LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN NHỮNG YẾU TỐ NÀO QUAN TRỌNG ĐÁNG TIN CẬY

Các yếu tố đáng tin cậy nhất để giải thích đòn bẩy thị trường là: đòn bẩy ngành trung bình + tác động đòn bẩy, tỷ số tài sản thị trường trên sổ sách -, tài sản hữu hình +, lợi nhuận -, l

LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN: NHỮNG YẾU TỐ NÀO QUAN TRỌNG ĐÁNG TIN CẬY?

Tóm tắt

Bài nghiên cứu kiểm tra sự quan trọng trong mối quan hệ của nhiều yếu tố trong việc quyết định cấu trúc vốn của các công ty giao dịch đại chúng ở Mỹ từ 1950 đến 2003 Các yếu tố đáng tin cậy nhất để giải thích đòn bẩy thị trường là: đòn bẩy ngành trung bình (+ tác động đòn bẩy), tỷ số tài sản thị trường trên sổ sách (-), tài sản hữu hình (+), lợi nhuận (-), log của tài sản (+), và lạm phát kỳ vọng (+) Thêm vào đó, chúng ta tìm thấy rằng những công ty chi trả cổ tức có

xu hướng đòn bẩy thấp hơn Khi quan tâm đến đòn bẩy sổ sách, có một số tác động tương tự được tìm thấy Tuy nhiên, đối với đòn bẩy sổ sách, tác động của quy mô công ty, tỷ số thị trường trên sổ sách, và ảnh hưởng của lạm phát là không đáng tin cậy Bằng chứng thực nghiệm khá hợp lý với một vài phiên bản của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Nội dung

Khi các doanh nghiệp quyết định sử dụng công cụ nợ tài chính, họ đang phân bổ lại dòng tiền trương lai được kỳ vọng

từ các cổ đông để đổi lấy tiền mặt trước hết Các yếu tố đưa đến quyết định này vẫn còn khó nắm bắt dù các lý thuyết rất rộng lớn và có những nghiên cứu thực nghiệm trong nhiều thập kỷ qua Điều này là một phần của thực tiễn mà nhiều nghiên cứu thực nghiệm nhằm hỗ trợ cho một lý thuyết cụ thể Tổng thể bằng chứng rất rộng, và thường quá dễ

để cung cấp một vài hỗ trợ thực nghiệm cho hầu hết ý tưởng nào Điều này là tốt cho bài nghiên cứu nhưng vẫn có nhiều vấn đề cho sự phát triển tổng thể hiểu biết của chúng ta về các quyết định cấu trúc vốn Như kết quả, trong các tài liệu của thập niên hiện tại không có cơ sở thực nghiệm vững chắc để phân biệt các điểm mạnh và điểm yếu của các lý thuyết chính

Các lý thuyết nào chúng ta sẽ chú trọng? Theo tự nhiên, các lựa chọn là khác nhau Nhiều lý thuyết của cấu trúc vốn được đưa ra Nhưng chỉ một ít được tán thành Đáng chú ý, nhiều sách giáo trình tài chính doanh nghiệp chỉ ra “lý thuyết đánh đổi” mà thuế và chi phí phá sản là chìa khóa Myers (1984) đề xuất “lý thuyết trật tự phân hạng” mà các thứ bật tài chính của lợi nhuận giữ lại, nợ, và sau đó là cổ phiếu Hiện nay, ý tưởng rằng các công ty tập trung vào

“thời điểm thị trường” đang dần phổ biến Cuối cùng, lý thuyết trung gian ẩn sau các thảo luận lý thuyết suông Vấn đề đại diện thường được gộp vào khuôn khổ lý thuyết đánh đổi được giải thích rộng rãi

Sự đồng tình của các mô hình này thường chỉ ra bằng chứng thực nghiệm để hỗ trợ cho các lý thuyết thích hợp hơn Qua cuộc điều tra của Harris và Raviv (1991) hoặc nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988) Có hai nghiên cứu cổ điển làm sáng tỏ một vấn đề thực nghiệm nghiêm trọng Họ không đồng ý vượt quá nền tảng thực tế Qua nghiên cứ của Harris và Raviv (1991, t.334), các nghiên cứu sẵn có “nói chung đồng ý rằng đòn bẩy tăng theo tài sản cố định, lá chắn thuế không nợ, các cơ hội tăng trưởng, và quy mô doanh nghiệp và giảm với sự biến động, chi phí quảng cáo, nghiên cứu và chi phí phát triển, xác suất phá sản, sinh lợi và độc quyền của sản phẩm.” Tuy nhiên, Titman và Wessels (1988, t.17) tìm thấy rằng “các kết quả không gây ảnh hưởng lên việc làm tăng tỷ số nợ từ lá chắn thuế không nợ, biến động, giá trị tài sản đảm bảo, hoặc tăng trưởng tương lai” Kết quả, việc tán thành các lý thuyết đặc biệt đưa đến một lựa chọn tuyệt đối ngược lại với các giả thuyết nổi tiếng mà “chúng ta đều biết” từ các nghiên cứu trước Rõ ràng điều này là không thỏa đáng, và nghiên cứu này mục đích để giúp giải quyết vấn đề thực nghiệm này

Bài nghiên cứu xây dựng nên hiểu biết của chúng ta về cấu trúc vốn theo một vài cách Đầu tiên, bắt đầu với một danh sách dài các yếu tốt từ các nghiên cứu trước, chúng ta kiểm tra những yếu tố nào có ý nghĩa và quan trọng đáng tin cậy, để dự đoán đòn bẩy Thứ hai, dường như rằng các kiểu mẫu của quyết định tài chính công ty đã thay đổi qua các thập niên Suốt thập niên 1980, nhiều công ty Mỹ gánh thêm đòn bẩy như là áp lực từ thị trường để điều khiển doanh nghiệp Bắt đầu từ những năm 1990, nhiều công ty nhỏ đã sử dụng cổ phiếu giao dịch đại chúng Do đó nó có tầm quan trọng để kiểm tra sự thay đổi qua thời gian Cuối cùng, có tranh luận rằng các lý thuyết khác nhau áp dụng cho các công ty dưới các hoàn cảnh khác nhau Để giải quyết mối quan tâm đặc biệt này, ảnh hưởng của điều kiện hoàn cảnh công ty được nghiên cứu

Trong kiểm tra yếu tố nào tương quan với đòn bẩy, điều này cần thiết để đưa ra định nghĩa đòn bẩy Nhiều định nghĩa thực nghiệp khác nhau đã được sử dụng Một vài đòn bẩy sổ sách lý thuyết được tán thành, trong khi là đòn bẩy thị

trường khác được tán thành Các lựa chọn mà các thức đo lường nào là tốt hơn của đòn bẩy khác nhau Theo Myers (1997), các nhà quản lý tập trung vào đòn bẩy sổ sách bởi vì nợ được hỗ trợ tốt hơn từ tài sản hơn là các cơ hội tăng trưởng Đòn bẩy sổ sách còn được ưa thích vì các thị trường tài chính biến động rất lớn và các nhà quản lý nói để tin tưởng rằng các con số đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy như một hướng dẫn đến chính sách tài chính công ty Nhất trí với nhận thức hàn lâm từ cách nhìn của các nhà quản lý, Graham và Harvey (2001), một số lớn các nhà quản

lý chỉ ra rằng họ không tái cân bằng cấu trúc vốn của họ đáp ứng các biến động thị trường vốn Sự hiện diện của chi phí điều chỉnh ngăn các công ty tái cân bằng tiếp tục

Những người ủng hộ đòn bẩy thị trường tranh luận rằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần cơ bản là “plug number” được

sử dụng để cân bằng vế trái và vế phải của bảng cân đối hơn là một số liên quan cóvtính quản lý (tham khảo Welch, 2004) Welch (2004) hơn nữa phản đối rằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần có thể bị âm (dù tài sản là không thể) Đo lường sổ sách là cách nhìn lạc hậu Nó đo lường điều gì đã diễn ra Thị trường được giả định chung để hướng tới Do

đó, không có lý do giải thích hai cách đo lường này nên kết nối (tham khảo Barclay, Morellec, và Smith, 2006) Tài liệu còn sử dụng những định nghĩa khác nhau của nợ Nợ có thể được định nghĩa như tổng nợ hoặc nợ dài hạn, và nó có thể được định nghĩa để bao gồm tổng các khoản phải trả hoặc tất cả nợ

