LUẬN án TIẾN sĩ KINH tế xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở việt nam

Tuy nhiên, việc nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết danh mục trong đầu tư phần đông chỉ dừng lại ở góc độ học thuật, phục vụ cho công tác giảng dạy.Các nghiên cứu ứng dụng thực tiễn trên th

TRẦN VĂN TRÍ

XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – NĂM 2015

v¨n trÝ luËn

¸n tiÕn sÜ kinh tÕ

hµ néi

- 2015

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1 GS-TS.NGUYỄN KHẮC MINH

2 PGS-TS.TRƯƠNG QUỐC CƯỜNG

HÀ NỘI – NĂM 2015

trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng Kết quả nghiên cứu do

chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS-TS.Nguyễn Khắc

Minh và PGS-TS.Trương Quốc Cường

Hà nội, tháng 4 năm 2015

Nghiên cứu sinh

Trần Văn Trí

Tr Çn

v¨n trÝ luËn

¸n tiÕn sÜ kinh tÕ

hµ néi

- 2015

DANH MỤC BẢNG BIỂU Vi

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 14

6 Những đóng góp dự kiến của luận án 16

7 Nội dung và kết cấu của luận án 16

CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN 17

1.1.1

Khái niệm danh mục đầu tư chứng khoán

171.1.2

Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán

171.1.3

Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán

211.1.4

Khái quát một số mô hình định giá chứng khoán

241.1.5

Lựa chọn chứng khoán đầu tư

30

1.3 Lựa chọn chứng khoán đầu tư với mô hình định

Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu

481.4.3

2.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam 65

2.2.1 Điều kiện áp dụng lý thuyết danh mục trong xây dựng và quản

lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 652.1.2

Phương pháp xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị

2.2.1

Vấn đề kinh tế lượng của mô hình định giá tài sản vốn

712.2.2

Lựa chọn dữ liệu

722.2.3

Ước lượng hệ số beta các chứng khoán

752.2.4

Đánh giá lại mức độ hiệu quả và điều chỉnh danh mục đầu tư

101

2.5 Những điều kiện thuận lợi và hạn chế trong

việc xây dựng, quản lý danh mục đầu tư trên

thị trường chứng khoán Việt Nam

108

2.5.1

Những thuận lợi trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư

trên thị trường chứng khoán Việt Nam 1082.5.2

Một số khó khăn và hạn chế trong xây dựng, quản lý danh

mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 111

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN ỨNG

DỤNG LÝ THUYẾT DANH MỤC ĐẦU TƯ TRONG

XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

115

3.1 Nhóm các giải pháp làm tăng tính hiệu quả cho thị trường

Đẩy nhanh việc thực hiện đề án phát triển thị trường chứng

Bảng 2.1a Cổ phiếu định giá thấp Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh 79

Bảng 2.2.a Cổ phiếu định giá thấp Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội 81

Bảng 2.13 Đánh giá lại mức độ hiệu quả danh mục đầu tư tối ưu 103 Bảng 2.14 Thông tin cổ phiếu được chọn để điều chỉnh danh mục 104

Bảng 3.7 Kết quả ước lượng anpha và beta danh mục C; D trong điều kiện được phép bán

Bảng 3.9 So sánh các kết quả tính độ lệch chuẩn và hệ số Sharpe 142

Hình 1.2 Sơ đồ danh mục đầu tư hổn hợp 29

Hình 1.3 Sơ đồ quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư 32

Hình 1.5 Đường thị trường chứng khoán 42

Hình 1.6 Chứng khoán được định giá thấp và định giá cao 43

Hình 1.9 Xác định danh mục đầu tư hiệu quả C 51

Hình 1.10 Đường bàng quang của nhà đầu tư 54

Hình 1.11 Danh mục đầu tư tối ưu của nhà đầu tư 55

Hình 1.12 Mức độ hiệu quả danh mục – Hệ số Sharpe 57

Hình 1.13 Mức độ hiệu quả danh mục – Hệ số Treynor 58

Hình 1.14 Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư 61

Hình 2.1 So sánh R2 hiệu chỉnh giữa nguồn dữ liệu quan sát

5 năm và 2 năm (5 năm – 2 năm) 74Hình 2.2 So sánhR2 hiệu chỉnh giữa nguồn dữ liệuquan sát theo tuần và theo ngày

Hình 2.3 R bình phương hiệu chỉnh ước lượng theo nguồn dữ liệu

quan sát trong năm năm, tần suất quan sát theo tuần 76

Hình 2.6 Đường biên hiệu quả, đường CAL, đường bàng quang A=2 90

Hình 2.7 Danh mục đầu tư tối ưu với lãi suất vay lớn hơn lãi suất

Hình 2.8 Danh mục đầu tư tối ưu với lãi suất vay r b : 0.3846%>r f 93

Hình 2.9a Dữ liệu thị trường chứng khoán VNINDEX 95

Hình 2.9b Dữ liệu thị trường chứng khoán HNXINDEX 96

Hình 3.1 Đường biên hiệu quả và đường bàng quang với A=1) 125Hình 3.2 CAL1, CAL2, đường biên hiệu quả có bán khống

Hình 3.3 Đường thị trường chứng khoán với chi phí giao dịch 130Hình 3.4 Danh mục C và danh mục D trên đường biên hiệu quả 138Hình 3.5 Đường SML khác nhau dựa trên danh mục thị trường 144Hình 3.6 Đường SML khác nhau dựa trên lãi suất phi rủi ro 147

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam từ sau thành lập và đi vào hoạt độngđến nay đã có những đóng góp tích cực trong việc thúc đẩy kinh tế tăngtrưởng, trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho đầu tư đối với nền kinh

tế nước ta Cho đến nay, dẫu còn nhiều vấn đề cần phải làm để thúc đẩy thịtrường chứng khoán phát triển và hoàn thiện, đáp ứng vai trò thu hút vốn đểphục vụ chiến lược công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước Song những kếtquả đạt được của thị trường trong thời gian qua khẳng định mục tiêu thiết lập

và đưa thị trường chứng khoán đi vào hoạt động từ thấp đến cao phù hợp vớithực tiễn nền kinh tế Việt Nam là hướng phát triển đúng đắn

Định hướng phát triển thị trường chứng khoán trong những năm tới củaĐảng và Chính phủ là tiếp tục tạo điều kiện để thị trường chứng khoán pháttriển minh bạch, ổn định; hoàn thiện khung pháp lý, tăng số lượng và chấtlượng hàng hóa cho thị trường, mở rộng phạm vi thị trường, khuyến khíchphát triển các tổ chức tham gia thị trường

Để thị trường chứng khoán nước ta có thể phát triển một cách ổn định

và bền vững, ngày càng tiến tới chuyên nghiệp thì bên cạnh những địnhhướng trên, cần có những giải pháp mang tính kỹ thuật giúp các nhà đầu tư cóđược cơ sở khoa học trong phân tích đầu tư chứng khoán, tránh đầu tư theocảm tính, phong trào Trong đó, ứng dụng lý thuyết danh mục hiện đại để xâydựng và quản lý danh mục đầu tư được xem là một giải pháp

Lý thuyết danh mục đầu tư được khởi xướng từ những năm 1950 vàứng dụng khá phổ biến ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển Tácdụng tích cực của đầu tư theo danh mục đã được khẳng định trong các nghiêncứu và kiểm nghiệm qua thực tiễn Trong điều kiện cho phép, đầu tư theo

danh mục có thể làm tối đa hóa lợi nhuận với mức độ rủi ro cho trước hoặc tốithiểu hóa rủi ro đầu tư với lợi nhuận mục tiêu được xác định.

Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước bước đầu đã tiếp cận lýthuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư, xâydựng danh mục đầu tư chứng khoán Các công trình tập trung vào việc ứngdụng, trong đó chủ yếu sử dụng lý thuyết Markowitz để xây dựng danh mục,

sử dụng các mô hình: định giá tài sản vốn, mô hình chỉ số đơn, mô hìnhFama-French, Carhart để định giá và lựa chọn cổ phiếu

Tuy nhiên, việc nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết danh mục trong đầu

tư phần đông chỉ dừng lại ở góc độ học thuật, phục vụ cho công tác giảng dạy.Các nghiên cứu ứng dụng thực tiễn trên thị trường chứng khoán chưa nhiều,phạm vi khảo sát ứng dụng giới hạn trong nhóm nhỏ các chứng khoán nhấtđịnh, đặc biệt là chưa có đề tài nào thực hiện đầy đủ việc ứng dụng lý thuyếtdanh mục đầu tư hiện đại trong việc xây dựng và quản lý danh mục đầu tưchứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mặc khác, khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn trong lựa chọn cổphiếu hoặc kiểm định sự phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn trên thịtrường chứng khoán Việt Nam, mỗi tác giả sử dụng dữ liệu với thời gian và tầnsuất quan sát riêng, chưa có sự so sánh để tìm thời gian và tần suất quan sát hợp

lý, dẫn đến kết quả nghiên cứu đôi khi trái ngược nhau Trong các công trìnhcủa mình, hầu hết các tác giả đã tính toán beta của chứng khoán mà không sửdụng phương pháp hồi quy để ước lượng nên kết quả tính toán không gắn với

ý nghĩa thống kê, độ tin cậy Các đề tài hầu như chỉ sử dụng mô hình định giátài sản vốn để xác định rủi ro hệ thống (beta) làm cơ sở để đưa ra quyết địnhđầu tư, không đề cập hoặc đề cập không sâu đến thu nhập vượt trội so với thunhập theo yêu cầu của mô hình…

Do vậy, việc tiếp tục nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết danh mục trong xâydựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam là hếtsức cần thiết Chính vì những lý do trên mà nghiên cứu sinh đã chọn đề tài cho

luận án: "Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam ".

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại đã được nghiên cứu, phát triển vàứng dụng khá phổ biến trên thế giới ở cả giác độ lý thuyết lẫn thực nghiệm

Từ sau công trình lựa chọn danh mục đầu tư của Harry Markowitz năm 1952

[75], rất nhiều công trình nghiên cứu, bài viết liên quan đến đến lĩnh vực này

đã được thực hiện Trong phần tổng quan nghiên cứu này, nghiên cứu sinh chỉtổng hợp những công trình nghiên cứu điển hình trên các lĩnh vực: lý thuyếtdanh mục trung bình-phương sai; yếu tố đầu vào của mô hình trung bìnhphương sai; đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư Đây là 3 vấn đề có liên quantrực tiếp đến nội dung nghiên cứu trong luận án của nghiên cứu sinh

2.1 Tình hình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới

2.1.1 Lý thuyết danh mục trung bình-phương sai

Harry Markowitz với hai công trình nghiên cứu nổi tiếng: Lựa chọn

danh mục đầu tư [76] và đa dạng hóa danh mục đầu tư [77] được xem là cha

đẻ của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại Trong các công trình của mình,ông đã xây dựng công thức để tính toán và lựa chọn giá trị trung bình vàphương sai của danh mục đầu tư Ông đã chứng minh thuyết căn bản cho lýthuyết danh mục đầu tư trung bình-phương sai: giữ cho phương sai cố định,tối đa hóa thu nhập của danh mục đầu tư, hoặc giữ cho thu nhập cố định, tốithiểu hóa rủi ro của danh mục đầu tư Cả hai nguyên tắc này đều dẫn đến việchình thành đường biên hiệu quả mà qua đó nhà đầu tư có thể lựa chọn đượcdanh mục đầu tư hiệu quả tùy theo mức độ ưa thích rủi ro của mình Khi tiếnhành đầu tư, các nhà đầu tư cần tính đến việc một chứng khoán kết hợp với tất

cả các chứng khoán khác như thế nào Điều này rất quan trọng, vì nó có thểtạo ra danh mục đầu tư có cùng phương sai nhưng có thu nhập cao hơn danhmục bỏ qua việc xem xét sự tương tác của các chứng khoán trong danh mục

Sau Markowitz, một số công trình nghiên cứu với mong muốn làm tăngthêm tính hiệu quả đối với lý thuyết danh mục trung bình-phương sai: Tobin

[88] đã phát triển thêm những điều kiện cần thiết, hàm hữu dụng của nhà đầu

tư, phân phối thu nhập của tài sản Cũng có những nghiên cứu nhằm đưa ra lý

thuyết danh mục thay thế: Lee [71], Kraus và Litzenberger [70], các công

trình nghiên cứu này đưa thêm độ dốc của đường biên hiệu quả vào trong mô

hình; Fama [61], Litzenberger và Kraus [70] làm cho phân phối thu nhập của

tài sản trở nên hiện thực và chuẩn xác hơn Tuy có những công trình thay thếnhưng lý thuyết danh mục trung bình-phương sai vẫn là hòn đá tản của lýthuyết danh mục đầu tư hiện đại Sự tồn tại của lý thuyết danh mục trungbình-phương sai trước hết vì những thực nghiệm của nó được phát triển khátốt, phổ biến rộng rãi, hấp dẫn và mang tính trực quan cao Mặc khác, không

có bằng chứng cho thấy rằng khi thêm yếu tố ngoài giá trị trung bình vàphương sai của thu nhập vào mô hình cải thiện được những điều mong muốnđối với danh mục đầu tư được lựa chọn

Lý thuyết danh mục trung bình-phương sai được nghiên cứu là để tìm

ra danh mục đầu tư tối ưu trong một thời kỳ nhất định (từng giai đoạn thờigian đơn lẻ) Trên thực tế vấn đề đầu tư không dừng lại ở một giai đoạn vì vậylựa chọn danh mục đầu tư đa giai đoạn hoặc với khung thời gian liên tục đượcđặt ra, nghĩa là cần có sự mở rộng công thức đối với lý thuyết danh mụctrung bình-phương sai từ dạng tĩnh sang dạng động với đa giai đoạn và khung

thời gian liên tục Bài báo của Fama [60], Hakanssan [65], [66], Meton [79], Mossin [81] đã phân tích vấn đề này dưới nhiều giả thuyết khác nhau Các bài

báo này cho thấy, dưới một số giả định hợp lý, vấn đề đa giai đoạn có thể

được giải quyết là một chuỗi của vấn đề giai đoạn riêng lẻ Meton đã nghiêncứu vấn đề danh mục đầu tư với khung thời gian liên tục thông qua việc xâydựng công thức giải quyết đồng thời vấn đề danh mục và đầu tư tiêu dùng.Kết quả cho thấy, khung thời gian liên tục cũng chỉ được xác định dựa trênkết quả của khung thời gian rời rạc

Trên thực tế, việc tìm ra chiến lược đầu tư tối ưu trong các tình huốngđộng là không hề dễ dàng Tuy nhiên, vấn đề này đã được giải quyết nhờ các

công trình Li và Ng [72], Zhou và Li [73] Từ đó, nhiều học giả khác phát

triển sâu hơn lựa chọn danh mục trung bình-phương sai động Li và các đồngnghiệp khảo sát việc lựa chọn danh mục đầu tư trung bình-phương sai với thờigian liên tục trong đó không được phép bán khống tài sản rủi ro (Nhưng được

phép bán khống tài sản phi rủi ro) Lim và Zhou [74] nghiên cứu sự lựa chọn

danh mục đầu tư trung bình-phương sai thời gian liên tục dưới giả định cáctham số thị trường là các biến ngẫu nhiên ngoại sinh Bielecki và đồng nghiệp

[53]; Xia và Yan [90] đã khảo sát lựa chọn danh mục đầu tư trung

bình-phương sai thời gian liên tục với luật cấm phá sản trong thị trường hoàn hảo

và không hoàn hảo

Một số công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến lýthuyết danh mục trung bình-phương sai tiêu biểu trong thời gian gần đây:

1 Trung bình-phương sai sắp sĩ với độ thỏa dụng kỳ vọng [77].

2 Lựa chọn danh mục trung bình-phương sai với sự hiện diện của các

cổ phiếu không giao dịch thường xuyên [85]

3 Lựa chọn danh mục trung bình-phương sai với mối tương quan

rủi ro [78].

