Tiểu luận MINH BẠCH TRONG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ SỰ DẪN TRUYỀN CỦA LÃI SUẤT BÁN LẺ

Do đó, chủ đề truyền dẫn lãi suất nhận được sự quan tâmkhông những của các nhà hoạch định chính sách mà còn của giới nghiên cứu hàn lâm.Ngoài ra, thông qua nghiên cứu cơ chế truyền dẫn l

MINH BẠCH TRONG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ

SỰ DẪN TRUYỀN CỦA LÃI SUẤT BÁN LẺ

Minh- Hua Liu, Dimitri Margaritis, Alireza Tourani-Rad

GVHD: Ths Đinh Thị Thu Hồng Nhóm 4:

Nguyễn Tuấn Anh Nguyễn Quang Phú Huỳnh Thu Hằng Trần Thị Phương Thảo Phạm Hoàng Mai Diễm

HCM, tháng 10/2014

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT 4

DANH MỤC BẢNG 5

I GIỚI THIỆU 6

1 Lý do chọn đề tài 6

2 Mục tiêu nghiên cứu: 9

3 Câu hỏi nghiên cứu: 9

4 Phương pháp nghiên cứu: 9

5 Bố cục bài nghiên cứu: 10

II BÀI NGHIÊN CỨU GỐC (CÓ BỔ SUNG BÀI NGHIÊN CỨU BAN ĐẦU) CỦA TÁC GIẢ 10

1 Tóm tắt 10

2 Giới thiệu 11

3. Tổng quan tài liệu 13

3.1 Tính minh bạch của chính sách tiền tệ 13

3.2 Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ 14 3.3 Sự cứng nhắc trong tiến trình điều chỉnh lãi suất 19

3.4 Phân tích định lượng 22

4. Chính sách tiền tệ ở New Zealand 23

5 Phương pháp nghiên cứu 25

5.1 Ước lượng cân bằng truyền dẫn lãi suất bán lẻ trong dài hạn 25

5.2 Ước lượng truyền dẫn lãi suất tức thời 30

5.3 Dữ liệu và phân tích kết quả 32

a Dữ liệu 32

b Truyền dẫn dài hạn và chuyển dịch cơ cấu 32

c Sự dẫn truyền ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh 39

d Tốc độ điều chỉnh không đối xứng 41

e Kết luận 44

III MỞ RỘNG – MINH BẠCH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TRUYỀN DẪN LÃI

SUẤT Ở VIỆT NAM THÔNG QUA CÁC BÀI NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 45

1 Bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2013) về minh bạch chính sách tiền tệ và truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam 45

2 Một số nghiên cứu khác có liên quan ở Việt Nam 48DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 53

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1: Truyền dẫn dài hạn (Ước lượng OLS và Phillips –Loretan) 37

Bảng 2: Chuyển đổi cấu trúc (Ước lượng Phillips –Loretan) 38

Bảng 3: Truyền dẫn ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh (ước lượng SEC) 41

Bảng 4: Truyền dẫn ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh (ước lượng SEC) 43

Bảng 5: Tóm tắt kết quả nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2013) 47

Bảng 6: Tóm tắt các bài nghiên cứu có liên quan khác 51

GIỚI THIỆU

1 Lý do chọn đề tài

Mục tiêu vận hành của các chính sách kinh tế tại mỗi quốc gia đều hướng tới đảm bảotăng trưởng bền vững, ổn định giá cả và việc làm Đây là ba mục tiêu trọng yếu cấu thànhnên sự ổn định của nền kinh tế Các mục tiêu này được thực hiện thông qua công cụ là cácchính sách kinh tế Trong đó việc điều hành CSTT thông qua lãi suất chính sách là công

cụ quan trọng để NHTW điều hành chính sách tiền tệ nhằm đạt được mục tiêu chính sáchcủa mình

Trong suốt chu kỳ kinh tế, khi NHTW điều chỉnh chính sách tiền tệ (lãi suất chính sách),lúc đó lãi suất thị trường (lãi suất liên ngân hàng) sẽ bị ảnh hưởng Trong trường hợp này,NHTM có thể chuyển chi phí gia tăng do sự thay đổi lãi suất thị trường sang lãi suất bán

lẻ (lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay) Quá trình này được gọi là truyền dẫn lãi suất(Wang & Lee, 2009, Wang & Nguyen, 2010)

Quá trình truyền dẫn lãi suất đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sáchtiền tệ bởi vì truyền dẫn lãi suất xác định mức độ thay đổi của lãi suất chính sách đượcchuyển sang lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi như thế nào và sau cùng ảnh hưởng đếnđầu tư và tiết kiệm Đầu tư và tiết kiệm đến lượt mình lại có tác động đến tăng trưởngkinh tế và các biến vĩ mô khác Do đó, chủ đề truyền dẫn lãi suất nhận được sự quan tâmkhông những của các nhà hoạch định chính sách mà còn của giới nghiên cứu hàn lâm.Ngoài ra, thông qua nghiên cứu cơ chế truyền dẫn lãi suất thông qua hai giai đoạn từ lãisuất chính sách đến lãi suất thị trường (lãi suất bình quân liên ngân hàng) và từ lãi suất thịtrường tới lãi suất bán lẻ (lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay của ngân hàng) cho chúng tabiết được các chính sách NHTW tác động đến hệ thống ngân hàng thương mại như thếnào và động thái của các ngân hàng thương mại khi lãi suất chính sách và lãi suất thịtrường thay đổi Trong thực tế, do có sự cân nhắc các vấn đề tài chính, luật lệ hoặc chínhsách mà ngân hàng thương mại chỉ có thể chuyển một phần chi phí thay vì toàn bộ chi phícho khách hàng

Về cấu trúc tài chính và mô hình kinh doanh, các ngân hàng Việt Nam hiện nay thườngtập trung chủ yếu vào tín dụng và không đầu tư nhiều vào dịch vụ ngân hàng, công nghệ,quản trị rủi ro Bên cạnh đó, vấn đề sở hữu chéo và nợ xấu rất cao cũng là vấn đề ảnhhưởng tới sự truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam Ở VN, các ngân hàng do giai đoạn tăng vốnquá nhanh dẫn đến tình trạng sở hữu chéo trong các NHTM và cho vay lẫn nhau dẫn đếnvấn đề vốn điều lệ ảo và rủi ro tín dụng gia tăng dưới tác động của khủng hoảng kinh tếthế giới Ở các ngân hàng yếu kém, mỗi năm khi hoạch toán vào chỉ tiêu lợi nhuận thì đãhoạch toán vào “Phải thu”, nhưng trong thực tế khi nợ xấu xảy ra và có khả năng mất vốnthì khoản “Phải thu” này và khoản “Cho vay KH” cũng gặp nhiều rủi ro do tồn kho bấtđộng sản cao Điều này dẫn tới tình trạng thiếu hụt thanh khoản (dòng tiền) và động cơ đểcác ngân hàng yếu kém che giấu các khoản nợ xấu của mình Do đó, có những thời điểmlãi suất liên ngân hàng tăng rất cao tới 30-40% trong giai đoạn 2011-2012 và niềm tin thịtrường liên ngân hàng giảm mạnh khi một số ngân hàng đòi hỏi phải có tài sản thế chấpkhi cho vay liên ngân hàng Bên cạnh đó, trong giai đoạn này, các NHTM thường không

có phản ứng tích cực đối với các lãi suất chính sách (đặc biệt là LS cơ bản chỉ có tính chấttham khảo là chính) do chính sách tái chiết khấu thường dành cho các NHTM nhà nước làchủ yếu do có số lượng Trái phiếu chính phủ tương đối lớn

Bên cạnh đó, vấn đề làm sao để gia tăng mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách tới lãisuất bán lẻ trong đó yếu tố minh bạch của chính sách tiền tệ gần đây nổi lên như mối quantâm của các nhà kinh tế khi nghiên cứu truyền dẫn lãi suất Điển hình là Liu cùng cộng sự(2008) nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất tại New Zealand cho biết minh bạch về chínhsách tiền tệ có tác động đến truyền dẫn lãi suất tại nước này Đây có thể xem như lànghiên cứu đi đầu thảo luận ảnh hưởng của minh bạch trong chính sách tiền tệ đối vớitruyền dẫn lãi suất

