VIỆC SỬ DỤNG CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH PHÁI SINH VÀ RỦI RO CỦA NHỮNG CÔNG TY NẮM VỐN NGÂN HÀNG TẠI MỸ

Cụ thể, tác giả đo lường xem liệu việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh có liên quan đến rủi ro hệ thống của các BHC hay không, đặc biệt đối với rủi ro hệ thống như rủi ro

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

KHOA TÀI CHÍNH

- -Đề tài thuyết trình môn Thị trường Tài chính:

GVHD: TS Trần Phương Thảo Khóa: 23

Lớp: GĐ A201

TP Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2014

VIỆC SỬ DỤNG CÁC CÔNG CỤ TÀI

CHÍNH PHÁI SINH VÀ RỦI RO CỦA

NHỮNG CÔNG TY NẮM VỐN NGÂN

HÀNG TẠI MỸ

MỤC LỤC

TÓM TẮT 3

PHẦN I GIỚI THIỆU 4

PHẦN II CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 8

2.1 Các nghiên cứu trước đây 8

2.2 Giả thiết nghiên cứu 9

PHẦN III NGUỒN DỮ LIỆU, CHỌN MẪU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU 13

PHẦN IV PHƯƠNG PHÁP THỰC NGHIỆM 18

4.1 Hồi quy giai đoạn đầu 18

4.2 Hồi quy giai đoạn hai 19

PHẦN V KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 21

5.1 Kết quả hồi quy giai đoạn đầu 21

5.2 Định thức hệ số rủi ro beta của từng ngân hàng cụ thể: Phân tích ban đầu 26

5.3 Mục đích của các dẫn xuất tài chính và rủi ro hệ thống 31

5.4 Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và các công cụ tài chính phái sinh 35

5.5 Tác động của tài chính phái sinh đến rủi ro cụ thể và rủi ro thị trường 36

PHẦN VI KẾT LUẬN 38

PHẦN VII PHẦN ỨNG DỤNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM 39

TÀI LIỆU THAM KHẢO 44

TÓM TẮT

Bài viết này xem xét tác động của các công cụ tài chính phái sinh lên rủi ro hệthống của những công ty nắm vốn ngân hàng gọi tắt là BHC được niêm yết công khai ởMỹ từ năm 1997 đến năm 2012 Tác giả nhận thấy rằng việc sử dụng các công cụ tàichính phái sinh tỷ lệ thuận và có ý nghĩa đối với rủi ro hệ thống của các BHC Sử dụngcàng nhiều các sản phẩm phái sinh như phái sinh lãi suất, phái sinh tỷ giá hối đoái vàphái sinh tín dụng tương đương với rủi ro hệ thống bao gồm rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giáhối đoái và rủi ro tín dụng càng lớn Mối quan hệ đồng biến giữa các sản phẩm pháisinh và rủi ro cũng tồn tại trong các sản phẩm phái sinh mục đích thương mại cũng nhưcác sản phẩm phái sinh để phòng ngừa rủi ro Ngoài ra, tác giả cũng phân tích vai tròcủa các yếu tố như kích thước, qui mô vốn của các BHC và tác động của cuộc khủnghoảng tài chính toàn cầu đến mối quan hệ giữa các sản phẩm phái sinh và rủi ro

PHẦN I GIỚI THIỆU

Trong những thập kỷ gần đây, các ngân hàng đã và đang gia tăng mạnh việc sửdụng các sản phẩm tài chính phái sinh Số tiền gốc danh nghĩa của các sản phẩm tàichính phái sinh được nắm giữ bởi các BHC ở Mỹ đã tăng từ mức dưới 18 nghìn tỉ USDvào cuối năm 1995 lên gần 270 nghìn tỉ USD vào cuối 2012 Trước khi cuộc khủnghoảng tài chính toàn cầu 2007- 2010 việc đẩy mạnh các hoạt động này trong thị trườngtài chính phái sinh được xem như là dấu hiệu tốt Greenspan (1999) đã lưu ý rằng "giátrị tăng thêm của chính bản thân các sản phẩm phái sinh xuất phát từ khả năng tăngcường quá trình tạo ra của cải." Trichet (2007) giải thích thêm rằng " phát hiện giá trênthị trường phái sinh tín dụng làm giảm nguy cơ định giá sai các khoản cho vay " Tuynhiên, gần đây quan điểm đã đảo chiều vì những rủi ro của các sản phẩm tài chính pháisinh càng trở nên rõ ràng hơn Hội Đồng Ổn Định Tài Chính (2010) đã kết luận rằng "cuộc khủng hoảng đã chứng minh khả năng lây lan phát sinh từ sự liên kết của cácthành phần tham gia thị trường OTC phái sinh và sự thiếu minh bạch trong các mốiquan hệ đối tác " Một câu hỏi chưa có lời đáp là liệu các ngân hàng sử dụng tài chínhphái sinh để phòng ngừa rủi ro hay là nhằm mục đích đầu cơ

Bài viết này phân tích lý do tại sao các BHC sử dụng các công cụ tài chính pháisinh và đặc biệt hơn, dù các công cụ tài chính phái sinh có bộc lộ rủi ro nhiều hơn hay

ít rủi ro hơn đi chăng nữa thì các BHC vẫn sẽ sử dụng các công cụ này Cụ thể, tác giả

đo lường xem liệu việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh có liên quan đến rủi ro

hệ thống của các BHC hay không, đặc biệt đối với rủi ro hệ thống như rủi ro lãi suất,rủi ro tỷ giá và rủi ro tín dụng

