Tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp CASH FLOWS AND LEVERAGE ADJUSTMENTS

Tuy nhiên, chúng tôi là những người đầu tiên đề cập đến sự tươngtác giữa cách đo lường tốc độ điều chỉnh vàdòng tiền, và từ đó đánh giá tác động chungcủa chi phí giao dịch và nhu cầu dòn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠOTRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

………………

KHOA TÀI CHÍNH

MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

BÀI TIỂU LUẬN - NGHIÊN CỨU

CASH FLOWS AND LEVERAGE ADJUSTMENTS

GVHD: GS TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 3 - Cao học K23 Bài nghiên cứu số 6 - Tuần 11 Danh sách nhóm:

1 Lại Minh Khôi (nhóm trưởng)

2 Phạm Lê Hạnh Nguyên

3 Nguyễn Thị Thuỳ Dung

4 Vũ Quỳnh Hoa

CASH FLOWS AND LEVERAGE ADJUSTMENTS

Michael Faukender, Mark J.Flannery, Kristine Watson Hankins, Jason M.Smith

DÒNG TIỀN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY

Michael Faukender, Mark J.Flannery, Kristine Watson Hankins, Jason M.Smith

ABSTRACT

Recent research has emphasized the impact

of transaction costs on firm leverage

adjustments We recognize that cashflow

realizations can provide opportunities to

adjust leverage at relatively low marginal

cost We find that a firm's cashflow features

affect not only the leverage target, but also

the speed of adjustment toward that target

Heterogeneity in adjustment speeds is driven

by an economically meaningful concept:

adjustment costs Accounting for this fact

produces adjustment speeds that are

significantly faster than previously

estimated in the literature We also analyze

how both financial constraints and market

timing variables affect adjustments toward

độ điều chỉnh đến mục tiêu đó Tính khôngđồng nhất trong tốc độ điều chỉnh được dẫndắt bởi một khái niệm có ý nghĩa kinh tế: chiphí điều chỉnh Điều này làm cho tốc độ điềuchỉnh nhanh hơn đang kể so với những ướctính của tài liệu trước đây Chúng tôi cũngphân tích làm thế nào các hạn chế tài chính vàcác biến thời điểm thị trường ảnh hưởng đếnviệc điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu

© 2011 Elsevier B.V All rights reserved

1 Introduction 1 Giới thiệu

Do firms have leverage targets? How

quickly do they approach these targets? What

are the drivers of the targets? What are the

impediments to achieving those targets?

Liệu các doanh nghiệp có đòn bẩy mụctiêu? Mất bao lâu để các doanh nghiệp này đạtđược mục tiêu này? Những gì tác động đếnnhững mục tiêu này? Những trở ngại để đạtđược mục tiêu này là gì?

We are not the first to ask these questions,

and the literature contains little consensus

on the correct answers Recent studies

include Leary and Roberts (2005),

Flannery and Rangan (2006), Huang and

Ritter (2009), and Frank and Goyal (2009)

While Welch (2004) is the obvious exception,

almost all research in this arena concludes that

firms do have targets, but that the speed with

which these targets are reached is

unexpectedly slow This has moved the

literature toward a search for the source(s) of

adjustment costs For example, Fisher,

Heinkel, and Zechner (1989) argue that firms

will adjust leverage only if the benefits of

doing so more than offset the costs of

reducing the firm's deviation from target

leverage Altinkilic and Hansen (2000)

present estimates of security issuance costs,

and others have modeled the impact of

transaction costs on observed leverage

patterns (e.g., Strebulaev, 2007; Shivdasani

and Stefanescu, 2010; Korajczyk and Levy,

Chúng tôi không phải là những người đầutiên đặt những câu hỏi này, và các lý thuyếthầu như không có sự thống nhất về câu trả lờichính xác Các nghiên cứu gần đây bao gồmLeary và Roberts (2005), Flannery và Rangan(2006), Huang và Ritter (2009), và Frank vàGoyal (2009) Trong khi Welch (2004) làngoại lệ, hầu hết các nghiên cứu trong lĩnhvực này kết luận rằng các doanh nghiệp cómục tiêu, nhưng tốc độ để đạt được mục tiêunày là vô cùng chậm Điều này đã hướng cácnghiên cứu sang tìm kiếm nguồn tài liệu vềchi phí điều chỉnh Ví dụ, Fisher, Heinkel, vàZechner (1989) lập luận rằng các doanhnghiệp sẽ điều chỉnh đòn bẩy chỉ khi lợi íchđem lại bù đắp nhiều hơn chi phí trong việcgiảm độ lệch so đòn bẩy mục tiêu của doanhnghiệp Altinkilic và Hansen (2000) giới thiệumức ước tính của các chi phí phát hành chứngkhoán, và những nhà nghiên cứu khác đã môhình hóa tác động của chi phí giao dịch trêncác mẫu đòn bẩy được quan sát (ví dụ,Strebulaev, 2007; Shivdasani và Stefanescu,

optimal leverage adjustments when

transaction costs have fixed or variable

components

Roberts (2005) tìm thấy các điều chỉnh đònbẩy tối ưu khi các thành phần cấu thành chiphí giao dịch là cố định hoặc biến đổi

However, the cost of adjusting leverage

depends not only on explicit transaction

costs, but also on the firm's incentive to

access capital markets for other reasons

Profitable investment opportunities will

drive some firms to raise external funds, and

leverage can be adjusted by choosing

between the issuance of debt vs equity

Other firms (cash cows) routinely generate

cash beyond the value of their profitable

investment opportunities and may

eventually distribute that cash to

stakeholders Leverage can change by

choosing to repay debt vs repurchasing

shares or paying dividends In short, any

sort of capital market access can be used

to adjust leverage, if the firm wishes to do

so A firm's cash flow realization can

substantially affect the cost of making a

leverage adjustment, regardless of whether

the firm is raising or distributing external

funds Firms not otherwise transacting with

the market face a higher adjustment cost

Two stylized examples illustrate the joint

effect of adjustment costs and cash flows on

Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh đòn bẩykhông chỉ phụ thuộc vào chi phí giao dịch, màcòn phụ thuộc vào động cơ của các doanhnghiệp tiếp cận thị trường vốn vì các lý dokhác Cơ hội đầu tư có lợi nhuận sẽ thúc đẩymột số doanh nghiệp huy động vốn từ bênngoài, và đòn bẩy có thể được điều chỉnhbằng cách chọn giữa việc phát hành nợ so vớivốn chủ sở hữu Các doanh nghiệp khác (gà

đẻ trứng vàng) thường xuyên tạo ra tiền mặtvượt quá giá trị của cơ hội đầu tư có lợi nhuận

và cuối cùng có thể phân phối lợi nhuận chocác chủ thể có lợi ích liên quan Đòn bẩy cóthể thay đổi bằng cách lựa chọn việc trả nợ sovới việc mua lại cổ phiếu hay chi trả cổ tức.Tóm lại, bất kỳ cách tiếp cận thị trường vốnnào cũng có thể sử dụng để điều chỉnh đònbẩy, nếu doanh nghiệp muốn Dòng tiền thựccủa doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kểđến chi phí của việc điều chỉnh đòn bẩy, cho

dù doanh nghiệp đang huy động hay phânphối vốn từ bên ngoài Các doanh nghiệp kháckhông giao dịch với thị trường phải đối mặtvới chi phí điều chỉnh cao hơn Hai ví dụminh họa ảnh hưởng chung của chi phí điều

observed leverage adjustments chỉnh và dòng tiền đến các mẫu điều chỉnh

đòn bẩy được quan sát

First, consider a firm with a constant target

leverage ratio and high costs of accessing

external capital markets It starts out with

leverage below its target (optimal) level and

would enhance value by closing the gap In

one year, its cash flow realization is near

zero and it has few investment

opportunities In the subsequent year, its cash

flow falls well below the amount needed to

fund all valuable investment opportunities If

accessing external capital markets entails

transaction costs, this firm is much more

likely to adjust its leverage in the second

year Yet its market access costs have not

changed between these two years Second,

consider two firms, both of which are

under-levered and wish to move closer to their

leverage targets Firm A faces low costs of

accessing external markets, but rarely does

so because its operating cash flows are

usually sufficient to fund its valuable

invest-ment opportunities, but little more Adjusting

Firm A's leverage would require a "special"

