi nhuận

hàng quý của công ty Trong trạng thái cân

equilibrium, the gains from exploiting

public information should correspond to the

cost of exploiting it But to a first

approximation, public information is costless

to obtain, and hence the gains from its use

should be competed away to zero From this

comes the prediction that one cannot expect

to earn above-normal returns from using

publicly available information because it

already is reflected in prices

Simple as it might seem in hindsight, this

reasoning was revolutionary at the time

While it was not by any means a complete

description of how security prices behave,

and its deficiencies became more apparent

over time, the EMH irreversibly changed the

thinking of not only economists— but of a

great many practitioners—about how

securities markets behave

bằng cạnh tranh, lợi nhuận từ khai thác thông tin công khai phải tương ứng với chi phí khai thác nó Tuy nhiên, để một xấp xỉ đầu tiên, thông tin công cộng là không tốn kém để có được, và do đó lợi nhuận từ việc

sử dụng nó nên khác không Từ đây dẫn đến

dự đoán rằng người ta không thể mong đợi

để kiếm được lợi nhuận trên bình thường từ việc sử dụng thông tin công bố có sẵn bởi vì

nó đã được phản ánh vào giá

Đơn giản vì nó có vẻ như sự nhận thức muộn

màng, lý luận này là mang tính cách mạng vào thời điểm đó Trong khi đó không có bất

kỳ một phương tiện nào có thể mô tả đầy đủ

về việc giá chứng khoán thay đổi thế nào, và thiếu sót của nó trở nên rõ ràng hơn theo thời gian, EMH không thể thay đổi tư duy của không chỉ các nhà kinh tế mà còn của rất nhiều practitioners, về cách ứng xử của thị trường chứng khoán.

What Doesn’t the EMH Say?

The EMH has been the subject of so much

misunderstanding that outlining some of the

things the hypothesis does not say occupies

considerably more space than what it does

say

EMH không nói điều gì?

EMH đã là chủ đề của rất nhiều sự hiểu lầm

vì những điều mà nó không đề cập đến chứkhông phải là những điều mà nó nói

1 No one should act on information.

What would happen if all investors

passively indexed their portfolios?

Obviously, the market would cease to be

efficient, because no investors would be

acting to incorporate information into

prices This has been a source of

misunderstanding from the outset The

1 Không ai nên hành động trên thông tin Chuyện gì sẽ xảy ra nếu một nhà đầu tư thụđộng lập danh mục đầu tư của họ? Rõ ràng,thị trường sẽ không còn là hiệu quả, bởi vìkhông một nhà đầu tư nào sẽ hành động đểkết hợp thông tin vào giá cả Đây là mộtnguồn gốc của sự hiểu lầm ngay từ đầu Sựhiểu lầm xuất phát từ thuật ngữ “hiệu quả”

misunderstanding arises from confusing

efficiency as a statement about the

equilibrium resulting from investors’ actions

with the actions themselves Hair salons

operate in a fiercely competitive market,

and the average salon is not expected to

make abnormal returns That does not say

all salons should stop cutting hair

Investors act on information in a fiercely

competitive market, and the average investor

is not expected to make abnormal returns

That does not say all investors should stop

acting on information

Yet this is the essence of the claim that market

participants were seduced into believing that

since market prices already reflected all

available information, there was nothing to

gain from producing information and, as a

consequence, security prices were allowed to

deviate substantially from their true values

The critique confuses a statement about an

equilibrium “after the dust settles” and the

actions required to obtain that equilibrium

mà hiệu quả tức là cân bằng mà cân bằng cóđược là từ kết quả hành động của nhà đầu tưvới các hành động của mình Tiệm làm tóchoạt động trong một thị trường cạnh tranhkhốc liệt, và các thẩm mỹ viện trung bình dựkiến sẽ không làm cho lợi nhuận bất thường.Điều đó không nói rằng tất cả các tiệm cắttóc nên ngưng hoạt động Các nhà đầu tưhành động dựa trên thông tin trong thị trườngcạnh tranh khốc liệt, các nhà đầu tư trungbình sẽ không có kỳ vọng là đạt được tỷ suấtsinh lợi bất thường Điều đó không nói rằngtất cả các nhà đầu tư nên dừng lại hành độngtrên thông tin

Tuy nhiên, những người tham gia thị trườngtin rằng vì giá thị trường đã phản ánh tất cảcác thông tin có sẵn nên sẽ không đạt được gì(không tạo ra lợi nhuận) từ việc tạo ra thôngtin và, như một hệ quả, giá chứng khoánđược phép đi chệch đáng kể so với giá trịthực sự của nó Các nhà phê bình lẫn lộn vềđịnh nghĩa trạng thái cân bằng "sau khi mọiviệc đã được giải quyết" và những hành độngcần thiết để có được trạng thái cân bằng đó

2 The market should have predicted the

crisis.

The EMH does not imply that one can—or

should be able to—predict the future course

of stock prices generally, and crises in

particular Exactly the opposite: if

anything, the hypothesis predicts we should

not be able to predict crises If we could

predict a market crash, current market prices

would be inefficient because they would not

reflect the information embodied in the

2 Thị trường nên dự đoán khủng hoảng

EMH không nói rằng một người có thể hay nên dự đoán giá trong tương lai của cổ phiếu nói chung, và đặc biệt là khủng hoảng Hoàn toàn ngược lại: chúng ta không nên dự đoán các cuộc khủng hoảng Nếu chúng ta

có thể dự đoán sự sụp đổ của thị trường, giá

cả thị trường hiện tại sẽ không còn hiệu quả bởi vì chúng sẽ không phản ánh những thông tin thể hiện trong dự đoán

Furthermore, the existence but

unpredictability of large market events is

consistent with the work of Fama himself

and Benoît Mandelbrot on so-called

“Paretian return” distributions—that is,

distributions of possible outcomes that have

“fat tails,” or more frequent extreme

observations than expected from the

more-familiar bell-shaped “normal curve.”11

Under the EMH, then, one can predict that

large market changes will occur, but one

can’t predict when

Hơn nữa, sự tồn tại của những sự kiện lớn

mà ta không thể dự đoán được mà theonghiên cứu của Fama và Benoît Mandelbrot

về phân phối “Paretian return” thì phân phốicủa các kết quả có "fat tails", hoặc quan sátcực thường xuyên hơn so với dự kiến từ hìnhchuông quen thuộc hơn "đường cong bình

thường." Với EMH, sau đó, người ta có thể

dự đoán rằng thị trường sẽ có thay đổi lớn, nhưng người ta không thể dự đoán được là khi nào.

3 The stock market should have known

we were in an asset “bubble.”

It is easy to identify bubbles after the fact,

but notoriously difficult to profit from them

For example, let’s go back to Alan

Greenspan’s famous reference to “irrational

exuberance.” The speech was given on

December 5, 1996, a day on which the Dow

Jones closed at 6437 If that statement is

taken to mean that prices were too high at

the time, the clear implication is that by

today—when we all know how inefficient

the market is and how irrationally exuberant

we were 13 years ago, and after we have had

ample opportunity to change our behavior in

response to that knowledge—there should

have been a substantial price correction

But at the time of this writing, the Dow is

near 10,000, a full 50% higher than when

Greenspan spoke.12 In other words, after 13

years to reflect on Greenspan’s warning,

investors are not acting as if there was a

bubble when he sounded the warning

3 Thị trường chứng khoán nên nhận biếtđược bong bóng tài sản

Rất dễ dàng để xác định bong bóng sau một

sự kiện, nhưng rất khó khăn để kiếm lời từ chúng Chúng ta quay lại bài phát biểu nổi tiếng của Alan Greenspan về "tăng trưởng bất hợp lý" Bài phát biểu được đưa ra vào ngày

