nguyên nhân và giải pháp khủng hoảng tài chính 2008

báo cáo nguyên nhân và giải pháp khủng hoảng tài chính 2008

Khủng hoảng tài chính 2008:

NGUYÊN NHÂN VÀ GIẢI PHÁP

Tác giả: Austin Murphy

TÓM TẮT:

Bài nghiên cứu này đánh giá những tác động chủ yếu của cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại Những phân tích tài chính kỹ lưỡng đã chỉ ra rằng chính các mô hình lí thuyết dựa trên những giả định phi thực tế đã dẫn tới những hậu quả nghiêm trọng trong việc định giá sai thị trường hợp đồng hoán đổi nợ khó đòi (CDS) vốn chưa được kiểm soát, từ đó đã đẩy nhanh quá trình vỡ nợ đối với các khoản vay thế chấp bằng bất động sản Những nghiên cứu về mặt lí luận

đã đưa ra các giải pháp cho khủng hoảng Các giải pháp này được đánh giá là ít tốn kém hơn gói cứu trợ tài chính cho các nhà đầu tư – Những người đã đưa ra các quyết định thiếu cân nhắc về tài chính do quá tập trung vào các phân tích tín dụng

Khủng hoảng tài chính 2008 như là một dấu mốc to lớn trong lịch sử mà cho đến lúc này lượng tiền khổng lồ đã được chi ra cũng không đủ để giải quyết vấn đề Bên cạnh gói cứu trợ trị giá 700 tỉ USD của Quốc hội Mỹ, Cục Dự trự Liên bang Mỹ (FED) đã nỗ lực để cứu trợ cho các

tổ chức lớn và thị trường với khoảng 1.3 nghìn tỉ USD trong đầu tư vào các danh mục tài sản rủi

ro, bao gồm cả các khoản cho vay đối với các tổ chức có nguy cơ bị phá sản và các khoản vay có thế chấp (CDO) như là những khoản thế chấp dưới chuẩn đang rơi vào tình trạng không thể chi trả với cường độ chóng mặt (Morris 2008) Hơn 900 tỉ USD đang được rót cho các tập đoàn lớn (Eversa 2008), tính đến thời điểm này gói cứu trợ tài chính đã xấp xỉ 3000 tỉ USD, đó là chưa kể đến các khoản nợ công ty khổng lồ được chính phủ Hoa Kỳ đảm bảo trong năm vừa rồi Cuộc khủng hoảng lần này đã đặt hệ thống tài chính toàn cầu đến chỗ hiểm nguy (Woellert và Kopecki, 2008) - Việc nghiên cứu những nguyên nhân chủ yếu của cuộc khủng hoảng cho phép chúng ta vừa đưa ra được những giải pháp cho tình hình hiện tại vừa tránh được các tình huống tương tự trong tương lai

NGUYÊN NHÂN SÂU XA CỦA KHỦNG HOẢNG: ĐỊNH GIÁ SAI THỊ TRƯỜNG CDS

Nhiều người cho rằng chính những khoản vay thế chấp mất khả năng thanh toán là nguyên nhân gây ra khủng hoảng Nhưng tấn bi kịch này chỉ là “phần nổi của tảng băng” Việc định giá CDSs mà Ủy ban chứng khoán và hối đối Mỹ ( SEC) ước tính khoảng 55 ngàn tỉ USD

và thực sự có thể vượt quá con số 60 ngàn tỉ USD ( hoặc hơn 4 lần so với các khoản nợ thế chấp của Mỹ đã được giao dịch trên thị trường mà họ có nghĩa vụ phải bảo đảm) là hoàn toàn không được quản lý, và thường được ký hợp đồng qua điện thoại mà không có tài liệu chứng minh (Simon, 2008) Đây chính là nguồn gốc của mọi vấn đề trong cuộc khủng hoảng