trip to the capital markets, and the

associated costs would be offset only by the

benefits of moving closer to target leverage

Ví dụ thứ nhất, hãy xem xét một doanhnghiệp có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không đổi vàchi phí cao trong việc tiếp cận thị trường vốnbên ngoài Nó sẽ bắt đầu với mức đòn bẩythấp hơn mục tiêu (tối ưu) và nó sẽ tiến hànhthu hẹp mức chênh lệch để đạt được mục tiêu

này Trong năm đầu, dòng tiền thực là gần

như bằng không và nó hầu như không có cơhội đầu tư Trong năm tiếp theo, dòng tiền của

nó giảm xuống thấp hơn so với số tiền cầnthiết để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư giátrị Nếu tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đòihỏi chi phí giao dịch, doanh nghiệp này nhiềukhả năng sẽ điều chỉnh đòn bẩy của mìnhtrong năm thứ hai Tuy nhiên, chi phí tiếp cậnthị trường vốn của nó vẫn không thay đổi giữahai năm Ví dụ thứ hai, hãy xem xét hai doanhnghiệp, cả hai đều sử dụng đòn bẩy dưới mứcmục tiêu và muốn di chuyển lại gần mục tiêucủa mình hơn Doanh nghiệp A có chi phí tiếpcận thị trường vốn bên ngoài thấp, nhưnghiếm khi làm như vậy vì dòng tiền hoạt độngcủa nó thường đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư

có giá trị của nó Việc điều chỉnh đòn bẩy củadoanh nghiệp A đòi hỏi một chuyến đi “đặcbiệt” đến thị trường vốn, và các chi phí liên

Firm B has higher access costs than Firm A,

but its operating cash flows are much more

volatile In some years, Firm B's investment

opportunities are so great that funding them

requires external capital In other years, Firm

B has large excess cash flows, which it finds

optimal to distribute to its stakeholders

While engaging in those capital market

transactions, this firm can simultaneously

adjust its leverage at relatively low marginal

cost We might therefore observe that the

firm with higher adjustment costs (Firm B)

nonetheless adjusts its capital structure more

frequently than Firm A

quan sẽ được bù đắp chỉ bởi những lợi ích củaviệc tiến gần hơn đến mục tiêu đòn bẩy.Doanh nghiệp B có chi phí tiếp cận cao hơndoanh nghiệp A, nhưng dòng tiền hoạt độngcủa nó lại biến động mạnh hơn rất nhiều.Trong một số năm, các cơ hội đầu tư củadoanh nghiệp B rất tuyệt vời đến nỗi họ cần

có tài trợ vốn từ bên ngoài Trong những nămkhác, doanh nghiệp B có dòng tiền dư thừalớn, và nó thấy rằng sẽ tối ưu nếu phân phốicho các cổ đông Trong khi tham gia vào cácgiao dịch thị trường vốn, doanh nghiệp nàyđồng thời có thể điều chỉnh đòn bẩy ở mức chiphí biên tương đối thấp Do đó chúng ta có thểthấy doanh nghiệp với chi phí điều chỉnh caohơn (doanh nghiệp B) lại điều chỉnh cơ cấuvốn của mình thường xuyên hơn doanhnghiệp A

Both of these examples indicate that a firm's

cash flow situation may substantially affect its

net incentive to move toward a target leverage

ratio, if it cares about such things This effect

is in addition to the role the various

compo-nents of cash flow may have on the target

leverage ratio itself Some previous

researchers have investigated the impact of

these adjustment cost proxies on target

leverage or the choice of securities to issue

Cả hai ví dụ cho thấy tình hình dòng tiềncủa doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kểđến động lực ròng hằng năm để tiến đến một

tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nếu như doanh nghiệpthực sự quan tâm đến vấn đề này Hiệu ứngnày được thêm vào các vai trò khác nhau củadòng tiền có thể tác động đến đòn bẩy mụctiêu Một số nghiên cứu trước đó đã điều tratác động của các biến chi phí điều chỉnh đònbẩy mục tiêu hoặc lựa chọn phát hành chứng

(e.g., Hovakimian, Opler, and Titman, 2001;

Korajczyk and Levy, 2003; Leary and

Roberts, 2005) However, we are the first

to interact adjustment speed measures with

cash flows, and thus evaluate the joint effect

of transaction costs and cash flow needs on

firms' adjustments toward target

khoán (ví dụ, Hovakimian, Opler, và Titmannăm 2001; Korajczyk và Levy, năm 2003;Leary và Roberts, 2005) Tuy nhiên, chúng tôi

là những người đầu tiên đề cập đến sự tươngtác giữa cách đo lường tốc độ điều chỉnh vàdòng tiền, và từ đó đánh giá tác động chungcủa chi phí giao dịch và nhu cầu dòng tiền đốivới việc điều chỉnh của các doanh nghiệp vềphía đòn bẩy mục tiêu

Accounting for a firm's cash flow realization

provides significantly different interpretations

from what has been documented in the

literature We estimate that firms with cash

flow realizations near zero close 23-26% of

the gap between actual and target leverage

ratios each year This adjustment speed

resembles those reported previously in the

literature (e.g., Lemmon, Roberts, and

Zender, 2008; Huang and Ritter, 2009)

However, firms with cash flows significantly

exceeding their leverage deviation exhibit

adjustment speeds in excess of 50% This

number rises to greater than 70% if the firm is

over-levered The magnitudes of these

estimated parameters indicate that cash flow

realizations have a first-order effect on firms'

convergence toward target leverage ratios By

showing that adjustments toward target

Việc tính toán dòng tiền thực của một công

ty đưa ra cách giải thích khác với tài liệunghiên cứu trước đây Chúng tôi ước tính rằngnhững doanh nghiệp với dòng tiền thực gầnbằng không đã thu hẹp 23-26% khoảng cáchgiữa đòn bẩy mục tiêu và thực tế Tốc độ điềuchỉnh này tương tự như những báo cáo trướcđây trong nhiều bài nghiên cứu (ví dụ,Lemmon, Roberts, và Zender, 2008; Huang vàRitter, 2009) Tuy nhiên, các doanh nghiệp códòng tiền vượt quá độ lệch so với đòn bẩymục tiêu cho thấy tốc độ điều chỉnh vượt quá50% Con số này tăng lên đến hơn 70% nếudoanh nghiệp có đòn bẩy vượt quá đòn bẩymục tiêu Độ lớn của các thông số ước tínhchỉ ra rằng dòng tiền thực có ảnh hưởng đầutiên đến sự hội tụ về đòn bẩy mục tiêu Bằngcách cho thấy các điều chỉnh về phía đòn bẩymục tiêu biến đổi theo chi phí biên của việc

leverage vary with the marginal cost of

implementing leverage changes, we provide

empirical evidence consistent with the

widely used partial adjustment model

Ignoring cash flows therefore imposes an

inappropriate constraint on adjustment

speeds in typical partial adjustment models of

financial leverage Our results are robust to

alternative measures of cash flow, the

incorporation of firms' beginning-of-period

cash position into the cash flow calculation,

and alternative estimates of the firm target

leverage levels

điều chỉnh đòn bẩy, chúng tôi cung cấp bằngchứng thực nghiệm phù hợp với mô hình điềuchỉnh từng phần được sử dụng rộng rãi Việc

bỏ qua dòng tiền do đó đã áp đặt một hạn chếkhông phù hợp đối với tốc độ điều chỉnh trongcác mô hình điều chỉnh từng phần điển hình.Kết quả của chúng tôi vững chắc với các biệnpháp đo lường thay thế của dòng tiền, việc kếthợp của vị thế tiền mặt của các doanh nghiệpvào việc tính toán dòng tiền, và các ước tínhthay thế của các mức độ đòn bẩy mục tiêu

Our results also bear on the recent

evidence that randomly generated leverage

adjustments can yield empirical results that

resemble leverage-targeting and partial

adjustment behavior (e.g., Chang and

Dasgupta, 2009; they and Welch, 2010)