Do đó, nhóm chúng tôi đã chọn đề tài “Tính minh bạch trong chính sách tiền tệ và sự dẫntruyền của lãi suất bán lẻ” của Liu cùng cộng sự (2008) được đăng trên tạp chí “Journal ofBanking & Finance 32 – P.501-511” làm đề tài thuyết trình môn Tài chính quốc tế đểnhìn nhận về sự truyền dẫn lãi suất và ảnh hưởng của tính minh bạch của chính sách tiền

tệ tới sự truyền dẫn lãi suất ở New Zealand từ đó tìm hiểu thêm về nghiên cứu truyền dẫnlãi suất và tính minh bạch chính sách tiền tệ - trường hợp ở Việt Nam

Trong quá trình nghiên cứu bài nghiên cứu gốc, chúng tôi phát hiện rằng tác giả cũng cómột bài nghiên cứu tương tự trước đó (trong cùng khoảng thời gian) Qua xem xét 2 bàinghiên cứu, chúng tôi nhận thấy bài nghiên cứu này là nghiên cứu bổ sung thêm một sốvấn đề và hoàn thiện bài nghiên cứu trước đó như: khi xem xét sự truyền dẫn từ lãi suấtthị trường tới lãi suất bán lẻ, tác giả thêm vào 2 biến lãi suất bán lẻ là lãi suất cho vay thếchấp cố định 2 năm và 5 năm; đồng thời, thêm 2 biến lãi suất chính sách là lãi suất tráiphiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm và 5 năm để xem xét sự tác động của lãi suất trái phiếuchính phủ vào lãi suất cho vay thế chấp cố định 2 năm và 5 năm với kỳ vọng rằng do tínhchất cố định của các mức lãi suất cho vay thế chấp và lãi suất trái phiếu chính phủ cùng

kỳ hạn sẽ dẫn tới việc truyền dẫn hoàn toàn Do đó, chúng tôi xây dựng bài thuyết trìnhtrên cơ sở tổng hợp 2 bài nghiên cứu ban đầu và nghiên cứu bổ sung (bài nghiên cứu gốc)của tác giả để có cái nhìn tổng quan và xuyên suốt bài nghiên cứu của tác giả về “Tínhminh bạch của chính sách tiền tệ và dẫn truyền đến lãi suất bán lẻ” Cụ thể, chúng tôithêm vào phần “Tổng quan tài liệu” và “Chính sách tiền tệ của New Zealand” của bàinghiên cứu ban đầu vào bài thuyết trình

Bên cạnh đó, chúng tôi cũng tìm thấy một số nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất vận dụngtại Việt Nam, trong đó đáng chú ý là bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trangcùng cộng sự (2013) về “Minh bạch của chính sách tiền tệ và truyền dẫn lãi suất bán lẻ ởViệt Nam” Qua xem xét bài nghiên cứu này, chúng tôi nhận thấy kết quả của bài nghiêncứu là một tài liệu tốt về chủ đề chúng tôi đang xem xét do các giả thiết nghiên cứu khátương đồng, đồng thời mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được tác giả xâydựng cũng tương đồng với bài nghiên cứu gốc mà chúng tôi đang nghiên cứu Do đó,trong phần 4 của bài nghiên cứu, chúng tôi tóm tắt bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn ThịNgọc Trang cùng cộng sự (2013) để có một cái nhìn cụ thể và toàn diện về nghiên cứu

“Tính minh bạch của CSTT và truyền dẫn LS bán lẻ” thông qua so sánh kết quả nghiêncứu trường hợp ở New Zealand và trường hợp ở Việt Nam Bên cạnh đó, chúng tôi cũngđưa ra một số bài nghiên cứu có liên quan về chủ đề mà chúng tôi đang nghiên cứu

2 Mục tiêu nghiên cứu:

Bài nghiên cứu xem xét cơ chế truyền dẫn của lãi suất từ lãi suất chính sách sang lãi suấtthị trường và cuối cùng là sang lãi suất bán lẻ và đưa ra những yếu tố tác động đến sự dẫntruyền này thông qua phân tích cụ thể về cơ chế truyền dẫn lãi suất – trường hợp NewZealand Thông qua bài nghiên cứu, chúng ta sẽ có cái nhìn cụ thể hơn về sự dẫn truyềnlãi suất và sự tăng dần tính minh bạch trong chính sách tiền tệ của New Zealand một cách

dễ dàng hơn Bên cạnh đó, xem xét truyền dẫn lãi suất và tính minh bạch trong chính sáchtiền tệ qua một số nghiên cứu vận dụng ở Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu:

Có mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất chính sách và lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻhay không? Hệ số truyền dẫn là hoàn toàn hay không hoàn toàn?

Phản ứng tức thời của lãi suất bán lẻ khi có sự thay đổi trong lãi suất chính sách và lãisuất thị trường như thế nào? Tốc độ điều chỉnh về cân bằng nhanh hay chậm? Độ trễ điềuchỉnh là bao nhiêu? Có tồn tại sự bất cân xứng trong điều chỉnh lãi suất bán lẻ hay không?Vấn đề minh bạch chính sách tiền tệ (chế độ OCR ở New Zealand hay gia nhập WTO ởViệt Nam) ảnh hưởng thế nào đến truyền dẫn lãi suất bán lẻ như thế nào?

4 Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu áp dụng mô hình hồi quy Phillips-Loretan (1991) để xem xét tác động dàihạn của lãi suất chính sách và lãi suất thị trường lên lãi suất bán lẻ Để kiểm tra mứctruyền dẫn trong ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh của lãi suất ngân hàng tác giả sử dụng môhình sai số cấu trúc (ECM) và phương pháp kiểm định tốc độ điều chỉnh bất đối xứng.Cuối cùng, kiểm tra xem việc áp dụng chế độ OCR (mức lãi suất theo lạm phát mục tiêu)vào 03/1999 và gia tăng tính minh bạch trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nàođến mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh của lãi suất bán lẻ tại New Zealand

5 Bố cục bài nghiên cứu:

Phần I: Lời mở đầu

Phần II: Bài nghiên cứu gốc (có bổ sung bài nghiên cứu ban đầu) của tác giả

Phần III: Tóm tắt bài nghiên cứu

Phần IV: Mở rộng – Minh bạch chính sách tiền tệ và truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam thôngqua các bài nghiên cứu có liên quan

BÀI NGHIÊN CỨU GỐC (CÓ BỔ SUNG BÀI NGHIÊN CỨU BAN ĐẦU) CỦA

TÁC GIẢ

6 Tóm tắt

Bài viết xem xét mức độ dẫn truyền và điều chỉnh tốc độ lãi suất bán lẻ để đáp ứng vớinhững thay đổi trong mức lãi suất thị trường chuẩn ở New Zealand trong thờigian từ năm 1994 đến 2004 Chúng tôi xem xét tác động của minh bạch chính sách và cấutrúc tài chính của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ New Zealand là quốc gia OECDđầu tiên thông qua chế độ lạm phát mục tiêu chính thức với trách nhiệm cụ thể và các quyđịnh minh bạch Tính minh bạch trong chính sách đã được nâng cao bởi sự thay đổi từmục tiêu số lượng (thanh toán bù trừ) sang mục tiêu về giá (lãi suất) trong năm 1999 Sửdụng mô hình hồi quy tự tương quan Philips – Loretan, chúng tôi thấy được sự truyền dẫndài hạn hoàn toàn từ một số nhưng không phải tất cả lãi suất bán lẻ Kết quả của chúng tôicũng chỉ ra rằng việc đưa vào lãi suất tiền mặt chính thức OCR làm tăng sự truyền dẫncủa lãi suất cho vay thả nổi và lãi suất tiền gửi nhưng không làm tăng mức dẫn truyền củalãi suất thế chấp cố định Kết hợp với các nghiên cứu trước đây, chúng tôi thấy sự truyềndẫn trực tiếp từ lãi suất thị trường tới lãi suất ngân hàng bán lẻ thì không hoàn toàn Mặc

dù chúng tôi không tìm thấy bằng chứng thống kê cho kết quả không đối xứng về lãi suấtbán lẻ tới thay đổi lãi suất thị trường hơn là lãi suất cho vay trong giai đoạn trước khi đưavào OCR, khác biệt trong độ lớn của độ trễ điều chỉnh trung bình đòi hỏi các ngân hàngđiều chỉnh giảm lãi suất tài sản thế chấp cố định nhanh hơn Kết quả của chúng tôi xácnhận rằng lãi suất chính sách tiền tệ thì có tác động mạnh hơn tới lãi suất ngắn hạn điều

