LUẬN văn THẠC sỹ phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

LUẬN văn THẠC sỹ phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam. Lý thuyết về LUẬN văn THẠC sỹ phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam. Thực trạng LUẬN văn THẠC sỹ phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam. Giải pháp LUẬN văn THẠC sỹ phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam.

DANH MỤC HÌNH VẼ

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

LỜI MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu: 2

5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 3

6 Kết cấu đề tài 3

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 3

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 8 1.1 Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn của công ty 8

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 8

1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc vốn 9

1.1.3 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn 13

1.1.4 Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp 14

1.1.5 Cấu trúc vốn tối ưu 15

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 16

1.2.1 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn 17

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 19

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 22

1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp 24 1.3.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

24

1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế 28

1.4.2 Đặc điểm ngành 28

1.4.3 Thuế thu nhập doanh nghiệp 29

1.4.4 Cấu trúc tài sản 29

1.4.5 Cơ hội tăng trưởng 30

1.4.6 Quy mô doanh nghiệp 31

1.4.7 Khả năng thanh khoản 33

1.4.8 Rủi ro kinh doanh 33

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 35

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 36

2.1 Mẫu nghiên cứu 36

2.1.1 Khái niệm ngành xây dựng 36

2.1.2 Đặc điểm ngành xây dựng 37

2.1.3 Xác định mẫu nghiên cứu 39

2.1.4 Thông tin tổng quát về các công ty ngành xây dựng được khảo sát.40 2.1.5 Thực trạng giá cổ phiếu ngành xây dựng 44

2.2 Phân tích cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng 46

2.2.1 Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản 46

2.2.2 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu 50

2.3 Xác định các nhân tố trong môi trường kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng 54

2.4 Xác định các nhân tố bên trong doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng 58

2.4.3 Các giả thyết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 59

2.4.4 Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bằng hệ số tương quan và phân tích hồi quy 59

2.5 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp 66

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 69

CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 70

3.1 Kết luận 70

3.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp 71

3.3 Khuyến nghị đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước 73

3.4 Khuyến nghị đối với ngân hàng thương mại 75

3.5 Hạn chế của nghiên cứu: 77

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 78

KẾT LUẬN……… …… 79

PHỤ LỤC 80

TÀI LIỆU THAM KHẢO 84

Bảng 2.1: Phân loại công ty theo thời gian niêm yết 41Bảng 2.2: Tỷ trọng các thành phần vốn của các công ty ngành xây dựng 42Bảng 2.3: Phân loại công ty theo doanh thu và vốn điều lệ 43Bảng 2.4: Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế so với doanh thu thuần 44Bảng 2.5: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành xây dựngqua từng năm 47Bảng 2.6: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành xây dựngphân theo quy mô 48Bảng 2.7: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản phân theo lợi nhuận sau thuế sovới doanh thu thuần 49Bảng 2.8: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành xây dựng 50Bảng 2.9: Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu của các công ty ngành xâydựng qua từng năm 52Bảng 2.10: Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo quy mô công ty 53Bảng 2.11: Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo lợi nhuận sau thuế sovới doanh thu thuần 54Bảng 2.12: Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu 55Bảng 2.13: Các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế và tỷ số nợ dài hạn theo giá trị

sổ sách và theo thị trường 56Bảng 2.14: Kết quả tương quan giữa các biến của các nhân tố ảnh hưởng đếncấu trúc vốn 62Bảng 2.15: Các hệ số riêng phần của mô hình hồi quy 65Bảng 2.16: Kết quả tương quan giữa các biến giá trị doanh nghiệp, nợ dài hạn

và vốn chủ sở hữu 67

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm M&M 18

Hình 2.1: Cơ cấu giá trị sản xuất cả nước năm 2013 39

Hình 2.3: Phân loại công ty theo doanh thu và vốn điều lệ 44

Hình 2.4: Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế so với doanh thu 45

Hình 2.5: Đồ thị diễn biến giá cổ phiếu ngành xây dựng và VN-Index năm 2013 46

Hình 2.6: Mối tương quan giữa tỷ số nợ dài hạn theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường với tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát và lãi suất……… 58

TS Tài sản

TSCĐ Tài sản cố định

ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữuEBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

TAX Thuế thu nhập doanh nghiệp

TAN Cơ cấu tài sản cố định

GRO_ASS Tốc độ tăng trưởng tài sản

GRO_SAL Tốc độ tăng trưởng doanh thu

SIZE_SAL Quy mô doanh nghiệp theo doanh thuSIZE_ASS Quy mô doanh nghiệp theo tổng tài sảnLIQ Hệ số thanh toán nhanh

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong tình hình kinh tế hiện nay, nhiều doanh nghiệp đang phải đối mặtvới những thách thức cả bên trong lẫn bên ngoài Trong quá trình hội nhập và

tự do hóa thương mại, thử thách bên ngoài đối với doanh nghiệp là quá trìnhcạnh tranh gay gắt và ngày càng có nhiều đối thủ cạnh tranh, nhiều loại chiphí đầu vào tăng… Bên trong doanh nghiệp có thể kể đến nhiều yếu tố nhưdoanh nghiệp còn yếu kém không theo kịp với quá trình hội nhập kinh tế quốc

tế, trình độ khoa học kỹ thuật, cách quản lý dẫn đến hiệu quả kinh doanh thấp.Nguyên nhân của vấn đề này tập trung vào những quyết định không hợp lý,không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp, trong đó quyếtđịnh nguồn vốn là đáng quan tâm nhất

Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí quantrọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh Với nền kinh tế thị trường pháttriển như hiện nay thì doanh nghiệp có nhiều cơ hội để tiếp cận và huy độngnguồn vốn vay Nhưng vấn đề của các nhà quản trị là làm sao có thể xây dựngđược một cấu trúc vốn hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm mục tiêutối đa hóa giá trị doanh nghiệp Song song với vấn đề đó là việc tìm ra nhữngnhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và mức độ tác độngcủa nó ra sao cũng là một vấn đề được rất nhiều nhà quản trị quan tâm Mỗingành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn riêng Cho nên nghiên cứucác nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật sự cầnthiết Đặc biệt ngành xây dựng là một ngành kinh doanh có đặc điểm là chiếmdụng nguồn vốn với thời gian dài nên vấn đề về vốn là rất quan trọng và cótác động nhiều đến hoạt động kinh doanh Do đó, nhu cầu về vốn của ngànhxây dựng là rất lớn Vì những lý do trên, tôi đã chọn và nghiên cứu đề tài:

“Phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn tập trung vào nghiên cứu các vấn đề sau:

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của công ty

- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty ngànhxây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Rút ra các khuyến nghị đối với các công ty ngành xây dựng trongviệc xác định cấu trúc vốn và đối với các chủ thể quản lý có liên quan

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Các công ty ngành xây dựng niêm yết trênthị trường chứng khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu:

+ Về thời gian: Báo cáo tài chính của các công ty ngành xây dựng niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 4 năm từ năm 2010 đến năm2013

+ Về không gian: Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn của 78 công ty ngànhxây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với đầy đủ dữ liệuđược nêu trên báo cáo tài chính

4 Phương pháp nghiên cứu:

Để phân tích cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấutrúc vốn đề tài đã sử dụng kết hợp cả hai phương pháp định lượng và địnhtính

- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phươngpháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốncủa các công ty ngành xây dựng và dựa vào các lý thuyết để nhận diện cácyếu tố tác động đến cấu trúc vốn

- Phương pháp định lượng: Sử dụng phân tích hồi quy bằng mô hìnhhồi quy tuyến tính bội để xây dựng phương trình các nhân tố tác động đếncấu trúc vốn và phân tích kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn.