Chang and Dasgupta (2009, p 1794)

conclude that for identifying target behavior,

"Looking at leverage ratios is not enough,

and even possibly misleading." These

studies impose the same adjustment speed on

all sample firms One of our contributions is

to identify ex ante firms that are likely to

make larger leverage adjustments based on

characteristics other than their leverage

Kết quả của chúng tôi còn dựa vào cácbằng chứng gần đây cho thấy rằng việc điềuchỉnh đòn bẩy ngẫu nhiên có thể mang lại kếtquả thực nghiệm tương tự như đòn bẩy mụctiêu và hành vi điều chỉnh từng phần (ví dụ,Chang và Dasgupta, 2009, Chang và Dasgupta

và Welch, 2010) Chang và Dasgupta (2009,

p 1794) kết luận rằng để xác định hành vimục tiêu “Nhìn vào tỷ lệ đòn bẩy là không

đủ, và thậm chí có thể gây hiểu nhầm." Nhữngnghiên cứu này áp đặt cùng một tốc độ điềuchỉnh đối với tất cả các mẫu doanh nghiệp.Một trong những đóng góp của chúng tôi làxác định các doanh nghiệp kỳ vọng có khảnăng thực hiện điều chỉnh đòn bẩy lớn hơn

preferences (if any) The resulting evidence

confirms the performance of a partial

adjustment model in a more refined

environment than studies that estimate the

same adjustment speed across all sample

firms Moreover, the large estimated

adjust-ment speeds differ greatly in economic

significance from the adjustment speeds

generated by the Chang and Dasgupta

(2009) simulations

dựa trên các đặc tính khác hơn là mức đòn bẩy

ưa thích của họ (nếu có) Các kết quả thựcnghiệm khẳng định quá trình của một mô hìnhđiều chỉnh từng phần trong một môi trườngchuẩn hơn so với các nghiên cứu ước đã tínhcùng một tốc độ điều chỉnh trên tất cả cácdoanh nghiệp mẫu Hơn nữa, tốc độ điềuchỉnh ước tính khác nhau rất lớn trong ý nghĩakinh tế so với tốc độ điều chỉnh do Chang vàDasgupta (2009) mô phỏng

With our specification in place, we then

investigate the impact of financial

constraints and market timing on

adjustment speeds Financially constrained

firms may find it expensive (or impossible)

to issue securities that would move them

toward their target leverage ratios

(Korajczyk and Levy, 2003) Similarly,

firms' security issuances or redemptions

may reflect market timing or asset

mispricing effects in addition to a potential

desire to move toward target leverage For

instance, an over-levered firm that

considers its shares to be overvalued will

see an adjustment toward target leverage

via an equity issuance as low cost However,

if that same firm were under-levered, it

may choose to become even more

under-Với các đặc điểm kỹ thuật do chúng tôi đặt

ra, chúng tôi sau đó nghiên cứu tác động củaràng buộc tài chính và thời điểm thị trườngđối với tốc độ điều chỉnh Các doanh nghiệp

bị ràng buộc tài chính có thể thấy đắt tiền(hoặc không thể) khi phát hành chứng khoán

để tiến tới đòn bẩy mục tiêu của mình(Korajczyk và Levy, 2003) Tương tự nhưvậy, việc phát hành chứng khoán hoặc mua lạicủa doanh nghiệp có thể phản ánh thời điểmthị trường hay hiệu ứng định giá sai tài sảnvào mong muốn ngầm để tiến tới đòn bẩymục tiêu Ví dụ, một doanh nghiệp sử dụngđòn bẩy quá mức tin rằng cổ phiếu của nóđược định giá cao sẽ nghĩ tới một sự điềuchỉnh về phía đòn bẩy mục tiêu thông quaviệc phát hành cổ phiếu chi phí thấp Tuynhiên, nếu cùng một doanh nghiệp đó nhưng

levered if the perceived benefit of issuing

mispriced equity exceeds the marginal value

of approaching target leverage

sử dụng đòn bẩy dưới mức đòn bẩy mục tiêu,

có thể chọn để sử dụng mức đòn bẩy thấp hơnnữa nếu lợi ích cảm nhận của việc phát hành

cổ phiếu bị định giá sai vượt quá giá trị biên tế

để tiếp cận đòn bẩy mục tiêu

We find that market conditions and

indicators of financial constraint (high

access costs) both affect leverage adjustment

speeds Financial constraints have nearly an

order of magnitude larger effect than market

timing considerations The relative

accessibility of markets generates significant

variation in the costs firms face when

approaching capital structure adjustments

Although market timing effects do alter

capital structure adjustments on the margin

(the effects are statistically significant), the

economic magnitudes cannot explain the

slow adjustment speeds estimated from

broad samples

Chúng tôi thấy rằng điều kiện thị trường vàcác chỉ số ràng buộc tài chính (chi phí gianhập thị trường cao) đều ảnh hưởng đến tốc

độ điều chỉnh đòn bẩy Ràng buộc tài chínhgần như có ảnh hưởng quan trọng hơn so vớihơn xem xét thời điểm thị trường Khả năngtiếp cận tương đối của thị trường tạo ra sựthay đổi đáng kể trong chi phí doanh nghiệpphải đối mặt khi tiếp cận việc điều chỉnh cấutrúc vốn Mặc dù hiệu ứng thời điểm thịtrường làm thay đổi việc điều chỉnh cấu trúcvốn biên tế (những hiệu ứng có ý nghĩa thốngkê), độ lớn kinh tế không thể giải thích tốc độđiều chỉnh chậm chạp được ước tính từ cácmẫu lớn

The paper is organized as follows Section

2 presents some basic empirical models of

corporate leverage, describes data sources,

and explains how we compute target

leverage ratios for each firm-year We

illustrate some distinguishing features of our

approach in Section 3, including the

Bài viết được sắp xếp theo trình tự nhưsau: Phần 2 trình bày một số mô hình thựcnghiệm cơ bản của đòn bẩy doanh nghiệp, mô

tả các nguồn dữ liệu, và giải thích cách chúngtôi tính toán tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cho từngcông ty và từng năm Chúng tôi minh họa một

số đặc trưng về phương pháp tiếp cận của

importance of distinguishing between

under- and over-levered firms' leverage

adjustments Section 4 introduces the paper's

major innovation We explain why operating

cash flows affect a firm's cost of making

leverage adjustments, and modify a standard

partial adjustment model to reflect the

interaction between a firm's cash flow needs

and its capital structure adjustments The

resulting estimated adjustment speeds are

substantially larger than previous estimates

in the literature We analyze the robustness

of our results in Section 5 Section 6 then

extends the model in Section 4 to test whether

financial constraints and market conditions

affect adjustment speeds We find that

adjustment speeds vary plausibly with both

cross-sectional and intertemporal variables,

supporting our partial adjustment model of

capital structure adjustment The final

section summarizes results and discusses

their implications for capital structure

theories

chúng tôi tại Phần 3, bao gồm tầm quan trọngcủa việc phân biệt giữa điều chỉnh đòn bẩycủa các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dướimức và quá mức so với đòn bẩy mục tiêu.Phần 4 giới thiệu sự đổi mới của bài nghiêncứu Chúng tôi giải thích tại sao dòng tiềnhoạt động ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnhđòn bẩy của doanh nghiệp, và hiệu chỉnh một

mô hình điều chỉnh từng phần tiêu chuẩn đểphản ánh sự tương tác giữa nhu cầu dòng tiềncủa doanh nghiệp và điều chỉnh cấu trúc vốn.Các kết quả đã ước tính tốc độ điều chỉnh lớnhơn đáng kể so với các ước tính trước đâytrong các bài nghiên cứu trước Chúng tôiphân tích độ vững chắc của các kết quảnghiên cứu trong Phần 5 Phần 6 sau đó mởrộng mô hình tại Phần 4 để kiểm tra xem liệunhững ràng buộc tài chính và các điều kiện thịtrường có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnhhay không Chúng tôi thấy rằng tốc độ điểuchỉnh thay đổi hợp lý với cả biến chéo và liênthời gian, hỗ trợ mô hình điều chỉnh từngphần của chúng tôi về điều chỉnh cấu trúc vốn.Phần cuối cùng tóm tắt kết quả và thảo luận