đó làm tăng tính hiệu quả của chính sách tiền tệ

7 Giới thiệu

Trong khi có rất nhiều bài nghiên cứu về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ, cơ chếtruyền dẫn lãi suất bán lẻ thì chưa được quan tâm nghiên cứu, ít nhất là cho đến thời giangần đây Những nghiên cứu gần đây về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ cho thấytruyền dẫn trực tiếp và hoàn toàn của sự thay đổi trong lãi suất cơ bản tới lãi suất bán lẻngân hàng (ví dụ: Bernanke và Gertler, 1995; Kashyap và Stein, 2000; Altunbas và cộng

sự, 2002) Tuy nhiên, một số nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng truyền dẫn có thể khônghoàn toàn và tốc độ điều chỉnh thì rất chậm truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh cũng khácnhau giữa các thể chế tài chính và thông qua các sản phẩm tài chính, hàm ý rằng tốc độtruyền tải của chính sách tiền tệ có thể thay đổi giữa những phân đoạn khác nhau của khuvực ngân hàng (Cottarelli và Kourelis, 1994; Mojon, 2000; Bondt, 2002; Hofmann vàMizen, 2004) Xa hơn nữa, một số nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh có thể khácnhau (Chong và cộng sự, 2006; Keleimeier và Sander, 2006)

Ở New Zealand, chủ đề nghiên cứu của chúng tôi, Espinosa Vega và Rebucci (2003) đãtừng nghiên cứu; ở các quốc gia khác, sự truyền dẫn từ lãi suất qua đêm liên ngân hàngđến lãi suất tiền gửi (không kỳ hạn và 6 tháng) và lãi suất cho vay trung bình Họ thấyrằng truyền dẫn trong dài hạn thì độ trễ trung bình biến đổi khoảng 2 tháng cho cả 3 loạilãi suất trên Tripe và cộng sự (2005) xem xét tác động của sự xuất hiện của lãi suất OCRtrên thị trường tiền tệ và lãi suất cho vay khu vực dân cư ở New Zealand Họ nhận xétrằng sự tham gia của OCR làm giảm tính biến động của cả lãi suất khu vực bán lẻ và bánbuôn Xa hơn nữa, họ trình bày rằng mức độ truyền dẫn dài hạn từ lãi suất thị trường tiền

tệ dài hạn tới lãi suất cho vay dài hạn (hoạt động đầu tư) thả nổi đã làm gia tăng thời kỳảnh hưởng của OCR Tuy nhiên, họ chỉ ra rằng với lãi suất cho vay dài hạn (hoạt độngđầu tư) cố định với kỳ hạn 1, 2 và 3 năm, thì mức độ truyền dẫn dài hạn giảm không đáng

kể sau khi có sự xuất hiện của OCR Tripe và cộng sự không xem xét sự thay đổi trongngắn hạn giữa lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất cho vay dài hạn trong khi Espinosa-Vega và Rebucci (2003) thì không xem xét sự điều chỉnh thì có không cân xứng haykhông

Những nghiên cứu thực nghiệm hiện hành có 2 thiếu sót chính Thứ nhất là thất bại trongviệc giải thích tác động của sự thay đổi trong kỳ vọng tương lai về lãi suất thị trường khi

điều tra về mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường Thứ hai làphương pháp Engle–Granger mở rộng không thừa nhận hàm ý rằng để xây dựng đượcmức độ truyền dẫn trong dài hạn theo mô hình phân phối chuẩn

Bài nghiên cứu này đóng góp vào nguồn tài liệu nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn củachính sách tiền tệ bằng cách sử dụng phương pháp Philips–Loretan (1991) để ước lượngmức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh vào lãi suất bán lẻ khi lãi suất cơ bản của NewZealand thay đổi Chúng tôi phân tích theo 3 lĩnh vực: thứ nhất, chúng tôi xem xét truyềndẫn dài hạn từ lãi suất thị trường tiền tệ tới các mức lãi suất bán lẻ khác nhau: lãi suất tiềngửi, lãi suất cho vay bao gồm lãi suất cho vay cơ bản và lãi suất thế chấp của các kỳ hạnkhác nhau Thứ hai, chúng tôi xem xét truyền dẫn trong ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh củalãi suất bán lẻ từ sự thay đổi của lãi suất thị trường bằng cách sử dụng mô hình SEC (môhình hiệu chỉnh sai số chuẩn) để kiểm định tốc độ điều chỉnh có cân xứng hay không?Phương pháp Philips–Loretan (PL) cung cấp cách thức tốt và có hiệu quả để ước lượngcác thông số dài hạn trong mô hình SEC Trong giới hạn hiệu chỉnh sai số thiết lập mộtvai trò quyết định trong việc mô tả sự thay đổi trong điều chỉnh trong ngắn hạn của lãisuất bán lẻ từ sự thay đổi của lãi suất thị trường

Thứ ba, chúng tôi điều tra có hay không sự gia tăng mức độ hiệu quả trong điều hànhchính sách tiền tệ như là kết quả của sự thay đổi từ (số) lượng tiền mặt cung ứng đến mứcgiá (lãi suất - công cụ của chính sách tiền tệ) có tác động trong việc truyền dẫn và tốc độđiều chỉnh của lãi suất Chúng tôi kỳ vọng bằng việc quy định mức lãi suất cơ bản quađêm 1 cách trực tiếp, các nhà điều hành chính sách tiền tệ (NHTW) sẽ chi phối hiệu quảhơn các mức lãi suất ngắn hạn khác nhau và chi phối các điều kiện tiền tệ rộng hơn

Vào tháng 3/1999, một sự thay đổi trọng yếu trong cơ chế kiểm soát tiền tệ ở NewZealand, một sự thay đổi trong mục tiêu số lượng tiền tệ (cân bằng lượng cung ứng tiềnmặt – cung tiền) và hướng tới cơ sở giá cả (lãi suất) – quy định mức lãi suất OCR Mặc dùsau đó có hai chế độ chính sách dẫn truyền tiền tệ tác động căn bản tới lãi suất, câu hỏiđặt ra là chế độ ORC có hiệu quả hay không và phải làm gì để chế độ OCR sẽ hiệu quảtrong việc chi phối mức độ và tốc độ điều chỉnh của cơ chế truyền dẫn từ công cụ chínhsách tới lãi suất bán lẻ Chúng tôi kỳ vọng rằng dưới chế độ giá cả - lãi suất mục tiêu

OCR, vai trò của lãi suất trong cơ chế truyền dẫn sẽ trở nên hiệu quả hơn Do đó, chúngtôi sẽ kỳ vọng rằng có mối quan hệ mật thiết giữa OCR và lãi suất ngắn hạn Kết quả là cómột sự gia tăng mức độ truyền dẫn và biến động lãi suất ngắn hạn sẽ giảm.

