TÓM tắt LUẬN án TIẾN sĩ KINH tế xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở việt nam (TIẾNG VIỆT)

Ở Việt Nam, các nghiên cứu ứngdụng thực tiễn trên thị trường chứng khoán chưa nhiều, phạm vi khảosát ứng dụng giới hạn trong một nhóm nhỏ các chứng khoán nhất định.Ứng dụng lý thuyết dan

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – NĂM 2015

Người hướng dẫn khoa học:

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Để thị trường chứng khoán nước ta có thể phát triển một cách ổnđịnh và bền vững, cần có những giải pháp mang tính kỹ thuật giúpcác nhà đầu tư phân tích đầu tư chứng khoán

Tác dụng tích cực của đầu tư theo danh mục đã được khẳng địnhtrong các nghiên cứu và thực tiễn Ở Việt Nam, các nghiên cứu ứngdụng thực tiễn trên thị trường chứng khoán chưa nhiều, phạm vi khảosát ứng dụng giới hạn trong một nhóm nhỏ các chứng khoán nhất định.Ứng dụng lý thuyết danh mục trong xây dựng và quản lý danhmục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam rất cần được tiếptục nghiên cứu, phát triển và ứng dụng Vì vậy, nghiên cứu sinh đã

chọn đề tài cho luận án: "Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư

chứng khoán ở Việt Nam ".

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu

2.1 Tình hình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới 2.1.1 Lý thuyết danh mục trung bình- phương sai

Markowitz-cha đẻ của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại với hai

công trình nghiên cứu: Lựa chọn danh mục đầu tư [76] và đa dạng hóa danh mục đầu tư [77] Sau Markowitz, một số công trình nghiên

cứu với mong muốn làm tăng thêm tính hiệu quả hoặc thay thế đối

với lý thuyết danh mục trung bình-phương sai: Tobin, Lee [71], Kraus và Litzenberger [70], Fama [61] Fama[60], Hakanssan [65], [66], Meton[79], Mossin [81], Li và Ng [72], Zhou và Li [73] Bielecki và đồng nghiệp [53], Xia và Yan [90] Tuy nhiên, lý thuyết

danh mục trung bình-phương sai vẫn là hòn đá tản của lý thuyết danhmục đầu tư hiện đại

2.1.2 Các mô hình định giá chứng khoán

Có khá nhiều các nghiên cứu về các yếu tố đầu vào cho lý thuyếtdanh mục trung bình-phương sai Mô hình chỉ số đơn số, các mô hình

đa chỉ số được nghiên cứu phát triển, tiêu biểu công trình nghiên cứu

Roll, R và S Ross [84]; Dhrymes, Friend và Gultekin [57], Brown, Weinstein [54], Cho, Elton, Gruber [56], Ross [86], Ingersoll [67].

Mô hình định giá tài sản vốn được phát triển vào đầu những năm 60

của thế kỷ trước bởi William Sharpe [87], John Lintner [69] và Jan Mossin [81] Mô hình này có thể lượng hóa nhanh mối quan hệ giữa thu

nhập và rủi ro của tài sản và vẫn là chuẩn mực chính trong định giá tàisản Một số công trình thực nghiệm ứng dụng mô hình định giá tài sản

vốn: Ming-Hsiang Chen [80], Puneet Handa, S.P.Kothari, và Charles Wasley [83], Gabriel A.Hawawini [62], Grigoris Michailidis [63] 2.1.3 Đánh giá danh mục đầu tư

Những nghiên cứu về kỹ thuật đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư

có xem xét đến cả thu nhập và rủi ro có thể kể đến như: hệ số Sharpe,

hệ số Treynor, hệ số Jensen; Friend, Blume và Crockett’s

Các lý thuyết và mô hình trên đây rất hữu ích cho việc xây dựng

và quản lý danh mục đầu tư của luận án

2.2 Các công trình nghiên cứu và thực nghiệm trong nước

Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước đã tiếp cận lýthuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc xây dựng và quản lý danhmục đầu tư chứng khoán Tuy nhiên chưa có đề tài nào thực hiện đầy

