Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu theo mô hình định giá quyền chọn Black Scholes trên thị trường chứng khoán Việt Nam .

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã được thành lập gần 7 năm ,với bao sự đổi thay từ lúc sàn chứng khoán được thành lập.Sau một năm náo nhiệt

LỜI TỰA

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã được thành lập gần 7 năm ,vớibao sự đổi thay từ lúc sàn chứng khoán được thành lập.Sau một năm náonhiệt,tới năm 2001-2005 thị trường chứng khoán Việt Nam bị đóng băng vìcác lý do như mất niềm tin của nhà đầu tư trong nước , các công ty niêmyết trên sàn còn quá yếu,Việt Nam chưa được gia nhập WTO,nên các quỹ

và công ty nước ngoài chưa tin tưởng vào thị trường chứng khoán ViệtNam

Bây giờ tình hình đã đổi khác,theo nhận định của Công ty chứngkhoán quốc tế Merryl Lynch đánh giá thị trường chứng khoán là thị trườngtăng trưởng mạnh nhất ở Châu Á trong mấy tháng gần đây

Tuy nhiên , bên cạnh đó có thể thấy được biến động thăng trầm củathị trường , đã cho thấy sự thiếu vắng vai trò của các nhà đầu tư lớn vàchuyên nghiệp Tâm lý đám đông và tâm lý bầy đàn là yếu tố quyết địnhcho việc ra các quyết định đầu tư Nhiều nhà đầu tư không mấy am hiểu vềtính đặc thù và các yếu tố khác của thị trường này , thậm chí cũng khôngcần biết đến thực chất của những doanh nghiệp mà họ đầu tư , cái họ quantâm chỉ là giá chứng khoán sẽ tăng bao nhiêu lần sau này Có những doanhnghiệp làm ăn thua lỗ nhưng giá cổ phiếu vẫn tăng , thậm chí không íttrường hợp doanh nghiệp hoạt động thua lỗ nhưng cổ phiếu đấu giá lại cógiá bình quân gấp đến vài lần mệnh giá ban đầu ?

Nhưng qua đấy cho ta thấy,sự thiếu vắng vai trò của các nhà tư vấnviệc phát triển một thị trường chứng khoán ổn định , lành mạnh và hoạtđộng hiệu quả không thể thiếu được sự tham gia của các nhà đầu tư lớn và

tổ chức tài chính trung gian tham gia cung cấp dịch vụ quản lý đầu tưchứng khoán

Các dịch vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán sẽ giúp cho lựclượng cầu trên thị trường có chất lượng cao hơn,tránh được những ảnhhưởng thái quá về tâm lý trong quá trình đầu tư và sẽ góp phần không nhỏvào việc kích hoạt giao dịch trên thị trường sơ cấp,cũng như thứ cấp.

Xuất phát từ thực tế đó,cùng với sự gợi ý của giáo viên hướng dẫn vàanh chị hướng dẫn thực tập,đề tài em chọn là :

Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu theo mô hình định giá quyền chọn Black Scholes trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Từ đó giúp cho các nhà đầu tư chứng khoán có một cách nhìn tổngquan hơn về giá trị thực của các doanh nghiệp niêm yết,từ đó xây dựng chomình một danh mục đầu tư hiệu quả

Mục tiêu nghiên cứu :

Các phân tích được thực hiện đối với các cổ phiếu giao dịch tại trungtâm giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

Phương pháp nghiên cứu :

Mô hình Black Scholes , Phương pháp M&M kết hợp với mô hìnhCAPM,Mô hình kinh tế lượng

Nội dung của đề tài bao gồm:

Chương 1: Tổng quan về chứng khoán phái sinh

Chương 2 : Mô hình định giá quyền chọn Black Scholes

Chương 3: Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu bằng mô hình định giá quyền chọn OPM trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 4:Áp dụng mô hình định giá tài sản vốn và phương pháp M&M để tính giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình học tập , nghiên cứu tại nhà trường kết hợp với thời gianthực tập tại Công ty cổ phần chứng khoán Quốc Gia , được sự giúp đỡ hếtsức nhiệt tình của thầy cô và của công ty,phòng môi giới ,đã giúp đỡ em đãhoàn thành chuyên đề này

Em xin bày tỏ lòng biết ơn thầy:TS.Trần Trọng Nguyên đã nhiệt tìnhhướng dẫn và giúp đỡ em hoàn thành chuyên đề tốt nghiệp này

Em cũng xin trân thành cảm ơn anh : Trần Minh Khoa và chị PhạmHồng Thương ,cùng các anh chị ở công ty đã giúp đỡ em trong quá trìnhthực tập tại công ty

CHƯƠNG I:

TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH

1: Khái niệm và phân loại chứng khoán phái sinh

có thể là hàng hóa,ngoại tệ,chứng khoán và ngay cả chỉ số chứngkhoán.Như vậy,chứng khoán phái sinh trước tiên phải thỏa mãn những điềukiện của chứng khoán và những đặc thù riêng có của chứng khoán pháisinh.Trong nền kinh tế thị trường,có nhiều công cụ phái sinh liên quan tớithị trường hàng hóa , thị trường tiền tệ và thị trường vốn.Trong khuôn khổnghiên cứu về thị trường vốn và đầu tư chứng khoán,chúng ta chỉ nghiêncứu những loại chứng khoán phái sinh cơ bản đang được giao dịch phổbiến trên thị trường vốn

1.2 Các loại hợp đồng

a Hợp đồng kỳ hạn ( forwards)

b Hợp đồng tương lai ( futures )

c.Hợp đồng quyền chọn ( options )

d.Hợp đồng hoán đổi ( swaps )

Mục tiêu của chúng ta là tìm hiểu những vấn đề căn bản về hợp đồng

kỳ hạn,hợp đồng tuơng lai,hợp đồng quyền chọn

1.3 Thị trường các chứng khoán phái sinh

a Sàn giao dịch tập chung

Theo truyền thống thị trường này giao dịch trực tiếp trên sàn,nhưngngày càng chuyển sang giao dịch điện tử

Hợp đồng được chuẩn hóa và hầu như không có rủi ro tín dụng

b.Thị trường phi tập chung (OTC)

Thông qua một mạng máy tính và điện thoại giữa các nhà kinh doanhcủa các định chế tài chính công ty và quản lý quỹ

Hợp đồng không được chuẩn hóa nên có một chút rủi ro tín dụng

1.4: Cách thức sử dụng công cụ phái sinh

Để phòng ngừa rủi ro

Để đầu cơ(Hãy nhìn về tương lai của thị trường)

Để giữ mức lãi thông qua chênh lệch gjá

Để thay đổi tính chất của một khoản nợ

Để thay đổi tính chất một khoản đầu tư mà không phải tốn chi phí bándanh mục này rồi mua danh mục khác

1.5 Phân loại chứng khoán phái sinh

1.5.1: Hợp đồng kỳ hạn ( HĐKH).

a.Khái niệm

Hợp đồng kỳ hạn là hợp đồng mua hay bán một loại hàng hoá trong đókhối lượng, giá giá cả, thời điểm thanh toán đã được xác định rõ trong hợpđồng

Thời gian từ khi ký hợp đồng đến khi thanh toán gọi là kỳ hạn của hợpđồng.Giá xác xác định trong ngày thanh toán hợp đồng gọi là giá kỳ hạn

