TIỂU LUẬN QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY CROATIAN VÀ SLOVENIANa

Các bằng chứng thực nghiệm dựa trên phân tíchđơn biến và đa biến, nhằm kiểm định mối quan hệ giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và chi phíkiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, chi phí tài

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

-QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH

XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO DOANH NGHIỆP:

BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY CROATIAN VÀ SLOVENIAN

GVHD : TS Nguyễn Khắc Quốc BảoNhóm : 4

Lớp : TCDN Đêm 3 _K22

Hệ : Sau đại học

TP Hồ Chí Minh, tháng 2 năm 2014

DANH SÁCH NHÓM 4

1 Hoàng Mạnh Hải

2 Vũ Thị Hoa

3 Trần Thị Họa Mi

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2

2.1 Kiệt quệ tài chính 2

2.2 Chi phí đại diện 2

2.3 Thuế 3

2.4 Chi phí tài trợ bên ngoài 4

2.5 Lợi ích của nhà quản lý 5

2.6 Quy mô công ty 5

2.7 Chiến lược thay thế phòng ngừa rủi ro 6

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 7

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 7

3.2 Mô hình nghiên cứu 8

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 9

4.1 Giả thuyết nghiên cứu 9

4.2 Các biến nghiên cứu 10

4.2.1 Biến phụ thuộc 10

4.2.2 Biến độc lập 10

a Chi phí kiệt quệ tài chính 10

b Chi phí đại diện 10

c Chi phí tài trợ bên ngoài 11

d Thuế 11

e Lợi ích của nhà quản lý 11

f Chiến lược thay thế phòng ngừa rủi ro 11

4.3 Kết quả nghiên cứu 13

4.3.1 Phân tích đơn biến 13

4.3.2 Phân tích đa biến 15

5 KẾT LUẬN 19

5.1 Kết quả nghiên cứu 19

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu 21

TÀI LIỆU THAM KHẢO 22 PHỤ LỤC

TÓM TẮT

Nghiên cứu này tiến hành xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủi rocủa các công ty phi tài chính lớn ở Croatian và Slovenia Kết quả nghiên cứu cho thấy các lý

do phòng ngừa rủi ro có rất ít khả năng dự báo trong việc giải thích quyết định phòng ngừa rủi

ro của các công ty ở Croatian lẫn Slovenia Các bằng chứng thực nghiệm dựa trên phân tíchđơn biến và đa biến, nhằm kiểm định mối quan hệ giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và chi phíkiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, chi phí tài trợ từ bên ngoài, thuế, lợi ích của nhà quản lý vàcác chiến lược thay thế phòng ngừa rủi ro trong các công ty phi tài chính Croatian, không ủng

hộ bất kỳ giả thuyết nào, ngoại trừ chi phí tài trợ từ bên ngoài đo bằng tỷ số chi tiêu đầu tư trêntài sản Các phân tích tương tự được tiến hành cho các công ty Slovenia chỉ ra rằng không cóbiến giải thích nào có ý nghĩa thống kê cho quyết định phòng ngừa; vì vậy quyết định phòngngừa rủi ro không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết dự báo nào

1 GIỚI THIỆU

Rủi ro tài chính - rủi ro xuất phát từ sự biến động giá cả hàng hóa, tỷ giá, lãi suất - trựctiếp hoặc gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị của công ty Cho dù các công ty hoạt động ở nhiềulĩnh vực khác nhau đều bị ảnh hưởng bởi những biến động của thị trường tài chính Chẳng hạn,các công ty đa quốc gia phải đối mặt với rủi ro tỷ giá, các công ty vận tải bị ảnh hưởng bởi sựbiến động trong giá nhiên liệu, hoặc công ty có đòn bẩy cao phải gánh chịu rủi ro lãi suất…Rủi ro được quản lý bằng cách nào, với mức độ bao nhiêu đóng một vai trò quan trọng trong sựthành công hay thất bại của hoạt động kinh doanh Do đó, quản trị rủi ro tài chính là một trongnhững chức năng quan trọng nhất của doanh nghiệp vì nó góp phần vào việc thực hiện mụctiêu chính – tối đa hóa giá trị của cổ đông

Trước đây, quản trị rủi ro được cho là không tác động đến giá trị doanh nghiệp và lậpluận này dựa trên mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin,1966) và định đề MM (Modigliani và Miler, 1958) Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp vàdanh mục đầu tư hiện đại, việc phòng ngừa rủi ro không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Tuynhiên, thực tế các nhà quản lý tài chính khá quan tâm đến khả năng công ty đối mặt với rủi ro,

và các doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngày càngphổ biến Để giải thích cho sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tế, bất hảo thị trường vốn đượcdùng để giải thích cho mối liên hệ đến chức năng quản trị rủi ro của doanh nghiệp

Mối quan tâm của nhà quản lý đối với việc phòng ngừa rủi ro được xây dựng dựa trênhai quan điểm Đầu tiên, quản trị rủi ro như là một phương tiện để tối đa hóa giá trị cổ đôngthông qua việc giảm chi phí cũng như giảm biến động của dòng thu nhập, quan điểm thứ haitập trung vào quản trị rủi ro như là một phương tiện để tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý

Bài nghiên cứu này nhằm tìm ra bằng chứng thực nghiệm về lý do phòng ngừa rủi ro,bằng cách tìm hiểu các hoạt động quản trị rủi ro tại các công ty ở Croatian và Slovenia Kiểmđịnh giả thuyết giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, và cung cấp bằngchứng thực nghiệm về tầm quan trọng của những động cơ khiến công ty tiến hành phòng ngừarủi ro