đủ việc ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc xâydựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán trên thị trường chứngkhoán Việt Nam Mặc khác, khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốntrong lựa chọn cổ phiếu còn có những bất cập nhất định Đây sẽ lànhững nội dung được đưa vào nghiên cứu và xử lý trong luận án

3 Mục đích nghiên cứu

Ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết danh mục đầu

tư Markowitz thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trênthị trường chứng khoán Việt Nam

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

a Đối tượng nghiên cứu:

Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam

b Phạm vi nghiên cứu:

- Lý thuyết và thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tưchứng khoán dựa trên khung lý thuyết của mô hình định giá tài sảnvốn và lý thuyết danh mục đầu tư Harry Markowitz

- Chỉ số VNINDEX, HNXINDEX, lãi suất trái phiếu Chính phủ,các cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh và Hà Nội được giao dịch thường xuyên từ năm

2008 đến năm 2013

5 Phương pháp nghiên cứu

- Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với nguồn số liệuthứ cấp

- Thực nghiệm sử dụng phần mềm Eviews để hồi quy tìm giá trịrủi ro hệ thống (beta) của các cổ phiếu theo mô hình định giá tài sảnvốn, xác định giá trị anpha của cổ phiếu, trên cơ sở đó định giá và lựachọn cổ phiếu đầu tư

- Áp dụng mô hình toán và công cụ Solve để xác định tỷ trọng đầu

tư của các chứng khoán, hình thành danh mục đầu tư

- Sử dụng các phương pháp Sharpe, Treynor, Jensen thẩm địnhhiệu quả danh mục đầu tư, quản lý danh mục đầu tư

6 Những đóng góp dự kiến của luận án

- Hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết danh mục đầu tư, mô hình địnhgiá tài sản vốn và một số phương pháp đánh giá hiệu quả danh mụcđầu tư Sharpe, Treynor, Jensen

- Phân tích lợi ích của đầu tư theo danh mục

- Nêu yếu tố quyết định làm tăng lợi ích đầu tư theo danh mục

- Chỉ ra thời gian quan sát và tần suất quan dữ liệu để việc ứngdụng mô hình định giá tài sản đạt hiệu quả cao nhất

- Đưa ra giải pháp khắc phục nhằm nâng cao độ tin cậy trong cácnhận định về mức độ hiệu quả của các danh mục đầu tư khi ứng dụngcác phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư: Sharpe,Treynor, Jensen

- Phân tích chỉ ra các yếu tố cần xây dựng, điều chỉnh để nâng caokhả năng ứng dụng trong xây dựng danh mục, giải pháp thực hiện

7 Nội dung và kết cấu của luận án

Phần mở đầu, kết luận, và 3 chương:

Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xây dựng và quản lý danh mục

đầu tư chứng khoán

Chương 2: Thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư

chứng khoán ở Việt Nam

Chương 3: Giải pháp hoàn thiện ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư

trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứngkhoán ở Việt Nam

CHƯƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ

DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

1.1 DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

1.1.1 Khái niệm danh mục đầu tư chứng khoán

1.1.2 Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán 1.1.2.1 Thu nhập của danh mục đầu tư chứng khoán

1.1.3.1 Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

Rủi ro phi hệ thống là rủi ro riêng hay rủi ro đặc thù của tài sảnriêng lẻ, có thể loại bỏ nhờ đa dạng hóa Rủi ro hệ thống là phần cònlại của rủi ro tổng thể sau khi đã loại trừ rủi ro phi hệ thống, là rủi rokhông thể loại bỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư

1.1.3.2 Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán và hệ số beta

Khi danh mục được đa dạng hóa hoàn hảo-danh mục thị trường,mức đóng góp rủi ro mỗi chứng khoán vào danh mục:

βi= σℑ/ σ2M

Beta của một chứng khoán đo độ nhạy lợi tức thuộc chứngkhoán đó đối với thu nhập của danh mục thị trường

