luận văn chuyên ngành chứng khoán Tìm hiểu về mô hình Fama-French ba nhân tố và ứng dụng mô hình Fama-French ba nhân tố cho một số cổ phiếu ngành vận tải

Bên cạnh đó, hệ số bêta từ mô hình CAPM thường được sử dụng đểđánh giá rủi ro của các tài sản dần không còn chính xác, trên thế giới đã cónhững phát hiện bất thường khi sử dụng CAPM, đặc

MỤC LỤC

A -MỞ ĐẦU 1

B- PHẦN NỘI DUNG 3

CHƯƠNG I: MÔ HÌNH CAPM VÀ NHỮNG HẠN CHẾ KHI ÁP DỤNG 3

I Mô hình CAPM và ứng dụng của mô hình 3

1 Các giả thiết của mô hình 3

1.1 Các giả thiết về nhà đầu tư 3

1.2 Các giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trường 4

2.2 Đường thị trường vốn (CML) 7

2.3 Đường thị trường chứng khoán (SML) 8

2.4 Ứng dụng của mô hình CAPM 10

2.4.1 Phân tích rủi ro tài sản, danh mục 10

2.4.2 Tính hệ số của tài sản, danh mục 10

2.5 Hệ số beta (β)) 11

II Những hạn chế khi áp dụng mô hình CAPM 12

1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán 12

A Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM 12

B Những phát hiện của Fama- French 13

Chương II: MÔ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN TỐ KHẮC PHỤC ĐƯỢC NHỮNG HẠN CHẾ CỦA MÔ HÌNH CAPM 14

2.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Fama - French 14

2.2 Mô hình Fama- French ba nhân tố 15

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình Fama-French 17

Chương III: SỬ DỤNG MÔ HÌNH FAMA-FRENCH BA NHÂN TỐ ĐỂ ĐÁNH GIÁ ẢNH HƯỞNG CÁC NHÂN TỐ TỚI TỶ SUẤT SINH LỢI MỘT SỐ CỔ PHIẾU NGÀNH VẬN TẢI 21

3.1 Mô tả dữ liệu và phương pháp thực hiện 21

3.1.1 Mô tả dữ liệu 21

3.1.2 Phương pháp xử lí số liệu 223.2 Ước lượng tỷ suất sinh lợi bằng mô hình Fama-French 3 nhân tố 233.2.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ 243.2.3 Kết quả hồi quy các danh mục với các 3 nhân tố của mô hìnhFama-French 263.2.3.1 Hồi quy các danh mục với các 3 nhân tố của mô hình Fama-French 263.2.3.2 Kiểm định các giả thiết thống kê 28

C-KẾT LUẬN 34

Phụ lục : Kết quả ước lượng hệ số các nhân tố của mô hình Fama- Frenchcho các danh mục 35Phụ lục : Kết quả ước lượng hệ số các nhân tố của mô hình Fama- Frenchcho lợi suất các cổ phiếu 38Phụ lục : Bảng thống kê mô tả đối với lợi suất của các danh mục 45

TÀI LIỆU THAM KHẢO 46

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1: Đồ thị của đường thị trường vốn 8Hình 2: Đồ thị của đường thị trường chứng khoán 8

A -MỞ ĐẦU

Thị trường chứng khoán( TTCK) Việt Nam qua hơn 10 năm phát triểnngày càng thể hiện vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, là một kênh huy

động vốn đầu tư hấp dẫn các nhà đầu tư trong và ngồi nước Mặc dù chưa thể

thành “ phong vũ biểu” của nền kinh tế nhưng những thay đổi tình hình kinh

tế vĩ mô trong thời gian vừa qua dự theo chiều hướng tích cực hay tiêu cựccũng đã phản ánh phần nào thông qua bức tranh TTCK