về các tác động của chúng đối với lý thuyếtcấu trúc vốn

2 Basic leverage models and data 2 Mô hình đòn bẩy cơ bản và dữ liệu

capital structure estimates a regression of the

form3

của cấu trúc vốn doanh nghiệp được ước tínhhồi quy dưới dạng:3

where Di,t is the firm's outstanding debt at

time t, Ai,t is the firm's outstanding book

assets at time t, Li,t is contemporaneous

leverage, Li,t-1 is lagged leverage, and L*

i,t isthe estimated target leverage ratio, given

firm characteristics at t -1 The typical

sample firm closes λ percent (per time

period) of the gap between its target

leverage and its beginning-of-period

leverage This "lambda" value is commonly

called the firm's "speed of adjustment" toward

“tốc độ điều chỉnh” tới mục tiêu của doanhnghiệp

Note that specification (1) assumes that a

firm's adjustment starts from the prior period's

leverage, Li,t-1 Absent any active capital

structure adjustments, however, leverage will

change from Li,t-1, when the firm posts its

even if only to pay dividends Likewise,

only active adjustments entail transaction

costs, so therefore, tests of target

adjustment models should focus on active

adjustments We revise (1) to separate a

firm's leverage change into a passive,

Lưu ý rằng phương trình (1) giả định rằng

sự điều chỉnh của doanh nghiệp bắt đầu từmức đòn bẩy của các kỳ báo cáo trước, Li,t-1.Nếu vắng mặt bất kỳ sự điều chỉnh cấu trúcvốn nào, dù vậy, đòn bẩy sẽ thay đổi từ Li,t-1,khi doanh nghiệp công bố thu nhập hằng nămcủa mình trên vốn chủ sở hữu Một hoạt độngđiều chỉnh chủ động đòi hỏi doanh nghiệpphải truy cập vào thị trường vốn bằng mộtcách nào đó, cho dù chỉ là chi trả cổ tức.Tương tự như vậy, chỉ có các điều chỉnh chủ

mechanical component and an active

adjustment:

động mới đòi hỏi chi phí giao dịch, vì thế,kiểm tra các mô hình điều chỉnh nên tập trungvào các điều chỉnh chủ động Chúng tôi điềuchỉnh lại (1) để tách thay đổi đòn bẩy của mộtdoanh nghiệp thành phần tự vận hành, bị động

và điều chỉnh chủ động:

and NIt is equal to net income during the

year ending at time t Leverage at t would

be Lp

i-t-1 if the firm engages in no net

capital market activities The left-hand

side of (2) therefore equals the firm's

active "adjustment" toward target capital

We follow previous researchers in

studying leverage decisions for all

Compustat firms with the exception of

financial firms (Standard Industrial

Classification (SIC) 6000-6999) and

utilities (SIC 4900-4999), for the time

period 1965-2006 Using the combination

Chúng tôi tiếp nối các nghiên cứu trướctrong nghiên cứu quyết định đòn bẩy cho tất

cả các doanh nghiệp Compustat với ngoại lệ

là các doanh nghiệp tài chính (Phân loại tiêuchuẩn Công nghiệp (SIC) 6000-6999) và cáctiện ích (SIC 4900-4999), trong khoảng thờigian 1965-2006 Sử dụng sự kết hợp giữa dữ

of annual Compustat and Center for

Research in Security Prices (CRSP) data,

we estimate a partial adjustment model

that specifies the target capital ratio as

depending on the firm characteristics

employed by Flannery and Rangan (2006)

Although previous studies have used both

market-valued and book-valued equity

measures, we concentrate on book leverage

because decomposing the active and

passive pieces is more straightforward To

reduce the effect of outliers, all ratios are

winsorized at the first and ninety-ninth

percentiles Table 1 defines all variables

and pre-sents summary statistics

liệu hàng năm của Compustat và Trung tâmnghiên cứu Giá chứng khoán (CRSP), chúngtôi ước tính một mô hình điều chỉnh từngphần xác định rõ tỷ lệ vốn mục tiêu là tùythuộc vào đặc điểm doanh nghiệp được xâydựng bởi Flannery và Rangan (2006) Mặc dùcác nghiên cứu trước đây đã sử dụng cả 2 biệnpháp vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường vàgiá trị sổ sách, nhưng chúng tôi tập trung vàođòn bẩy theo giá trị sổ sách vì phân tách cácphần chủ động và bị động đơn giản hơn Đểgiảm bớt tác động của các dữ liệu bất thường,tất cả các tỷ lệ được lược tại phân vị 1 và 99.Bảng 1 định nghĩa tất cả các biến và trình bàytóm tắt thông kê

Both regressions (1) and (2) rely on an

estimated target leverage, L*

i,t The mostchallenging aspect of estimating either

regression is constructing an estimate of

the firm's target leverage Many recent

papers estimate target leverage

concurrently with the speed of adjustment

toward target, as in (2) For reasons that

will become more clear below in Section

6.1, we estimate a target first; then (1) or

(2) can be estimated by ordinary least

squares (OLS) with bootstrapped standard

errors

Phương trình hồi quy (1) và (2) đều dựavào một đòn bẩy mục tiêu ước tính, L*

i,t Khíacạnh thách thức nhất của ước lượng cũng nhưhồi quy là xây dựng sự ước tính đòn bẩy mụctiêu của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu gầnđây ước tính đòn bẩy mục tiêu song song vớitốc độ điều chỉnh hướng về mục tiêu, nhưtrong (2) Vì lý do sẽ được làm rõ hơn trongphần 6.1, chúng tôi ước tính một mục tiêu đầutiên; sau đó (1) hoặc (2) có thể được ướclượng bằng cách thông thường nhất là bìnhphương bé nhất tổng quát (OLS) với sai số

bootstrap.

The recent literature on firm leverage

models concludes that allowing for

incomplete adjustment is important, and

that firm fixed effects are required to

heterogeneity (Flannery and Rangan, 2006;

Lemmon, Roberts, and Zender, 2008) We

begin by estimating a partial adjustment

model of leverage for all sample firms,

using the restriction that L*

i,t = βXi,t-1;

Các lý thuyết gần đây về các mô hình đònbẩy doanh nghiệp kết luận rằng việc cho phépđiều chỉnh không hoàn toàn là rất quan trọng,

và các hiệu ứng cố định của doanh nghiệpđược yêu cầu để nắm bắt được các mức độkhông đồng nhất không quan sát được(Flannery và Rangan, 2006; Lemmon,Roberts, và Zender, 2008) Chúng tôi bắt đầubằng cách ước tính một mô hình điều chỉnhtừng phần của đòn bẩy cho tất cả các doanhnghiệp trong mẫu, bằng cách sử dụng giới hạn

L* i,t = βXi,t-1;

where β is a coefficient vector to be

estimated concurrently with γ and Xi,t-1

includes:

Với β là hệ số vector được ước tính đồngthời với γ và Xi,t-1 bao gồm:

A firm fixed effect,

EBIT_TA = (Income before extraordinary

items + Interest expense + Income

taxes)/Total assets,

MB = (Book liabilities plus market value

of equity)/ Total assets,

DEP_TA = Depreciation and

amortization/Total assets,

Hiệu ứng cố định của doanh nghiệp,EBIT_TA = (Thu nhập trước các khoảnmục bất thường + chi phí lãi vay trên thu nhậpchịu thuế)/Tổng tài sản

MB = (Dư nợ trên sổ sách + giá trị thịtrường của cổ phiếu)/Tổng tài sản,

DEP_TA = Khấu hao tài sản/Tổng tài sản,LnTA = ln(Tổng tài sản giảm phát về chỉ

LnTA = ln(Total assets deflated by the

consumer price index to 1983 dollars),

FA_TA = Net property, plant, and

equipment/Total assets,

R&D_TA = Research and development

expense/Total assets (missing R&D expenses

are treated as zero),

R&D_Dum = 1 if Research and

development expense = 0, else zero, and

Ind_Median Leverage =Median debt ratio

for the firm's Fama and French (1997)

industry

số giá tiêu dùng theo USD năm 1983),FA_TA = Tài sản ròng, nhà máy và thiếtbị/Tổng tài sản,

R&D_TA = Chi phí nghiên cứu và pháttriển/Tổng tài sản (thiếu chi phí R&D đượccoi là không),

R&D_Dum = 1 nếu chi phí nghiên cứu vàphát triển = 0, trường hợp khác bằng 0, vàInd_Median Leverage = Tỷ lệ nợ trungbình của các công ty thuộc ngành công nghiệptheo Fama và French (1997)

Table 1

Summary statistics.