1.1.4 Khái quát một số mô hình định giá chứng khoán

1.1.4.1 Mô hình định giá tài sản vốn

lý danh mục đầu tư (đánh giá và hiệu chỉnh danh mục đầu tư)

1.3 LỰA CHỌN CHỨNG KHOÁN ĐẦU TƯ VỚI MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN

Mô hình được xây dựng dựa trên cơ sở mức bù đắp rủi ro đầu tưhay tối đa hóa mức hữu dụng của danh mục đầu tư với kết quả: trongđiều kiện thị trường vốn cân bằng, thu nhập kỳ vọng của một chứngkhoán bất kỳ cao hơn lãi suất phi rủi ro một khoản phí bù đắp rủi robằng tích rủi ro hệ thống của chứng khoán (beta chứng khoán) vớimức bù rủi ro của danh mục thị trường

E ( ri) = rf+ βi[ E ( RM) − rf]

Đồ thị biểu diễn được gọi là đường thị trường chứng khoán SML

Ở trạng thái cân bằng, những chứng khoán được định giá hợp lý đềunằm ngay trên đường SML Những chứng khoán bị định giá thấp, cótrị số anpha dương (anpha: chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận thực tế

và tỷ suất lợi nhuận hợp lý theo mô hình định giá tài sản vốn) sẽ nằmphía trên đương SML, được khuyến nghị nên nắm giữ trong danhmục Ngược lại, những chứng khoán định giá cao, có anpha âm sẽnằm phía dưới đường SML, được khuyến nghị nên đưa ra khỏi danhmục đầu tư

1.4 XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN 1.4.1 Xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả của các chứng khoán rủi ro

Bài toán 1: Hàm mục tiêu:

1.4.2 Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu

Kết hợp một chứng khoán phi rủi ro với danh mục hiệu quả C tạodanh mục tối ưu P

E(RP)= rf+ [ E ( rc) − rf

σc ] σP

Đồ thị biểu diễn là đường CAL-đường phân bổ vốn, danh mụcđầu tư hiệu quả C được chọn là danh mục làm cực đại hệ số gócđường phân bổ vốn

U = E(R p ) – 0,5Aσ2p

Đồ thị biểu diễn là đường cong hữu dụng (đường bàng quang) củanhà đầu tư

Xác định danh mục tối ưu cho mỗi nhà đầu tư

Các nhà đầu tư sẽ lựa chọn một danh mục đầu tư trên đường phân

bổ vốn tối ưu cho riêng mình dựa vào hệ số ngại rủi ro và hàm hữudụng của họ Cụ thể, nhà đầu tư phân bổ vốn giữa chứng khoán phirủi ro rf và danh mục chứng khoán C sao cho hàm hữu dụng của nhàđầu tư đạt được giá trị hữu dụng lớn nhất Khi đó tỷ trọng đầu tư vàodanh mục C:

1.5 QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

1.5.1 Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư

Thành phần thu nhập tổng thể của danh mục:

Phân tích thành phần thu nhập của danh mục để xem xét mức thunhập vượt trội mà danh mục tạo ra có tương xứng với rủi ro tăngthêm cho danh mục hay không

1.5.2 Điều chỉnh danh mục đầu tư

Trong trường hợp danh mục đầu tư không còn hiệu quả, nhà đầu

tư tiến hành điều chỉnh danh mục: bán các chứng khoán không cònphù hợp hiện có trong danh mục và tiến hành mua các chứng khoántốt hơn để thay thế

CHƯƠNG 2 THỰC NGIỆM XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU

TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM 2.1 TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy bước đầu

có thể ứng dụng lý thuyết danh mục trong phân tích và đầu tư chứngkhoán vì một số điều kiện và giả thuyết về thị trường vốn được đápứng: trước tiên với dữ liệu lịch sử của các chứng khoán và thị trường

đủ để thực hiện hồi quy cho các dự báo Quy mô thị trường tương đốilớn, các nhà đầu tư tham gia thị trường ngày càng đông, hàng hóatrên thị trường bước đầu đáp ứng nhu cầu xây dựng và đầu tư theodanh mục

