PHÂN TÍCH VÀ QUẢN LÝ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI

Trong trường hợp này, hợp đồng giao sau không phát sinh giao dịch thanh toán mãi đến ngày giao hàng.Thị trường tập trung, tiêu chuẩn hóa các hợp đồng, và năng lực thực hiện của giao dịch

BỘ TÀI CHÍNH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

TÊN ĐỀ TÀI

PHÂN TÍCH VÀ QUẢN LÝ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI

Sinh viên thực hiện :–Lớp Cao học Tài Chính Ngân hàng 2- đợt 1

Người hướng dẫn khoa học: Tiến sĩ PHẠM HỮU HỒNG THÁI

TPHCM, năm 2012

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU

PHẦN 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

1.1/ Giới thiệu về thị trường tương lai 6

1.1.1/ Hợp đồng tương lai (The futures contracts) 6

1.1.2/ Cơ chế giao dịch của thị trường tương lai (Trading mechanics): 9

1.1.3/ Chiến lược thị trường tương lai (Futures market strategies) 17

1.1.4/ Giá tương lai và giá giao ngay kỳ vọng 31

1.1.5/ Tóm tắt cơ sở lý thuyết: 35

1.2/ Ứng dụng của hợp đồng tương lai và hợp đồng chuyển đổi: 48

1.2.1/ Thị trường tương lai về tỷ giá hối đoái: 48

1.2.2/ Chỉ số giá tương lai của cổ phiếu: 57

1.2.3/ Hợp đồng tương lai về lãi suất 62

1.2.4/ Định giá hợp đồng chuyển đổi: 64

1.2.5/ Hợp đồng tương lai về hàng hóa: 72

1.2.6/ Tóm tắt ứng dụng thị trường tương lai 76

Phần 2 : THỰC TRẠNG VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI Ở VIỆT NAM 78

2.1 Sự hình thành và phát triển thị trường tương lai ở Việt Nam 78

2.2 Một số trung tâm giao dịch chính ở Việt Nam 79

Sàn giao dịch điều của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp HCM (HOSTC) phối hợp với Hiệp hội Điều Việt Nam (tháng 3/2010) 79

Sàn giao dịch thủy sản Cần Giờ (tháng 5/2002) 79

Trung tâm giao dịch cà phê Buôn Ma Thuột (BCEC, tháng 12/ 2008) 80

Sàn giao dịch đường của Công ty cổ phần Giao dịch hàng hóa Sài Gòn Thương Tín (tháng 4/2010) 80

Sở Giao dịch hàng hóa Việt Nam (Vietnam Commodity Exchange - VNX), 80

Sàn giao dịch vàng kỳ hạn (còn gọi là giao dịch vàng tài khoản): 81

2.3 Các hàng hóa trong thị trường tương lai ở Việt Nam 82

2

2.4 Định hướng phát triển thị trường tương lai ở Việt Nam 82

Lợi ích và rủi ro song hành 83

Việt Nam sẽ có thị trường chứng khoán phái sinh vào năm 2014 85

Phần 3 : Ứng DỤNG HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI tẠi THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 87

3.1 Ứng dụng hợp đồng tương lai để quản lý rủi ro tỷ giá tại Việt Nam 87

3.2 Sử dụng hợp đồng tương lai để phòng vệ rủi ro thị trường 91

3.3 Sử dụng hợp đồng tương lai để phòng vệ rủi ro lãi suất và quỹ đầu tư 95

Rủi ro lãi suất: 95

Rủi ro quỹ đầu tư : 97

3.3.1/ Tính chất của rủi ro lãi suất và quỹ đầu tư: 97

3.3.2/ Độ nhạy cảm với lãi suất trên bảng tổng kết tài sản: 98

3.3.3/ Sự không phù hợp về nguồn vốn và tài sản 99

3.3.4/ Sự thay đổi của lãi suất thị trường ngoài dự kiến: 100

3.3.5/ Các ngân hàng Việt Nam với rủi ro lãi suất 100

3.3.6/ Thực tế ngân hàng Việt Nam với rủi ro lãi suất: 102

3.3.7/ Phòng ngừa rủi ro lãi suất và quỹ đầu tư bằng hợp đồng tương lai và hợp đồng chuyển đổi 103