05 tháng 12 năm 1996, một ngày mà chỉ số Dow Jones đóng cửa ở mức 6437 Nếu bài phát biểu được thực hiện để có nghĩa là giá quá cao vào thời điểm đó, hàm ý rõ ràng là

ngày hôm nay, khi tất cả chúng ta biết hiệuquả thị trường không hợp lý như thế nàotrong 13 năm qua và sau đó chúng ta đã cónhiều cơ hội để thay đổi hành vi – vì thế nên

có một sự điều chỉnh giá đáng kể Tuy nhiên,tại thời điểm viết bài này, chỉ số Dow Jones

là gần 10.000, cao hơn 50% so với khiGreenspan phát biểu.12 Nói cách khác, sau

13 năm để suy nghĩ về cảnh báo củaGreenspan, các nhà đầu tư đã không hànhđộng như thể có một bong bóng khi ông lên

Asset price bubbles, or episodes in which

prices rise and then fall by substantial

amounts, are much easier to spot using

hindsight than they are to predict I like to

ask a simple question of people who believe

that most stock market investors ignored a

pre-crisis bubble that burst in 2007-08 My

question is whether, prior to the crisis, they

personally had withdrawn from the stock and

real estate markets and put their wealth into

cash instead To my mind, this is the only

reliable test of whether they believed there

was a bubble and distrusted market prices at

the time In my limited experience few

withdrew much By this test, I—a financial

economist skeptical about the possibility of

identifying asset bubbles except in

hindsight—seem to have been more wary

of a bubble than the people who blame

“the market” (but not themselves) for

creating it

tiếng cảnh báo

Bong bóng giá tài sản, hoặc các giai đoạn, trong đó giá cả tăng lên và sau đó giảm một lượng đáng kể, được dễ dàng được nhận thấy

mà không cần suy dự đoán hơn để phát hiện

sử dụng nhận thức hơn là dự đoán Liệu những người mà trước cuộc khủng hoảng 2007-08 đã lơ đi trước sự xuất hiện của bong bóng họ có rút khỏi thị trường chứng khoán cũng như thị trường BĐS và chuyển toàn bộ tài sản của họ thành tiền mặt hay không? Điều này chỉ để kiểm tra xem liệu họ có tin

là có bong bóng và không tin tưởng vào giá

cả thị trường vào thời điểm đó hay không.

Và với kinh nghiệm có giới hạn của mình, tác giả cho rằng có và cả chính ông người luôn nghi ngờ về sự tồn tại của việc có thể xác định được bong bóng tài sản lúc này có

vẻ đã suy nghĩ thận trọng về bong bóng tài sản hơn những người chỉ biết đổ lỗi cho thị trường mà không hề nghĩ rằng chính họ mới

là người tạo ra điều đó.

4 The collapse of large financial

institutions indicates the market is

inefficient.

George Soros, in his most recent book, has

opined: “On a deeper level, the demise of

Lehman Brothers conclusively falsifies the

efficient market hypothesis.”13 I would

have thought the opposite To me,

Lehman’s demise conclusively demonstrates

that, in a competitive capital market, if you

take massive risky positions financed with

extraordinary leverage, you are bound to lose

big one day—no matter how large and

venerable you are Market efficiency does not

4 Sự sụp đổ của các tổ chức tài chính lớncho thấy thị trường không hiệu quả

George Soros, trong cuốn sách mới nhất của ông, đã phát biểu: "Với mức độ sâu hơn, sự sụp đổ của Lehman Brothers đã bóp méo kết luận giả thuyết thị trường hiệu quả."13 Tôi đã nghĩ ngược lại Đối với tôi, sự sụp đổ của Lehman đã chứng minh rằng, trong một thị trường vốn cạnh tranh, nếu bạn chọn sự nguy hiểm với đòn bẩy tài chính bất thường,

có nghĩa là bạn có thể sẽ thua to một ngày, mặc cho bạn tầm cỡ và đáng kính như thế nào Hiệu quả thị trường không dự đoán được rằng sẽ không có thất bại của các ngân

predict there will be no spectacular failures of

large banks or investment banks If anything,

it predicts the opposite—that size and

venerability alone will not guarantee you

positive abnormal returns, and will not

protect you from the forces of competition

hàng lớn hoặc các ngân hàng đầu tư Nếu bất cứ điều gì, nó dự đoán ngược lại, rằng quy mô và danh tiếng sẽ không đảm bảo cho bạn lợi nhuận bất thường tích cực, và sẽ không bảo vệ bạn được trước các đối thủ cạnh tranh.

5 The EMH assumes that return

distributions do not change over time.

The EMH is completely silent about the

shapes of the distributions of securities’

returns Indeed, I will argue below that this

is one of the principal limitations of the

theory This has been a glaring hole in

“modern” financial economic theory in

general, going all the way back to Irving

Fisher’s work on the discounted present

value model a century ago The EMH does

not imply that past return distributions—

including statistics such as means, variances,

skewness, and correlation matrices—will

mechanically repeat themselves in the future

What the EMH does say about return

distributions is that, given a certain amount

and kind of publicly available information,

security prices are “efficient” in the

statistical sense that they are

“minimum-variance” forecasts of future prices In other

words, to the extent that a price has already

adjusted to the available information, no

future price reaction to that information is

necessary, and the investor is not exposed to

future price variability arising from that source

By contrast, a market that adjusts only

partially to information when it arrives

leaves the investor exposed to further

reaction at a later date, thereby resulting in

5 EMH giả định rằng phân phối lợi nhuậnkhông thay đổi theo thời gian

EMH là không bàn về về hình dạng của các phân phối lợi nhuận của chứng khoán Thật vậy, đây là một trong những hạn chế cơ bản của lý thuyết Điều này đã được một lỗ hỏng

rõ ràng trong lý thuyết kinh tế tài chính "hiệnđại" nói chung, trở lại với Irving Fisher vào

mô hình giá trị hiện tại đã được chiết khấu

của một thế kỷ trước EMH không có nghĩa

là phân phối của lợi nhuận trong quá khứ bao gồm các số liệu thống kê như trung bình, phương sai, skewness và ma trận tương quan

- sẽ lặp lại trong tương lai Những gì EMH nói về phân phối của tỷ sau61t sinh lợi là, với một số tiền nhất định cho trước và loại thông tin công bố công khai, giá chứng khoán là "hiệu quả" trong ý nghĩa thống kê rằng chúng là dự báo "phương sai tối thiểu" về giá trong tương lai Nói cách khác, đến mức giá đã điều chỉnh theo các thông tin có sẵn, không có phản ứng giá trong tương lai thông tin đó là cần thiết, và nhà đầu tư không được tiếp xúc với biến đổi giá trong tương lai phát sinh từ nguồn đó Ngược lại, một thị trường

mà điều chỉnh chỉ một phần thông tin thì khi

nó đến để lại các nhà đầu tư tiếp cận với

phản ứng thêm vào một ngày sau đó, do đó

dẫn đến thay đổi quá nhiều, và do đó giá cả

"không hiệu quả"

excessive variability, and hence “inefficient”

prices

In sum, the EMH says nothing about the

stationarity over time of return distributions

There is no deus ex machina in securities

markets that ensures the stability of such

variables, no economic forces that

mechanically draw security returns like

lottery numbers every day from the same

barrel Quite the contrary: there is

considerable evidence that risk in

particular is “non-stationary” to an

important degree So if financial

economists—or math and physics majors

with little appreciation of long-term

economic history posing as financial

economists—calculate future risks entirely

from recent historical data, they do so as an

act of belief rather than theory, and they

ignore evidence contrary to that belief One

cannot blame the EMH for such practices

Yet the EMH is cited as playing a major

role in the crisis in the Turner Review, a

post mortem report issued by the U.K.’s

market regulator at the request of the

Chancellor of the Exchequer Consider this

summary of the report’s conclusions on

market efficiency:

At the core of these assumptions has been the

theory of efficient and rational markets Five

propositions with implications for regulatory

approach have followed:

(i) Market prices are good indicators of

rationally evaluated economic value.

Tóm lại, EMH không nói gì về tính dừng

theo thời gian của phân phối lợi nhuận.