4 Đo lường mức hiệu quả việc mở rộng trung bình-phương sai [82].

5 Những lợi ích của các ràng buộc dựa trên sự khác biệt phương sai

trong việc tối ưu hóa danh mục đầu tư [64].

2.1.2 Các mô hình định giá chứng khoán

Sau lý thuyết danh mục trung bình-phương sai ra đời, có khá nhiều cácnghiên cứu về các yếu tố đầu vào (phương sai, hiệp phương sai) cho lý thuyếtnày Mô hình chỉ số đơn được phát triển, mô hình này giúp làm giảm khốilượng công việc ước lượng các giá trị đầu vào đối với danh mục đầu tư, các

dữ liệu đầu vào dễ phân tích và dễ hiểu hơn và đặc biệt là mức độ chuẩn xáccủa việc tối ưu hóa danh mục được nâng lên Với hệ số beta chứng khoán, cácnhà quản trị danh mục đầu tư nắm được sự tác động của việc thêm một chứngkhoán vào danh mục

Không lâu sau mô hình chỉ số đơn, các mô hình đa chỉ số được nghiên

cứu phát triển, tiêu biểu là các công trình nghiên cứu Roll, R và S Ross [84], Dhrymes, Friend và Gultekin [57]; Brown, Weinstein [54]; Cho, Elton, Gruber [56] Mô hình đa chỉ số có thể cung cấp các nhập lượng đầu vào cho

kỹ thuật danh mục đầu tư tối ưu và xây dựng cơ sở cho mô hình kinh doanhchênh lệch giá Mô hình đa chỉ số cũng cho phép các nhà quản lý danh mụchiểu được độ nhạy cảm của danh mục đầu tư trước những biến động của cácbiến số kinh tế vĩ mô, chủ động dự báo các chỉ số sẽ thay đổi như thế nàotrong thời gian đến Mô hình đa chỉ số được sử dụng để xây dựng lại côngthức cho lý thuyết danh mục trung bình-phương sai theo cách rõ nghĩa hơn

đối với các nhà quản lý danh mục: Ross [86], Ingersoll [67], là công cụ cơ sở

để đánh giá các nhà quản lý quỹ

Mô hình định giá tài sản vốn là mô hình ước lượng các yếu tố đầu vào

để xây dựng danh mục đầu tư Mô hình được phát triển vào đầu những năm

60 của thế kỷ trước bởi William Sharpe [87], John Lintner [69] và Jan Mossin [81] Mô hình định giá tài sản vốn là mô hình cơ bản và có ảnh hưởng mạnh

mẻ đối với tài chính hiện đại Nó có quan hệ mật thiết với lý thuyết danh mục

đầu tư trên các phương diện quản lý rủi ro danh mục, đánh giá hiệu quả quỹđầu tư, đo lường giá trị của chứng khoán.

Mô hình định giá tài sản vốn là mô hình nhân tố đơn tuyến tính (đường thịtrường chứng khoán) liên quan đến thu nhập kỳ vọng của tài sản và danh mụcđầu tư Hệ số góc đường thị trường chứng khoán được gọi là beta, đo lường rủi

ro hệ thống của tài sản Mặc dù còn nhiều tranh luận trong nghiên cứu và thựcnghiệm về giá trị của mô hình định giá tài sản vốn, nhưng với sự đơn giản vềmặc toán học, mô hình này có thể lượng hóa nhanh mối quan hệ giữa thu nhập

và rủi ro của tài sản và vẫn là chuẩn mực chính trong định giá tài sản

Ming-Hsiang Chen [80] áp dụng mô hình định giá tài sản vốn trên bảylĩnh vực thuộc thị trường tài chính Đài Loan Kết quả cho thấy mức độ hiệuquả về thực nghiệm đáng khích lệ Mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro hệthống (beta) của chứng khoán có ý nghĩa thống kê, các hệ số xác định củaphép hồi quy khá cao

Puneet Handa, S.P.Kothari, and Charles Wasley [83] xem xét, đánh giá

mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro của chứng khoán qua mô hình định giátài sản vốn Kết quả phản ánh mối quan hệ này khá nhạy cảm với khoảng thờigian quan sát dữ liệu, trong đó mô hình phù hợp với dữ liệu quan sát theo năm

và không phù hợp với dữ liệu quan sát theo tháng

Gabriel A.Hawawini khảo sát mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro của

200 chứng khoán được giao dịch liên tục trên thị trường chứng khoán Bỉ [62].

Kết quả khẳng định được vai trò khá tốt của mô hình định giá tài sản vốntrong định giá cổ phiếu phổ thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Bỉ

Grigoris Michailidis [63] khảo sát mô hình định giá tài sản vốn đối với

thị trường chứng khoán Hy Lạp, sử dụng dữ liệu thu nhập hàng tuần của 100công ty có cổ phiếu đang niêm yết trong giai đoạn 1/1998-12/2002 Kết quảkhảo sát cho thấy mối quan hệ giữa thu nhập kỳ vọng và rủi ro của chứng

khoán là tuyến tính và mô hình định giá tài sản vốn giải thích được thu nhậpvượt trội của chứng khoán.

2.1.3 Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư

Alfred Cowles là người tiên phong trong việc đánh giá hiệu quả danhmục đầu tư, tuy nhiên Cowles chỉ quan tâm đến thu nhập mà bỏ qua rủi ro củadanh mục đầu tư Lý thuyết danh mục đầu tư chỉ ra rằng, khi đánh giá hiệuquả danh mục đầu tư cần phải quan tâm đến cả thu nhập và rủi ro danh mục.Những nghiên cứu về kỹ thuật đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư có xem xétđến cả thu nhập và rủi ro có thể kể đến như: hệ số Sharpe, hệ số Treynor, hệ

số Jensen; Friend, Blume và Crockett’s Mỗi nghiên cứu sử dụng thước đo rủi

ro khác nhau: một số nhà nghiên cứu sử dụng rủi ro tổng thể (Sharpe, Friend,Blume và Crockett) các nhà nghiên cứu khác (Treynor, Jensen) lại sử dụngbeta để đo lường rủi ro Trong khi Friend, Blume và Crockett đánh giá hiệuquả của danh mục được quản lý dựa trên các danh mục không được quản lý

có cùng mức rủi ro một cách ngẫu nhiên thì các nhà nghiên cứu khác sử dụngcác mối liên kết giữa danh mục bấc kỳ với tài sản phi rủi ro nằm dọc đườngthẳng trong không gian thu nhập kỳ vọng và beta hoặc thu nhập kỳ vọng và

độ lệch chuẩn để đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư

Tóm lại, trên cả giác độ lý thuyết lẫn thực nghiệm, việc xây dựng vàquản lý danh mục đầu tư dựa vào lý thuyết danh mục hiện đại trên thế giới đã

có quá trình phát triển qua hàng thập kỷ Các công trình nghiên cứu có thểchia thành ba nhóm: Nhóm công trình liên quan đến định giá chứng khoán,ước lượng, tính toán các yếu tố đầu vào cho việc xây dựng danh mục đầu tư;nhóm công trình liên quan đến xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả, tối ưu;nhóm công trình liên quan đến đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư Đây là

cơ sở rất tốt cho việc ứng dụng lý thuyết danh mục trong xây dựng và quản lýdanh mục đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam mà nghiên cứu sinh