3.3.8/ Sử dụng hợp đồng chuyển đổi để quản lý rủi ro tín dụng ở Việt Nam 106

Phần 4 ĐỀ XUẤT VÀ KIẾN NGHỊ 109

4.1/ Đối với Ngân hàng nhà nước: 109

4.2/ Đối với Ngân hàng thương mại: 109

4.3/ Các ý kiếnkhác 112 KẾT LUẬN

LỜI MỞ ĐẦU

Thị trường tương lai, có nguồn gốc từ thị trường kỳ hạn nhưng xuất hiện sau thị trường này rất lâu, vào khoảng thế kỷ 19 Lịch sử phát triển thị trường chứng khoán thế giới cho thấy thị trường giao dịch tương lai thường bắt đầu từ các sản phẩm nông nghiệp, tiếp đến là năng lượng, nguyên vật liệu; sau đó là thị trường tương lai dành cho các sản phẩm tài chính như chứng khoán, ngoại hối, lãi suất, tỷ giá, chỉ số, và thậm chí là thị trường tương lai của chính các sản phẩm phái sinh; ví dụ, cho đến tận đầu những năm 1970 mới xuất hiện hợp đồng tương lai ngoại hối, trong khi thị trường tương lai các sản phẩm bơ và trứng đã xuất hiện cả trăm năm trước Như vậy, thị trường hợp đồng tương lai hàng hóa thường xuất hiện trước thị trường hợp đồng tương lai sản phẩm tài chính.Cho đến nay, thị trường tương lai đã thay thế các hợp đồng kỳ hạn không chính thức bằng thị trường niêm yết chứng khoán tiêu chuẩn cao

Mặc dù các thị trường tương lai có nguồn gốc từ các sản phẩm nông nghiệp và các hàng hóa, nhưng hiện nay lại bị chi phối bởi kinh doanh tài chính tương lai Bản thân các thị trường cũng đã tự thay đổi Một tỷ lệ ngày càng lớn hơn của hoạt động kinh doanh trong thị trường tương lai được thực hiện bằng điện tử, và chắc chắn xu hướng này sẽ tiếp tục trong tương lai

Tại Việt Nam thời gian qua đã có một loạt các sàn giao dịch tương lai dành cho các sản phẩm hàng hóa thông thường đã được xây dựng Mặc dù vậy, một điểm chung dễ nhận thấy

là hầu như tất cả các sàn giao dịch tương lai này đã phải đóng cửa một cách nhanh chóng sau một thời gian ngắn vì hiệu quả hoạt động không cao Có thể thấy rằng hầu hết các sàn giao dịch này hoạt động một cách ảm đạm, chưa thu hút được nhiều đơn vị tham gia (trừ sàn giao dịch vàng kỳ hạn)

Với một số kiến thức cơ bản về thị trường tương lai thế giới và Việt Nam, cũng như tính mới mẻ của thị trường hàng hóa tương lai tại Việt Nam, nhóm 6 – lớp Cao học Tài Chính

4

Ngân Hàng khóa 2- đợt 1 trường Đại học Tài chính Marketing được giao nghiên cứu đề tài

“Phân tích và quản lý thị trường tương lai” dưới sự hướng dẫn và hiệu đính khoa học của thầy TS Phạm Hữu Hồng Thái, giảng viên hướng dẫn bộ môn Đầu tư Tài Chính của lớp.Trong bài này chúng tôi mô tả các hoạt động của các thị trường tương lai và các cơ chế kinh doanh tại thị trường này để các nhà nghiên cứu và xây dựng cơ chế kinh tế có thêm cơ sở tìm hiểu nguyên nhân và xây dựng thị trường tương lai cho Việt Nam Các câu hỏi đặt ra là:

1/ Làm thế nào hợp đồng tương lai là phương tiện đầu tư hữu ích cho cả người đầu tư phòng

Bài viết chia làm ba phần

• Phần 1: Cơ sở lý thuyết về thị trường tương lai và hợp đồng tương lai:

• Phần 2: Thực trạng về hoạt động của thị trường tương lai tại Việt Nam

• Phần 3: Ứng dụng hợp đồng tương lai tại thị trường Việt Nam

PHẦN 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

1.1/ Giới thiệu về thị trường tương lai

1.1.1/ Hợp đồng tương lai (The futures contracts)