Tác giả đã tập hợp dữ liệu trên bảng cân đối kế toán, dữ liệu tài trợ vốn ngoài bảngcân đối và giá cổ phiếu của các công ty đại chúng BHC ở Mỹ từ năm 1997 đến năm

2012 Hoạt động tài chính phái sinh trên thị trường tài chính Mỹ bị chi phối bởi mộtnhóm nhỏ là các tổ chức tài chính lớn (ví dụ, top 25 các BHC giữ 99,8% các sản phẩmtài chính phái sinh, theo số liệu từ Văn phòng Kiểm soát Tiền Tệ, năm 2012) Tác giả

USD) và các BHC nhỏ (quy mô tài sản nhỏ hơn 50 tỷ USD) Hình 1 và 2 biểu diễn sốtiền gốc danh nghĩa của các sản phẩm phái sinh lãi suất, tỷ giá và tín dụng được nắmgiữ bởi các BHC lớn và các BHC nhỏ trong mẫu của tác giả.

Phân tích của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinhcủa các BHC sẽ dẫn đến mức độ rủi ro cao hơn đối với rủi ro hệ thống: lãi suất, rủi ro

tỷ giá và rủi ro tín dụng (ví dụ, rủi ro không đa dạng hóa được mà các nhà đầu tưkhông thể loại bỏ thông qua giao dịch trên thị trường tài chính) Điều thú vị là ở cácBHC lớn mối quan hệ đồng biến giữa các sản phẩm tài chính phái sinh và rủi ro hệthống dường như mạnh hơn so với các BHC nhỏ Những kết quả này có thể cho thấycác BHC lớn với các hoạt động chính như nghiệp vụ môi giới, quản lý tài sản, kinhdoanh độc quyền và thị trường chuyên sử dụng các công cụ tài chính phái sinh để đạtđược những lợi ích thương mại có liên quan và các hoạt động này tiếp tục khiến chúng

bị ảnh hưởng rủi ro hệ thống Trong khi đó, kết quả chỉ ra rằng các BHC nhỏ (với cáchoạt động chính là nhận tiền gửi và cho vay thương mại ) sử dụng các công cụ tài chínhphái sinh ở một mức độ lớn hơn để tự bảo hiểm trước rủi ro hệ thống

Hình 1 Tài chính phái sinh được nắm giữ bởi các BHC lớn (nghìn tỷ USD)

Lưu ý: Báo cáo FR Y-9C, thời kỳ mẫu: từ quí I/1997 đến quí IV/2012.

Hình 2 Tài chính phái sinh được nắm giữ bởi các BHC nhỏ (nghìn tỷ USD) Lưu ý: Báo cáo FR Y-9C, thời kỳ mẫu: Q1/1997-Q4/2012.

Tiếp tục phân tích tác động của những công cụ tài chính phái sinh lên rủi ro hệthống, tác giả chia các công cụ tài chính phái sinh theo những mục đích trong báo cáocủa các BHC Kể từ tháng 03/1995, các BHC yêu cầu phải báo cáo cho dù hoạt độngtài chính phái sinh của họ là vì mục đích kinh doanh hay là các mục đích khác (ví dụ,

để phòng ngừa rủi ro) Trong hình 3 và 4, tác giả mô tả việc sử dụng các công cụ tàichính phái sinh theo mục đích được ghi trên báo cáo của các BHC trong các mẫu concủa các BHC lớn và các BHC nhỏ

Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy các sản phẩm phái sinh vì mục đích kinhdoanh và các sản phẩm phái sinh vì mục đích phòng ngừa rủi ro, cả hai đều đồng biến

và có ý nghĩa đối với rủi ro hệ thống của các BHC (nó cũng đúng cho các sản phẩmphái sinh lãi suất, phái sinh tỷ giá hối đoái và phái sinh tín dụng) Kết quả này cho thấyrằng việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh không được liên kết với các mục đích(phòng ngừa rủi ro so với kinh doanh) được ghi trong báo cáo, và thậm chí các công cụphái sinh tài chính được phân loại cho các mục đích phòng ngừa rủi ro lại có liên quanđến rủi ro hệ thống cao hơn chứ không phải là thấp hơn như tác giả vẫn nghĩ

Hình 3 Tài chính phái sinh cho mục đích thương mại (nghìn tỷ USD)

Hình 4 Tài chính phái sinh cho mục đích phòng ngừa rủi ro (nghìn tỷ USD)

Tác giả cũng phân tích tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu về việc

sử dụng các công cụ tài chính phái sinh Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu,mối quan hệ giữa các công cụ phái sinh lãi suất và phái sinh tỷ giá hối đoái đối với rủi

ro hệ thống càng trở nên mạnh mẽ hơn so với thời gian bình thường, và mối quan hệđồng biến giữa các công cụ phái sinh tín dụng và rủi ro tín dụng trở nên ít rõ ràng hơn Bài nghiên cứu được phân chia bố cục như sau Phần 2 trình bày tổng hợp cácnghiên cứu trước đây về tài chính phái sinh và xây dựng các giả thuyết nghiên cứu.Phần 3 trình bày về nguồn dữ liệu, chọn mẫu và mô tả dữ liệu Phần 4 mô tả cácphương pháp thực nghiệm Phần 5 đưa ra các kết quả thực nghiệm chính Tác giả phântích cách thức mà việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh ảnh hưởng đến rủi ro hệthống của các BHC Phần 6 kết luận của bài nghiên cứu

PHẦN II CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 2.1 Các nghiên cứu trước đây.