đang thực hiện Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz, mô hình định giá tàisản vốn, hay các phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư: Sharpe,Treynor, Jensen-những công cụ này đã khẳng định vai trò của nó đối với quátrình định giá, lựa chọn cổ phiếu đầu tư, xây dựng và đánh giá danh mục đầu

tư trong thực nghiệm dù đã có nhiều công trình nghiên cứu bổ sung và thaythế Do vậy, nghiên cứu sinh sử dụng các lý thuyết và mô hình này cho việcxây dựng và quản lý danh mục đầu tư của luận án

2.2 Các công trình nghiên cứu và thực nghiệm trong nước

Việc nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết danh mụcđầu tư trong nước như vừa đề cập trên đây là chưa nhiều Qua các báo, tạpchí, website, đặt biệt là cơ sở dữ liệu toàn văn tài liệu khoa học công nghệ củaViệt Nam do Trung tâm Thông tin Khoa học và Công nghệ Quốc gia xâydựng và cập nhật từ năm 1987 đến nay, dữ liệu tại thư viện của một số trườngđại học, học viện, nghiên cứu sinh tổng hợp được một số công trình tiêu biểuliên quan đến xây dựng và quản lý danh mục đầu tư:

2.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn

Tác giả Nguyễn Thị Kim sử dụng mô hình định giá tài sản vốn tính hệ

số beta vào thị trường chứng khoán Việt Nam [24] Tuy nhiên, tác giả chỉ

dừng lại ở góc độ ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn tính hệ số beta củacác chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trong khảosát các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên SởGiao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tác giả Phan Đình Nguyên

và Hà Minh Phước [33] đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn kết hợp với

mô hình mô hình ba nhân tố của Fama-French, mô hình Carhart Tác giảNguyễn Thị Hải Bình sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để đánh giá hiệu

quả thị trường chứng khoán Việt Nam [6] Tác giả Trương Đông Lộc và Trần

Thị Hạnh Phúc đã kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của cổphiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh dựa

trên mô hình định giá tài sản vốn [27] Dữ liệu thực nghiệm là chỉ số HOSE

và giá của 80 cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố

Hồ Chí Minh từ 2/1/2007 đến 31/12/2009, tần suất quan sát theo tuần Kếtquả cho thấy mô hình định giá tài sản vốn phù hợp với các cổ phiếu đượcniêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Tác giả

Bạch Đức Hiển [18] với kết quả nghiên cứu ứng dụng mô hình định giá tài

sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho rằng mô hình này hầu nhưchưa được vận dụng vào thực tiễn ở Việt Nam vì một số lý do Trên cơ sở đótác giả đã đưa ra một số kiến nghị để mô hình có thể được ứng dụng có hiệuquả trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả Nguyễn Anh Phong kiểmchứng sự phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn tại thị trường chứng

khoán Việt Nam [38], tác giả dựa vào mô hình định giá tài sản vốn để tính hệ

số beta của chứng khoán, quyết định lựa chọn cổ phiếu đầu tư tùy thuộc vàoviệc chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư, trên cơ sở đó xây dựng một vài danhmục đầu tư mô phỏng Qua kết quả kiểm chứng tác giả kết luận: tỷ suất sinhlợi và beta cổ phiếu có mối quan hệ tuyến tính, chỉ số beta có mối quan hệdương đến tỷ suất sinh lợi Mô hình định giá tài sản vốn không ổn định do đókhó có thế sử dụng nó để đánh giá rủi ro cũng như dự báo suất sinh lời của cổphiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả Võ Thị ThúyAnh sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để ước lượng hệ số beta như là thang

đo rủi ro hệ thống của cổ phiếu các công ty trong các ngành dịch vụ tiêu dùng,

dịch vụ công cộng, công nghiệp và nông lâm thủy sản [4] Tác giả Triệu Kim

Lanh đã vận dụng các lý thuyết danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoánViệt Nam, trong đó có vận dụng mô hình định giá tài sản vốn để tính toán thu

nhập kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư [25] Tác giả Ngô Đăng Hoàng [21] đã ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn để xây dựng danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả Lê Thị Mỹ Dung [10] đã ứng

dụng mô hình định giá tài sản vốn, mô hình ba nhân tố Fama-French và mô hìnhbốn nhân tố Carhart định giá chứng khoán Tuy nhiên, nội dung liên quan đến

mô hình định giá tài sản vốn tác giả chỉ điểm qua mà chủ yếu tập trung vào việcphân tích ứng dụng hai mô hình còn lại.

2.2.2 Lý thuyết danh mục đầu tư Harry Markowitz

Tác giả Võ Thị Thúy Anh đã ứng dụng lý thuyết trung bình-phương sai

để lựa chọn cổ phiếu thống trị [3] Theo tác giả cổ phiếu thống trị hoặc danh

mục thống trị là danh mục hiệu quả theo tiêu chuẩn lựa chọn danh mục đầu tưcủa Markowitz năm 1952 Dữ liệu tác giả sử dụng thực nghiệm là 3 năm(2009-2011) cho các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoánThành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ 31/12/2008 trở về trước Tác giả TriệuKim Lanh đã vận dụng các lý thuyết danh mục đầu tư trên thị trường chứngkhoán Việt Nam, trong đó tác giả sử dụng lý thuyết Markowitz để tính toánthu nhập kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư, tìm tỷ trọng phân bổ tối ưu

tài sản trong danh mục đầu tư [25] Tác giả Ngô Đăng Hoàng [21] đã ứng

dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để xây dựng danh mục đầu tư vớimong muốn tìm giải pháp lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường

chứng khoán Việt Nam Tác giả Lê Quý [40] đã kết hợp lý thuyết Markowitz

với phân tích chứng khoán theo cách tiếp cận Top-down để xây dựng danh mụcđầu tư hiệu quả cho nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Trên cơ sở dữ liệu từ 20/4/2004 đến 23/2/2005, tác giả Hoàng Thanh Dương

[12] đã ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để thực nghiệm xây

dựng đường biên hiệu quả, danh mục đầu tư tối ưu và đường thị trường vốn

cho thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả Võ Thái Phong [38] đã vận

dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz xây dựng danh mục đầu tư hiệuquả cho nhà đầu tư với chứng khoán niêm yết ở Sở Giao dịch Chứng khoánThành phố Hồ Chí Minh, dữ liệu quan sát từ năm 2004 đến năm 2011

2.2.3 Một số mô hình định giá chứng khoán khác

Tác giả Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước [33] đã sử dụng mô hình

ba nhân tố của Fama-French, mô hình Carhart để đánh giá các yếu tố tác độngđến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu Tác giả Phan Thị Bích Nguyệt trong

nghiên cứu ứng dụng mô hình đa nhân tố quản lý danh mục đầu tư [37] đã có

nhận định: cần đưa bao nhiêu nhân tố và đưa những nhân tố nào vào mô hình

là vấn đề không dễ giải quyết Đưa nhiều nhân tố vào mô hình không phải lúcnào cũng phù hợp và mức độ nhạy cảm của thị trường đối với các sự kiệnkinh tế hay các chỉ số kinh tế vĩ mô thường mang tính tâm lý chủ quan củanhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam Do vậy, mô hình tỷ suấtsinh lợi hiện nay khó có thể áp dụng ngay để dự báo các khoản đầu tư chứngkhoán trong thời gian tới Tác giả Triệu Kim Lanh đã vận dụng các lý thuyếtdanh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó tác giả sửdụng mô hình chỉ số đơn để tính toán thu nhập kỳ vọng và rủi ro của danh

mục đầu tư [25] Tác giả Ngô Đăng Hoàng [21] trong việc tìm giải pháp lựa

chọn danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã ứngdụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) để xây dựng danh mục đầu

tư Tác giả Võ Tấn Lực [28] nghiên cứu ứng dụng lý thuyết đầu tư tài chính

hiện đại trong quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt

Nam Tác giả Lê Thị Mỹ Dung [10] đã ứng dụng mô hình ba nhân tố

Fama-French và mô hình bốn nhân tố Carhart trong định giá chứng khoán Tác giảPhạm Ngọc Hải ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại xây dựng danh

mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục đầu tư tối ưu [17] Nguyễn Thị Như Trang [49], vận dụng mô hình SIM để phân tích đầu tư chứng khoán.