Trong kết quả của chúng ta, tập trung chính là tỷ số của tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản (TDM) Tuy nhiên, đưa đến những cách nhìn khác nhau, chúng ta còn đưa ra các kết quả cho các định nghĩa thay thế của đòn bẩy Chúng

ta tìm thấy những mô hình thực nghiệm đáng tin cậy giải thích cho nhiều biến trong đòn bẩy thị trường mà các công

ty sử dụng một mẫu của các công giao dịch đại chúng Mỹ từ 1950 đến 2003.4 Với một định nghĩa dựa trên thị trường của đòn bẩy, chúng ta tìm thấy rằng một thiết lập của sáu yếu tố giải thích cho hơn 27% của sự biến đổi trong đòn bẩy, trong khi các yếu tố còn lại chỉ thêm vào 2% Chúng ta gọi thiết lập của sáu yếu tố “core factors (các yếu tố cốt lõi)” và mô hình mà bao gồm các yếu tố này là “core model of leverage (mô hình cốt lõi của đòn bẩy)” Các yếu tố cốt lõi có dấu hiệu thích hợp và ý nghĩa thống kê vượt qua nhiều nghiên cứu thay thế của dữ liệu Các yếu tố còn lại dường như không phù hợp Các yếu tố cốt lõi cho đòn bẩy thị trường như sau:

 Đòn bẩy trung bình ngành: các công ty trong các ngành mà trong đó trung bình công ty có đòn bẩy cao có xu hướng

có đòn bẩy cao

 Tài sản hữu hình: các công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng có đòn bẩy cao hơn

 Lợi nhuận: các công ty có nhiều lợi nhuận có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn

 Quy mô công ty: các công ty có quy mô lớn (nói đến tài sản) có xu hướng có đòn bẩy cao hơn

 Tỷ số tài sản thị trường trên sổ sách: các công ty có tỷ số thị trường trên sổ sách cao có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn

 Lạm phát kỳ vọng: khi lạm phát được kỳ vọng cao, các công ty có xu hướng có đòn bẩy cao

Thiết lập này của các yếu tố cốt lõi đưa đến một số câu hỏi quan trọng:

(1) Tất cả các tác động này đều có độ tin cậy như nhau?

(2) Chúng ta có thể thay thế một vài yếu tố cốt lõi với các yếu tố thông thường khác và vẫn điều khiển trọn vẹn cho thực tế đã biết?

(3) Các yếu tố loại trừ quan trọng như thế nào?

(4) Thiết lập của các yếu tố cốt lõi liên quan như thế nào đến các lý thuyết phổ biến của đòn bẩy?

Câu hỏi 1 Tất nhiên các yếu tố này không có độ tin cậy như nhau Lạm phát được mong đợi dường như là yếu tố ít

tin cậy nhất Nó chỉ là yếu tố vĩ mô được đưa vào và thay thế cho các quan sát hơn 270.000 công ty mỗi năm, chúng

ta có 54 quan sát mỗi năm với lạm phát kỳ vọng Theo đó, chúng ta không thể có một mức độ tin tưởng gần giống nhau rằng yếu tố này sẽ hiểu thị tương tự tự như mẫu

Sáu yếu cố cốt yếu đưa đến một sự giải thích mạnh mẽ định nghĩa dựa trên thị trường của đòn bẩy hơn là định nghĩa đòn bẩy dựa trên sổ sách Nếu chúng ta tập trung vào định nghĩa đòn bẩy dựa trên sổ sách, tỷ số thị trường trên sổ sách, quy mô công ty, và lạm phát kỳ vọng sẽ được loại trừ từ mô hình cốt lõi Các yếu tố còn lại, đòn bẩy trung bình ngành, tài sản hữu hình, và lợi nhuận đang phản ánh tác động của quá khứ

Có sự thay đổi ý nghĩa trong mô hình cốt lõi theo thời gian Điều quan trọng nhất là sự suy giảm quan trọng của lợi nhuận Trong thời kỳ trước 1980, lợi nhuận đóng một vai trò mạnh mẽ trong xác định đòn bẩy Trong thời gian sau đó,

lợi nhuận – trong khi vẫn có ý nghĩa thống kê – trở nên ít quan trọng hơn trong quyết định đòn bẩy Kết quả này đưa đến nhiều bằng chứng trong thực tiễn (tham khảo Frank và Goyal, 2003), suốt 1980 và 1990, thị trường vốn cổ phần trở nên sẵn sàng để tài trợ cho các công ty chưa có lợi nhuận hiện tại với tiềm năng tăng trưởng tốt

Khi chúng ta quan tâm các công ty trong các hoàn cảnh khác nhau, thực tế quan trọng nhất là mức độ tương đồng giữa các yếu tố Tuy nhiên, như là nên được mong đợi, có những điều khác nhau thú vị được tìm thấy Sự khác biệt đáng chú ý nhất là giữa các công ty có tỷ số thị trường trên sổ sách cao và thấp Tài sản hữu hình và quy mô công ty quan trọng hơn trong việc giải thích đòn bẩy của các công ty có tỷ số thị trường trên sổ sách thấp hơn là các công ty

có tỷ số thị trường trên sổ sách cao

Câu hỏi 2 Nhiều nghiên cứu trong tài liệu đã sử dụng thiết đặt khác nhau của các yếu tố Ba biến trong danh sách sáu

yếu tố dường như không có ảnh hưởng Đầu tiên, thay thế tài sản với doanh thu dường như không quan trọng, như

cả phản ảnh vai trò của quy mô công ty Thứ hai, thay tế lạm phát kỳ vọng với lãi suất tín phiếu kho bạc danh nghĩa dường như không quan trọng vì chúng có tương quan cao Thứ ba, thay thế tài sản hữu hình với tài sản đảm bảo dường như không quan trọng Tài sản hữu hình và tài sản bảo đảm khác nhau, tài sản đảm bảo bao gồm hàng tồn kho trong khi tài sản hữu hình thì không Hàng tồn kho thường dẫn đến nợ ngắn hạn Thêm vào đó, hàng tồn kho như một phần của tổng tài sản đã giảm ý nghĩa theo thời gian

Khi các yếu tố điều khiển lựa chọn, một vài nghiên cứu chỉ ra bốn yếu tố đã sử dụng bởi Rajan và Zingales (19950 Các yếu tố của họ là: tỷ số thị trường trên sổ sách, lợi nhuận, tài sản hữu hình, và doanh số Những yếu tố này là hợp

lý nhưng danh sách này loại trừ tác động của lạm phát kỳ vọng và đòn bẩy ngành trung bình Một câu hỏi tự nhiên là

sự thiếu sót của một số yếu tố cốt lõi trong hồi quy đòn bẩy có ý nghĩa như thế nào? Chúng ta cho thấy các thiếu sót này có thể thay đổi cốt yếu các suy luận về các yếu tố khác được bao gồm trong mô hình Các yếu tố phụ được bao gồm thường trở nên có ý nghĩa hoặc, thậm chí còn tệ hơn, thay đổi dấu hiệu khi thiết lập của các yếu tố cốt lõi bị thay đổi

Câu hỏi 3 Theo thống kê, các yếu tố bị loại bỏ có chút khác biệt Như đề cập ở trên, chúng thêm chút giải thích cho

mô hình và các tác động không đáng tin cậy Mặt khác, những yếu tố này có thể bị chỉ trích khi quan tâm đến các lý thuyết đặc biệt Với lý do này chúng ta còn đưa ra các mẫu hình được quan sát với các yếu tố thứ yếu

Câu hỏi 4: Bài nghiên cứu hiện tại không cung cấp các kiểm tra cấu trúc của các lý thuyết cấu trúc vốn Thay vào đó,

tập trung vào các mẫu hình đáng tin cậy xác định trong dữ liệu Nếu một yếu tố được biết liên quan đáng tin cậy với đòn bẩy qua các thập kỷ, khi một lý thuyết hữu dụng có thể giải thích thực tiễn Thường các lý thuyết tạo nên các dự đoán riêng biệt về các dấu hiệu của các hệ số mà nên được quan sát Do đó, chúng ta quan tâm mức độ mà một số khía cạnh của bằng chứng gây ra các vấn đề cho lý thuyết Sử dụng thông tin này, chúng ta đưa ra các đề nghị về các chỉ dẫn trong đó các lý thuyết có thể được phát triển nên chúng có thể càng phù hợp thực nghiệm

