Một trong các cơ chế điển hình của tác động này là việc mức độ công bố thông tin thấp khiến nhà đầu tư yêu cầu mức lợi suất cao hơn để bù đắp rủi ro thông tin mà họ phải chịu, làm tăng..
Trang 1THÔNG TIN RIÊNG VÀ LỢI SUẤT BÙ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU
PGS, TS Nguyễn Việt Dũng
1 Giới thiệu
Thông tin giữ vai trò đặc biệt quan trọng đối với sự vận hành hiệu quả của thị trường tài chính Thông tin bất cân xứng là nguyên nhân chủ yếu làm cho vốn không đến được nơi sử dụng hiệu quả nhất, ảnh hưởng tiêu cực đến quá trình phân bổ nguồn lực cho nền kinh tế Một trong các cơ chế điển hình của tác động này là việc mức độ công bố thông tin thấp khiến nhà đầu tư yêu cầu mức lợi suất cao hơn để bù đắp rủi ro thông tin mà họ phải chịu, làm tăng
Trang 2chi phí huy động vốn, ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của chủ thể phát hành.
Mặc dù lý thuyết bất cân xứng thông tin đã được khởi xướng từ những năm 70 của thế kỷ trước, ảnh hưởng của hiện tượng kinh tế này đến lợi suất bù rủi ro mới được bắt đầu nghiên cứu vào những năm 90 với sự tập trung chủ yếu vào thông tin đại chúng (public information) Một thập kỷ trở lại đây, vai trò của thông tin riêng (private information) được tìm hiểu và cho nhiều kết quả mới quan trọng Bài viết tổng kết dòng nghiên cứu mới này về tác động của thông tin riêng đến lợi suất bù rủi ro và phân tích hàm ý đối với các thành phần tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam.
2 Khái niệm thông tin riêng
Thông tin được hiểu là những dữ liệu có ý nghĩa, được sử dụng để biểu thị những vấn đề cụ thể, có khả năng ảnh hưởng đến hành vi của đối tượng tiếp nhận thông tin và trong trường hợp cần thiết giúp họ có được những quyết định nhằm đạt được mục đích mong muốn Ito, Lyons & Melvin (1998) định nghĩa thông tin riêng (private information) trên thị trường tài chính là những thông tin thỏa mãn 2 điều kiện sau: i/ không phải kiến thức chung và ii/ có tác động đến giá tài sản tài chính Có thể chia thông tin riêng thành
2 loại Loại thứ nhất là những thông tin được hình thành từ việc phản ánh thực tế hoặc tình huống của chủ thể phát tín hiệu nhưng không được công bố rộng rãi ra công chúng Ví dụ một công ty có một dự án mới với khả năng sinh lời rất cao nhưng thông tin này
Trang 3không được công bố và do vậy trở thành thông tin riêng trong nội
bộ công ty Loại thứ hai là những thông tin được tạo nên từ những tín hiệu bổ sung được chiết xuất từ các thông tin đại chúng mà chủ thể phát tín hiệu công bố Do có tính phức tạp cao hơn loại thứ nhất, bài viết tập trung phân tích loại thông tin riêng thứ hai và tác động của nó đến lợi suất bù rủi ro trong đầu tư cổ phiếu.
Có thể phân tích tóm lược bản chất của loại thông tin riêng thứ hai như sau: Các nhà đầu tư có xu hướng phân tích những thông tin đại chúng mà họ nhận được để từ đó rút ra những tín hiệu bổ sung, nhất là khi những thông tin ban đầu nhận được còn sơ lược, chưa
cụ thể Tuy vậy, không phải tất cả các nhà đầu tư đều có cùng khả năng phân tích, diễn giải thông tin như nhau Một số loại tác nhân như cổ đông lớn, thành viên hội đồng quản trị, nhà đầu tư có tổ chức, các công ty chứng khoán, giới phân tích đầu tư nói chung… được coi là có lợi thế hơn các nhà đầu tư khác về khả năng tiếp nhận và phân tích thông tin Do vậy, những tác nhân này có thể đánh giá một cách nhanh chóng và hiệu quả thông tin đại chúng để
có được ước tính chính xác hơn về giá trị thực của cổ phiếu và hiệu quả tài chính của công ty Khả năng này cho phép họ rút ra được những thông tin riêng mà các nhà đầu tư ít có lợi thế hơn không có
Sự tồn tại của các tác nhân trên thị trường có khả năng tự sản xuất thông tin riêng như vậy có thể làm gia tăng thêm bất cân xứng thông tin và bất định khi có thông tin đại chúng, một điều tưởng chừng như phản trực quan.