5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

- Khái quát các lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu cácnhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

- Phân tích xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốncủa các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam

- Từ kết quả kiểm định đưa ra kết luận và giải pháp, kiến nghị đối vớiviệc xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các công ty nhóm ngành xây dựng

6 Kết cấu đề tài

Ngoài lời mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và kết luận, đề tài baogồm 3 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của công ty

Chương 2: Phân tích cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấutrúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng

Chương 3: Những giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các công tynhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Trong quá trình thực hiện luận văn này, tác giả đã tham khảo một sốcác tài liệu, công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài như sau:

[1] Phạm Minh Hiếu (2011), “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng cấutrúc vốn của các doanh nghiệp ngành du lịch trên địa bàn thành phố ĐàNẵng”, luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh, ngành tài chính ngân hàng,trường đại học kinh tế Đà Nẵng

Đề tài đã hệ thống được một số lý thuyết cấu trúc vốn trong và ngoàinước Đồng thời xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đếnviệc vay nợ của các doanh nghiệp ngành du lịch trên địa bàn thành phố ĐàNẵng Kết quả cho thấy nhân tố thật sự ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn làquy mô doanh nghiệp và tài sản cố định Các nhân tố này hầu như sát với tìnhhình thực tế hiện nay tại Việt Nam Căn cứ vào thực trạng và kết quả phântích được, đề tài đã đưa ra một số định hướng nhằm hướng tới một cấu trúcvốn tối ưu cho các công ty ngành du lịch tại Đà Nẵng Các định hướng chủyếu tập trung vào các chỉ số tài chính của doanh nghiệp, sau đó định hướngmột số biện pháp chung nhằm thực hiện tốt cấu trúc vốn của các doanhnghiệp.

[2] Phan Nguyễn Thùy Trâm (2012) “Phân tích các nhân tố ảnh hưởngđến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản niêm yếttrên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” luận văn thạc sĩ quảntrị kinh doanh, ngành tài chính ngân hàng, trường đại học kinh tế Đà Nẵng

Đề tài đã đưa ra một số lý thuyết cấu trúc vốn, các nghiên cứu về cấutrúc tài chính lẫn trong và ngoài nước Đề tài này rộng hơn đề tài nghiên cứucấu trúc vốn là nó nghiên cứu cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp

Đề tài đã chỉ ra được nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanhnghiệp bằng kết quả thực nghiệm như cơ hội tăng trưởng, khả năng thanhkhoản, cơ cấu tài sản và khả năng sinh lời Đồng thời đề tài đã đề xuất một sốđịnh hướng hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp ngànhchế biến thủy sản niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

[3] Lê Thị Mỹ Phương (2012), “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tớicấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trườngchứng khoán Hà Nội”, luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh, ngành tài chínhngân hàng, trường đại học kinh tế Đà Nẵng

Đề tài đã đưa ra các lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyềnthống và hiện đại Đề tài cũng đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấutrúc vốn, từ đó các nhà quản trị có thể xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý vớiđặc điểm của ngành Kết quả đã chỉ ra có 9 nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất nợcủa các công ty ngành xây dựng Tuy nhiên trong quá trình hồi quy chỉ có 4nhân tố thực sự ảnh hưởng là: quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán, tỷ

lệ vốn nhà nước và rủi ro kinh doanh Cuối cùng, đề tài đề xuất một số giảipháp cụ thể để hoàn thiện cấu trúc vốn

[4] Lê Thị Kim Thư (2012), “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấutrúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giaodịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh”, luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh,ngành tài chính ngân hàng, trường đại học kinh tế Đà Nẵng

Bài viết đã phân tích về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của cáccông ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2011 Kết quả nghiêncứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặcđiểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc

độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn

[5] Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), “Các nhân tố tác động đến cấu trúcvốn của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP Hồ ChíMinh”, luận văn thạc sĩ kinh tế, trường đại học kinh tế TP Hồ Chí Minh

Đề tài đã đề cập một số các lý thuyết cấu trúc vốn, phân tích các nhân

tố tác động đến cấu trúc vốn của một số các nước trên thế giới và đề xuất một

số biện pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty niêm yết trên SGDCK

TP Hồ Chí Minh Tuy nhiên, trong quá trình phân tích, tác giả đã không tậptrung vào một ngành cụ thể mà mỗi ngành chỉ đại diện một công ty Do đó, đềtài đã chưa làm rõ được các nhân tố tác động cụ thể như thế nào đến cấu trúc

vốn của từng ngành, mà ở đây chỉ áp dụng chung cho sở giao dịch thành phố

Hồ Chí Minh

[6] TS Lê Đạt Chí, “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấutrúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” đăng trên tạp chí Pháttriển & hội nhập, số 9 (19) – Tháng 03-04/2013

Bài viết đã kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyếtđịnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010 Nghiên cứu đã dựa vào nềntảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng vàthời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tàichính hành vi Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quantrọng là thuế, đòn bẩy ngành, hành vi nhà quản trị có tương quan thuận,nhưng lạm phát, tỷ số gí trị thị trường trên giá sổ sách, ROA lại có tương quannghịch Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn củacác công ty không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại cótương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

[7] OGBULU, Onyemachi Maxwell (Ph.D) – phòng tài chính ngânhàng; EMENI, Francis Kehinde (ACA) – phòng quản lý khoa học, “CapitalStructure and firm value: empirical evidence from Nigeria” (cấu trúc vốn vàgiá trị doanh nghiệp: bằng chứng thực nghiệm tại Nigeria) trên tạp chí thếgiới Business and Social Science, số 19 – tháng 10/2012

Bài viết đã đưa ra mô hình kiểm chứng về sự ảnh hưởng của cấu trúcvốn lên giá trị của doanh nghiệp tại các công ty niêm yết trên thị trườngchứng khoán Nigeria (NSE) Mẫu nghiên cứu của bài này gồm 124 công tyniêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) và phương pháp sử dụng

là phương pháp hồi quy bình phương bé nhất Kết quả thu được là nợ dài hạn

là yếu tố quyết định quan trọng giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp

[8] Khaled BA-ABBAD, Nurwati Ashikkin AHMAD-ZALUKI, “Thedeterminants of capital structure of Qatari list companies” (Các nhân tố quyếtđịnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Qatari), International journal ofAcademic Research in Accounting, Finance and Management Sciences(Volume 2, Issue 2 (2012)).