Năm của sáu yếu tố cốt lõi có dấu hiệu dự báo bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh trong đó chi phí phá sản toàn thể được đánh đổi ngược lại thuế được tiết kiệm bởi nợ Dấu hiệu về nợ là không phù hợp với lý thuyết đánh đổi tĩnh nhưng phù hợp với mô hình đánh đổi động như của Fischer, Heinkel, anh Zechner (1989) trong đó các công ty cho phép đòn bẩy của

họ trôi theo hầu hết thời gian và chỉ điều chỉnh đòn bẩy của họ nếu nó đi quá xa mốc.5 Đây là sự phù hợp tương đồng với Tsyplakov (2008) trong đó, do thời gian tạo lập, các kho lưu trữ các công ty giữ lại lợi nhuận cho đến khi thời gian thích hợp để mua vốn vật thể

Trong khi thuế so với đánh đổi phá sản là phiên bản phổ biến nhất của lý thuyết đánh đổi, đó không chỉ là mô hình trong lý thuyết đánh đổi chung Lý thuyết đánh đổi còn bao gồm mô hình như của Stulz (1990) và Morellec (2004) trong

đó chi phí đại diện đóng vai trò quan trọng Stulz cho ví dụ, vấn đề chính sách tài chính bởi vì chúng ảnh hưởng phương pháp dưới sự điều khiển của quản lý Điều này giảm chi phí vượt mức và dưới mức đầu tư Chúng ta nghi vấn rằng chi phí đại diện của quyết định quản lý và mâu thuẩn cổ đông – trái chủ dường như khá quan trọng liên quan đến thuế Chúng ta tìm thấy thực tế nổi tiếng mà tác động của thuế khó liên quan để xác định rõ ràng trong dữ liệu Ngay cả khi nếu thuế không là toàn bộ câu chuyện, chúng có vấn đề ít nhất ở một số mức độ (tham khảo Granham, 2003) Thêm vào đó, Hennessy và White (2005) thể hiện rằng vì chi phí giao dịch, có thể các tác động của thuế sẽ khó

để xác định thực nghiệm dù khi chúng là một yếu tố của vấn đề của các công ty Với các lý do này, chúng ta cho rằng phân biệt tầm quan trọng tương đối của các chi phí đại diện so với chi phí thuế phá sản đánh đổi xứng đáng công việc tiếp theo

Lý thuyết trật phân hạng thường được sử dụng để giải thích các quyết định tài chính của các công ty Ý nghĩa của lý thuyết trật tự phân hạn là khi nó dự đoán tác động của lợi nhuận một cách chính xác (Shyan – Sunder và Myers, 1999) Tuy nhiên, như trình bày của Fama và French (2002) và Frank và Foyal (2003), lý thuyết còn có những vấn đề khác.6Trong mẫu hiện tại của nó, lý thuyết trật tự phân hạn không hữu ích trong việc cấu thành nhiều đặc tính chúng ta thấy trong con đường tài chính của chính các công ty

Lý thuyết thời điểm thị trường tạo ra những dự đoán phù hợp cho tỷ số tài sản thị trường trên sổ sách và tác động của lạm phát kỳ vọng Tuy nhiên, bởi chính thời điểm thị trường không tạo ra bất kỳ dự đoán nào cho nhiều mẫu hình trong

dữ liệu mà được giải thích bởi lý thuyết đánh đổi Lý thuyết thời điểm thị trường cần quan tâm sự phát triển các lý thuyết để giải thích tất cả thực nghiệm mà chúng ta quan sát trong bộ dữ liệu

Không có mô hình thống nhất nào của đòn bẩy ở hiện tại mà có thể trực tiếp giải thích cho sáu yếu tố đáng tin cậy Tuy nhiên, các nhân tố chính có thể được sử dụng để tạo nên một lý thuyết mà hiện hữu trong tài liệu rồi Lý thuyết sẽ phải liên tục rõ ràng để phản ánh các tác động của tỷ số thị trường trên sổ sách và lạm phát kỳ vọng Để phản ánh lợi nhuận, lý thuyết dường như có một khúc mắc như là chi phí cố định có ý nghĩa của điều chỉnh hoặc thời gian cấu thành Để nắm được quy luật của tài sản hữu hình, nó sẽ cần có một số vai trò để lấy lại các tài sản bởi những người cung ứng của nợ Lý thuyết có thể có một vai trò để hạn chế tài chính của một số loại hình để giải thích tác động của quy mô công ty

Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức theo sau đây Chúng tôi cung cấp một cách tổng quan của các dự đoán chính của lý thuyết cấu trúc vốn đẫn đầu trong phần I Dữ liệu được mô tả trong phần II Chương trình lựa chọn yếu

tố và kết quả được thể hiện trong Phần III Điều này dẫn đến mô hình cốt lõi của đòn bẩy mà được xuất hiên trong bảng IV Kết luận nằm ở phần V

I Các lý thuyết cấu trúc vốn và dự đoán của họ

Phần này cung cấp một đánh giá ngắn gọn về các lý thuyết nổi bật của cấu trúc vốn theo sau là một bảng tóm tắt các

dự đoán mà như thế nào các lý thuyết liên quan đến các yếu tố đòn bẩy quan sát được Đánh giá chi tiết hơn nữa của nghiên cứu cấu trúc vốn được đưa ra bởi Frank và Goyal (2008)

A Các lý thuyết cấu trúc vốn

1 Lý thuyết đánh đổi

Theo lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi ích từ nợ và chi phí của nợ Lợi ích

và chi phí có thể đạt được theo nhiều các khác nhau Quan điểm “đánh đổi thuế phá sản” mà các công ty cân bằng lợi ích thuế của nợ so với chi phí phá sản Quan điểm “đại diện” là các nhà quản lý lĩnh vực nợ và giảm nhẹ các vấn đề đại diện của dòng tiền tự do từ khi nợ được điều chỉnh để tránh phá sản (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986)

Dù nợ giảm các mâu thuẩn cổ đông – quản lý, nó làm nghiêm trọng thêm các mâu thuẩn giữa cổ đông – chủ nợ (Stulz, 1990)

Tương tác giữa sản phẩm và yếu tố thị trường cho thấy rằng trong một số công ty, sự hiệu quả yêu cầu các bên của công ty thực hiện các đầu tư cụ thể có ý nghĩa

Cấu trúc vốn mà tạo nên những khoản đầu tư công ty cụ thể không an toàn sẽ tạo ra một vài khoản đầu tư đó Lý thuyết đề nghị rằng cấu trúc vốn hoặc có thể nâng cao hoặc cản trở sự tương tác hiệu quả giữa các bên liên quan Titman (1984) lập luận rằng các công ty tạo ra sản phẩm độc nhất sẽ mất khách hàng nếu họ xuất hiện khả năng thất bại Maksimovic và Titman (1991) xem xét đòn bẩy ảnh hưởng đến động lực của một công ty như thế nào để cung cấp một sản phẩm chất lượng cao Jaggia và Thakor (1994) và Hart và Moore (1994) xem xét tầm quan trọng của đầu tư trong quản lý nguồn nhân lực Những quan điểm khác về đánh đổi thuế - phá sản trong đó chi phí của nợ là từ sự gián đoạn hoạt động kinh doanh bình thường và do đó không phụ thuộc vào chi phí trực tiếp được cho là nhỏ của phá sản Nói cách khác, sự tương tác giữa sản phẩm và yếu tố thị trường dựa trên lý thuyết đánh đổi có thể được xem như đánh đổi những lợi ích của nợ với chi phí thanh lý chứ không phải là chi phí phá sản

2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Trong khi các lý thuyết trật tự phân hạng có nguồn gốc từ lâu trong tài liệu mô tả, nó đã được xác định rõ ràng bởi Myers (1984) Hãy xem xét ba nguồn tào trợ sẵn có cho các công ty, lợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần Vốn cổ phần

có lựa chọn bất lợi nghiêm trọng, nợ chỉ có lựa chọn bất lợi nhỏ, và thu nhập giữ lại tránh được vấn đề Từ quan điểm của một nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần là rủi ro hơn nợ Các nhà đầu tư hợp lý do đó sẽ đánh giá lại chứng khoán của một công ty khi nó thông báo phát hành chứng khoán Đối với tất cả trừ công ty có chất lượng thấp nhất, mức giảm trong xác định giá trị vốn cổ phần làm cho vốn cổ phần như bị đánh giá thấp, điều kiện trong phát hành cổ phần