Trang 43 Tác động của thông tin riêng đến lợi suất bù rủi ro
3.1 Các nghiên cứu lý thuyết
Tác động của thông tin riêng đến lợi suất bù rủi ro về cơ bản có thể được giải thích thông qua cơ chế ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin Thông tin riêng làm gia tăng bất cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tư có lợi thế thông tin và các nhà đầu tư không có lợi thế thông tin Khi đầu tư cổ phiếu, để phòng vệ rủi ro do bất lợi
về thông tin, các nhà đầu tư không có lợi thế sẽ yêu cầu lợi suất bù rủi ro cao hơn, làm cho công ty phát hành phải chịu nhiều chi phí huy động vốn hơn Wang (1993) nhận xét rằng mối quan hệ giữa thông tin riêng và lợi suất bù rủi ro là tương đối phức tạp Trong
mô hình lý thuyết của mình, tác giả cho thấy sự xuất hiện của các nhà đầu tư có ưu thế thông tin có hai hiệu ứng ngược nhau Sự xuất hiện này làm cho các nhà đầu tư không có ưu thế thông tin gặp rủi
ro hơn trong giao dịch, do vậy họ yêu cầu lợi suất bù rủi ro cao hơn Tuy nhiên, tác giả cho rằng bất lợi này có thể được bù lại bằng việc giao dịch với khối lượng lớn của các nhà đầu tư có ưu thế làm cho giá cổ phiếu hàm chứa nhiều thông tin hữu ích hơn cho nhà đầu tư không có ưu thế Do đó, tác động của thông tin riêng đến lợi suất bù rủi ro có thể không có chiều hướng rõ ràng hoặc bị triệt tiêu Ngược lại, Easley, Hvidkjaer & O’Hara (2002) chứng minh rằng sự tồn tại thông tin riêng chỉ có thể làm tăng lợi suất bù rủi ro Tuy nhiên, sự gia tăng này sẽ giảm đi khi thông tin riêng dần trở thành thông tin đại chúng Một kết luận quan trọng từ mô hình của Easley,
Trang 5Hvidkjaer & O’Hara (2002) là trong hai cổ phiếu với các điểm khác tương đồng, cổ phiếu nào mà tỷ trọng thông tin riêng nhiều hơn thì
sẽ có lợi suất bù rủi ro cao hơn Easley & O'Hara (2004) đã đề xuất các mô hình hóa lý thuyết đáng chú ý về tác động của cơ cấu thông tin đại chúng/thông tin riêng, số lượng và chất lượng của mỗi loại thông tin đến lợi suất bù rủi ro Các tác giả đã chứng minh rằng lợi suất yêu cầu (lãi suất phi rủi ro + lợi suất bù rủi ro) được xác định như sau:
Trong đó:
: cung cổ phiếu k /người đầu tư (biến ngẫu nhiên có trung bình và
độ chính xác (1/độ lệch chuẩn) )
: giá trị tương lai của cổ phiếu k (trung bình: ; độ chính xác: )
: giá hiện tại của cổ phiếu k
: hệ số ngại rủi ro
: tỷ trọng tín hiệu riêng (private signal) về giá trị tương lai của cổ phiếu k là tỷ trọng tín hiệu đại chúng (public signal)
: Số lượng tín hiệu mà nhà đầu tư nhận được về giá trị tương lai của cổ phiếu k.là các tín hiệu (trung bình: ; độ chính xác: )
: tỷ trọng các nhà đầu tư nhận được tín hiệu riêng về giá trị tương lai của cổ phiếu k.