Lý thuyết thực nghiệm bao gồm mối liên hệ giữa sử dụng công cụ tài chính pháisinh và rủi ro của các BHC Choi & Elyasiani (1997 ) tìm ra rằng việc sử dụng công cụtài chính phái sinh tác động đến rủi ro của các BHC trong tương lai và sự ảnh hưởngnày nhấn mạnh đến rủi ro tỷ giá hối đoái Hirtle (1997) tìm ra các bằng chứng cho mốiliên hệ tích cực giữa lãi suất phái sinh và rủi ro lãi suất có hệ thống của từng BHC (tìmhiểu thêm Choi, Elyasiani & Kopecky (1992), Gunther & Siems (2002) và Li & Yu(2010)) Gần đây hơn, Yong, Faff & Chalmers (2009) đã không thể xác định bất kỳ tácđộng nào của công cụ tài chính phái sinh đối với rủi ro tỷ giá hối đoái trên cùng mộtmẫu thử của những ngân hàng Châu Á – Thái Bình Dương Tuy nhiên, họ đã tìm rarằng những hoạt động của lãi suất phái sinh thì đồng biến với rủi ro lãi suất dài hạnnhưng nghịch biến với rủi ro lãi suất ngắn hạn

Chaudhry, Christie- David, Koch & Reichert (2000) phân tích các loại phái sinh tỷgiá hối đoái khác nhau tác động đến những rủi ro của các BHC như thế nào Họ tìm rarằng các quyền chọn tỷ giá hối đoái có xu hướng tăng rủi ro trong khi hoán đổi được sử

dụng với mục đích chính để giảm bớt rủi ro Carter & Sinkey (1998) tập trung vào cácngân hàng cộng đồng lớn hoạt động như những người sử dụng sau cùng các lãi suấtphái sinh Họ tìm ra rằng lãi suất phái sinh thì đồng biến với rủi ro lãi suất Cyree,Huang & Lindley (2012) chỉ ra rằng tài chính phái sinh không những làm tăng giá trịngân hàng trong thời gian tăng trưởng mà còn làm giảm giá trị ngân hàng trong suốtthời kỳ khủng hoảng toàn cầu Minton, Stulz & Williamson (2009) chỉ rõ rằng sự giớihạn việc sử dụng phái sinh tín dụng của các ngân hàng và câu hỏi liệu lợi ích của pháisinh tín dụng cho mục đích phòng ngừa rủi ro.

Gorton & Rosen (1995) chỉ ra các ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng giao dịchlớn, sử dụng các phái sinh lãi suất nhằm mục đích chính là phòng ngừa rủi ro lãi suất.Duffee & Zhou (2001) chỉ rằng phái sinh tín dụng giúp một ngân hàng chống lại sựtúng quẫn tài chính và sự linh động của sản phẩm này cho phép ngân hàng loại bỏ vấn

đề thị trường thiếu các thông tin cần thiết Trong các nghiên cứu gần đây, Norden,Silva Buston & Wagner (2014) chỉ ra rằng các ngân hàng sử dụng phái sinh tín dụng đãcải thiện đáng kể quản trị rủi ro tín dụng của họ Mayordomo, Rodriguez- Moreno &Peña (2014) phân tích tác động của tài chính phái sinh lên rủi ro hệ thống ngân hàng

Sự đóng góp chính của tác giả là chia rủi ro hệ thống (nghĩa là không thay đổi)thành ba nhân tố rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá hối đoái và rủi ro tín dụng vào tại cùng mộtthời điểm Điều này cho phép tác giả có thể cùng lúc phân tích tác động của phái sinhlãi suất, phái sinh tỷ giá hối đoái và phái sinh tín dụng đến rủi ro hệ thống Thêm vào

đó, tác giả cũng phân tích những đặc điểm riêng cụ thể của từng ngân hàng (như là quy

mô và vốn của từng BHC một), mục đích của công cụ tài chính phái sinh (là phòngngừa rủi ro và mục đích kinh doanh) và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu tác độngmối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi ro hệ thống

2.2 Giả thiết nghiên cứu

Nhìn chung, ngân hàng có thể sử dụng công cụ tài chính phái sinh để theo đuổi haimục tiêu mà đôi khi chúng lại tự mâu thuẫn với nhau Đầu tiên, các ngân hàng có thể

sử dụng công cụ tài chính phái sinh cho mục đích phòng ngừa rủi ro và thứ hai là cho

mục đích đầu cơ để có được doanh thu và những khoản phí, nhưng chính điều này cóthể làm gia tăng rủi ro cho ngân hàng.

Theo Thuyết Quản trị Rủi Ro (Froot, Scharfstein & Stein (1993), Stulz (1996)), cácngân hàng có thể sử dụng chiến lược phòng ngừa rủi ro để làm giảm chi phí khi sửdụng nguồn tài trợ từ bên ngoài Tăng nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài làm gia tăng chiphí cho ngân hàng, đặc biệt các nguồn tài trợ không sẵn có ( xem, Admati, DeMarzo,Hellwig & Pfleiderer, 2012 ) Một phần ngân hàng có thể tránh được nhu cầu tái cấpvốn bằng việc phòng ngừa rủi ro không kiểm soát được (Froot et al, 1993), đặc biệt làrủi ro lãi suất và rủi ro tỷ giá và làm giảm chi phí tài trợ của mình Theo Diamond(1984), các ngân hàng sử dụng công cụ tài chính phái sinh để chống lại các rủi rokhông kiểm soát được, chẳng hạn họ có thể chú trọng vào hoạt động giao dịch cốt lõicủa mình: giám sát khách hàng vay của mình Boot & Thakor (1991) lập luận rằng cácngân hàng có hoạt động ngoại bảng lớn (ví dụ, cho vay đảm bảo) rủi ro của họ sẽ thấphơn so với các ngân hàng cho vay trên thị trường giao ngay Kết quả quan sát cho thấyrằng cho vay có đảm bảo của ngân hàng gắn chặt với lãi suất hiện hành, điều này làmgiảm nhẹ vấn đề tài sản đảm bảo của người vay tiền nếu lãi suất tăng trong tương lai.Nếu mục đích phòng ngừa rủi ro cuả công cụ tài chính phái sinh chiếm ưu thế, tác giả

