Bài giảng công cụ thu nhập cố định chương 6 chứng khoán bất động sản

Rủi ro thanh toán sớm• Người chủ sở hữu nhà có thể trả toàn bộ hay một phần khoản vay của họ trước khi khoản vay đó đáo hạn → tạo ra những khoản thanh toán sớm.. Các dạng bảo trợ của chí

Chương 6

CHỨNG KHOÁN BẤT ĐỘNG SẢN

• Khoản vay bất động sản

• MBS

• CMO

KHÁI NIệM CƠ BảNKhoản vay bất động sản

• Người khởi tạo khoản vay: NHTM; quỹ tiết kiệm; Cty BHNT; quỹ hưu trí.

– Phí khởi tạo khoản vay

– Bán lại khoản vay hưởng chênh lệch

Ba lựa chọn

• Tổ chức khởi tạo khoản vay có thể:

– Giữ lại trong danh mục tài sản

– Bán cho một nhà đầu tư (giữ trong danh mục hoặc đặt vào một tổ hợp tài sản thế chấp để phát hành chứng khoán)

– Dùng chính nó làm tài sản thế chấp để phát hành một chứng khoán (CKH)

Người mua (nhà đầu tư)

• Hai tổ chức có chính phủ bảo trợ (GSEs)

và các công ty tư nhân

Quy trình tạo khoản vay gốc

Tiêu chuẩn đảm bảo khoản vay

THẨM ĐỊNH ĐƠN XIN VAY

Hệ số thanh toán

trên thu nhập (PTI)

Hệ số khoản vay trên giá trị thị trường

(LTV)

Các quyền mà người cho vay

dành cho người xin vay khi có thư cam kết

Các dịch vụ KVBĐS

• Các dịch vụ: thu tiền; chuyển tiền; gửi

thông báo tới người vay; nhắc nhở thanh toán; duy trì sổ sách; thuế và bảo hiểm; thủ tục tịch biên

• Cung cấp dịch vụ: các tổ chức liên quan tới

NH, quỹ tín dụng, NH BĐS

• Nguồn thu:

– Phí dịch vụ (giảm theo thời gian)

– Lãi từ số dư tạm thời

– Phí phạt…

CÁC TIÊU CHÍ

PHÂN LOạI KHOảN VAY

Khoản vay bất động sản

Phân loại tín dụng

• Khoản vay chuẩn, khoản vay alt-A và

khoản vay dưới chuẩn

• Thước đo đánh giá chất lượng tín dụng:

– Điểm tín dụng

– LTV (dự báo vỡ nợ)

– PTI: “front ratio” và “back ratio” (hệ số được tính trước và sau thuế tài sản và bảo hiểm).

Các dạng thiết kế lãi suất

• Lãi suất cố định, thanh toán đều

• Lãi suất điều chỉnh (ARM)

– Lãi suất tham chiếu

– Các kiểu điều chỉnh

• Các kiểu kết hợp lãi suất cố định – điều chỉnh

Lãi suất cố định, thanh toán đều

• Ví dụ: Một KV 30 năm, 100000$, ls 8%

• Tính khoản thanh toán hàng tháng:

• Tính cho 30 kỳ (năm) thay cho 360 kỳ (tháng); tính P/12 :

360

2 ( 1 ) )

1 ( 1

$

100000

i

P i

P i

P

+

+ +

+ +

=

30

2 ( 1 ) )

1 ( 1

100000

i

P i

P i

P

+

+

+ +

+ +

=

– P (tháng) = 733,76$

– Ls tháng = 0,08/12 = 0,66667%  Tiền lãi tháng thứ 1 là 666,67$.

– Thanh toán gốc tháng thứ 1 = 733,76 – 666,67 = 67,1$

– Số dư khoản vay vào tháng thứ 2 = 100000$ - 67,1$ = 99865,36$

– Thanh toán lãi tháng thứ 2 = 99865,36 X 0,

66667% = 666,22$

– Thanh toán gốc tháng thứ 2 = ?

– …

Tổng quát

Với i = lãi suất chia cho 12 (số thập phân); n = số lượng

tháng của khoản vay; MB0 = số dư ban đầu của khoản vay

+

=

1 )

1 (

) 1

1(

)1

()

1

(

t n

t

i

i

i MB

+

1)

1(

)1

0 n

t t

i

i

i MB

Giảm dần

Tăng dần

THIẾT KẾ TRUYỀN THỐNG: KHOẢN VAY BĐS CÓ LÃI SUẤT CỐ ĐỊNH, CÁC KHOẢN THANH TOÁN HÀNG THÁNG BẰNG NHAU

Khoản vay có lãi suất điều chỉnh

• Lãi suất được điều chỉnh định kỳ, theo một lãi suất tham chiếu được chọn

• Lãi suất tham chiếu:

– Do thị trường xác định (trái phiếu Kho bạc)

– Được tính trên cơ sở chi phí huy động của

các tổ chức tín dụng, có độ trễ và trở thành

lợi thế hay bất lợi thế của các bên, tùy theo xu hướng tăng hay giảm của lãi suất.