Từ góc nhìn của những người bên trong công ty, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tốt của tài trợ tài chính hơn so với bên ngoài Do đó lợi nhuận giữ lại được sử dụng khi có thể Nếu lợi nhuận giữ lại là không đủ, vay nợ sẽ được sử dụng Vốn cổ phần chỉ được sử dụng như một phương sách cuối cùng Đây là một lý thuyết về đòn bẩy trong đó không có khái niệm về một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu Mặc dù lý thuyết trật tự hầu như luôn luôn đóng khung trong điều khoản của thông tin bất đối xứng, nó cũng có thể được tạo ra từ thuế, đại diện, hoặc xem xét hành vi.7

3 Lý thuyết thời điểm thị trường

Thời điểm thị trường, một ý tưởng tương đối cũ (xem Myers, 1984), có một đột biến mới của sự phổ biến trong tài liệu hàn lâm Trong cuộc điều tra, chẳng hạn như của Graham và Harvey (2001), nhà quản lý tiếp tục cung cấp ít nhất một

số hỗ trợ cho các ý tưởng Phù hợp với hành vi thời điểm thị trường, các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu sau khi giá cổ phiếu đi lên Ngoài ra, các nghiên cứu phân tích dài hạn lợi nhuận cổ phiếu sau sự kiện tài chính của công

ty tìm thấy bằng chứng phù hợp với thời điểm thị trường.8 Lucas và McDonald (1990) phân tích một mô hình lựa chọn bất lợi động kết hợp các yếu tố của trật tự trong với ý tưởng thời điểm thị trường, có thể giải thích pre issue run-up nhưng không post issue kém hiệu quả Baker và Wurgler (2002) lập luận rằng cấu trúc vốn được hiểu tốt nhất là hiệu ứng tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để điều chỉnh (time) thị trường

Ý tưởng cơ bản là các nhà quản lý nhìn vào điều kiện hiện nay ở cả hai thị trường nợ và vốn cổ phần Nếu họ cần tài chính, họ sử dụng bất cứ thị trường nào mà hiện nay có vẻ thuận lợi hơn Nếu thị trường không có vẻ thuận lợi, họ có thể trì hoãn việc phát hành Ngoài ra, nếu điều kiện hiện tại có vẻ có triển vọng tốt, các tài trợ có thể tăng lên ngay cả khi công ty không có nhu cầu vốn hiện nay Trong khi ý tưởng này có vẻ hợp lý, không có gì để nói về hầu hết các yếu

tố truyền thống được xem xét trong các nghiên cứu về đòn bẩy của công ty Tuy nhiên, nó cho thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu và điều kiện thị trường nợ sẽ đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định cơ cấu vốn

Từ các tài liệu hiện có, chúng tôi trích xuất một danh sách dài các yếu tố khẳng định có một số ảnh hưởng đòn bẩy của công ty Danh sách này bao gồm các các đo lường của lợi nhuận, kích thước, tốc độ tăng trưởng, công nghiệp, bản chất của tài sản, thuế, rủi ro, ràng buộc phía cung, các điều kiện thị trường chứng khoán, điều kiện thị trường nợ,

và điều kiện kinh tế vĩ mô.9 Phần phụ lục cung cấp mô tả về những yếu tố này Các lý thuyết không được phát triển về định nghĩa kế toán tiêu chuẩn Để kiểm tra lý thuyết, đó là điều cần thiết để làm cho phán đoán về mối liên hệ giữa các

dữ liệu quan sát và lý thuyết Trong khi rất nhiều quan điểm dường như tranh cãi, có sự bất đồng đáng kể trong một

số trường hợp

1 Đòn bẩy và lợi nhuận

Các công ty có lợi nhuận phải đối mặt với chi phí dự kiến thấp hơn của kiệt quệ tài chính và tìm lá chắn thuế suất giá trị hơn Như vậy, thuế và quan điểm chi phí phá sản dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận sử dụng nợ nhiều hơn Ngoài ra, quan điểm chi phí đại diện dự báo rằng một khuôn khổ được cung cấp bởi nợ là có giá trị hơn cho các công

ty có lợi nhuận như các công ty này có thể có vấn đề dòng tiền tự do nghiêm trọng (Jensen, 1986)

Các nghiên cứu gần đây, tuy nhiên, cho rằng những dự đoán lý thuyết đánh đổi trên lợi nhuận là phức tạp hơn là dựa trên mô hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007) Trong một mô hình đánh đổi động, đòn bẩy có thể xuất hiện phủ định liên quan đến lợi nhuận trong các dữ liệu do va chạm khác nhau Theo kinh nghiệm, có kết quả tranh luận rằng đòn bẩy

và lợi nhuận có liên quan phủ định vì các lợi nhuận tích lũy thụ động các công ty (xem Kayhan và Titman, 2007).10

Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng các công ty ưa thích tài chính nội bộ đối với các tài trợ bên ngoài Nếu đầu

tư và cổ tức cố định, sau đó các công ty có lợi nhuận nhiều hơn sẽ trở nên ít sử dụng vốn vay theo thời gian

Phương pháp đo lường: lợi nhuận

2 Đòn bẩy và quy mô công ty

Rộng hơn, đa dạng hơn, các công ty phải đối mặt với rủi ro mặc định thấp hơn Ngoài ra, các công ty lớn hơn với danh tiếng tốt hơn trong thị trường nợ phải đối mặt với chi phí đại diện liên quan đến nợ thấp hơn Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán các công ty lớn hơn, trưởng thành hơn có nợ nhiều hơn

Lý thuyết trật tự phân hạng thường được sử dụng để dự đoán một mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp và giữa đòn bẩy và tuổi công ty Các doanh nghiệp lớn được biết đến nhiều hơn, cũng như có lịch sử lâu đời hơn Ngoài ra, các công ty lớn hơn đã có cơ hội để duy trì lợi nhuận

Phương pháp đo lường: 1) Log của tài sản và 2) Các công ty trưởng thành

3 Đòn bẩy và tăng trưởng

Tăng trưởng làm tăng chi phí của kiệt quệ tài chính, làm giảm các vấn đề dòng tiền tự do, và các vấn đề đại diện liên quan đến nợ trở nên trầm trọng hơn.11 Các công ty tăng trưởng đặt một giá trị lớn về hợp tác đầu tư các bên liên quan Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng tốc độ tăng trưởng làm giảm đòn bẩy

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý rằng các công ty có nhiều khoản đầu tư đang nắm giữ lợi nhuận cố định nên tích lũy nợ nhiều hơn theo thời gian Như vậy, cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy có liên quan tích cực theo lý thuyết trật tự phân hạng

Tỷ lệ tài sản thị trường trên sổ sách thường được sử dụng đại diện cho những cơ hội tăng trưởng Adam và Goyal (2008) cho thấy rằng nó cũng đáng tin cậy nhất Tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao hơn, tuy nhiên, cũng có thể bị ảnh hưởng bởi chứng khoán định giá sai Nếu thời điểm thị trường dẫn dắt quyết định cấu trúc vốn, tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao hơn sẽ làm giảm đòn bẩy như các công ty khai thác cổ phiểu định giá sai thông qua phát hành cổ phiếu Hơn nữa, một mối quan hệ phủ đinh máy móc có thể tồn tại giữa một định nghĩa dựa trên thị trường của đòn bẩy và tỷ lệ tài sản thị trường trên sổ sách

Chi phí vốn và sự thay đổi trong log của tài sản, mà còn là biến của tăng trưởng, đại diện cho dòng tiền ra Họ trực tiếp làm tăng thâm hụt tài chính như đã thảo luận trong Shyam Sunder-và Myers (1999) Các biến này do đó cần phải được liên quan tích cực với các khoản nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng

Phương pháp đo lường: 1) Tỷ lệ thị trường trên sổ sách, 2) Thay đổi log của tài sản, và 3) Tỷ lệ chi phí vốn trên tài sản