Sự cân bằng lượng cung ứng tiền mặt, không như mức lãi suất (hay tỷ giá), không có mốiquan hệ ổn định với thu nhập danh nghĩa (GDPn) hay lạm phát và thường dẫn đến biếnđộng lãi suất cao hơn so với mục tiêu lãi suất Trong điều kiện đó, chúng tôi kỳ vọng rằnglãi suất mục tiêu sẽ nâng cao hơn nữa vai trò hướng dẫn và tác động đòn bẩy trong thựcthi chính sách Trong thực tế, bằng chứng chỉ ra rằng mục đích cung ứng tiền mặt có vaitrò nhỏ bé trong việc hướng dẫn ý định chính sách hoặc cung cấp một đòn bẩy hiệu quả

và đáng tin cậy trong việc đạt được mục tiêu trong việc thực thi chính sách

8 Tổng quan tài liệu

8.1 Tính minh bạch của chính sách tiền tệ

Malcolm Edey and Andrew Stone (2004) đã làm rõ nhận thức về chính sách tiền tệ cũngnhư sự minh bạch và truyền thông của chính sách tiền tệ Theo tác giả, minh bạch trongchính sách tiền tệ là một khái niệm với nhiều khía cạnh Nghiên cứu của Geraats (2001)

đã phân loại các khía cạnh khác nhau của minh bạch thành năm loại chính: chính trị, kinh

tế, thủ tục, chính sách và hoạt động Hơn nữa, do các loại hình này có mức độ thay thếnhau nhất định nên chúng đã được Hahn (2002) chia thành ba loại đó là : minh bạch vềmục tiêu, minh bạch về thông tin và minh bạch trong hoạt động Minh bạch về mục tiêu:liên quan đến tính minh bạch về mục tiêu tổng thể của ngân hàng trung ương, mà có nghĩa

là mở rộng mục tiêu chính sách, hơn nữa là mục tiêu hoạt động từng ngày ví dụ như duytrì lãi suất tiền mặt qua đêm tại các mục tiêu mong muốn Cần phân biệt rõ ràng giữa tínhminh bạch của một mục tiêu chính sách nhất định với độ chính xác mà mục tiêu đó đượcđưa ra Minh bạch về thông tin: liên quan đến các thông tin mà ngân hàng trungương cung cấp cho công chúng nói chung về: đầu tiên, là các dữ liệu ngân hàng trungương dựa vào để xây dựng chiến lược nhằm đạt được mục tiêu tổng thể của nó, và thứhai, làm thế nào nó sử dụng dữ liệu đó để đi đến mục tiêu chiến lược cuối cùng Minhbạch trong hoạt động: liên quan chủ yếu đến sự cởi mở của một ngân hàng trung ương

về các công cụ sử dụng để cố gắng đạt được các mục tiêu chính sách của mình và về việc

sử dụng các công cụ này như thế nào

Guthrie và Wright (2000) đã tìm hiểu về hoạt động “Open mouth operations” Bài viết đãtrình bày một mô hình thực hiện chính sách tiền tệ mà trong đó một khi lãi suất đi lệch rakhỏi yêu cầu của cơ quan tiền tệ, một hoạt động “Open mouth operations” là tất cả những

gì cần thiết để khôi phục lại chúng Sau thông báo thắt chặt của RBNZ (Ngân hàng dự trữNew Zealand), lãi suất của tất cả các kì hạn tăng Những sự thay đổi này không phải dohoạt động của thị trường mở Ông lập luận rằng thông báo thắt chặt không hạ thấp mụctiêu lạm phát của RBNZ, hay gây ra lạm phát cao hơn trong dài hạn Thay vào đó, ôngcho rằng lãi suất tăng sau thông báo thắt chặt chủ yếu là bởi vì chúng báo hiệu rằngRBZN mong muốn một lãi suất cao hơn so với lãi suất trong thị trường lúc bấy giờ

8.2 Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất thị trường và lãi suất bánlẻ

Sarno, L., Thornton, D.L., (2003) đã tìm thấy có sự ổn định đáng kể trong mối quan hệdài hạn giữa lãi suất quỹ liên bang (lãi suất chính sách) và lãi suất tín phiếu kho bạc (lãisuất thị trường tiền tệ) trong suốt giai đoạn nghiên cứu mặc dù trải qua các thay đổi trongquy trình hoạt động chính sách tiền tệ Các tác giả cũng lý luận sự hợp lý của mô hình cânbằng hiệu chỉnh VECM phi tuyến và bất cân xứng và sử dụng nó để định lượng cho mốiquan hệ dài hạn ổn định giữa lãi suất quỹ liên bang và lãi suất tín phiếu kho bạn 3 thángđồng thời tìm hiểu tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng thông qua lãi suất quỹ liênbang, sự điều chỉnh về trạng thái cân bằng của lãi suất ở dưới mức cân bằng là nhanh hơn

so với lãi suất ở trên mức cân bằng

Dan Chirleşan Marius Constantin Apostoaie (2011) đã tìm hiểu sự dẫn truyền từ lãi suấtchính sách sang lãi suất liên ngân hàng ở Romani Theo các tác giả này, sự phản ứng củalãi suất liên ngân hàng đối với sự thay đổi trong chính sách tiền tệ là chậm trong giai đoạn2003-2008 và mạnh từ sau 10/2008 Những nguyên nhân chính ảnh hưởng đến sự dẫntruyền này là: sự thay đổi vị trí của ngân hàng quốc gia Romani trong mối quan hệ với hệthống ngân hàng, làm tăng sự không tin cậy giữa các tổ chức tín dụng, gia tăng nhận thức

về rủi ro, kỳ vọng về việc suy giảm giá trị ngân hàng liên quan đến sự phát triển của lãisuất chính sách tiền tệ, sự thiếu hụt nguồn tài chính, sự giảm giá trị chỉ số kinh tế vĩ mô,

…

Altunbas, Fazylov và Molyneux (2002) đã nghiên cứu bằng chứng về các kênh cho vay ởngân hàng châu Âu Ông cho rằng, các ngân hàng thiếu vốn có xu hướng dẫn truyềnnhiều hơn những thay đổi trong chính sách tiền tệ tại các nước nhỏ trong một hệ thốngliên minh kinh tế tiền tệ (EMU)

Kashyap và Stein (2000) cho rằng hệ thống các ngân hàng nhỏ có những thay đổi nhiềuhơn đối với việc cho vay khi nội dung chính sách tiền tệ thay đổi Bài viết cũng một lầnnữa khẳng định lại vai trò của các ngân hàng trong sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ.Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền đến lãisuất cho vay Họ thấy rằng sự dẫn truyền lãi suất khác nhau giữa các nước và tính cứnglãi suất cho vay này có thể giảm xuống nhờ một vài nhân tố: sự tồn tại của thị trường đốivới thương phiếu, lãi suất thị trường tiền tệ ít biến động và rào cản khá yếu để cạnh tranhhay gia nhập ngành

Paisley (1994) và Heffernan (1997) kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và lãisuất bán lẻ ở Anh thông qua mô hình hiệu chỉnh lỗi Bài nghiên cứu cũng cho thấy thịtrường ngân hàng bán lẻ là một trong những thị trường cạnh tranh không hoàn hảo phứctạp

Whilst Paisley (1994) không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn trong lãi suất thế chấp ở tổchức xây dựng Anh

Heffernan (1997) tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn trong việc hoàn trả thế chấp nhưng sựdẫn truyền không hoàn toàn cho tài khoản tiết kiệm và tài khoản vãng lai của ngân hàngAnh và tổ chức xây dựng

Hofmann và Mizen (2004) nghiên cứu 13 sản phẩm huy động và thế chấp của định chế tàichính tư nhân Anh sử dụng mô hình phi tuyến và tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn cho lãisuất huy động nhưng không hoàn toàn cho lãi suất thế chấp.

Mojon (2000) kiểm tra sự dẫn truyền ngắn hạn đến lãi suất cho vay và huy động ở 5 nướckhu vực đồng tiền chung châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha và Hà Lan), giả định rằng

có sự dẫn truyền hoàn toàn trong dài hạn Ông thấy rằng lãi suất bán lẻ phản ứng chậmđối với thay đổi trong lãi suất thị trường tiền tệ; lãi suất dài hạn phản ánh chậm hơn so vớilãi suất ngắn hạn, và có sự bất cân xứng trong mức độ dẫn truyền Sự dẫn truyền đến lãisuất cho vay cao hơn khi lãi suất thị trường đang tăng hơn là khi nó đang giảm xuống,nhưng điều ngược lại là đúng cho lãi suất tiền gởi

Bondt (2002) kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất huy độngcũng như lãi suất cho vay trên cơ sở kỳ hạn phù hợp cho khu vực Euro Ông ta tìm thấyrằng sự dẫn truyền là hoàn toàn cho hầu hết lãi suất cho vay nhưng không hoàn toàn lêntác động của cả lãi suất tiền gởi và một số lãi suất cho vay

Kleimeier và Sander (2005) kiểm tra sự dẫn truyền trong thị trường bán lẻ của ngân hàngđối với khu vực đồng Euro và thấy rằng lãi suất cho vay phản ánh nhanh hơn đối với sựthay đổi trong chính sách tiền tệ dự đoán Bài này cũng đã rút ra được một số kết luận nhưsau: lãi suất ngân hàng có “tính cứng” và có sự khác nhau cần xem xét trong sự dẫntruyền giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gởi ở các ngân hàng khác nhau, cụ thể là lãisuất cho vay sẽ dẫn truyền nhanh hơn Dẫn truyền là hoàn chỉnh nhất trong cho vay ngắnhạn doanh nghiệp và có sự khác nhau trong cơ chế dẫn truyền của các nước trong khu vựcđồng tiền chung châu Âu

Chong và các cộng sự (2005) kiểm tra lãi suất huy động ở các kỳ hạn khác nhau và lãisuất cho vay ở cả ngân hàng thương mại và công ty tài chính ở Singapore và thấy rằngđịnh chế tài chính điều chỉnh lãi suất của họ tăng lên chậm hơn so với điều chỉnh giảm

Họ cũng thấy rằng tốc độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và khác nhau

giữa các ngân hàng và công ty tài chính Họ không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn củalãi suất.