Như vậy các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước đã tiếp cận lýthuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư, xây dựngdanh mục đầu tư chứng khoán Hầu hết các công trình tập trung vào việc ứngdụng, trong đó chủ yếu sử dụng lý thuyết Markowitz, mô hình định giá tài sảnvốn để xây dựng danh mục đầu tư Bên cạnh đó, một số tác giả cũng đã nghiêncứu và thực nghiệm lựa chọn cổ phiếu đầu tư với một số mô hình định giáchứng khoán: mô hinh chỉ số đơn, mô hình Fama-French, Carhart

Tuy nhiên chưa có đề tài nào thực hiện đầy đủ việc ứng dụng lý thuyếtdanh mục đầu tư hiện đại trong việc xây dựng và quản lý danh mục đầu tưchứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhất là bước đánh giáhiệu quả (khả năng thực thi) danh mục đầu tư làm cơ sở để điều chỉnh danhmục khi điều kiện đầu tư có sự thay đổi

Mặc khác, khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn trong lựa chọn

cổ phiếu hoặc kiểm định sự phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn trênthị trường chứng khoán Việt Nam, có tác giả sử dụng dữ liệu 3 năm, thựchiện quan sát theo tuần (Trương Đông Lộc, Trần Thị Hạnh Phúc) kết luận

mô hình phù hợp với các chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch Chứngkhoán Thành phố Hồ Chí Minh, trong khi đó với tần suất quan sát theotháng tác giả Nguyễn Anh Phong lại có kết luận ngược lại Tuy nhiên,trong bài viết của mình, tác giả Anh Phong chỉ sử dụng dữ liệu với tần suấtquan sát theo tháng và do vậy số quan sát chưa đủ lớn nên có thể ảnhhưởng đến kết quả hồi quy Nên chăng cần tiến hành thực nghiệm với dữliệu có tần suất quan sát phong phú hơn như theo tuần và thậm chí theongày, trên nhiều thời lượng khác nhau như 2 năm, 5 năm…

Với các luận văn, khi vận dụng mô hình định giá tài sản vốn, hầu hếtcác tác giả đã tính toán beta của chứng khoán mà không sử dụng phương pháphồi quy để ước lượng nên kết quả tính toán không gắn với ý nghĩa thống kê,

độ tin cậy Các đề tài hầu như chỉ sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để xácđịnh rủi ro hệ thống (beta) làm cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư, không đềcập hoặc đề cập không sâu đến thu nhập vượt trội so với thu nhập theo yêucầu của mô hình Ngoại trừ đề tài của tác giả Phạm Ngọc Hải có tính đến các

cổ phiếu định giá sai trên thị trường nhưng không lấy đó làm cơ sở để lựachọn cổ phiếu cho danh mục vì trước đó tác giả xác định 18 cổ phiếu chodanh mục đầu tư

Những khoảng trống trong các công trình nghiên cứu được nêu ra vàphân tích trên đây sẽ là nội dung được đưa vào nghiên cứu và xử lý trong luận

án của nghiên cứu sinh

3 Mục đích nghiên cứu

Ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết danh mục đầu tưMarkowitz thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trườngchứng khoán Việt Nam Cụ thể hướng vấn đề nghiên cứu vào các câu hỏinghiên cứu sau:

- Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu?

- Trong điều kiện của thị trường chứng khoán của Việt Nam hiện nayliệu rằng có thể:

+ Ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn để lựa chọn cổ phiếu đầu tư? + Ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz xây dựng và quản lýdanh mục chứng khoán hiệu quả, tối ưu?

- Dữ liệu giá chứng khoán, danh mục thị trường nên quan sát trongkhoản thời gian bao lâu và tần suất quan sát như thế nào là hợp lý với địnhhướng nghiên cứu?

- Trong các giả thuyết thị trường vốn gắn với việc ứng dụng mô hìnhđịnh giá tài sản vốn, lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz trên thị trườngchứng khoán Việt Nam, giả thuyết nào được thỏa mãn? giả thuyết nào chưathỏa mãn?

- Những yếu tố nào cần điều chỉnh và điều chỉnh ra sao để hoàn thiệnứng dụng mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết danh mục đầu tưMarkowitz xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoánViệt Nam?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

a Đối tượng nghiên cứu

Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam

b Phạm vi nghiên cứu

- Lý thuyết và thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tưchứng khoán dựa trên khung lý thuyết của mô hình định giá tài sản vốn và lýthuyết danh mục đầu tư Harry Markowitz

- Chỉ số VNINDEX, HNXINDEX, lãi suất trái phiếu Chính phủ, các cổphiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

và Hà Nội được giao dịch thường xuyên từ năm 2008 đến năm 2013

5 Phương pháp nghiên cứu

- Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với nguồn số liệu thứcấp: giá cổ phiếu, chỉ số giá thị trường, lãi suất trái phiếu Chính phủ Số liệuthu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội

- Công cụ thực hiện nghiên cứu: phần mềm Eviews, công cụ Solvetrong Microsoft office Excel

- Hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz, môhình định giá tài sản vốn trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư

- Thực nghiệm sử dụng phần mềm Eviews để hồi quy tìm giá trị rủi ro

hệ thống (beta) của các cổ phiếu theo mô hình định giá tài sản vốn với dữ liệuliên quan đến đối tượng nghiên cứu trong phạm vi nghiên cứu theo thời gian

và tần suất quan sát khác nhau

- Chọn kết quả tốt nhất của beta từ phép hồi quy trên phần mềmEviews, áp dụng mô hình định giá tài sản vốn để xác định giá trị anpha của cổphiếu, trên cơ sở đó định giá và lựa chọn cổ phiếu đầu tư

- Áp dụng mô hình toán và công cụ Solve để xác định tỷ trọng đầu tưcủa các chứng khoán, hình thành danh mục đầu tư

- Sử dụng các phương pháp Sharpe, Treynor, Jensen thẩm định hiệuquả danh mục đầu tư, quản lý danh mục đầu tư

6 Những đóng góp dự kiến của luận án

- Hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết danh mục đầu tư, mô hình định giátài sản vốn và một số phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tưSharpe, Treynor, Jensen

- Phân tích lợi ích của đầu tư theo danh mục

- Nêu yếu tố quyết định làm tăng lợi ích đầu tư theo danh mục

- Chỉ ra thời gian quan sát và tần suất quan dữ liệu để việc ứng dụng

mô hình định giá tài sản đạt hiệu quả cao nhất

- Đưa ra giải pháp khắc phục nhằm nâng cao độ tin cậy trong các nhậnđịnh về mức độ hiệu quả của các danh mục đầu tư khi ứng dụng các phươngpháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư: Sharpe, Treynor, Jensen

- Phân tích chỉ ra các yếu tố cần xây dựng, điều chỉnh để nâng cao khảnăng ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn, lý thuyết danh mục HarryMarkowitz trong xây dựng danh mục, đầu tư theo danh mục trên thị trườngchứng khoán Việt Nam, giải pháp thực hiện

7 Nội dung và kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung luận án bao gồm các chương:

Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xây dựng và quản lý danh mục đầu tư

chứng khoán

Chương 2: Thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán

ở Việt Nam

Chương 3: Giải pháp hoàn thiện ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư trong

xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam

CHƯƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ

DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN 1.1 DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