Các kiểu điều chỉnh lãi suất

ngắn

• Khoản vay hai bước: giai đoạn đầu là ls cố định; sau đó điều chỉnh một lần, thời hạn giữ nguyên

• GEM: lãi suất cố định, nhưng khoản thanh toán hàng tháng tăng dần qua thời gian

→ hoàn trả gốc nhanh hơn

• GPM: ls và thời hạn là cố định, nhưng

khoản thanh toán hàng tháng ban đầu

thấp hơn, về sau lại cao hơn

• Hỗn hợp cố định-thả nổi

Rủi ro của đầu tư KVBĐS

• Rủi ro tín dụng

• Rủi ro thanh khoản trên thị trường thứ cấp

• Rủi ro giá: lãi suất tăng làm giảm giá của một khoản vay bất động sản

• Rủi ro thanh toán sớm: tạo ra tính không chắc chắn của dòng tiền:

– Tiền lãi

– Hoàn trả gốc

– Thanh toán sớm

Rủi ro vỡ nợ

• Bản chất

• Đo lường:

– % số khoản vay được khởi tạo và sau đó vỡ

nợ, tính trong một khoảng thời gian nhất định – Xác suất một khoản vay sẽ vỡ nợ trong năm; hay % số khoản vay được khởi tạo trong năm

sẽ vỡ nợ trong năm đó.

• LTV khởi tạo càng cao → ↑ xác suất vỡ nợ

• LTV hiện thời: giá trị khoản vay/giá thị

trường

Rủi ro thanh khoản

• Bán khoản vay cho một nhà đầu tư là một lựa chọn phổ biến của các tổ chức khởi tạo

• Chênh lệch giá mua-bán của KVBĐS

thường lớn hơn so với các công cụ nợ

khá (kém thanh khoản)

• Nếu tài sản thế chấp ít thông dụng, chênh lệch càng lớn hơn nữa

Rủi ro lãi suất

• Vì KVBĐS là một công cụ nợ và có thời

hạn dài, nên giá của khoản vay chuyển

động ngược chiều với lãi suất thị trường

• Người vay được phép hoàn trả khoản vay bất kỳ lúc nào, nên nhà đầu tư sẽ gặp

phải tình huống tương tự như người cho vay trái phiếu có thể mua lại

Rủi ro thanh toán sớm

• Người chủ sở hữu nhà có thể trả toàn bộ hay một phần khoản vay của họ trước khi khoản vay đó đáo hạn → tạo ra những

khoản thanh toán sớm

• Lý do thanh toán sớm:

– Bán nhà: thay đổi chỗ ở việc làm, hoặc ly hôn – Lãi suất thị trường giảm → người vay thực hiện quyền được trả sớm.

– Tịch biên và bán nhà do vỡ nỡ; hoàn trả của bảo hiểm

Thanh toán sớm và phạt

• Thanh toán vượt quá mức thanh toán định kỳ

→ giảm số dư → tăng phần gốc trong th.toán định kỳ → rút ngắn thời gian đáo hạn

• Có thể thanh toán sớm một phần hoặc toàn

bộ khoản vay gốc → có phạt hoặc không

phạt (option)

• Nếu nhà được bán: khoản vay phải được

hoàn trả hết; có thể bị phạt (hard penalty)

hoặc không bị phạt hoặc được giảm một

phần (soft penalty)

• Lãi suất thị trường giảm hoặc có một lựa chọn tài trợ khác hấp dẫn hơn → tái tài

CHứNG KHOÁN BấT ĐộNG SảN CHUYểN TIẾP

II

• Chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay

mua nhà ở

• Thị trường khoản vay bất động sản chuẩn:

– Đáp ứng các tiêu chuẩn đảm bảo của Ginnie Mae; Fannie Mae và Freddie Mac.