Mark A.Weth (2002) đã nghiên cứu về sự dẫn truyền từ lãi suất thị trường sang lãi suấtcho vay ở Đức Ông cho rằng tổ chức tín dụng lớn hơn điều chỉnh lãi suất cho vay thịtrường nhanh hơn tổ chức nhỏ do các tổ chức lớn tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn vàlinh hoạt thay đổi để bù đắp sự thay đổi trong lãi suất chính sách

Hasan Muhammad Mohsin (2011) đã tiến hành nghiên cứu và rút ra kết luận tại Pakistanthì đối với lãi suất cho vay, sự dẫn truyền cao nhất là cho ngân hàng nhà nước, sau đó làngân hàng tư nhân, ngân hàng nước ngoài và các ngân hàng đặc biệt khác Vì vậy, chínhsách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất cho vay nhiều hơn lãi suất huy động ở Pakistan

Còn theo Stelios Karagiannis, Yannis Panagopoulos và Prodromos Valmis, (2010) Có hai

lí do chính để giải thích cho sự điều chỉnh bất cân xứng của lãi suất bán lẻ để đáp ứng sựthay đổi lãi suất bán buôn là do hành vi của người tiêu dùng (hay lý thuyết phản ứng củangười tiêu dùng – customer reaction hypothesis – là lý thuyết liên quan đến mức độ tinh

tế của người tiêu dùng liên quan đến thị trường vốn) Người đi vay hoặc người gởi tiềncàng tinh tế, ngân hàng càng miễn cưỡng thực hiện sức mạnh thị trường đến lợi ích của

nó Giả thuyết này cho thấy sự điều chỉnh bất cân xứng, với lãi suất cho vay là tăng nhanhcòn lãi suất tiền gởi là giảm chậm Đây là trường hợp mà ngân hàng hoạt động có tínhcạnh tranh cao và nó lo sợ phản ứng tiêu cực từ khách hàng khi tăng lãi suất cho vay vàgiảm lãi suất tiền gởi và giả thuyết thông đồng giá của ngân hàng (bank’s collusivepricing hypothesis – lý thuyết cho rằng ngân hàng có khuynh hướng giảm lãi suất huyđộng và tăng lãi suất cho vay khi họ có khả năng thực hiện sức mạnh thị trường và điềuchỉnh lãi suất có lợi cho mình) Trường hợp này thì lãi suất cho vay là giảm chậm và lãisuất tiền gởi là tăng chậm

Ben Petro, John Mcdermott (2003) đã khảo sát mối quan hệ giữa lãi suất tiền mặt, lãi suấtthị trường tiền tệ và lãi suất được tính bởi các định chế tài chính ở New Zealand Ngoài

ra, tác giả còn xem xét sự khác biệt trong quy mô dẫn truyền trước và sau khi thực hiện

OCR và mức độ thay đổi trong lãi suất thị trường tiền tệ được dẫn truyền vào lãi suất chovay nhà ở của ngân hàng Bài viết còn tranh luận rằng, với chính sách mới, thị trường trởnên minh bạch hơn, nhờ vào các hằng số OCR trong một thời gian dài Mức độ dẫn truyềnhiện tại cho lãi suất thả nổi là lớn mặc dù có các yếu tố giảm nhẹ như mức độ cạnh tranh,cấu trúc bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và rủi ro tín dụng ảnh hưởng đến lợinhuận

Harald Sander, Stefanie Kleimeier (3.2006) đã điều tra sự dẫn truyền lãi suất trong bốnkhu vực thị trường tiền tệ thông thường (CMA) của các nước thuộc liên minh thuế quanNam Phi (SACU) trong khoảng thời gian từ 1991 đến 2005 Kết quả của tác giả chỉ rarằng các thị trường cho vay ngân hàng của CMA, sự dẫn truyền thường thường nhanh vàhoàn toàn Thị trường tiền gửi thì thường không đồng nhất hơn bằng việc thể hiện ra cácmức độ khác nhau trong tính cứng của lãi suất và sự điều chỉnh không đối xứng trong mộtvài nước Vì vậy nhà làm chính sách nên chú ý đến sự canh tranh không hoàn hảo có thể

là trọng tâm của sự khác biệt giữa các nước trong sự truyền dẫn tiền tệ ở CMA

Hannan và Berger (1991) và Neuman và Sharpe (1992) là những người đầu tiên nghiêncứu tính cứng của lãi suất tiền gởi Trong khi giả định sự dẫn truyền là hoàn toàn và lậptức cho lãi suất cho vay, họ kiểm tra sự tác động của sức mạnh thị trường trong thị trườngtiền gởi dựa trên tính cứng của nó ở Mỹ Họ thấy rằng sự điều chỉnh bất cân xứng tronglãi suất tiền gởi, những ngân hàng điều chỉnh lãi suất tiền gởi tăng chậm hơn so với khiđiều chỉnh xuống và họ cho rằng đó là do sức mạnh thị trường của các ngân hàng trongthị trường tiền gởi (những ngân hàng có thể chi phối lãi suất)

Marco và Alessandro (2003) nghiên cứu về tính cứng của lãi suất bán lẻ ngân hàng ở Mỹ,trong phân tích của mình, họ ngụ ý rằng, các ngân hàng không thể gây ảnh hưởng đếnhành vi cho vay vì họ chỉ là một phần tử nhỏ trong thị trường, do đó, họ cho rằng, sự dẫntruyền đến lãi suất bán lẽ là ngay lập tức và hoàn toàn

Dutta và các cộng sự (1999) đã đưa ra kết quả nghiên cứu là chi phí thực đơn cho mỗi lầnthay đổi giá cả của chuỗi các cửa hàng thuốc lớn ở Mỹ là tương tự với những báo cáo cho

chuỗi các siêu thị lớn ở Mỹ Ngoài ra, các nhà nghiên cứu còn nhận thấy rằng, cả hai hìnhthức bán lẻ trên đều phụ thuộc rất nhiều vào chiến dịch quảng cáo và cả hai đều sử dụngquy tắc định giá phụ thuộc vào thời gian Điều này cho thấy là, ít nhất một phần nào đócủa chi phí thực đơn có khả năng ảnh hưởng đối với nhiều loại sản phẩm bán lẻ khácnhau, không chỉ riêng những sản phẩm được niêm yết Chúng ta cũng có thể hình dungrằng, những kết quả trên cũng đúng trong lĩnh vực tài chính khi mà lãi suất được xem như

là giá cả của những khoản vay

Claudia Kwail and Johann Scharler (1.2007) đã phân tích về tính chắc chắn của mô hìnhgiá có tính cứng đơn giản, thể hiện được rằng lãi suất bán lẻ điều chỉnh chậm chạp so vớinhững thay đổi của lãi suất chính sách tiền tệ và sự dẫn truyền này có khả năng sẽ khônghoàn toàn Một kết quả chủ yếu của tác giả nữa là nếu sự dẫn truyền đến lãi suất bán lẻ làkhông hoàn toàn trong dài hạn, thì nguyên tắc Taylor tiêu chuẩn sẽ không còn đảm bảocho một mức cân bằng được xác định

