TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

Trong thời kỳ hậu khủng hoảng, rất nhiều các quốc gia thị trường mới nổi chấp nhận thay đổi chính sách bằng cách gia tăng độ linh hoạt của chính sách tỷ giá theo đuổi chính sách tỷ giá c

CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu các mẫu hình thay đổi và hiệu lực trong chính sách

vô hiệu hoá trong các quốc gia thị trường mới nổi khi các thị trường này mở rộng tự do hoá và

gắn kết với thị trường kinh tế toàn cầu Chúng tôi ước lượng xu hướng biên trong việc loại trừ

việc tích luỹ tài sản quốc tế gắn với dòng chu chuyển vốn thanh khoản ròng, giữa các quốc gia và

qua nhiều thời gian khác nhau Chúng tôi tìm thấy giới hạn của việc mất khả năng dự trự ngoại

hối gia tăng trong những năm gần đây ở nhiều mức độ khác nhau ở châu Á, cũng như là các

nước Mỹ La tinh, việc gia tăng này phù hợp với những mối quan tâm về tác động của mức lạm phát tiềm năng đối với dòng dự trữ ngoại hối Chúng tôi cũng tìm thấy rằng việc mất khả năng

dự trữ ngoại hối phụ thuộc vào số dư của dòng tiền thanh toán chảy vào

1 GIỚI THIỆU

Trong những năm cuối thế kỷ 19 và đầu thế kỷ 20 (cuối những năm 80 và đầu những năm 90),các quốc gia thị trường mối nổi tích cực gia tăng tự do hoá và mở cửa tài chính, hội nhập tài

chính sâu rộng Tuy nhiên, bằng những nỗ lực duy trì sự ổn định tỷ giá và độc lập trong chính

sách tiền tệ, rất nhiều các quốc gia phải trải qua rất nhiều đợt khủng hoảng tài chính trầm trọng.

Trong thời kỳ hậu khủng hoảng, rất nhiều các quốc gia thị trường mới nổi chấp nhận thay đổi

chính sách bằng cách gia tăng độ linh hoạt của chính sách tỷ giá (theo đuổi chính sách tỷ giá

cố định và có điều chỉnh hoặc tỷ giá thả nổi có quản lý), cùng với việc gia tăng độ hội nhập tài

chính và một phần theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập Nguồn dự trữ ngoại hối đã trở thành

một trong những yếu tố trọng yếu trong việc gia tăng sự ổn định của mẫu hình thay đổi mới này

Các lo ngại về chi phí ổn định chính sách tiền tệ với chính sách sử dụng các công cụ tài chính

hỗn hợp này đề xuất rằng nhu cầu tài trợ nguồn dự trữ ngoại hối gia tăng theo mức độ tăng sử

dụng chính sách vô hiệu hoá Các lo ngại về chi phí cơ hội của việc tích luỹ ngoại hối và chi

phí bóp méo tài chính của chính sách vô hiệu hoá, thay vào đó, đã đưa ra một số câu hỏi về khảnăng tồn tại của chính sách kết hợp mới này, đặc biệt là tính hiệu lực của chính sách vô hiệu hoá

Bài nghiên cứu trước đã phân tích một số khía cạnh của tăng trưởng, như là bản chất và giới hạncủa sự thả nổi tỷ giá, độc lập tiền tệ, và hội nhập tài chính trong các thị trường mới nổi (Fischer,2001; Aizenman và Lee, 2008) Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi tập trung các nghi vấn vào

giới hạn của can thiệp vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên của việc suy giảm tài sản quốc tế tích luỹ qua thời gian, tại các nước được chọn ở Châu Á và Mỹ La Tinh.

Các kết quả nghiên cứu của chúng tôi cho thấy rằng, việc gia tăng tích luỹ nguồn dự trữ quốc tếtrong những năm vừa qua gắn liền với độ mạnh của tác động chính sách vô hiệu hoá của nhữngquốc gia đang phát triển ở châu Á cũng như là các nước châu Mỹ La Tinh Đặc biệt là, chúng tôi

thấy rằng có một sự gia tăng mạnh mẽ trong hệ số tương quan của việc sử dụng chính sách vô

hiệu hoá trong những năm gần đây Do đó, các chính sách liên quan đến tích trữ ngoại hối và

hành động vô hiệu hoá tác động đến lạm phát tiềm năng bổ sung lẫn nhau trong những năm vừaqua Hơn nữa, chúng tôi cũng tìm thấy rằng việc vô hiệu hoá của dòng vốn đầu tư trực tiếp từnước ngoài (“Foreign direct investment” – FDI) chảy vào ít hơn các dòng vốn chảy vào cán cânthanh khoản vãng lai thăng dư, và đối với các dòng vốn khác FDI, giả định rằng các nghi ngờ vềbất ổn tiền tệ phụ thuộc vào tất cả số dư của các dòng vốn chảy vào