Easley & O'Hara (2004) chứng minh rằng với :
Trang 6Kết quả này cho thấy, trước hết, lợi suất yêu cầu tăng cùng với tỷ trọng tín hiệu riêng , tức là lợi suất bù rủi ro phụ thuộc cơ cấu thông tin của từng cổ phiếu Nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất bù rủi ro cao hơn đối với những cổ phiếu với nhiều thông tin riêng hơn Tiếp theo, mức độ phân tán thông tin riêng càng cao thì lợi suất yêu cầu càng giảm Trong mô hình, sự phân tán này được phản ánh bởi , tỷ trọng các nhà đầu tư nhận được tín hiệu riêng nhận giá trị lớn đồng nghĩa với việc nhiều nhà đầu tư nhận tín hiệu riêng và điều này tác động đến lợi suất yêu cầu theo hai cách Thứ nhất, cổ phiếu trở nên ít rủi ro hơn đối với nhà đầu tư có ưu thế thông tin so với người không có ưu thế Như vậy, về trung bình, các nhà đầu tư có
ưu thế sẽ nắm giữ khối lượng cổ phiếu lớn hơn Nếu lượng nhà đầu
tư có ưu thế tăng thì cầu cổ phiếu tăng, làm cho giá cổ phiếu tăng
và như vậy lợi suất yêu cầu sẽ giảm, tức là lợi suất bù rủi ro thấp hơn với mức lãi suất phi rủi ro nhất định Thứ hai, có tác động gián tiếp đến lợi suất yêu cầu bằng việc giá giao dịch cổ phiếu cung cấp thông tin cho nhà đầu tư kém ưu thế Nếu xuất hiện nhiều nhà đầu
tư có ưu thế hơn thì thông qua các giao dịch của những nhà đầu tư này, thông tin riêng của họ sẽ dần đến được với nhà đầu tư kém ưu thế Như vậy cổ phiếu sẽ trở nên ít rủi ro hơn đối với nhà đầu tư kém ưu thế và lợi suất bù rủi ro họ yêu cầu sẽ giảm Cuối cùng, mức
độ chính xác của các thông tin đại chúng và thông tin riêng cũng cho phép giảm lợi suất yêu cầu Kết quả nghiên cứu của Easley & O'Hara (2004) đã chỉ ra tầm quan trọng của chất lượng thông tin trong việc giảm thiểu lợi suất bù rủi ro Doanh nghiệp có lợi ích cải
Trang 7thiện chất lượng thông tin để giảm lợi suất yêu cầu do mức độ chính xác của thông tin hạn chế rủi ro của các nhà đầu tư không có
ưu thế Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể chủ động tác động tích cực đến chi phí huy động vốn cổ phần của chính mình bằng cách tăng cường chính sách thông tin cả về chất và lượng.