Hơn 10 năm, TTCK Việt Nam có những bước thăng trầm trong suốtchặng đường của mình Năm 2000-2007 là những năm bùng nổ thì năm 2008lại là năm bắt đầu cho giai đoạn giảm liên tục của thị trường chứng khoánViệt Nam, ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng kinh tế toàn thề giới, vấn đề nợcông của khu vực châu Âu TTCK Việt Nam đến nay vẫn chưa có dấu hiệucho thấy sự phục hồi mạnh mẽ Trong một thi trường mới nổi có quá nhiềubiến động bất ngờ chứa đựng đầy những rủi ro như vậy nhưng hoạt động đánhgiá rủi ro từ những thành phần tham gia thị trường hầu như không được quantâm Bên cạnh đó, hệ số bêta từ mô hình CAPM thường được sử dụng đểđánh giá rủi ro của các tài sản dần không còn chính xác, trên thế giới đã cónhững phát hiện bất thường khi sử dụng CAPM, đặc biệt với thị trường mớinổi như Việt Nam thì lợi suất tài sản có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tốngoài yếu tố rủi ro hệ thống gây ra Dẫn tới việc sử dụng hệ số bêta này có thểgây ra sự định giá sai mức độ rủi ro của tài sản, khiến cho các nhà đầu tư, tổchức, doanh nghiêp, các hoạt động sử dụng hệ số beta có những quyết địnhthiếu chinh xác Vì vậy việc nghiên cứu một mô hình đa nhân tố trên thịtrường chứng khoán Việt Nam với các nhân tố do Fama- French đề nghị là rấtcần thiết, khi đó sẽ giúp cho các nhà đầu tư, doanh nghiệp có cái nhìn đúngđắn hơn về rủi ro, đánh giá mức độ rủi ro của tài sản từ đó có thể đưa ranhững quyết định đầu tư, chính sách hợp lí

Xuất phát từ nhu cầu đó, em chọn đề tài “tìm hiểu về mô hình

Fama-French ba nhân tố và ứng dụng mô hình Fama-Fama-French ba nhân tố cho một

số cổ phiếu ngành vận tải ” làm đề án của mình.

Trong đề án của này em sẽ trình bày các vấn đề sau:

hình

 Chương II: Mô hình Fama- French ba nhân tố khắc phục được

hạn chế của mô hình CAPM.

 Chương III: Sử dụng mô hình Fama- French ba nhân tố để đánh

giá ảnh hưởng của các nhân tố tới tỷ suất sinh lợi của một số cổ phiếu ngành vận tải

Do vẫn còn hạn chế về kiến thức chuyên môn cũng như thực tế, đề ỏnkhông tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong ý kiến đóng góp của các thầy

cô , các bạn để đề án được hoàn thiện hơn

Em xin cảm ơn các thầy cô khoa Toán Kinh Tế đã giúp đỡ em trong quátrình học tập và cơ Nguyễn Thị Liên đã tận tình chỉ bảo, giúp đỡ em trong quátrình thực hiện đề án này

B- PHẦN NỘI DUNG CHƯƠNG I: MÔ HÌNH CAPM VÀ NHỮNG HẠN CHẾ KHI

ÁP DỤNG

I Mô hình CAPM và ứng dụng của mô hình

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) mô

tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Trong mô hình này, lợinhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free)cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống củachứng khoán đó Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong

mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá đểloại bỏ loại rủi ro này

Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã

có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay Mặc dù còn có một số môhình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là

mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thựcvới thực tiễn Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ

là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫncho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu íc

1 Các giả thiết của mô hình

Mô hình CAPM được xây dựng với các giả thiết liên quan đến nhà đầu

tư, đối với thị trường và các tài sản trên thị trường

1.1 Các giả thiết về nhà đầu t

* Các nhà đầu tư e ngại rủi ro

* Các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giátrên trị trường tài chính Các nhà đầu tư cạnh tranh hoàn hảo hay nói cáchkhác giá tài sản trên thị trường tài chính là biến ngoại sinh đối với nhà đầu tư

* Các nhà đầu tư đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của các tài sản

1.2 Các giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trườn

* Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng

ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tuỳ ý, tất cả các tài sản đều được giaodịch trên thị trường

* Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn

* Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có thể vay hoặccho vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng không hạn chế

* Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo theo nghĩa sau

+ Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với các nhà đầu tư đều cóthể tiếp cận được