dự đoán rằng việc sử dụng nhiều công cụ tài chính phái sinh có mối quan hệ với rủi ro

hệ thống thấp hơn của các BHC

Tuy nhiên, phòng ngừa rủi ro của tài chính phái sinh cũng có mặt tiêu cực.Morrison (2005) cho rằng giá trị thông tin của một khoản vay không còn tồn tại nếucác ngân hàng có thể giao dịch trên thị trường tín dụng phái sinh Đặc biệt hơn khi cácngân hàng đang tồn tại trong việc thiếu đi sự phòng ngừa trong hoạt động tín dụng, nókhông quá mất nhiều thời gian cho những người vay tiềm năng Do đó, các ngân hàngkhông thể giám sát và sàng lọc người vay, do đó làm gia tăng rủi ro

Những ngân hàng đầu tư lớn đặc biệt là kinh doanh các dịch vụ cốt lõi của họ trongviệc tạo ra các giao dịch tài chính phái sinh và các sản phẩm tài chính tiến bộ khác(Boot & Marinc, 2008) Các ngân hàng tham gia tài chính phái sinh sau đó có thể bị

mới tài chính, chẳng hạn như có rất nhiều công cụ tài chính phái sinh có nguồn gốctrong quá trình chứng khoán hóa, đã thúc đẩy hành vi định hướng thị trường của cácngân hàng (xem thêm Boot & Thakor ( 2010), Marinc (2013)) Các ngân hàng ngàycàng gia tăng rủi ro hệ thống trên thị trường tài chính (và ngược lại, thị trường tài chính

bị ảnh hưởng chủ yếu của các ngân hàng, xem Fiordelisi & Marques-Ibanez (2013).Nếu mục đích đầu cơ của tài chính phái sinh chiếm ưu thế, tác giả dự đoán rằng tàichính phái sinh sẽ gắn liền với rủi ro hệ thống cao hơn của BHC

Để phân tích liệu rằng công cụ tài chính phái sinh được sử dụng để phòng ngừa rủi

ro hay mục đích đầu cơ, tác giả thiết lập các giả thuyết đầu tiên sau:

H1: Tài chính phái sinh (ví dụ, lãi suất phái sinh, tỷ giá hối đoái phái sinh và tín

dụng phái sinh) tác động đến rủi ro hệ thống của BHC (lãi suất, tỷ giá, tín dụng)

Để phân tích sâu hơn mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi ro, tác giả sửdụng cách phân loại từ chuẩn mực kế toán SFAS 133 (Tuyên bố của chuẩn mực kế

FASB (1998)), trong đó yêu cầu các ngân hàng phân loại các công cụ phái sinh thànhhai loại: phòng ngừa rủi ro và mục đích kinh doanh Các công cụ phái sinh được phânloại để phòng ngừa rủi ro nếu họ có một loại nhất định (ví dụ, nếu họ phòng ngừanhững thay đổi trong giá trị hoặc dòng tiền), hoặc nếu họ phòng ngừa rủi ro từ tổn thấtđặc biệt Ngoài ra, mối quan hệ lỏng lẻo giữa các công cụ phái sinh tài chính và phòngngừa rủi ro cần phải được chứng minh Điều này có thể cho thấy công cụ tài chính pháisinh phòng ngừa rủi ro thường được gắn liền với rủi ro thấp hơn của BHC

Tuy nhiên, SFAS 133 đòi hỏi việc thành lập mối quan hệ phòng ngừa rủi ro cụ thểhơn là ở cấp độ doanh nghiệp Có thể xảy ra các tài chính phái sinh cho phòng ngừa cóthể bảo hiểm ngân hàng chống lại các rủi ro cụ thể, nhưng làm tăng rủi ro ở cấp doanhnghiệp Ngoài ra, ngân hàng cố gắng để phân loại việc nắm giữ tài chính phái sinh củahọ như là các tài chính phái sinh cho phòng ngừa rủi ro hơn là kinh doanh để các biệnpháp xử lý pháp lý thuận lợi Nhiệm vụ của tác giả là để xác định xem các tài chínhphái sinh để phòng ngừa rủi ro sẽ giảm rủi ro ở mức độ ở từng BHC

H1a.Tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi ro có ảnh hưởng đến rủi ro của BHC

Ngoài mục đích phòng ngừa rủi ro, các ngân hàng cũng sử dụng các tài chính pháisinh cho mục đích kinh doanh Các tài chính phái sinh của Ngân hàng thương mạithường có thể được chia thành các vị thế phái sinh độc quyền, phái sinh liên quan đếnkhách hàng và các vị thế sử dụng cho mục đích phòng ngừa rủi ro.Trong khi đó, kinhdoanh độc quyền trong tài chính phái sinh được coi là một hoạt động sinh lợi mà không

có một mục tiêu phòng ngừa rủi ro, phái sinh tương ứng với khách hàng và sử dụng đểphòng ngừa rủi ro cũng có một chiều hướng phòng ngừa rủi ro gắn liền với chúng.Ví

dụ, doanh thu từ kinh doanh phái sinh đến từ thu nhập từ phí và tạo ra các mối quan hệkhách hàng mạnh hơn Nếu sử dụng cho các mục đích phòng ngừa rủi ro, tài chính pháisinh có thể ngăn chặn khủng hoảng tài chính của khách hàng khi họ thực hiện muachúng (ví dụ, các ngân hàng nhỏ và các công ty phi tài chính), gia tăng sự ổn định củadoanh thu của ngân hàng