Tại thời điểm ký hợp đồng kỳ hạn, không hề có sự trao đổi tài sản haythanh toán tiền ,hoạt đông thanh toán xẩy ra trong tương lai đã được xác định tronghợp đồng

Hợp đồng kỳ hạn có tính chất cá nhân giữa hai bên giao dịch.Vào ngày kếtthúc hợp đồng bên mua và bên bán sẽ phải thực hiện hợp đồng mà không thểchuyển giao trách nhiệm thanh toán cho người khác.

b Đặc điểm của hợp đồng kỳ hạn:

Giá cả, khối lượng và những chi tiết về hàng hoá được quy định cụ thểtrong hợp đồng

Cả hai bên tham gia hợp đồng đều bắt buộc phải thực hiện

Người giữ hợp đồng kỳ hạn chịu toàn bộ rủi ro hoặc hưởng lợi nhuận.Hợp đồng kỳ hạn có tính chất cá nhân Không được chuẩn hoá và khôngđược giao dịch trên thị trường

Trong thời gian có hiệu lực của hợp đồng nếu tại một thời điểm nào đó màgiá (tỷ giá) biến động có lợi cho người giữ hợp đồng kỳ hạn thì người mua hợpđồng kỳ hạn có thể bảo đảm nhận được khoản lãi này bằng cách bán một hợpđồng kỳ hạn đối ứng với một hợp đồng gốc

Hợp đồng đối ứng có:

Khối lượng và thời điểm thanh toán trùng với hợp đồng gốc.Giá cả ởmức hiện tại mà đang có lợi cho người giữ hợp đồng kỳ hạn đến thời điểm thanhtoán người mua thanh toán hợp đồng gốc và nhận thanh toán từ hợp đồng đốiứng Khoản chênh lệch là phần lãi

Hợp đồng kỳ hạn là hợp đồng mua hay bán một loại hàng hoá trong đókhôi lượng, giá cả, thời điểm thanh toán đã được xác định rõ trong hợp đồng.Thời gian từ khi ký hợp đồng đến khi thanh toán gọi là kỳ hạn của hợpđồng.Giá xác định trong ngày thanh toán hợp đồng gọi là giá kỳ hạn

Tại thời điểm ký hợp đồng kỳ hạn, không hề có sự trao đổi tài sản haythanh toán tiền, hoạt đông thanh toán xẩy ra trong tương lai đã được xác địnhtrong hợp đồng

Hợp đồng kỳ hạn có tính chất cá nhân giữa hai bên giao dịch.Vào ngày kếtthúc hợp đồng bên mua và bên bán sẽ phải thực hiện hợp đồng mà không thểchuyển giao trách nhiệm thanh toán cho người khác

1.5.2 Hợp đồng tương lai ( HĐTL)

a Khái niệm

Hợp đồng tương lai là hợp đồng thỏa thuận trước để mua hoặc bánmột lượng tài sản , chứng khoán với mức giá giao dịch được xác định trướcvào một thời điểm xác định trong tương lai

Hợp đồng tương lai đã được áp dụng trong giao dịch kinh tế từ rất sớmtrước hết áp dụng cho giao dịch hàng hóa

b Đặc điểm

Tương tự như hợp đồng kỳ hạn , hợp đồng tương lai là thỏa thuận giữahai bên để mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trongtương lai với mức giá xác định

c Các loại hợp đồng tương lai

Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán ( index futures )

Hợp đồng tương lai lãi suất ( interest futures )

Hợp đồng tương lai ngoại hối ( currency futures )

Hợp đồng tương lai nông sản ( agricultural futures)

Hợp đồng tương lai kim loại và khoáng sản (metal and mineralfutures)

1.5.3 Phân biệt hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai

Hợp đồng tương lai là những hợp đồng được chuẩn hóa (về loại tàisản cơ sở mua bán số lượng các đơn vị tài sản cơ sở mua bán,thể thứcthanh toán,kỳ hạn )

Hợp đồng kỳ hạn là những hợp đồng không được chuẩn hóa,các chitiết là do hai bên đàm phán và thỏa thuận cụ thể

Hợp đồng tương lai chỉ được giao dịch các công cụ tương lai đượcniêm yết tại các sở giao dịch chứng khoán Như vậy,giao dịch hợp đồngtương lai đã được các sở giao dịch chuẩn hóa và khi có các bên tham giagiao dịch không nhất thiết phải biết nhau

Hợp đồng kỳ hạn có thể áp dụng đối với chứng khoán hay hàng hóa Hợp đồng tương lai được thỏa thuận và mua bán qua người môigiới.Hợp đồng kỳ hạn được thỏa thuận và mua bán trực tiếp giữa hai bên

Rủi ro: Hợp đồng kỳ hạn có thể gặp rủi ro lớn khi bên đối tác không

đủ khả năng thực hiện hợp đồng,trong khi hợp đồng tương lai do giao dịchtại các sàn giao dịch chứng khoán,nên rủi ro sẽ thấp hơn hoặc có cơ chếbảo hiểm khi xẩy ra rủi ro

Thời điểm thực hiện hợp đồng:Hợp đồng tương lai thường xác địnhthời điểm thực hiện hợp đồng là khoảng thời gian trong tương lai,trong khihợp đồng kỳ hạn xác định chính xác thời điểm thực hiện hợp đồng

Căn cứ thị trường của hai loại hợp đồng cũng có khác biệt Hợp đồng

kỳ hạn chỉ có một thời điểm thanh toán khi kết thúc hợp đồng,còn hợpđồng tương lai yêu cầu các bên tham gia phải có chi phí gắn với diễn biếnthị trường.Trong thời hạn của hợp đồng tương lai có thể phát sinh dòng tiềnthu nhập trong quá trình thực hiện hợp đồng

Ví dụ:

Hợp đồng tương lai đối với trái phiếu thì chủ sở hữu thực vẫn nhậnđược các khoản thu nhập từ trái phiếu trong thời gian hợp đồng chưa cóhiệu lực.Đây là khác biệt căn bản của hợp đồng kỳ hạn với hợp đồng tươnglai

Hợp đồng tương lai được tính hàng ngày theo giá thị trường Hợpđồng kỳ hạn được thanh toán vào ngày đáo hạn

Vì hợp đồng tương lai gắn với diễn biến thị trường ,do vậy giá cả hợpđồng tương lai cũng được hình thành khác với giá cả hợp đồng kỳ hạn.Giảthiết nhà đầu tư nắm giữ hợp đồng tương lai chứng khoán A.Cuối phiêngiao dịch,nhà đầu tư sẽ nhận được thu nhập(nếu giá hợp đồng tương laităng )hoặc phải trả một khoản(nếu giá hợp đồng tương lai giảm ).Giả thiếtnhà đầu tư khi nhận được thu nhập sẽ đầu tư vào chứng khoán phi rủiro,hoặc khi phải trả sẽ vay theo lãi suất phi rủi ro

Giả thiết nhà đầu tư luôn có cơ hội đầu tư vào chứng khoán phi rủi rovới lãi suất cao hoặc vay khi lãi suất phi rủi ro ở mức thấp.Trong trườnghợp này,nhà đầu tư có lợi nhuận do đầu tư khi lãi suất cao và vay khi lãisuất thấp

Bởi vậy nhà đầu tư có thể chấp nhận mức giá hợp đồng tương lai caohơn mức giá hợp đồng kỳ hạn tương ứng,ngược lại người bán hợp đồngtương lai (HĐTL) do dự tính mức thiệt hại nên yêu cầu mức giá phải trảtrong tương lai cao hơn giá hợp đồng kỳ hạn tương ứng (HĐKH)