1.1.1.1 / Nguồn gốc hình thành thị trường tương lai và hợp đồng tương lai:

Để biết một sản phẩm hoạt động thế nào trong thị trường tương lai và kỳ hạn, làm thế nào

để chúng có ích, chúng ta hãy cùng xem xét vấn đề đa dạng hóa danh mục đầu tư phải đối mặt như vấn đề một nông dân trồng một loại cây trồng duy nhất là lúa mì Toàn bộ doanh thu của mùa gặt phụ thuộc rất nhiều vào giá cây trồng biến động cao Người nông dân không thể dễ dàng tăng thêm chủng loại hàng hóa bởi vì hầu như toàn bộ tài sản đã đầu tư cho mùa vụ lúa mì Chủ thợ xay, người phải mua lúa mì để chế biến phải đối mặt với vấn đề danh mục đầu tư của người nông dân Ông ta không chắc chắn được lợi nhuận vì không thể đoán trước chi phí tương lai của lúa mì

Cả hai bên có thể làm giảm nguồn rủi ro nếu họ lập một hợp đồng kỳ hạn yêu cầu nông dân cung cấp lúa mì khi thu hoạch ở một mức giá đã thoả thuận, bất kể giá thị trường tại thời điểm thu hoạch như thế nào Khi đó sẽ không có sự thay đổi về giá trị tại thời điểm này Như vậy một hợp đồng kỳ hạn là việc giao hàng sau trong tương lai mà đã thống nhất giá bán tại hiện tại, với việc làm duy nhất của mỗi bên là chốt giá cuối cùng phải trả hoặc nhận hàng hóa Hợp đồng kỳ hạn (còn gọi là hợp đồng giao sau) bảo vệ quyền lợi mỗi bên khỏi

sự biến động giá trong tương lai

Thị trường tương lai đã chính thức hóa và tiêu chuẩn hóa hợp đồng giao sau Người mua và người bán trong các giao dịch được tập trung để thỏa thuận điều kiện giao dịch tương lai Trung tâm này sẽ tiêu chuẩn hóa việc trao đổi của các loại hợp đồng một cách cụ thể như: thiết lập giá trị hợp đồng, thỏa thuận chủng loại hàng hóa, ngày giao hàng, … Mặc dù việc tiêu chuẩn hóa có khả năng loại bỏ nhiều tính linh hoạt có thể thực hiện trong hợp đồng giao sau, nhưng nó có lợi thế thanh khoản bởi vì sẽ tập trung nhiều giao dịch quy mô nhỏ của

6

hợp đồng Hợp đồng tương lai cũng khác với hợp đồng giao sau đó là ngày giải quyết về các khoản lãi hoặc lỗ trên hợp đồng Trong trường hợp này, hợp đồng giao sau không phát sinh giao dịch thanh toán mãi đến ngày giao hàng.

Thị trường tập trung, tiêu chuẩn hóa các hợp đồng, và năng lực thực hiện của giao dịch mỗi hợp đồng cho phép thị trường tương lai được thanh khoản một cách dễ dàng thông qua nhà môi giới chứ không phải là cá nhân đàm phán lại với bên kia Bởi vì việc trao đổi để đảm bảo tính khả thi của mỗi bên trong hợp đồng, kiểm tra khả năng thanh toán của các bên giao dịch khác là không cần thiết Thay vào đó, mỗi giao dịch đơn thuần ký gởi một khoản tiền làm tin, được gọi là tiền ký quỹ, để đảm bảo thực hiện hợp đồng

1.1.1.2 / Khái niệm cơ bản về Hợp đồng tương lai (Basics of the futures contracts)

Hợp đồng tương lai là một hợp đồng được tiêu chuẩn hoá, được giao dịch trên thị trường giao dịch hợp đồng tương lai, để mua hay bán một số loại hàng hoá nhất định, ở một mức giá nhất định, vào một ngày xác định trong tương lai Ngày đó gọi là ngày giao hàng, hay ngày thanh toán cuối cùng Giá được xác định ngay tại thời điểm kí hợp đồng được gọi là giá tương lai (futures price), còn giá của hàng hoá đó vào ngày giao hàng là giá quyết toán Thông thường, càng dần đến ngày giao hàng thì giá quyết toán sẽ hội tụ dần về giá tương lai Đến ngày giao hàng, hàng sẽ được chuyển từ người bán cho người mua nếu đó là hợp đồng giao hàng, hoặc tiền sẽ được chuyển từ bên lỗ sang bên lãi nếu đó là kiểu hợp đồng bù trừ tiền