– Nếu không đáp ứng thì lý do không phải là

chất lượng tín dụng

• Khoản vay dưới chuẩn: xếp hạng tín

nhiệm của người vay thấp hoặc khoản vay

là tài sản đảm bảo thứ hai

Thị trường MBS

có chính phủ bảo trợ

• Các khoản vay phù hợp các tiêu chuẩn

bảo trợ của chính phủ thường được sử

dụng để tạo ra RMBS, thường gọi là MBS

có bảo trợ

• MBS có bảo trợ bao gồm:

– Chứng khoán chuyển tiếp có bảo trợ

– Các nghĩa vụ có bảo trợ, được thế chấp bằng khoản vay BĐS.

– Stripped MBS

CK chuyển tiếp

• Khái niệm (pass-throughs):

– Là những cổ phần hoặc chứng chỉ tham dự được phát hành từ một tổ hợp (pool) các khoản vay

BĐS, cho phép nhà đầu tư nhận một phần dòng tiền của tổ hợp các khoản vay làm tài sản thế

chấp.

• Dòng tiền: phụ thuộc vào tập hợp khoản vay BĐS cơ sở.

– Các khoản trả lãi của KVBĐS.

– Thanh toán gốc theo lịch trình

– Mọi khoản thanh toán sớm.

Lãi suất và thời hạn của chứng khoán chuyển tiếp

• WAC

– bình quân gia quyền các mức lãi suất các

khoản vay trong tổ hợp.

– Trọng số được tính theo khối lượng khoản

vay chưa trả (số dư).

• WAM

– Bình quân gia quyền số tháng cho tới khi đáo hạn còn lại của các khoản vay trong tổ hợp – Trọng số: lượng khoản vay chưa trả (số dư).

Các dạng bảo trợ của chính phủ

• Thực hiện thanh toán cả lãi và gốc đúng hạn, nếu người vay không trả được

• Chỉ bảo đảm thanh toán lãi đúng hạn;

phần gốc được chuyển giao khi thu được; nếu quá một thời hạn cụ thể nào đó thì CP

sẽ thanh toán

• Ginnie Mae: là một cơ quan của chính phủ liên bang; bảo lãnh các ck chuyển tiếp đạt chuẩn, phát hành bởi các tổ chức cho vay

mà nó chấp thuận

• Freddie Mac; và Fannie Mae (GSEs)

– Nhiệm vụ: bảo đảm tính thanh khoản và ổn

định của thị trường KVBĐS.

– Mua, bán các KVBĐS

– Tạo ra và bảo đảm cho các CK chuyển tiếp – Mua MBS

CK chuyển tiếp tư nhân

• Phát hành: NHTM và các trung gian tư nhân

• Hành động giống như các tổ chức trung gian

mà chính phủ tạo ra, nhưng không được

chính phủ bảo đảm

• Được xếp hạng bởi các Tổ chức xếp hạng

tín nhiệm

• Mức xếp hạng mong muốn là AA và AAA

Nếu chưa đạt, cần có “tăng cường tín

nhiệm”

Tăng cường tín nhiệm

• TCTN từ bên ngoài: bảo đảm từ bên thứ ba

– Bảo đảm của một công ty

– LC

– Bảo hiểm cho tổ hợp

– Bảo hiểm trái phiếu

• Tăng cường tín nhiệm bên trong

– Phân bổ phần dư

– Cấu trúc ưu tiên cao, thấp

– Quỹ dự trữ

Phân bổ phần dư

• Ví dụ: lscp bình quân của tổ hợp, WAC gộp = 7,75%; các loại phí cộng lại là

0,25%, WAC ròng là 7,25%

→ Phí dịch vụ vượt trội là 0,25% Tài

khoản dự trữ sẽ dần dần tích lũy nhiều thêm lên, có thể được sử dụng để “bảo hiểm” cho các khoản thiệt hại có thể xẩy

ra trong tương lai

Cơ cấu ưu tiên cao, thấp

• Ví dụ: Một tổ hợp 100 triệu $, được chia thành hai loại

– Ưu tiên cao : 92,25 triệu $

– Ưu tiên thấp: 7,75 triệu $

Loại ưu tiên thấp sẽ phải hấp thụ các khoản tổn thất cho tới mức 7,75 triệu $

Nếu thiệt hại > 7,75 triệu $, loại ưu tiên cao hơn

sẽ bắt đầu phải hấp thụ phần lớn hơn này.

• Nhà đầu tư nắm giữ loại ưu tiên thấp sẽ

đòi một mức lợi suất phụ trội cho việc phải chịu loại rủi ro vỡ nợ này

→ một dạng tự bảo hiểm

• Khi mất mát vẫn nằm trong giới hạn của loại ưu tiên thấp, loại ưu tiên cao sẽ nhận được khoản thanh toán gốc giống như

việc thanh toán sớm đã xẩy ra

• Cơ cấu lợi ích dịch chuyển : khối lượng của loại ưu tiên thấp ngày càng tăng.