Chúng tôi cũng tranh cãi về lợi ích và chi phí của Can thiệp vô hiệu hóa Đối với nhiều quốc

gia, chi phí của Can thiệp vô hiệu hóa có vẻ thấp hơn lợi ích gắn liền với sự ổn định tiền tệ vàtích trữ ngoại hối Tuy nhiên, chúng tôi trình bày các bằng chứng cho thấy rằng các lợi ích liênquan đến Trung Quốc và các quốc gia khác có xu hướng giảm trong quý gần đây Điều này ngụ

ý rằng sự bền vững của chính sách kết hợp được điều chỉnh trong thời gian ngắn

Cuối cùng, chúng tôi thu được một mô hình (xem phụ lục) giải thích được khả năng vô hiệu

hoá phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn hảo của các tài sản trên thế giới, nơi mà

có chi phí giao dịch tài sản thay đổi một cách hệ thống (theo tỷ lệ quy đổi) và giữa các loại tàisản (theo tính chất thanh khoản và tính chất rủi ro của các tài sản khác nhau) Chúng tôi thấyrằng các chính sách khuyến khích gia tăng kiểm soát tài chính nội địa giúp cắt giảm chi phí củachính sách vô hiệu hoá, giả định rằng một quốc gia có thể triệt tiêu sterilise theo mức độ khácnhau, tuỳ theo mức mà quốc gia đó sẵn sàng chấp nhận để kiểm soát tài chính và làm bóp méonền kinh tế

2 Thay đổi cấu trúc Bộ Ba Bất Khả Thi

Một bài học lớn của thập kỷ qua đó là mặt trái rủi ro của việc kết hợp hội nhập tài chính quốc tếvới hệ thống tỷ giá neo linh hoạt Mỗi cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế nghiêm trọng liên

quan đến thị trường Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, Hàn Quốc vào năm 1997, Nga

và Brazil vào năm 1998, và Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000, có một cách nào đó liênquan đến tỷ giá hối đoái cố định hoặc hệ thống neo tỷ giá Cùng lúc đó, các quốc gia không ápdụng chính sách tỷ giá cố định, trong số đó là Israel, Mexico, và Nam Phi, đã tránh được ảnhhưởng trầm trọng của cuộc khủng hoảng năm 1998 khi nó tác động đến các quốc gia thị trườngmới nổi áp dụng neo tỷ giá.1 Kết quả là, nhiều thị trường mới nổi đã phải thay đổi thông qua

việc kết hợp chính sách tỷ giá hối đoái có quản lý, trong khi vẫn đang cố gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với mức độ hội nhập tài chính gia tăng Các quốc gia này đã thực hiện điều này với một sự kết hợp chính sách gia tăng tích trữ ngoại hối và thực hiện chính sách vô hiệu hóa.

Một quan điểm hữu ích cho sự hiểu biết cấu trúc thay đổi của chính sách tiền tệ của các nướcđang phát triển được cung cấp bằng cách áp dụng khuôn khổ của bộ ba bất khả thi Lý thuyết bộ

ba bất khả thi phát biểu rằng một quốc gia chỉ có thể chọn cùng lúc hai trong ba mục tiêu: chínhsách độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái, và hội nhập tài chính (xem Obstfeld và cộng sự, năm

2005, để thảo luận thêm và tài liệu tham khảo về Bộ ba bất khả thi)

Với thị trường vốn đóng, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính Đây là chính sách ưa thích của hầu hết các nước

đang phát triển vào giữa đến cuối những năm 1980, nắm giữ một sự kết hợp của sự ổn định tỷgiá và tiền tệ độc lập trong thị trường vốn đóng

Trong cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc và một sốnền kinh tế châu Á khác, chấp nhận mở cửa và thực hiện tự do hóa tài chính Tuy nhiên, khi mởcửa tài chính rộng hơn, họ phát hiện ra rằng các mục tiêu của hội nhập sâu hơn về tài chính, ổnđịnh tỷ giá hối đoái, và độc lập tiền tệ không thể đạt được cùng một thời điểm Các mục tiêuchính sách không phù hợp dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, ở Mexico trong