Table 1 characterizes the mean, median, and standard deviation for all of the variables The sample contains all Compustat firms supplemented with data from Center for Research in Security Prices (CRSP) with the exception of financial firms (Standard Industrial Classification (SIC) 6000-6999) and utilities (SIC 4900-4999), for the time period 1965-2006 In Panels A and B, the mean under-levered and mean over-levered values also are provided Over- and under-levered are not reported in panel C because the variables used to estimate targets and the targets are estimated on the full sample (except when the Rated variable is included in calculating targets, then the sample is restricted to after 1985), over and under are not reported for this panel Book and Market targets are estimated using the methodology presented in Section 2 Book dev is the book target less the book leverage from the previous year Book active dev is the book target less the book leverage adjustment which is defined as the previous period's total debt divided by the sum of the previous period's book assets plus net income for the current period Book

leverage adjustment is capped at two to reduce the effect of extreme income realizations Market dev is the market target less the market leverage from the previous year Cash flow is defined as operating income before depreciation less total taxes less interest expense normalized by the previous period's book assets less industry capital expenditures Industry capital expenditures is defined as the Fama-French industry-year average capital expenditures normalized by the previous period's book assets DevLarger is one if when the absolute value of Book active dev is greater than the absolute value of Cash flow and zero otherwise Sign is one if the firm is over-levered and -1 otherwise ExcessDev is DevLarger multiplied by the difference of the absolute value of Book dev less the absolute value of Cash flow Overlap, |Dev|>|CF|

is DevLarger multiplied by the absolute value of Cash flow Overlap, |CF| > |Devl| is (1 - DevLarger) multiplied by the absolute value of Book dev ExcessCF is (1 - DevLarger) multiplied by the difference of the absolute value of Cash flow less the absolute value of Book dev Baa is the average Baa yield for the period between t- 1 and t MBDiff is the firm market-to-book less the Fama and French (1997) industry average market-to¬book IndMB is the Fama and French (1997) industry average market-to-book ratio Ln(Basset) is the natural log of book assets in the previous year Rated is one if the firm has bond rating and zero otherwise Div equals one if the firm paid dividends in the previous year and zero otherwise Book ley is total debt normalized by the book value of assets EBIT_TA is the income before extraordinary items plus interest expense plus income taxes all normalized by total assets MB is the sum of book liabilities and the market value of equity normalized by total assets DEP_TA is depreciation and amortization normalized by total assets LnTA is the natural log of total assets deflated by the consumer price index to 1983 dollars FA_TA is net property, plant, and equipment normalized by total assets R&D_TA is research and development expense normalized by total assets R&D_Dum is equal to one if research and development expense is greater than zero and zero otherwise Industry median is the annual median target for the Fama and French (1997) industry.

This sort of dynamic panel model entails

some important estimation issues (Nickell,

1981; Baltagi, 2008), which several

econometric techniques have been designed

to address Flannery and Hankins (2011)

conclude that the Blundell and Bond (1998)

system Generalized Method of Moments

(GMM) estimation method generally

Loại mô hình bảng mở rộng này yêu cầumột số vấn đề ước lượng quan trọng (Nickell,1981; Baltagi, 2008), trong đó một số vấn đề

kỹ thuật kinh tế đã được thiết kế để giải quyết.Flannery và Hankins (2011) kết luận rằngphương pháp ước lượng theo hệ thốngGeneralized Method of Moments (GMM)theo Blundell và Bond (1998) thường cung

provides adequate estimates We estimate via

Blundell and Bond's system GMM and

compute Eqs (1) and (2) can then be

estimated using OLS, with bootstrapped

standard errors to account for the generated

regressor (Pagan, 1984)

cấp các ước lượng đầy đủ Chúng tôi ước tínhthông qua hệ thống GMM của Blundell vàBond và tính toán Phương trình (1) và(2) sau đó có thể ước lượng bằng OLS, với sai

số chuẩn bootstrapped để giải thích cho cácước tính hồi quy được tạo ra (Pagan, 1984)

Estimation results for (3) correspond

closely to estimates presented previously in

the literature for both market- and

book-valued leverage measures, and for brevity are

not presented

Kết quả ước lượng cho (3) tương ứng chặtchẽ với các ước tính đã trình bày trong các lýthuyết cho các biện pháp đo lường đòn bẩybằng giá trị thị trường và giá trị sổ sách, và đểngắn gọn sẽ không được trình bày ở đây

3 Initial estimation results 3 Kết quả ước lượng ban đầu

Table 2 reports the results from estimating

the basic regression models The first two

columns report estimates for (1), using

book-and market-valued leverage, respectively

Book-valued (market-valued) leverage yields

an annual adjustment speed of 21.9% (22.3%)

These results closely resemble previous

estimated adjustment speeds (e.g., Lemmon,

Roberts, and Zender, 2008) Consistent

with most of the existing literature, the

implied adjustment speeds are very similar

between market and book values The third

column of Table 2 estimates a baseline

adjustment speed using our measure of active

leverage in Eq (2) The estimated adjustment

speed rises to 31.6% for this measure of

active leverage adjustment One reason for

this increase may be that the median firm has

positive net income and is under-levered

Absent active leverage adjustments, the

median firm tends to become even more

under-levered, so when a firm does actively

adjust its capital structure, our alternative

measure of ‘‘starting’’ leverage gives the

firm some credit toward undoing the effect of

positive net income This portion of

adjustment is not captured in specification

(1) Given our interest in how cash flows

affect (costly) active leverage adjustments and

Bảng 2 chỉ ra những kết quả ước tính của

mô hình hồi quy cơ bản Hai cột đầu tiên thểhiện ước tính cho (1), tương ứng với đòn bẩytheo giá trị sổ sách và đòn bẩy theo giá trị thịtrường Tốc độ điều chỉnh hằng năm của đònbẩy giá trị sổ sách ( hoặc thị trường) là 21,9%(22,3%) Tốc độ điều chỉnh này gần giống vớiước tính tốc độ điều chỉnh trước đó (theoLemmon, Roberts, và Zender, 2008) Điềunày phù hợp với hầu hết các nghiên cứu hiện

có, ngụ ý rằng tốc độ điều chỉnh rất giốngnhau giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách.Cột thứ ba của bảng 2 ước tính một đường tốc

độ điều chỉnh cơ sở bằng cách sử dụng cáchtính toán về sự điều chỉnh đòn bẩy chủ độngtrong phương trình (2) .Tốc độ điều chỉnhđược ước lượng tăng lên đến 31,6% cho sự đolường điểu chỉnh đòn bẩy tích cực Nguyênnhân cho sự gia tăng này có thể là do trungbình các công ty có thu nhập ròng dương và

có đòn bẩy thấp hơn mục tiêu Thiếu các điềuchỉnh đòn bẩy chủ động, doanh nghiệp trungbình thậm chí có xu hướng càng sử dụng đònbẩy thấp hơn, do đó khi một công ty thực hiệnhành vi điều chỉnh cấu trúc vốn một cách chủđộng, cách đo lường thay thế của việc “bắtđầu” sử dụng đòn bẩy đem tới cho doanhnghiệp một số lòng tin hướng tới việc xóa bỏảnh hưởng của thu nhập ròng dương Sự phân

the empirical effect of using Lp

i,t-1 as thefirm's starting point in adjusting leverage, we

continue with it throughout the rest of the

paper

chia này không được đề cập trong (1) Hướng

sự chú ý của chúng ta vào làm cách nào dòngtiền tác động đến (hao phí) các điều chỉnh đònbẩy chủ động và các tác động theo kinhnghiệm của việc sử dụng Lp

i,t-1 khi doanhnghiệp bắt đầu điều chỉnh đòn bẩy, chúng tôitiếp tục với nó xuyên suốt phần còn lại của bàinghiên cứu