+ Không có các hạn chế, quy định rằng buộc về khối lượng các loại tàisản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản

+ Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không đểcập đến thuế, thuế môi giới, phí giao dịch

2 Nội dung của mô hình và ứng dụn

Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn

tả bởi công thức sau:

E(Ri) = Rf + [E(Rm)- Rf] *β)

Trong đó:

 E(Ri) là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ

 Rf là lợi nhuận không rủi ro

 E(Rm) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

 là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i

2.1 Danh mục thị trường và tính hiệu qu

Giả sử trên thị trường có N loại tài sản rủi ro

Lợi suất của mỗi tài sản ~ N ) i

Ta ký hiệu = Cov( , ) với i,j =1,2,…,N là hiệp phương sai của lợisuất tài sản i với lợi suất của tài sản j

Ma trận hiệp phương sai của N lợi suất(tài sản

V

Trong đó : là phương sai của lợi suất của tài sản i

: V là ma trận đối xứng xác định dương nên từ đó tồn tại ma trậnnghịch đảo V l là ma trận đối xứng và cùng có tính xác định dương

* Thiết lập danh mục thị trường

Gọi V là giá trị thị trường của tài sản rủi ro(i)

Như vậy là tổng giá trị thị trường của tất cả tài sản rủi ro có trên

thị trường Xây dựng trọng số = (i=1,2,….,N)

Danh mục thị trường(M)=( , ,……, )

Trong đó W là tỷ trọng tài sản rủi ro i (i=1,… ,N)trong danh mục thịtrường (M)

* Tính hiệu quả của danh mục thị truờng (M)

Trạng thái cân bằng của thị trường là trạng thái cân bằng giữa cung tàisản và cầu tài sản Giả sử có K nhà đầu tư Nhà đầu tư thứ k có hàm lợi ích ktương ứng với danh mục đầu tư Do mục tiêu của nhà đầu tư k là tối đa hoálợi ích kỳ vọng nênP k nằm trên đường biên hiệu quả

Ký hiệu: w là tỷ trọng nhà đầu tư vào T ( được xác định bằng tiếp tuyếnxuất phát từ R tiếp xúc với biên hiệu quả) (1-w ) là tỷ trọng nhà đầu tư kđầu tư vào danh mục phi rủi ro F ( danh mục chỉ có tài sản phi rủi ro) Danhmục T (t ,t ,….,t ), tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào tài sản rủi ro i là: w *t

V : là giá trị thị trường của tất cả tài sản của nhà đầu tư k

V : là giá trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ

V =w *t *V i= k=

Mức cung tài sản i trên thị trường: V

Mức cầu tài sản i trên thị trường:

Từ đó khi thị trường cân bằng: V = i=

Tương tự đối với tài sản phi rủi ro V =

(R) T

Q k

P k

F=R

đơn giản là tổng của các danh mục cá nhân và mọi danh mục cá nhân đều hiệuquả.

2.2 Đường thị trường vốn (CML)

Đường thị trường vốn(CML) được minh hoạ qua đồ thị như sau

E(Ri)= R +

Trong đó :

E(r ) : lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i

R : lợi suất phi rủi ro trên thị trường

E(RM) : lợi suất kỳ vọng của thị trường

(RM) : Rủi ro của thị trường

(Ri) : Rủi ro của tài sản i

Hình 1: đồ thị của đường thị trường vốn.

Hệ số góc là tỷ lệ đánh đổi giữa lợi suất của danh mục và rủi

ro của danh mục và còn gọi là giá của rủi ro Tức là khi mức độ rủi ro tănglên 1% thì nhà đầu tư yêu cầu gia tăng trong lợi suât kỳ vọng là

Hình 2: đồ thị của đường thị trường chứng khoán

Trong điều kiện cân bằng của thị trường, nếu danh mục (p) là danh mục hiệu quả thì danh mục đó phải được định giá sao cho (P) nằm trên thị trường vốn

Q là một danh mục bất kỳ: - r = ( -r )