Tuy nhiên trên thực tế kinh doanh,việc dự báo lãi suất hết sức khókhăn, song nếu giá HĐTL điều chỉnh tích cực (biến động cùng chiều)vớibiến đổi của lãi suất,thì giá HĐTL sẽ cao hơn giá HĐKH tương ứng.Điềungược lại cũng xẩy ra tương tự,nếu giá HĐTL biến động nghịch với lãi suấtthì giá HĐTL sẽ thấp hơn giá HĐKH tương ứng

Trên thực tế sự điều chỉnh này quá nhỏ,vì vậy chúng ta có thể cho rằng

ở trừng mực chấp nhận được,giá HĐTL và HĐKH tương tự nhau

1.6.Ý nghĩa kinh tế của giao dịch kỳ hạn

Cả hai loại hợp đồng kỳ hạn( HĐKH),hợp đồng tương lai (ĐTL),đềukhông phải là những tài sản thực như chứng khoán,bất động sản.Trên thực

tế các loại hợp đồng này thể hiện gián tiếp quyền sở hữu những tài sản hiệnhữu trong tương lai.Trong khi những tài sản hiện hữu thể hiện những yếu tốnền tảng về kinh tế và nhờ đó mang lại thu nhập cho người nắm giữ tàisản,thì các HĐKH,HĐTL chỉ đơn thuần là những hợp đồng thươngmại.Tuy nhiên,những hợp đồng này được hình thành và phát triển vì chúng

là những công cụ quản lý rủi ro rất hiệu quả so với nhiều loại công cụ khácĐiều này chủ yếu do giá thực hiện hợp đồng được ấn định đã hạn chếrủi ro của loại hình giao dịch này

cơ sở Khi họ thực hiện quyền chọn thì người bán quyền chọn phải có nghĩa vụthực hiện giao dịch tài sản cơ sở với người mua quyền chọn

1.7.2.Phân loại QC.

a.Phân loại theo vị thế mua bán:

Quyền mua (call option): Trao cho người mua (người nắm giữ) quyền màkhông phải là nghĩa vụ được mua một tài sản cơ sở vào thời điểm tương laihoặc trước đó với một mức giá xác định được hai bên thỏa thuận trước

Quyền chọn bán (put option): Trao cho người mua (người nắm giữ) quyềnnhưng không phải nghĩa vụ, được bán một tài sản cơ sở vào một thời điểmtương lai hoặc trước đó với mức giá xác định được hai bên thỏa thuận trước Các vị thế trong HĐQC: Ta hãy hình dung quyền chọn là một hàng hóathông thường , vì vậy sẽ có người sẵn sàng bán và những người sẵn sàng muanó

*Mua quyền chọn mua : Long call

*Mua quyền chọn bán : Long put

*Bán quyền chọn mua : Short call

*Bán quyền chọn bán Short put

mua QCM mua QCB bán QCM bán QCB

b Phân loại theo phương thức thực hiện hợp đồng :

*HĐQC kiểu Mỹ (Người mua quyền chọn có thể thực hiện hợp đồng vàobất cứ thời điểm nào cho đến ngày hợp đồng hết hiệu lực)

Các vị thế quyền chọn

*HĐQC kiểu Châu Âu (Người mua quyền chọn chỉ được thực hiện hợpđồng vào thời điểm đáo hạn, mà không được thực hiện vào trước thời điểm đó).

c Phân loại người giao dịch :

Nhà giao dịch phòng ngừa rủi ro

Nhà đầu cơ

Nhà kinh doanh chênh lệch giá

d Phân loại theo tài sản cơ sở

Các loại tài sản cơ sở được lựa chọn bao gồm:Cổ phiếu,chỉ số cổ phiếu, lãisuất,ngoại hối,kim loại quý,nông sản…do đó có thể chia thành

HĐQC trên thị trường hàng hóa

HĐQC trên thị trường tài chính

HĐQC trên thị trường ngoại hối

*Các HĐQC được mua bán trên thị trường tập trung như:

Thị trường quyền chọn Chicago (CBOE), thị trường HĐTL quốc tế London (LIFE) hoặc trên các thị trường phi tập trung (OTC)

1.7.3 Một vài hợp đồng quyền chọn tiêu biểu

a Hợp đồng quyền chọn đối với chỉ số kinh tế

Hợp đồng quyền chọn còn được sử dụng đối với những chỉ số kinh tế khác nhaunhư chỉ số tổng hợp 500 cổ phiếu của S&P , chỉ số chứng khoán S &P 100 chỉ

số NYSE , chỉ số Nikkei.Hợp đồng quyền chọn đối với các chỉ số kinh tế làhợp đồng thanh toán bằng tiền mặt Ngoài các chỉ số thị trường chứng khoánhợp đồng quyền chọn cũng giao dịch trên những chỉ số kinh tế khác như chỉ sốgiá tiêu dùng ( CPI )

b Hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất

Những hợp đồng này giao dịch trên những loại công cụ tài chính như tráiphiếu ngắn hạn trung hạn,dài hạn nói chung trên những công cụ tài chính nhạy

cảm với lãi suất và có thể mua bán.Loại hợp đồng này không thanh toán bằngtiền.Những người đầu tư vào hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất hy vọngkiếm được tiền lời từ sự thay đổi giá của chứng khoán nợ hay phòng vệ với sựrớt giá do lãi suất gia tăng

c Hợp đồng quyền chọn đối với ngoại tệ

Cơ sở của mỗi loại hợp đồng quyền chọn đối với ngoại tệ là số tiền ngoại tệchọn mua

Giá thi hành của hợp đồng tính theo đồng USD.Mỗi hợp đồng này đại diệncho quyền chọn mua hay bán một số lượng ngoại tệ theo giá tính bằng đồng USD

Tỷ giá tính theo quan hệ tỷ giá giữa đồng USD với đồng ngoại tệ cơ sở củahợp đồng và tỷ giá này được quy định trước trên hợp đồng.Khi hợp đồng quyềnchọn đối với ngoại tệ được thi hành,người sở hữu hợp đồng được thi hành theoloại tiền tệ của nước khởi điểm

Kết luận :

Chứng khoán phái sinh được dùng để phòng ngừa rủi ro của việc thay đổigiá trị đối với các tài sản gốc.Nó được gọi là chứng khoán phái sinh vì khi chưathực hiện quyền chọn thì người nắm giữ có thể đem nó ra thị trường chứngkhoán để bán lại bình thường như các chứng khoán khác Sở dĩ nó được mua đibán lại do quan niệm, dự báo và khả năng chấp nhận rủi ro của từng người làkhác nhau.Và qua nhiều lần giao dịch người cuối cùng nắm giữ quyền chọn sẽ

là người có quyền thực hiện hoặc không thực hiện giao dịch,và người bán quyềnchọn buộc phải nghe theo

1.8.Giá trị nhận được của quyền chọn

Giá trị nhận được của quyền chọn mua (QCM)vào lúc đáo hạn.