Ví dụ 1.1: công ty A bán cho công ty B 100.000 tấn gạo giao tháng 10/2012 theo một hợp đồng tương lai với giá $105/tấn Đến tháng 10/2012, giá gạo lên $115/tấn thì hoặc là A sẽ phải giao cho B 100,000 tấn gạo với giá $105 hoặc A sẽ không phải giao gạo mà thanh toán cho B 10x100,000= 1.000.000 USD.

Đối với hàng hóa hoặc nông sản cụ thể, việc trao đổi được thiết lập dựa trên chủng loại hàng hóa (ví dụ gạo trắng loại 1 hay loại 2), địa điểm và phương tiện giao hàng Sau khi thu hoạch thì hàng được giao tận nơi theo yêu cầu Đối với hợp đồng tài chính tương lai (financial future contract), việc giao hàng có thể được thực hiện bằng điện tín, trong trường hợp của hợp đồng chỉ số ( index future contract), việc giao hàng có thể được thanh toán

bằng tiền mặt như đã được chỉ định trước Mặc dù hợp đồng tương lai về mặt kỹ thuật là sự giao nhận một tài sản, nhưng việc giao hàng hiếm khi xảy ra Thay vào đó, các bên tham gia hợp đồng có thể xác định vị trí của họ trước khi đáo hạn hợp đồng, và chấp nhận thanh toán lãi hoặc lỗ bằng tiền mặt.

Bởi vì thị trường giao dịch tương lai xác định tất cả các điều khoản của hợp đồng, nên các bên giao dịch chỉ cần mặc cả về giá tương lai (future price) Bên mua của hợp đồng, còn gọi

là bên giữ thế trường vị (long position), đảm bảo cam kết mua hàng hóa vào ngày giao hàng Bên bán của hợp đồng được gọi là bên giữ thế đoản vị (short potion) cam kết cung cấp hàng hóa khi đáo hạn hợp đồng Bên giữ thế trường vị nói mua để "mua" một hợp đồng, trong giao dịch ngắn hạn lại để "bán" hợp đồng Những từ “mua” và “bán” chỉ là tượng trưng, vì hợp đồng không thực sự mua hay bán như một cổ phiếu hay trái phiếu; mà chỉ là thỏa thuận đã được ký kết bởi hai bên Vào thời điểm hợp đồng được ký, không phát sinh việc thanh toán giữa các bên

Người mua là người giữ thế trường vị, sẽ thu được lợi nhuận từ việc tăng giá Người bán giữ thế đoản vị, thu được lợi nhuận từ việc giảm giá

Ví dụ 1.2: Giả sử rằng khi hợp đồng đáo hạn tháng 3, giá gạo là 450 USD mỗi tấn Người giữ vị thế trường vị sẽ chấp nhận ký hợp đồng với mức giá tương lai là 445 USD để kiếm được lợi nhuận là 5 xu cho mỗi tấn Giả sử một hợp đồng kêu gọi giao hàng là 5.000 tấn, lợi nhuận đến với thế trường vị là bằng 5.000 x 5 = 25.000 USD cho hợp đồng đó Ngược lại, người ở vị thế đoản vị mất 5 cent cho mỗi dạ.

Khi đến hạn thanh toán, lợi nhuận được tóm tắt như sau:

• Trường hợp 1: Trường hợp giá giao ngay vào ngày đáo hạn (giá thực tế trên thị trường của mặt hàng này tại thời điểm giao hàng) > giá tương lai trong hợp đồng:

Lợi nhuận đối với thế trường vị

= Giá giao ngay vào ngày đáo hạn - Giá tương lai trong hợp đồng

• Trường hợp 2: Trường hợp giá giao ngay vào ngày đáo hạn (giá thực tế trên thị trường của mặt hàng này tại thời điểm giao hàng) < giá tương lai trong hợp đồng:

8

Lợi nhuận đối với thế đoản vị

= Giá tương lai trong hợp đồng - Giá giao ngay vào ngày đáo hạn

Qua đó ta thấy hợp đồng tương lai là một trò chơi có tổng bằng không Người ở thế trường

vị bù đắp cho người ở thế đoản vị hoặc ngược lại Tổng hợp lợi nhuận cho tương lai kinh doanh, tổng hợp trên tất cả các nhà đầu tư, cũng phải bằng không Vì lý do này, việc thiết lập thị trường tương lai cho một hàng hóa nào đó sẽ không tác động lớn đến giá trong thị trường giao ngay của hàng hóa đó

1.1.1.3 / Sự tồn tại của hợp đồng tương lai (Existing contracts)

Hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn được giao dịch rộng rãi trong các lĩnh vực: nông nghiệp, kim loại và khoáng sản (bao gồm cả hàng hóa năng lượng), ngoại tệ, và tài chính trong tương lai (chứng khoán có thu nhập cố định và các chỉ số thị trường cổ phiếu) Ngoài các chỉ số chung của thị trường chứng khoán, người ta có thể giao dịch trên mô hình chỉ số chứng khoán đơn đối với các cổ phiếu cá nhân và một ít các chứng khoán khác được giới hạn OneChicago (một liên doanh của Chicago Board Options Exchange và Chicago Mercantile Exchange) đã hoạt động mô hình này trên hệ thống giao dịch điện tử từ năm

2002 Sự trao đổi này được duy trì trên sàn đối với số ít cổ phiếu có tính thanh khoản cao Tuy nhiên, khối lượng giao dịch trong thị trường cho đến nay vẫn còn thấp

Bên ngoài thị trường tương lai, một mạng lưới rộng lớn các ngân hàng và nhà môi giới đã thành lập thị trường kỳ hạn đối với ngoại hối Thị trường kỳ hạn này là thị trường giao dịch không chính thức, tức là việc trao đổi trên thị trường này không được tiêu chuẩn hóa trên các hợp đồng giao dịch Thay vào đó, những người tham gia vào một hợp đồng kỳ hạn có thể thương lượng để giao bất kỳ một lượng hàng hóa nào, trong khi đối với hợp đồng tương lai thì số lượng hàng hóa và ngày giao hàng được quy định cụ thể bởi sàn giao dịch Trong các thỏa thuận trên thị trường kỳ hạn (forward arrangement), ngân hàng và nhà môi giới chỉ đại diện khách hàng (hoặc bản thân họ) tham gia thương lượng khi cần thiết

1.1.2/ Cơ chế giao dịch của thị trường tương lai (Trading mechanics):

1.1.2.1 / Trung tâm thanh toán bù trừ (The clearing house) và cột đang giao dịch

(open interest):

Từ khi mới hình thành cho đến gần đây, hầu hết giao dịch hợp đồng tương lai ở Mỹ xảy ra giữa những thương gia ngay tại “ sàn giao dịch” (trading pit) Họ dùng các ký hiệu hay ngôn ngữ riêng để biểu thị các hành động tham gia trả giá mua hay bán hoặc xác nhận giao dịch Tuy nhiên ngày nay các giao dịch được tiến hành chủ yếu qua mạng điện tử, và điều này cũng không ngoại lệ đối với thị trường tài chính tương lai

Sự thay đổi này bắt nguồn từ Châu Âu, nơi mà giao dịch điện tử là một quy chuẩn bắt buộc Eurex, sở hữu bởi Deutshe Borse và Swiss exchange đồng thời là thị trường ngoại hối tương lai và quyền chọn lớn nhất thế giới, đã và đang hoạt động hoàn toàn trên nền giao dịch điện

tử và trung tâm thanh toán bù trừ Vào năm 2004, sàn này đã nhận được giấy phép hoạt động thanh toán bù trừ từ nhà quản lý đối với các hợp đồng đã niêm yết ở Mỹ Để đáp lại việc này, Hội đồng thương mại Chicago ( CBOT) đã sử dụng một hệ thống điện tử được cung cấp bởi đối thủ của Eurex là Euronext.lifffe1, và phần lớn các hợp đồng về ngân khố của CBOT được giao dịch điện tử Sở giao dịch hàng hóa Chicago (CME) cũng duy trì một

hệ thống giao dịch điện tử khác là Globex

Năm 2007, CBOT và CME sát nhập thành tập đoàn CME và dự định chuyển tất cả các giao dịch điện tử từ cả hai thị trường ngoại hối lên CME Globex Điều đó cho thấy xu hướng như không tránh khỏi rằng giao dịch điện tử sẽ tiếp tục thế chỗ sàn giao dịch Theo đó, công ty mới này sẽ trở thành thị trường ngoại hối phái sinh lớn nhất thế giới cũng như là một đối thủ mạnh trong thị trường OTC phái sinh