- r : là chênh lệch lợi suất của danh mục Q - r : là chênh lệch lợi suất của danh mục thị trường r : lợi suất của tài sản phi rủi ro Với tài sản (i) ta có : - r = ( - r )

Ký hiệu: =

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): -r = ( -r )

Hay: = r + ( -r )

: Lợi suất mong đợi của nhà đầu tư khi đầu tư vào tài sản (i) ( -rf) : Phần bù rủi ro cho việc nhà đầu tư chọn đầu tư vào tài sản (i)

Nhận xét :

Đường SML được coi là một tiêu chí chuẩn để đánh giá một phương án đầu tư Với việc nhà đầu tư chấp nhận mức độ rủi ro nhất định đối với một phương án đầu tư, đường SML cho chúng ta biết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư đó là bao nhiêu mới có thể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu khi đưa ra quyết định đầu tư

Xuất phát từ đường SML, tất cả các chứng khoán nếu được định giá

chính xác nhất phải nhất thiết nằm trên đường SML Với những điểm khôngnằm trên đường SML đều biểu hiện tình trạng giá không phản ánh đúng vớigiá trị cân bằng trên thị trường Nếu là điểm nằm phía trên đường SML,chứng khoán đó được định giá thấp hơn giá trị thực của chúng Trong trườnghợp này các nhà đầu tư nên quyết định mua loại chứng khoán này Và ngượclại nếu điểm đó nằm dưới đường SML,nhà đầu tư không nên mua loại chứngkhoán này vì giá của chúng không phản ánh đúng giá trị thực ( cao hơn giá trịthực ).

2.4 Ứng dụng của mô hình CAPM

2.4.1 Phân tích rủi ro tài sản, danh mục

Xét mô hình hồi quy đơn:

Trong đó:

: Tổng rủi ro

: Rủi ro hệ thống của tài sản i (rủi ro thị trường )

: Rủi ro riêng (rủi ro phi hệ thống )

Đối với tài sản hoặc danh mục có rủi ro riêng ta có thể giảm thiểu bằngcách đa dạng hóa chúng

2.4.2 Tính hệ số của tài sản, danh mục

Lợi suất thực hiện khi nắm nhà đầu tư giữ tài sản hoặc danh mụctương ứng sau một chu kỳ đầu tư của mình

Sự chênh lệch giữa lý thuyết và thực tế

Nhận xét chung:

Nếu hệ số = 0 có nghĩa là tài sản hoặc danh mục được định giá đúng

theo mô hình CAPM.

Nếu hệ số > 0 có nghĩa là tài sản hoặc danh mục được định giá thấptheo mô hình CAPM nếu là một nhà tư vấn ta nên khuyên khách hàng mua.Nếu hệ số <0 có nghĩa là tài sản hoặc danh mục được định giá thấptheo mô hình CAPM, nếu là một tư vấn ta nên khuyên khách hàng bán đi

2.5 Hệ số beta (β)

Khi các nhà đầu tư thiết lập một danh mục để đa dạng hoá đầu tư, rủi rophi hệ thống là loại rủi ro không đựơc thị trường trả giá Hay nói các khác thịtrường chỉ chấp nhận mang lại thu nhập cao hơn cho tài sản có mức rủi ro củathị trường lớn hơn chứ không phải là mức tổng rủi ro lớn hơn Do vậy, vấn đềđược đặt ra ở đây là để xác định mức thu nhập mong đợi của đầu tư vào mộttài sản người ta cần đo lưòng mức rủi ro thị trường của tài sản đó, mức mà thịtrường trả giá chính xác cho nó Hệ số Bêta là hệ số đo lường mức rủi ro thịtrường của từng tài sản cũng như của từng danh mục

Các chuyên gia tài chính cho rằng các tài sản khác nhau mang trên mìnhmức rủi ro không đa dạng hoá được khác nhau phụ thuộc vào sự biến độngcủa chúng so với sự biến động của toàn thể thị trường Hệ số Bêta là hệ số đolường sự biến động trong lợi suất của một tài sản so với sự biến động của lợisuất toàn thể thị trường trong từng thời kỳ