4 Đòn bẩy và điều kiện ngành

Nó cũng được biết rằng các tỷ lệ đòn bẩy thể hiện sự thay đổi đáng kể giữa các ngành Sách giáo khoa tài chính doanh nghiệp như Ross, Westerfield, và Jaffe (2008) thường xuyên chỉ ra những khác biệt liên ngành trong tỷ lệ nợ Nhiều kiểm định chính thức được trình bày trong nghiên cứu của Lemmon, Roberts, và Zender (2008) Sự khác biệt trong ngành của tỷ lệ đòn bẩy có nhiều ý nghĩa Một cách giải thích là các nhà quản lý có thể sử dụng đòn bẩy trung bình ngành như một chuẩn mực khi họ xem xét đòn bẩy công ty của họ Vì vậy, đòn bẩy trung bình ngành thường được sử dụng như là một đại diện cho cơ cấu vốn mục tiêu (tham khảo Gllson năm 1997; Hull, 1999; Hovakimian, Opler, và Titman năm 2001; Faccio và Masulis năm 2005; Flannery và Rangan, 2006) Hovakimian, Opler, và Titman (2001) cung cấp bằng chứng phù hợp với các doanh nghiệp chủ động điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ với trung bình ngành Một giải thích khác là các tác động của ngành phản ánh một tập hợp các tương quan, nhưng nếu không bỏ qua, các yếu tố 12 Các công ty trong một ngành đối mặt với các nguồn lực phổ biến mà ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của họ Đây có thể phản ánh sự tương tác thị trường sản phẩm hoặc bản chất của cạnh tranh.13 Đây cũng có thể phản ánh ngành công nghiệp không đồng nhất trong các loại tài sản, rủi ro kinh doanh, công nghệ, hoặc quy định Yếu

tố ngành không có một giải thích duy nhất

Chúng ta quan tâm đến 2 biến ngành – tăng trưởng trung bình ngành và đòn bẩy trung bình ngành Lý thuyết đánh đổi

dự đoán rằng tăng trưởng trung bình ngành cao hơn nên dẫn đến nợ ít hơn, trong khi đòn bẩy trung bình ngành cao

hơn nên kết quả là nợ nhiều hơn Cuối cùng, chúng tôi xem xét nếu các công ty được quy định Các công ty quy định

có dòng tiền ổn định và chi phí thấp hơn dự kiến của kiệt quệ tài chính Vì vậy, các công ty quy định phải có nợ nhiều hơn Nhưng, đồng thời, các nhà quản lý có ít quyền quyết định trong các công ty quy định, làm giảm mức độ nghiêm trọng của cuộc xung đột cổ đông - quản lý và làm cho nợ ít hơn mong muốn từ một quan điểm kiểm soát Lý thuyết đánh đổi tạo một dự đoán mơ hồ về tác động của quy định về đòn bẩy

Dưới góc độ trật tự phân hạng, ngành chỉ nên quan tâm đến mức độ mà nó phục vụ như là một đại diện để tài trợ thâm hụt ngân sách của một công ty – một liên kết gián tiếp hơn Theo lý thuyết thời điểm thị trường, ngành trở nên vấn đề chỉ khi các giá trị là tương quan giữa các công ty trong một ngành

Phương pháp đo lường: I) Đòn bẩy trung bình ngành, 2) Tăng trưởng trung bình ngành, và 3) Quy định giả

và chi phí R & D có tài sản vô hình nhiều hơn và do đó ít nợ

Lý thuyết đồng đầu tư của các bên liên quan cho thấy các công ty sản xuất sản phẩm độc nhất (như hàng hóa lâu bền) nên có ít nợ trong cơ cấu vốn của mình {Titman, 1984) Các công ty trong ngành độc nhất có lao động chuyên biệt hơn, kết quả là chi phí tài chính cao hơn và kết quả nợ ít hơn Để bảo vệ tài sản độc nhất là kết quả của chi tiêu lớn vào SG & A và R & D, các công ty sẽ có ít nợ

Lý thuyết trật tự phân hạng làm cho dự đoán ngược lại Bất đối xứng thông tin thấp liên quan đến tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phiếu ít tốn kém hơn Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy nên thấp hơn cho các công ty có tài sản hữu hình cao hơn Tuy nhiên, nếu lựa chọn bất lợi về tài sản tại chỗ, tài sản hữu hình làm tăng lựa chọn bất lợi và kết quả nợ cao hơn Sự nhập nhằng này theo lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ thực tế là tài sản hữu hình có thể được xem như là đại diện cho các lực lượng kinh tế khác nhau Hơn nữa, chi phí R & D tăng thâm hụt tài chính Chi phí R & D đặc biệt dễ bị các vấn đề lựa chọn ngược và ảnh hưởng đến nợ tích cực theo lý thuyết trật tự phân hạng

Phương pháp đo lường: 1) Tài sản hữu hình, 2) Chi phí R & D / bán hàng, 3) Biến giả độc nhất, và 4) tỷ lệ chi phí/doanh thu báng hàng, nói chung và hành chính

6 Đòn bẩy và thuế

Mức thuế suất cao làm tăng lợi ích từ thuế suất của nợ Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng để tận dụng lợi thế của lá chắn thuế suất cao hơn, các công ty sẽ phát hành thêm nợ khi mức thuế suất cao hơn DeAngelo và Masulis (1980) cho thấy rằng lá chắn thuế không nợ là một thay thế cho những lợi ích thuế của nợ vay Các đại diện lá chắn thuế không nợ -có nghĩa là, kết chuyển thua lỗ ròng, chi phí khấu hao, tín dụng thuế đầu tư - nên liên quan phủ định đến đòn bẩy

Phương pháp đo lường: 1) Thuế suất hàng đầu, 2) Kết chuyển NOL / tài sản, 3) Khấu hao / tài sản, và 4) Tín dụng thuế đầu tư / tài sản

7 Đòn bẩy và rủi ro

Công ty có dòng tiền ổn định hơn phải đối mặt với chi phí cao hơn dự kiến của kiệt quệ tài chính và nên sử dụng ít nợ Dòng tiền có nhiều biến động làm giảm xác suất mà lá chắn thuế sẽ được sử dụng Rủi ro là bất lợi cho việc kết hợp đầu tư từ các bên liên quan Vì vậy rủi ro cao hơn nên kết quả ít nợ theo lý thuyết đánh đổi

Chúng tôi có thể mong đợi các công ty có cổ phiếu biến động có những niềm tin là khá biến động Có vẻ hợp lý rằng các công ty này phải chịu đựng nhiều hơn từ lựa chọn bất lợi Nếu có, khi đó lý thuyết trật tự phân hạng sẽ dự đoán

rằng các công ty rủi ro hơn có đòn bẩy cao hơn Ngoài ra, các doanh nghiệp có dòng tiền không ổn định có thể cần phải tham gia định kỳ vào các thị trường vốn bên ngoài

Phương pháp đo lường: Phương sai của lợi nhuận chứng khoán

8 Đòn bẩy và các yếu tố phía cung

Faulkender và Petersen (2006) lập luận rằng các yếu tố phía cung là rất quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi trong cơ cấu vốn Khi các công ty đã hạn chế tiếp cận thị trường nợ, tất cả đều khác nhau, tài chính diễn ra thông qua thị trường cổ phiếu Ít nợ được phát hành vì tiếp cận thị trường nợ bị hạn chế Đại diện họ sử dụng để tham gia vào các thị trường nợ là liệu công ty đã đánh giá nợ Các công ty có xếp hạng nợ được dự kiến sẽ có thêm nhiều vốn nợ, ceteris yếu tố khác không đổi

Từ góc độ trật tự phân hạng, tuy nhiên, sở hữu một xếp hạng tín dụng liên quan đến một quá trình tiết lộ thông tin của đại diện đánh giá Vì vậy, các công ty có xếp hạng cao hơn có ít hơn của một vấn đề lựa chọn ngược Theo đó, các công ty có đánh giá như vậy nên sử dụng ít nợ và vốn cổ phần hơn Nhưng điều này là không rõ ràng vì ít rủi ro lựa chọn bất lợi làm tăng tần suất mà thị trường vốn bên ngoài được tham gia, mà sẽ dẫn đến nợ nhiều hơn