Gọi T là thời điểm đáo hạn hoặc thực hiện giao dịch

ST là giá trị thị trường của tài sản cơ sở vào lúc đáo hạn hoặc lúc giao dịch

X là giá thực hiện

VT là giá trị nhận được vào lúc đáo hạn

1.8.1 Đối với người mua quyền chọn mua (QCM)

Nếu thực hiện quyềnngười mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá X.Nếukhông thực hiện quyền thì người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá ST

*Khi ST > X người mua QCM sẽ thực hiện quyền mua vì chỉ phải muavới giá X thấp hơn giá thị trường ST

 giá trị nhận được VT = ST – X –C(1+r)T (vì người này còn phải trả phíquyền chọn)

*Khi ST  X người mua sẽ không thực hiện quyền chọn mua vì khi đóanh ta sẽ không tội gì phải mua với giá đắt hơn trong khi có thể mua ngoàithị trường với giá rẻ hơn

Mua QCM C(1+r) T

S T

1.8.2 Đối với người bán QCM

Trên thị trường chứng khoán cái được của người này là cái mất đi của kẻ khác.Nếu người mua quyền chọn được lợi thì người bán quyền chọn sẽ bị thiệt nhưngnếu người mua không được lợi thì người bán cũng không bị thiệt

*Nếu ST > X thì người mua thực hiện quyền và được lợi, còn người bánphải thực hiện nghĩa vụ và lỗ một khoản là ST – X hay giá trị nhận được là :

VT = X – ST + C(1+r)T (vì người bán có nhận được phí quyền)

*Nếu ST  X người mua QCM sẽ không thực hiện quyền vì không thulợi người bán sẽ không bị thiệt hại giá trị nhận được là VT = 0

Giá trị nhận được

Bán QCM

1.9.Giá trị nhận được của quyền chọn bán (QCB) vào lúc đáo hạn

Nếu ST  Xngười mua QCB sẽ không thực hiện quyền để bán với giáthị trường cao hơn giá trong quyền chọn,và người bán không phải thực hiệnnghĩa vụ bán

giá trị nhận được của người mua QCB là VT = 0 – C(1+r)T

giá trị nhận được của người bán QCB là VT = C(1+r)T

* Nếu ST < X người mua QCB sẽ thực hiện quyền bán để được bánvới giá cao hơn giá thị trường nhằm thu lợi Khi đó người bán QCB buộc phảithực hiện nghĩa vụ mua với giá đắt hơn thị trường và chịu thiệt hại

giá trị nhận được của người mua QCB là VT = X – ST –C(1+r)T

giá trị nhận được của người bán QCB là VT = ST – X + C(1+r)T

Tóm lại giá trị nhận được của người mua QCB là :

1.10.Giá Quyền Chọn

Để có được quyền chọn cũng như hàng hóa người mua nó phải bỏ ra một

khoản tiền trả cho người bán nó gọi là phí quyền hay giá quyền.Mức phí này được thanh toán khi ký hợp đồng nghĩa là tại thời điểm hiện tại, ta ký hiệu là C Đến thời điểm thực hiện hợp đồng thì giá trị mức phí này là C(1+r)T

(với r là lãi suất phi rủi ro và T là thời điểm từ lúc ký đến lúc thực hiện hợp đồng)

Và việc thu phí quyền chính là kỳ vọng thu nhập của người bán quyền chọn khi họ dự báo biến động giá trong tương lai ngược với những người đi mua quyền chọn Họ phải đánh đổi bằng việc phải mua đắt hoặc bán rẻ các tài sản cơ

sở, đó là một rủi ro đánh đổi mà họ có thể chấp nhận

*Các nhân tố tác động đến giá quyền chọn

Yếu tố QCM QCB

Giá của tài sản cơ sở +

-Giá thực hiện(X) - +

Thời gian tồn tại + +

Độ biến thiên giá TSCS () + +

Lãi suất phi rủi ro (ri) +

-Trong đó : + tác động đồng biến

- tác động nghịch biến

Giá của tài sản cơ sở(TSCS)càng cao để được mua TSCS với giá thấp trong Quyền chọn mua (QCM ) thì phải mua QCM với giá cao và ngược lại

Do vậy giá QCM nghịch biến với giá thực hiện X

Tương tự, để bán TSCS với giá cao trong QCB thì phải mua QCB với giácao và ngược lại Suy ra giá QCB đồng biến với giá thực hiện X

* Giá hiện hành của chứng khoán nguồn :

Đối với một quyền chọn mua,nếu giá hiện hành của chứng khoán nguồntăng (giảm) thì giá của quyền chọn mua tăng (giảm)

Đối với một quyền chọn bán ,nếu giá hiện hành của một chứng khoánnguồn giảm(tăng) thì giá của quyền tăng(giảm)

*Giá thực hiện :

Tất cả các yếu tố khác giữ nguyên,mức giá thực hiện càng cao thì giá củamột quyền chọn mua càng thấp.Đối với một quyền chọn bán thì ngược lại:Mứcgiá thực hiện càng cao thì giá của quyền chọn bán càng cao

*Thời gian cho tới khi đáo hạn :

Đối với các quyền chọn kiểu Mỹ(Cả quyền chọn mua và chọn bán),tất cảcác yếu tố khác giữ nguyên,thời gian cho tới khi hết hạn càng dài thì giá củaquyền càng cao,vì giá của cổ phiếu nguồn càng có khả năng biến động để choquyền chọn trở thành có lãi và đem lại lợi nhuận.(Đối với các quyền chọn kiểuChâu Âu,ảnh hưởng của thời gian cho đến khi hết hạn phụ thuộc vào việc quyềnchọn là quyền chọn mua hay quyền chọn bán )

*Lãi suất ngắn hạn phi rủi ro trong suốt thời hạn của quyền :

Giữ tất cả các yếu tố khác không đổi,giá của một quyền chọn mua của mộttrái phiếu sẽ tăng khi lãi suất ngắn hạn phi rủi ro tăng.Đối với một quyền chọnbán của trái phiếu thì ngược lại :Một sự gia tăng mức lãi suất ngắn hạn phi rủi

ro sẽ làm giảm giá của một quyền chọn bán

*Lãi suất coupon :

Đối với các quyền chọn của các trái phiếu,các coupon sẽ có xu hướng làmgiảm giá của quyền chọn mua bởi vì các coupon sẽ làm cho việc nắm giữ tráiphiếu trở lên hấp dẫn hơn so với nắm giữ quyền.Vì vậy các quyền chọn mua của

trái phiếu coupon sẽ bị định giá thấp hơn so với các quyền chọn mua của cáctrái phiếu không có coupon.Ngược lại,các coupon có xu hướng làm tăng giá củacác quyền chọn bán

*Mức giao động dự đoán của các mức lãi suất trong suất thời hạn củaquyền Nếu mức giao động dự đoán của các mức lãi suất trong suất thời hạn củaquyền tăng , giá của quyền cũng sẽ tăng.Lý do là mức giao động dự đoán càngcao,được đo bằng độ lệch chuẩn hoặc phương sai của các mức lãi suất ,thì xácsuất giá của chứng khoán nguồn dịch chuyển theo hướng có lợi cho người muachứng khoán sẽ lại càng cao

1.11 Những chiến lược giao dịch hợp đồng quyền chọn

a Chiến lược mua bán khống :

Chiến lược mua bán khống ,theo đó người mua hay người bán hợp đồngquyền chọn không có sở hữu chứng khoán cơ sở.Quyền chọn khống tiềm ẩn rủi

ro và lợi nhuận rất cao.Nếu chứng khoán cơ sở chuyển biến đúng như mong đợicủa người mua khống thì anh ta sẽ lãi lớn với số tiền cược ban đầu nhỏ.Ngượclại ,nếu chứng khoán cơ sở chuyển biến ngược với mong đợi của người bánkhống,anh ta sẽ bị thua lỗ lớn

b Chiến lược bảo hộ

Chiến lược bảo hộ được dùng để giảm rủi ro đồng thời cũng giảm lợinhuận của chiến lược đầu tư bằng chi phí bảo hiểm