H1b.Tài chính phái sinh để kinh doanh có ảnh hưởng đến rủi ro của BHC

Tác giả phân tích các yếu tố quyết định mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi

ro Các ngân hàng có giá trị vốn hoá có thể sử dụng công cụ tài chính phái sinh để giảmxác suất thiếu hụt và theo cách này còn tránh các chi phí của khủng hoảng tài chính (ví

dụ, điều hành ngân hàng, xem Bauer & Ryser, 2004).Theo quan điểm này, các ngânhàng sẽ đặc biệt đề phòng những rủi ro mà làm trầm trọng thêm các chi phí của khủnghoảng tài chính (xem Smith &Stulz, 1985, Stulz, 2003) Phù hợp với lý thuyết này,Purnanandam (2007) đưa ra các bằng chứng thực nghiệm cho rằng các ngân hàng khépkín trong việc phòng ngừa khủng hoảng tài chính nhằm chống lại rủi ro lãi suất mộtcách mạnh mẽ hơn

Rampini & Viswanathan (2010) cung cấp một lý thuyết quản lý rủi ro thay thế.Theo quan điểm của họ, các công ty hạn chế tài chính mất nhiều thời gian trong việcloại bỏ nguồn lực cho việc đầu tư hiện tại Tham gia vào hoạt động quản lý rủi ro sẽtiếp tục làm hao hụt khả năng đầu tư tương lai và nhiều khoản đầu tư hiện tại sẽ bị bỏqua Rampini & Viswanathan (2010) dự đoán rằng các công ty hạn chế tài chính có

nguồn vốn ít sẽ phòng ngừa rủi ro thấp hơn so với các doanh nghiệp có vốn nhiều.Theo thiết lập của tác giả, các BHC có vốn hoá kém sẽ đầu cơ sẽ ít hơn các BHC vốnhoá tốt.

H2 Mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi ro bị ảnh hưởng bởi sức mạnh vốn

hóa của BHC

Một yếu tố quyết định mối quan hệ giữa công cụ tài chính phái sinh và các rủi ro làqui mô của từng BHC Ngân hàng tham gia giao dịch trong thị trường tài chính pháisinh đòi hỏi việc đầu tư đáng kể về vốn, lao động có tay nghề cao và uy tín tốt, tất cảcác hành động đó là rào cản đối với các ngân hàng nhỏ Tufano (1989) phân tích đổimới tài chính và lợi thế người dẫn đầu trong ngành ngân hàng đầu tư trong bối cảnh chiphí đáng kể liên quan đến sự phát triển của một sản phẩm mới Hunter & Timme(1986) lập luận rằng qui mô và hiệu quả công nghệ cho phép các ngân hàng lớn thể dẫnđầu trong việc đổi mới tài chính Do đó, hoạt động kinh doanh tài chính phái sinh đượcgiới hạn cho các ngân hàng lớn, trong khi các ngân hàng nhỏ ít có cơ hội để cung cấpcác dịch vụ quản lý rủi ro đầy đủ và các sản phẩm tài chính phái sinh cho khách hàng.Thakor (2012a) xây dựng một lý thuyết về đổi mới tài chính mà các ngân hàng cungcấp sản phẩm đổi mới không rõ ràng cho nhà đầu tư Sự đổi mới không rõ ràng chophép thu lợi nhuận cao hơn trong lĩnh vực ngân hàng nhiều cạnh tranh nhưng đồng thờicũng làm nảy sinh nguy cơ tái cấp vốn, có khả năng tạo ra cuộc khủng hoảng tài chính.Thakor (2012a) dự đoán một mối quan hệ tích cực giữa sự không rõ ràng của ngânhàng và đổi mới tài chính Theo giả định thì mối quan hệ giữa tài chính phái sinh và rủi

ro là không rõ ràng, nhưng dự đoán thực nghiệm là mối quan hệ này sẽ rõ ràng

H3 Các mối quan hệ tích cực giữa tài chính phái sinh và rủi ro tăng cường đối với

các BHC lớn hơn

PHẦN III NGUỒN DỮ LIỆU, CHỌN MẪU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU

Tác giả kết hợp dữ liệu từ nhiều nguồn khác nhau Với dữ liệu sản phẩm tàichính phái sinh, tác giả thu thập dữ liệu ở cấp độ công ty từ báo cáo FR Y-9C (Báo cáo

Tài Chính hợp nhất đối với công ty mẹ) từ năm 1997 đến 2012 Tác giả sử dụng giá cổphiếu các BHC trong quá khứ (công ty mẹ của các ngân hàng) từ Trung tâm nghiêncứu an ninh giá (CRSP) tại Đại học Chicago Dữ liệu kinh tế vĩ mô được lấy từ Hộiđồng quản trị của Cục dự trữ liên bang (FED) Giá chứng khoán và dữ liệu kinh tế vĩ

mô là dữ liệu hàng tháng từ năm 1997 đến năm 2012 Tác giả cũng chia các BHCthành các BHC lớn (có tổng tài sản bằng hoặc cao hơn 50 tỷ USD ) và các BHC nhỏ(có tổng tài sản ít hơn 50 tỷ USD)

Bảng 1 Trình bày các biến, định nghĩa biến và nguồn dữ liệu.