Phương pháp đo lường: Biến giả xếp hạng nợ

9 Đòn bẩy và điều kiện thị trường chứng khoán

Welch (2004) lập luận rằng các công ty không cân bằng lại những thay đổi cơ cấu vốn gây ra bởi cú sốc về giá cổ phiếu và do đó lợi nhuận cổ phiếu là "quan tâm sự quan trọng hơn trong việc giải thích tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

so với tất cả các đại diện xác định trước đó với nhau." Lý thuyết thời điểm thị trường thực hiện dự đoán tương tự, nhưng những ảnh hưởng tích cực đến từ các nhà quản lý thị trường chứng khoán thời điểm để tận dụng lợi thế của việc định giá sai Lựa chọn bất lợi thời gian khác nhau cũng có thể dẫn đến một mối quan hệ phủ định giữa giá cổ phiếu và đòn bẩy Choe, Masulis, và Nanda (1993) cho thấy ở mức độ tổng hợp, phát hành cổ phiếu theo mùa là ủng

hộ theo chu kỳ trong khi các vấn đề nợ là chu kỳ Korajczyk, Lucas, và McDonald (1990), Bayless và Chapiinsky (1991),

và nhiều tác giả khác cho thấy các công ty cổ phần phát hành giá sau khi tăng lên Tóm lại, tác động của giá cổ phiếu trên đòn bẩy có thể phản ánh 1) tăng trưởng (như đã trình bày ở trên), 2) thay đổi trong giá tương đối của các loại tài sản (phản ánh những thay đổi trong điều kiện tổng hợp), 3) thời điểm thị trường (phản ánh những thay đổi trong công

ty cụ thể các điều kiện), và 4) thay đổi trong chi phí lựa chọn bất lợi Dự đoán rằng kết quả hoạt động thị trường mạnh

mẽ trong việc giảm đòn bẩy thị trường có thể được bắt nguồn từ bất kỳ các lý thuyết cấu trúc vốn hàng đầu Mô hình đánh đổi tĩnh sẽ dự đoán tỷ lệ nợ thấp nên thị trường để khuyến khích các công ty phát hành nợ trong một nỗ lực để hướng tới sự tối ưu, trong đó sẽ có tác dụng nâng cao tỷ lệ nợ sổ sách theo sau lợi nhuận cổ phiếu cao Lý thuyết thời điểm thị trường, mặt khác, làm cho dự đoán ngược lại rằng tỷ lệ nợ sổ sách nên giảm xuống theo sau lợi nhuận cổ phiếu cao như cổ phiếu các công ty phát hành

Phương pháp đo lường: 1) Lợi nhuận thô tích lũy 2) Lợi nhuận thị trường tích lũy

10 Đòn bẩy và điều kiện thị trường nợ

Theo Taggart (1985), giá trị thực của các khoản khấu trừ thuế đối với khoản nợ là cao hơn khi lạm phát dự kiến cao

Vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán đòn bẩy là tích cực liên quan đến lạm phát kỳ vọng Thời điểm thị trường tại các thị trường nợ cũng có kết quả trong một mối quan hệ tích cực giữa lạm phát kỳ vọng và đòn bẩy nếu lạm phát nợ vấn đề quản lý khi dự kiến là cao so với lãi suất hiện hành.14 Barry et al (2008) tìm thấy rằng các công ty phát hành nợ hơn khi lãi suất hiện hành giá là thấp so với mức lịch sử

Sự mở rộng kỳ hạn được coi là một dấu hiệu đáng tin cậy của hoạt động kinh tế và cơ hội tăng trưởng kỳ vọng Nếu một sự mở rộng kỳ hạn cao hơn có nghĩa tăng trưởng cao hơn, sau đó sự mở rộng kỳ hạn nên ảnh hưởng phủ định đến đòn bẩy

Phương pháp đo lường: 1) tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, và 2) Mở rộng kỳ hạn

11 Đòn bẩy và điều kiện kinh tế vĩ mô

Gertlerand Gilchrist (1993) cho thấy rằng sau khi suy thoái kinh tế gây ra bởi ràng buộc tiền tệ, phát hành nợ ròng tổng hợp tăng cho các công ty lớn nhưng vẫn ổn định cho các công ty nhỏ Trong quá trình mở rộng, giá cổ phiếu đi lên, chi phí phá sản dự kiến sẽ đi xuống, thu nhập chịu thuế tăng lên, và tăng tiền mặt Vì vậy, các doanh nghiệp vay nhiều hơn khi mở rộng Giá trị tài sản thế chấp có thể sẽ ủng hộ theo chu kỳ Nếu các công ty vay với tài sản thế chấp, đòn bẩy nên lần nữa ủng hộ theo chu kỳ

Tuy nhiên, vấn đề đại diện có thể sẽ nghiêm trọng hơn trong thời kỳ suy thoái như tài sản của người quản lý giảm có liên quan tới cổ đông Nếu các nhà quản lý nợ gắn với những ưu đãi của các cổ đông, đòn bẩy sẽ có chu kỳ

Nếu nắm giữ lý thuyết trật tự phân hạng, đòn bẩy sẽ giảm trong quá trình mở rộng kể từ khi tài trợ nội bộ tăng trong

mở rộng, tất cả đều khác nhau Nếu lợi nhuận doanh nghiệp đã thấy sự gia tăng trong thời gian qua, vấn đề đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý là ít nghiêm trọng hơn Do đó, các công ty nên phát hành nợ ít hơn

Phương pháp đo lường: 1) tăng trưởng lợi nhuận sau thuế và 2) Tăng trưởng GDP

II Mô tả dữ liệu

Mẫu bao gồm các công ty Mỹ từ cơ sở dữ liệu Compustat giai đoạn 1950 - 2003 Dữ liệu hàng năm và có sử dụng

hệ số điều chỉnh giảm phát với giá cơ sở là năm 1992 Dữ liệu lợi nhuận chứng khoán được lấy từ cơ sở dữ liệu CRSP Các dữ liệu kinh tế vĩ mô được lấy từ các nguồn cơ sở dữ liệu khác nhau Những nguồn này được mô tả trong Phụ lục Các công ty tài chính và các công ty tham gia vào nhữngvụ sáp nhập lớn (Compustat ghi chú (footnote) là AB) được loại trừ Cở sở dữ liệu cũng loại trừ những doanh nghiệp thiếu hụt giá trị sổ sách của tài sản Các chỉ số được sử dụng trong phân tích đã được lược bỏ giá trị (xa với trung bình) ở mức 0,5% trong cả hai đuôi của phân phối Điều này mục đích thay thế các giá trị ngoại lai và các dữ liệu được ghi nhận vô cùng sai1

A Xác định đòn bẩy

Một số định nghĩa khác về đòn bẩy được sử dụng trong tài liệu này Hầu hết các nghiên cứu xem xét dựa trên tỷ lệ

nợ Có sự khác biệt trong định nghĩa là do sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường để xác định đòn bẩy Chúng cũng khác nhau ở điểm dùng tổng nợ hay chỉ nợ trong dài hạn Một trong số đó xem tỷ lệ trả lãi vay như một thước đo đòn bẩy (xem Welch, 2004).2 Cu ối cùng, các doanh nghiệp có nhiều loại tài sản và nợ phải trả và nhiều các điều chỉnh chi tiết có thể được thực hiện

Trong nghiên cứu thực nghiệm, chúng tôi tìm hiểu bốn định nghĩa khác của đòn bẩy: 1) tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản (TDM), 2) tỷ lệ tổng nợ trên giá trị sổ sách của tài sản (TDA), 3) tỷ lệ nợ dài hạn với giá trị thị trường của tài sản (LDM), và 4) tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản (LDA).3 Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào một thước đo duy nhất của đòn bẩy

Chúng tôi lấy TDM làm trọng tâm chính Trong các nghiên cứu, người ta thường cho rằng các kết quả quan trọng là

đủ thuyết phục để thay thế định nghĩa đòn bẩy Sau khi xem xét nhiều tuyên bố mạnh mẽ như vậy, chúng tôi kỳ vọng các kết quả đủ mạnhh để lựa chọn giữa bốn biện pháp Tuy nhiên, sự chắc chắn của các kết quả có khác biệt lớn giữa các thước đo thay thế đôi khi gây phiền hà Kiểm tra dữ liệu chéo có lẽ chắc chắn hơn so với sử dụng kiểm định chuỗi

1 Trước khi lược bỏ, một số mục trong bảng cân đối kế toán và lưu chuyển tiền tệ được ghi nhận bằng 0 nếu chúng bị thiếu sót hoặc được kết hợp với các dữ liệu khác trong Compustat Các dữ liệu thường được ký hiệu là bị thiếu sót khi một công ty không trình bày chúng riêng biệt hoặc kết hợp với các dữ liệu khác Bảng 8 của Frank atid Goyal (2003) xác định biến ký hiệu

là 0 khi bị thiếu sót hoặc được kết hợp với các mục khác

2 Tỷ lệ trả lãi vay thường được định nghĩa là thu nhập hoạt động trước khi khấu hao chia cho chi phí lãi vay Một tỷ lệ lãi suất cao có nghĩa là ít đòn bẩy vì lợi nhuận là lớn so với các khoản thanh toán nợ Chúng tôi thấy rằng tỷ lệ trả lãi vay có phân bố rất sai lệch và nó đã làm xấu hầu hết các kiểm định của chúng tôi Chúng tôi không báo cáo những kết quả này Một nhược điểm của trả lãi vay là lợi nhuận doanh nghiệp được làm đẹp báo cáo bởi những người cố gắng thể hiện một hình ảnh tích cực tình hình công ty trong khi nó vẫn còn khả thi để làm như vậy Định kỳ, họ phải “gột rửa sạch sẽ" và thậm chí có thể thổi phồng thiệt hại Điều này có thể giúp giải thích lý do tại sao các thước đo được thể hiện quá kém