Một khi giao dịch được thỏa thuận, trung tâm thanh toán bù trừ sẽ vào cuộc Thay vì người mua (người giữ thế trường vị) và người bán (người giữ thế đoản vị) ký kết hợp đồng với nhau, trung tâm thanh toán bù trừ sẽ tham gia với tư cách người bán bán cho người giữ thế trường vị và là người mua mua hàng của người giữ thế đoản vị trong hợp đồng tương lai Trung tâm thanh toán bù trừ có nghĩa vụ phân phối hàng hóa cho vị thế trường và trả tiền

1 Euronext.lifffe là thị trường phái sinh hoạt động trên phạm vi quốc tế của Euronext Thị trường này hình

thành từ việc Euronext mua lại LIFFE (Sàn giao dịch Quyền chọn và Tương lai Tài chính quốc tế Luân Đôn

- the London International Financial Futures and Options Exchange) và sát nhập với sàn giao dịch Lisbon năm 2002 Riêng bản thân Euronext là kết quả của việc sát nhập khoảng hơn 2000 sàn giao dịch ở Amsterdam, Brussels and Paris.

10

khi vị thế đoản giao hàng, do đó vị thế của trung tâm thanh toán bù trừ bằng 0 Sự thỏa thuận này làm cho trung tâm thanh toán bù trừ trở thành đối tác thương mại cho mỗi hợp đồng, cả trạng thái trường và đoản Khi đó, trung tâm thanh toán bù trừ bị ràng buộc phải thực hiện hợp đồng với các bên đối tác, nhưng lại là bên duy nhất bị thiệt hại nếu một trong các bên đối tác không thực hiện hợp đồng tương lại Điều này là cần thiết vì hợp đồng tương lai bản chất là sự thỏa thuận cho một việc sẽ được thực hiện trong tương lai, khó mà có thể đảm bảo việc thực hiện như là các giao dịch chứng khoán giao ngay

Hình 1.1a Giao dịch không có trung tâm thanh toán bù trừ

Hình 1.1b Giao dịch có trung tâm thanh toán bù trừ

Vai trò của trung tâm thanh toán bù trừ được minh họa tại hình 1.1 trên đây: Hình 1.1a cho thấy nếu không có trung tâm thanh toán bù trừ, nhà đầu tư ở thế trường vị sẽ phải bắt buộc trả tiền theo giá tương lai cho nhà đầu tư ở trạng thái đoản, và nhà đầu tư ở trạng thái đoản

sẽ phải bắt buộc phân phối hàng hóa Hình 1.1b chỉ ra rằng các trung tâm thanh toán bù trừ

là một trung gian, hoạt động như là một đối tác thương mại đối với mỗi bên của hợp đồng

Vị trí của trung tâm thanh toán bù trừ là trung lập vì nó nhận lấy vị trí trường và đoản đối với mỗi giao dịch

Trung tâm thanh toán bù trừ giúp cho các nhà đầu tư có thể kết thúc vị thế của mình dễ dàng hơn Nếu hiện tại hợp đồng của bạn ở thế trường vị và bạn muốn hủy vị trí của bạn, đơn

giản bạn chỉ cần chỉ thị cho nhà môi giới của bạn vào bên hợp đồng ở trạng thái đoản để đóng vị thế của bạn Đây là giao dịch ngược ( reversing trade).