Thật ra CDSs là công cụ tài chính khá đơn giản, chỉ đơn thuần là một bên trả một khoản phí định kỳ cho bên khác để bảo hiểm các khoản nợ cho một đối tượng nào đó (chẳng hạn như một công ty cụ thể) trong một khoảng thời gian cụ thể, thường là 5 năm nhằm tránh việc mất khả năng chi trả của đối tượng đó Đây là chính sách bảo hiểm các khoản nợ có hiệu quả vì không cần phải tuân theo những quy định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm Năm 2000, Quốc hội Mỹ ban hành đạo luật tự do hóa thị trường CDS, tức lànó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào.Nhờ đó thị trường này đã tăng trưởng một cách nhanh chóng từ 900 tỉ USD

vào năm 2000 lên tới 50 ngàn tỉ USD vào năm 2008 (PIA Connection, 2008)

Bất kỳ việc đầu tư vào khoản nợ nào cũng yêu cầu một khoản bù đắp không chỉ đối với giá trị thời gian của đồng tiền mà còn bảo đảm cho những rủi ro tín dụng của các khoản nợ đó Khoản bù đắp giá trị thời gian của đồng tiền thường được đảm bảo bởi lời hứa trả nợ, ở mức tối thiểu tương đương với lãi suất chứng khoán không có khả năng vỡ nợ của Chính phủ như trái phiếu kho bạc Mỹ Còn khoản bù đắp rủi ro tín dụng cho các nhà đầu tư không chỉ là phần thiệt hại dự kiến do vỡ nợ mà còn là những rủi ro hệ thống liên quan đến nợ cũng như bất kì lựa chọn kèm theo nào(Murphy, 1988)

Trong CDS hoặc hợp đồng bảo hiểm trái phiếu, không có đầu tư ban đầu trong các khoản

nợ của phía bên bảo hiểm, do đó họ chỉ cần khoản bù đắp rủi ro tín dụng Khoản bù đắp này phải bao gồm phần bù rủi ro việc mất khả năng chi trả nợ và phần bù rủi ro hệ thống Từ lâu người ta

đã sử dụng những phương pháp thẩm định giá thích hợp để ước tính các khoản bù đắp trên (Callaghan and Murphy, 1998)

Tuy nhiên, hiện nay nhiều người đã áp dụng những lý thuyết toán học thuần túy đề đánh giá những rủi ro tín dụng và ước tính khoản bù đắp cho nó (Glantz and Mun, 2008) Rajun, Seru,

và Vig (2008) đã đưa ra phân tích về những lỗi trầm trọng trong việc dự báo khi áp dụng những

mô hình như trên Các mô hình này cực kì thích hợp với những dữ liệu “cứng” trong quá khứ nhưng lại bỏ qua hoàn toàn những phán xét của con người về “những thông tin mềm” Mô hình của những nhà phân tích định lượng- Quants, những người có ảnh hưởng rất lớn đến hệ thống

ngân hàng hiện đại- theo một số nhà phân tích là còn “tồi tệ hơn vô dụng” (NewScientist, 2008b)

Và kết quả từ mô hình của Quants đã gây ra thảm họa cho nhiều tổ chức tin tưởng một cách tuyệt đối vào lý thuyết này Điển hình như AIG, một hãng bảo hiểm nổi tiếng chuyên bảo hiểm các khoản nợ thông qua CDSs, đã đặt "niềm tin mù quáng vào những mô hình rủi ro tài chính " và một bộ phận nhỏ những người lập mô hình ưu tú của họ đã đem về cho công ty doanh thu khổng

lồ nhưng chỉ kéo dài trong vài năm đầu và sau này đã biến thành những tổn thất không thể bù đắp được (Morgenson, 2008)

Những dự báo của các nhà quản lý về mức độ nghiêm trọng của vấn đề cũng như tác động khủng khiếp của khủng hoảng đã có từ nhiều năm trước nhưng phần lớn đều bị lờ đi do những tổ chức tài chính đã thực hiện cuộc vận động hành lang rất thành công Và hiện nay những

tổ chức này hoặc là phá sản hoặc là đang được cứu sống nhờ vào tài trợ của Chính phủ (Associated Press, 2008) Ví dụ như sự thành công trong chiến dịch vận động Quốc Hội trị giá 2 triệu USD do Freddie Mac thực hiện nhằm thuyết phục Quốc Hội không cản trở đầu tư của riêng

họ vào các khoản thế chấp có mức độ rủi ro cao đã dẫn đến sự thất bại của 2 công ty liên bang Fannie Mae và Freddie Mac (Yost, 2008) Nhiều công ty, ngân hàng cũng như các tổ chức tương

tự được cung cấp bảo hiểm để tiến hành cho vay (bao gồm cả những khoản cho vay không có tài liệu thích hợp) và nghĩ rằng họ đang trong tình trạng “an toàn” dựa trên những đánh giá của dữ liệu quá khứ (Associated Press, 2008)