Bài viết đã đưa ra các lý thuyết về cấu trúc vốn và một số các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn như quy mô công ty, cấu trúc tài sản, tốc độ tăngtrưởng, lợi nhuận doanh nghiệp… thông qua một số các nghiên cứu của cácnhà kinh tế học Sau đó dùng mô hình hồi quy phân tích ảnh hưởng của cácnhân tố đến cấu trúc tài chính (tỷ số nợ, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn) của 19 công

ty niêm yết tại Qatari Kết quả thu được là quy mô công ty và kết quả hoạtđộng kinh doanh có vai trò chủ đạo trong việc giải thích sự thay đổi đòn bẩytài chính của các công ty tại Qatari

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY1.1 Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn của công ty

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồnvốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh Tuynhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn

để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đưa lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp

Thuật ngữ cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn được rất nhiều các nhàkinh tế trong và ngoài nước sử dụng Trong thực tế, hai thuật ngữ cấu trúc tàichính và cấu trúc vốn đều sử dụng để phản ánh mối quan hệ tỷ lệ giữa cáckhoản nợ và vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, hai khái niệm này không đồng nhấtvới nhau

Khái niệm cấu trúc tài chính theo quan điểm của các nhà kinh tế, đượchiểu là toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối

kế toán của doanh nghiệp

Theo TS Trần Ngọc Thơ định nghĩa về cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn là sựkết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi

và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của mộtdoanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợdài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng cho quyết địnhđầu tư của một doanh nghiệp Do đó, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấutrúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanhnghiệp Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính lệch nhau ở nợ ngắn hạn

Ta có thể hiểu chung nhất cấu trúc tài chính nếu không xem xét đến nợ vayngắn hạn sẽ là cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Vậy, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn

cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường để tài trợ cho các quyết định đầu tư củadoanh nghiệp Mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung, dài hạn và vốn chủ sở hữu thểhiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong từng giai đoạn kinh doanh, một cấutrúc vốn hợp lý sẽ làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, làm tối đa hóa giá trịdoanh nghiệp và giảm thiểu rủi ro

Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vàvốn chủ sở hữu Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động trongcác chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực đến lợi ích của chủ sởhữu Cho nên việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ưu làmột trong các quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp

1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc vốn

a Nguồn vốn vay

Trong nền kinh tế, hầu như không doanh nghiệp nào hoạt động sản xuấtkinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có, mà đều phải hoạt động bằng nhiềunguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể Nguồn vốn vay là nguồnvốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh nghiệp phải thanh toán cáckhoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải trả tiền lãi vay theo lãi suấtthỏa thuận Nguồn vốn vay mang ý nghĩa rất quan trọng đối với việc mở rộng

và phát triển sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp Trong cấu trúc vốn tachỉ xét đến nguồn vốn trung hạn và dài hạn Doanh nghiệp có thể sử dụng nợ từnhiều nguồn khác nhau như: vay ngân hàng, tín dụng thương mại và phát hànhtrái phiếu

-Vay ngân hàng

Vốn vay ngân hàng là một trong những nguồn vốn phổ biến nhất vì vốnchủ sở hữu không phải bao giờ cũng đáp ứng được hết nhu cầu phát sinhtrong quá trình hoạt động của doanh nghiệp Tùy theo tính chất, chu kỳ sản

xuất kinh doanh và ngành nghề hoạt động mà doanh nghiệp quyết định nênvay ngân hàng bao nhiêu cho hợp lý và hiệu quả.

Vốn vay ngân hàng có thể được phân loại theo thời hạn vay như sau:+ Vốn vay ngắn hạn: Nguồn vốn này thường có chi phí sử dụng vốnthấp nhưng vì thời hạn thanh toán ngắn nên dễ gây ra áp lực về thanh toán.Trong bài viết này chúng ta không xem xét đến nguồn vốn vay ngắn hạn

+ Vốn vay trung và dài hạn: Là những khoản nợ doanh nghiệp có tráchnhiệm thanh toán sau hơn một năm hay sau một chu kỳ kinh doanh Chi phí

sử dụng vốn của nguồn nợ dài hạn thì tương đối cao nhưng ít gây áp lực vềthời hạn thanh toán đối với doanh nghiệp

Vay ngân hàng là kênh huy động vốn linh hoạt nhưng để được vay thìphải đáp ứng điều kiện đảm bảo tiền vay của ngân hàng (thường phải có tàisản đảm bảo), bị ràng buộc bởi hệ số nợ và chịu sự kiểm tra, kiểm soát củangân hàng trong việc sử dụng vốn vay này

- Tín dụng thương mại:

Tín dụng thương mại tài trợ thông qua việc bán trả chậm của nhà cungcấp để có vật tư hàng hóa phục vụ sản xuất kinh doanh Công cụ để thực hiệntín dụng thương mại là kỳ phiếu và hối phiếu Trong nền kinh tế hiện đại, tíndụng thương mại có thể chiếm đến 20% tổng vốn của các công ty lớn

Tín dụng thương mại giúp doanh nghiệp giải quyết tình trạng thiếu vốnngắn hạn; Thuận với doanh nghiệp có quan hệ thường xuyên với nhà cungcấp; người bán (cho vay) có thể dễ dàng mang chứng từ này đến chiết khấu tạingân hàng khi chưa đến hạn thanh toán; Thiết lập mối quan hệ thân thiết giữacác công ty mua - bán

Nhưng tín dụng thương mại không có đảm bảo nên rủi ro dễ phát sinh;Hạn chế về quy mô tín dụng (vì tín dụng thương mại là do các doanh nghiệpcung cấp và họ chỉ cung cấp với khả năng giới hạn của họ, nếu người đi vay có

nhu cầu cao hơn thì người cho vay không thể đáp ứng được); Hạn chế về thờihạn cho vay (điều kiện kinh doanh và chu kỳ sản xuất của các doanh nghiệp cóthể không phù hợp với nhau vì khi thời hạn mà người cho vay muốn cung cấp

và người đi vay có nhu cầu không phù hợp nhau thì tín dụng thương mại khôngthể xảy ra; Ngoài ra còn hạn chế về phương hướng (tín dụng thương mại đượccung cấp dưới hình thức hàng hóa, vì vậy mà doanh nghiệp chỉ có thể cung cấpđược tín dụng cho một số doanh nghiệp nhất định, những doanh nghiệp cầnhàng hóa đó để sử dụng cho sản xuất hoặc dự trữ để bán ra)

-Nguồn phát hành từ trái phiếu công ty

Trái phiếu là một loại chứng khoán mà người phát hành có trách nhiệmthanh toán tiền gốc và lãi cho chủ sở hữu trái phiếu khi đến hạn