Theo định nghĩa trong từ điển tài chính thì: “Hệ số bêta: là một đại đolường sự phản ứng của lợi suất kỳ vọng của một chứng khoán tài chínhriêng biệt, có liên quan tới những biến động trong lợi suất kỳ vọng trung bìnhcủa các chứng khoán còn lại trên thị trường Hệ số Beta cũng được xem như

là một yếu tố đòn bẩy đối với lợi nhuận của tài sản tài chính Và khi phần bùrủi ro thị của trường (R -R ) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳ vọng của tài sảntài chính sẽ thay đổi β)% Trong thực tế trên thị trường đầu tư , hệ số Betađược tính toán và sử dụng rộng rãi trong việc tạo ra các quyết định đầu tư vàđánh giá hoạt động của các nhà quản lý đầu tư, trong phân tích cũng như

hoạch định chiến lược đầu tư cho các nhà đầu tư.

Do đặc điểm của hệ số Beta là hệ số đo lường mức độ rủi ro, nên khi xácđịnh được hệ số Beta của công ty mình, các nhà quản lý phải đồng thời ướclượng được rủi ro mà công ty mình phải gánh chịu, dựa trên cơ sở đó họ thểđưa ra những đối sách hợp lý trong chiến lược phát triển của công ty

Trên một thị trường tài chính chuyên nghiệp, nơi mà việc đầu tư vào cáctài sản tài chính được thực hiện theo các danh mục và được quản lý bởi cácnhà quản lý đầu tư, thì hệ số Beta là một trong những cơ sở quan trọng để cácnhà quản lý lựa chọn tài sản vào danh mục đầu tư của mình Với hệ số Beta làthước đo về mức độ thành công trong hoạt động đầu tư Như vậy chúng ta cóthể thấy hệ số Beta không những có vai trò rất quan trọng trong đánh giá cổphiếu, tài sản tài chính của công ty trên thị trường, trong các hoạt động đầu tư,

mà còn cả trên thị trường ngoại hối Một thị trường phát triển cần phải cónhững danh mục công bố Beta của các tài sản trên thị trường để các nhà đầu

tư đánh giá

Từ các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho chúng ta thấy hệ sốBeta, càng lớn thì phần bù rủi ro càng lớn hay nói cách khác tài sản này cómức độ rủi ro càng cao

* Nếu 1 khi thị trường thay đổi thì tài sản (i) cũng thay đổi cùng xuhướng với xu hướng của thị trường nhưng độ biến động mạnh hơn rất nhiêu.Tài sản được đánh giá là năng động Và ngược lại

* Nếu < 1 thì tài sản (i) được đánh giá là thụ động

II Những hạn chế khi áp dụng mô hình CAPM

1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán

A Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM

Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểmbất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường

Những điểm bất thường bao gồm:

Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứngkhoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giámỗi cổ phiếu x số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu củacông ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau

Ảnh hưởng của tỷ số P/E và ME/BE – Người ta cũng thấy rằng cổphiếu của những công ty có tỷ số P/E( số nhân thu nhập) và tỷ số ME/BE (giátrị thị trường/giá trị sổ sách) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu củanhững công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao

Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trongkhoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so vớinhững tháng khác Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng thángGiêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra

B Những phát hiện của Fama- French

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng nhân tố đơn là beta để so

sánh một danh mục với danh mục thị trường Hệ số R 2 đo sự phù hợp củahàm hồi quy trong mô hình CAPM đo lường tỷ lệ toàn bộ sự thay đổi của tỷsuất sinh lợi chứng khoán do beta chứng khoán đó gây ra Tuy nhiên, Gene