Một số nhà đầu tư chứng khoán nợ chỉ nhìn vào bảng xếp hạng tín dụng do một vài cơ quan đánh giá như Moody’s và Standard & Poors (S&P) đưa ra, mà những cơ quan này cũng chỉ đánh giá tín dụng dựa trên những mô hình toán học là chủ yếu Các mô hình này đã sử dụng những dữ liệu thống kê để tìm ra những mối quan hệ trong quá khứ giữa việc mất khả năng chi trả nợ và một vài biến, điển hình là nghiên cứu mang tính ảnh hưởng cao của Altman (1968) Do

đó chúng có thể bỏ qua nhiều khả năng và nhân tố rất quan trọng (Woellert and Kopecki, 2008)

Trong khi một số người cho rằng các mô hình này chỉ cần được cải thiện là có thể sử dụng được (NewScientist, 2008b) thì thực tế các mô hình lại hoàn toàn không thể kết hợp tất cả các yếu tố

có thể có liên quan trong việc đưa ra quyết định Ngoài ra, các mô hình có thể đưa đến sự tương quan giả giữa các biến mà nó sẽ được được phóng đại khi số biến trong mô hình tăng lên Do đó việc cố gắng kết hợp nhiều biến liên quan hơn chỉ có thể làm gia tăng những lỗi khác trong mô hình

Kết quả là những mô hình rủi ro tín dụng sử dụng thuật toán sẽ có xu hướng đánh giá thấp khả năng xảy ra của những thay đổi lớn và bất ngờ (Buchanan, 2008) Những sự kiện này đặc biệt quan trọng trong thị trường tín dụng nơi mà “phần đuôi” của đồ thị phân phối trở thành chìa khóa để dự báo việc mất khả năng chi trả mà thông thường thì xác suất xảy ra rất thấp (Murphy, 2000) Các mô hình toán học thường không thể suy tính những rủi ro hệ thống có liên quan lẫn nhau (Jameson, 2008), và có xu hướng tạo ra những giả định phi thực tế như là thị

trường luôn luôn đạt trạng thái cân bằng (NewScientist, 2008a) Mặc dù những mô hình này

không phù hợp với thực tế nhưng độ chính xác về mặt thống kê của chúng khi dự báo trở lại trong quá khứ (sử dụng dữ liệu lịch sử) đã làm cho những nhà lập mô hình toán học tiếp tục phát triển chúng và tạo niềm tin dự đoán cho tương lai khi mà họ bắt đầu bỏ qua những gì đang diễn

ra trong thực tế (NewScientist, 2008b)

Một câu hỏi được đặt ra là liệu việc phân tích tín dụng có bao giờ được tiến hành mà không có nhận định của con người hay không? Những nhận định của con người có thể kết hợp một lượng lớn các biến được xử lý nhanh chóng bằng cách sử dụng những thuật toán đơn giản nhưng hiệu quả (Gigenrenzer, 2007) Nhờ đó ta có thể tránh được những sai sót trong mô hình toán học thuần túy chỉ dựa trên những giả thiết phi thực tế, xem xét không đầy đủ những biến có liên quan và bị ảnh hưởng bởi những mối quan hệ giả tạo trong quá khứ mà có thể sẽ không thể tiến hành trong môi trường tương lai