được áp cho loại ưu tiên cao

Ước tính CPR

• Để định giá một ck chuyển tiếp, cần phải

dự tính dòng tiền của nó Khó khăn là các khoản thanh toán sớm

• → cần giả định một tỷ lệ thanh toán sớm

trên toàn bộ thời gian của một tổ hợp, CPR

• CPR được tính dựa trên trạng thái thanh

toán sớm trong quá khứ của tổ hợp + đặc điểm môi trường kinh tế hiện tại và tương lai

• Ví dụ: một ck chuyển tiếp có số dư của

khoản vay BĐS vào đầu tháng là 290 triệu

$ Giả sử SMM = 0,5143% và khoản

thanh toán gốc theo lịch là 3 triệu $

Ước tính khoản thanh toán sớm trong

tháng đó là:

0,005143 (290000000 – 3000000)

= 1476041$

Chuẩn PSA

• PSA (Chuẩn thanh toán sớm do Hiệp hội

CK đại chúng công bố): một chuỗi các tỷ

lệ thanh toán sớm hàng tháng của các tỷ

lệ thanh toán sớm hàng năm Giả định

– Những năm đầu của khoản vay mới khởi tạo, PSA là thấp, sau đó tăng dần lên.

• Kv 30 năm: tháng thứ nhất CPR = 0,2%; trong 30 tháng tiếp theo tăng 0,2%/năm /tháng, đạt tới 6%/năm; những năm còn lại 6%/năm

Dòng tiền hàng tháng

• Bảng 11-7: CF tháng của một CK chuyển tiếp 400 triệu $; 7,5%; WAC = 8,125% và WAM = 357 tháng

Các yếu tố tác động tới thanh toán sớm

• Lãi suất KVBĐS hiện hành:

– Chênh lệch so với lãi suất hợp đồng

– Diễn biến của lãi suất KVBĐS

– Mức lãi suất KVBĐS

• Đặc điểm của KVBĐCS

– Trạng thái bảo đảm của các khoản vay

– Định dạng lãi suất của khoản vay

– Tính thanh khoản

– Phân bổ địa lý của các tài sản cơ sở (BĐS)

• Yếu tố thời vụ

– Hoạt động trên thị trường nhà sơ cấp

– Mua nhà tăng vào mùa xuân, hè, giảm vào

mùa thu, đông.

– Thanh toán sớm thấp vào mùa đông, tăng

trong mùa xuân và đạt đỉnh cao vào hè.

• Các hoạt động kinh tế chung:

– Tăng trưởng → Thu nhập → chuyển đổi công việc và chỗ ở → chuyển đổi nhà.

Mô hình thanh toán sớm

của Bear Stearn

Rủi ro thanh toán sớm: chi tiết

• Khi lãi suất giảm: rủi ro thu hẹp

– Giá của CK chuyển tiếp không tăng mạnh

như với trái phiếu không kèm quyền chọn, vì người vay có khuyến khích thanh toán sớm

để tái tài trợ với lãi suất thấp hơn.

– Dòng tiền nhận lại phải được tái đầu tư với lãi suất thấp hơn

• Khi lãi suất tăng: rủi ro mở rộng

– Giá của CK chuyển tiếp sẽ giảm, và giảm mạnh hơn so với trái phiếu thường, vì lãi suất cao

hơn sẽ làm chậm thanh toán sớm, tăng lượng đầu tư với lãi suất hiện đã thấp hơn mức thị

trường.

– Thanh toán sớm sẽ chậm hơn, đúng vào lúc

người ta mong nó nhanh lên

• Rủi ro thanh toán sớm bao hàm cả hai dạng rủi ro này, → CK chuyển tiếp kém hấp dẫn

CMO

Cấu trúc cơ bản của CMO

• CMO: các lớp trái phiếu được tạo ra bằng cách phân bổ lại các dòng tiền của các CK chuyển tiếp (thanh toán gốc và lãi) nhằm giảm thiểu rủi ro thanh toán sớm

• Các lớp CMO có nhiều thời hạn, được

phân bổ các khoản thanh toán gốc và lãi, tuân theo một bộ quy tắc

CMO: cấu trúc thanh toán tuần tự

• Tổ hợp CK chuyển tiếp 400 triệu $ làm cơ

sở cho bốn loại (tranches) TP, tổng mệnh giá = 400 triệu $; lscp = 7,5%.