Bảng 2: Tóm tắt việc sử dụng tài chính phái sinh được nắm giữ bởi các BHC trong quý IV năm 2012

Theo Guay & Kothari (2003) và Cyree et al (2012), tác giả sử dụng tiền vốn gốcdanh nghĩa để xác định vị trí công cụ phái sinh của từng BHC Panel A của bảng 2cung cấp các loại sản phẩm phái sinh với các loại hợp đồng cho tất cả các BHC ở Mỹ,được bao gồm trong báo cáo FR Y-9C (cột 1), các BHC theo mẫu (cột 2) và các BHClớn (cột 4) Trong quý 4/2012, tài sản của các BHC đạt đến $17.60 nghìn tỷ và nắm giữ

$270 nghìn tỷ hợp đồng tài chính phái sinh, điều này chỉ ra rằng quy mô của các hợpđồng tài chính phái sinh nhiều hơn 15 lần so với tổng tài sản của các BHC Hợp đồnglãi suất phái sinh (bao gồm hợp đồng giao sau (tương lai ), hợp đồng kỳ hạn, hoán đổi

và hợp đồng quyền chọn) chiếm nhiều hơn $228 nghìn tỷ và chiếm gần 84% tổnglượng tiền của sản phẩm phái sinh Hợp đồng tỷ giá hối đoái phái sinh và hợp đồng tíndụng phái sinh tương ứng chiếm $31.3 nghìn tỷ và $10.3 nghìn tỷ Trong hợp đồng lãisuất phái sinh, hợp đồng hoán đổi là loại hợp đồng phái sinh lớn nhất Nó chiếm nhiềuhơn $155 nghìn tỷ và gần 57% trong hợp đồng lãi suất phái sinh Trong hợp đồng tỷgiá hối đoái phái sinh, hợp đồng tỷ giá kỳ hạn là loại quan trọng nhất Giá trị của hợpđồng tỷ giá kỳ hạn đạt $14.3 nghìn tỷ, chiếm gần 46% tổng giá trị của hợp đồng tỷ giá

phái sinh Hợp đồng hoán đổi nợ (CDs) chiếm 95% trong hợp đồng tín dụng phái sinhđược các BHC Mỹ nắm giữ.

Cột 2 của Panel A tóm tắt dữ liệu sản phẩm phái sinh của các BHC trong mẫuđược chọn và so sánh chúng với tổng số của các BHC ở Mỹ (cột 3) Tổng tài sản củacác BHC trong mẫu của tác giả gần $11.9 nghìn tỷ chiếm 68% tổng tài sản của tất cảcác BHCở Mỹ trong báo cáo Các hợp đồng phái sinh của các BHC trong mẫu của tácgiả là hơn $221 nghìn tỷ, chiếm 82% tổng giá trị Điều này cho thấy rằng mẫu cácBHC của tác giả đã phản ánh tốt cho các BHC ở Mỹ và thị trường tài chính phái sinh ởMỹ

Cột 4 của Panel A tóm tắt tài chính phái sinh của các BHC lớn trong mẫu và sosánh những số liệu này với số tổng của các BHC ở Mỹ (cột 5) và các BHC trong mẫu(cột 6) Những các BHC lớn nắm giữ $11.2 nghìn tỷ tổng tài sản, chiếm 64% giá trị củatoàn các BHC ở Mỹ và 94% giá trị của các BHC trong mẫu Các BHC nắm giữ hơn

$182 nghìn tỷ giá trị hợp đồng phái sinh, chiếm 68% tổng cộng hợp đồng phái sinh củacác BHC và 82% của mẫu Dữ liệu này cho thấy các BHC lớn là chủ thể tham giachính trên thị trường phái sinh ở Mỹ

Panel B của bảng 2 trình bày phân tích tài chính phái sinh đối với mục đích báocáo (kinh doanh và phòng ngừa rủi ro) Nhiều hơn $253 nghìn tỷ (trong tổng số $270nghìn tỷ các BHC nắm giữ) của hợp đồng phái sinh được nắm giữ với mục đích giaodịch, chiếm 94% tổng số hợp đồng Những hợp đồng để giao dịch được tập trung chính(ví dụ chiếm 71%) vào những các BHC lớn Việc tập trung vào những sản phẩm pháisinh của các BHC lớn thì ít rõ rệt hơn đối với việc tập trung vào mục đích bảo hiểm rủi

ro Các BHC lớn nắm giữ 65.6% sản phẩm phái sinh vì mục đích bảo hiểm rủi ro Ýnghĩa của các BHC nhỏ trong mẫu đóng vai trò là người sử dụng cuối cùng trên thịtrường tài chính phái sinh và phân loại sản phẩm phái sinh chủ yếu cho mục đích bảohiểm rủi ro