1.1.1 Khái niệm danh mục đầu tư chứng khoán

“Danh mục đầu tư là kết hợp sở hữu từ hai trở lên các khoản đầu tưchứng khoán, trái phiếu, hàng hóa, bất động sản, công cụ tương đương tiền mặt

hay các tài sản khác bởi một cá nhân hay nhà đầu tư thuộc tổ chức.”[15,tr768]

“Danh mục đầu tư chứng khoán là tập hợp các chứng khoán do một nhà

đầu tư nắm giữ.”[6,tr495]

Từ các khái niệm trên có thể khái quát: danh mục đầu tư chứng khoán.Mục đích của việc xây dựng và đầu tư theo danh mục là để đa dạng hóa giảmthiểu rủi ro nâng cao hiệu quả đầu tư

Sự phát triển của thị trường tài chính đã tạo ra nhiều loại tài sản tàichính và công cụ đầu tư phong phú đa dạng Đây là cơ hội, là tiền đề để cácnhà đầu tư thực hiện đầu tư theo danh mục Lý thuyết danh mục đầu tư hiệnđại và nhiều bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng rủi ro của danh mục đầu

tư bao giờ cũng nhỏ hơn tổng các rủi ro theo tỉ trọng của các chứng khoánriêng lẻ trong danh mục Do vậy, các tổ chức và cá nhân thường đầu tư theodanh mục vừa để phân tán rủi ro trên nhiều chứng khoán khác nhau, vừa đểgiảm thiểu tổng rủi ro trong đầu tư

1.1.2 Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán

1.1.2.1 Thu nhập của danh mục đầu tư chứng khoán

Thu nhập và rủi ro là hai nhân tố cơ bản, có tác động trực tiếp đếnquyết định đầu tư Mỗi nhà đầu tư đều phải tính toán và cân nhắc cẩn thậnmối quan hệ giữa hai nhân tố này trước khi đưa ra quyết định đầu tư

Thu nhập của danh mục đầu tư chứng khoán bắt nguồn từ thu nhập của

các chứng khoán cấu thành trong danh mục Tỷ suất sinh lợi mong đợi danhmục đầu tư chứng khoán là giá trị trung bình theo tỷ trọng của tỷ suất sinh lợimong đợi đối với những chứng khoán riêng lẻ trong danh mục.

E(R P¿ : thu nhập kỳ vọng của danh mục đầu tư P

w i : tỷ trọng đầu tư chứng khoán i trong danh mục

E(r i): tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán i

n : số chứng khoán có trong danh mục

1.1.2.2 Rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán

Hiệp phương sai (COV)

Trong đầu tư tài chính, rủi ro là sự không chắc chắn về thu nhập mànhà đầu tư kỳ vọng nhận được trong tương lai từ việc đầu tư Hay nói cáchkhác, rủi ro là khả năng theo đó thu nhập mà nhà đầu tư thực sự nhận đượckhác với thu nhập kỳ vọng

Mức độ rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bởi mức độ biếnđộng của khả năng sinh lời so với tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của nó, sự khác biệtcàng lớn, mức độ rủi ro càng cao và ngược lại Trong thống kê người ta sửdụng phương sai hay độ lệch chuẩn để đo lường rủi ro danh mục

Đối với chứng khoán riêng lẻ, phương sai và độ lệch chuẩn phản ánhtổng mức rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro cá biệt của chứng khoán.Khi danh mục bao gồm nhiều chứng khoán thì tổng rủi ro của danh mục cũngbao gồm hai thành phần này và được đo lường bằng tổng các hiệp phương saicủa các cặp chứng khoán trong danh mục Mức độ biến động thu nhập củadanh mục không chỉ phụ thuộc vào mức rủi ro riêng của từng loại chứngkhoán mà còn chịu ảnh hưởng bởi mức độ cộng hưởng hoặc triệt tiêu của thu

nhập giữa các chứng khoán với nhau Mức độ cộng hưởng hay triệt tiêu nàyđược đo lường bởi hiệp phương sai giữa các chứng khoán.

Hiệp phương sai là đại lượng thống kê đo lường mức độ phụ thuộc củahai biến ngẫu nhiên Hiệp phương sai được sử dụng để đo lường mức độ biếnđộng cùng nhau của tỉ suất sinh lời hay giá cả của hai chứng khoán

r 1 i, r 2 i: tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán 1, chứng khoán 2 trong kỳ i

E(r1), E(r2): tỷ suất sinh lợi trung bình của chứng khoán 1, chứng khoán 2Tổng các hiệp phương sai của các cặp chứng khoán trong danh mụcgồm n chứng khoán được biểu diễn bằng ma trận hiệp phương sai như sau:

Bảng 1.1: Ma trận hiệp phương sai của các chứng khoán

W1 Cov( 1,1) Cov( 1,2) Cov( 1,3) Cov( 1,n)

W2 Cov( 2,1) Cov( 2,2) Cov( 2,3) Cov( 2,n)

W3 Cov( 3,1) Cov( 3,2) Cov( 3,3) Cov( 3,n)

W n Cov( n,1) Cov( n,2) Cov( n,3) Cov( n,n)

Hệ số tương quan: là sự ”chuẩn hóa” của hiệp phương sai nhằm loại

bỏ đơn vị đo lường riêng của các đại lượng ngẫu nhiên khi xem xét mức độphụ thuộc của hai biến ngẫu nhiên

Cor(r1, r2)=CoV (r1,r2)

σ1σ2

Trong đó:

Cor(r1, r2): hệ số tương quan giữa chứng khoán 1 và chứng khoán 2

σ1, σ2: lần lượt là độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lời của chứng khoán 1vàchứng khoán 2

Hệ số tương quan biến động trong khoảng (-1,+1), hệ số tương quandương có nghĩa tỷ suất sinh lợi đối với hai khoản đầu tư có khuynh hướngdịch chuyển về cùng một hướng so với giá trị trung bình của chúng trong suốtmột khoảng thời gian nhất định Ngược lại, hệ số tương quan âm cho thấy tỷsuất sinh lời của chúng dịch chuyển ngược hướng nhau

Phương sai và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư:

Công thức tổng quát đo lường phương sai của một danh mục đầu tư:

σ P2 : phương sai của danh mục đầu tư

σ p : độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

w i : tỷ trọng đầu tư của chứng khoán riêng lẻ trong danh mục

σ i2 : phương sai của tỷ suất sinh lợi đối với chứng khoán i

Cov ij: hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi giữa chứng khoán i và chứngkhoán j, với Cov ij = ρijσiσj

Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư là căn bậc hai của phương sai danhmục đầu tư

Công thức này cho thấy độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư bao gồmgiá trị trung bình của những phương sai riêng lẻ, cộng với tỉ trọng hiệpphương sai giữa tài sản trong danh mục: phần số hạng thứ nhất của vế tráiphương trình phản ánh tổng rủi ro của từng phần chứng khoán riêng lẻ trongdanh mục và số hạng thứ hai phản ánh mức độ đồng thời phương sai của cáccặp chứng khoán trong danh mục Giá trị của số hạng thứ hai, vì thế, có thểlớn hơn, nhỏ hơn hoặc bằng không Điều này có thể thấy rõ nếu thay thế Cov(i,j) =σ iσ jρij, trong đó ρij là hệ số tương quan biến động từ -1 đến +1.