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất củaCroatian và Slovenia nhằm mục tiêu:

- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp

- So sánh các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủi ro tài chính ở Slovenia vàCroatian với những nghiên cứu trước đây ở các nước phương Tây

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Các nghiên cứu của Mayers và Smith (1982), Myers (1984), Stulz (1984), Smith vàStulz (1985), Shapiro và Titman (1998) cho rằng các công ty có thể giảm chi phí kiệt quệ tàichính bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền Trong thế giới của MM, kiệt quệ tài chínhđược giả định là không tốn phí Do đó, thay đổi trong xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính khôngảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nếu kiệt quệ tài chính là tốn kém, các công ty có động cơ

để làm giảm xác suất của nó, và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà mộtcông ty có thể làm giảm sự biến động trong thu nhập Bằng cách giảm độ biến động của dòngtiền hoặc lợi nhuận kế toán, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất, và chi phí dự kiến của kiệtquệ tài chính

Ngoài ra, các nghiên cứu của Smith và Stulz (1985) Campbell và Kracaw (1987),Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000) chỉ ra rằng, trong khigiảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty đồng thời cũng làm tăng giá trị cổ đôngbằng cách gia tăng khả năng vay nợ của công ty Quản trị rủi ro của công ty làm giảm chi phíkiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và lá chắn thuế của vốn vay bổ sung làmtăng thêm giá trị của công ty

Theo Jensen và Meckling (1976) các doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện bằngcách giảm độ biến động của dòng tiền

Jensen và Smith (1985), một công ty vay nợ có thể từ bỏ các dự án có NPV dương nếucác lợi ích từ việc phân chia dòng tiền của dự án dồn về cho các trái chủ Các nhà quản lý củacông ty vay nợ cũng có động cơ hạn chế đầu tư vào các dự án có NPV dương vì giá trị thuđược từ dự án phần lớn chảy vào túi các trái chủ

Dobson và Soenen (1993) đưa ra ba lý do dựa trên chi phí đại diện giải thích tại sao nênphòng ngừa rủi ro của công ty: Đầu tiên, phòng ngừa rủi ro làm giảm sự không chắc chắn bằngcách làm giảm độ biến động của dòng tiền do đó làm giảm chi phí vay nợ Chi phí đại diện của

nợ nảy sinh do quản lý, phòng ngừa rủi ro làm giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý vàtrái chủ Vì thế, phòng ngừa rủi ro sẽ là lựa chọn hợp lý để gia tăng giá trị của công ty Thứ hai,

do sự tồn tại của vay nợ, việc giảm biến động của dòng tiền thông qua phòng ngừa rủi ro tỷ giá

sẽ có xu hướng giảm rủi ro chuyển đổi cũng như vấn đề đầu tư dưới mức Cuối cùng, phòngngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính và do đó làm tăng thời gian nắm giữ củacác cổ đông Bằng cách thúc đẩy việc mua lại công ty danh tiếng, phòng ngừa rủi ro đóng góptrực tiếp vào cải thiện các vấn đề rủi ro đạo đức

MacMinn (1987), MacMinn và Han (1990) cũng cho rằng, bằng việc điều chỉnh dòngtiền, phòng ngừa rủi ro sẽ cải thiện được các vấn đề về dịch chuyển rủi ro Vì vậy, các trái chủvới trái quyền hiện hữu của mình sẽ có động cơ thêm vào các hợp đồng cho vay những điềukhoản để hạn chế khả năng chuyển đổi tài sản từ trái chủ sang cho cổ đông.

Bessembinder (1991) cho rằng việc phòng ngừa rủi ro làm giảm động cơ đầu tư dướimức, nhất là liên quan đến việc thực hiện các dự án có NPV dương của các chủ sở hữu doanhnghiệp Vì vậy mức độ nhạy cảm của giá trị các trái quyền với các dự án đầu tư sinh lợi đượcgiảm đi

Theo Minton và Schrand (1999), sự biến động dòng tiền càng lớn gắn liền với mứctrung bình chi tiêu vốn đầu tư, R&D, và quảng cáo càng thấp Các công ty không sử dụngnguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp cho những thiếu hụt trong dòng tiền mà từ bỏ luôn cơ hộiđầu tư Dòng tiền biến động nhiều dẫn đến việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài tốn kém chi phíhơn Hơn nữa, chi phí cao hơn còn hàm ý đầu tư nhạy cảm hơn đối với sự biến động dòng tiền

Do đó, sự biến động dòng tiền không chỉ làm tăng khả năng một công ty cần phải tiếp cận vớithị trường vốn, mà nó còn làm tăng chi phí tiếp cận

Một lý thuyết khác tập trung vào quản trị rủi ro như là một phương tiện để tối đa hóagiá trị cổ đông cho rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảmthuế dự kiến Lý thuyết này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985), cho rằng cấu trúc của biểuthuế có thể mang lại vị thế thuận lợi đối với các công ty trong thị trường giao sau, kỳ hạn, hoặcquyền chọn Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế của công

ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi giá trịtrước thuế, nghĩa vụ thuế dự kiến giảm và giá trị sau thuế dự kiến của công ty được tăng lên,miễn là chi phí của việc phòng ngừa không phải là quá lớn Bằng cách giảm thuế suất trungbình dài hạn có hiệu lực, các hoạt động mà giảm biến động trong báo cáo thu nhập sẽ nâng caogiá trị cổ đông Biểu thuế hiệu lực càng lồi thì thuế dự kiến càng giảm

V j [V k ] : giá trị công ty trước thuế không phòng ngừa rủi ro nếu tình huống j[k] xảy ra.