Đối với các công ty cổ phần, việc huy động vốn kinh doanh bằng pháthành trái phiếu để vay nợ mang một số ưu điểm rõ rệt như: Chi phí vay nợbằng trái phiếu là cố định vì không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinhdoanh Trong khi đó, chi phí sử dụng vốn từ phát hành cổ phiếu lại phụ thuộcvào lợi nhuận đạt được của công ty Nghĩa là nếu công ty đạt lợi nhuận thì cổtức phải trả cho cổ phiếu sẽ cao hơn Điều đó dẫn đến chi phí sử dụng vốnbằng phát hành cổ phiếu là cao hơn so với trái phiếu; Nhờ phát hành tráiphiếu, công ty sẽ huy động được vốn kinh doanh mà các cổ đông hiện cókhông bị phân chia quyền kiểm soát công ty; Việc phát hành trái phiếu là mộthình thức vay nợ dài hạn nên chi phí vay nợ trái phiếu được tính vào chi phíhoạt động tài chính và được khấu trừ lãi vay vào trong thu nhập chịu thuế.Đây chính là một ưu thế so với phát hành cổ phiếu mới

Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu vẫn có một số hạn chế như thờigian đáo hạn và lãi phải trả ngay cả trong trường hợp kinh doanh không hiệuquả và thậm chí bị phá sản thì trái chủ vẫn phải được ưu tiên thanh toán vốntrước các cổ đông

Việc lựa chọn nguồn vốn phù hợp để tài trợ cho hoạt động sản xuấtkinh doanh của doanh nghiệp phụ thuộc vào đặc điểm riêng có của nợ và vốntrong cấu trúc vốn doanh nghiệp Do đó, cần phải so sánh đặc điểm cụ thể củatừng nguồn để có quyết định phù hợp.

b Nguồn vốn chủ sở hữu

Đối với mọi loại hình doanh nghiệp nói chung và loại hình công ty cổphần nói riêng, vốn chủ sở hữu bao gồm các bộ phận chủ yếu sau:

- Vốn điều lệ (hay vốn từ phát hành cổ phiếu)

Trong nền kinh tế thị trường, tùy theo loại hình doanh nghiệp và hìnhthức sở hữu mà doanh nghiệp có thể huy động vốn kinh doanh từ nhiều nguồnkhác nhau Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do cổ đôngđóng góp dưới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty Mỗi cổ đông làmột chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổphần mà họ nắm giữ Đây không phải một khoản nợ nên các công ty cổ phầnđược toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phảicam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán Chính từ đặc điểm này cho thấyrằng mức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụthuộc rất nhiều vào nguồn vốn này, vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tựchủ về vốn trong sản xuất kinh doanh càng cao

- Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia

Trong quá trình sản xuất kinh doanh, một doanh nghiệp hoạt động cóhiệu quả sẽ là một trong những điều kiện thuận lợi để tăng trưởng nguồn vốnthông qua lợi nhuận giữ lại không chia Việc tự tài trợ bằng cách sử dụng lợinhuận giữ lại không chia được xem là phương thức tài trợ quan trọng, cónhiều ưu điểm là nguồn tài chính hấp dẫn trong chính sách đầu tư của cácdoanh nghiệp kinh doanh

Tuy nhiên, đối với các công ty cổ phần thì việc sử dụng lợi nhuận giữlại còn liên quan đến một số yếu tố nhạy cảm thuộc bản chất về vốn của riêngloại hình công ty này Khi công ty để lại một phần lợi nhuận cho tái đầu, các

cổ đông sẽ không nhận được cổ tức nhưng họ sở hữu số vốn cổ phần tăng lêncùng với việc tự tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ Điều đó càng khuyến khíchcác cổ đông nắm giữ cổ phiếu nhưng đồng thời sẽ làm giảm đi tính hấp dẫncủa cổ phiếu do cổ tức mà cổ đông nhận được sẽ giảm đi so với trước đây

- Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu

Ngoài hai phương thức nêu trên, các doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ

sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới Đây là kênh huy động vốn rấtquan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của các doanh nghiệp Các công ty

cổ phần có thể phát hành cổ phiếu thông qua thị trường chứng khoán hoặcphát hành trực tiếp cho các cổ đông của công ty

1.1.3 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung và dài hạn với nguồn vốn cổphần ưu đãi, vốn cổ phần thường để tài trợ cho các quyết định đầu tư củadoanh nghiệp Do đó, trong cấu trúc vốn ta chỉ xét đến nguồn vốn trung hạn

và dài hạn, tức là mối quan hệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Vì vậy, khitính cấu trúc vốn người ta thường dùng các chỉ tiêu sau để đo lường cấu trúcvốn:

- Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản đo lường mức độ sử dụng nợ dài hạncủa công ty, thể hiện độ đảm bảo của tài sản trong việc sử dụng nợ, được thể hiện qua công thức sau:

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản = Nợ dài hạn

Tổng tài sản

Hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản phản ánh nợ dài hạn chiếm bao nhiêuphần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp Thông thường, nợ dài hạn

thường được sử dụng để tài trợ cho tài sản Hệ số nợ này cao hay thấp cho tabiết mức độ sử dụng nợ dài hạn trong tổng tài sản.

- Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cũng tương tự như tỷ lệ nợ trênvốn chủ sở hữu, tuy nhiên ở đây ta quan tâm đến nợ dài hạn, là những khoản

nợ chưa phải trả trong năm tới Tỷ số này được tính theo công thức sau:

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu = Nợ dài hạn

Vốn chủ sở hữu Mục đích của việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu là để thấyđược mức độ tài trợ bằng vốn vay một cách thường xuyên (qua đó thấy được rủi

ro về mặt tài chính mà công ty phải chịu) qua việc loại bỏ các khoản nợ ngắnhạn (tín dụng thương mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn)

1.1.4 Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất, xem xét đến việc vay nợ là cólợi hay bất lợi đối với doanh nghiệp Từ mỗi hoàn cảnh kinh doanh cụ thể vớinhững mục tiêu nhất định, các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ căn cứvào đặc điểm của các nguồn vốn, căn cứ vào mối quan hệ giữa doanh lợi kỳvọng và rủi ro dự kiến để có quyết định về cấu trúc vốn

Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu tự thân của quá trìnhphát triển kinh doanh, hơn nữa qua đó doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sửdụng có hiệu quả sẽ góp phần làm gia tăng doanh lợi của vốn chủ sở hữu, giatăng lợi ích cổ đông, đáp ứng mục tiêu quản lý tài chính doanh nghiệp

Tuy nhiên, khi tăng cường sử dụng nợ, doanh nghiệp cũng xuất hiệnkhả năng rủi ro về tài chính thể hiện ở hai mặt như sau:

- Doanh nghiệp sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế biếnđộng bất lợi cho doanh nghiệp thì việc vay vốn sẽ tác động tiêu cực làm giảmhiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

- Khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khiđến hạn dẫn đến doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.