Không có deus ex machina (một kết thúc bất

ngờ) nào trong thị trường chứng khoán đảm bảo sự ổn định của các biến như vậy, không

có công cụ kinh tế nào có thể vẽ lợi nhuận

chứng khoán như số xổ số hàng ngày Quite

the contrary: there is considerable evidence that risk in particular is “non-stationary”

to an important degree So if financial

economists—or math and physics majorswith little appreciation of long-termeconomic history posing as financialeconomists—calculate future risks entirelyfrom recent historical data, they do so as anact of belief rather than theory, and theyignore evidence contrary to that belief Onecannot blame the EMH for such practices.Tuy nhiên, EMH được xem là đóng một vaitrò quan trọng trong cuộc khủng hoảng theoTurner Review, một báo cáo thám thính thịtrường của Vương quốc Anh theo yêu cầucủa các Bộ trưởng Tài Chính Hãy xem xétbản tóm tắt này kết luận của bản báo cáo vềhiệu quả thị trường:

Cốt lõi của các giả định này chính là lýthuyết thị trường hiệu quả và hợp lý Có nămkiến nghị theo quan điểm của các nhà làmchính sách như sau:

(i) giá thị trường là chỉ số tốt về giá trị kinh

(ii) The development of securitised credit, since

based on the creation of new and more liquid

markets, has improved both allocative efficiency

and financial stability.

(iii) The risk characteristics of financial

markets can be inferred from mathematical

analysis, delivering robust quantitative

measures of trading risk.

(iv) Market discipline can be used as an

effective tool in constraining harmful risk

taking.

(v) Financial innovation can be assumed to be

beneficial since market competition would

winnow out any innovations which did not

deliver value-added.

Each of these assumptions is now subject to

extensive challenge on both theoretical and

empirical grounds, with potential implications

for the appropriate design of regulation and for

the role of regulatory authorities.

Only the first of these five

propositions bears any resemblance to the

simple notion of efficient price responses to

information The third proposition—that

market efficiency implies there are “robust

quantitative measures of trading risk”—

involves a considerable exaggeration of the

theory’s prescriptive import

hiệu quả phân bổ và ổn định tài chính (iii) Các đặc tính rủi ro của thị trường tài chính có thể được suy ra từ phân tích toán học, cung cấp các biện pháp định lượng vững của các rủi ro kinh doanh

(iv) Quy luật thị trường có thể được sử dụng như một công cụ hiệu quả trong việc kìm hãm sự chấp nhận rủi ro

(v) đổi mới tài chính có thể được giả định là

có lợi vì cạnh tranh thị trường sẽ loại bỏ những cải cách nào không mang lại giá trị gia tăng

Mỗi một giả định bây giờ là tùy thuộc vào thách thức sâu rộng trên cả hai cơ sở lý thuyết và thực nghiệm, với những tác động tiềm năng cho việc thiết kế phù hợp của quy định và cho vai trò của cơ quan quản lý Chỉ có kiến nghị đầu tiên là trùng với khái niệm đơn giản về giá cả hiệu quả tương ứng với thông tin Các đề xuất, mà hiệu quả thị trường kiến nghị thứ ba – thị trường hiệu quả nói rằng ám chỉ có "các biện pháp định lượng vững của các rủi ro kinh doanh" – liên

quan đến một cường điệu đáng kể nhập khẩuquy tắc của lý thuyết

6 Financial regulators mistakenly relied

on the EMH.

The crisis has prompted many to conclude

that financial regulators were excessively lax

in their market supervision, due to a

6 Nhà quản lý tài chính sai lầm khi dựa vàoEMH

Cuộc khủng hoảng đã khiến nhiều người kếtluận rằng quản lý tài chính là quá lỏng lẻotrong việc giám sát thị trường, do một niềm

mistaken belief in the EMH This

conclusion is made explicit in the UK’s

Turner Review Perhaps not surprisingly, the

report advocates more regulation.15 It reasons

as follows:

The predominant assumption behind financial

market regulation—in the US, the UK and

increasingly across the world—has been that

financial markets are capable of being both

efficient and rational and that a key goal of

financial market regulation is to remove the

impediments which might produce inefficient

and illiquid markets… In the face of the worst

financial crisis for a century, however, the

assumptions of efficient market theory have been

subject to increasingly effective criticism.

This characterization of what the EMH

implies for regulators makes sense in one

respect If the market does a good job of

incorporating public information in prices,

regulators can focus more on ensuring an

adequate flow of reliable information to

the public, and less on holding investors’

hands Consistent with this view, in recent

decades there does appear to have been

increased emphasis by regulatory bodies

worldwide on ensuring adequate and fair

public disclosure

Otherwise, the characterization of the

role of the EMH in the crisis falls short of

the mark If regulators had been true

believers in efficiency, they would have been

considerably more skeptical about some of

the consistently high returns being reported

by various financial institutions If the

tin sai lầm trong EMH Kết luận này đượcthực hiện rõ ràng trong the UK’s TurnerReview Có lẽ cũng không đáng ngạc nhiênkhi báo cáo ủng hộ nhiều cho những nhàquản lý Nó lý luận như sau:

Giả định chủ yếu đằng sau sự quản lý thị trường tài chính, tại Hoa Kỳ, Vương quốc Anh và phát triển ra thế giới rằng thị trường tài chính có khả năng đạt được cả hai: hiệu quả và hợp lý và mục tiêu chính của điều tiết thị trường tài chính là để loại bỏ những trở ngại mà có thể gây ra thị trường không hiệu quả và không có tính thanh khoản Đối mặt với cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất trong một thế kỷ, tuy nhiên, các giả định của lý thuyết thị trường hiệu quả ngày càng

bị chỉ trích.

Đặc tính này của những gì EMH hàm ý chonhà quản lý có ý nghĩa trong một sự tôntrọng Nếu thị trường thực hiện tốt nhiệm vụcủa nó trong việc kết hợp công khai thông tin

về giá cả, nhà quản lý có thể tập trung hơnvào việc đảm bảo một dòng chảy đầy đủ cácthông tin đáng tin cậy cho công chúng, và íthơn trong việc quản lý các nhà đầu tư Phùhợp với quan điểm này, trong những thập kỷgần đây, dường như đã được nhấn mạnh bởi

cơ quan quản lý trên toàn thế giới trong việcđảm bảo đầy đủ và hợp lý công bố công khai.Nếu không, các đặc tính của vai trò của EMHtrong cuộc khủng hoảng giảm ngắn của nhãn

hiệu Nếu các nhà quản lý tin vào sự hiệu quả, họ sẽ hoài nghi hơn về một số lợi nhuận cao trong báo cáo của các tổ chức tài chính khác nhau Nếu thị trường vốn đang cạnh

capital market is fiercely competitive, there

is a good chance that high returns are

attributable to high leverage, high risk,

inside information, or dishonest accounting

True believers in efficiency would have looked

more closely at the leverage and risk-taking

positions of Lehman Brothers, Bear Sterns,

AIG, Freddie Mac and Fannie Mae, and

banks and investment banks generally They

might have questioned the source of the

trading profits of hedge funds like Galleon,

and discovered some using inside

information And they would have been

exceptionally skeptical of the surreally high

and stable returns reported over an extended

period by Bernie Madoff.17

tranh khốc liệt, có một cơ hội tốt mà lợi nhuận cao thì sẽ có đòn bẩy cao, rủi ro cao, thông tin nội bộ, hoặc kế toán không trung thực Những người tin vào sự hiệu quả đã có thể nhìn thấy kỹ hơn các đòn bẩy và rủi ro vị trí của Lehman Brothers, Bear Stearns, AIG, Freddie Mac và Fannie Mae, và các ngân hàng và các ngân hàng đầu tư nói chung Họ

có thể đã đặt câu hỏi về nguồn gốc của lợi nhuận kinh doanh của các quỹ đầu tư như Galleon, và phát hiện ra ai đó đã sử dụng thông tin nội bộ Và họ sẽ hoài nghi về lợi nhuận cao và ổn định một cách kì lạ trong báo cáo của Bernie Madoff trong 1 thời gian dài.