E(V) : giá trị kỳ vọng của công ty trước thuế nếu không phòng ngừa.

E(T) : nghĩa vụ thuế kỳ vọng của công ty nếu không phòng ngừa.

E(T:H) : nghĩa vụ thuế của công ty nếu phòng ngừa hoàn toàn không tốn chi phí.

E(V – T) : giá trị kỳ vọng của công ty sau thuế nếu không phòng ngừa.

E(V – T:H) : giá trị công ty sau thuế nếu phòng ngừa không tốn chi phí.

C* : chi phí phòng ngừa tối đa nếu phòng ngừa là có lợi.

Nguồn: Smith và Stulz (1985)

Froot và cộng sự (1993), Nance và cộng sự (1993), Mian (1996), Graham và Smith(1996) cho rằng nếu công ty đối mặt với hàm thuế lồi, phòng ngừa rủi ro làm giảm nghĩa vụthuế kỳ vọng bằng cách làm giảm sự biến động của thu nhập chịu thuế Đối với công ty phảichịu biểu thuế suất lũy tiến, khi thu nhập chịu thuế giảm dẫn đến tỷ lệ thuế suất biên hiệu lực sẽgiảm, nhưng khi thu nhập tăng, thuế suất sẽ tăng Nếu một công ty phòng ngừa rủi ro, việc thuếtăng trong trường hợp thu nhập ở mức thấp sẽ nhỏ hơn so với thuế giảm trong trường hợp thunhập ở mức cao do đó làm giảm các loại thuế dự kiến Vì thế thuế được coi như một động cơ

để phòng ngừa rủi ro

Ngoài ra, giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện khả năng có nguồn tài trợ nội bộcho kế hoạch đầu tư, loại bỏ việc cần thiết phải hoặc cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc chịuchi phí giao dịch để có được nguồn tài trợ bên ngoài Giả thuyết chính là, nếu tiếp cận tài trợ từbên ngoài (nợ và/hoặc phát hành vốn cổ phần) là tốn kém, các công ty có dự án đầu tư đòi hỏikinh phí sẽ phòng ngừa dòng tiền của họ để tránh tình trạng thiếu hụt nguồn tài trợ nội bộ, cóthể giảm chi phí tiếp cận thị trường vốn Một quan điểm thực nghiệm thú vị dựa trên lý do này

là các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và phải chịu chi phí cao khi huy động vốn dưới mứckiệt quệ tài chính sẽ có động cơ phòng ngừa rủi ro nhiều so với doanh nghiệp trung bình

Gay và Nam (1998) nghiên cứu vấn đề đầu tư dưới mức như là một yếu tố quyết địnhchính sách phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, tìm thấy bằng chứng về mối tương quandương giữa việc sử dụng công cụ phái sinh và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Đối vớicác doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, việc sử dụng các công cụ phái sinh tốt hơn khi có thunhập cổ phiếu bằng tiền mặt tương đối thấp Các doanh nghiệp có chi tiêu đầu tư tương quanthuận với dòng tiền nội bộ có xu hướng sử dụng công cụ phái sinh ít hơn Điều này ủng hộ lậpluận rằng việc sử dụng các công cụ phái sinh có thể bị điều chỉnh bởi nhu cầu tránh những vấn

đề đầu tư dưới mức

Haushalter (2000), nghiên cứu về các chính sách phòng ngừa rủi ro của các nhà sảnxuất dầu và khí đốt đã tìm thấy bằng chứng về mức độ phòng ngừa gắn liền với chi phí tài trợ.Đặc biệt, các công ty có đòn bẩy tài chính càng cao thì quản trị rủi ro về giá càng nhiều hơn.Khả năng phòng ngừa rủi ro có liên quan đến quy mô kinh tế của chi phí phòng ngừa và rủi ro

cơ sở gắn liền với các công cụ phòng ngừa rủi ro Các công ty lớn và các công ty sản xuất màgiá cả có một mối tương quan cao với giá của các công cụ phái sinh thì quản trị rủi ro nhiềuhơn

Mello và Parsons (2000), đánh giá các chiến lược phòng ngừa rủi ro thay thế đối vớicác công ty bị hạn chế tài chính Một loạt các chiến lược phòng ngừa rủi ro khác nhau được xácđịnh xem xét trong mỗi trường hợp nếu chiến lược phòng ngừa rủi ro làm tăng hoặc làm giảmgiá trị công ty, kết quả thấy rẳng mỗi chiến lược phòng ngừa rủi ro đi kèm với một chiến lượcvay nợ cần phải xem xét kỹ lưỡng

Allayannis và Ofek (2001) cho thấy các công ty sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ đểphòng ngừa rủi ro làm giảm đáng kể tỷ lệ thiệt hại do tỷ giá hối đoái Trong khi quyết định sửdụng các công vụ phái sinh phụ thuộc vào các yếu tố bên ngoài và các yếu tố liên quan đến lýthuyết phòng ngừa rủi ro tối ưu (quy mô và chi phí R&D…), thì mức độ các công cụ phái sinhđược sử dụng chỉ phụ thuộc mức thiệt hại của công ty thông qua doanh số bán hàng và thươngmại.