Our second refinement to the basic

specification (1) eliminates the symmetry

between under- and over-levered firms

Previous researchers have generally assumed

that all firms adjust their leverage ratios at

the same rate, with DeAngelo, DeAngelo,

and Whited (2011) being one notable

exception However, one can readily

imagine reasons why optimal adjustments

vary asymmetrically across firms Even if

adjustment costs were equal for under- and

over-levered firms, the benefits may be

asymmetrical Under-levered firms forego tax

benefits of leverage and have little concern

with financial distress costs Yet potential

financial distress costs loom quite large for

over-levered firms There is no theoretical

reason why the net tax benefit minus

expected financial distress costs should be

symmetrical around the firm's optimal

leverage ratio, and therefore no reason to

Cải tiến thứ hai của chúng tôi là đối với đặcđiểm kỹ thuật cơ bản (1) là loại bỏ sự đốixứng giữa các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩydưới mức và quá mức so với đòn bẩy mụctiêu Các nhà nghiên cứu trước đây đã giảđịnh rằng tất cả các công ty đều điều chỉnh tỷ

lệ đòn bẩy ở mức tương tự, với DeAngelo,DeAngelo, và Whited (2011) là một ngoại lệđáng chú ý Tuy nhiên, có thể dễ dàng nhậnbiết một trong những lý do tại sao điều chỉnhtối ưu biến đổi không cân xứng giữa các công

ty Ngay cả nếu chi phí điều chỉnh là bằngnhau cho công ty sử dụng đòn bẩy dưới mức

và quá mức, thì những lợi ích có thể bất cânxứng Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩydưới mức đặt lợi ích thuế của đòn bẩy lên trênhết và không quan tâm đến chi phí kiệt quệ tàichính Tuy nhiên chi phí kiệt tài chính tiềm ẩnlại là vấn đề khá lớn đối với các doanh nghiệp

có đòn bẩy quá mức Không có lý thuyết nàogiải thích tại sao lợi ích từ tấm chắn thuế trừ

maintain that the absolute distance from

target leverage fully captures a firm's

incentives to adjust Korteweg (2010)

estimates that below the firm's optimal

leverage ratio, the value function of the firm

relative to further reductions has a rather flat

slope In contrast, when the firm is

over-levered, the value of the firm declines

significantly as leverage increases further

cho chi phí kiệt quệ tài chính kì vọng lại daođộng xung quanh tỉ lệ đòn bẩy tối ưu củadoanh nghiệp, và do đó không có lý do để duytrì ý nghĩ rằng khoảng cách tuyệt đối từ mụctiêu đòn bẩy bao hàm được toàn bộ các động

cơ của công ty để điều chỉnh Dưới đây,Korteweg (2010) ước tính rằng đòn bẩy dướimức tối ưu của doanh nghiệp thì hàm giá trịcủa doanh nghiệp tương quan với những sụtgiảm có độ dốc khá thấp Ngược lại, khi cáccông ty sử dụng đòn bẩy quá mức, giá trị củacông ty giảm đáng kể khi đòn bẩy tăng thêm

The left half of Table 3 reports the results of

estimating the base model (2) separately for

over-levered and under-levered firms The

estimated adjustment speeds are strikingly

different: 29.8% per year for under-levered

firms vs 56.4% for over-levered firms On

its face, this result suggests that

over-Một nửa bên trái Bảng 3 trình bày kết quảước lượng mô hình cơ sở (2) một cách riêngbiệt cho các công ty có đòn bẩy quá mức hoặcdưới mức mục tiêu Tốc độ diều chỉnh ướctính là khác nhau: 29,8% mỗi năm cho cácdoanh nghiệp có đòn bẩy dưới mức và 56,4%cho các công ty sử dụng nợ quá mức Các kết

levered firms have either greater benefits or

lower costs of adjusting toward their target

leverage ratios This result is consistent with

Hovakimian (2004), who finds that

movements toward target leverage ratios are

more prominent for over-levered firms We

build on that finding by showing that it is the

firm's cash flow realization that enables the

timing and extent of that debt reduction

Understanding when and by how much firms

move toward their target leverage ratio is one

of the primary contributions of our work

quả này gợi ý rằng các công ty sử dụng nợquá mức hoặc có lợi ích lớn hơn hoặc chi phíthấp hơn của việc điều chỉnh đòn bẩy về tỷ lệđòn bẩy tối ưu Kết quả này phù hợp vớiHovakimian (2004), người đã phát hiện ra sựdịch chuyển hướng về phía đòn bẩy mục tiêu

là nổi bật hơn ở các công ty sử dụng nợ quámức Chúng tôi sẽ tập trung nghiên cứ pháthiện này bằng cách cho thấy rằng chính dòngtiền thực của công ty cho phép lựa chọn thờiđiểm và mức độ giảm bớt nợ Hiểu khi nào vàmức độ như thế nào các doanh nghiệp dịchchuyển về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu là một trongnhững đóng góp cơ bản của bài nghiên cứunày

Given the significant differences in

adjustment speeds between under- and

over-levered firms, all of our subsequent

specifications will be estimated separately

for these two subsamples As an added

benefit, we shall see in Section 6 that

estimating separate models for over- and

under-levered firms aids our interpretation

of how market timing variables affect

convergence to target leverage

Với những khác biệt đáng kể trong tốc độđiều chỉnh giữa các công ty sử dụng nợ quámức và các công ty ít sử dụng nợ, tất cả cácđặc tính kỹ thuật tiếp theo sẽ được ước tínhmột cách riêng biệt cho hai mẫu nhỏ này.Giống như một ích lợi được tăng thêm, chúngtôi sẽ thấy tại Phần 6, ước tính mô hình riêngbiệt cho các công ty sử dụng nợ quá mức vàcác công ty ít sử dụng nợ giải thích làm cáchnào các biến thời điểm thị trường ảnh hưởngđến độ hội tụ về đòn bẩy mục tiêu

4 The effect of cash flow on capital

market adjustment costs

4 Ảnh hưởng của dòng tiền lên chi phí điều chỉnh trên thị trường vốn.

Our third- and most

important-modification to the standard partial

adjustment model (1) recognizes that a firm's

operating cash flow (CF) may affect the cost

of making leverage adjustments CF has two

potential effects on leverage adjustment

First, CF needs accommodated in the market

create a low-cost opportunity to adjust

lever-age If a firm needs to raise external funds

and has a leverage target, it can choose to

issue debt or equity according to whether it

is under- or over-levered Likewise, a firm

with high positive cash flow will tend to

distribute funds to investors, but it can affect

leverage by choosing to pay down either debt

or equity The sign of cash flow does not

matter, just its absolute value Second, if

firms confront a fixed cost of accessing

capital markets, they are more likely to make

leverage adjustments when part of the fixed

market access cost is borne by the firm's need

to accommodate its cash flow imbalances

Sửa đổi thứ ba và cũng là quan trọng nhấtđối với mô hình điều chỉnh từng phần tiêuchuẩn (1) nhận ra rằng dòng tiền hoạt độngcủa doanh nghiệp (CF) có thể ảnh hưởng đếnchi phí điều chỉnh đòn bẩy Dòng tiền có haitác động tiềm năng lên sự điều chỉnh đòn bẩy.Đầu tiên, dòng tiền tạo ra một cơ hội sử dụngchi phí thấp để điều chỉnh đòn bẩy Nếu mộtcông ty cần huy động vốn bên ngoài và cómột đòn bẩy mục tiêu , nó có thể chọn lựagiữa phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu cho

dù công ty đó sử dụng nợ quá mức hay dướimức Tương tự như vậy, một công ty có dòngtiền dương cao sẽ có xu hướng phân phối lợinhuận cho nhà đầu tư, nhưng nó có thể ảnhhưởng đến đòn bẩy bởi lựa chọn để trả bớt nợhoặc vốn chủ sở hữu Dấu của dòng tiềnkhông quan trọng, mà chỉ cần quan tâm đếngiá trị của nó Thứ hai, nếu các doanh nghiệpđối mặt với một chi phí tiếp cận các thị trườngvốn cố định, họ có xu hướng điều chỉnh đònbẩy khi một phần chi phí tiếp cận thị trường

cố định được gánh chịu bởi sự cần thiết củacông ty trong việc cải thiện sự mất cân đốidòng tiền của mình

We define a firm's operating cash flow (or

financing deficit) as

Chúng tôi định nghĩa dòng tiền hoạt động(hoặc thâm hụt tài chính) như sau:

where OIBDi,t is operating income before

depreciation, Ti,t is the total taxes allocated

on the income statement, Inti,t is the interest

paid, Industry_ capExt is the mean value of

capital expenditures in year t (deflated by

lagged book assets) for all Compustat firms in

firm i's Fama and French (1997) industry, and

Ai,t-1 is the value of total assets for the fiscal

year ending at t-1

với OIBDi,t là thu nhập từ hoạt động trướckhấu hao, Ti,t là tổng thuế từ báo cáo kết quảhoạt động kinh doanh, Inti,t là lãi phải trả.Industry_ capExt là giá trị trung bình của chiphí sử dụng vốn trong năm t (giảm phát bởibiến trễ của giá trị sổ sách của tài sản) cho tất

cả các công ty Compustat trong công ty thuộcngành công nghiệp của Fama và French(1997) và Ai,t-1 là giá trị tổng tài sản cho nămtài chính kết thúc tại t-1