3.2 Minh chứng thực nghiệm
Easley, Hvidkjaer & O’Hara (2002) kiểm chứng mối liên hệ giữa thông tin riêng và lợi suất yêu cầu Các tác giả ước tính xác suất giao dịch theo thông tin riêng (probability of informed trading - PIN) dựa trên các nghiên cứu về vi cấu trúc thị trường (market microstructure) và hồi quy lợi suất thực hiện (đại diện hậu nghiệm cho lợi suất yêu cầu) theo PIN và hai biến kiểm soát khác là hệ số Bêta và tỷ số giá trên giá trị sổ sách (market-to-book) Kết quả cho thấy PIN có mối liên hệ tỷ lệ thuận rất mạnh với lợi suất yêu cầu, chứng tỏ với một mức lãi suất phi rủi ro nhất định thì nhiều thông tin riêng hơn đồng nghĩa với việc lợi suất bù rủi ro cao hơn Botosan, Plumlee & Xie (2004) phân tích tác động của chất lượng hai loại thông tin đại chúng và thông tin riêng đến lợi suất yêu cầu Các tác giả xác định độ chính xác (đại diện cho chất lượng) của hai loại thông tin trên cơ sở mô hình lý thuyết của Barron, Kim, Lim & Stevens (1998) và ước lượng chi phí vốn cổ phần ẩn áp dụng mô hình lợi nhuận thặng dư (Residual Income Model) Kiểm định cho thấy thông tin riêng có độ chính xác càng cao thì lợi suất yêu cầu
Trang 8càng lớn Tuy nhiên, kết quả cũng chỉ ra rằng độ chính xác của thông tin riêng có tương quan đồng biến với độ chính xác của thông tin đại chúng (có nghĩa là mối quan hệ bổ sung) và lợi suất yêu cầu giảm khi độ chính xác của thông tin đại chúng tăng Các kết quả này cho thấy tác động của thông tin đến lợi suất yêu cầu không đơn giản chỉ theo một chiều Cải thiện chất lượng thông tin đại chúng làm giảm lợi suất yêu cầu nhưng chính sự cải thiện này cũng làm tăng mức độ chính xác của thông tin riêng dẫn đến lợi suất yêu cầu lại tăng lên Botosan, Plumlee & Xie (2004) cho thấy rằng trong nghiên cứu của họ, hai tác động trái chiều này có xung hướng triệt tiêu lẫn nhau Nguyen & Rainelli (2008) nghiên cứu tác động của công bố thông tin về tài sản vô hình của các công ty công nghệ cao đến cơ cấu thông tin của nhà đầu tư Các tác giả cho thấy các thông tin cụ thể và dễ lượng hóa làm tăng độ chính xác của thông tin đại chúng so với thông tin riêng, từ đó có thể giảm lợi suất yêu cầu.
4 Hàm ý đối với các thành phần tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam
Việc tồn tại thông tin riêng do bất cân xứng thông tin có tác động làm gia tăng lợi suất bù rủi ro có nhiều hàm ý đối với các thành phần tham gia thị trường chứng khoán tại nước ta Đối với nhà đầu
tư, họ cần tính tới mức bù rủi ro thông tin khi xác định lợi suất yêu cầu cho chiến lược đầu tư của mình Rõ ràng đây là một loại rủi ro không thể đa dạng hóa do nhà đầu tư không thể có được nhiều hơn mức thông tin đầy đủ (complete information) đối với mỗi cổ phiếu
Trang 9Do vậy, không thể san lấp phần thông tin thiếu hụt của các cổ phiếu khác và rủi ro hệ thống này cần được bù đắp để đảm bảo thị trường vận hành tốt.
Từ đây có thể thấy nhu cầu đo lường rủi ro thông tin và đưa yếu tố rủi ro này vào một mô hình định giá tài sản nhằm xác định lợi suất
bù rủi ro cho các khoản đầu tư là rất lớn Đây là công việc của giới nghiên cứu và phân tích đầu tư Về đo lường rủi ro thông tin, Clarke
& Shastri (2000) phân biệt 3 loại thước đo bất cân xứng thông tin: i/ các thước đo dựa trên dự báo của giới phân tích đầu tư (analysts’ forecasts) được phát triển trên cơ sở nghiên cứu sự tương tác giữa thông tin đại chúng và khả năng tự sản xuất thông tin riêng của giới này; ii/ các thước đo dựa trên việc xác định cơ hội đầu tư của doanh nghiệp: các công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn thường có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn do lãnh đạo công