Some Lessons from the Financial Crisis

So, what have we learned about market

efficiency from the financial crisis? The

short answer is: some things we should

have known beforehand

1 A Theory is Just a Theory

First and foremost, the episode highlights

that a theory is just that—a theory It is not

a fact It is an abstraction from reality It is

an abstraction that we hopefully find useful

when organizing our thoughts and actions,

but no theory is perfect As Thomas Kuhn,

the well-known historian of science,

reminds us, all theories have

“anomalies”—facts or findings that the

theories cannot explain No theory can or

should totally determine our thoughts or

our actions People who take theories

literally are in for a disappointment

Một số bài học từ cuộc khủng hoảng tàichính

Vậy, chúng ta đã học được những gì về thịtrường hiệu quả từ cuộc khủng hoảng tàichính? Câu trả lời ngắn gọn là: một số điềuchúng ta đã biết trước

1 Lý thuyết là chỉ là một lý thuyết.Trước hết, cần nhấn mạnh rằng một lý thuyếtchỉ là một lý thuyết Nó không phải là mộtthực tế Đây là một khái niệm trừu tượng từthực tế Đây là một khái niệm trừu tượng màchúng ta hy vọng tìm thấy hữu ích khi suynghĩ và hành động của chúng ta làm theo nó,nhưng không có lý thuyết nào là hoàn hảo.Như Thomas Kuhn, một sử gia nổi tiếng củakhoa học, nhắc nhở chúng ta, tất cả các lýthuyết có "sự bất thường" – những sự thậthoặc những phát hiện thì các lý thuyết khôngthể giải thích Không có lý thuyết nào có thểhoặc hoàn toàn xác định suy nghĩ hay hành

Further, specific models of a theory are

even greater abstractions They are ways of

implementing the basic ideas in a theory,

using more detailed and more specific

assumptions that adapt the theory for

particular purposes They cannot and

should not be taken literally For example,

the Capital Asset Pricing Model takes the

basic concept of correct pricing and adds a

number of assumptions about return

distributions to come up with a more

specific and implementable pricing model

It therefore is less robust than the basic

idea of correct pricing People who take

models literally are in for a very big

disappointment

No theory can explain everything This is a

central point in Kuhn: anomalies abound in

all theories, but we are prepared to live

with them if we find the theory to be more

useful than the best alternative In other

words, it takes a theory to beat a theory—a

theme I come back to later when discussing

the contributions of “behavioral finance.”

An analogy might be helpful here One can

view the proposition “man is moral” as a

useful way of thinking about the world,

without taking it to mean that no person

ever has acted or will act immorally, or

without implying any of the following: (1)

that one knows exactly what “moral”

động của chúng ta Những người rập khuôntheo lý thuyết thì có một sự thất vọng

Hơn nữa, những mô hình cụ thể của một lýthuyết là khái niệm trừu tượng hơn nữa Đây

là những cách thực hiện các ý tưởng cơ bảntrong lý thuyết, sử dụng các giả định chi tiết

và cụ thể hơn để thích ứng với các lý thuyếtcho các mục đích riêng biệt Họ không thể vàkhông nên hiểu rập khuôn Ví dụ, mô hìnhđịnh giá Tài sản Vốn (CAPM) có khái niệm

cơ bản của giá cả chính xác và cho biết thêmmột số giả định về phân phối tỷ suất sinh lợi

để đưa ra một mô hình định giá cụ thể hơn và

có thể thực hiện được Do đó, ít mạnh mẽhơn so với ý tưởng cơ bản của giá chính xác.Những người rập khuôn theo lý thuyết đang

ở trong một sự thất vọng rất lớn

Không lý thuyết nào có thể giải thích tất cảmọi thứ Đây là một quan điểm lớn củaKuhn: tất cả các lý thuyết đều “bất thường”,nhưng chúng ta phải chuẩn bị để tồn tại với

nó nếu chúng ta tìm thấy lý thuyết nhiều hữuích hơn sự lựa chọn tốt nhất (dùng những lýthuyết hữu ích hơn là dùng những lý thuyếttốt nhất mà không có ích) Nói cách khác,phải lấy một lý thuyết để đánh bại một lýthuyết-một chủ đề tôi trở lại sau khi thảoluận về những đóng góp của "tài chính hànhvi."

Một sự tương tự có thể hữu ích ở đây Người

ta có thể xem lời đề nghị "con người là cóđạo đức" như là một cách hữu hiệu để suynghĩ về thế giới, có nghĩa là không ai đã hoặc

sẽ hành động vô đạo đức, hoặc không hàmchứa những điều sau đây: (1) một người biết

means; (2) that there are no logical

inconsistencies in one’s views about what

constitutes “moral” behavior under

different circumstances; or (3) that one

cannot design an experiment in which

people act inconsistently with a particular

definition of “morality.” The same is true

of market “efficiency.”

chính xác "đạo đức" có nghĩa là gì; (2) trongquan điểm của một người, không có mâuthuẫn logic về những gì tạo nên hành vi "đạođức" trong những hoàn cảnh khác nhau; hoặc(3) người ta không thể tạo ra tình huốngtrong đó mọi người hành động không phùhợp với một định nghĩa cụ thể của "đạo đức".Điều này cũng đúng trong thị trường "hiệuquả." (Sự tương đồng: con người là có đạođức= thị trường là hiệu quả)

2 There are Limitations to the EMH as a

Theory of Financial Markets

At a theoretical level, the EMH has many

obvious limitations The most important of

these limitations stems from the fact that

EMH is a “pure exchange” model of

information in markets What this means is

that the theory makes no statements

whatsoever about the “supply side” of the

information market: about how much

information is available, whether it comes

from accounting reports or statements by

managers or government statistical

releases, what its reliability is, how

continuous it is, the frequency of extreme

events, and so forth The theory addresses

only the demand side of the market The

EMH says only that, given the supply of

information, investors will trade on it until

in equilibrium there are no further gains

from trading Consequently, the EMH is

silent about the shapes of return

distributions and how they evolve over

time

An almost exclusive focus on the demand

side is perhaps the single biggest weakness

2 Những hạn chế trong EMH như một

lý thuyết của thị trường tài chính

Ở mức độ lý thuyết, EMH có nhiều hạn chế

rõ ràng Điều quan trọng nhất của những hạnchế này xuất phát từ thực tế là EMH là một

mô hình "trao đổi thuần túy" thông tin trênthị trường Điều này có nghĩa là lý thuyếtkhông có báo cáo nào về "phía cung" của thịtrường thông tin: thông tin có sẵn là khoảngbao nhiêu, cho dù nó đến từ các báo cáo kếtoán, báo cáo của các nhà quản lý hoặc ấnphẩm thống kê của chính phủ, cái gì là độ tincậy của nó, làm thế nào để liên tục, tần sốcủa các sự kiện cực đoan, và vv (thông tin làmiễn phí, sẵn có, mọi người đều có thể tiếpcận được) Lý thuyết này chỉ giải thích phíacầu của thị trường EMH chỉ nói rằng: nhàđầu tư sẽ giao dịch dựa vào thông tin đượcđưa ra cho đến khi cân bằng, không có lợitrong giao dịch nữa Do đó, EMH không nói

về hình dạng của phân phối tỷ suất sinh lợi

và sự phát triển theo thời gian như thế nào

Sự tập trung gần như hoàn toàn về mặt cầu

of “modern” financial economics generally.