1

(1995) and Fischer (2001) Related papers have raised the possibility that a pegged exchange ratecan create a “trap” in an era of greater financial integration, whereby the regime initially confers gains in anti-inflation credibility, but ultimately results in an exit from the peg occasioned by a big enough adverse real shock that creates large welfare losses to the economy (see

Eichengreen, 1999; Frankel, 1999; Edwards and Levy-Yeyati, 2005; Aizenman and Glick, 2008a)

thời gian 1994-1995 và trong khu vực Đông Á trong 1997-98.2 Những cuộc khủng hoảng khẳng định luôn có sự đánh đổi giữa ba lựa chọn trong bộ ba bất khả thi: một quốc gia lựa chọn mục

tiêu hộp nhập tài chính lớn hơn thì nó phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá hối đoái, nếu nó muốn

duy trì một mức độ độc lập tiền tệ Nếu không chọn lựa như thế thì khủng hoảng sẽ xảy ra, vì thế

mà Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã thực hiện điều chỉnh cơ cấu mục tiêu của bộ ba bất

khả thi Chính sách điều chỉnh mới của cấu trúc của bộ ba bất khả thi dường như có liên quan đến mức độ hội nhập tài chính lớn hơn và chính sách tỷ giá hối đoái có quản lý nhưng linh hoạt hơn, và đánh đổi bằng sự ổn định tỷ giá hối đoái có tính di động vốn trong khi duy trì một mức độ tiền tệ độc lập về khía cạnh nào đó.3 Trong những năm 1990, Argentina đã thựchiện điều chỉnh mục tiêu cấu trúc bộ ba bất khả thi liên quan đến hệ thống tỷ giá chuẩn tiền tệ vàhội nhập tài chính hoàn toàn Do đó, mà Argentina phải trải qua một cuộc khủng hoảng nghiêmtrọng trong những năm 2000, khi chính sách độc lập chính sách tiền tệ trở nên không còn khả thi.Vào thời kỳ hậu khủng hoảng, nhiều quốc gia thị trường mới nổi đã có khuynh hướng chọn lựa

bộ ba bất khả thi với các mục tiêu liên hướng đến chính sách tỷ giá linh hoạt, độc lập tiền tệ trong nước, và gia tăng hội nhập tài chính Nhưng chính phủ vẫn duy trì phần lớn kiểm soát tỷ giá hối đoái

Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đồng tiền của mình bị định giá cao, các quốc giay bắt đầu gia tăng dự trữ ngoại hối và thực hiện chính sách vô hiệu hóa trên thị trường ngoại hối và thị trường

mở Ví dụ điển hình rất sống động liên quan đến Trung Quốc khi nó thực hiện kết hợp hai chính

sách này, cho phép nó hội nhập tài chính sâu hơn, và vào giữa năm 2005 Trung Quốc áp dụngchế độ tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi nó gia tăng dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóabằng một lượng lớn của các dòng dự trữ ngoại hối đổ vào Phân tích kinh tế cho thấy có sự

chuyển dịch cơ cấu trong các mô hình của dự trữ tích trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển(xem Aizenman và Marion, năm 2003; Aizenman và Lee, 2008; Cheung và Ito, 2008) Có một

sự thay đổi xảy ra trong đầu những năm 1990, được phản ánh trong tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP tăng, thể hiện xu hướng gia tăng sau cuộc Đại Khủng Hoảng Đông Á năm 1997 - 1998, nhưng

giảm xuống vào năm 2000 Một sự chuyển dịch cơ cấu thứ hai dường như đã diễn ra đầu nhữngnăm 2000, chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong việc tích trữ dự trữ ngoại hối của TrungQuốc

Nguồn tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ này có thể là do một số yếu tố Đầu tiên, một số nước