Các quỹ đầu tư hầu hết đều sử dụng kỹ thuật phân tích cơ bản đểlựa chọn cổ phiếu đầu tư Trong đó, sử dụng kết hợp hai phươngpháp phân tích từ trên xuống (Top down) và phương pháp phân tích

từ dưới lên (bottom up) trong quá trình xây dựng và quản lý danhmục đầu tư

2.2 LỰA CHỌN CỔ PHIỂU ĐẦU TƯ

2.2.1 Vấn đề kinh tế lượng của mô hình định giá tài sản vốn

- Dữ liệu năm năm, tần suất dữ liệu tuần, thời gian quan sát từ

2008 đến năm 2013 Trong tuần, chọn dữ liệu ngày thứ tư để tránhhiệu ứng giá vào dịp cuối tuần và đầu tuần

- Dữ liệu hai năm, tần suất dữ liệu ngày, thời gian quan sát từ năm

2011 đến năm 2013

Kết quả kiểm định các chuỗi dữ liệu là các chuỗi dừng Tiến hànhước lượng [E(ri) - rf] theo [E(RM) - rf] để tìm giá trị beta của cácchứng khoán

So sánh kết quả R bình phương điều chỉnh từ phép hồi quy khi sửdụng dữ liệu quan sát với thời gian và tần suất quan sát khác nhau, nhậnthấy mô hình phù hợp với dữ liệu 5 năm, tần suất quan sát theo tuần

2.2.3 Ước lượng hệ số beta các chứng khoán

Sử dụng nguồn dữ liệu của các cổ phiếu, chỉ số giá chứng khoántrên hai sở giao dịch chứng khoán với thời gian quan sát năm năm

và tần suất quan sát tuần, lãi suất của trái phiếu Chính phủ cùng kỳquan sát; áp dụng phương trình (**) để ước lượng beta của các cổphiếu được chọn, kết quả ước lượng cho bởi phụ lục 2 Căn cứ các

dữ liệu này, nhà đầu tư có thể cân nhắc để lựa chọn cổ phiếu xâydựng danh mục đầu tư cho mình

2.2.4 Hệ số anpha của các cổ phiếu, lựa chọn cổ phiếu

Thu nhập kỳ vọng của chứng khoán theo mô hình định giá tài sảnvốn được tính toán và thể hiện trên cột 6 trong phụ lục 3

Thu nhập vượt trội (anpha) của cổ phiếu là chênh lệch giữa thunhập thực tế và thu nhập theo yêu cầu mô hình định giá tài sản vốn

α=ri− E(ri)

Tính tỷ suất sinh lợi thực tế của chứng khoán, qua đó tính anphacủa các cổ phiếu trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố

Hồ Chí Minh và Hà Nội thể hiện trên cột 8 trong phụ lục 3

Từ kết quả tính toán hệ số anpha cho các chứng khoán trên hai sởGiao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ta chọncác chứng khoán có trị số anpha dương cao nhất để xây dựng danhmục đầu tư, mỗi Sở chọn 10 cổ phiếu theo thứ tự từ cao đến thấp đốivới trị số anpha cho thực nghiệm Kết quả danh mục cổ phiếu đượcchọn thể hiện trên các bảng 2.1a và 2.1b

2.3 XÂY DỰNG DANH ĐẦU TƯ TỐI ƯU

2.3.1 Xây dựng đường biên hiệu quả

Sử dụng bài toán 2-cực tiểu hóa rủi ro để xây dựng đường biênhiệu quả Trong đó, wi (i=1, 20) là các biến lần lượt đo lường tỷ trọngcác cổ phiếu trong danh mục đầu tư: KBC, PAN, KDC, LGC, LBM,PET, PAC, DRC, MPC, VNM, PGS, NPS, CAN, PLC, STP,VDL,HCC, SD6, SAP, S55 Giải mô hình toán trên để tìm tỷ trọng đầu tưcho từng chứng khoán, ta có các danh mục đầu tư hiệu quả của cácchứng khoán rủi ro thể hiện trên bảng 2.4