The discounted present value, or NPV,

model for valuation and capital budgeting

states that, given an expected stream of

future cash flows, those cash flows are

priced so as to provide investors a given

return The Miller-Modigliani theorems

state that, given corporate investment

decisions and the earnings from that

investment, pure exchange among

investors makes the value of the firm

independent of and unaffected by

differences in capital structure and

financing policies generally The CAPM

states that, given the variance -covariance

matrix of future returns and the pricing of

two benchmark efficient portfolios, pure

exchange among investors determines the

risk-return relation The Black-Scholes

option pricing model states that, given the

share price, price volatility, and several

other variables, pure exchange among

investors determines the price of an option

on the share These theoretical milestones

all have been achieved at the expense of

ignoring the real sector—that is, where the

cash flows come from for discounting,

what projects companies invest in, what

determines security risk, and so on.19

As a consequence, when households

suddenly decide to stop adding to the real

housing stock, modern finance theory is

silent about the implications For example,

the CAPM takes the riskless rate, market

risk premium, and individual security betas

as given But in the event of a large shock

in a real asset market, what values of these

có lẽ là điểm yếu lớn nhất của kinh tế tàichính "hiện đại" nói chung Chiết khấu giá trịhiện tại, hoặc NPV, mô hình định giá và lậpngân sách vốn cho trạng thái đó, cho mộtdòng lưu chuyển tiền tệ dự kiến trong tươnglai, dòng tiền là giá để cung cấp tỷ suất sinhlợi cho các nhà đầu tư Định lý Modigliani-Miller trong trường hợp đó, đưa ra quyếtđịnh đầu tư của công ty và thu nhập từ đầu tư

đó, trao đổi thuần túy giữa các nhà đầu tưlàm cho giá trị công ty độc lập và không bịảnh hưởng bởi sự khác biệt trong cấu trúcvốn và chính sách tài chính chung CAPMtrong trường hợp đó cho rằng, đưa ra ma trậnphương sai-hiệp phương sai của tỷ suất sinhlợi trong tương lai và giá cả của hai chuẩndanh mục đầu tư hiệu quả, trao đổi thuần túygiữa các nhà đầu tư xác định mối quan hệ rủiro- tỷ suất sinh lợi Mô hình định giá quyềnchọn Black-Scholes, đưa ra giá cổ phiếu,biến động giá cả, và một số biến khác, traođổi thuần túy giữa các nhà đầu tư quyết địnhgiá của một quyền chọn trên mỗi cổ phiếu.Tất cả những mốc phát triển lý thuyết đã đạtđược khi bỏ qua chi phí thực tế ngành- nghĩa

là dòng tiền được chiết khấu đến từ đâu, cáccông ty đầu tư vào các dự án nào, cái gì xácđịnh rủi ro chứng khoán, và vv

Như một hệ quả, khi các hộ gia đình độtnhiên quyết định ngừng đầu tư vào chứngkhoán nhà ở thực, lý thuyết tài chính hiện đạikhông giải thích được ý nghĩa Ví dụ, môhình CAPM có lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi

ro thị trường, và hệ số beta riêng của từngchứng khoán Nhưng trong trường hợp có

CAPM parameters would be consistent

with efficient pricing of securities? Most

empirical tests of market efficiency

typically avoid this issue, and implicitly

assume that the observed values for riskless

rates, market risk premiums, and betas are

correct

Real factors obviously matter but, by

focusing almost exclusively on monetary

exchange, modern financial theory has

made its major breakthroughs by ignoring

them An equivalent problem is faced by

those who assume the crisis originated in

the financial sector and then spread to the

real sector, reducing economic output and

raising unemployment Indeed, the popular

term financial crisis takes this assumption

as a given My own view is that the

problems originated in the real asset

markets (chiefly in real estate), but was

first reflected in the financial markets—

precisely because those markets are more

efficient The general public might have

first learned of the collapse in real asset

prices from the credit market liquidity

problems and widening spreads that

emerged in the summer of 2007, or from

the collapse of Bear Sterns or Lehman

Brothers, or from the fall in stock prices

generally But that does not mean that the

problems originated in, or were “caused

by,” the financial markets They were just

the proverbial canary in the coal mine

In addition to these limitations of EMH

một cú sốc lớn trong thị trường tài sản thực,giá trị nào của các thông số CAPM sẽ phùhợp với giá cả hiệu lực của chứng khoán?Hầu hết các kiểm tra thực nghiệm về thịtrường hiệu quả thường tránh vấn đề này, vàngầm giả định rằng các giá trị quan sát được

là với lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro thịtrường, và hệ số beta là chính xác

Nhân tố thực rõ ràng quan trọng nhưng dotập trung gần như hoàn toàn về trao đổi tiền

tệ, nhưng khi bỏ qua chúng lý thuyết tàichính hiện đại đã tạo ra những bước đột phálớn Một vấn đề tương đương là phải đối mặtvới những người cho rằng cuộc khủng hoảng

có nguồn gốc từ lĩnh vực tài chính và sau đólan rộng ra lĩnh vực thực, làm giảm sảnlượng kinh tế và tăng tỷ lệ thất nghiệp Thậtvậy, thường thì các cuộc khủng hoảng tàichính dài hạn có giả định này Quan điểmcủa tôi là vấn đề bắt nguồn từ thị trường tàisản thực (chủ yếu là bất động sản), nhưng lầnđầu tiên được phản ánh trong các thị trườngtài chính-chính xác bởi vì các thị trường hiệuquả hơn Công chúng có thể lần đầu tiên biếtđến sự sụp đổ giá tài sản thực từ các vấn đềthanh khoản của thị trường tín dụng và đặcbiệt là vào mùa hè năm 2007, hoặc từ sự sụp

đổ của Bear Stearns hay Lehman Brothers,hoặc từ sự sụt giảm của giá cổ phiếu nóichung Nhưng điều đó không có nghĩa lànhững vấn đề này có nguồn gốc, hoặc đã

"gây ra bởi" thị trường tài chính Chúng nhưcâu thành ngữ con chim hoàng yến trong mỏthan (một dấu hiệu cảnh báo sớm cho thấymột điều nguy hiểm nào đấy đang đến gần).Ngoài những hạn chế của EMH bắt nguồn từ

that stem from ignoring the supply side of

the information, there are a number of

others worth noting:

• Information is modeled in the EMH as an

objective commodity that has the same

meaning for all investors In reality,

investors have different information and

beliefs The actions of individual investors

are based not only on their own beliefs, but

beliefs about the beliefs of others—that is,

their necessarily incomplete beliefs about

others’ motives for trading This likely

becomes most important during periods of

rapid price changes, such as October 1987

Unlike more stable periods, when an

investor can wake up and read or listen to

some thoughtful analysis of the prime

movers of prices on the previous day, this

kind of information is not available in a

timely fashion during periods of rapid price

change

• Information processing is assumed in the

EMH to be costless, and hence information

is incorporated into prices immediately and

exactly While it seems reasonable to

assume that the cost to investors of

acquiringpublic information is negligible,

information processing (or interpretation)

costs are an entirely different matter They

have received surprisingly little attention

• The EMH assumes the markets

themselves are costless to operate

Generally speaking, stock markets are

paradigm examples of low-cost,

high-volume markets, but they are not entirely

bỏ qua các thông tin phía cung, có một sốngười khác đưa ra chú ý giá trị rằng:

• Thông tin được mô hình hóa trong EMHnhư một hàng hoá khách quan có cùng một ýnghĩa cho tất cả các nhà đầu tư Trong thực

tế, các nhà đầu tư có thông tin và niềmtin khác nhau Những hành động của các nhàđầu tư cá nhân không chỉ dựa trên niềm tinriêng của họ, mà còn dựa trên niềm tin củangười khác-nghĩa là giao dịch dựa trên nềmtin chưa đầy đủ của họ về động cơ của ngườikhác Điều này có thể trở nên quan trọngnhất trong các thời kỳ giá thay đổi nhanhchóng, chẳng hạn như tháng mười năm 1987.Không giống như thời kỳ ổn định hơn, khimột nhà đầu tư có thể thức dậy và đọc hoặcnghe một số phân tích sâu sắc của người đưa

ra ý kiến hàng đầu về giá vào ngày hômtrước, loại thông tin này là không có sẵn vàkịp thời trong thời kỳ giá thay đổi nhanhchóng