đã mua dự trữ để đáp ứng nhu cầu nhu cầu phòng ngừa của mình Dự trữ ngoại hối cung cấp

một công cụ tự phòng ngừa chống lại sự dừng đột xuất của dòng vốn nước ngoài, qua đó bù đắpcác rủi ro đi xuống của hội nhập tài chính lớn hơn Thứ hai, dự trữ ngoại hối có thể được sử

dụng để làm bước đệm cho những tác động của các cú sốc thương mại về tỷ giá thực tế của một quốc gia và sản lượng xuất khẩu của nó, làm dịu cán cân thanh toán vãng lai của nó Ngoài ra,

dự trữ ngoại hối còn giúp các nước tránh dựa vào IMF, Ngân hàng Thế giới và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv, cho mục đích bảo hiểm tiềm ẩn Cuối cùng, dự trữ ngoại hối có thể xảy

ra như một sản phẩm phụ của chính sách quản lý tỷ giá hối đoái, để thúc đẩy xuất khẩu tại các

nước mà đồng tiền của nó đang bị định giá thấp.4

3 Sự tích lũy dự trữ và chính sách vô hiệu hóa:

Sự tích lũy dự trữ của quốc gia cho thấy chính sách tiền tệ của quốc gia đó Ví dụ: Khi NHTW

mua những tài sản dự trữ nước ngoài (ngoại tệ…), NHTW phải quyết định tài trợ cho nó bằngcách tăng tỷ lệ dự trữ cơ bản, tạo ra nguy cơ gia tăng lạm phát, hoặc bằng cách giảm tài sản trongnước ròng, mà vô hiệu hóa tác động của tỷ lệ dự trữ cơ bản trong nước NHTW có thể bù đắpảnh hưởng của tích lũy dự trữ trên cơ sở tiền tệ theo một số cách khác nhau, bao gồm cả công cụthị trường mở, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hoặc các loại tín phiếu ngân hàng trung ươnghoặc bằng cách sử dụng giao dịch hoán đổi và các hoạt động mua lại Với giao dịch hoán đổi4

? Vì những lý do trên, thậm chí các quốc gia đang duy trì tỷ giá cố định có điều chỉnh, như Trung Quốc cho đến giữa năm 2005, có khuynh hướng cung cấp neo tỷ giá bằng việc gia tăng tích lũy một lượng dự trữ ngoại hối nhất định

ngoại tệ, các ngân hàng trung ương đồng ý mua kỳ hạn ngoại tệ, trong khi với các hoạt động mualại ( "Repo" ) ngân hàng trung ương bán chứng khoán với một thỏa thuận để mua chúng trở lạitrong tương lai Trong những thị trường nhỏ, một số cơ quan điều hành chính sách tiền tệ dựavào các công cụ phi thị trường, chẳng hạn như chuyển tiền gửi của chính phủ và các tổ chức tàichính nào từ hệ thống ngân hàng thương mại để vào NHTW hoặc bán dự trữ ngoại hối cho chínhphủ (có lẽ để cho phép giảm nợ quốc gia)

Một số Biểu đồ:

Biểu đồ 1 mô tả thay đổi hàng bốn quý trong dự trữ tài sản nước ngoài ròng của NHTW (FR) vàtrong tài sản tín dụng nội địa ròng (DC); cả hai được đo lường theo tỷ lệ dự trữ tiền tệ cơ sở(RM) vào thời điểm kết thúc thời hạn bốn quý trước đó Các quốc gia được chọn là Trung Quốc,

Hàn Quốc, và Thailand Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách lấy mức dự trữ đo

lường bằng đồng USD dự trữ ngoại hối và điều chỉnh chúng cho những thay đổi tỷ giá hối đoái,

để cung cấp cho một cách đo lường giá trị điều chỉnh của thay đổi trong dự trữ ngoại hối ròng

trong nước Tài sản tín dụng ròng trong nước (DC) được định nghĩa bằng dự trữ tiền tệ cơ sở

( RM ) trừ đi dự trữ ròng nước ngoài (FR) Giá trị dương dự trữ ngoại hối ròng của NHTW tươngứng với dòng vốn dự trữ ngoại hối Giá trị âm của tín dụng trong nước ròng tương ứng với giảmtrong tài sản trong nước do chính sách tiền tệ

Trong trường hợp của Trung Quốc, mức độ vô hiệu hóa đã tương đối hạn chế cho đến đầu nhữngnăm 2000, do tác động của dòng tiền tệ dự trữ (tức là mức độ tích cực của  FR / RM ) là thườngđược tăng cường thêm kích thích tiền tệ từ việc mua lại tài sản trong nước của NHTW (nghĩa làmức độ tích cực của  DC/RM ) Kể từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã trải qua đợt tăng mạnhdòng vốn ngoại hối, các dòng vốn này được đi kèm với thay đổi âm trong tài sản trong nướcđược nắm giữ bởi NHTW, chủ yếu thông qua việc bán tín phiếu Ngân hàng Nhân dân TrungQuốc, nghĩa là dòng vốn dự trữ đã được bị vô hiệu hóa Tăng mức độ vô hiệu hóa trong đầunhững năm 2000 ngụ ý có thể từ hành vi vô hiệu hóa trước đó của Trung Quốc

Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có kinh nghiệm dòng vốn vào đáng kể từ sau của cuộc khủnghoảng châu Á Ở Hàn Quốc, dự trữ tăng trong năm 1999 và 2000, giảm xuống phần nào, và sau

đó tăng trở lại trong giai đoạn 2002-2005, khoảng thời gian Trung Quốc đã bắt đầu tích lũy dựtrữ với tốc độ gia tăng Các cơ quan quản lý tiền tệ của Hàn Quốc phản ứng với tác động tiền tệcủa các dòng vốn này bằng cách triệt tiêu Một mô hình tương tự của dòng vốn và vô hiệu hóa là

rõ ràng ở Thái Lan

Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả là một số quốc gia khác ở châu Á(Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và các nước Mỹ Latinh (Argentina, Brazil vàMexico ) Trong trường hợp của Argentina, dòng vốn dự trữ khiêm tốn xuất hiện vào năm 2003

là hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính của đất nước 2001-2002 , tuy nhiên, các dòng vốnnày không rõ ràng bị vô hiệu hóa cho đến nửa sau của năm 2004, khi những thay đổi trong tàisản trong nước nắm giữ bởi NHTW trở nên tiêu cực Ở Brazil, dự trữ dòng bắt đầu tăng trongnửa cuối năm 2004, cùng với chính sách vô hiệu hóa Một mô hình tương tự như dự trữ dòng vốn

và bù đắp sự sụt giảm tài sản trong nước được nắm giữ bởi NHTW xảy ra ở Mexico trong năm

1996 do hậu quả của cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995 của quốc gia này

Biểu đồ 1 Dự trữ ngoại hối ròng và thay đổi ròng tín dụng trong nước của NHTW: Các nước châu Á được lựa chọn (thay đổi bốn quý lien quan đến dự trữ tiền tệ cơ bản bốn quý, theo %)

Ước tính tác động vô hiệu hóa

Bây giờ chúng tôi quay về với việc ước tính số lượng thay đổi trong mức độ vô hiệu hóa Chúng

tôi uớc tính mức độ vô hiệu hóa bằng một mô hình hồi quy đơn giản đối với các thay đổi giá trị

tài sản ròng trong nước trên thay thay đổi trong tài sản nước ngoài ròng tổ chức vào bảng cân đốicủa cơ quan điều hành chính sách tiền tệ, thay đổi được đo hàng bốn quý, và được đo lường theo

tỷ lệ của dự trữ tiền tệ cơ sở hàng bốn quý Chúng tôi cũng bao gồm tốc độ tăng trưởng GDPdanh nghĩa hàng bốn quý để kiểm soát cho các biến giải thích khác, Z, có thể ảnh hưởng đến nhucầu tiền tệ

ΔDC/RM -4 =  + Δ FR/ RM-4 + Z (1)

Chúng tôi ước tính hệ số vô hiệu hóa,  , với OLS sử dụng 40 quý giao động mẫu.Trong những trường hợp này, hệ số đơn nhất, tức là  = -1, trên biến ΔFR/RMđại diện cho mức độ vô hiệụ hóa hoàn toàn, trong khi  = 0 có nghĩa không có tác động vô hiệuhóa Một giá trị của hệ số vô hiệu hóa: -1 < b < 0, thể hiệu tác động vô hiệu hóa một phần

Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa Dự phòng một nhu cầu ổn định về tiền

tệ, một phiên bản thô sơ của cách tiếp cận tiền tệ với cán cân thanh toán có nghĩa là mở rộng DCbởi NHTW vào sự tăng trưởng tỷ lệ GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng nhu cầu về tiền tệ, mà khôngcần phải tích trữ dự trữ ngoại hối Do đó, đầy đủ vô hiệu hóa ( = -1 ) ngụ ý rằng NHTW chophép tín dụng trong nước tăng cao hơn để đáp ứng mục tiêu tăng trưởng GDP, nhưng ngăn ngừabất kỳ sự mở rộng tín dụng trong nước với mục tiêu tăng dự trữ ngoại hối Một giá trị của tácđộng triệt tiêu ít hơn -1 có thể đại diện cho chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những lo ngại lớnhơn về lạm phát tiềm ẩn Trong trường hợp này tích trữ dự trữ ngoại hối làm giảm tài sản trongnước do các ngân hàng trung ương nắm giữ, do đó giảm lượng tiền cơ sở Tương tự như vậy, mộtgiá trị triệt tiêu >0 có thể chỉ ra chính sách tiền tệ mở rộng, có thể là do những lo ngại về mộtcuộc khủng hoảng tín dụng hoặc một cuộc khủng hoảng hệ thống