Fama và Ken French đã nhận thấy rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh R 2 còn

tăng lên và đồng nghĩa với việc cần thêm biến số giải thích vào mô hình để R 2

phù hợp hơn

Fama và French nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi bình quân của chứngkhoán thời kỳ 1963 - 1990 ở Mỹ thì beta của CAPM không giải thích được.Fama và French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn sovới toàn bộ thị trường Thứ nhất là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ (small caps)hay còn gọi là quy mô nhỏ Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giáthị trường BE/ME cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị - value stock, và ngượclại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock) Sau đó họ thêm hai nhân

tố này vào CAPM đế phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổphiếu này Fama và French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi

ro chung đối với lợi nhuận chứng khoán đó là nhân tố tổng thể thị trường(Rm-Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên quanđến tỷ lệ giá sổ sách chia giá thị trường BE/ME (HML)

Chương II: MÔ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN TỐ KHẮC PHỤC ĐƯỢC NHỮNG HẠN CHẾ CỦA MÔ HÌNH CAPM

2.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Fama - French

Năm 1992, Fama và French đã được công bố một kết quả nghiên cứu cósức ảnh hưởng lớn dựa trên một mô hình, trong đó tổng hợp tất cả những yếu

tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như kích thước, đòn bẩy tài chính, E/P, BE/

ME và beta của các cổ phiếu của NYSE, AMEX và NASDAQ Hai ông chorằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trongsuốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dựng beta để giải thích cho tỷ suất sinhlợi trung bình Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trungbình với quy mô, hệ số đòn bẩy, E/P và BE/ME cho thấy rằng tất cả các biếnnày đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ rarằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suấtsinh lợi cổ phiếu và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị che lấp khiđưa hai yếu tố này vào mô hình

Từ những kết quả của nghiên cứu trên, khi xét đến tác dụng của betatrong việc giải thích sự tác động của tỷ suất sinh lợi, Fama-French (1992) đã

đi đến kết luận rằng biến beta trong mô hình CAPM là chết Sức nặng củanhững nghiên cứu thực nghiệm đã khiến cho William Sharpe, tác giả của môhình CAPM, trong khi bảo vệ cho mô hình mình của bằng một phát biểu rằngbêta không hề chết, nhưng ông cũng đã đồng ý rằng biến beta trong mô hìnhCAPM không thể phản ánh hết toàn bộ thực tế thay đổi của thị trường và cần

có thêm những biến khác vào mô hình

Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đãcông bố mô hình 3 nhân tố nổi tiếng của mình Trong mô hình này, ngoài hainhân tố như đã trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào nhân tố thứ ba đó làphần bù rủi ro cổ phiếu

Về mặt lý thuyết, mô hình hoàn hảo là mô hình bao gồm các biến độc lập

có thể giải thích được mọi sự thay đổi của biến phụ thuộc Tuy nhiên, trênthực tế, không có một mô hình nào là hoàn hảo, mà vấn đề là ta cần phải lựachọn mô hình nào đơn giản mà vẫn có thể giải thích được sự thay đổi của biếnphụ thuộc gần với thực tế nhất Qua các kết quả nghiên cứu thực nghiệm chothấy mô hình 3 nhân tố do Fama-French đưa ra vào năm 1993 đã làm đượcđiều này

2.2 Mô hình Fama- French ba nhân tố

Fama-French nghiên cứu dựa trên hai loại cổ phiếu có đặc tính như sau:(i) cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ và (ii) cổ phiếu có hệ số giá trị sổ sáchtrên giá thị trường (BE/ME) cao (hay còn được gọi là những cố phiếu “giátrị”) Sau đó, hai ông đã thêm hai nhân tố vào mô hình CAPM để phản ảnh sựnhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này:

E(Ri) = Rf + [(E(RM) - Rf ]betai + si E(SMB) + hi E(HML)

Trong đó:

· E(Ri) là mức lợi nhuận cho danh mục i

· Rf là mức lợi nhuận không rủi ro

· E(RM) là mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường

· SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục

cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn

· HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục

cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty

có giá trị này thấp

· betai là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro của danh mục cổphiếu.