2.3.2 Lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả

Áp dụng bài toán 3 lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả-danh mụcđầu tư C để kết hợp với chứng khoán phi rủi ro tạo ra danh mục đầu

tư tối ưu

Giải bài toán trên với lãi suất phi rủi ro: 0,2045%/tuần, ta có hệ sốgóc của đường phân bổ vốn đạt cực đại với giá trị: 0,17793; danhmục đầu tư hiệu quả C được xác lập với thông số cho bởi bảng 2.5

2.3.3 Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu

2.3.3.1 Danh mục đầu tư tối ưu với lãi suất đi vay bằng lãi suất cho vay

Kết hợp danh mục đầu tư C vừa xác định trên đây với chứngkhoán phi rủi ro chúng ta sẽ tạo ra được danh mục đầu tư tối ưu.Thay đổi tỷ trọng đầu tư giữa chứng khoán phi rủi ro và danh mụcđầu tư C tạo được tập các danh mục đầu tư tối ưu thể hiện trên đườngphân bổ vốn tối ưu:

E(RP)= rf+ [ E ( rc) − rf

σc ] σP= 0,002045 + 0,17793 σP

Với đường phân bổ vốn tối ưu được xác lập, nhà đầu tư chọn danhmục đầu tư cho mình trên cơ sở mức rủi ro có thể chấp nhận Với cácmức ngại rủi ro tương ứng với các giá trị A lần lượt là 1,2,3,4,5 ta có cácdanh mục đầu tư tối ưu thể hiện trên bảng 2.6

Mức ngại rủi ro của nhà đầu tư được xác định thông qua bảng hỏi,nội dung bảng hỏi được đề cập trong phụ lục 5

2.3.3.2 Danh mục đầu tư tối ưu khi có sự khác biệt giữa lãi suất

đi vay và lãi suất cho vay phi rủi ro

Phương trình đường phân bổ vốn tối ưu với lãi suất đi vay lớn hơnlãi suất phi rủi ro:

E(RP)= rb+ [ E ( rc) − rb

σc ] σP

Đường phân bổ vốn tối ưu với lãi suất cho vay phi rủi ro: đườngCAL1; đường phân bổ vốn tối ưu với lãi suất đi vay (rb) là đườngCAL2 Tương tự như cách thức xác định đường CAL1, đường CAL2được chọn là đường phân bổ vốn có hệ số góc cao nhất Thay thế mứclãi suất rb cho mức lãi suất rf trong bài toán 3, ta có bài toán tối ưu xácđịnh danh mục đầu tư D, với giả định lãi suất đi vay để đầu tư là 20%/năm, hay 0.3846%/tuần, Phương trình đường CAL2:

E(RP)= 0.003846 + 0.140149σP

Danh mục đầu tư hiệu quả D đạt được thể hiện trên bảng 2.7

2.4 QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

2.4.1 Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư tại thời điểm xây dựng

Chỉ số VNINDEX được dùng làm đại diện cho danh mục thịtrường, thu nhập bình quân của danh mục thị trường: 0,142%/tuần;

độ lệch chuẩn thu nhập danh mục thị trường: 4,45%; lãi suất tráiphiếu Chính phủ bình quân trong giai đoạn này: 0,2045%/tuần

2.4.1.1 Đánh giá hiệu quả của danh mục C

Các phương pháp Jensen, Treynor, Sharpe, đều đánh giá danhmục C là danh mục được xây dựng tốt, danh mục đầu tư hiệu quả, kếtquả thể hiện trên bảng 2.9

2.4.1.2 Đánh giá hiệu quả của danh mục D

Các thước đo cho thấy danh mục đầu tư D là danh mục hiệu quả,kết quả thể hiện ở bảng 2.10

2.4.1.3 Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư tối ưu

Tất cả các danh mục tối ưu đều hiệu quả nếu so sánh với danhmục thị trường, kết quả thể hiện trên bảng 2.11