Haushalter và cộng sự (2002) chỉ ra rằng các công ty có xác suất kiệt quệ tài chính caohoặc đầu tư dưới mức bị ảnh hưởng bất lợi bởi sự gia tăng tính không chắc chắn của dòng tiềntrong tương lai Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị cổ đông bằng cách giảm chi phí dự kiếncủa kiệt quệ tài chính và đầu tư dưới mức

Một lý luận khác với giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông, đề cập đến giả thuyết tối đahóa lợi ích nhà quản lý Nó được lập luận rằng các nhà quản lý công ty bị hạn chế khả năng đadạng hóa vị thế tài sản cá nhân, nắm giữ cổ phiếu kết hợp với vốn hóa các khoản thu nhập gắnliền với vị trí việc làm của họ Do đó, họ sẽ có động cơ để phòng ngừa rủi ro cho tài sản riêngcủa họ bằng chi phí của các cổ đông Thường thì loại phòng ngừa rủi ro này không được thựchiện để cải thiện giá trị của các cổ đông nhưng để cải thiện tài sản của nhà quản lý Để tránhvấn đề này, ràng buộc pháp lý cho nhà quản lý phải được thiết kế để khi các nhà quản lý làmtăng giá trị của công ty, họ cũng tăng lợi ích kỳ vọng của họ Điều này thường có thể thực hiệnbằng cách đưa ra các điều khoản giống quyền chọn để ràng buộc nhà quản lý Lý do này lầnđầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được phát triển hơn nữa bởi Smith và Stulz(1985) Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ giả thuyết này (như: Tufano, 1996;Gay và Nam, 1998) Ngược lại, Getzy và cộng sự (1997) và Haushalter (2000) đã không tìmđược bằng chứng cho thấy phòng ngừa rủi ro công ty bị ảnh hưởng bởi việc nắm giữ cổ phầncủa nhà quản lý

Một lý thuyết quản trị rất khác của phòng ngừa rủi ro, dựa trên bất cân xứng thông tin,được đưa ra bởi Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995), đã tập trungvào danh tiếng của người quản lý Cho rằng các nhà quản lý có thể thích tham gia vào các hoạtđộng quản trị rủi ro để chứng tỏ kỹ năng của họ trên thị trường lao động Họ đã lập luận rằnggiám đốc điều hành trẻ tuổi và những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có ít danh tiếng hơn so vớicác nhà quản lý có tuổi hoặc nhiệm kỳ dài hơn Vì vậy, họ sẵn sàng nắm lấy các khái niệm mớinhư quản trị rủi ro với mục đích để thể hiện chất lượng quản lý của mình Tufano (1996) đãkiểm định các giả định và thấy rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tuổi tác của CEO &CFO và mức độ hoạt động quản lý rủi ro Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng các công ty màCFO có ít thâm niên trong công việc hiện tại của họ có nhiều khả năng tham gia vào các hoạtđộng quản trị rủi ro hơn, khẳng định giả thuyết rằng giám đốc điều hành mới hơn thì sẵn sàng

để tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn các nhà quản lý với nhiệm kỳ dài hạn Nhưvậy, kết quả có thể được xem như phù hợp với lý thuyết của Breeden và Viswanathan (1996)

và DeMarzo và Duffie (1995)

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trìnhquản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô công ty Nance và cộng sự (1993), Dolde (1995), Mian(1996), Getzy và cộng sự (1997) và Haushalter (2000) đã chỉ ra rằng các công ty lớn hơn có thểphòng ngừa rủi ro nhiều hơn Một trong những yếu tố quan trọng trong các lý do quản trị rủi rogắn liền với chi phí tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro Chi phí phòng ngừa rủi ro bao

gồm các chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chi phí đại diện đảm bảo rằng các nhà quản lýgiao dịch một cách hợp lý Chi phí giao dịch bao gồm các chi phí cho việc thực hiện giao dịch,các chi phí tăng thêm của hệ thống thông tin cần thiết để cung cấp các dữ liệu cho việc đưa raquyết định thực hiện các vị thế phòng ngừa rủi ro một cách thích hợp Chi phí đại diện baogồm các chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để điều hành các chương trình phòng ngừa rủi

ro Các chi phí này liên quan đến cơ hội đầu cơ mà cụ thể là cho phép tham gia thị trường pháisinh Giả định cơ bản của lý do này ám chỉ việc có lợi thế kinh tế về quy mô hay chi phí có liênquan đến phòng ngừa rủi ro Đối với nhiều công ty (đặc biệt là các công ty nhỏ), lợi ích biêncủa một chương trình phòng ngừa rủi ro có thể xấp xỉ bằng chi phí biên (có thể chi phí thiết lập

và điều hành một chương trình quản trị rủi ro của công ty quá lớn) Vì vậy, nhiều công ty cóthể không phòng ngừa tất cả mọi rủi ro, ngay cả khi họ phải chịu các rủi ro tài chính, đơn giảnchỉ vì nó không phải là một hoạt động mang lại giá trị kinh tế Trên cơ sở kết quả thực nghiệm,

có thể lập luận rằng chỉ có các công ty lớn với rủi ro đủ lớn thì mới có thể hưởng lợi từ mộtchương trình phòng ngừa rủi ro