Tổng rủi ro của danh mục có thể bằng tổng rủi ro theo tỷ trọng của cácchứng khoán riêng lẻ trong danh mục khi và chỉ khi các chứng khoán này cótương quan dương hoàn toàn, nghĩa là ρij= 1 Vấn đề này chỉ ra việc đầu tưchứng khoán theo danh mục ưu thế hơn đầu tư chứng khoán riêng lẻ, đồngthời cũng định hướng khi xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán, để làmgiảm rủi ro cần đa dạng hóa danh mục đầu tư theo hướng lựa chọn các chứngkhoán có tương quan thấp đặc biệt là tương quan âm

1.1.3 Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán

1.1.3.1 Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại chia rủi ro tổng thể của một tài sảnthành hai thành phần: rủi ro phi hệ thống và rủi ro hệ thống

Rủi ro phi hệ thống là rủi ro riêng hay rủi ro đặc thù của tài sản riêng lẻ,được hình thành do đặc thù trong sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp:phong cách quản lý, triết lý kinh doanh, thu nhập, dòng tiền của công ty… tạonên Rủi ro phi hệ thống có thể giảm hoặc triệt tiêu nhờ vào việc đa dạng hóađầu tư theo danh mục

Rủi ro hệ thống là phần còn lại của rủi ro tổng thể sau khi đã loại trừ rủi

ro phi hệ thống, rủi ro hệ thống là tính khả biến trong tất cả các tài sản rủi ro

do tác động của các biến kinh tế vĩ mô Các biến kinh tế vĩ mô này có thể là

sự thay đổi của tốc độ tăng cung tiền, sự biến động của lãi suất, tác động củachu kỳ kinh tế, tỷ giá…Rủi ro hệ thống tác động đến tất cả các tài sản và làrủi ro không thể loại bỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư

1.1.3.2 Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán và hệ số beta

a Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán

Phân tích đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán bằng việc xem xétdanh mục đầu tư P gồm n chứng khoán:

=w1σ 1 p +¿w2σ 2 p+ ⋯+

¿w n σ np¿ ¿Trong đó:

Hiệp phương sai của chứng khoán i với danh mục chứng khoán P

σ ip=E¿

Rủi ro mỗi chứng khoán trong danh mục đầu tư chứng khoán:

Phần rủi ro mà mỗi chứng khoán góp vào danh mục P là: w i σ iP, baogồm tích tỉ trọng của chứng khoán i (w i) trong danh mục và hiệp phương saicủa chứng khoán i với với danh mục ( σ iP) Khi chia phần rủi ro này cho tổngrủi ro của danh mục σ2p, ta có tỉ lệ rủi ro thuộc chứng khoán i đối với rủi ro củadanh mục: w i σ ip/σ2p Tỷ số σ ip/σ2p cho chúng ta biết về độ nhạy của lợi tức thuộc

chứng khoán i đối với thu nhập của danh mục Tỉ số này càng lớn thì giá trị

của chứng khoán thay đổi càng nhiều theo những thay đổi giá trị của danhmục Như vậy, “Phần góp của một chứng khoán vào rủi ro của một danh mụckhông phụ thuộc vào rủi ro của chứng khoán đó khi đứng riêng biệt, mà phụthuộc vào độ nhạy của thu nhập của chứng khoán đó đối với những thay đổi

về giá trị của danh mục” [14,tr887].

b Hệ số beta của chứng khoán

Khi đưa thêm vào danh mục chứng khoán có tương quan không hoàntoàn với các chứng khoán còn lại, chúng ta có thể làm giảm thiểu rủi ro củatoàn danh mục Số lượng chứng khoán tăng dần, rủi ro danh mục sẽ giảm dần,

và khi lượng chứng khoán tăng đủ để một danh mục đạt đến danh mục thịtrường (danh mục đa dạng hóa hoàn toàn) thì rủi ro phi hệ thống sẽ bị triệttiêu, rủi ro danh mục còn lại là rủi ro hệ thống

Rủi ro phi hệ thống

Độ lệch chuẩn

Thay danh mục p bằng danh mục thị trường M, ta có tỉ số σℑ/σ2M, tỉ sốnày được gọi là beta của chứng khoán i:

β i=σℑ/σ2M

Beta của một chứng khoán (rủi ro hệ thống) đo độ nhạy lợi tức thuộcchứng khoán đó đối với thu nhập của danh mục thị trường Một beta caohơn một nghĩa là lợi tức của một tài sản nhạy cảm hơn đối với những thayđổi giá trị của danh mục thị trường, khi đó, chứng khoán góp nhiều hơn vàorủi ro của danh mục thị trường

1.1.4 Khái quát một số mô hình định giá chứng khoán

1.1.4.1 Mô hình định giá tài sản vốn

Thu nhập kỳ vọng của mỗi chứng khoán bằng lãi suất chứng khoán phirủi ro cộng với tích số giữa phần bù rủi ro của danh mục thị trường và rủi ro

E(r i)=r f+β i[E(R M)−r f]

Trong đó:

E(r i): thu nhập kỳ vọng của chứng khoán i

r f: lãi suất của chứng khoán phi rủi ro

β i: rủi ro hệ thống của chứng khoán i

E(R M): thu nhập kỳ vọng của danh mục thị trường

1.1.4.2 Mô hình chỉ số đơn

Mô hình chỉ số đơn được khái quát qua phương trình sau:

r i−r f=α i+β i[E(r M)−r f]+e i

Trong đó:

r i: lợi nhuận trong kỳ của chứng khoán i

r f: lãi suất của chứng khoán phi rủi ro

r M: thu nhập của danh mục chỉ số là đại diện của thị trường

β i: rủi ro hệ thống của chứng khoán i

β i[E(r M)−r f]: phần thu nhập chịu sự tác động của thị trường

α i+e i: phần thu nhập do đặc thù của doanh nghiệp i tạo ra

Khác với mô hình định giá tài sản vốn, mô hình chỉ số không tính toánlợi nhuận kỳ vọng mà tính lợi nhuận thực nhận của chứng khoán, đồng thời sửdụng danh mục chỉ số làm đại diện cho danh mục thị trường e i trong mô hình

đo lường ảnh hưởng đặc thù của doanh nghiệp (rủi ro phi hệ thống) Yếu tốnày có kỳ vọng bằng không, độc lập đối với danh mục và cũng độc lập đốivới các chứng khác có trong danh mục α i: thu nhập chắc chắn của doanh

nghiệp, được gọi là tung độ gốc trong mô hình

1.1.4.3 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá

Mô hình kinh doanh chênh lệch giá là một mô hình đa nhân tố cuả tỷsuất sinh lợi vượt trội Mô hình này tách rủi ro hệ thống thành nhiều nguồn,ứng với mỗi nguồn rủi ro hệ thống là một nhân tố tác động đến thu nhập kỳ

vọng của chứng khoán Các nhân tố này có thể là lạm phát, tỷ giá, khối lượngtiền cung ứng… Giả định mô hình gồm n nhân tố:

E(r i): thu nhập kỳ vọng của chứng khoán i

β i ,k: độ nhạy của chứng khoán i đối với nhân tố k

¿: phần bù rủi ro đối với nhân tố k

u i: thu nhập tạo ra do đặc trưng riêng của chứng khoán i

Nếu tỷ suất lợi tức của một chứng khoán cao hơn (thấp hơn) tỷ suất lợitức do mô hình kinh doanh chênh lệch giá xác định, nghĩa là tỷ suất lợi tứccủa chứng khoán này cao hơn (thấp hơn) danh mục của những chứng khoánkhác có cùng một độ nhạy cảm trung bình cho mỗi nhân tố Do đó các nhàđầu tư muốn nắm giữ (không muốn nắm giữ) chứng khoán này và giá của nó

sẽ tăng (giảm), thu nhập vượt trội của nó giảm (tăng) Quá trình này dừng lạikhi thu nhập của nó bằng với thu nhập kỳ vọng được xác định qua mô hìnhkinh doanh chênh lệch giá

Mô hình đa nhân tố về lý thuyết là một mô hình ưu việt hơn so với môhình chỉ số đơn, mô hình định giá tài sản vốn Tuy nhiên, trên thực tế việcứng dụng trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư có thể gặp khó khănhơn liên quan đến thu thập dữ liệu, dự báo thu nhập của các nhân tố bổ sung.Nếu dữ liệu thu thập không chuẩn xác, dự báo thu nhập các nhân tố bổ sungkhông tốt dẫn đến việc định giá chứng khoán và đưa ra các quyết định đầu tư(mua hoặc bán) sai lầm

1.1.5 Chiến lược quản lý danh mục đầu tư chứng khoán

Có hai chiến lược quản lý danh mục đầu tư cơ bản: Chiến lược quản lýdanh mục đầu tư chủ động và chiến lược quản lý danh mục đầu tư bị động

Bên cạnh đó các nhà đầu tư có thể kết hợp hai chiến lược này để tạo ra chiếnlược quản lý danh mục hỗn hợp.