· si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB

· hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML

Giải thích các biến trong mô hình

Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội củachứng khoán (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vượt trội thịtrường [(Rm-Rf)] cộng với phần bù của quy mô (siSMB) và phần bù của giátrị (hiHML)

Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội:

Phần chênh lệch Rm-Rf đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường(market premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăngthêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại Nhân tố này cũnggiống như trong CAPM

Phần bù của quy mô:

SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tưkhi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ Phần lợinhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợinhuận do quy mô của công ty mang lại

Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bìnhquân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quymô) nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứngkhoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn

SMB = tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm quy mô nhỏ trừ đi nhóm quy

mô lớn

= 1/3(SH + SM + SL) - 1/3(BH + BM + BL)

Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt

hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn MộtSMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơnchứng khoán có quy mô nhỏ

Phần bù giá trị:

HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tưkhi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường(BE/ME) cao - tức là những cổ phiếu “giá trị” HML còn được gọi là phần bùgiá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mụcgồm 50% chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân củadanh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME thấp nhất

HML = tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm tỷ số BE/ME cao trừ chonhóm có tỷ số BE/ME thấp

= 1/2(SH + BH) – 1/2(SL + BL)

Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những

cổ phiếu “tăng trưởng” Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu

“tăng trưởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình Fama-French

Nghiên cứu của Connor và Sehgal (2001) về việc liệu yếu tố độ lớn vàlợi nhuận giá trị có hiện diện ở thị trường mới nổi Ấn Độ không Họ thấy rằng

ở mô hình 3 yếu tố, yếu tố thị trường là quan trọng nhất, các yếu tố còn lạinhư độ lớn (SMB) và giá trị (HML) thì không rõ ràng Connor và Sehgal cungcấp những chứng cứ dựa trên kinh nghiệm đối với một hệ thống dữ liệu khác

và trong khoảngthời gian gần hơn những nghiên cứu trước đây và thu đượcnhững kết quả tương tự

Nartea và Djajadikerta (2005) tìm thấy sự tác động quan trọng của độlớn và tác động không đáng kể của chỉ số BE/ME ở New Zealand Theo họ,

mô hình 3 yếutố không thể giải thích nhiều hơn so với mô hình một yếu tố

Ajili (2005) đã nghiên cứu thị trường Pháp và tìm ra những chứng cứcho thấy mô hình 3 yếu tố có thể giải thích tốt hơn so với CAPM Trong mô

hình 3 yếu tố hồi qui, ông ta thấy mô hình có thể giải thích cho yếu tố phân

khúc chéo của lợi nhuận bình quân của cổ phiếu

Budoo (2006) nghiên cứu thị trường cổ phiếu mới nổi ở Châu Phi về yếu

tố độ lớn và lợi nhuận giá trị, nhận thấy rằng mô hình 3 yếu tố cũng đúng ởsàn giao dịch chứng khoán Mauritius Ngay cả sau khi xem xét những hệ sốbeta thay đổi theo thời gian, những kết quả của sự tác động của quy mô và chỉ

số BE/ME thì lớn về mặt thống kê Nhưng họ ghi chú rằng những kết quả cóthể chỉ đặc trưng đối với những mẫu kiểm chứng thôi và mô hình này nênđược kiểm chứng qua những sàn giao dịch chứng khoán khác nữa nhằm kiểmtra sự chính xác

Vương Đức Hồng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) nghiên cứu thị trường cổphiếu Việt Nam tại sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh(HOSE) cũng cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ thì

có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy môlớn, điều này cho thấy rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô công ty

và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (trong nghiên cứu này, hai tác giả chỉ chia các cổphiếu làm 4 danh mục S/L,S/H, B/L, B/H để nghiên cứu thay vì 6 danh mụcS/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H như cách làm thông thường) Kết quả nàygiống với kết quả nghiên cứu tại các thị trường phát triển cũng như các thịtrường mới nổi trên thế giới Tuy nhiên, khi xét đến yếu tố HML thì hai tácgiả thấy rằng các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi caohơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao Điều này có nghĩa rằng có một quan

hệ tỷ lệ nghịch giữa tỷ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, hay nói cáchkhác, các công ty thuộc nhóm tăng trưởng thì có tỷ suất lợi nhuận cao hơn cáccông ty thuộc nhóm giá trị Kết quả này trái ngược với kết luận của Fama-

French (1992) khi cho rằng có một quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ số BE/ME vàsuất sinh lợi Tuy nhiên nó lại gần trùng khớp với kết quả nghiên cứu củaBhavna Bahl (2006) cho thị trường mới nổi Ấn Độ khi ông cho rằng tỷ suấtsinh lợi tăng khi tỷ số BE/ME tăng từ thấp đến trung bình nhưng sau đó tỷsuất suất sinh lợi lại giảm khi BE/ME tăng từ trung bình đến cao.