Các nghiên cứu về hoạt động thay thế quản trị rủi ro của Froot và cộng sự (1993),Nance và cộng sự (1993) chỉ ra rằng, thay vì quản trị rủi ro thông qua phòng ngừa rủi ro, cáccông ty có thể theo đuổi các hoạt động mà nó thay thế cho chiến lược quản trị rủi ro tài chính.Các công ty có thể áp dụng chính sách tài chính bảo thủ như duy trì đòn bẩy thấp hoặc giữ mộtlượng tiền mặt lớn để bảo vệ họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm ẩn Sử dụng nhiềuhơn các hoạt động thay thế phòng ngừa rủi ro sẽ có ít hơn các hoạt động quản trị rủi ro tàichính hơn

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất Croatian

và Slovenia, tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu tương tự cho cả hai quốc gia Các công tyđược chọn cần đáp ứng hai trong số ba điều kiện theo yêu cầu của Luật kế toán Croatian vàLuật công ty Slovenia liên quan đến các công ty lớn

Giá trị tổng tài sản ≥ 108 triệu kuna ≥ 3400 triệu tolars

Thu nhập năm trước ≥ 216 triệu kuna ≥ 6800 triệu tolars

Có 157 công ty đáp ứng được các tiêu chí bắt buộc trong tổng số 400 công ty lớn nhấtCroatian trong năm 2005 Trong trường hợp Slovenia, cơ sở dữ liệu điện tử GVIN đã được sửdụng và trên cơ sở các tiêu chí, 189 công ty được lựa chọn để phân tích Ưu điểm chính củamẫu là có thể tổng quát hóa cho một phân lớp rộng các công ty trong các ngành khác nhau Cáccông ty tài chính bị loại khỏi mẫu bởi vì các tổ chức này đồng thời là các nhà tạo lập thịtrường, nên động cơ của họ trong việc sử dụng các công cụ phái sinh có thể khác so với cáccông ty phi tài chính

Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn: báo cáo thường niên và báo cáo tài chính cho năm

2005, và thông qua điều tra khảo sát Bảng câu hỏi được gửi vào đầu tháng 9/2006 đến các nhàquản lý tham gia vào các quyết định quản trị rủi ro tài chính ở Croatian và Slovenia Bảng câuhỏi được thiết kế để khám phá có bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài chính bằng cách sử dụngcác công cụ phái sinh và các công cụ quản trị rủi ro khác, cũng như để tìm xem liệu quyết địnhquản trị rủi ro có bị ảnh hưởng bởi các lý do khác nhau đã giải thích trong phần trước

Các công ty phòng ngừa rủi ro bao gồm công ty sử dụng công cụ phái sinh, công ty sửdụng các công cụ khác cho chiến lược phòng ngừa rủi ro như phòng ngừa rủi ro hoạt động,phòng ngừa rủi ro thiên tai, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế, vv Đại diện cho phòng ngừa rủi

ro của công ty, biến phụ thuộc nhị phân được sử dụng có một số vấn đề bởi vì nó không hoàntoàn mô tả mức độ hoạt động phòng ngừa rủi ro của một công ty Nếu một công ty phòng ngừarủi ro 1% hay 100% thì rủi ro của nó cũng được xử lý như nhau trong mô hình khi một biến nhịphân được sử dụng Do đó, tác giả đã dự định sử dụng một thước đo liên tục để khắc phụcnhững nhược điểm của biến phụ thuộc nhị phân Tác giả muốn sử dụng vốn khái toán của tất cảcác hợp đồng kỳ hạn, quyền chọn và các phái sinh khác… chia cho giá trị thị trường của tài sảncông ty vào đầu năm khi mà thông tin phái sinh được thu thập Lợi thế của thước đo này làxem xét các yếu tố quyết định quy mô phòng ngừa rủi ro, và xem xét tác động của việc sử dụngphái sinh trên rủi ro của một công ty Tuy nhiên, tác giả không thể thu thập dữ liệu về giá trịvốn khái toán các phái sinh của công ty được sử dụng trong phân tích Vì vậy, trong phân tíchcủa tác giả, tác giả chỉ sử dụng thước đo nhị phân cho biến phụ thuộc

Để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính và quy mô kinh tếliên quan đến hoạt động quản lý rủi ro, tác giả đã thu thập dữ liệu về quy mô và đòn bẩy củacông ty bao gồm giá trị sổ sách của tài sản, giá trị sổ sách tổng doanh thu bán hàng, tỷ lệ giá trị

sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn trêngiá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và tỷ số khả năng thanh toán lãi vay

Kiểm tra giả thuyết liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin, tác giả thu thập thôngtin về tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và xếp hạng tín

nhiệm của công ty Cơ hội đầu tư (tăng trưởng) được đo bằng tỷ số chi tiêu đầu tư trên giá trị

sổ sách của tài sản và tỷ lệ chi tiêu đầu tư trên giá trị tổng doanh thu

Để kiểm tra giả thuyết thuế, tác giả sử dụng dữ liệu liên quan đến các thước đo hàmthuế hiệu lực của công ty bao gồm tổng giá trị của khoản thuế do thua lỗ mang sang và manglui, tổng giá trị của khoản thuế do thua lỗ mang sang và mang lui trên tổng tài sản, các khoảntín dụng thuế đầu tư sử dụng để bù đắp thuế thu nhập phải nộp

Giả thuyết lợi ích của nhà quản lý, dữ liệu về mức tài sản của họ được đo bằng giá trị sổsách vốn chủ sở hữu của công ty thuộc sở hữu của ban quản lý và tỷ lệ cổ phiếu đang lưu hànhcủa công ty được nắm giữ bởi ban quản lý Hai thước đo đại diện cho sự ghét rủi ro của ngườiquản lý – tuổi của nhà quản lý và nhiệm kỳ, hoặc vốn nhân lực được giao phó cho công ty