Tác giả trình bày trung bình của các biến trong bảng cân đối kế toán và các biếnngoại bảng với mẫu tổng và hai mẫu con Panel A mô tả việc sử sản phẩm lãi suất phái

sinh Các BHC lớn có tỷ lệ lãi biên thấp hơn, nhiều nợ và tiền gửi hơn, và nhiều sảnphẩm lãi suất phái sinh hơn so với các BHC nhỏ Bảng B tập trung vào biến tỷ giá CácBHC lớn có nhiều tài sản và các khoản tiền gửi bằng ngoại tệ, và nhiều hoạt động trênthị trường sản phẩm tỷ giá phái sinh hơn các BHC nhỏ Panel C mô tả các biến rủi rotín dụng Các BHC lớn có thanh khoản thị trường và tính thanh khoản của nguồn vốntài trợ cao hơn, nhiều khoản khấu hao, nhiều quy định cho vay, nợ xấu và họ nắm giữnhiều sản phẩm tín dụng phái sinh hơn so với các BHC nhỏ Panel D trình bày các biếnkiểm soát Tổng tài sản của các BHC lớn gấp 30 lần cao hơn so với các BHC nhỏ, họ

có tỷ lệ vốn thấp hơn và họ nắm giữ nhiều sản phẩm tài chính phái sinh

Bảng 3 chỉ ra rằng các các BHC lớn tập trung chính vào các hoạt động giao dịchliên quan trong ngành tài chính phái sinh, trong khi đó những BHC nhỏ sử dụng nhữngsản phẩm tài chính phái sinh chủ yếu cho mục đích phòng ngừa rủi ro như là ngườidùng cuối cùng

Bảng 3 So sánh trung bình của các biến trong bảng cân đối và ngoài bảng cân đối cho tổng mẫu các BHC và hai mẫu con (là các BHC lớn và các BHC nhỏ) từ năm

1997 đến 2012.

PHẦN IV PHƯƠNG PHÁP THỰC NGHIỆM

Phương pháp thực nghiệm sử dụng một mô hình hồi quy chuỗi thời gian chéoqua hai giai đoạn để kiểm tra mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và việc sử dụng sảnphẩm tài chính phái sinh Quá trình hồi quy hai giai đoạn (phù hợp với nghiên cứu củaFama & French, 1992) Trong giai đoạn đầu, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của từng BHCđược tính dựa trên những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi thị trường, lãi suất, tỷ giá và độrộng tín dụng Ở cách này chúng ta nhận được hệ số rủi ro beta đo lường rủi ro hệthống của từng BHC (ví dụ, không phái sinh) bao gồm rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất,rủi ro tỷ giá và rủi ro tín dụng Trong giai đoạn hồi quy thứ hai, hệ số rủi ro beta đượctính toán so với các biến trên bảng cân đối và các biến tài chính phái sinh

4.1 Hồi quy giai đoạn đầu

Tỷ suất sinh lợi cố phiếu hàng tháng của từng BHC thương mại đại chúng được

sử dụng để đo lường rủi ro hệ thống của từng ngân hàng đối với rủi ro thị trường, rủi rolãi suất, rủi ro tỷ giá và rủi ro tín dụng Như một mô hình đa nhân tố cũng đã được sửdụng bởi Flannery & James (1984) và Choi Elyasiani (1997) và Hirtle (1997) Hồi quygiai đoạn đầu như sau:

StockRetur n it=α i+β Market , it Marketretur n it

+β Interest ,it Interest Rat e it

+β Exch ange , it Exc h ange Rat e it

+β Credit ,it Credit Risk it

+ε it

Khi đó Market,it, Interest,it , Exchange,it , Credit,it bao gồm là rủi ro hệ thống của BHC thứ i lầnlượt là rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, tỷ giá hối đoái rủi ro và rủi ro tín dụng tại thời

Biến phụ thuộc tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là tỷ lệ lãi suất cổ phần thặng dư trên tỷsuất sinh lợi phi rủi ro (ví dụ, lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng ) Biến độclập là tỷ suất sinh lợi thị trường biểu thị tỷ lệ thặng dư của chỉ số của Standard & Poor

500 trên tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Lãi suất được xác định là sự thay đổi trong giá của

tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng (ví dụ, ( √4 1+r t−1

năm của tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng, như nghiên cứu của Francis, Hasan &Hunter (2008) Tỷ giá hối đoái là tỷ lệ thay đổi nghịch đảo của chỉ số danh nghĩa đồng

thời gian t và rủi ro tín dụng được định nghĩa là sự thay đổi của lãi suất trái phiếu BBB

Mỹ tại thời điểm t Tất cả dữ liệu được tính toán trên cơ sở định kỳ hàng tháng

Để điều chỉnh đến thiên vị cho phương trình phụ thuộc chéo, các phương trìnhhồi quy cho mỗi BHC được xác định như là một hệ phương trình, sử dụng một kỹ thuậtsửa đổi có liên quan (SUR) Kỹ thuật sửa đổi SUR được phát triển bởi Chamberlain(1982), MaCurdy (1982) và Choi & Elyasiani (1997), là một dạng của phương phápchuẩn SUR và được dùng ước tính tiệm cận hiệu quả mà không áp đặt điều kiệnphương sai không thay đổi hoặc hạn chế các biến độc lập trong việc xáo trộn thời gian

Các mô hình hồi quy thị trường được thực hiện hàng quý bằng cách thực hiệnbốn năm một lần từ năm 1997 và 2012 để ước tính hàng quý thay đổi theo hệ số betacho mỗi BHC Kết quả của quá trình này trong sự khác biệt hệ số beta cho mỗi BHCcho từng quý tương tự Các giá trị của Market,it ,Interest,it ,Exchange,it ,Credit,it của từng quý

và dữ liệu ngân hàng cụ thể, và được xem như là dữ liệu bảng cho mô hình hồi quy giaiđoạn hai