ty nắm rõ về các cơ hội đầu tư này hơn rất nhiều so với nhà đầu tư bên ngoài; iii/ các thước đo liên quan đến vi cấu trúc thị trường (market microstructure) trên cơ sở phân tách chênh lệch giá mua – giá bán (bid-ask spread) thành các thành phần khác nhau trong đó quan trọng nhất là thành phần liên quan đến lựa chọn đối nghịch, phản ánh sự phòng vệ của các nhà đầu tư không có ưu thế về thông tin trước rủi ro gặp phải khi giao dịch với các nhà đầu tư có lợi thế
về thông tin Ở các nước phát triển, các thước đo bất cân xứng thông tin thuộc 3 nhóm này hiện vẫn đang được tiếp tục nghiên cứu, phát triển Tuy nhiên có thể thấy, vẫn chưa có một thước đo rủi
Trang 10ro thông tin theo đúng nghĩa và được chấp nhận rộng rãi, chẳng hạn như hệ số bêta đo lường rủi ro thị trường Ở Việt Nam, việc phát triển các thước đo bất cân xứng thông tin và rủi ro thông tin càng gặp nhiều khó khăn do mức độ phát triển thị trường chứng khoán chưa cao Hiện nay, nhóm thước đo dựa trên cơ sở dự báo của giới phân tích đầu tư chưa thể ứng dụng tại Việt Nam do chưa
có loại dịch vụ này một cách có hệ thống Nhóm thước đo liên quan đến vi cấu trúc thị trường cần được nghiên cứu thêm để thích ứng hóa với thị trường Việt Nam Sở dĩ như vậy là do các mô hình lý thuyết gốc được phát triển trên cơ sở hoạt động của thị trường dealer (dealer market) Tuy nhiên, Việt Nam chưa có loại thị trường này theo đúng nghĩa của nó.
Về mô hình định giá tài sản hay được ứng dụng để xác định lợi suất yêu cầu, mô hình cơ bản và có cơ sở lý luận vững chắc nhất là Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) Tuy nhiên từ lâu, các nghiên cứu kiểm chứng tại nhiều nước trên thế giới đã cho thấy khả năng phản ánh lợi suất yêu cầu của CAPM tương đối thấp Trong những năm đầu của thập kỷ 90, Fama & French đã phát triển mô hình 3 nhân tố với các thực nghiệm cho thấy khả năng giải thích lợi suất cao hơn nhiều so với CAPM [1] Ngoài bêta, hai nhân tố khác trong mô hình của Fama & French liên quan đến quy mô công ty và tỷ số book-to-market Do chưa có nghiên cứu nào chứng minh các nhân tố này bao hàm rủi ro thông tin nên các hướng nghiên cứu mới cần tập trung vào loại nhân tố
Trang 11rủi ro này để có thể xác định lợi suất bù rủi ro một cách chính xác hơn.
Đối với các doanh nghiệp phát hành và niêm yết tại Việt Nam, họ thường không có động cơ trong việc tăng cường công bố thông tin
do chỉ nhìn nhận được các khía cạnh bất lợi khi làm điều này Đa số các trường hợp không tự giác thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin kịp thời và trung thực là do tâm lý "phòng thủ" của doanh nghiệp đối với các cơ quan quản lý Nhà nước (thuế vụ, quản lý thị trường ) và do e ngại mất lợi thế so với các đối thủ cạnh tranh nếu minh bạch hóa thông tin tài chính Tuy nhiên, các phân tích lý thuyết và minh chứng thực nghiệm ở trên về tác động của bất cân xứng thông tin đến lợi suất bù rủi ro sẽ giúp các doanh nghiệp nhìn nhận được lợi ích thực sự của việc tăng cường công bố thông tin cho chính họ Đối với doanh nghiệp, để tăng trưởng, điều kiện cần
là tìm được các cơ hội đầu tư Trong khi đó, huy động được vốn và
sử dụng vốn một cách hiệu quả để biến các cơ hội đầu tư thành giá trị tăng thêm cho công ty là điều kiện đủ Do vậy việc huy động được vốn giữ một vai trò rất quan trọng Tuy nhiên, nếu công ty không minh bạch về thông tin, làm gia tăng thông tin riêng, nhà đầu tư sẽ bù đắp rủi ro này bằng cách yêu cầu lợi suất cao hơn Điều này làm tăng chi phí vốn cổ phần của công ty, tức là công ty sẽ huy động được ít vốn hơn.
Đối với các cấp quản lý thị trường chứng khoán, mục tiêu lâu dài là hướng thị trường tới 3 trạng thái hiệu quả: hiệu quả phân bổ