Để kiểm tra giả thuyết về chiến lược thay thế cho phòng ngừa rủi ro, tác giả sử dụngmột số thước đo như tỷ số thanh toán nhanh và tỷ số thanh khoản của công ty đại diện cho tínhthanh khoản của công ty, cổ tức hàng năm chi trả cho các cổ đông thường đại diện cho chínhsách cổ tức, dữ liệu về công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán được sử dụng để phân biệtgiữa công ty đại chúng và công ty nội bộ

Số liệu điều tra được phân tích bằng cách sử dụng cả phân tích đơn biến và đa biến Trước tiên, thống kê mô tả được trình bày để có cái nhìn tổng quát về các đặc tính của

các công ty trong cả hai mẫu Sau đó, sử dụng kiểm định t cho mẫu độc lập để so sánh sự khác

biệt giữa giá trị trung bình của các biến ở “những công ty có phòng ngừa rủi ro” và “những

công ty không phòng ngừa rủi ro” Kiểm định t cho mẫu độc lập cho phép tính toán sự khác

biệt có ý nghĩa thống kê giữa các mẫu có tham số nhỏ và không liên quan với nhau (Bryman vàCramer, 1997) phù hợp cho dữ liệu ở Crotian và Slovenia Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu có tính

chất không phân loại (dữ liệu khoảng/tỷ lệ), nên kiểm định t được cho là thích hợp nhất cho

phân tích đơn biến Phân tích tương quan được tiến hành bằng cách tính toán hệ số tương quanPearson vì các biến có tính chất khoảng/tỷ lệ

Việc phân tích đa biến, hồi quy logistic nhị thức được ước lượng để tìm hiểu sự khácbiệt giữa những lý thuyết giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro Hồi quy logistic nhị thứcđược sử dụng bởi vì nó là một hình thức hồi quy được sử dụng khi các biến phụ thuộc có dạngphân đôi (giới hạn, rời rạc và không liên tục) và các biến độc lập là bất kỳ dạng nào (Hosmer

và Lemeshow, 1989; Allison năm 1999; Menard, 2001) Ngoài ra, hồi quy logistic được lựachọn bởi vì nó khắc phục rất nhiều giả định hạn chế của hồi quy OLS

Phân tích so sánh cũng được sử dụng như là một phương pháp để so sánh các kết quảnghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty Croatian và Slovenia Phân tích sosánh theo kiểu so sánh và tương phản, trong đó các kết quả cho cả hai nước đều có trọng sốnhư nhau, nhằm tìm ra sự khác biệt quan trọng cũng như sự tương đồng trong các hoạt độngquản trị rủi ro tài chính và các lý thuyết phòng ngừa rủi ro được thông qua bởi các công tyCroatian và Slovenia

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Đầu tiên tác giả cho rằng phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng giá trị của công ty bằngcách giảm chi phí liên quan kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, thuế dự kiến và thịtrường vốn bất hảo Tiền đề được biết đến như giả thuyết tối đa hóa lợi ích cổ đông và đượckiểm tra trong các giả định sau

- Lập luận của việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính có nghĩa là những lợi ích củaphòng ngừa rủi ro lớn hơn khi yêu cầu tài sản cố định cao hơn trong cơ cấu vốn củacông ty (Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Campbell và Kracaw,1987; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993; Dolde 1995; Shapiro vàTitman, 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000)

- Chi phí đại diện của nợ lập luận rằng các lợi ích của phòng ngừa rủi ro lớn hơn khiđòn bẩy của công ty và vấn đề bất cân xứng thông tin cao hơn (Mayers và Smith,

1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991;Dobson và Soenen, 1993; Minton và Schrand, 1999; Haushalter và cộng sự, 2002)

- Những lý luận về nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém ngụ ý rằng các lợi ích của phòngngừa rủi ro lớn hơn khi các quyền chọn tốc độ tăng trưởng nhiều hơn trong các cơhội đầu tư của công ty (Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Gay vàNam, 1998; Minton và Schrand, 1999; Allayannis và Ofek, 2001; Haushalter vàcộng sự, 2002)

- Giả thuyết thuế cho thấy những lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi mà xácsuất thu nhập trước thuế của công ty nằm trong vùng biểu thuế lũy tiến càng cao, vàgiá trị tổn thất thuế mang sang của công ty, các khoản tín dụng thuế đầu tư và cácquy định khác của biểu thuế càng lớn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự,1993; Mian, 1996; Graham và Smith, 1996)

- Ngoài ra, thông tin và chi phí giao dịch, quy mô kinh tế lập luận ngụ ý rằng cáccông ty lớn hơn sẽ có nhiều khả năng để tự phòng ngừa rủi ro (Nance và cộng sự,1993; Dolde, 1995; Mian, 1996; Getzy và cộng sự, 1997; Haushalter, 2000) Vì vậy,một mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và quy mô công ty,đòn bẩy tài chính, vấn đề bất cân xứng thông tin, cơ hội đầu tư (tăng trưởng) vàthuế dự kiến đã được dự đoán

- Giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Tác giả cho rằng, do thực tế là các nhàquản lý của một công ty bị giới hạn khả năng để đa dạng hóa các vị thế tài sản cánhân của mình, nắm giữ các chứng khoán và vốn hóa các khoản thu nhập từ nghềnghiệp, họ có động cơ mạnh mẽ để tự phòng ngừa rủi ro (Amihud và Lev, 1981;Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Tufano, 1996; Fatemi và Luft, 2002) Tác giảkiểm tra giả thuyết rằng các nhà quản lý sở hữu lượng cổ phần lớn muốn quản trịrủi ro hơn, trong khi những người có quyền chọn nắm giữ cổ phiếu muốn quản trịrủi ro ít hơn Ngoài ra, các công ty với các nhà quản lý trẻ tuổi và những công ty cócác nhà quản lý có nhiệm kỳ ngắn hơn trong công việc sẽ có xu hướng quản trị rủi

ro nhiều hơn (Breeden và Viswanathan, 1996; DeMarzo và Duffie, 1995; Tufano,1996)

- Giả thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế được xem xét thay chophòng ngừa rủi ro công ty bởi vì chúng làm giảm thuế dự kiến, chi phí giao dịch,hoặc chi phí đại diện (Froot và cộng sự, 1993, Smithson và Chew, 1992; Nance vàcộng sự, 1993) Tác giả đưa ra giả định rằng khả năng công ty sử dụng các công cụ

quản trị rủi ro thấp hơn khi tài sản của công ty có tính lỏng nhiều hơn, và trả cổ tứccủa công ty là cao hơn.

4.2.1 Biến phụ thuộc

Một biến phụ thuộc được thiết kế ở dạng thước đo nhị phân và đã được mã hoá là “1”cho những công ty có phòng ngừa rủi ro và “0” cho những công ty không phòng ngừa rủi ro.Những công ty phòng ngừa rủi ro bao gồm các công ty sử dụng công cụ phái sinh như mộtcông cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp, các công ty sử dụng các loại khác cho chiến lược phòngngừa rủi ro như phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi ro thiên tai, đa dạng hóa kinhdoanh quốc tế,… Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về quản trị rủi ro như Nance

và cộng sự (1993), Mian (1996), Getzy và cộng sự (1997), Allayannis và Weston (2001) vàCummins và cộng sự (2001) đã sử dụng một biến nhị phân bằng 1 nếu công ty đã sử dụng cáccông cụ phái sinh và 0 nếu không có Vì bao gồm tất cả các hoạt động quản lý rủi ro, biến nhịphân của tác giả không phải chịu sự phân loại không chính xác vị thế tài chính Điều này đãcho phép tác giả giải quyết hoạt động phái sinh từ hoạt động quản lý rủi ro, đó là một lợi thếlớn của phương pháp tiếp cận của tác giả

4.2.2 Biến độc lập

a Chi phí kiệt quệ tài chính

Để kiểm tra các giả thuyết liên quan đến việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính, thông tin

và chi phí giao dịch quy mô kinh tế tác giả đã sử dụng quy mô của công ty và đòn bẩy củacông ty

Quy mô của một công ty được đo bằng giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000;Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Allayannis và Ofek, 2001) và giá trị sổsách của tổng doanh thu bán hàng (Allayannis và Weston, 2001)

Đòn bẩy, đại diện cho các tác động của tài sản cố định lên quyết định tự phòng ngừa rủi

ro, được đo bằng tỷ số giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản(Tufano, 1996; Nance và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997), tỷ số giá trị sổ sách của nợdài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston,2001; Mian, 1996) và tỷ số khả năng thanh toán lãi vay được xác định như là thu nhập trước lãi

và thuế trên tổng chi phí lãi vay (Getzy và cộng sự, 1997; Nance và cộng sự, 1993) Các hệ sốcủa tất cả các biến trên được dự báo sẽ là mang dấu dương

b Chi phí đại diện

Xếp hạng tín nhiệm của một công ty được đánh giá bởi các cơ quan xếp hạng đại diệncho vấn đề bất cân xứng thông tin Biến đã được mã hoá là “1” cho các công ty có xếp hạng tínnhiệm và “0” nếu không có Các doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm đã chịu sự giám sát nhiềuhơn của thị trường vốn và do đó được giả định đối mặt với sự bất cân xứng thông tin ít hơnnhững công ty không có xếp hạng nợ (Barclay và Smith, 1995b) Các công ty có xếp hạng tínnhiệm được dự đoán sẽ phòng ngừa rủi ro ít hơn, trong khi các công ty có sự bất cân xứngthông tin lớn hơn sẽ được hưởng lợi rất nhiều từ hoạt động quản trị rủi ro (DeMarzo và Duffie,1995; Haushalter, 2000) Hệ số của biến này được dự đoán là mang dấu âm

Đại diện khác sử dụng cho các vấn đề bất cân xứng thông tin là tỷ lệ phần trăm cổphiếu công ty thuộc sở hữu của nhà đầu tư của tổ chức DeMarzo và Duffie (1995), Tufano

(1996) và Getzy (1997) đã dự đoán rằng số lượng cổ phần thuộc sở hữu của nhà đầu tư tổ chứcnhiều hơn có liên quan tích cực đến sự sẵn có của thông tin, và do đó liên quan tiêu cực đếnkhả năng phòng ngừa rủi ro Do đó, tác giả dự đoán rằng hệ số biến này là mang dấu âm vớiquyết định phòng ngừa rủi ro.