Một số người cho rằng nhận định chủ quan của con người có khả năng phát sinh những sai lệch không mong muốn và bóp méo vấn đề Tuy nhiên có hay không có nhận định của con người thì những mô hình tài chính về rủi ro tín dụng cũng dễ dàng bị bóp méo một cách cả hợp pháp lẫn gian lận Một ví dụ là “thông tin mềm” về khả năng hoàn nợ của những người đi vay rất khó để truyền đạt đến những nhà đầu tư về các khoản nợ được chứng khoán hóa bằng các mô

hình toán học thì lại dễ dàng bị bóp méo bởi những người cho vay đang tìm kiếm nguồn thu nhập (Rajun, Seru và Zig, 2008) Chính những dự báo bằng mô hình của các cơ quan xếp hạng tín dụng (như là Moody’s và S&P) đã thiên về đánh giá cao hơn thực tế để cạnh tranh về doanh thu

từ những con nợ và kết quả là “một thất bại khổng lồ” (Burns, 2008) Những biên bản gần đây đánh giá về khả năng vỡ nợ của các khoản vay được thực hiện hoàn toàn dựa vào “thông tin cứng” (Rajun, Seru, and Zig, 2008) đã đưa đến kết luận rằng các nhận định của con người -ít nhất là trong khuôn khổ quản lý thông thường có tổ chức- có khả năng phát hiện và tránh được những sự sai lệch cao hơn so với các mô hình toán học, và những mô hình này dễ dàng bị bóp méo hơn so với suy nghĩ của con người

NHỮNG MÔ HÌNH BỎ QUA RỦI RO HỆ THỐNG VÀ PHẦN BÙ RỦI RO HỆ THỐNG

Ngày càng nhiều những mô hình toán học về các công cụ nợ được xây dựng dựa trên nền tảng các lý thuyết mà những lý thuyết này lại hàm chứa rủi ro hệ thống của các khoản nợ có thể

đã được giảm thiểu rủi ro hoặc đa dạng hóa không ngừng (Duffee, 1999) Cơ cấu trúc của những

mô hình này có thể gây ra những lỗi đặ biệt nghiêm trọng, ảnh hưởng đến cả hệ thống Đây là sai lầm cơ bản nhất trong việc xây dựng các mô hình Vì thế, nhiều người tạo lập mô hình đã đặt vấn

đề liệu có cần thiết quy định bất kì khoản bồi thường lợi tức nào cho những rủi ro mang tính hệ thống này? (Elton, Gruber, Agrawal, and Mann, 2001)

Thông thường những nhà đầu tư vào các khoản nợ nhận được khoản lợi nhuận cao hơn

do rủi ro beta hay rủi ro hệ thống vì những rủi ro này bị đa dạng hóa trong suốt giai đoạn thị trường suy giảm hay suy thoái (Murphy, 2000) Nếu không có những khoản bù đắp cho rủi ro hệ thống cho các khoản nợ có khả năng phá sản thì khi đó lựa chọn tốt nhất cho những nhà đầu tư e ngại rủi ro là đầu tư vào các trái phiếu kho bạc không có khả năng vỡ nợ của chính phủ Mỹ Tuy nhiên những lý thuyết này đã cho thấy rằng những nhà đầu tư tham gia chỉ cần nhận mức lợi nhuận đủ để bù đắp cho các tổn thất trong việc mất khả năng chi trả đã được dự tính (Duffee, 1999) Những lý thuyết này được xây dựng trên những giả định phi thực tế như là không có chi phí giao dịch cũng như là lợi tức sẽ tuân theo quy luật được phân phối không ngừng (Merton, 1974) Và như ta thấy, kết quả là các lý thuyết này không hiệu quả mặc cho những tính toán đúng đắn hoàn hảo