1.1.5 Cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp giữa nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn

cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân củadoanh nghiệp Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tốithiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa

Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốntối ưu Đây là vấn đề rất khó xác định, sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần cònphụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, thay đổi tùy theo các yếu tố tác động Vì vậy,việc xác định cấu trúc vốn tối ưu không phải là một kết quả duy nhất, mà tùytheo điều kiện cụ thể sẽ tương tác tạo nên một kết quả tương ứng

Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ,doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay Giá trị doanhnghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiệngiá của lá chắn thuế từ nợ Trong trường hợp đặc biệt, khi doanh nghiệp vay

nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhậpdoanh nghiệp nhân với nợ vay

Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệtquệ tài chính và một lúc nào đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làmtriệt tiêu hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay

Ngoài cơ cấu vốn tối ưu thì doanh nghiệp cũng cần phải xác định thêm

cơ cấu vốn mục tiêu Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu mà một công ty thườngxuyên sử dụng khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh Mục tiêu chungcủa quyết định phương án tài trợ vốn là đạt được chi phí vốn rẻ nhất Khi mụctiêu kinh doanh của doanh nghiệp được triển khai thông qua hoạt động của vốnthì một cơ cấu vốn phù hợp mục tiêu là điều kiện cần thiết để các chiến lược

kinh doanh được thực hiện đồng bộ dựa vào mục tiêu đề ra Thực tế, cấu trúcvốn của doanh nghiệp có thể dao động quanh cấu trúc vốn mục tiêu vì hai lý

do Thứ nhất, lãnh đạo doanh nghiệp có thể khai thác tình huống cụ thể Chẳnghạn, sự gia tăng cổ phiếu tạm thời sẽ tạo ra cơ hội vàng cho công ty phát hành

cổ phiếu và tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu; Thứ hai là do giá thị trường của cổphiếu và trái phiếu công ty luôn biến động, dẫn đến cơ cấu vốn thực tế lệchkhỏi cơ cấu vốn mục tiêu Trong một nền tài chính dựa trên hệ thống ngânhàng và thị trường chứng khoán chưa phát triển ổn định, các doanh nghiệp cần

có tầm nhìn dài hạn bằng cách xây dựng cho mình một cấu trúc vốn mục tiêunhưng phải linh hoạt tận dụng những cơ hội của thị trường để huy động nguồnvốn rẻ nhất

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Theo quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống, khi doanh nghiệp bắt đầuvay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuậnlợi về thuế sẽ khiến WACC (chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợtăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ

lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ(nghĩa là chi phí vốn chủ hữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao,chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là caohơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH caohơn, WACC sẽ tăng Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không cómột lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn

nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

Tiếp theo đó là các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệpđược bắt đầu từ một nghiên cứu đạt giải Nobel kinh tế của Modigliani vàMiller năm 1958 Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữađược thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sử phát triển của tài chính

hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross(1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)…

1.2.1 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn

Franco Modiglani và Merton Miller được xem là những người khởixướng cho một cuộc cách mạng thật sự trong nhận thức về cấu trúc tài chínhcủa doanh nghiệp qua bài viết nổi tiếng năm 1958 có tên là “The cost ofcapital, corporation finance and theory of investment” trên tạp chí AmericanEconomic Review Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Modigliani và Millervới tên gọi học thuyết M&M Theo M&M, trong điều kiện thị trường vốn hoànhảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp

Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làmvới cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trịdoanh nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra

Những giả định của M&M:

- Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường Vì vậy không có nhàđầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lướn đối với giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư mà không phảimất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Đây

là một giả định quan trọng của lý thuyết M&M Với giả định này thì doanhnghiệp không còn lợi thế hơn cá nhân nhà đầu tư trong việc sử dụng đòn bẩynữa, doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy hay không không có gì quan trọng vì đây

là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuậncủa các doanh nghiệp Giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin cósẵn và không phải mất tiền; các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và

giả định tất cả họ đều có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quảgiống khi nhận định về một công ty nào đó Đây là con đường dẫn đến kỳ vọngthuần nhất.

- Giả định rủi ro thuần nhất: các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiệntương đương nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

Các giả định trên đặt các nhà đầu tư trong một “thế giới phẳng” Vì thếgiá cả các chứng khoán đi về đâu hoàn toàn là do bản thân doanh nghiệp đánhgiá như vậy Đó là một thị trường “hoàn hảo” để định giá doanh nghiệp

Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn M&M, hai ông cho rằng giá trị doanhnghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứngkhoán mà doanh nghiệp phát hành Như vậy, khi quyết định đầu tư được cốđịnh thì việc quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.Lập luận của M&M cũng giống quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản củacông ty ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi Điều này được minhhọa như hình vẽ 1.1

Hình 1.1: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm M&M

Hai ông đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành.Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợthì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tậndụng cơ hội này để bán cổ phiếu của công ty đang được định giá cao kia đi và

thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá.

Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo M&M thì cấutrúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị doanh nghiệp

Năm 1963 Modigliani và Miller đã công bố nghiên cứu tiếp theo củamình trên Tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn đề cấu trúc vốn.Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làmgia tăng giá trị doanh nghiệp Bởi vì khi vay nợ, chi phí lãi vay được loại ra khỏithu nhập tính thuế một cách hợp pháp Do đó, một phần thu nhập của doanhnghiệp thay vì đóng thuế được chuyển cho các nhà đầu tư

Phương tình giá trị doanh nghiệp được viết lại:

Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế vì khi nợvay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắnthuế, từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp Đó là tiền đề cho sự ra đời của lýthuyết đánh đổi cấu trúc vốn

1.2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanhnghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (dolãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệpvay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệtquệ tài chính cũng tăng theo Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinhlợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Do đó, cấu

trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợvay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên kiệtquệ tài chính (theo Castanias, 1983) Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giácủa chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tácđộng lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí kiệt quệ tài chính lêngiá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng Theo đó, ta có côngthức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:

+

Hiện giá(tấm chắnthuế)

- Hiện giá (chi phí kiệt quệtài chính)Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng cáchứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn

Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lýthuyết này cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu tươngứng với một tỷ lệ nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất

Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái chorằng doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp,doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất Đây là quan điểm củathuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986)

Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanhnghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theotừng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai)hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanhnghiệp) Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúcvốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức

tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn Do đó, trong ngắn hạn, cấutrúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tớimức tối ưu trong dài hạn Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốnđộng (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein,2001; Strebulaey, 2007).

Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và hạn chế sau:

- Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích được sự khác biệt trongcấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ

lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít

có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ)

- Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích sự ra đời của các công tyđược “mua đứt bằng vốn vay” (LBO) Lý thuyết này cũng đề xuất rằng cáccông ty có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng vớiNPV cao nên dùng nhiều nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong khi đó,các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức,bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đốicấu trúc vốn

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giảithích tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ vàkhông dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vìtheo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiềulợi nhận chịu thuế để khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắnthuế làm tăng giá trị doanh nghiệp) Chính hạn chế này là tiền đề để một lýthuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết trật tự phân hạng

1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sửdụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại) Sau khi dùng hết lợi nhuậngiữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Bắtđầu các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoánlai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi) Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sửdụng đến vốn cổ phần thường.

Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật

tự phân hạng như sau:

1 Lợi nhuận giữ lại

2 Vay nợ trực tiếp

3 Nợ có thể chuyển đổi

4 Cổ phần thường

5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

6 Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất đối xứng (theoMyers và Majluf, 1984) Đó là tình trạng các giám đóc doanh nghiệp có nhiềuthông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của doanhnghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài

Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bênngoài sẽ được cá nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhua Điều nàyđược gọi là sự phát tín hiệu (theo Ross, 1977) Phát tín hiệu là hành động củaban quản lý doanh nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoàibiết được các nhận định của ban quản lý về triển vọng của công ty

So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có

tỷ lện nợ/ vốn cổ phần thường mục tiêu xác định, bởi vì hai loại vốn cổ phầnthường đứng ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ

lại đứng đầu bảng trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng ởcuối trật tự phân hạng.

Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuykém thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa cácngành, nhưng lại thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợcủa các công ty trong cùng một ngành Trật tự phân hạng giải thích tại sáotrong cùng một ngành, các công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rấtthấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là công ty có lợi nhuậncàng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế đượckhấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắnthuế) Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tàitrợ bằng vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từbên ngoài rất tốn kém Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trongngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

Tuy trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnhtranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho hai lý thuyếtnày Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyếtđánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanhnghiệp đều đưa ra kết luận ủng họ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam,Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002)

1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp

1.3.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Cấu trúc vốn tối ưu là vấn đề luôn được quan tâm Có nghiên cứu chorằng các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ vay hơn cácdoanh nghiệp có lãi ít hơn Cũng có nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp cótốc độ tăng trưởng cao cũng có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao Chi phí phásản (đại diện bởi quy mô của doanh nghiệp) cũng tác động đến cấu trúc vốn(Krause và Litzenberger, 1973; Harris và Ravis, 1991) Các nhân tố tác độngđến cấu trúc vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất,hay nói cách khác là chi phí tài chính là nhỏ nhất nên nó cũng làm tối đa hóadoanh thu của doanh nghiệp Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp thì cơ cấu vốn cũng tác động đến sức khỏe tài chính cũngnhư khả năng phá sản của doanh nghiệp Từ góc độ của chủ nợ thì tỷ lệ nợtrên vốn chủ sở hữu giúp ích cho việc hiểu được chiến lược quản lý rủi ro củangân hàng và bằng cách nào ngân hàng xác định được khả năng phá sản liênquan đến doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính Do đó, mối quan hệgiữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp rất quan trọng đối vớicác nhà nghiên cứu cũng như những người làm thực tế

Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tàichính bởi do ý nghĩa rộng lớn của nó Hiệu quả hoạt động được đo lường trên

cả phương diện tài chính và tổ chức Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đahóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản và tối đa hóa lợi ích của cổđông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp Hiệu quả hoạtđộng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần, cho mộtđịnh nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động

Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu củacông ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lườnghiệu quả hoạt động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán

và thị trường vốn Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao thì

đo lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt Cácbiến đại điện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi nhuậntrên đầu tư ROI Những đo lường hiệu quả hoạt động theo kế toán này đạidiện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thunhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton

và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000)

Ngoài ra còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đolường hiệu quả hoạt động thị trường như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi

cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách củavốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q Hiệu quả hoạt động đo lườngbằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất

Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quanthuận(+) với mức độ tài trợ, cũng như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp với cấu trúc vốn Trong khoản từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợhiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tối ưu hóa được tỷ

lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp

Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc vềhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cấu trúc vốn.Hiệu quả hoạt động có mối liên hệ cùng chiều (dương) với tỷ lệ nợ Khi tỷ lệ

nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13% thì hiệu quả hoạt động có mối quan

hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ

Nghiên cứu của Rani Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác độnghiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số

thị trường Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trườngcủa doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q).

Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấuvốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tácđộng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Như vậy, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởicấu trúc thời gian đáo hạn của nợ Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựachọn đầu tư của doanh nghiệp Thuế suất cũng tác động đến hiệu quả củadoanh nghiệp Do vậy, xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứngcủa cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.3.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Trước khi xem xét về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanhnghiệp, chúng ta cần tìm hiểu về khái niệm giá trị doanh nghiệp Giá trị doanhnghiệp hay còn gọi là giá cả doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp lúc nào cũngtồn tại, ngay cả khi không có sự thay đổi hình thức sở hữu, sát nhập, hợpnhất Có nhiều cách tiếp cận để xác định giá trị doanh nghiệp: Dựa trên bảngcân đối kế toán, dựa trên báo cáo kết quả kinh doanh (lợi nhuận hay cổ tức).Đối với các công ty cổ phần niêm yết giá trên thị trường chứng khoán, giá trịdoanh nghiệp có thể dựa trên giá trị cổ phiếu lưu hành trên thị trường.Ở đề tàinày, giá trị doanh nghiệp sẽ được xác định dựa vào giá trị ghi sổ hoặc giá trịvốn hóa Giá trị vốn hóa thị trường tương đương với giá thị trường của cổphiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành

Ta lại nói về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Đây

là vấn đề được nhiềutranh luận, cả lý thuyết lẫn trongnghiên cứu thực nghiệm.Liệu có riêng một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp hay không

haycấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không Có nhiều

ý kiến cho rằng nếu cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệpthì các doanh nghiệp thích có một cấu trúc vốn mà nó tối đa hóa giá trị doanhnghiệp Tuy nhiên, có những lý thuyết mâu thuẫn nhau về mối liên hệ giữacấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Harris và Raviv (1991) phân loại cấu trúc vốn dựa trên thuế, chi phíphá sản, chi phí đại diện, sự bất cân xứng thông tin Sanders (1998) phân loạidựa trên giả định sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu Theo ông, có sự tồn tạicủa một sự kết hợp nợ - vốn chủ sở hữu tối ưu, mối liên hệ giữa cấu trúc vốnvới giá trị doanh nghiệp Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốnchủ sở hữu

- Vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp:

Igben (2004) định nghĩa vốn chủ sở hữu bao gồm phần vốn góp, cổphần cao cấp, dự trữ, thặng dư và lợi nhuận giữ lại và ông cho rằng có mốiquan hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp Hầu hết các lýthuyết truyền thống tin rằng cấu trúc vốn có liên quan trong việc xác định giátrị doanh nghiệp Nhưng lý thuyết Modigliani và Miller (1958) thừa nhậnrằng không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Nhưng

họ đã thay đổi khi họ xem xét tác động lá chắn thuế và trên thị trường vốnkhông hoàn hảo Họ đã xem xét lại tuyên bố trước đó và đã cho rằng cấu trúcvốn liên quan rất nhiều đến giá trị doanh nghiệp.Ngoài ra, lý thuyết củaMyers và Majluf (1984) cho rằng có mối quan hệ tương quan này: Giá trịcông ty có thể được ảnh hưởng tích cực nếu tài trợ bằng nguồn vốn nội bộthay vì tài trợ bằng nguồn vốn từ bên ngoài và khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệnthì lúc này nợ nên được sử dụng