Ví dụ :

Một người có trong tay một lượng cổ phiếu và lo ngại cổ phiếu bị rớtgiá,do vậy họ sẽ phòng vệ bằng cách mua ‘quyền bán’ hoặc bán ‘quyềnmua’ Giả sử người này đang có 100 cổ phiếu ABC đang có giá 50 USD /

cổ phiếu Anh ta có bảo hộ cho mình rằng cách mua ‘ quyền bán ’ với giáthi hành 50 USD đối với cổ phiếu ABC

Hợp đồng quyền bán này sẽ cho phép anh ta được bán số cổ phiếuABC với giá 50 USD vào bất cứ khi nào anh ta muốn , dù thị giá của cổphiếu đã giảm xuống dưới giá 50 USD , khi hợp đồng còn hiệu lực Đổi lại, anh ta phải bỏ ra một khoản tiền để mua quyền bán đó.Hoặc,nhà đầu tưcũng có thể bảo hộ cho mình bằng cách bán quyền mua.Trong trường hợpnày,nhà đầu tư bán quyền mua cổ phiếu ABC ở giá thi hành 50 USD trongmột kỳ hạn nhất định.Đổi lại,anh ta nhận được một khoản tiền từ việc bánquyền mua.Nếu cổ phiếu rớt giá,khoản tiền nhận được khi bán quyền muanày sẽ bù lại phần nào khoản rớt giá của cổ phiếu

c Chiến lược mua bán song hành (Sử dụng đồng thời cả QCM vàQCB –chiến lược Straddle)

Đây là chiến lược đầu tư kết hợp cả mua một hợp đồng quyền chọn vàbán một hợp đồng quyền chọn khác với cùng một loại chứng khoán cơsở.Mua bán song hành ít rủi ro hơn vị thế khống và do vậy khả năng kiếmlời sẽ ít hơn.Có nhiều chiến lược mua bán song hành khác nhau,nhưng tất

cả để nhằm mục đích kiếm được lời nhiều nhất với rủi ro thấp nhất

Chiến lược chặn giữa(Straddle) là chiến lược mua hoặc bán đông thời cảQCB và QCM với cùng một mức giá thực hiện,cùng một ngày đáo hạn chocùng một tài sản gốc.Chiến lược mua chặn giữa được thực hiện bằng việc mua

và bán quyền chọn đồng thời tạo cho nhà đầu tư có khả năng thu được mức lợinhuận xác định cho dù giá cả tài sản gốc có tăng hay giảm Do phải mua cảQCM và QCB nên khi áp dụng chiến lược này nhà đầu tư phải chịu mức phí caohơn.Vì vậy,chiến lược này chỉ nên áp dụng khi giá chứng khoán thay đổi theomột xu hướng rõ rệt.Trong thực tế chiến lược này được áp dụng bởi các nhà đầu

tư kỳ vọng giá lên và cả các nhà đầu tư kỳ vọng giá xuống

*Các hình thức mua bán song hành gồm :

Mua bán song hành theo giá bao gồm hai hợp đồng mua bán songhành mà có cùng chứng khoán cơ sở,cùng thời gian đến hạn nhưng khácnhau về giá thi hành

Mua bán song hành theo thời gian bao gồm hai hợp đồng mua bánsong hành chỉ khác nhau về thời gian

Mua bán song hành chéo bao gồm các hợp đồng mua bán song hànhkhác nhau cả về giá lẫn thời hạn

Mua bán song hành theo chiều lên bao gồm hợp đồng mua quyền muavới giá thi hành thấp và hợp đồng bán quyền mua tương tự với giá thi hànhcao hơn.Hình thức mua bán song hành này cũng xếp vào loại mua bán songhành theo thời gian,vì cả hai hợp đồng mua bán song hành có cùng thờiđiểm đến hạn

Người mua bán song hành theo chiều lên nhìn chung lạc quan và tintưởng vào dự đoán của họ

Mua bán song hành theo chiều xuống : Là hình thức bán quyền mua ởgiá thi hành thấp Đồng thời với mua quyền mua tương tự với giá thi hànhcao.Hai hợp đồng mua bán song hành theo chiều xuống cũng có ngày hếthiệu lực

VD: Một nhà đầ tư mua 1QCB và 1 QCM chứng khoán ABC có cùngmức giá thực hiện là 40 USD.Phí QCM là 5,24 USD và QCB là 3,67 USD vànhư vậy tổng mức phí cho 2 quyền chọn là 8,91.Với các mức giá có thể có của

CK ta có bảng tính giá trị cuối cùng của danh mục như sau:

Giá lúc đáo

hạn

Giá trị QCM

Giá trị QCB

Chi phí cho quyền chọn

Giá trị ròng của danh mục

d Chiến lược mua bán hợp đồng hai chiều

Là chiến lược thực hiện giao dịch đồng thời một số lượng quyền bántương đương số lượng quyền mua có cùng giá thi hành,cùng ngày đáo hạn

và cùng chứng khoán cơ sở

Người mua hợp đồng hai chiều là mua hợp đồng quyền mua và muahợp đồng quyền bán của cùng một loại chứng khoán,cùng giá thi hành vàcùng thời điểm đáo hạn

Người bán hợp đồng hai chiều là bán hợp đồng quyền bán và bán hợpđồng quyền mua của cùng một loại chứng khoán,cùng một giá thi hành vàcùng thời điểm đáo hạn

Người mua hợp đồng hai chiều tin rằng giá chứng khoán sẽ biến độngmạnh theo một trong hai hướng lên giá hoặc xuống giá Khi giá chứngkhoán biến động mạnh , người mua kiếm được lời cao,người bán tin rằnggiá chứng khoán ổn định hay chỉ giao động nhẹ.Người bán sẽ chịu lỗ lớnkhi giá biến động mạnh và lời có giới hạn trong khoản tiền thu được khibán hợp đồng quyền lựa chọn

e.Chiến lược mua bán kìm hãm

Là chiến lược tương tự như chiến lược mua bán hợp đồng haihiều,nhưng với giá thi hành cách xa giá thị trường.Phối hợp một hợp đồngquyền mua và một hợp đồng quyền bán nhưng cả hai hợp đồng này chưa cólợi.Chiến lược kìm hãm chỉ có lời khi thị trường biến động mạnh và cómột sự biến chuyển rõ rệt theo chiều lên hay xuống giá

f.Chiến lược quyền chọn bán bảo vệ (nếu tồn tại một quyền chọn bántrên cổ phiếu mà tổ chức đầu tư đang nắm giữ ) và Chiến lược kết hợp giữa

cổ phiếu và tài sản nợ phi rủi ro: Một trong những ứng dụng thường đượccác nhà đầu tư sử dụng rất phổ biến là kết hợp một cổ phiếu hay một danh

mục đầu tư cổ phiếu với một quyền chọn bán (put option) trên cổ phiếu haydanh mục đầu tư đó.Chiến lược như thế,còn được gọi là chiến lược quyềnchọn bán bảo vệ (protective put strategy ),cho phép các nhà đầu tư có thểbảo hiểm việc đầu tư của mình,cụ thể là bảo đảm được một mức thu nhậptối thiểu từ đầu tư trên một cổ phiếu hay một danh mục đầu tư cổphiếu.Tuy nhiên , một số khó khăn thường gặp khi sử dụng chiến lược bảohiểm này là:

Thứ nhất , không phải tất cả các cổ phiếu hay danh mục đầu tư đều cómột quyền chọn được giao dịch tương ứng

Thứ hai, các quyền chọn được giao dịch trên thị trường có thể không

có thời hạn như mong muốn của các nhà đầu tư

Thứ ba, các quyền chọn được giao dịch trên thị trường có thể không cógiá thực hiện phù hợp để cho phép nhà đầu tư ấn định một giá trị tối thiểunhư mong muốn đối với cổ phiếu hay danh mục đầu tư của họ

Thứ tư, thị trường quyền chọn có thể không đáp ứng đủ nhu cầu củacác nhà đầu tư đặc biệt của các quỹ đầu tư lớn Để giải quyết những khókhăn đó, các nhà đầu tư thường sử dụng kết hợp các cổ phiếu với cácchứng khoán nợ phi rủi ro để tạo ra một danh mục đầu tư có đồ thị lợinhuận của chiến lược quyền chọn bán bảo vệ

Do đó các nhà đầu tư có thể sử dụng cho mình một danh mục đầu tưgồm nhiều cổ phiếu

nhiên,ở Việt Nam khái niệm chứng khoán phái sinh còn khá mơ hồ do thịtrường chứng khoán vẫn còn ở giai đoạn phát triển ban đầu

Bên cạnh tính tích cực của mình, chứng khoán phái sinh cũng cónhững mặt hạn chế.Trên thực tế, việc đầu tư vào các các công cụ phái sinhvẫn chưa được nhiều nhà đầu tư chú ý, bởi nếu các nhà đầu tư mạo hiểmmua thật nhiều cổ phiếu mà không băn khoăn về khả năng thua lỗ thì họ sẽthu về hàng triệu USD lợi nhuận; trong khi đầu tư vào các công cụ pháisinh, tuy đảm bảo được sẽ không bị thua lỗ nhưng do các bên cung cấpcông cụ phái sinh trên thị trường thường giới hạn một lượng cung cấp nhấtđịnh đồng thời yêu cầu mức phí khá cao, nên các nhà đầu tư chỉ thu về mộtphần lợi nhuận nhỏ hơn rất nhiều.Thông thường, thị trường sẽ không biếnđộng nhiều như những suy đoán của các nhà đầu tư khi áp dụng công cụphái sinh, nên đa phần các nhà đầu tư thường tiếc nuối vì đã bỏ qua lợinhuận, hơn là mừng thầm vì đã đầu tư vào công cụ phái sinh.Tuy vậy, tính tích cực và hình ảnh của những công cụ chứng khoán pháisinh ngày càng hấp dẫn các nhà đầu tư.Không ai có thể phủ nhận rằng cáccông cụ này đã giúp nhiều nhà đầu tư thoát khỏi các vụ thua lỗ hàng triệuUSD trên thị trường chứng khoán, cũng như khiến mọi người an tâm hơnkhi đến với thị trường đầy rủi ro này

2 : Mô hình định giá quyền chọn BLACK SCHOLES.

2.1 : Giả định của mô hình.

a Động thái giá của tài sản cơ sở tuân theo mô hình chuyển độngBrowns hình học

d S  S dt  S d B

Trong đó :

 : Lợi suốt kỳ vọng trong tài sản cơ sở

 : Độ giao động của tài sản cơ sở

c.Không có thuế và chi phí giao dịch

d Lãi suất phi rủi ro và độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu

là hằng số

e Mức thu nhập được phân bổ một cách bình thường , không có sựbiến động lớn để có thu nhập từ chệch giá (Áp dụng cho thị trường hiêuquả)

f.Mô hình Black Scholes có thể được mở rộng với việc giảm nhẹ cácgiả thuyết

Chẳng hạn như xét mô hình trong trường hợp có cổ tức

2.2:Công thức BLACK SCHOLES.

Định giá quyền chọn kiểu Âu về cổ phiếu

2.2.1Trường hợp không có cổ tức

c = *

S N(d1) – K r T.

e.N(d2 ) (1)

và p=K r T.

e.N(-d2) – S.N(-d1)với

d1 =

2

K T

c: Giá của quyền chọn mua kiểu Châu Âu ở thời điểm hiện tại

p: Giá của quyền chọn bán kiểu Châu Âu ở thời điểm hiện tại

*

S :Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại

N(d):Hàm phân phối xác suất tích lũy của biến ngẫu nhiên có phânphối chuẩn hóa.Nói cách khác,N(d) là xác suất chọn một số ngẫu nhiên từmột phân phối chuẩn có giá trị nhỏ hơn d

r: Lãi suất kép liên tục phi rủi ro ( tính theo năm )

 : Độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu

 : Là khoảng thời gian định giá quyền chọn cho tới khi đáo hạn ( 

= T-t )

*Ý nghĩa :

X.er.

: Chính là giá trị hiện tại của giá thực hiện

Số hạng N(d) có thể được coi gần như là xác suất hiệu chỉnh rủi ro màquyền chọn mua sẽ đáo hạn trong tình huống có lời

Nếu cả hai số hạng N(d) gần bằng 1,thì hầu như chắc chắn quyền chọnmua sẽ có lời vào khi đáo hạn và sẽ được thực hiện.Điều đó có nghĩa là vàokhi đáo hạn,người giữ quyền sẽ chắc chắn mua tài sản cơ sở

Ngược lại,nếu cả hai số hạng N(d) gần bằng 0,thì hầu như chắc chắn làquyền chọn mua sẽ không có lời vào khi đáo hạn và sẽ không được thựchiện.Khi đó giá quyền chọn sẽ bằng 0

Với các giá trị của N(d) nằm trong khoảng từ 0 tới 1,thì giá quyềnchọn mua có thể được xem như là giá trị hiện tại của khoản tiền có khảnăng nhận được từ hợp đồng hiệu chỉnh theo xác suất mà quyền chọn sẽđáo hạn và có lời

2.2.2 Trường hợp có cổ tức

a.Cổ tức chi trả rời rạc và được biết trước

Giả định rằng cổ phiếu chi trả cổ tức D vào một thời điểm trong suốtvòng đời của quyền chọn.Cổ tức này có thể được chi trả sau một thời giant,được gọi là ngày giao dịch không hưởng cổ tức.Cổ tức được giả định làbiết trước một cách chắc chắn.Nếu chúng ta thực hiện điều chỉnh nhỏ đốivới giá cổ phiếu,mô hình Black Scholes sẽ vẫn có thể áp dụng để định giáloại quyền chọn này

Điều chỉnh này là điều chúng ta thực hiện nhiều lần trước đây.Chúng

ta trừ hiện giá của cổ tức ra khỏi giá của cổ phiếu và sử dụng giá cổ phiếu

đã được điều chỉnh vào công thức (1).Gọi giá của cổ phiếu trong mô hình

Black S choles là S* , được định nghĩa là S*=S – D* r t*

e.Nếu có các mức

cổ tức khác được chi trả trong suốt thời hạn của quyền chọn,hiện giá củachúng cũng sẽ được trừ đi Khi đó ta áp dụng như trong trường hợp (a) với

S được thay thế bằng S*

b Tính toán giá theo công thức Black Scholes khi có cổ tức liên tụcQui trình điều chỉnh yêu cầu thay thế giá trị S bằng S** trong mô hìnhBlack Scholes với S** = S.er T*