3 Ngoài bốn biện pháp chúng tôi xem xét, rất nhiều định nghĩa đòn bẩy khác được xem xét Một số học giả xem nắm giữ tiền mặt là nợ xấu và do đó trừ tiền mặt ra khỏi các thước đo nợ Tương tự như vậy, các chỉnh sửa có thể được thực hiện cho một loạt các tài sản và các khoản nợ khác như thuế hoãn lại, các khoản phải trả, khoản nợ lương hưu, và các khoản khác Điều quan trọng là phải hiểu rằng chúng tôi đã không thực hiện một sự so sánh đầy đủ các phương pháp của tất cả các định nghĩa đòn bẩy này

thời gian nếu sự dao động lớn xảy ra Ví dụ, tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu tăng vọt từ 1974-1982 và 1999-2000 cho các công ty cỡ trung

B Thống kê mô tả

Bảng 1 cung cấp số liệu thống kê mô tả Các đòn bẩy trung bình là dưới mức đòn bẩy trung bình Có một sự khác biệt chéo lớn, trong đó bách phân vị thứ 10 của TDM là 0 trong khi bách phân vị thứ 90 là 0,67 Một số yếu tố có giá trị trung bình phân kì mạnh từ trung vị

Nhằm tìm hiểu những thay đổi trong bảng cân đối của các công ty Mỹ và báo cáo lưu chuyển tiền tệ theo thời gian, bảng cân đối trung bình được chuẩn hóa bằng tổng tài sản cho các công ty Mỹ từ 1950-2003 được trình bày trong Bảng Phụ lục AI và báo cáo lưu chuyển tiền tệ trung bình của các công ty được chuẩn hóa bằng tổng tài sản vào cuối năm được trình bày trong Bảng Phụ lục AII Các bảng này cho thấy sự thay đổi đáng kể theo chuỗi thời gian trong cấu trúc của bảng cân đối và báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các công ty Mỹ4 Lượng tiền mặt giảm cho đến những năm

1970 và sau đó được phục hồi trở lại Hàng tồn kho đã giảm gần một nửa trong khi tài sản ròng, nhà máy, thiết bị có một sự suy giảm khiêm tốn hơn Tài sản vô hình đã trở nên ngày càng quan trọng trong thời gian gần đây Nợ ngắn hạn, đặc biệt là "nợ ngắn hạn khác", cũng đã tăng lên Danh mục này đã tăng từ không đáng kể đến chiếm khoảng 8% các khoản nợ của doanh nghiệp trung bình Nợ dài hạn tăng trong giai đoạn đầu nhưng đã khá ổn định trong giai đoạn 1970-2003 Ảnh hưởng thực của những thay đổi khác nhau là tổng nợ phải trả đã tăng từ khoảng 35% tài sản đến 53% tài sản, trong khi vốn cổ phần thường đã có một sự suy giảm lớn tương ứng

Những thay đổi về dòng tiền cũng là khá đáng kể Cả doanh thu và giá vốn hàng được xem như là một phần tài sản

đã giảm đáng kể Lượng bán, nói chung, và các chi phí hành chính tăng hơn gấp đôi trong giai đoạn này Kết quả là, các công ty trung bình có thu nhập trước thuế âm vào cuối kỳ Có vẻ như ngày càng nhiều các công ty đại chúng bao gồm các công ty hiện đang không có lợi nhuận kỳ vọng vào lợi nhuận trong tương lai, một mô hình được ghi nhận bởi Fama và French {2001); DeAngelo; DeAngelo và Skinner (2004) Chúng tôi cũng thấy rằng thuế thu nhập doanh nghiệp

đã giảm theo thời gian Điều này là không có gì lạ, khi thuế suất theo luật định đã giảm và bình quân bao

Bảng 1: Mô tả dữ liệu cho các công ty Mỹ công khai giao dịch, phi tài chính, 1950-2003

Các thước đo đòn bẩy và các yếu tố (ngoại trừ tổng tài sản, các biến chỉ báo và các biến vĩ mô) đều được khử bỏ ở mức 0,50% trong cả hai đuôi của phân phối trước khi số liệu thống kê tóm lược được tính toán Các điểm ngắt được xác định cho các mẫu tổng hợp Giai đoạn mẫu là từ 1950-2003 Các công ty tài chính và các công ty tham gia trong

vụ sáp nhập lớn (Compustat ghi chú là AB) được loại trừ Các biến được quy định tại Phụ lục

4 Một số biến động có thể được quy cho việc loại trừ hầu hết các công ty nhỏ từ Compustat trong những năm 1960 và đặc biệt

là những năm 1950

gồm nhiều các công ty không sinh lợi Các công ty trung bình làm giảm một lượng đáng kể các khoản nợ mỗi năm

III Bằng chứng thực nghiệm về lựa chọn nhân tố

Chúng tôi bắt đầu bằng cách báo cáo các mối tương quan giữa các nhân tố và giữa mỗi thước đo đòn bẩy trong Bảng

II Bên dưới mỗi tương quan, dấu + và dấu - chỉ ra phần thời gian của tương quan là dấu hiệu đặc biệt và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Thời gian chọn mẫu từ 1950-2003 được chia thành sáu giai đoạn, trong năm thập kỷ và giai đoạn cuối cùng bao gồm các giai đoạn 2000-2003 Dấu + cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa ít nhất hai trong

số sáu giai đoạn Dấu ++ cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa bốn trong số sáu giai đoạn Dấu +++ cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa trong tất cả các giai đoạn Dấu -, - - và - được xác định cho các trường hợp tương quan ngược chiều và có ý nghĩa tương tự Dấu - + chỉ ra rằng các mối tương quan là ngược chiều và có ý nghĩa ít nhất hai trong số sáu giai đoạn, cùng chiều và có ý nghĩa trong thời gian ít nhất là hai giai đoạn Dấu - - + cho thấy mối tương quan là ngược chiều và có ý nghĩa trong bốn giai đoạn, cùng chiều và có ý nghĩa cho hai giai đoạn

khác Tương tự như vậy, dấu ++ - chỉ ra rằng các mối tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa trong bốn giai đoạn, là ngược chiều và có ý nghĩa trong hai giai đoạn khác

Trong mỗi giai đoạn, mối tương quan tích cực và có ý nghĩa với đòn bẩy (TDM) được tìm thấy trong: log của tổng tài sản, đòn bẩy trung bình ngành công nghiệp, biến giả cho điều chỉnh và tính hữu hình Tương tự như vậy, mối tương quan ngược chiều mạnh mẽ được tìm thấy trong: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; chi phí R & D; tính độc đáo; việc tiêu thụ, chi phí quản lý; phương sai của lợi nhuận cổ phiếu; lợi nhuận cổ phiếu tích lũy; và chênh lệch giá các kỳ hạn Với một số trường hợp ngoại lệ, các yếu tố xác định ở đây thể hiện mối tương quan tương tự với các định nghĩa đòn bẩy thay thế

Mối tương quan vô điều kiện là thú vị, nhưng quan trọng hơn là những tác động của một yếu tố khi các yếu tố khác

cũng có mặt trong phân tích Hồi quy tuyến tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố L i,t biểu thị

các đòn bẩy của công ty i trong thời gian t Tập hợp các yếu tố quan sát tại công ty i vào ngày t - 1 được ký hiệu là F i,

t -1 Các hằng số α và vector ß là các tham số được ước tính Các yếu tố này có độ trễ một năm để họ có trong tập thông tin Để loại bỏ những ảnh hưởng của việc phân cụm trên sai số chuẩn ước tính, chúng tôi sử dụng thống kê t điều chỉnh cho phân cụm ở cả công ty và năm trong các thử nghiệm của chúng tôi, theo đề xuất của Petersen (2009)