M van Leuvensteijn a, C Kok Sørensen b, J.A Bikkerc, A.A.R.J.M van Rixteld (2008)

đã phân tích các tác động của cạnh tranh thị trường cho vay đối với lãi suất cho vay vàtiền gửi áp dụng ở các ngân hàng khu vực châu Âu trong thời gian 1994-2004, bằng cách

sử dụng một biện pháp mới cạnh tranh được gọi là chỉ số Boone Sử dụng phương pháptiếp cận một mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) để đo lường hiệu quả của cạnh tranh trên

sự dẫn truyền của lãi suất thị trường sang lãi suất ngân hàng, tác giả tìm thấy rằng cácngân hàng có xu hướng định giá các khoản vay của họ theo quy định của thị trường trongnước khi áp lực cạnh tranh mạnh hơn

8.3. Sự cứng nhắc trong tiến trình điều chỉnh lãi suất

Sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ bởi các định chế tài chính khi có sự thay đổi trong lãi suấtchuẩn trên thị trường tiền tệ hoặc lãi suất chính sách là có dự tính trước và sự dẫn truyền

có thể là không hoàn toàn Trong tài liệu của những đất nước công nghiệp, hiện tượnggiống nhau ở thị trường hàng hóa được biết đến như là sự cứng nhắc trong việc thay đổigiá (giá cả chậm thay đổi) Sự cứng nhắc trong tiến trình điều chỉnh lãi suất là do một sốnhân tố như chi phí thực đơn, chi phí chuyển đổi cao (chi phí phát sinh khi khách hàng

chuyển đổi nhãn hiệu, sản phẩm qua sang đối thủ cạnh tranh), cạnh tranh không hoàn hảo

và bất cân xứng thông tin

Dưới giả thuyết chi phí thực đơn, ngân hàng miễn cưỡng thay đổi lãi suất của họ nếu sựthay đổi trong lãi suất chuẩn là rất nhỏ và/hoặc tạm thời (xem ở Dutta et al 1999) Vì có

sự điều chỉnh chi phí bao gồm sự thay đổi trong lãi suất bán lẻ của ngân hàng đến kháchhàng, ngân hàng có thể phản hồi chậm đến thay đổi tạm thời trong lãi suất chính sách tiền

tệ, nhưng nhanh chóng hơn trong những thay đổi vĩnh viễn của lãi suất chính sách

Dưới giả thuyết chi phí chuyển đổi, khách hàng không có khuynh hướng chuyển đổi sảnphẩm tài chính và/hoặc định chế tài chính để tìm kiếm những nguồn vốn hay cơ hội đầu

tư tốt hơn vì chi phí chuyển đổi cao (xem Heffernan, 1997) Khách hàng cần tốn thời

gian và công sức để tìm hiểu ngân hàng nào cung cấp đề nghị tốt nhất và họ có thể nhanhchóng nhận thấy sự bất tiện và/hoặc tốn quá nhiều chi phí cho việc chuyển đổi ngân hàng

Ví dụ, trong trường hợp thanh toán trước các khoản vay và rút sớm các khoản tiền gởi,một số ngân hàng có thể tính phí cho khách hàng để hạn chế việc này Sự cứng nhắc tronglãi suất có thể là do việc ngân hàng lợi dụng tính ì khách hàng của các trong việc chuyểnđổi sản phẩm tài chính và/hoặc định chế tài chính Nếu các ngân hàng có thể định giá sảnphẩm của họ để lợi dụng tính ì của khách hàng thì lãi suất được kỳ vọng sẽ tăng chậm chotiền gởi của khách hàng, giảm chậm cho nợ Theo nghĩa khác, ngân hàng có thể điềuchỉnh lãi suất tiền gởi lên chậm và điều chỉnh lãi suất nợ xuống chậm Điều này sẽ dẫnđến sự bất cân xứng trong tốc độ điều chỉnh lãi suất

Dưới lý thuyết cạnh tranh không hoàn hảo, bởi vì có sự bắt tay làm giá giữa các ngânhàng, điều chỉnh lãi suất trong thị trường không cạnh tranh có thể bất cân xứng, lãi suấthuy động được kỳ vọng tăng chậm trong khi lãi suất cho vay được kỳ vọng giảm chậm(xem Hannan và Berger, 1991, Neuman và Sharpe, 1992)

Cuối cùng, theo giả thuyết bất cân xứng thông tin, ngân hàng phải đối mặt với tình trạngxấu khi bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán và vấn đề rủi ro đạo đức khingân hàng được yêu cầu tăng lãi suất cho vay để đáp ứng sự tăng lên trong lãi suất thịtrường (xem Stiglitz và Weiss, 1981) Sự xuất hiện của chi phí đại diện làm cho ngânhàng miễn cưỡng tăng lãi suất cho vay lên đáng kể trong thời gian ngắn Lãi suất cho vay

cao hơn làm cho việc thu hồi nợ khó khăn hơn, điều này dẫn đến nhiều vấn đề về cho vay(vấn đề vỡ nợ) Trừ khi ngân hàng phải chịu áp lực và lãi suất thị trường được kỳ vọngduy trì ở mức cao thì ngân hàng mới miễn cưỡng tăng lãi suất cho vay Thay vào đó,những ngân hàng có khuynh hướng hạn chế dư nợ tín dụng khi có áp lực tăng trên lãi suấtcho vay Kết quả, lãi suất cho vay được kỳ vọng tăng chậm hơn dưới mẫu bất cân xứngthông tin.

Sự phối hợp giữa những nhân tố trên có thể đóng vai trò khác nhau trong tiến trình điềuchỉnh lãi suất bán lẻ ngắn hạn và lãi suất dài hạn Ví dụ, chi phí chuyển đổi và chi phíthực đơn có khuynh hướng là nhân tố chính ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh trong ngắnhạn trong khi cạnh tranh không hoàn hảo và bất cân xứng thông tin có khuynh hướng lànhân tố chính tác động đến sự dẫn truyền dài hạn (xem Bondt, 2002)

Vì vậy, nó đặt ra vấn đề là liệu lãi suất tiền gởi và lãi suất cho vay có tăng chậm và giảmchậm hay không Hơn nữa cũng có khuynh hướng sự cứng nhắc trong lãi suất bán lẻ đếncác sản phẩm tài chính khác nhau là khác nhau Ví dụ, những khác nhau này có thể thấy ởlãi suất cho vay so với lãi suất huy động, thế chấp thả nổi so với thế chấp lãi suất cố định,lãi suất ngắn hạn với lãi suất dài hạn, phụ thuộc vào mức độ tương đối của tính ì kháchhàng hoặc mức độ quan trọng của chi phí chuyển đổi Ví dụ, tính ì của khách hàng có thểlớn hơn nhiều đối với tiền gởi tiết kiệm hơn là tài khoản tiền gởi

Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền đến lãisuất cho vay Sử dụng mô hình tự hồi quy với biến trễ (ADL), họ kiểm tra sự tác động củalãi suất cho vay đối với các nước phát triển và nước đang phát triển với sự thay đổi trênlãi suất thị trường Họ thấy rằng sự dẫn truyền lãi suất khác nhau giữa các nước và tínhcứng lãi suất cho vay này có thể giảm xuống nhờ một vài nhân tố: sự tồn tại của thịtrường đối với thương phiếu, lãi suất thị trường tiền tệ ít biến động và rào cản khá yếu đểcạnh tranh/gia nhập ngành

Hofmann và Mizen (2004) nghiên cứu 13 sản phẩm huy động và thế chấp của định chế tàichính tư nhân Anh sử dụng mô hình phi tuyến và tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn cho lãisuất huy động nhưng không phải cho lãi suất thế chấp

Chong và các cộng sự (2005) kiểm tra lãi suất huy động ở các kỳ hạn khác nhau và lãisuất cho vay ở cả ngân hàng thương mại và công ty tài chính ở Singapore và thấy rằngđịnh chế tài chính điều chỉnh lãi suất của họ lên chậm hơn so với điều chỉnh giảm Họcũng thấy rằng tốc độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và khác nhau giữacác ngân hàng và công ty tài chính Họ không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn của lãisuất