4.2 Hồi quy giai đoạn hai

Trong giai đoạn thứ hai, tác giả thực hiện theo nghiên cứu của Hutson &Stevenson (2009), Choi & Giang (2009), và Bredin & Hyde (2011), và các hệ sốbeta điều chỉnh (ví dụ, rủi ro lãi suất Market,it , rủi ro tỷ giá ,Interest,it và rủi ro tín

ngân hàng cụ thể trên bảng cân đối và các biến ngoài bảng cân đối (ví dụ, tàichính phái sinh) Để tăng độ chính xác của ước lượng trong giai đoạn thứ hai,tác giả thực hiện theo nghiên cứu của Doidge, Griffin & Williamson (2006) và

chuẩn của Market,it, Interest,it , Exchange,it , Credit,it thu được trong giai đoạn đầu tiên.Với các bước này, hệ số beta được ước tính chính xác hơn trong hồi quy giaiđoạn đầu nhận được trọng lượng nặng hơn trong hồi quy giai đoạn hai

Các phương trình có thể được viết như sau:

& I, cho vay thế chấp, cho vay khác và tiền gửi trong nước) và ba biến kiểm

nghĩa của các giao dịch lãi suất phái sinh được sử dụng Trong một đặc điểm

sinh để phòng ngừa rủi ro Yếu tố tiềm năng của mối quan hệ giữa tài chính phái

xác của các biến) Hồi quy cũng bao gồm hiệu ứng cố định của từng ngân hàng

và các biến giả để kiểm soát các nhân tố tự tương quan mà có ảnh hưởng thời

tiền gửi ngoại tệ và ba biến kiểm soát (kích thước, qui mô vốn và tăng trưởng

kinh doanh và tỷ giá hối đoái phái sinh phòng ngừa rủi ro

Trong đó, Ojitlà các biến trong bảng cân đối (bao gồm tính thanh khoảnthị trường, tính thanh khoản quỹ, nợ không thanh toán được (nợ khó đòi), nợkhông thu hồi được, và dự phòng rủi ro cho vay) và ba quy biến kiểm soát (kích

phòng ngừa rủi ro tổng thể và phòng ngừa rủi ro thuần

PHẦN V KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

5.1 Kết quả hồi quy giai đoạn đầu.

Trong giai đoạn đầu này, tác giả ước tính hệ số beta của rủi ro thị trường,rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá hối đoái và rủi ro tín dụng đối với mỗi BHC trongmỗi quý trong mẫu của tác giả

Sự tương quan giữa các biến số giai đoạn đầu được trình bày trong bảng

4 Chúng ta quan sát từ bảng 4 thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu thặng dư là nghịchbiến và có ý nghĩa đối với thay đổi tỷ suất sinh lợi nhuận trái phiếu nhưng lại có

ý nghĩa và đồng biến với sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái Lợi nhuận cổphần thặng dư là đồng biến và có ý nghĩa với lợi nhuận thị trường thặng dư đốivới tất cả các mẫu và các các BHC nhỏ, nhưng ngược lại mối quan hệ này lạikhông có ý nghĩa đối với các BHC lớn

Trong bảng 5, tác giả trình bày kết quả của mô hình đa nhân tố dựa trêntoàn bộ giai đoạn mẫu đối với mẫu tổng, các BHC lớn và các BHC nhỏ Kết quả

thống kê ( tại mức ý nghĩa 1% trong kiểm định 2 phía) đối với toàn bộ mẫu vàđối với 2 mẫu con ( các BHC lớn và các BHC nhỏ) Beta tỷ giá hối đoái(Exchange) có ý nghĩa taị mức ý nghĩa 1% đối với toàn bộ mẫu và các BHC nhỏnhưng đối với các BHC lớn thì tại mức ý nghĩa thấp hơn (10%) Beta rủi ro tíndụng có ý nghĩa trong mọi trường hợp (ít nhất là mức ý nghĩa 5%)

Bảng 5 so sánh các beta rủi ro giữa các BHC lớn và nhỏ Beta rủi ro thị

BHC nhỏ Điều này phù hợp với quan điểm phổ biến cho rằng các BHC lớnhoạt động như người tạo lập thao túng thị trường và nắm giữ một tỷ lệ lớn sảnphẩm tài chính phái sinh đối với mục đích thương mại, được trình bày nhiều hơntại rủi ro thị trường (Standard & Poor’s 2001) Ngược lại, các BHC nhỏ có độnhạy cảm hơn với rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ suất hối đoái và rủi ro tín dụng thì rủi

ro hệ thống lớn hơn các BHC lớn Độ nhạy cảm cao hơn đến rủi ro lãi suất vàrủi ro tín dụng có hệ thống được sắp xếp với quan điểm cho rằng sự cho vay (vàkết hợp rủi ro tín dụng) là bản chất kinh doanh của các BHC nhỏ

Trong bảng 6, chúng ta tập trung vào nhóm nhỏ của các BHC đã bắt đầu

sử dụng các sản phẩm tài chính phái sinh (sản phẩm phái sinh lãi suất, sản phẩmphái sinh tỷ suất hối đoái hoặc sản phẩm phái sinh tín dụng) trong suốt giai đoạnmẫu và so sánh sự trình bày rủi ro của họ trước và sau khi sử dụng phái sinh tàichính Các BHC được trình bày là mức độ cao hơn của rủi ro tỷ giá lợi nhuận,rủi ro tỷ giá hối đoái, rủi ro tín dụng và rủi ro thị trường có hệ thống nếu họ bắtđầu sử dụng sản phẩm phái sinh lãi suất, sản phẩm phái sinh tỷ giá hối đoái vàphái sinh tín dụng (xem bảng 6) Những sự thay đổi trong rủi ro có hệ thống có

ý nghĩa thống kê trong trường hợp phái sinh lãi suất và phái sinh tỷ giá hối đoái,nhưng không có ý nghĩa thống kê với phái sinh tín dụng