5 Mô hình cơ bản là:

Chúng tôi có một danh sách dài các yếu tố Vì tầm quan trọng của việc cẩn thận, chúng tôi rất muốn loại bỏ các yếu

tố không trọng yếu Hastie, Tibsbirani, và Friedman (2001) mô tả nhiều phương pháp có thể được sử dụng để quyết định các yếu tố nào nên

Bảng 2: Tương quan giữa Tỷ lệ đòn bẩy và các yếu tố

Bảng này trình bày hệ số tương quan giữa các thước đo đòn bẩy và các yếu tố đòn bẩy khác nhau Các biến được được định nghĩa trong Phụ lục Dấu ngoặc vuông bên dưới các hệ số tương quan trình bày tóm lược của các mối tương quan từng thời gian Thời gian mẫu 1950-2003 được chia thành sáu giai đoạn, năm thập kỷ và giai đoạn cuối cùng là 2000-2003 Dấu + cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa ít nhất hai trong số sáu giai đoạn Dấu ++ cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa bốn trong số sáu giai đoạn Dấu +++ cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa trong tất cả các giai đoạn Dấu -, - - và - được xác định cho các trường hợp tương quan ngược chiều và có ý nghĩa tương tự Dấu - + chỉ ra rằng các mối tương quan là ngược chiều và có ý nghĩa ít nhất hai trong

số sáu giai đoạn, cùng chiều và có ý nghĩa trong thời gian ít nhất là hai giai đoạn Dấu - - + cho thấy mối tương quan

là ngược chiều và có ý nghĩa trong bốn giai đoạn, cùng chiều và có ý nghĩa cho hai giai đoạn khác Tương tự như vậy, dấu ++ - chỉ ra rằng các mối tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa trong bốn giai đoạn, là ngược chiều và có ý nghĩa trong hai giai đoạn khác

5

giữ và nên bỏ Các tiêu chuẩn AIC và tiêu chuẩn BIC là hai tiêu chí lựa chọn mô hình thường được sử dụng và chúng tôi đã thử cả hai6 Gọi P là số lượng các thông số và gọi N là số quan sát trong một mô hình phù hợp BIC được định nghĩa như sau:

AIC được đo tương tự, nhưng với số 2 thay thế cho log(N) trong định nghĩa Cả BIC và AIC có một cấu trúc nhạy cảm Trong từng trường hợp, nhỏ hơn là tốt hơn Khi tăng logarit hợp lý, cả hai thước đo giảm Khi số lượng các thông số tăng lên, cả hai thước đo tăng Vì số lượng các quan sát tăng lên, do đó, BIC tăng lên

Mô hình BIC tiệm cận một cách nhất quán Nói cách khác, giả sử bạn có một họ các mô hình có thể gồm mô hình đúng Khi kích thước mẫu tăng đến vô cùng, có khả năng BIC sẽ chọn mô hình đúng tiệm cận về 1 Trong các mẫu nhỏ, không chắc chắn rằng AIC hay là BIC tốt hơn

Sự chắc chắn của các kết luận là vô cùng quan trọng Vì lý do này, ngoài kết quả tổng thể, chúng tôi xem xét một cách

hệ thống cho mẫu nhỏ Các kết quả quan trọng đáng tin cậy nên chắc chắn trên các mẫu nhỏ Do đó chúng tôi tạo ra

10 mẫu nhỏ ngẫu nhiên của các dữ liệu và lặp lại các phân tích trên mỗi nhóm Chúng tôi cũng xem xét cắt chéo hàng năm

Bảng III trình bày các kết quả của quá trình lựa chọn này Cột (1) đến (5) minh họa cho phương pháp tạo ra các thông

số BIC tối thiểu cho các mẫu tổng thể Để hiểu được những cột, bắt đầu ở dưới cùng của bảng và ước lượng phương trình (1) với tất cả

Bảng 3: Việc lựa chọn yếu tố chính sử dụng đòn bẩy thị trường như biến phụ thuộc

The table reports the variation in leverage explained by various factors The factors are defined in the Appendix and are lagged by one year Leverage is defined as TDM We begin with the regression that includes all factors and report the R' (in the cumulative R'^ column) and the Bayesian information criterion (in the B!C column) at the bottom of ihe table The standard errors are corrected for clusteritig at both the firm level and the year level The coefficient estimate and the i-statistic of the factor that has performed worst (the lowest (-statistic) are also reported at the bottom of the table "Own" reports the R^ from simple univariate regressions of the leverage measure on this factor We then delete the worst-perform ing variable, run the regression with the remaining variables, and report the fi' and the BIC in the second to the bottom cell in the table Thus "Cumulative" reports fl^ from a regression Ihat includes the variabie listed, along with all variables listed above it We then continue in this manner all the way up the table The variables are listed

in the order of the amount of additional variation explained "Group Positive%" reports the percentage of instances for

6

which the given factor ha.s a positive sign and is included in ihe minimum BIC specification in 10 equally sized random subsamples "Group Negative%" reports the percentage of instances for which the given factor has a negative sign and is included in the minimum BIC specification in 10 equally sized random sub-samples The data are also run on each of the 54 years independently These results are summarized in columns labeled "Year Positive%" and "Year Negative%." which report the percentage of instances for which the given factor was included in the minimum BIC specification and for which the coetficient had the indicated sign

các yếu tố Dự báo R2 điều chỉnh ở cột (4) và BIC trong cột (5) Sau đó, loại bỏ các yếu tố có thống kê-t thấp nhất (trong trường hợp này, đó là lợi nhuận thị trường tích lũy hoặc CrspRet) Báo cáo hệ số ước lượng và thống kê –t ở cột (1) và (2) cho hồi quy một biến sử dụng biến này Ước lượng lại một hồi quy của đòn bẩy trên lợi nhuận thị trường tích lũy và báo cáo R2 từ hồi quy này trong cột (3) Tiếp theo, tính toán lại tất cả số liệu thống kê trên các mẫu giảm bớt bao gồm tất cả các yếu tố ngoại trừ lợi nhuận thị trường tích lũy Điều này cải thiện mô hình một chút đó là BIC giảm từ -28.507xuống còn -28.519 Tiếp theo, loại bỏ các yếu tố với mức thống kế -t và tính toán lại Lần này là mức thuế suất thuế hàng đầu (TaxRate) Quá trình này tiếp tục loại bỏ một yếu tố tại một thời điểm cho đến khi ở trên cùng của bảng chỉ còn một yếu tố duy nhất còn lại đòn bẩy trung bình ngành công nghiệp7

Trong cột (6) và (7), chúng tôi phân chia ngẫu nhiên các dữ liệu vào 10 nhóm như nhau Việc thực hiện xác định thông

số tối thiểu được lặp lại đối với từng nhóm riêng biệt "Nhóm % cùng chiều" liệt kê các tỷ lệ phần trăm nhóm các yếu

tố được đưa vào nằm trong mô tả BIC tối thiểu và có dấu hiệu chỉ báo Tương tự như vậy, "Nhóm % ngược chiều" liệt

kê tỷ lệ phần trăm nhóm các yếu tố được đưa vào nằm trong mô tả BIC tối thiểu và có dấu hiệu chỉ báo Trong cột (8)

và (9), chúng ta lặp lại quá trình lựa chọn BIC tối thiểu cho mỗi năm của dữ liệu chạy riêng biệt Vì các yếu tố vĩ mô chỉ có một quan sát duy nhất trong năm, chúng được bỏ qua các bài kiểm định theo năm cụ thể

Việc lựa chọn các yếu tố chính dựa trên mức độ thường xuyên một yếu tố nằm trong các thông số BIC tối thiểu được chạy lặp đi lặp lại của mẫu Để được xem xét, theo nguyên tắc ngón tay cái, chúng tôi cần một yếu tố nằm trong ít nhất 50% thông số chi tiết BIC tối thiểu Các yếu tố chính là kết quả của quá trình này bao gồm: 1) Đòn bẩy trung bình ngành công nghiệp, 2) Tài sản hữu hình, 3) Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, 4) Khả năng sinh lời, 5) Log của tài sản, và 6) lạm phát dự kiến8 Sáu yếu tố chiếm khoảng 29% của biến động trong dữ liệu Chúng tôi cũng đã kiểm tra đặc điểm của các biến cùng một lúc để đảm bảo rằng các biến lớn không bị loại trừ khỏi mô hình cuối cùng do sự trùng hợp ngẫu nhiên của lối mòn phụ thuộc trong quá trình lựa chọn Chúng tôi không tìm thấy bằng chứng của một vấn đề lối mòn phụ thuộc

7

8