8.4 Phân tích định lượng

MacKinnon(1999) đề cập đến kiểm định phân số khả năng để đánh giá tính vững chắc của

mô hình Bài nghiên cứu cũng cho rằng cách tiếp cận của Johansen đã được sử dụng rộngrãi trong công tác ứng dụng, cung cấp một khuôn khổ thống nhất để đánh giá và thửnghiệm trong bối cảnh của một vector tự hồi qui đa biến trong mô hình hiệu chỉnh sai số(VECM) với các lỗi thông thường

Phillips và Loretan (1991) đã dùng nhiều phương pháp khác nhau để ước lượng sự cânbằng dài hạn của nên kinh tế hay mối quan hệ đồng liên kết Họ tập trung vào thực hiệnbằng các phương trình đơn giản Ngoài ra họ còn sử dụng các mô hình như OLS, FM,SEECM Từ kết quả chạy mô hình và so sánh với thực tế cho thấy, kết quả của hai môhình FM, ECM, SEECM có ý nghĩa thống kê hơn hẳn so với mô hình OLS

Henry (1995) đã phát triển một phương pháp kinh tế lượng hoạt động được thực hiệnbằng việc lập mô hình xây dựng Giáo sư Hendry giải quyết các vấn đề về phương phápluận (tìm mô hình, đào bới dữ liệu, chiến dịch nghiên cứu hồi qui); với các công cụ chủyếu cho việc lập mô hình (phương pháp hồi qui, sự hoàn thành, siêu ngoại sinh, kiểm địnhbất biến); và với các vấn đề thực nghiệm (cộng tuyến, phương sai thay đổi, đo lường saisố

9 Chính sách tiền tệ ở New Zealand

Ngân hàng dự trữ New Zealand (RBNZ) có trách nhiệm điều hành chính sách tiền tệ độclập để đạt được sự ổn định giá cả, điều này được định rõ trong Thỏa thuận về các mục tiêuchính sách (PTA) PTA là một hợp đồng cụ thể giữa thống đốc ngân hàng dự trữ và bộtrưởng bộ tài chính trên danh nghĩa của chính phủ Đây là thành phần quan trọng củakhuông khổ chính sách tiền tệ trong đạo luật ngân hàng dự trữ được đưa ra năm 1989.PTA hiện tại, ký kết vào tháng 9 năm 2002, yêu cầu ngân hàng dự trữ giữ cho lạm phátđược đo bằng sự tăng trưởng CPI hằng năm cân bằng ở mức 1-3% trong trung hạn

Trong những năm 1990 và 1993 sự ổn định giá cả được định nghĩa là lạm phát từ 0 đến 2phần trăm trong một năm Hệ thống mục tiêu đã được mở rộng ra từ 0 đến 3 phần trămtrong tháng 12 năm 1996 Vì lạm phát đã thực sự ở bên ngoài phạm vi mục tiêu trong gầnhai năm từ thời điểm đó và không bao giờ dưới 1 phần trăm

Trước đây, các ngân hàng đã đặt ra chính sách để tránh lệch khỏi phạm vi mục tiêu, căn

cứ vào hiệu ứng dẫn truyền trực tiếp từ giá cả nước ngoài thông qua tỷ giá lên lạm phát(xem Huang, Margaritis và Mayes, 2001) Điều này nhằm để thiết lập hệ thống tỷ giá nhưmột mục tiêu trung gian Sau đó ngân hàng đưa lạm phát trong phạm vi mục tiêu trong 6-

8 quí tiếp theo Từ tháng 7/ 1997 đến tháng 3/ 1999, RBNZ sử dụng chỉ số tiền tệ có điềukiện (MCI) như một phương tiện thông tin cho các yêu cầu của chính sách tiền tệ Kể từtháng 3 năm 1999, RBNZ đã thay đổi công cụ chính của chính sách quản lý số lượng tiềnmặt qua đêm để thiết lập mức lãi suất cho nó (lãi suất OCR) Tỷ lệ này được xem xét lạitám lần một năm

Không giống như hầu hết các quốc gia khác, New Zealand đã không đặt lãi suất như vậytrước năm 1999 Thay vào đó RBNZ điều khiển điều kiện thị trường bằng cách định rõ lãisuất tín phiếu ngân hàng 90 ngày để phù hợp với mục tiêu ổn định giá cả kết hợp với 1phạm vi cho tỷ giá hoái đoái, đây là sự kết hợp lãi suất và tỷ giá hối đoái trong 1 chỉ sốMCI

Ngân hàng thiết lập chính sách thông qua hoạt động “Open mouth operations” (Guthrie vàWright, 2000) Thông thường việc tuyên bố chính sách tiền tệ hàng quý như là phươngtiện được sử dụng nhưng khi xảy ra sốc giữa 2 quý hoặc thị trường di chuyển quá xa các

thống đốc hay các thành viên cao cấp của các ngân hàng sẽ phát hành một tuyên bố ngắngọn nói về những gì các ngân hàng muốn Thay đổi bất ngờ hiếm khi xảy ra và các quyếtđịnh của ngân hàng sẽ được thị trường thông qua Bằng cách thay đổi một OCR ngânhàng thông qua một quy ước tỷ lệ tiền lệ thay thế cho mục tiêu định lượng.

Theo thông tin mở rộng từ webside của RBNZ, hầu hết các ngân hàng thương mại đềuđăng ký tài khoản thanh toán tại RBZN Thông thường các cá nhân trên thị trường thanhtoán với nhau qua tài khoản tại các ngân hàng khác nhau Các ngân hàng này thực hiệnnghĩa vụ thanh toán với nhau, thay cho khách hàng, thông qua tài khoản thanh toán đăng

ký tại ngân hàng dự trữ Để ngăn chặn việc tích trữ tiền mặt quá nhiều trong tài khoảnthanh toán, RBZN qui định 1 hệ thống phân tầng số lượng tiền mặt Nghĩa là mỗi ngânhàng thương mại chỉ được giữ 1 số lượng tiền mặt xác định phù hợp với nhu cầu thanhtoán Vào cuối ngày, sẽ có 1 số ngân hàng có thặng dư tiền mặt( số lượng tiền mặt caohơn nhu cầu), trong khi 1 số ngân hàng khác thâm hụt tiền mặt

Đối với các ngân hàng có thặng dư tiền mặt, RBZN sẽ trả 1 mức lãi suất dưới mức OCRcho số lượng thặng dư này Đối với các ngân hàng thiếu hụt, RBZN sẽ cho vay với mứclãi suất trên mức OCR Ngân hàng trung ương hoạt động như một người tạo thị trườngtrong thị trường tiền tệ ngắn hạn mà không có bất kỳ giới hạn áp đặt trên số tiền giao dịchmua bán, không có ngân hàng thương mại có khả năng cung cấp các khoản vay ngắn hạntại một tỷ lệ cao hơn đáng kể so với mức OCR Trong một hệ thống tài chính cạnh tranh,các ngân hàng khác đưa ra giá rẽ hơn bằng cách vay mượn tiền từ ngân hàng dự trữ.Tương tự, một tổ chức tài chính không cho vay ngắn hạn tại mức thấp hơn nhiều so vớiOCR từ khi nó có thể cho vay từ ngân hàng dự trữ ở mức OCR, mà không có bất kỳ rủi

ro tín dụng nào

Bằng cách cho vay hoặc vay tiền qua đêm không hạn chế, ngân hàng dự trữ có thể duy trì

tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn tại mức OCR Bằng cách thiết lập OCR, ngân hàng

dự trữ có ảnh hưởng đáng kể đến các loại lãi suất ngắn hạn, ví dụ, lãi suất tín phiếu 90ngày,lãi suất thả nổi thế chấp, v.v OCR cũng có thể ảnh hưởng đến tỉ lệ lãi suất bán lẻkhác được quản lý bởi ngân hàng thương mại và các loại hình tổ chức tài chính khác Do

đó, những thay đổi trong OCR sẽ ảnh hưởng đến mức độ tổng thể của hoạt động kinh tế

trong nước và lạm phát Tuy nhiên, quá trình này mất thời gian và tốc độ điều chỉnh khácnhau trên các phương tiện và theo thời gian

10 Phương pháp nghiên cứu

10.1 Ước lượng cân bằng truyền dẫn lãi suất bán lẻ trong dài hạn

Mối liên hệ dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường cơ bản được giải thích qua

mô hình (1):

yt = α0 + α1xt + εt (1)