.Chúng ta thấy rằng tác động của cổ tức làlàm giảm giá quyền chọn xuống dưới mức giá trị khi không có cổ tức.Khi

đó ta áp dụng như trong trường hợp (a) với S được thay thế bằng S**

2.3 Một số bổ xung đối với mô hình Black Scholes

Công thức Black Scholes có hiệu lực đối với một hợp đồng lựa chọnmua Châu Âu dựa trên một cổ phần , mà cổ phần ấy không trả cổ tức.Nócũng đúng với một hợp đồng lựa chọn mua kiểu Mỹ dựa trên một cổ phầnkhông có cổ tức vì một hợp đồng như vậy sẽ không thể thực hiện sớm được

sẽ có lợi hơn nếu đem nó bán đi chứ không thực hiện.Tuy nhiên,khoản trả

cổ tức đòi hỏi mô hình Black Scholes phải sửa đổi đôi chút

Khi cổ tức được thanh toán thì có nghĩa là tồn tại khả năng thực hiệnsớm nhằm mục đích nhận được khoản tiền ấy từ các cổ phần được sử dụngtheo hợp đồng

Thế nhưng, có thể chỉ ra rằng thời điểm có lợi nhất để thực hiện hợpđồng lựa chọn mua kiểu Mỹ (nằm ngoài ngày đáo hạn) là giai đoạn trướcngày không tính cổ tức

Tuy nhiên, nếu giá trị hiện tại của cổ tức lại nhỏ hơn giá trị của tiền lãithu được từ một khoản đầu tư có giá trị đúng bằng giá thực hiện,thì hợpđồng ấy sẽ không được thực hiện trước hạn

2.4.Các đặc tính của mô hình Black Scholes

2.4.1.Xét đối với quyền chọn mua

a Delta của quyền chọn mua :

Delta xấp xỉ bằng thay đổi giá quyền chọn ứng với mức thay đổi nhỏtrong giá cổ phiếu Nó có giá trị bằng N( d1 ) trong mô hình BlackScholes

Yếu tố nhạy cảm đầu tiên là delta ( ).Nó dùng để đo mức độ biếnđộng của lệ phí khi giá chứng khoán thay đổi một điểm

Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và giá quyền chọn mua thường đượcbiểu diễn dưới dạng một giá đơn vị,gọi là delta.Delta thu được từ phép tínhgiải tích lấy vi phân giá quyền chọn mua trong mối tương quan với giá cổphiếu

Các chi tiết tính toán thì tương đối mang tính kỹ thuật nhưng kết quảthì rất đơn giản

Delta quyền chọn mua = N( d1 )

Vì N( d1 ) là xác suất,delta phải có giá trị từ 0 đến 1

Vì các giả định của phép tính vi phân,delta là giá trị thay đổi của giáquền chọn mua ứng với một thay đổi rất nhỏ trong giá cổ phiếu.Vì vậy,mặc

dù delta là một thước đo rất quan trọng về độ nhạy cảm của quyền chọn vớigiá cổ phiếu,nó chỉ chính xác khi giá cổ phiếu thay đổi rất nhỏ

Cần nhớ rằng delta có giá trị từ 0 đến 1.Khi giá cổ phiếu là cao so vớigiá thực hiện , delta sẽ gần với 1 hơn,khi giá cổ phiếu là thấp so với giáthực hiện,delta sẽ gần với 0 hơn

Delta cũng thay đổi khi quyền chọn phát triển trong suốt thời hạn của

nó Nói cách khác,ngay cả khi giá cổ phiếu không thay đổi,delta cũng sẽthay đổi.Khi thời hạn của quyền chọn giảm,đối với quyền chọn mua cao giá

ITM,delta sẽ tiến về 1.Đối với quyền chọn mua kiệt giá OTM,delta tiến về0.Tuy nhiên,một khi giá thay đổi hay thời gian trôi đi,delta sẽ thay đổi,một

tỷ lệ phòng ngừa mới phải được xây dựngvà các cổ phiếu hay quyền chọnphải được mua hay bán đi Đương nhiên,trong thực tế , không thể xây dựngmột danh mục phòng ngừa delta hoàn hảo vì người ta không thể giao dịchliên tục

b.Gamma quyền chọn mua

Chúng ta nhận thấy rằng,khi giá chứng khoán thay đổi thì delta cũng

sẽ thay đổi.Sở dĩ như vậy là vì đường giá ngắn hạn đối với hợp đồng lựachọn ấy không phải là tuyến tính.Gamma (  ) là yếu tố nhạy cảm thứ haidùng để đo mức biến động của delta khi giá cổ phần thay đổi trong phạm vimột điểm.Công thức của Gamma là:

Gamma quyền chọn mua =

2 1

Cần nhớ rằng gamma đại diện cho tính không chắc chắn củadelta.Gamma lớn khiến cho khó phòng ngừa delta hơn,vì deta thay đổinhanh hơn và nhạy cảm hơn với những biến động lớn của cổ phiếu

c Rho quyền chọn mua

Rho là thay đổi của giá quyền chọn ứng với thay đổi của lãi suất phirủi ro

Nó có thể được tính từ mô hình Black Scholes

Rho của quyền chọn mua là một hàm số của giá cổ phiếu.Rho cũngthay đổi cùng với mức giá của cổ phiếu,nhận giá trị cao hơn nếu giá cổphiếu cao hơn

Rho quyền chọn mua = T.X.er T.

.N( d2) d.Vega quyền chọn mua

Vega là thay đổi của giá quyền chọn ứng với thay đổi của độ bấtổn.Nó có thể tính được từ mô hình Black Scholes

Vega quyền chọn mua =

2 1

2

2.

d

S T e





Hàm vega đối xứng với giá cổ phần hiện hành

Khi giá cổ phần gần với giá thực hiện vega là lớn nhất ,nghĩa là giáquyền chọn rất nhạy cảm với thay đổi của độ bất ổn.Khi giá cổ phiếu lớnhoặc nhỏ so với giá trị thực hiện , vega là nhỏ nhấtvà giá quyền chọn ítnhạy cảm hơn đối với thay đổi của độ bất ổn

e Theta  quyền chọn mua

Theta là thay đổi của giá quyền chọn ứng với thay đổi của thờigian.Nó đo lường giá trị thời gian bị suy giảm và có thể tính được từ môhình Black Scholes

Theta quyền chọn mua =

-2 1

2

.

2 2 .

d S

2.4.2 Xét đối với quyền chọn bán

Tác động của các biến số đến mô hình định giá quyền chọn bán BlackScholes

a Delta quyền chọn bán

Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và giá quyền chọn bán được gọi là deltaquyền chọn bán

d.Vega quyền chọn bán

Mối quan hệ giữa giá quyền chọn bán và độ bất ổn được gọi là vega Vega quyền chọn bán =

2 1

2

2.

.