Biểu đồ 2 mô tả hệ số vô hiệu hóa từ hồi quy rolling dựa trên dự toán các đặc điểm kỹ thuật tiêuchuẩn của chúng tôi Hệ số tương quan tương ứng với 40 quý trong mỗi mẫu rolling

Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy hệ số vô hiệu hóa bắt đầu tăng (trong giá trịtuyệt đối) từ khoảng 0,6 vào năm 2000, một xu hướng tăng trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tụcvào năm 2006 khi nó đạt vị trí gần 1,5, cho thấy sự hiện diện của một thay đổi trong hành vi Đồthị cũng cho thấy một sự đảo ngược trong hành vi vô hiệu hóa của Trung Quốc bắt đầu từ quý IVnăm 2006 Bằng chứng này giảm rõ rệt trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể là dohai khả năng Đầu tiên, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thểđược phóng đại đến mức mà các số liệu báo cáo đã không được điều chỉnh để lấy tài khoản củagiao dịch hoán đổi và sự thay đổi của dự trữ ngoại hối lên mức giới hạn mới trong các quỹ đầu tư

và các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước Thứ hai, Trung Quốc có thể thực sự đã đạt đến giới hạnrong phạm vi khả năng của mình để triệt tiêu dòng vốn dự trữ khổng lồ của mình

Một thay đổi trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau khi cuộc khủnghoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 năm 1999 Tăng mức

độ vô hiệu hóa, mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể quan sát ở Thái Lan và Malaysia, trong khikhông thay đổi là điều hiển nhiên trong trường hợp của Singapore Đối với Ấn Độ, một sự giatăng khiêm tốn trong mức độ vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau khicuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo một sự gia tăng hơn nữa sau năm 2002 Để sosánh, chúng tôi cũng có kết quả hồi quy rolling cho ba quốc gia châu Mỹ Latin Như trước đây,phạm vi mẫu được giới hạn ở những giai đoạn sau ổn định chính sách tiền tệ trong năm 1991 tạiArgentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai trường hợp một số tác động vô hiệu hóa đượcquan sát qua một khoảng thời gian Trong trường hợp của Mexico, mức độ tăng khiêm tốn trong

Trong Aizenman và Glick ( 2008b), chúng tôi kiểm tra độ nhạy của kết quả của chúng tôi để thayđổi mô hình hồi quy Cụ thể, chúng tôi vẽ hệ số hồi quy rolling dựa trên (i) không chồng lấn quansát hàng quý của thay đổi một quý, và (ii) không chồng lấn quan sát hàng năm của những thay

đổi bốn quý Phát hiện chung của chúng tôi là mức độ vô hiệu hóa đã tăng lên khá mạnh mẽ.

Các hồi quy rolling cho thấy mức độ vô hiệu hóa tăng lên ở nhiều nước sau khi Châu Á khủnghoảng hoặc tại thời điểm mà Trung Quốc đã bắt đầu gia tăng mức độ triệt tiêu đáng kể trong năm

2002 Để đánh giá mức độ mà các nước đang hội tụ đối với mẫu vô hiệu hóa tương tự, chúng tôi

thực hiện so sánh giữa các quốc gia về hành vi vô hiệu hóa theo thời gian Biểu đồ 3 mô tả hệ

số biến đổi của hệ số vô hiệu hóa cho các nước ở châu Á và Mỹ Latin như hai khu vực gộp lạivới nhau Chúng tôi tăng mẫu của các nước ở châu Á, với mẫu ban đầu của chúng tôi về TrungQuốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore và Ấn Độ, chúng tôi thêm Indonesia, Pakistan,

và Philippines; ở châu Mỹ Latinh, với mẫu ban đầu của chúng tôi là Argentina, Brazil, vàMexico, chúng tôi thêm Chile, Colombia, và Peru Quan sát thấy hệ số biến đổi giảm đáng kể ởchâu Á trong giai đoạn 2000-2005, sau đó nó bắt đầu tăng lên một chút Ở châu Mỹ Latin, hệ sốbiến đổi giảm, bắt đầu vào năm 2000 Kết quả cho thấy thời gian của sự gia tăng mức độ vô hiệuhóa ở các quốc gia có thể có một thành phần phổ biến