Năm 2010, Nguyễn Hữu Trọng nghiên cứu TTCK HCM cũng chỉ rarằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE, ngoài việc chịu tác động kháchquan của yếu tố thị trường nó còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặctính của doanh nghiệp niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME Yếu tố quy môtác động cùng chiều với suất sinh lợi, tức là cổ phiếu của doanh nghiệp có vốnhóa lớn sẽ tạo ra sức sinh lợi cao, và mạnh hơn yếu tố giá trị, cũng tác độngcùng chiều với suất sinh lợi

Ngoài ra, nhiều nghiên cứu khác được thực hiện tại các thị trường pháttriển như: Nima Billou (2004) nghiên cứu lại cho ba thị trường chứng khoánlớn NYSE, AMEX, và NASDAQ giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003, nghiêncứu của Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004) cho TTCK NhậtBản giai đoạn 1992-2001 Tất cả kết quả đều đưa đến kết luận rằng mô hìnhFama-French 3 nhân tố có thể giải thích tốt sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi.Các kết quả tương tự cũng được tìm thấy tại các TTCK mới nổi như: Nghiêncứu của Bhavna Bahl (2006) cho TTCK Ấn Độ, Viyaleta Zayats Các(2007)cho TTCK Uraina và Anlin Chen, Eva H Tu (2000) cho TTCK Đài Loan

Bảng kết quả của các nghiên cứu tại các thị trường theo mô hình French

Fama-Thị trường chứng khoán Tác giả nghiên cứu

(năm)

bình CAPM

R 2 trung bình Fama- French

3 thị trường CK lớn Mỹ

NYSE,AMEX, NASDAQ, giai

đoạn 1963-2003

Pháp giai đoạn 1976-2001 Souad Ajili (2005) 0.439 0.905

New Zealand giai đoạn1994-2002 Nartea và Djajadikerta

Úc giai đoạn 1981-2005 MichaelA.O’Brien

Ấn độ giai đoạn 2001-2006 Bhavna Bahl (2006) 0.736 0.870

HongKong giai đoạn 1993-1999

Drew và Veeraraghavan

(2003)

HOSE giai đoạn 2005-2008 Vương Đức Hồng Quân

và Hồ Thị Huệ (2008) 0.625 0.868HOSE giai đoạn 2007-2010 Nguyễn Hữu Trọng

Chương III: SỬ DỤNG MÔ HÌNH FAMA-FRENCH BA NHÂN TỐ ĐỂ ĐÁNH GIÁ ẢNH HƯỞNG CÁC NHÂN TỐ TỚI TỶ SUẤT SINH LỢI MỘT SỐ CỔ PHIẾU NGÀNH VẬN TẢI

3.1 Mô tả dữ liệu và phương pháp thực hiện

3.1.1 Mô tả dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu gồm 18 cổ phiếu thuộc ngành vận tải niêm yết trênsàn HOSE trong thời gian từ ngày 1/1/2008 đến ngày 30/12/2011

Tân công ty

PJT

Công ty cổ phần Vận tải Xăng dầu Đường Thủy Petrolimex

TCL

Công ty cổ phần Đại lý giao nhân vận tải xếp

đỡ Tân CảngTMS

Công ty cổ phần Kho vận Giao nhận Ngoai Thương TP.CM

Để kiểm chứng khả năng giải thích của 3 nhân tố trong mô hình Fama-Frenchcho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ta thu thập dữ liệu về tỉ suất sinh lợi củacác cổ phiếu theo tháng , dữ liệu về giá trị thị trường và giá trị sổ sách