Việc mô hình hóa trên cơ sở những giả định phi thực tế dẫn đến trong nhiều CDS được định giá để có những khoản thanh toán định kì bù đắp cho phía bảo hiểm những tổn thất trong việc mất khả năng chi trả chỉ ở mức trung bình Không có bất kỳ khoản lợi tức đệm nào được quy định thêm để trang trải cho những tổn thất của việc mất tinh thanh khoản trên mức trung bình mang tính hệ thống, mà điều đó chắc hẳn sẽ xảy ra trong một vài năm nào đó Và kết quả như ta thấy, chính những nhà đầu tư nợ đã phải chịu những tổn thất lớn đó trong một vài năm Với nhiều bên bảo hiểm của các CDS là ngân hàng và các tổ chức tài chính có tỷ suất đòn bẩy cao với những khoản nợ hiện hành lớn, chính những tổn thất nghiêm trọng này đã tạo nên rủi ro cho phía bên bảo hiểm đối với các khoản nợ mất khả năng thanh toán do trách nhiệm của họ với CDSs (1), dẫn đến nguy cơ xảy ra hiệu ứng domino cho các đối tác giao dịch của họ và có thể cả

hệ thống sẽ bị đổ

Thất bại trong việc định giá khoản bù đắp cho những rủi ro hệ thống của các CDS cùng với vấn đề đánh giá thấp những tổn thất như đã đề cập từ trước, cũng do bắt nguồn từ lòng tin vào những mô hình thống kê và ứng dụng chúng mà không có những nhận định của con người cũng như sự nhạy bén trong kinh doanh Kết quả là các hợp đồng bảo hiểm nợ đó trong thị trường CDS có giá rất thấp, các khoản thanh toán trong các CDS thì không bao gồm những thiệt hại dự tính trong tương lai của việc mất khả năng chi trả ở những năm bình thường

Việc định giá thấp các CDS kết quả là đã hình thành nên những bong bóng tín dụng, những nhà đầu tư có thể giảm thiểu những rủi ro của họ trong đầu tư trái phiếu và nợ bằng các bảo hiểm của CDSs với chi phí thấp hơn mức bình thường Cụ thể, việc giảm thiểu những rủi ro trong đầu tư vào các khoản nợ kết hợp với việc bảo hiểm của các CDS này được nhận thấy hầu như không rủi ro bởi vì những đối tác bảo hiểm các CDS ( như ngân hàng, các tập đoàn thế chấp liên bang FNMA hay FHLMC hay những công ty bảo hiểm như là AMBAC, MBIA và AIG ) được thừa nhận có hệ số tín nhiệm gần với Bộ tài chính Mỹ tại mức Aaa Mặt khác, bản thân của thị trường CDS này không được kiểm soát, nó gây khó khăn cho các nhà đầu tư trong phân tích hay đặt vấn đề về việc đánh giá mức Aaa của các công ty bảo hiểm có đúng hay không, chính do thiếu sự quản lí đã bộc lộ những điểm không thỏa đáng Các nhà đầu tư (và các cơ quan xếp hạng tín nhiệm) cũng có thể đã cho rằng (có lẽ với một vài lời biện hộ) một số trong những công ty bảo hiểm đó sẽ được ủng hộ bởi chính phủ Mỹ vì họ chính là những tập đoàn nhà nước (như

FNMA và FHLMC) hoặc có thể là “quá lớn để phá sản” (too big to fail) (như nhiều ngân hàng ngoại thương và đầu tư )

Do trái phiếu và các khoản cho vay được bảo đảm được xem như là không rủi ro như các khoản nợ kho bạc cộng nên phần chênh lệch về lợi tức so với mức lãi suất đối với các trái phiếu kho bạc không rủi ro của Mỹ đã giảm xuống đến mức giá của các CDS Sự chênh lệch giữa lợi tức kho bạc với lợi tức các khoản nợ của các tập đoàn xuống mức thấp, đặc biệt là lợi tức của các khoản nợ xấu, cho đến năm 2007 có thể được theo dõi hàng ngày trên các ấn phẩm tài chính như Wall Street Journal ( tạp chí phố Wall )