The first three terms in (4) are included in

standard measures of a firm's financing

deficit, beginning with Shyam-Sunder and

Myers (1999) Some prior researchers have

subtracted out the firm's actual capital

expenditures to yield its external financing

requirement Instead, we proxy for the

firm's investment opportunity set with

Industry_CapExt A firm's observed

expenditures reflect both the firm's

investment opportunity set and its decision

to access financial markets The latter

could be correlated with a firm's leverage

gap, leading us to employ Industry_CapExt

as an instrument

Ba biến đầu tiên trong (4) được bao gồmtrong các đo lường tiêu chuẩn thâm hụt tàichính của một công ty, bắt đầu với ShyamSunder-andMyers (1999) Một số nhà nghiêncứu trước đã trừ đi chi phí sử dụng vốn thực tế

để có được nhu cầu tài trợ từ bên ngoài Thayvào đó, chúng tôi đại diện cho quyết địnhphân bổ vốn của công ty là Industry_CapExt.Các chi phí quan sát được của một công typhản ánh cả cách phân bổ vốn của công ty vàquyết định của mình để tiếp cận thị trường tàichính Quyết định của công ty tương quan vớikhoảng cách đòn bẩy của một công ty, đưachúng tôi đến sử dụng Industry_CapExt nhưmột công cụ

We expect that firms with high absolute Chúng tôi kì vọng rằng các công ty với giá

CF are more likely to make leverage

adjustments, if leverage targets mean

anything to them As a first approximation,

the CF's sign does not matter Consider first a

firm for which large investment opportunities

generate a negative CF If the net present

value of these investment opportunities

exceeds the cost of accessing financial

markets, the firm will raise external funds

and any transactions related to leverage

adjustment can be made "free" of that fixed

access cost Even if the investment

opportunities are insufficient to warrant

market access on their own, the combination

of investment and leverage benefits might

justify the cost of capital market access

Analogously, a firm with a large positive CF

will consider distributing excess funds to the

market by repurchasing either shares or debt,

according to its leverage gap

trị tuyệt đối của dòng tiền càng cao sẽ có xuhướng điều chỉnh đòn bẩy càng nhiều, nếuđòn bẩy mục tiêu quan trọng đối với họ Nhưước lượng đầu tiên, dấu của dòng tiền không

là vấn đề Xem xét trước tiên một công ty màcác cơ hội đầu tư lớn tạo ra một dòng tiền âm.Nếu hiện giá ròng của các cơ hội đầu tư vượtquá chi phí tiếp cận thị trường tài chính, công

ty sẽ huy động vốn từ bên ngoài và bất kì giaodịch nào liên quan đến điều chỉnh đòn bẩy cóthể được xem như “miễn phí” bởi chi phí tiếpcận cố định Thậm chí nếu cơ hội đầu tư làkhông đủ để đảm bảo việc tiếp cận thị trườngvốn của họ, sự kết hợp giữa lợi ích đầu tư vàđòn bẩy có thể biện minh cho chi phí tiếp cậnthị trường vốn Một công ty với một CFdương lớn sẽ xem xét việc phân phối tiền dưthừa cho thị trường bằng cách mua lại cổphiếu hoặc nợ, tùy theo khoảng cách đòn bẩycủa nó

We can learn something about the costs of

adjusting capital structure by comparing the

size of a firm's CF i,t to its scaled deviation

from target leverage:

Chúng ta có thể tìm hiểu một số điều về chiphí điều chỉnh cấu trúc vốn bằng cách so sánh

quy mô dòng tiền của công ty CF i,t với tỷ lệ

độ lệch khỏi đòn bẩy mục tiêu:

Devi,t = L*

i,t – Lp

i,t-1 Devi,t = L*

i,t – Lp i,t-1

A firm whose exceeds its can

make a leverage adjustment up to at low

Một công ty có vượt quá của nó

có thể làm tạo ra một điều chỉnh đòn bẩy lên

cost because the market access costs are

shared between the benefits of approaching

target capital structure and the

funding/distribution of realized cash flow

However, a leverage gap beyond will be

closed only if the marginal cost of

additional capital market transactions is

sufficiently low Unless variable cost is zero,

we expect that the firm's adjustment speed

toward target will be faster for up to

than beyond that point

đến với chi phí thấp vì chi phí tiếp cậnthị trường được chia sẻ giữa các lợi ích củaviệc tiếp cận cấu trúc vốn mục tiêu và việc tạora/ phân phối của dòng tiền thực Tuy nhiên,một khoảng trống đòn bẩy vượt quá sẽđược chấm dứt chỉ khi chi phí biên của cácgiao dịch thị trường vốn tăng thêm là đủ thấp.Nếu chi phí biến đổi không phải là zero,chúng tôi kỳ vọng tốc độ điều chỉnh hướng tớimục tiêu sẽ nhanh hơn cho đến (mà vượt quá điểm này)

Next, consider a firm whose exceeds

This firm has sufficient funding needs

(or excess cash to return to stakeholders) to

reach its leverage target by choosing

appropriately between debt and equity

transactions In other words, the firm can

simultaneously close its leverage gap and

resolve its cash flow needs We therefore

anticipate that firms with such large

(absolute) cash flows will make large

movements to close In the absence of

variable adjustment costs, this coefficient

Tiếp theo, hãy xem xét một công ty có vượt quá Công ty này có đủ nhu cầuvốn (hoặc tiền mặt dư thừa để chi trả cho cổđông) để đạt được đòn bẩy mục tiêu của mìnhbằng cách lựa chọn một cách thích hợp giữacác giao dịch nợ và vốn Nói cách khác, công

ty đồng thời có thể rút ngắn khoảng cách đònbẩy và giải quyết nhu cầu vốn của nó Do đó,chúng tôi dự đoán rằng các công ty có dòngtiền (tuyệt đối) lớn sẽ thực hiện bước dichuyển lớn để xóa bỏ Trong trườnghợp không có biến chi phí điều chỉnh, hệ sốnày có thể tiến tới 1 Tuy nhiên, đối với

might approach unity However, for the

beyond the initial , the firm's

debt-equity choice should preserve the (attained)

target leverage, and hence, we expect no

systematic change in leverage from this sort

of "excess" cash flow

trường hợp vượt quá , sự lựa chọnnợ-vốn cổ phần của công ty nên duy trì (tiếntới) đòn bẩy mục tiêu, và do đó, chúng tôi kỳvọng không có thay đổi hệ thống nào trongđòn bẩy từ loại “dư thừa” dòng tiền này

This intuitive discussion has divided CF

and Dev into four segments:

Cuộc thảo luận trực quan này đã chia CF vàDev thành 4 thành phần:

DevLarger=1 if > , otherwise =0.

The first three variables decompose leverage

deviation into the part that exceeds and

two parts that "overlap" The fourth

variable, "ExcessCF" measures cash flow needs

beyond those required to close the leverage

deviation completely If these segments

involve different costs of adjusting leverage,

we should generalize (2) into a modified

partial adjustment model:

DevLarger=1 nếu > , ngược lại =

0 Ba biến đầu tiên phân tích độ lệch đòn bẩythành phần và 2 phần “chồngchéo” Biến thứ tư, “ExcessCF” đolường nhu cầu dòng tiền vượt quá nhu cầu đểloại bỏ hoàn toàn độ lệch đòn bẩy Nếu nhữngthành phần này bao hàm các chi phí khácnhau của việc điều chỉnh đòn bẩy, chúng tôinên tổng quát hòa (2) thành mô hình điềuchỉnh từng phần được sửa đổi:

where Sign=1 if the firm is over-levered Trong đó Sign=1 nếu công ty sử dụng nợ

and = -1 otherwise Eq (6) is designed to

identify leverage adjustments that are

relatively inexpensive to undertake γ2 and γ3

measure the firm's propensity to adjust

leverage when its cash flow situation makes

these adjustments easiest to undertake

Assuming that firms wish to move toward

their target leverage ratios, γ2 and γ3 should

γ3 của họ nên khá lớn:

•When the exceeds the , all of

is available to adjust leverage toward

target

•When exceeds , the firm's cash

flow needs permit it to attain target

leverage

•Khi vượt quá , tất cả các

có sẵn để điều chỉnh đòn bẩy về phía mụctiêu

•Khi vượt quá , nhu cầu dòngtiền của công ty cho phép nó đạt được đònbẩy mục tiêu

With zero variable transaction costs, γ1

should equal γ2: once any fixed cost of

accessing the external market has been

incurred, the firm should close

equally with CF-related funds or with

transactions aimed solely at closing

However, positive variable costs will leave

γ1<γ2 because transactions aimed exclusively

at closing provide fewer benefits γ4

Không có chi phí giao dịch biên, γ1 nênbằng γ2: một khi bất kỳ chi phí cố định củaviệc tiếp cận các thị trường bên ngoài phátsinh, các công ty nên triệt tiêu vào gầnvới CF- các quỹ có liên quan hoặc với cácgiao dịch nhằm mục đích duy nhất triệt tiêu Tuy nhiên, chi phí biến đổi dương sẽ

để lại γ1 < γ2 bởi vì các giao dịch nhằm mụctiêu duy nhất là triệt tiêu đem lại lợi ích

should also be small: a firm with Excess

can attain its target leverage in the course of

fulfilling its CF needs, so further transactions

should leave leverage undisturbed In

summary, we hypothesize that γ3 γ2 > γ1 >

γ4

ít hơn γ4 cũng phải nhỏ: công ty có dưthừa có thể đạt được mục tiêu của mình trongquá trình đạt được nhu cầu CF của nó, vì vậycác giao dịch tăng thêm không nên làm xáotrộn đòn bẩy Tóm lại, chúng tôi đưa ra giảthuyết rằng γ3 γ2 > γ1 > γ4

As an example, consider a firm that is

under-levered by 5% of its (lagged) total

assets and has a cash flow deficit equal to 8%

of its lagged total assets The partial

adjust-ment model predicts that the first five

percentage points of the cash flow deficit

(corresponding to the value of the γ3 variable

in (6)) will be raised in the form of debt, which

would generate γ3 = 1 What about the

remaining 3% of the cash flow deficit?

Assuming that the firm finds it more costly to

liquidate assets than raise capital and does

not have sufficient internal liquidity, it would

raise the additional 3% of assets according to

its target leverage ratio For instance, if the

firm's target leverage ratio were 40% and the

initial debt issuance (the 5%) has attained that

leverage, 1.2 percentage points of the

remaining 3% financing need would be

raised as debt and the other 1.8 percentage

points raised as equity As a result, we

Ví dụ, hãy xem xét một công ty sử dụngđòn bẩy dưới mức 5% của tổng tài sản (đượclấy trễ) và có thâm hụt dòng tiền bằng 8% củabiến trễ tổng tài sản Mô hình điều chỉnh từngphần dự đoán rằng năm phần trăm đầu tiêncủa thâm hụt dòng tiền (tương ứng với giá trịcủa biến γ3 biến trong (6)) sẽ được nâng lêntheo hình thức nợ, sẽ làm cho γ3= 1 Mức 3%còn lại trong thâm hụt dòng tiền như thế nào?Giả sử các công ty nhận thấy rằng tốn kémnhiều hơn để thanh lý tài sản hơn là tăng vốn

cổ phần và không đủ tính lỏng, nó sẽ làm tăngthêm 3% của tài sản theo tỷ lệ đòn bẩy mụctiêu Ví dụ, nếu tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu củacông ty là 40% và phát hành nợ ban đầu (mức5%) đã đạt được đòn bẩy này, 1.2 phần trămcủa 3% nhu cầu tài chính còn lại sẽ được nânglên dưới dạng nợ và 1,8 phần trăm còn lạităng dưới dạng vốn cổ phần Kết quả là,chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng CF biên này

sẽ làm cho đòn bẩy không bị ảnh hưởng Điều

hypothesize that this marginal CF will leave

leverage unaffected, on average That is, the

coefficient on γ4 will be near zero Now,

reverse the numbers in our example: make

the firm under-levered by 8% of its (lagged)

total assets, with a cash flow deficit equal to

5% of its lagged total assets The firm is

again predicted to close the first 5% of the

leverage deficit with a debt issuance (γ2 = 1)

What about the remaining 3% of Dev?

With a high marginal (variable) transaction

cost, the firm will do nothing to close this

part of the deviation On the other hand, with

sufficiently low variable costs, it would raise

the additional 3% of assets in the form of debt

(given that the fixed access cost has already

been paid) The higher the variable cost, the

closer to zero γ1 is predicted to be

đó có nghĩa là, hệ số của γ4 sẽ gần bằngkhông Bây giờ, đảo ngược các con số trong

ví dụ của chúng tôi: làm cho công ty đòn bẩydưới mức bằng 8% (độ trễ) tổng tài sản, vớimức thâm hụt dòng tiền bằng 5% độ trễ củatổng tài sản Một lần nữa công ty được dựđoán sẽ giữ 5% đầu tiên của thâm hụt đòn bẩyvới phát hành nợ ( γ2=1) 3 % còn lại của Dev

sẽ như thế nào? Với (biến) chi phí giao dịchbiên cao, công ty sẽ không làm gì để giảmphần này của độ lệch Nói cách khác, với chiphí biến đổi đủ thấp, nó sẽ tăng thêm 3% tăngthêm của tài sản dưới hình thức nợ (cho rằngchi phí tiếp cận cố định đã được thanhtoán) Chi phí biến đổi càng cao, γ1 càng được

dự đoán gần 0 hơn

Estimation results for (6) are presented in

the right half of Table 3, separately for

under-levered and over-levered firms Our

hypothesized rank ordering of estimated γ

coefficients holds in both subsamples When

cash flows are large (in absolute value), the

leverage adjustments (γ2, γ3) are also large

The typical over-levered firm devotes between

69% and 90% of its cash flow realization to

capital transactions that close the gap

Kết quả ước lượng cho (6) được thể hiện ởmột nửa bên phải của Bảng 3, riêng biệt chocông ty sử dụng đòn bẩy dưới mức và quámức Các giả thuyết về thứ hạng bậc của các

hệ số γ đã được ước lượng được giữ trong cả

2 mẫu nhỏ Khi dòng tiền lớn (về giá trị tuyệtđối), những điều chỉnh đòn bẩy (γ2, γ3) cũnglớn Các công ty sử dụng đòn bẩy quá mứcđiển hình dành hết khoảng 69% đến 90% củadòng tiền thực cho các giao dịch vốn nhằm

compared to 27-52% for under-levered

firms In Table 3, the benefits of removing

excess leverage apparently exceed the benefits

of moving toward target leverage from

below Note that leverage adjustments are

significantly smaller for the ExcessDev, which

suggests that capital market transactions

involve at least some variable transaction

costs Finally, the insignificant coefficients on

ExcessCF indicate that firms make no

systematic leverage changes once they have

eliminated their deviation from target

mục tiêu, so với 27-52% cho các công ty ít sửdụng đòn bẩy Trong bảng 3, lợi ích của việcloại bỏ đòn bẩy quá mức dường như vượt quánhững lợi ích của việc tiến tới đòn bẩy mụctiêu (từ tỷ lệ thấp hơn) Chú ý rằng việc điềuchỉnh đòn bẩy là nhỏ hơn đáng kể choExcessDev, cho thấy các giao dịch thị trườngvốn liên quan đến ít nhất một số chi phí giaodịch biến đổi Cuối cùng, hệ số không ý nghĩacủa ExcessCF chỉ ra rằng các công ty khôngthực hiện thay đổi đòn bẩy một cách hệ thốngmột khi họ đã loại bỏ độ lệch khỏi mục tiêu

Table 4 refines the CF variables' definition

(4) to reflect a firm's ability to buffer the

effects of volatile cash flows by holding

liquid "cash" assets The cash flow definition

in (4) ignores accumulated cash balances, yet

such balances can separate cash flow

realizations from the need to access external

Bảng 4 đưa ra định nghĩa các biến CF (4)

để phản ánh khả năng của công ty chịu đựngnhững ảnh hưởng của dòng tiền không ổnđịnh bằng cách nắm giữ tài sản “tiền” thanhkhoản Định nghĩa dòng tiền trong (4) bỏ qua

số dư tiền mặt tích lũy, số dư này có thể táchdòng tiền thực từ nhu cầu cho tới tiếp cận thịtrường vốn bên ngoài (ví dụ, Opler,