2 2 .

d S

CHƯƠNG 3

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU THEO MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BLACK SCHOLES ( OPM ) TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

3 Tổng quan về định giá tài sản tài chính

Tài sản tài chính là những tài sản mà giá trị của nó thể hiện ở tráiquyền chủ sở hữu tài sản sẽ nhận được trong tương lai Cụ thể tài sản tàichính bao gồm các loại chứng khoán ngắn hạn như tín phiếu chứng chỉ tiềngửi,chấp nhận ngân hàng , và các loại chứng khoán dài hạn như trái phiếu

và cổ phiếu.Giám đốc tài chính công ty thường quan tâm tới tài sản tàichính dưới hai góc độ :

Khi thừa vốn công ty quan tâm tới tài sản tài chính dưới góc độ nhàđầu tư (investor) , khi thiếu hụt vốn công ty quan tâm đến tài sản tài chínhdưới góc độ người phát hành (issuer).Dù dưới góc độ nào,muốn ra quyếtđịnh có nên đầu tư hoặc có nên phát hành một loại tài sản tài chính nào đóhay không.Trong phạm vi chương này chúng ta chỉ xem xét định giá tài sảntài chính dài hạn nhằm mục tiêu ra quyết định đầu tư tài chính dài hạn,mộthoạt động thể hiện ở quyết định đầu tư và được tìm thấy ở phần bên phảibảng cân đối tài sản công ty.Trước khi xem xét cách thức định giá tài sảntài chính,có một số khái niệm cần làm rõ

3.1 Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động

Cặp khái niệm này dùng để chỉ giá trị doanh nghiệp dưới hai giác độkhác nhau

Giá trị thanh lý (liquydation value ) là giá trị hay số tiền thu được khibán doanh nghiệp hay tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa

Giá trị hoạt động (going concern value) là giá trị hay số tiền thu đượckhi bán doanh nghiệp vẫn còn tiếp tục hoạt động.Hai loại giá trị này ít khinào bằng nhau,thậm chí giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn cả giá trị hoạtđộng

3.2.Giá trị sổ sách và giá trị thị trường

Khi nói giá trị sổ sách(book value),người ta có thể đề cập đến giá trị sổsách của một tài sản hoặc giá trị sổ sách của một doanh nghiệp.Giá trị sổsách của tài sản tức là giá trị kế toán của tài sản đó,nó bằng chi phí muasắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích lũy của tài sản đó.Giá trị sổ sách củadoanh nghiệp hay công ty tức là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ

đi giá trị khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên bảngcân đối tài sản của doanh nghiệp

Như vậy,giá trị sổ sách là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toáncủa doanh nghiệp nó phản ánh tài sản,nguồn vốn của doanh nghiệp.Thôngthường giá trị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữuchia cho tổng số cổ phiếu phát hành

Giá trị thị trường (market value)là giá trị của tài sản hoặc doanhnghiệp được giao dịch trên thị trường của doanh nghiệp thường cao hơn giátrị thanh lý và giá trị hoạt động của nó

3.3 Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết

Cặp giá trị này thường dùng để chỉ giá trị của chứng khoán,tức là giátrị của các loại tài sản tài chính

a.Giá trị thị trường ( market value ) :

Giá trị thị trường ( market value ) của một chứng khoán tức là giá trịcủa chứng khoán đó khi nó được giao dịch mua bán trên thị trường

Giá trị thị trường của cổ phiếu:Là giá được xác định trên quan hệ cungcầu trên thị trường,là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán

Giá thị trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thịtrường chứng khoán chính thức,thị trường OTC hoặc được ghi nhận từnhững giao dịch ở thị trường không chính thức

Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường caohơn giá trị sổ sách của nó.Tuy nhiên,tại sao lại có sự chênh lệch này vàtrong tương lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏiđối với các nhà đầu tư và các nhà phân tích Chính vì vậy,người ta cần tìm

ra một giá trị có căn cứ hơn để đưa ra quyết định đầu tư đó là giá trị thựccủa cổ phiếu

Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính

là đối tượng của các phương pháp định giá.Nói cách khác,mục tiêu của tất

cả các phương pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó.Khi cổphiếu bắt đầu được phát hành và tham ra giao dịch trên thị trường thì việcđịnh giá mua (bán) là hết sức quan trọng.Người mua dựa vào đâu để đưa ramức giá mà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tương lai

Người bán cũng phải có căn cứ để đi đến quyết định bán cổphiếu.Chính vì vậy, nhu cầu định giá cổ phiếu trở thành một nhu cầu thiếtyếu và quan trọng

b.Giá trị lý thuyết (intrinsic value ) :

Giá trị lý thuyết (intrinsic value ) của một chứng khoán là giá trị màchứng khoán dó nên có dựa trên những yếu tố có liên quan khi định giáchứng khoán đó.Nói khác đi , giá trị lý thuyết của một chứng khoán tức làgiá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả thịtrường của chứng khoán sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó

3.4 Quy trình định giá và quyết định đầu tư tài sản tài chính

Sau khi phân biệt các cặp khái niệm giá trị,điều cần chú ý là địnhgiá,chính là xác định giá trị lý thuyết của tài sản tài chính

Để thực hiện việc định giá,thực hiện quy trình gồm các bước sau đây Ước lượng dòng tiền sinh ra từ tài sản

Ước lượng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi

Lựa chọn mô hình định giá thích hợp để áp dụng

So sánh giá trị lý thuyết vừa định ra với giá trị thị trường

Quyết định đầu tư (mua hay bán) tài sản tài chính

3.5.Vai trò của việc định giá cổ phiếu

a Đối với các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường.Đối vớihọ,đầu tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro.Rủi rocàng cao thì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn,vì vậy muốn để họ chấpnhận rủi ro thì giá cổ phiếu phải chính xác

Do vậy,việc định giá cổ phiếu đối với các nhà đầu tư càng trở lên quantrọng,nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cổ phiếu,từ đó tạo ra các cơhội thu được lợi nhuận mong đợi

Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cánhân.Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm.Trongviệc định giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải làphép cộng giản đơn của các công ty sát nhập và thâu tóm,mà nó được tạo rabởi hiệu ứng tác động qua lại của hai công ty,qui mô,thị phần,đối thủ cạnhtranh,thương hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty banđầu.Các công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giátrị,đặc biệt khi vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổđông của họ rằng giá chào mua là quá thấp.Tương tự như vậy các công tythực hiện thâu tóm có thể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhàphân tích để bảo vệ việc xác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm

b.Đối với bản thân doanh nghiệp định giá

Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống nhưviệc định giá các tài sản khác.Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàngnhưng nếu định giá quá thấp

doanh nghiệp sẽ bị thiệt.Vì vậy,mức giá mà doanh nghiệp đưa ra phảiđẩm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và bên bán.Đối với doanhnghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công cho việc phát hành cổphiếu,nó bảo đẩm cho giao dịch chứng khoán sau này

Mặt khác,thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn vềtình hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt độngquản lý cũng như kinh doanh.Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty cóthể bán được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng,giúp cho việc tái cơcấu lại doanh nghiệp,từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới

c.Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán

Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoángồm:Công ty chứng khoán,công ty quản lý quỹ,các tổ chức xếp hạng tíndụng và các tổ chức tài chính khác.Đối với các tổ chức này,định giá chứngkhoán là một hoạt động nghề nghiệp,

được thực hiện với tính chuyên ngiệp cao,đội ngũ nhân viên đông đảo

có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú.Do có nhiều lợi thế như vậynên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mục đích như:Hoạtđộng tư vấn tài chính,hoạt động tự doanh,bảo lãnh phát hành chứngkhoán,quản lý danh mục đầu tư.Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín củacác tổ chức kinh doanh chứng khoán

d.Đối với các cơ quan quản lý

Đối với cơ quan quản lý,việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp sẽgiúp cho các cơ quan này có cách thức điều chỉnh và hoạt động tốt hơn.Vớicác công ty cổ phần mà giá trị của nó biến động có tác dụng lớn đối với thị