Sự sụt giảm chênh lệch giữa lãi suất của các khoản nợ rủi ro và các khoản nợ không rủi

ro xuống mức chưa từng thấy còn được đẩy mạnh do việc các nhà đầu tư sẵn sàng kinh doanh chênh lệnh giá bán bất kì trái phiếu hoặc các khoản nợ nào mà được định giá ở mức chênh lệch lợi tức cao hơn Những nhà kinh doanh chênh lệnh giá này sẽ mua những khoản nợ có mức lợi tức cao, mua bảo hiểm CDS rẻ cho chúng, và sau đó kiếm tiền từ sự khác biệt giữa các mức chênh lệch giá và bảo hiểm như là một phần tiền lãi dư ra cho một ít những rủi ro đã được nhận thấy Những hoạt động trên đã kéo lãi suất của tất cả các trái phiếu và khoản nợ xuống đến giá của các CDS do (như là) sự cạnh tranh với mạng lưới những người cho vay có sử dụng công cụ phòng ngừa rủ ro đã làm giảm lãi suất cho vay

Giá thị trường của các khoản nợ thương mại công khai không bao gồm những phần bù cho rủi ro tín dụng, các khoản vay mới đã phải được định giá tương tự nhằm cạnh tranh trên thị trường Do đó người cho vay và cả những nhà đầu tư nợ nói chung đã tự khóa mình với mức tiền lãi trung bình, bằng hay thấp hơn các chứng khoán kho bạc không có khả năng vỡ nợ

Tuy nhiên, trong một khoản thời gian, người cho vay có thể tạo ra lợi nhuận vì tỷ lệ nợ không có khả năng chi trả có xu hướng thấp trong những năm đầu sau khi phát sinh và vì việc hình thành các khoản cho vay mới cũng đã tạo một thu nhập đáng kể từ các khoản phí của các công ty cho vay Khi nền kinh tế vẫn mở rộng với một tốc độ như những năm trước, và lãi suất thấp hơn mức bình thường đã dẫn đến khối lượng cho vay tăng đột biến do nhu cầu tăng của khách hàng, những lợi nhuận ngắn hạn được tăng cường hơn nữa cho các tổ chức cho vay

Dù sao đi nữa, trong điều kiện không có khoản bù đắp cho rủi ro hệ thống mà những khoản bù đắp cho những rủi ro từ việc mất khả năng chi trả thì thấp hơn so với tổn thất vỡ nợ ở mức trung bình, được đánh giá bởi những chuyên gia trong phân tích tín dụng, thì lợi nhuận gần như biến thành lỗ ngay khi các khoản nợ không thanh toán tăng hơn mức bình thường Cụ thể, việc định giá không tương xứng các khoản bù đắp rủi ro tín dụng dẫn đến kết quả thu nhập âm ngay cả với chi phí vốn đầu vào tại giá của kho bạc Kết quả là, không có sự tăng thêm các khoản bù đắp cho những rủi ro hệ thống nhằm giải quyết những tổn thất trong việc mất khả năng thanh toán ở mức trung bình sẽ xảy ra theo hệ thống trong một vài năm, những công ty sử dụng đòn bẩy tài chính cao như ngân hàng có thể phải chịu những khoản thu nhập âm trong những năm này, dẫn đến các vấn đề thanh khoản liên quan đến sự phá sản của ngân hàng Cho đến khi

đó thì cá nhân và công ty vẫn có thể vay ở một mức lãi suất thấp gần bằng lãi suất của kho bạc trong vài năm, do phí bảo hiểm của các khoản nợ thấp đã làm giảm đi phí vay mượn

Người nhận thanh toán bảo hiểm định kì cho những CDS ban đầu có thể báo cáo những khoản lợi nhuận lớn từ các hợp đồng, mặc cho việc định giá thấp bảo hiểm, bởi vì các khoản nợ không có khả năng thanh toán trong số những khoản nợ mới phát hành thì thấp hơn các khoản phí bảo hiểm ( Morgenson, 2008 ) Điều đó đặc biệt phổ biến trong thị trường thế chấp nhà ở vì việc thế chấp gần đây có xu hướng được đặc trưng bởi tỷ lệ nợ không có khả năng chi trả thấp

so với một tỷ lệ thích hợp hơn Ngoài ra, nhiều thế chấp gần đây có lãi suất có thể điều chỉnh tức

là người đi vay trả một mức lãi suất thấp cho từ 1-5 năm đầu tiên của khoản vay ( trước khi họ kí hợp đồng để tăng lên dựa trên lãi suất của thị trường ), và hiển nhiên tỷ lệ các khoản nợ không có khả năng thanh toán tăng lên cùng các khoản nợ thế chấp với lãi suất có thể điều chỉnh (adjustable rate mortgages ) khi mà mức lãi suất thấp giả tạo đã kết thúc