• Xử lý thông tin được giả định trong EMH

là không tốn chi phí, và do đó thông tin đượcđưa vào giá ngay lập tức và chính xác Trongkhi nó có vẻ hợp lý khi giả định rằng chi phícho nhà đầu tư thu thập thông tin của côngchúng là không đáng kể; thì chi phí xử lýthông tin (hoặc giải thích) là một vấn đề hoàntoàn khác Thật ngạc nhiên khi chúng ít đượcchú ý

• EMH giả định các thị trường là không tốnchi phí để hoạt động Nói chung, thị trườngchứng khoán là những ví dụ khung mẫu vớichi phí thấp, thị trường với khối lượng lớn,

without costs This limitation raises the

following conundrum: if there are pricing

errors that are not eliminated because they

are smaller than the transaction costs of

exploiting them, is the market judged to be

efficient—because of the absence of profits

from exploitable errors—or inefficient—

because of price errors that persist because

of transactions costs? The role of

transaction costs in the theory of market

efficiency is unclear

• Similarly, the EMH implicitly assumes

continuous trading, and hence ignores

liquidity effects There is evidence that

illiquidity is a “priced” factor—that is,

higher returns compensate for lower

liquidity—though how to measure liquidity

is unclear.20 Few would take the fact that

markets are closed on weekends or

overnight as a serious violation of market

efficiency, but episodes of heightened

illiquidity are another matter Starting in

the summer of 2007, illiquidity was an

extremely important feature of many credit

markets and real asset markets

• The EMH also is silent on the issue of

investor taxes In reality, many investors

pay taxes on dividends and capital gains,

with some offsets for capital losses The

effects of investor taxation on security

prices and expected returns are potentially

large, but not well understood

From the above, it should be apparent that

the EMH adopts a simplified view of

markets To those who take theories

nhưng họ không phải là hoàn toàn không cóchi phí Hạn chế này đặt ra câu hỏi hóc búanhư sau: nếu sự định giá sai không được loại

bỏ vì chúng nhỏ hơn so với chi phí giao dịchkhai thác chúng, thị trường được đánh giá làhiệu quả (- vì không có tỷ suất sinh lợi từkhai thác lỗi) hay không hiệu quả (- vì giácủa sai xót vẫn tồn tại vì chi phí giao dịch)?Vai trò của chi phí giao dịch trong lý thuyếtthị trường hiệu quả là không rõ ràng

• Tương tự, EMH ngầm giả định giao dịch làliên tục, và do đó bỏ qua hiệu ứng thanhkhoản Có bằng chứng cho thấy thanh khoản

là một nhân tố được “định giá”, đó là tỷ suấtsinh lợi cao hơn bù đắp cho khả năng thanhkhoản thấp hơn, mặc dù làm thế nào để đolường khả năng thanh khoản vẫn chưa rõ Cómột thực tế là thị trường đóng cửa vào cuốituần hoặc ban đêm, đây là vi phạm nghiêmtrọng của thị trường hiệu quả, nhưng giaiđoạn thiếu tính thanh khoản cao là một vấn

đề khác Bắt đầu từ mùa hè năm 2007, thanhkhoản là một đặc tính cực kỳ quan trọng củacác thị trường tín dụng và thị trường tài sảnthực

• Các EMH cũng không nói về vấn đề thuếnhà đầu tư Trong thực tế, nhiều nhà đầu tưnộp thuế cho cổ tức và tăng vốn, sau khi trừ

đi các khoản lỗ vốn Ảnh hưởng của thuế nhàđầu tư về giá chứng khoán và tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng là lớn, nhưng chưa được hiểu rõ

Từ những điều trên, rõ ràng EMH được đưa

ra từ cái nhìn đơn giản của thị trường Đốivới những người rập khuôn theo lý thuyết-

literally—not as useful abstractions—the

combined effect of these simplifications

could well be to encourage a deus ex

machina view of securities markets, as

discussed above But that is a problem of

the musician, not the instrument

không phải là hữu ích trừu tượng- hiệu ứngkết hợp của các đơn giản hóa cũng có thểkhuyến khích một cái nhìn deus ex machinacủa thị trường chứng khoán, như đã thảo luận

ở trên Nhưng đó là một vấn đề của các nhạc

sĩ, chứ không phải là nhạc cụ

deus ex machina: mô tả một thế lực bênngoài đột nhiên giải quyết các vấn đề có vẻnan giải rất khó hoặc không thể với nhân vật

3 There are limitations to tests of the

EMH

Many problems also arise in testing market

“efficiency,” including the following:

• Just as a test of the proposition “man is

moral” requires an operational definition of

what constitutes “moral,” a test of

efficiency requires a precise specification

of what constitutes an “efficient” price

response to information Normally this is

done by comparing the returns earned from

trading on the information with the returns

otherwise expected from passive investing

But implementing the “counterfactual” in

this way suffers from what Fama describes

as the “bad model” problem: we do not

have a perfect theory of the returns to be

expected from passive investment Early

empirical work relied on the Capital Asset

Pricing Model to estimate expected returns,

but it does a poor job of predicting returns

on average: high beta-risk stocks cannot be

shown to earn higher average returns than

low beta-risk stocks This finding could be

caused by the CAPM being a bad model, or

by betas being difficult to measure

3 Những hạn chế khi kiểm tra EMH

Nhiều vấn đề cũng phát sinh khi kiểm tra thịtrường "hiệu quả", bao gồm những điều sauđây:

• Cũng giống như một thử nghiệm của mệnh

đề "con người là đạo đức" đòi hỏi một địnhnghĩa những gì cấu thành "đạo đức", một bàikiểm tra sự hiệu quả đòi hỏi phải có một đặcđiểm kỹ thuật chính xác của những gì tạo nênmột "hiệu quả" giá phản ứng với thông tin.Thông thường điều này được thực hiện bằngcách so sánh tỷ suất sinh lợi thu được từ giaodịch trên thông tin với tỷ suất sinh lợi dựkiến từ đầu tư thụ động Tuy nhiên, vấn đềtrong việc thực hiện "giả thiết ngược" theocách này bị Fama mô tả là "mô hình xấu":chúng ta không có một lý thuyết hoàn hảocủa tỷ suất sinh lợi mong đợi từ đầu tư thụđộng Nghiên cứu thực nghiệm ban đầu dựavào mô hình CAPM để ước tính tỷ suất sinhlợi kỳ vọng, nhưng nó là một công việc khócủa việc dự đoán tỷ suất sinh lợi trung bình:

cổ phiếu có beta-rủi ro cao không thể hiệnrằng kiếm được tỷ suất sinh lợi trung bìnhcao hơn so với cổ phiếu beta-rủi ro thấp hơn.Phát hiện này có thể bởi CAPM là một mô

accurately; but either explanation causes

problems in testing market efficiency

Later work employs the Fama-French

three-factor model, which does a better job

of predicting returns but is cobbled

together based more on a foundation of

empirical correlations than on solid asset

pricing theory Because tests of market

efficiency are “joint tests” of the market’s

ability to incorporate new information in

prices and a particular model of asset

pricing, any flaws in the model affect the

reliability of the test of efficiency

• Tests of the EMH involve studying the

flow of information into market prices

Many types of information could be

expected to change—or at least not be

independent of changes in—important

asset pricing parameters such as interest

rates, risk, risk premiums, and securities’

risks Consider the information contained

in variables like Federal Reserve policy,

tax rates, investor demographics,

technological change, and labor

productivity We know little about how

such variables evolve over time, or about

the implications of their evolution for the

time series behavior of expected returns in

an efficiently priced market Some of these

variables will be subject to long-term

secular change For example, a secular

aging of the population increases the ratio

of retirees living off investment income to

workers, and could bring about a secular

decline in real interest rates What

sequence of aggregate (market-wide, or

index) security returns would then be

hình xấu, hoặc beta là khó đo lường chínhxác; nhưng một trong hai lời giải thích gây ravấn đề trong kiểm tra sự hiệu quả thị trường.Công việc sau này sử dụng mô hình ba nhân