Trong đó yt là lãi suất tiền gửi hoặc hoặc lãi suất cho vay, xt đại diện cho lãi suất thịtrường hoặc chính sách tương ứng, εt là phần sai số; α0 và α1 là các tham số dài hạn.Các chuỗi lãi suất được kỳ vọng sẽ đồng liên kết (dừng ở sai phân bậc 1), I(1), các biến vàphần sai số được kỳ vọng sẽ dừng Như tranh luận của Rouseas (1985), α0 đo lường sựtăng giá và α1 đo lường hệ số truyền dẫn trong dài hạn Nếu α1 có ý nghĩa thống kê vàbằng 1 gọi là truyền dẫn hoàn toàn Nếu nhu cầu về các sản phẩm ngân hàng bán lẻ không

co giãn hoàn toàn hoặc nếu các ngân hàng có thể tạo ra một vài sức mạnh thị trường khi

đó α1 được dự kiến sẽ nhỏ hơn 1 (xem Bondt, 2002)

Phương trình (1) có thể được ước tính bằng cách sử dụng kiểm định Engle-Granger OLS(EG-OLS) và mang lại một ước tính siêu phù hợp (tương thích mạnh) của hệ số truyềndẫn với điều kiện là cả hai chuỗi lãi suất đồng liên kết không dừng Vấn đề với phươngpháp Engle-Granger là số liệu thống kê kiểm định bắt nguồn từ ước tính OLS của phươngtrình (1) không có tiệm cận phân phối chuẩn Điều này không thay đổi sẽ hạn chế việc sửdụng nó để kiểm tra truyền dẫn từ lãi suất thị trường để lãi suất bán lẻ là hoàn toàn trongdài hạn Vì vậy, tác giả kiểm định lại phương trình (1) bằng cách sử dụng phương phápPhillips và Loretan (1991)

Phương pháp Phillips và Loretan (1991) tiếp cận có một số ưu điểm so với các kiểm địnhEngle-Granger OLS (EG-OLS) được sử dụng trong các nghiên cứu trước đó để ước lượngquan hệ truyền dẫn Phillips-Loretan ước lượng là tiệm cận không chệch và phân bốchuẩn và đã được chứng minh để thực hiện tốt khi mẫu hạn chế (xem Phillips và Loretan

năm 1991; Barnhart và cộng sự, 1999.) Ngược lại, ước lượng EG-OLS siêu phù hợp,không phải là tiệm cận chệch hay phân bố chuẩn và sai lệch mẫu hạn chế của nó có thểlớn và kéo dài (Stock, 1987; Phillips và Loretan năm 1991; Banerjee và cộng sự, 1993).Như vậy có hai vấn đề lớn với việc sử dụng các kiểm định Engle-Granger trong ướclượng và kiểm định quan hệ truyền dẫn dài hạn Đầu tiên, mức độ sai lệch do mẫu hạn chế

có thể dẫn đến việc đánh giá không chính xác về hiệu quả của cơ chế chính sách tiền tệ và

do đó tính toán chính sách sai lầm nghiêm trọng Ví dụ, đánh giá thấp mức độ truyền dẫnchính sách có thể quá chặt chẽ trong chống lại lạm phát có hậu quả nghiêm trọng đối vớităng trưởng và việc làm

Thứ hai, trong trường hợp không có tiệm cận phân phối chuẩn kiểm định Engle-Grangerrất phức tạp việc mô tả ý nghĩa thống kê các hệ số dài hạn ngay cả trong mẫu rất lớn Ví

dụ, nó sẽ không có giá trị sử dụng phân phối chuẩn t hay χ 2 để kiểm định xem có haykhông là truyền dẫn hoàn toàn trong dài hạn từ lãi suất thị trường sang lãi suất bán lẻ Cảhai vấn đề được sửa chữa bằng cách áp dụng các ước lượng Phillips-Loretan Hơn nữa,bằng cách kết hợp một cách rõ ràng tác động của động lực (độ sớm và trễ của thay đổi lãisuất thị trường) trong quá trình tạo dữ liệu (DGP), phương pháp PL cũng chiếm một cách

rõ ràng về vai trò của chính sách bất ngờ trong quá khứ và thiết lập chính sách dự kiếntrong tương lai trong quan hệ giữa lãi suất bán lẻ và các công cụ chính sách Điều nàycũng rất quan trọng vì trong quá khứ và tương lai dự kiến sẽ thay đổi lãi suất chính thứchay thị trường là yếu tố quyết định thiết lập lãi suất bán lẻ của các ngân hàng thương mại.Phương pháp Phillips và Loretan (1991) này rất phù hợp với ước lượng quan hệ dài hạnliên quan đến các biến kết hợp, đặc biệt là trong trường hợp có sự phân biệt rõ ràng giữacác biến phụ thuộc (lãi suất ngân hàng bán lẻ) và biến độc lập (lãi suất thị trường tiền tệ)trong quan hệ đồng liên kết và mà các động lực có thể đóng vai trò quan trọng trong DGP(tiến trình tạo dữ liệu) cho yt Nó được mô hình hóa bởi hệ ba phương trình sau đây:

yt = α + α1 xt + u1t (1a)

Ở đây ut= [u1t,u2t]′ là một vector cố địnhPhương trình (1a) và (1b) là công thức chuẩn tổng quát được sử dụng trong các nghiêncứu để mô hình hoá quan hệ dài hạn lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường được trình bàybởi phương trình (1) ở đó rõ ràng nhận ra rằng cả hai chuỗi lãi suất đang cùng được xácđịnh biến không dừng I(1) và đồng liên kết (tức là., u1t được giả định là dừng) Nếu u1t

không dừng thì hai lãi suất sẽ không đồng liên kết và quan hệ truyền dẫn là giả mạo vàkiểm định giả thuyết truyền dẫn sẽ không có giá trị Ngay cả trong mẫu rất lớn khi u1t và

u2t có tương quan (xem Hamilton, 1994), u1t dừng, thì các nghiên cứu vẫn không đượccông nhận là do ước lượng OLS của (1) hoặc (1a) không có phân phối chuẩn Thôngthường lãi suất chính thức ( yt) được thiết lập ngay khi có sự thay đổi tức thời trong lãisuất thị trường (xt và xt-1) (Ngân hàng Dự trữ New Zealand, 1999), hai phần sai số trong(1a) và (1b) sẽ tương quan và do đó kiểm định các giả thuyết truyền dẫn dựa trên lýthuyết phân phối chuẩn sẽ không có giá trị Ngoài ra, sự tự tương quan giữa hai phần sai

số và do đó hồi quy (tức là, lãi suất thị trường tiền tệ) và sai số của (1) hoặc (1a) có thểgây ra ước lượng OLS có xu hướng lớn trong các mẫu hạn chế (Stock, 1987) Vì vậy, điềunày cần thiết để có được một sự biến đổi của phương trình (1a) mà yếu tố đó loại ra khỏinhững ảnh hưởng của sự tương quan này

Phương trình (1a) có thể được ước tính thông qua phương trình bậc nhất, và với điều kiện

là các phương trình là phù hợp điều kiện, tính chất tiệm cận của các ước lượng và phânphối của nó có thể được xác định dễ dàng Các tính chất này xoay quanh các quan hệ tồntại giữa u1t và u2t, được giả định là dừng

Nếu ma trận phương sai - hiệp phương sai của ut là ma trận đường chéo (để các yếu tốphân chia của vector sai số u1t và u2t, không cùng thay đổi) và ut cũng vậy (i.i.d) sau đóphương trình (1a) có thể được ước lượng bằng cách sử dụng bình phương nhỏ nhất OLS.Các ước lượng sẽ phân phối chuẩn có điều kiện trên (x1, x2,…, xt), ít nhất là tiệm cận, và

sẽ tương đương với ước lượng có khả năng tối đa của các thông số của phương trình đượcđưa ra bởi (1a) và (1b) Kết quả này rất quan trọng vì nó cho phép chúng ta sử dụng suyluận thống kê tiêu chuẩn, ví dụ, mẫu hạn chế t hoặc các kiểm định F nếu ut phân phối