THÚC ĐẨY XIẾT NỢ

Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng thế chấp hiện nay dường như do việc định (đánh) giá sai CDS Các nhà môi giới thế chấp đã đóng góp chủ yếu vào việc lựa chọn đầu vào cho các mô hình mà thiếu các nhân định chủ quan và thẩm tra cho các đầu vào đó Họ đã bị thúc đẩy mạnh

mẽ bởi tiền hoa hồng nhận đươc khi tạo ra các khoản vay mới Do đó, họ tìm mọi cách để cực đại hóa số lượng các khoản thế chấp vì các khoản thế chấp này sẽ được nhà đầu tư khác nắm giữ dưới dạng CDO (Buchanan, 2008) Yếu tố làm cho các nhà đầu tư vào CDO chấp nhận những

rủi ro này là do các loại chứng khoán phái sinh (MBS) đã được bảo hiểm một cách rộng rãi trước nguy cơ thiệt hại do vỡ nợ bởi các nhà bảo hiểm uy tín như AIG bằng CDS (Morgenson, 2008) Kết quả của việc rủi ro cho nhà đầu tư cuối cùng đã bị làm mờ đi là nhiều khoản thế chấp hơn

được tạo ra mà không phải tốn một khoản tiền hay một bằng chứng về thu nhập nào

Các nhà bảo hiểm cho MBS hầu hết giải thích cơ sở định giá của họ hoàn toàn dựa vào áp dụng phương pháp tính điểm tín dụng thông qua thống kê đơn thuần Phương pháp này sử dụng

số lượng hạn chế các yếu tố trong mô hình không bao hàm tác động của các đầu vào không có giấy tờ chứng minh và thiếu yếu tố nhận định cá nhân Trong nhiều trường hợp, số liệu đầu vào cho mô hình không được thẩm tra lại đã được thừa nhận là sai hoặc lệch lạc Chẳng hạn như, một thế chấp dạng ALT-A không được chứng nhận bằng giấy tờ về thu nhập và tài sản được xem như một khoản “liar loans” Tuy nhiên, các khoản nợ này đã phát triển thành cả một thị trường rộng lớn bởi vì các ngân hàng cho vay thế chấp đã nhận được những món lợi hậu hĩnh từ hoạt động này và sau đó bán nó cho các nhà đầu tư khác (Zibel, 2008) (2) Quá trình này đang tự tăng cường lên bởi vì người đi vay trả một chi phí rất thấp, người cho vay và nhà bảo hiểm thì nhận được một khoản lợi nhuận lớn, trước khi thiệt hại do vỡ nợ sẽ tăng lên vượt cả bảo hiểm tín dụng

đã được chi trả

Các mô hình mà các nhà bảo hiểm đưa ra hoàn toàn không phù hợp với tình hình mất khả năng chi trả đang tăng lên Nó đã góp phần làm tình trạng đánh giá thấp các khoản chi trả bảo hiểm dưới dạng CDS cho giấy tờ thế chấp trở nên trầm trọng hơn Các vụ vỡ nợ thường xảy ra đối với các khế ước cho vay thế chấp với lãi suất có thể điều chỉnh bởi vì lãi suất cho vay luôn tăng lên so với mức lãi suất ưu đãi (teaser rate) khá thấp ban đầu Ảo vọng về giá nhà không ngừng tăng lên đã bật đèn xanh cho việc tái tài trợ cho các khoản thế chấp khi lãi suất tăng lên sau vài năm so với lãi suất ưu đãi ban đầu Dựa vào độ nhạy của các vụ vỡ nợ có thế chấp khi giá nhà đã không còn tăng được nữa (Rajun,Seru and Vig, 2008), cùng lúc đó dấu hiệu tồn tại bong bóng bất động sản đã lên đến đỉnh điểm (Shiller, 2005) đã làm cho kì vọng vào sự tăng giá nhà