tố Fama- French, đây là việc tốt hơn trong dựđoán tỷ suất sinh lợi nhưng chủ yếu dựa trênmột nền tảng của mối tương quan thựcnghiệm hơn về lý thuyết định giá tài sảnvững chắc Bởi vì kiểm tra sự hiệu quả củathị trường là "bài kiểm tra chung" về khảnăng của thị trường để kết hợp những thôngtin mới về giá cả và một mô hình cụ thể củađịnh giá tài sản, bất kỳ thiếu sót nào trong

mô hình cũng ảnh hưởng đến độ tin cậy củaviệc kiểm tra sự hiệu quả

• Kiểm tra của EMH liên quan đến việcnghiên cứu dòng chảy của thông tin vào giá

cả thị trường Nhiều loại thông tin có thểđược mong đợi sẽ thay đổi- hoặc ít nhất làkhông được độc lập về những thay đổi trong-các thông số quan trọng định giá tài sản như

tỷ suất sinh lợi, rủi ro, phần bù rủi ro, và rủi

ro của chứng khoán đó Hãy xem xét cácthông tin chứa trong các biến như chính sách

dự trữ liên bang, thuế suất, nhân khẩu họccủa nhà đầu tư, thay đổi công nghệ và năngsuất lao động Chúng ta biết rất ít về việc cácbiến phát triển theo thời gian như thế nào,hoặc về những tác động của quá trình tiếnhóa của chúng theo hành vi chuỗi thời giancủa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong một thịtrường giá hiệu quả Một số các biến này sẽphải chịu sự thay đổi trường kỳ lâu dài Ví

consistent with efficient pricing? Other

variables will experience transitory shocks

As was made painfully clear during 2008,

aggregate system-wide risk accelerates

rapidly when correlations across asset

returns rise Investors are unable to

diversify system-wide risk, so market

indexes fall sharply to yield a substantially

increased risk premium in the form of

increased expected returns (that is,

expected price reversals) What exact

sequence constitutes an efficient price

reaction? Was the size of the fall, and thus

the size of the expected recovery, too

large? Too small? The EMH is silent on

these issues

• At the individual security level, important

parameters like risk are difficult to model

and estimate Risk is clearly not a constant

Companies, like market indexes, can be

expected to experience occasional episodes

of heightened uncertainty—for example,

during periods of strikes, antitrust or other

legal action, or major moves by

competitors Equity betas can be expected

to change in response to changes in

companies’ stock prices, which cause

changes in market-valued financial

leverage They can also be expected to vary

with major announcements, including

earnings What level of risk makes security

efficiently priced? Does the market

over-dụ, một sự lão hóa trường kỳ của dân số làmtăng tỷ lệ người về hưu sống nhờ thu nhậpđầu tư từ người lao động, và có thể mang lạimột sự suy giảm trường kỳ trong tỷ suất sinhlợi thực Sau đó những gì trình tự tổng hợp(toàn thị trường, hay chỉ số) tỷ suất sinh lợichứng khoán sẽ phù hợp với giá cả hiệu quả?Các biến khác sẽ được trải nghiệm những cúsốc tạm thời Như đã gây ra tổn thất to lớntrong năm 2008, rủi ro toàn hệ thống tăngnhanh khi mối tương quan giữa tỷ suất sinhlợi tài sản tăng lên Các nhà đầu tư không cókhả năng đa dạng hóa rủi ro hệ thống, do đó,chỉ số thị trường giảm mạnh để mang lại mộtphần bù rủi ro tăng lên đáng kể trong cáchình thức tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (cónghĩa là, dự kiến giá sẽ đảo ngược) Trình tựchính xác nào tạo nên một phản ứng giá hiệuquả? Kích thước của sự sụp đổ, và do đó kíchthước của sự phục hồi dự kiến, quá lớn? Quánhỏ? EMH là không nhắc đến về vấn đề này

•Ở mức độ đầu tư chúng khoán cá nhân, cácthông số quan trọng như rủi ro rất khó để môhình hóa và ước lượng Rủi ro rõ ràng khôngphải là một hằng số Các công ty, giống nhưchỉ số thị trường, có thể được dự kiến sẽthường xuyên trải qua giai đoạn bất ổn cao,

ví dụ, trong thời gian đình công, chống độcquyền hay hành động pháp lý khác, hoặc rờikhỏi chủ yếu bởi đối thủ cạnh tranh Betas

Cổ phần có thể được dự kiến sẽ thay đổi đểđáp ứng với những thay đổi trong giá cổphiếu của các công ty, trong đó gây ra nhữngthay đổi trên thị trường-giá trị có đòn bẩy tàichính Chúng cũng có thể được dự kiến sẽthay đổi với những thông báo quan trọng,bao gồm cả thu nhập Mức độ rủi ro nào làm

or under-assess risk? Many research

designs estimate and control for the

realized, or ex post level of risk, with the

implicit assumption that the observed level

is the correct level A similar observation

can be made about securities’ loadings on

the three factors in the Fama-French model

chứng khoán được định giá hiệu quả? Thịtrường đánh giá rủi ro quá mức hay dướimức? Nhiều nghiên cứu thiết kế để ướclượng và kiểm soát cho thấy rõ, hoặc xuất ramức độ của rủi ro, với giả định ngầm rằngmức độ quan sát là mức độ chính xác Mộtquan sát tương tự có thể được thực hiện vềtải trọng chứng khoán trên ba nhân tố trong

mô hình Fama-French

4 The real world is complex

One of the important lessons from the

global financial crisis is that the world is

more complex than many thought, and

certainly is more complex than many or

most pricing models used in practice

Many derivative securities that PhDs in

financial economics or physics were

employed to model in one clean, crisp

equation were discovered to be—in

practice if not in theory—the creations of

complicated legal documents For many

mortgage backed securities, it is difficult to

sort out what the underlying cash flow

rights of the investor actually are when

defaults start occurring

Did the simplicity of the models employed

by researchers, from 1970 Fama’s

formulation of EMH through to specific

pricing models, lull people into thinking

that the EMH meant the same things as the

models? Maybe But one can’t blame a

theory for people misusing it Every theory

is an abstraction; no theory can be taken

literally

4 Thế giới thực là phức tạp

Một trong những bài học quan trọng từ cuộckhủng hoảng tài chính toàn cầu là thế giớiphức tạp hơn nhiều người nghĩ, và chắc chắn

là phức tạp hơn nhiều hoặc hầu hết các môhình định giá được sử dụng trong thực tế.Nhiều chứng khoán phái sinh được các tiến

sĩ về tài chính kinh tế hoặc vật lý sử dụng đểlàm sạch mô hình, rõ nét phương trình đãđược phát hiện để- trong thực tế nếu không

có trong lý thuyết- tạo ra sự phức tạp của cácvăn bản pháp lý Nhiều Cổ phiếu được đảmbảo bởi các khoản cho vay thế chấp

(Mortgage backed security), rất khó để sắp

xếp ra những quyền ưu tiên thực sự trongdòng tiền của nhà đầu tư khi sự vỡ nợ bắtđầu xảy ra

Sự đơn giản của các mô hình được sử dụngbởi các nhà nghiên cứu, từ năm 1970 Famaxây dựng EMH thông qua các mô hình địnhgiá cụ thể, đã làm mọi người nghĩ rằng EMHtương tự như các mô hình? Có thể Nhưngngười ta không thể đổ lỗi cho một lý thuyết

mà do mọi người lạm dụng nó Mỗi lý thuyết

là một khái niệm trừu tượng; không có lýthuyết nào có thể rập khuôn

Anomalies, Behavioral Finance, and the

Future of “Market Efficiency”