Nợ dài hạn và giá trị doanh nghiệp:

Leland và Toft (1991) phát biểu giá trị của doanh nghiệp là giá trị tàisản của nó cộng với giá trị của lợi ích từ thuế được hưởng như một kết quảcủa nợ trừ đi giá trị của chi phí phá sản gắn liền với nợ Modigliani (1980) chỉ

ra rằng giá trị của một công ty là tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu.Pandey (2004) cho rằng giá trị của công ty là tổng giá trị của tất cả các chứngkhoán Có nghĩa là, tổng vốn chủ sở hữu và nợ nếu đó là một công ty sử dụngđòn bẩy tài chính và giá trị của vốn chủ sở hữu nếu nó là một công ty không

sử dụng đòn bẩy

Theo lý thuyết chi phí đại diện, khoản nợ làm giảm giá trị của các công

ty tăng trưởng cao và nó nâng cao giá trị cho các công ty tăng trưởng thấp.Aggarwal và Kyaw (2006) thừa nhận rằng nợ có thể có cả tác động tích cực

và tiêu cực đến giá trị của công ty vì vậy cấu trúc nợ tối ưu được xác địnhbằng cách cân bằng chi phí đại diện và các chi phí khác của các khoản nợ nhưmột phương tiện để giảm các vấn đề đầu tư quá mức và dưới mức Lập luậncủa Jensen (1986), Myers (1993) và Stulz (1988) là các khoản nợ có theerảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị của công ty phụ thuộc vào cơ hộiđầu tư trong tương lai

Tóm lại, để nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn với giá trị công ty ta

sẽ nghiên cứu mối quan hệ của vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn với giá trị côngty

1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty

Để xác định một cấu trúc vốn hợp lý là công việc rất quan trọng nhưngcũng rất khó khăn do bởi quá nhiều nhân tố khác nhau xét trên nhiều bìnhdiện chi phối đến quyết định cấu trúc vốn Ở đây, ta có thể đề cập đến cácnhân tố sau:

1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế

Các nhân tố của nền kinh tế vĩ mô có tác động mạnh đến cấu trúc vốncủa doanh nghiệp, chủ yếu là tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế, lãi suất cơbản, lạm phát… Khi tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế cao thì các doanhnghiệp có khả năng sinh lời cao Do đó, lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp đủ

để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nên hầu hết các doanh nghiệp sẽgiảm việc vay nợ Trong khi đó, sự gia tăng trong lãi suất và lạm phát sẽkhiến cho doanh nghiệp rơi vào khó khăn, kèm theo khủng hoảng tài chínhlàm cho cổ phiếu mất giá khiến cho đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trườngcủa doanh nghiệp gia tăng

1.4.2 Đặc điểm ngành

Đặc điểm ngành có tác động quan trọng đến cấu trúc vốn của doanhnghiệp Các ngành sử dụng nhiều tài sản cố định hữu hình như ngành vận tải,bất động sản, vật liệu xây dựng tổng hợp, dịch vụ xăng dầu, sản xuất kinhdoanh điện… sử dụng nhiều nợ vay do những ngành này có nhu cầu về vốnlớn và có nhiều tài sản hữu hình có khả năng thế chấp cao khi vay nợ Ngượclại những ngành có ít tài sản cố định hữu hình và có khả năng sinh lợi caothường có tỷ lệ nợ thấp do những ngành này có ít tài sản cố định để đảm bỏacho việc vay nợ hoặc là lợi nhuận giữ lại của ngành đủ lớn để tài trợ cho cácnhu cầu về vốn

1.4.3 Thuế thu nhập doanh nghiệp

Thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đến chi phí nợ vay thôngqua điều tiết phần tiết kiệm nhờ thuế Vì lãi vay là một khoản được khấu trừthuế nên doanh nghiệp có thu nhập chịu thuế cao nên vay nhiều nợ hơn đểhưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Do đó, thuế suất cao sẽ khuyến khích doanhnghiệp sử dụng nợ do phần tiết kiệm nhờ thuế tăng lên

Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận Hầu hết các nhà kinh tếđều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế Ảnh hưởng của thuế đối với cấutrúc vốn là một phần quan trọng trong nghiên cứu của M&M, hầu hết cácnghiên cứu khác đều cho rằng thuế gây tác động đến cấu trúc vốn của doanhnghiệp Các doanh nghiệp chịu thuế suất cao hơn sẽ có xu hướng sử dụngnhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm chắn thuế Nên thuế suất thuế thu nhậpdoanh nghiệp có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn Tuy nhiên, trong thực

tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có.Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với cáccông ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay

1.4.4 Cấu trúc tài sản

Trong một thế giới không chắc chắn với thông tin bất đối xứng thì cấutrúc tài sản sẽ có tác động trực tiếp lên cấu trúc vốn của nó càng lớn Cấu trúctài sản được chia thành tài sản cố định và tài sản lưu động Về mặt lý thuyết,khi tỷ lệ tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấpcác tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài Một tỷ lệ lớn tài sản cốđịnh có thể giúp doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấphơn và giúp giảm rủi ro cho người cho vay từ chi phí đại diện của việc sửdụng nợ

Lý thuyết đánh đổi cho rằng: Theo Williamson (1988), giá trị tài sản cốđịnh nhiều hơn đồng nghĩa với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng caonên làm an lòng các chủ nợ Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giảithích được mối tương quan thuận (+) giữa tỷ suất nợ và tài sản hữu hình Việcphát hành các chứng khoán nợ có đảm bảo có thể sẽ làm giảm bớt các chi phíliên quan đến bất cân xứng thông tin phát sinh (Jensen và Meckling (1976);Myers (1984)) Nhìn chung, các nghiên cứu về mối tương quan giữa tài sản cốđịnh và cấu trúc vốn đề cho những kết quả thống nhất ở cả các nước phát triển

và các nước đang phát triển Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982),Long & Malitz (1985), Friend & Lang (1988), Rajan & Zingales (1995) vàWald (1999) cũng cho kết quả về tương quan (+) giữa tài sản cố định và tỷ lệđòn bẩy tài chính Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt năm 2000 và

2002 lại cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tài sản cố định phụ thuộcvào loại nợ Kết quả nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan(+) với tỷ trọng tài sản cố định, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít hơnnếu doanh nghiệp có tài sản cố định nhiều hơn

1.4.5 Cơ hội tăng trưởng

Các nghiên cứu về quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

và cấu trúc tài chính không cho những kết quả đồng nhất

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp (các cổ đông)thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ Tốc độ tăng trưởng caohay kết quả kinh doanh khả quan, vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẽ

ưu thế này đối với các chủ nợ Mặt khác, đối với doanh nghiệp có tốc độ tăngtrưởng cao hơn, các cổ đông thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyếtđịnh đầu tư; vì vậy chi phí đại diện ở các doanh nghiệp thường cao hơn so vớicác doanh nghiệp khác (Jensen và Meckling (1976)) Các lập luận này giảithích cho mối tương quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp với tỷsuất nợ

Lý thuyết đánh đổi cho rằng: doanh nghiệp có cơ hội phát triển hơn(thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao hơn) thườngkhông sử dụng nợ nhiều như các doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn

Do cơ hội phát triển thì không thể dùng để thế chấp các khoản vay

Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) lại đưa ra mộtcái nhìn ngược lại Theo lý thuyết này, bởi vì các doanh nghiệp có tốc độ tăngtrưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận

giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến Như vậy, tỷ suất nợ có mốitương quan (+) với tốc độ tăng trưởng.