c Chi phí tài trợ bên ngoài

Cơ hội đầu tư (tăng trưởng) được đo bằng tỷ số chi tiêu đầu tư trên giá trị sổ sách củatài sản (Haushalter, 2000; Froot và cộng sự, 1993; DeMarzo & Duffie, 1995; Getzy & cộng sự,1997; Smith & Stulz, 1985), và tỷ lệ chi tiêu đầu tư so với giá trị tổng doanh thu (DeMarzo vàDuffie, 1995; Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Smith và Stulz, 1985; Dolde,1995) Các hệ số của các biến được dự báo sẽ là mang dấu dương

d Thuế

Để kiểm tra giả thuyết thuế, các thước đo hàm thuế hiệu lực của công ty được sử dụngnhư: tổng giá trị thuế do thua lỗ mang sang và mang lui (Nance và cộng sự, 1993), tổng giá trịthuế do thua lỗ mang sang và mang lui trên tổng tài sản (Smith & Stulz, 1985; Getzy & cộng

sự, 1997; Tufano, 1996) (Nance & cộng sự, 1993), các khoản tín dụng thuế đầu tư sử dụng để

bù đắp thuế thu nhập phải nộp Nếu một công ty có thuế mang sang, thuế mang lui hoặc cáckhoản tín dụng thuế đầu tư thì biến nhị phân sẽ nhận giá trị 1, và 0 nếu ngược lại (Allayannis

và Ofek, 2001) Các hệ số tất cả các biến trên được dự báo sẽ là mang dấu dương

e Lợi ích của nhà quản lý

Mức độ tài sản của công ty được sở hữu bởi các nhà quản lý đại diện cho lợi ích củanhà quản lý được đo lường theo hai cách: Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của công ty thuộc sởhữu của ban quản lý (Tufano, 1996; Getzy & cộng sự, 1997) Tỷ lệ cổ phiếu của công ty đượcnắm giữ bởi ban quản lý (Hoyt và Khang, 2000; Haushalter, 2000) Các ưu đãi cho các nhàquản lý để phòng ngừa rủi ro nên được tăng trong cả hai biến (Smith & Stulz, 1985), do đó các

hệ số được dự báo sẽ là mang dấu dương

Mức độ mà quyền chọn được sử dụng để thưởng các nhà quản lý được đo bằng mộtbiến nhị phân nhận giá trị 1 nếu các nhà quản lý của công ty sở hữu quyền chọn cổ phiếu và 0nếu ngược lại Tác giả đã dự đoán đại lượng này tương quan âm với quy mô phòng ngừa rủi ro

Thước đo đại diện cho sự ghét rủi ro của người quản lý – tuổi nhà quản lý và nhiệm kỳhoặc vốn nhân lực trao cho công ty (Tufano, 1996) Tác giả đã dự đoán rằng các nhà quản lýtrẻ tuổi và các nhà quản lý có nhiệm kỳ ngắn hơn trong công việc sẽ có xu hướng quản trị rủi

ro nhiều hơn

f Chiến lược thay thế phòng ngừa rủi ro

Để kiểm tra giả thuyết về chiến lược thay thế phòng ngừa rủi ro, tác giả đã sử dụng một

số thước đo được đề xuất bởi các tài liệu Cummins và cộng sự (2001) xem xét các khả năng màcông ty đại chúng và công ty nội bộ có thể hành xử khác nhau liên quan đến quản lý rủi ro Cácchủ sở hữu của các công ty nội bộ có thể có mức độ kiểm soát hành vi quản lý cao, và do đó, sẽ

có thể gắn kết lợi ích của các nhà quản lý với lợi ích của công ty Tác giả kỳ vọng các chủ sởhữu của các công ty nội bộ thích tối đa hóa giá trị Tuy nhiên, cũng có thể là biểu hiện một mức

độ lo ngại rủi ro, dẫn đến tài sản của cổ đông được đa dạng hóa dưới mức tối ưu vì sự nắm giữcủa họ trong công ty Để kiểm tra sự khác biệt giữa các công ty đại chúng và công ty nội bộ,biến giả bằng 1 nếu là công ty đại chúng và 0 nếu khác Nếu các công ty nội bộ có xu hướng sợrủi ro, hệ số của biến giả công ty đại chúng được dự đoán là mang dấu dương Tuy nhiên, nếu

các công ty nội bộ chủ yếu theo đuổi tối đa hóa giá trị, biến này sẽ không có ý nghĩa về mặtthống kê.

Đại diện cho chính sách cổ tức là tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty bằng cổ tức hàng nămchi trả cho các cổ đông thường như một phần thu nhập sau thuế và lãi (Haushalter năm 2000;Getzy & cộng sự, 1997) Tác giả đã giả định rằng tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty cao hơn thìnhu cầu của công ty để phòng ngừa rủi ro là thấp hơn, bởi vì công ty không phải chịu thiếu hụttiền mặt (Nance & cộng sự, 1993)

Tỷ số thanh toán nhanh của công ty được coi là đại diện cho tính thanh khoản của công

ty, được xác định là tiền và chứng khoán ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn (Smith và Stulz, 1985;Froot & cộng sự, 1993) Một thước đo thanh khoản của một công ty là tỷ lệ thanh khoản bằngtài sản ngắn hạn chia nợ ngắn hạn (Nance & cộng sự, 1993) Hệ số cả ba biến được dự đoán làmang dấu âm

BẢNG TÓM TẮT KỲ VỌNG DẤU CỦA CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU

Biến nghiên

Kỳ vọng dấu tác động lên quyết định phòng ngừa rủi ro