1.1.5.1 Chiến lược quản lý danh mục đầu tư bị động

Chiến lược quản lý danh mục đầu tư bị động gắn với việc mua cổ phiếutheo một chỉ số chuẩn nào đó và nắm giữ khoản đầu tư trong một thời giandài Trong khoảng thời gian đó, nhà quản lý không có sự điều chỉnh hay điềuchỉnh rất ít đối với danh mục đầu tư

Về mặt kỹ thuật có 3 phương pháp chính xây dựng danh mục cổ phiếuthụ động:

- Lặp lại hoàn toàn một chỉ số: theo đó, tất cả các cổ phiếu nằm trongchỉ số được mua vào theo tỷ lệ bằng tỷ trọng vốn mà cổ phiếu đó có trong chỉ

số Phương pháp này đảm bảo nhà đầu tư có được thu nhập gần giống với thunhập của chỉ số

- Phương pháp chọn mẫu: theo phương pháp này, nhà đầu tư chọnmột nhóm các chứng khoán đại diện cho chỉ số chuẩn theo tỉ lệ tương ứngvới tỷ trọng của cổ phiếu đó trong chỉ số chuẩn Phương pháp này làmgiảm chi phí giao dịch so với phương pháp lập lại hoàn toàn chỉ số vì sốlượng giao dịch giảm, nhưng không đảm bảo thu nhập tương đương với thunhập của chỉ số chuẩn

- Phương pháp lập trình bậc hai: các thông tin giá cổ phiếu, tương quangiá giữa các cổ phiếu được đưa vào máy tính để chọn lọc, xác định thànhphần của danh mục sao cho giảm thiểu chênh lệch lợi suất của danh mục sovới chỉ số chuẩn

Chiến lược quản lý danh mục đầu tư bị động phù hợp khi thị trườngchứng khoán hiệu quả, có sự thuần nhất thông tin đầu vào trong việc phân tíchđầu tư chứng khoán đối với các nhà đầu tư Trong điều kiện đó, chứng khoánđược định giá hợp lý, không có chứng khoán bị định giá sai và do vậy sẽ

không có cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá Các nhà đầu tư sẽ có chungđường thị trường vốn và đường thị trường chứng khoán, do vậy, danh mụcđầu tư tối ưu được các nhà quản lý danh mục đầu tư tạo ra bằng việc kết hợptuyến tính giữa chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị trường tùy thuộc vàokhẩu vị rủi ro.

1.1.5.2 Chiến lược quản lý danh mục đầu tư chủ động

Chiến lược quản lý danh mục đầu tư chủ động gắn liền với những điềuchỉnh thường xuyên đối với danh mục, nhà quản lý danh mục chủ động trongcác bước xây dựng và quản lý danh mục: lựa chọn chứng khoán hay phân bổvốn… Các nhà quản lý danh mục chủ động cho rằng thị trường chứng khoánkhông phải lúc nào cũng hiệu quả, chứng khoán có thể bị định giá sai ở nhữnggiai đoạn nhất định, tạo cơ hội để mua bán chứng khoán chủ động đem về thunhập vượt trội (thu nhập siêu ngạch)

Các nhà quản lý chủ động cũng cho rằng không có sự đồng nhất thôngtin đầu vào trong quá trình phân tích đầu tư chứng khoán đối với các nhà đầu

tư Họ tin tưởng vào khả năng phân tích, xác định thu nhập và rủi ro chứngkhoán của mình tốt hơn những nhà đầu tư khác, nên việc quản lý danh mụcđầu tư năng động thông qua việc chủ động mua, bán chứng khoán tạo ra thunhập vượt trội; việc điều chỉnh danh mục đầu tư sẽ làm cho danh mục trở nênhiệu quả hơn

Mục tiêu của chiến lược quản lý danh mục đầu tư chủ động là nhằm tìmkiếm tỷ suất lợi nhuận cao hơn danh mục đầu tư thị trường hoặc tạo ra tỷ suấtlợi nhuận cao hơn mức trung bình ứng với một mức rủi ro nhất định Để chiếnlược quản lý danh mục đầu tư chủ động thực sự đem lại hiệu quả đòi hỏi nhàquản lý danh mục phải năng động, có kiến thức tốt về chứng khoán, thị

trường chứng khoán, am hiểu thực trạng thị trường; quá trình xây dựng vàquản lý danh mục phải tuân theo quy trình hết sức chặt chẻ, quy trình nàyđược trình bày trong phần 1.2 dưới đây.

1.1.5.3 Chiến lược quản lý hỗn hợp danh mục đầu tư

Trên thực tế các nhà quản lý danh mục đầu tư có thể sử dụng tổng hợp

cả hai chiến lược quản lý danh mục chủ động và chiến lược quản lý danhmục bị động Có nhiều phương án kết hợp hai chiến lược này để tạo ra chiếnlược hỗn hợp như: “Quản lý lựa chọn chứng khoán”, “Quản lý phân bổ tàisản” phương án kết hợp hợp lý và phổ biến đó là quản lý danh mục theo kiểu

“hạt nhân-vệ tinh”

Theo phương án này, danh mục đầu tư gồm hai thành phần: thànhphần hạt nhân là thành phần trọng tâm, chiếm tỷ trọng đầu tư lớn trong

Danh mục hạt nhân (60%)

Danh mục

vệ tinh (10%)

danh mục Quay quanh thành phần hạt nhân là các danh mục vệ tinh có tỷtrọng đầu tư nhỏ hơn.

Thành phần hạt nhân được các nhà quản lý danh mục quản lý theochiến lược thụ động, nó được nắm giữ dài hạn và ít khi được điều chỉnh Dovậy thành phần hạt nhân được xây dựng rất chặt chẻ, theo hướng ổn định lâudài Thành phần vệ tinh được quản lý chủ động, nó thường thích hợp cho cácchiến lược đầu tư ngắn hạn Thành phần vệ tinh sẽ được điều chỉnh linh hoạt,các chứng khoán trong thành phần này được tiến hành mua, bán thườngxuyên để điều chỉnh thu nhập và rủi ro kỳ vọng của danh mục phù hợp vớimục tiêu đầu tư được đặt ra ban đầu và xu hướng biến động của thị trườngđược dự báo

1.2 QUY TRÌNH XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư thường trải qua các bước

cơ bản như sau: xác định chính sách và mục tiêu đầu tư, lựa chọn chứng khoánđầu tư, xây dựng danh mục đầu tư (phân bổ tài sản), quản lý danh mục đầu tư(đánh giá và hiệu chỉnh danh mục đầu tư)

1.2.1 Xác định mục tiêu đầu tư

Xác định mục tiêu đầu tư là khâu rất quan trọng ảnh hưởng xuyênsuốt quá trình đầu tư Mục tiêu đầu tư là cơ sở để xây dựng, đánh giá hiệuquả và điều chỉnh danh mục đầu tư trước những biến động của thị trường.Mục tiêu đầu tư thường bao quát các yếu tố như: mục tiêu lợi nhuận, mứcchấp nhận rủi ro, thời hạn đầu tư và thu hồi vốn; những hạn chế, ưu tiêntrong đầu tư

1.2.2 Lựa chọn chứng khoán đầu tư

Các nhà đầu tư có thể sử dụng các phương pháp khác nhau để lựachọn chứng khoán đầu tư: phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật, sử dụng các