đất trở nên đáng ngờ Tuy nhiên, Rajun, Seru và Vig đã dùng tài liệu để chứng minh rằng các

khoản cho vay có thế chấp đã bắt đầu được chứng khoán hóa và bán mà không hề quan tâm đến

những thiếu sót trong các phân tích tín dụng bởi vì động cơ không đầy đủ ban đầu đã khiến

những nhà cho vay mãi mê thực hiện việc cho vay nhiều hơn xem xét các dữ liệu đầu vào cho

mô hình của họ Các đầu vào này đã có được nhờ vào việc định giá không hoàn hảo dựa vào mức

độ mất khả năng chi trả đã xảy ra, cùng với sự hạn chế trong bộ tiêu chuẩn lí thuyết đã phớt lờ

những thiếu sót nghiêm trọng trong động cơ thúc đẩy nhà cho vay phải quản lí việc định giá tín dụng độc lập với “thông tin mềm” – chứa đựng thông tin về tài sản hoặc thu nhập của người vay

Đó là các thông tin quí giá với nhà đầu tư trong quá trình làm việc của họ (3)

Trong cùng thời gian đó, các nhà bảo hiểm những loại giấy tờ thế chấp như AIG đã có thể thu được một khoản lợi lớn cho đến khi tỉ lệ mất khả năng chi trả của các khoản vay thế chấp tăng cao (Morgenson, 2008) Tuy nhiên, những thiệt hại từ vỡ nợ thế chấp dưới chuẩn vào năm

2007 đã vượt quá các khoản phí bảo hiểm tín dụng mà nhà bảo hiểm đã nhận được trước đó Một trong những lí do dẫn đến sự gia tăng tình trạng vỡ nợ có thế chấp là sự tăng lên của lãi suất cho vay – các mức lãi suất “ưu đãi” được thiết lập ban đầu theo giấy tờ tăng theo cấp độ của thị trường sau mỗi 5 năm Việc phát mãi các khoản nợ đã làm cho lượng cung nhà tăng lên, dẫn đến giá nhà giảm góp phần tạo ra nhiều hơn nữa các vụ vỡ nợ có thế chấp bằng bất động sản (thực trạng này về bản chất ngày càng gia tăng khi mà thị trường nhà đất diễn biến theo hướng mất cân

bằng) và ngăn cản tái tài trợ cho việc thanh toán các khoản cho vay thế chấp không thể chi trả

Do giá thị trường của các món thế chấp giảm đã làm cho nhiều ngân hàng và định chế tài chính khác rơi vào tình trạng bấp bênh, khó có thể tiếp tục trụ vững được Kết quả là nhiều ngân hàng bán buôn đã đề nghị cục dự trữ liên bang tung ra một gói cứu trợ tài chính có giá trị hàng trăm tỉ USD làm tăng tính thanh khoản vào mùa hè 2007

Do nhà đầu tư đã nhận thấy được rằng các vụ vỡ nợ có thể lan rộng sang các khoản vay thế chấp còn lại, cho nên chi phí để bảo hiểm rủi ro hệ thống tăng lên đối với tất cả các công cụ

nợ, làm giảm giá các khoản nợ Giá các khoản nợ giảm theo hệ thống làm cho rủi ro hệ thống tăng hơn nữa cùng lúc đó bảo hiểm rủi ro hệ thống cũng tăng giá Chúng đã tạo nên cuộc khủng hoảng tài chính 2008

KHỦNG HOẢNG TÍNH THANH KHOẢN

Chu trình này ngày càng trở nên trầm trọng hơn với sự thất bại của nhiều tổ chức tài chính lớn như là Bear Stearns, FNMA, FHLMC, Lehman Brothers, và AIG Đây là thất bại có liên quan đến việc đầu tư của những tổ chức này vào các hợp đồng nợ thuộc nhiều loại khác nhau mà giá trị của chúng đã giảm đến mức các khoản nợ đã vượt quá tổng giá trị tài sản hiện có tính theo giá thị trường Trong một số trường hợp, chẳng hạn như của Bear Stearns, chính sự