By now, it should be clear that anomalies

in the theory of market efficiency abound

The long list includes price overreactions

and excess volatility; price underreactions

and momentum, particularly in relation to

earnings announcements; seasonal patterns

in returns; and the relation between future

returns and many variables such as market

capitalization, market-to-book ratios,

price-earnings ratios, accounting accruals, and

dividend yields

No theory can explain all the data it is

asked to explain: there are always

anomalies Only in the next world are we

promised perfect comprehension What is

never totally clear is whether the market

anomalies are due to imperfections in the

markets themselves, imperfections in

market efficiency as a way of thinking

about how competitive markets behave, or

defects in the research itself One suspects

the answer is (d): all the above

NHỮNG BẤT THƯỜNG, TÀI CHÍNHHÀNH VI VÀ TƯƠNG LAI CỦA THỊTRƯỜNG HIỆU QUẢ

Ngày nay, bất thường trong lý thuyết thịtrường hiệu quả rất nhiều Danh sách dài baogồm phản ứng mạnh của giá và dao động tháiquá; phản ứng yếu của giá và chỉ số của tốc

độ thay đổi giá, đặc biệt là liên quan đếnthông báo thu nhập; mẫu hình thời vụ trong

tỷ suất sinh lợi; và mối quan hệ giữa tỷ suấtsinh lợi trong tương lai và nhiều biến số nhưvốn hóa thị trường, tỷ lệ thị trường/sổ sách,

tỷ lệ giá/thu nhập, kế toán theo phương phápdồn tích (theo thời điểm phát sinh), tỷ suất cổtức

Chỉ số của tốc độ thay đổi giá (Momentum) chỉ báo phân tích kỹ thuật, phản ánh xu hướng và đánh giá tốc độ thay đổi giá dựa trên sự so sánh các giá trị hiện tại và quá khứ.

-Không có lý thuyết nào có thể giải thích tất

cả các dữ liệu mà nó được yêu cầu giải thích:luôn luôn có những bất thường Chỉ trong thếgiới tiếp theo chúng tôi mới hứa là sẽ hiểuhoàn toàn Điều không bao giờ rõ ràng là liệubất thường trong thị trường là do chính nókhông hoàn hảo, không hoàn hảo trong thịtrường hiệu quả như một cách để suy nghĩ vềcách thị trường cạnh tranh hoạt động, hoặcthiếu sót trong các nghiên cứu của thị trườnghoàn hảo Một câu trả lời có chút nghi ngờlà: tất cả các ý trên

Where does behavioral research come into

this picture? In one sense, the

“behavioralists” in finance merely jumped

on the bandwagon that started when the

early financial economists started

observing and reporting anomalies

The first discussion of an anomaly in the

market reaction to public information that

I’m aware of is in my 1968 study with

Philip Brown of the market reaction to

earnings announcements We observed that

the market response to the announcements

persisted for several months, a

phenomenon that later became known as

“post earnings announcement drift” or

“earnings momentum.” By the mid-1970s

this pattern had been observed in several

studies, and I used Kuhn’s word “anomaly”

to describe it

Basu’s discovery of abnormal returns by

companies with low P/E ratios was

published in 1977, and Banz’s finding of

the same for small firms was published in

1981 But the genesis of the behavioral

finance literature is generally identified as

the publication of two famous papers by

Werner DeBondt and Richard Thaler, one

in 1985 and the second in 1987 Since then,

behavioral research has succeeded in

poking many more holes in the theory of

Từ đâu mà nghiên cứu hành vi bước vào bốicảnh này? Ở 1 khía cạnh nào đó, "thuyếthành vi" về tài chính chỉ đơn thuần là nhảytheo phong trào điều này xảy ra khi các nhàkinh tế tài chính đầu bắt đầu quan sát và báocáo về các bất thường

Cuộc thảo luận đầu tiên, mà tác giả có thểnhận thức được, về một sự bất thường trongphản ứng thị trường với thông tin côngchúng được đề cập trong nghiên cứu năm

1968 của tác giả với Philip Brown về phảnứng thị trường với thông báo thu nhập

Chúng tôi quan sát thấy rằng thị trường phảnứng với thông báo kéo dài trong vài tháng,một hiện tượng mà sau này được gọi là

"thông báo bài thu nhập theo xu hướng" hoặc

"thu nhập Chỉ số của tốc độ thay đổi giá."Vào giữa những năm 1970 mẫu hình này đãđược quan sát trong một số nghiên cứu, vàtôi sử dụng từ "bất thường" của Kuhn để mô

tả nó

Phát hiện của Basu về tỷ suất sinh lợi bấtthường của công ty có P / E thấp đã đượccông bố vào năm 1977, và Banz đã tìm rađiều tương tự cho các công ty nhỏ được xuấtbản vào năm 1981 Tuy nhiên, nguồn gốccủa các cơ sở lý luận về tài chính hành vithường được xác định là công bố của hai bàibáo nổi tiếng Werner DeBondt và RichardThaler, một vào năm 1985 và thứ hai là vàonăm 1987 Kể từ đó, nghiên cứu hành vi đãthành công trong việc chỉ ra nhiều lỗ hổng

efficient markets.

Has behavioral finance supplanted EMH as

the prevailing theory of financial markets?

The question assumes that it is a theory, as

distinct from a collection of ideas and

results As I see it, the behavioral literature

relies on the theory of efficient markets By

that I mean the following A revealing fact

is that the behavioral finance literature

contains no references that I can find to

anomalies in behavioral finance I reviewed

six compendiums of behavioral finance and

searched all issues of the Journal of

Behavioral Financefor references to

“anomalies.” The only references I could

find were to anomalies in the theory of

efficient markets Does the absence of

reference to its own anomalies mean that

behavioral theory is perfect?

Kuhn tells us that to discover anomalies

one first must have a theory that is capable

of being contradicted One of the strengths

of the EMH is its refutability: it can be

tested One gets the impression that

behavioral finance, taken as a whole,

consists of a set of disjointed and

inconsistent ideas, some of which are

rationalizations of the anomalies of others

If all theories are abstractions and all

theories have anomalies, but behavioral

finance has no anomalies, the implication

is that it is not a theory

However, behavioral finance does have its

own anomalous evidence, even if it does

not receive prominent treatment in its own

hơn trong lý thuyết thị trường hiệu quả.Tài chính hành vi đã thay thế EMH như lýthuyết phổ biến của thị trường tài chính? Câuhỏi giả định đặt ra rằng nó có phải là một lýthuyết, khác với một tập hợp các ý tưởng vàkết quả Như tôi thấy, các cơ sở lý luận vềhành vi dựa trên lý thuyết về thị trường hiệuquả Ý tôi là như sau Một thực tế là các cơ

sở lý luận về tài chính hành vi không chứa tàiliệu tham khảo mà tôi có thể tìm được bấtthường trong tài chính hành vi Tôi xem xétsáu bản tóm tắt của tài chính hành vi và tìmkiếm tất cả các vấn đề trên Tạp chí của tàiliệu tham khảo về tài chính hành vi để tìm

"bất thường." Tôi chỉ tìm được 1 tài liệutham khảo về bất thường trong lý thuyết thịtrường hiệu quả Có phải không có tài liệutham khảo về bất thường có nghĩa là lýthuyết hành vi là hoàn hảo?

Kuhn cho thấy để khám phá bất thường đầutiên phải có một lý thuyết có khả năng đưa ra

sự mâu thuẫn Một trong những thế mạnhcủa EMH là refutability của nó: nó có thểkiểm tra được Người ta nhấn mạnh rằng tàichính hành vi, thực hiện như là một tổng thể,bao gồm một tập hợp các ý tưởng rời rạc vàkhông phù hợp, một trong số đó là sự giảithích duy lý các bất thường của người khác.Nếu tất cả các lý thuyết là khái niệm trừutượng và tất cả các lý thuyết có bất thường,nhưng tài chính hành vi không có bấtthường, nghĩa là nó không phải là một lýthuyết

Tuy nhiên, tài chính hành vi không có bằngchứng bất thường, ngay cả khi việc xử lý nó