• Khoản thanh toán gốc được phân bổ lần

lượt cho các lớp từ A tới D Những lớp sau

sẽ có một thời gian chỉ được thanh toán lãi, gốc giữ nguyên.

• Thanh toán lãi được thực hiện theo đúng

công thức, cho tất cả các lớp.

(Bảng 12-2; FRR-01)

• Kết quả:

– Thời hạn của 4 lớp CMO khác với thời hạn

của khối thế chấp (ngắn hơn và dài hơn).

– Mỗi lớp được bảo vệ một phần trước rủi ro

thanh toán sớm, nhờ quy tắc phân phối khoản thanh toán gốc.

– Lớp A được bảo vệ trước rủi ro mở rộng, nhờ các lớp B, C, D Lớp C và D bảo vệ lớp A và B trước rủi ro mở rộng

– Lớp C và D hưởng lợi nhờ sự bảo vệ trước rủi

ro thu hẹp do A và B cung cấp

CMO: trái phiếu tích dồn lãi

Lãi định kỳ được phân phối cho các lớp A, B và C, trên cơ sở lượng

số dư vốn gốc đầu kỳ Lãi của Z được dùng để trả dần gốc cho các lớp trên, nhưng được tích dồn lại để thanh toán sau, cùng với gốc, Gốc được thanh toán lần lượt cho các lớp A, B và C Tiếp tục thanh toán cho C phần số dư gốc ban đầu cộng với lãi cộng dồn.

• Ít nhất có một lớp trái phiếu – Z – không nhận lãi Lãi của Z được dùng để đẩy

nhanh tốc độ trả gốc cho các lớp trái

phiếu trước

• Ba trái phiếu sẽ rút ngắn được thời hạn, một trái phiếu sẽ kéo dài thời hạn, so với cấu trúc FRR-01

• (FRR-02 Bảng 12-5)

CMO: các lớp TP thả nổi lãi suất

• Từ một lớp trái phiếu có lãi suất cố định (lớp C), tạo thành một trái phiếu thả nổi + một trái phiếu thả nổi đảo ngược

Quy tắc thanh toán

• Trả lãi định kỳ theo số dư gốc đầu kỳ cho

A, B, FL và IFL Dùng lãi của Z trả dần

phần gốc cho các lớp trước Lscf max của

FL là 10%, min của IFL là 0%

• Trả gốc cho A cho đến hết, tiếp tới B, rồi tới FL và IFL (75%-25%)

• Sau khi thanh toán xong cho FL và IFL,

thanh toán gốc + lãi tích dồn cho Z

• Mệnh giá của FL - IFL: nhiều cách chia

• Lscp của IFL = K – L x (Libor 1 tháng)

• FRR-03: 75%-25% (của C); Ls tham chiếu cho FL: Libor 1 tháng; K = 28,5%; L = 3

• L: đòn bẩy lãi suất cuống phiếu

• Số dư vốn gốc của FL giảm theo thời gian khi gốc được thanh toán (khác với trái

phiếu công ty thả nổi lãi suất)

• Libor 1 tháng luôn > 0 → lscp của FL luôn

>0; nhưng lscp của IFL có thể < 0

• Xác định mức sàn lãi suất cho IFL (theo FRR-03 floor = 0%) → tạo ra mức trần lãi suất cho FL

CMO: IO danh nghĩa

• CMO bao gồm các lớp có lãi suất khác nhau; có một lớp được nhận phần lãi là chênh lệch giữa lscp của các lớp và lscp của tài sản thế chấp

• Quy tắc thanh toán:

– Trả lãi định kỳ cho A,B và C, theo số dư gốc đầu kỳ Dùng lãi của Z để trả gốc cho các lớp trên Trả lãi định kỳ cho lớp IO căn cứ vào số

dư gốc danh nghĩa đầu kỳ.

– Phân phối gốc lần lượt cho các lớp A,B,C, tiếp tục đến Z (gốc + lãi tích dồn).

– Lớp IO không được trả gốc, nên mệnh giá chỉ

là danh nghĩa;

– Trong cấu trúc FRR-06, IO có mệnh giá 52

566 667$, với lscp = 7,5%.

Quy trình xác định lớp IO

• MG danh nghĩa của IO 7,5%

= (mệnh giá A x lãi suất vượt trội)/0,0075 = (94500000 x 0,015)/0,075 = 38 900 000$

• Tương tự, với các lớp B,C và Z:

Lớp Mệnh giá Lãi suất vượt

trội (%) một IO có lscp 7,5% MG danh nghĩa cho