Các kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm cũng tỏ ra không thốngnhất Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Kim vàSorensen (1986), Chaplinsky và Niehaus (1990) ủng hộ mối tương quan (-)giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ suất nợ dựa trên lý thuyết chi phí đại diện Một

số nghiên cứu khác lại ủng hộ lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng, lànghiên cứu của Um (2001) Các nghiên cứu của Kester (1985), Booth et al(2001) cũng đồng tình rằng mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanhnghiệp và đòn bẩy tài chính là mối tương quan (+)

1.4.6 Quy mô doanh nghiệp

Lý thuyết về chi phí phá sản (lý thuyết đánh đổi) lập luận rằng, cácdoanh nghiệp có quy mô lớn thường có tính chất đa dạng hóa cao hơn, ít phơibày các rủi ro dẫn đến phá sản hay chi phí phá sản thấp (Titman và Wessels(1988); Keshar J.Baral, (2004)) Do vậy thường được thị trường vốn ưa thíchhơn, được các ngân hàng cung cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn, với các mứclãi suất ưu đãi hơn,… Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mô lớn cũng thường

dễ dàng cắt giảm các khoản chi phí có liên quan đến việc phát hành nợ hơn sovới các doanh nghiệp khác Các thuận lợi này sẽ là một lý do hấp dẫn khiếncác doanh nghiệp này hướng đến việc sử dụng nhiều nợ hơn

Một lý do khác giải thích cho mối tương quan (+) giữa tỷ suất nợ vàquy mô doanh nghiệp: Friend và Lang năm 1988 giải thích rằng, đối với cácdoanh nghiệp có quy mô lớn, các cổ đông ít có quyền kiểm soát hơn đối vớigiám đốc điều hành, kết quả là các giám đốc điều hành sẽ lựa chọn tài trợbằng nợ vay nhiều hơn (thông tin bất cân xứng) nhằm giảm bớt các khoản lỗ

mà có thể họ (và các cổ đông khác) sẽ phải gánh chịu nếu như việc phá sảnxảy ra Mặt khác, lý thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986) cho rằng, các công

ty có quy mô lớn thường sẽ phát hành nợ dài hạn nhiều hơn do việc sử dụng

nợ sẽ giúp cho các cổ đông kiểm soát hành vi của các nhà quản lý tốt hơn

Một số nghiên cứu trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cũng mang lại kết quả

về mối tương quan (+) giữa quy mô doanh nghiệp với tỷ suất nợ; như cácnghiên cứu của Marsh (1982), Friend và Hasbrouck (1998), Booth và cácđồng sự (2001), Pandey (2001), Al-Sakran (2001) hay Huang và Song (2002).Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cũng cho kết quả tương tự ở cácnước G7 Tuy nhiên nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ ra rằngquy mô doanh nghiệp có mối tương quan (+) với nợ vay ngắn hạn nhưng lại

có tương quan (-) với nợ vay dài hạn

Các nghiên cứu thực nghiệm ở Trung Quốc cho thấy, mối liên hệ giữa

tỷ suất nợ vay dài hạn và quy mô công ty là (-), và có ý nghĩa thống kê rấtcao Tuy nhiên, cách giải thích theo lý thuyết thông tin bất đối xứng củaMyers và Majluft (1984) tỏ ra không thích hợp vì mức vốn hóa của thị trườngchứng khoán của Trung Quốc rất cao Myers và Majluft cho rằng tỷ suất nợ

có tương quan (+) với mức độ bất cân xứng thông tin, rằng khi doanh nghiệpmuốn phát hành thêm cổ phiếu để tài trợ cho dự án mới, thông tin bất cânxứng sẽ có thể khiến cho các cổ đông tiềm năng đòi hỏi một tỷ suất sinh lợivượt quá tỷ suất sinh lợi của dự án mới, và như thế sẽ gây thiệt hại cho cổđông hiện hữu Do vậy, để tránh phiền toái này, các công ty thường phát hànhchứng khoán nợ thay thế Có một cách giải thích khác về mối tương quan (-)này là do các công ty có quy mô lớn thường có sức hút tốt hơn, dễ dàng tiếpcận với thị trường cổ phiếu hơn nên thường có nhiều thuận lợi hơn để pháthành cổ phiếu, hoặc có thể do chi phí phá sản ở Trung Quốc thấp hơn so vớicác nước khác do hệ thống pháp luật của nước này chưa hoàn thiện

1.4.7 Khả năng thanh khoản

Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài

trợ nội bộ hơn là bên ngoài Vì vậy, doanh nghiệp có thể tạo ra tính thanhkhoản cho mình từ việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại Nếu các tài sản cótính thanh khoản đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư thì doanh nghiệp khôngcần phải sử dụng đến nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, tính thanh khoản và cơcấu nợ có tương quan nghịch.

1.4.8 Rủi ro kinh doanh

Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc vốn ủng hộ mối tương quan (-)giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính Theo lý thuyết về chi phí phá sản,nguồn thu nhập của doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càngcao và chi phí phá sản cũng cao hơn Tương tự, chi phí đại diện liên quan đếnviệc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanhnghiệp cao hơn Như vậy, đối với các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh caohơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn các doanh nghiệp bìnhthường khác, và đây là trở ngại cho việc phát hành nợ của doanh nghiệp

Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm hình như không tỏ ra thốngnhất với lập luận này Theo Harris và Raviv tổng hợp năm 1991, trong nghiêncứu của Bradley và các cộng sự thực hiện năm 1984, nghiên cứu của Titman

và Wessels nawmm 1988 hay của Friend và Hasbrouck (1988) cho kết quảtương quan (-) giữa hai yếu tố này; thì Kim và Sorensen (1986) lại chứngminh một kết quả thuận trong nghiên cứu của họ

Ngoài ra còn một số các nhân tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn củadoanh nghiệp:

- Quan điểm của cổ đông và ban giám đốc: các nhà quản lý có thái độkhác nhau đối với rủi ro Nếu ban giám đốc ưa mạo hiểm, công ty có thể sửdụng nhiều nợ hơn, ngược lại nếu nhà quản lý là những người thận trọng sẽnghiêng về sử dụng cổ phiếu chứ không phải nợ để tài trợ nên hệ số nợ có thểgiảm Về phía các cổ đông, nếu họ là những người không muốn chia sẻ quyền