Ghi chú: Biểu đồ miêu tả ước tính hệ số từ hồi quy của sự thay đổi của NHTW về chính sách tín dụng trong nước tác động đến dự trữ ngoại hối (định nghĩa là thay đổi bốn quý liên quan đến dự

trữ tiền tệ cơ sở bốn quý) và tăng trưởng GDP danh nghĩa ( với một dãy sai lệch chuẩn) Hệ số quan sát tương ứng với ngày lịch của quý thứ 40 của thời hạn rolling sample.

Figure 3 Coefficient of Variation of Sterilization Coefficients

Ghi chú: Tính toán dựa trên các ước tính hệ số từ hồi quy của ngân hàng trung ương về tín dụng ròng trong nước về việc thay đổi dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP danh nghĩa cho các nước trong khu vực châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thái Lan) và Châu Mỹ La Tinh (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru) Quan sát hệ số tương ứng với ngày thứ 40 mỗi quý trong thời kỳ chọn mẫu.

Hồi quy chính thức đánh giá tầm quan trọng của những vi phạm trong hành vi vô hiệu hóa đượcbáo cáo trong Bảng 1 Tại đó, chúng tôi ước tính phương trình (1) cho toàn bộ giai đoạn mẫu vàcũng bao gồm một thuật ngữ tương tác DFR/RM với một biến giả DumBreak, được xác định vớimột giá trị của sự thống nhất cho tất cả các giai đoạn bắt đầu với break day được xác định củamỗi quốc gia Chúng tôi xác định những ngày breaks của mỗi nước bằng quan sát đầu tiên saukhủng hoảng tài chính Châu Á 1997-98 (sau cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995 trongtrường hợp của Mexico), trong đó nguồn dự trữ chảy vào là dương và tài sản ròng trong nước

giảm ít nhất hai quý trong một dòng Một hồi quy variant, hiển thị trong cột (3), điều khiển một

cách riêng biệt cho hành vi vô hiệu hóa trong suốt thời gian gần đây nhất của một quốc gia cónguồn dự trữ ngoại tệ chảy ra đáng kể, ký hiệu bởi DumCrisis Chúng tôi báo cáo cả sai số chuẩn

Huber - White (trong ngoặc đơn) và Sai số chuẩn Newey-West (trong dấu ngoặc vuông) Các lỗiNewey-West điều chỉnh tương quan chuỗi lên đến tám quý, một mối quan tâm có thể vì chúng

tôi sử dụng chồng chéo quan sát hàng quý của bốn quý thay đổi Ngày break và giai đoạn khủng

hoảng cho mỗi quốc gia được hiển thị ở dưới cùng của bảng 1 phương pháp của chúng tôi xác

định một ngày break của 2002Q2 cho Trung Quốc, 1998Q4 cho Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia,

và Singapore, và 2000Q4 cho Ấn Độ Ngày break cho Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt là2004Q3, 2003Q3, và 1996Q4

Nhận thấy rằng các hệ số trên biến dự trữ ngoại tệ ròng chảy vào và trên thời kỳ tương tác luôn

luôn âm đối với tất cả các nước, nghĩa là luồng vốn đã được vô hiệu hóa bằng cách giảm đi tài

sản nội địa ngân hàng trung ương và vô hiệu hóa này tăng (tức là sự thay đổi trong nắm giữ tài sản trong nước là âm hơn) sau ngày break này Hệ số biến tương tác có ý nghĩa ở mức 10%

(bằng cách sử dụng kiểm tra 2 chiều) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia) Điều này hỗ trợ quansát rút ra từ hồi quy cuốn chiếu mà hành vi vô hiệu hóa đã tăng cường trong những năm gần đâycho các nước mới nổi ở châu Á cũng như ở châu Mỹ Latinh Cũng lưu ý rằng hệ số tăng trưởng

GDP danh nghĩa là tích cực, ngụ ý rằng các ngân hàng trung ương cung cấp thanh khoản cho

nền kinh tế bằng cách tăng đòi hỏi của mình để đáp ứng với hoạt động kinh tế lớn hơn.