Cột đang giao dịch (open interest) trên hợp đồng là con số chỉ số lượng hợp đồng còn chưa đến hạn hoặc đang giao dịch trong ngày, kỳ hoạt động, con số này xếp theo thứ tự chung cho cả trên hợp đồng trường và đoản Lợi nhuận của trung tâm thanh toán bù trừ là không,

vì thế không thể tính toán vào số lượng các giao dịch Khi giao dịch bắt đầu được thực hiện, cột đang giao dịch thể hiện số không Sau đó, khi số lượng hợp đồng tham gia thị trường tăng, con số này sẽ tăng theo

Một sự thật là những hợp đồng tương lai hiếm khi dẫn đến việc giao hàng hóa thực tế Nhà đầu tư thiết lập hợp đồng ở vị thế trường hay đoản mà lợi ích sẽ tăng hay giảm trong giá tương lai và hầu như luôn luôn đóng cửa hay đảo ngược vi thế trước khi hợp đồng hết hạn Phần nhỏ lượng hợp đồng được thật sự thực hiện ước tính dao động từ ít hơn 1%-3%, phụ thuộc vào hàng hóa và hoạt động của hợp đồng Trong trường hợp này, chúng thường thực hiện qua kênh cung cấp cổ điển, điển hình là giao hàng tại kho

1.1.2.2 / Tài khoản ký quỹ ( initial margin ) và ghi nhận thị trường (marking to

market):

Tổng lời (hoặc lỗ) nhà đầu tư trường vị đạt được từ thời điểm bắt đầu mua (thời điểm 0) với giá F0 đến thời điểm kết thúc hoặc đảo ngược hợp đồng (tại thời điểm t) với giá Ft là Ft - F0

Một cách đối xứng, nhà đầu tư ngắn hạn lời hoặc lỗ một khoản F0- Ft

Quá trình lời hay lỗ thuộc về phía nhà đầu tư gọi là ghi nhận thị trường (marking to market) Quy trình như sau:

a/ Mở tài khoản ký quỹ:

Trước tiên mỗi nhà đầu tư mở một tài khoản kí quỹ Đây là tài khoản bảo mật gồm tiền mặt hoặc chứng khoán tương đương tiền như tín phiếu kho bạc để đảm bảo nhà đầu tư có khả năng đáp ứng nghĩa vụ của hợp đồng tương lai Bởi vì cả hai bên trong hợp đồng tương lai không được bảo vệ trước sự thua lỗ, cả hai phải kí quỹ Thông thường các khoản ký quỹ ban

12

đầu dao động từ 5% đến 15% tổng giá trị hợp đồng Những hợp đồng ký kết về các loại tài sản mà giá của những tài sản này càng dễ thay đổi thì khoản ký quỹ yêu cầu càng nhiều

Ví dụ 1.3: hợp đồng mua bán 100 tấn gạo tương lai trị giá 50000 USD (500 USD/ tấn), yêu cầu ký quỹ ban đầu là 10%, nhà đầu tư phải bỏ 5000$ vào tài khoản kí quỹ

b/ Ghi nhận thị trường

Vào một ngày bất kỳ mà hợp đồng tương lai được thực hiện, giá cả trong tương lai có thể tăng hoặc giảm Thay vì đợi đến ngày đáo hạn mới biết được lãi hay lỗ, trung tâm thanh toán bù trừ yêu cầu tất cả các nhà đầu tư nhận lợi nhuận tích luỹ mỗi ngày

Ví dụ 1.4: giá gạo của hợp đồng trên ví dụ 1.3 tăng từ 500 USD lên 510 USD/ tấn, trung tâm thanh toán bù trừ sẽ ghi có vào tài khoản ký quỹ của nhà đầu tư trường vị số tiền là

100 tấn x 10 USD/ tấn = 1000 USD Ngược lại, đối với các nhà đầu tư thế đoản vị, trung tâm thanh toán bù trừ trích từ tài khoản ký quỹ đúng số tiền này cho mỗi hợp đồng nắm giữ.

Việc trích chuyển tiền hàng ngày như trên được gọi là ghi nhận thị trường Điều này có nghĩa là ngày đáo hạn của hợp đồng không chi phối việc tạo ra lợi nhuận hay thua lỗ Việc ghi nhận thị trường đảm bảo rằng, một khi giá cả tương lai thay đổi thì tài khoản ký quỹ của nhà đầu tư cũng thay đổi ngay tức khắc

Đây cũng là phương pháp để phân biệt hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn Bên cạnh việc tiêu chuẩn hóa hợp đồng, hợp đồng tương lai còn tuân thủ theo phương pháp trả (hay nhận) tiền ngay khi bạn mua bán Ngược lại, hợp đồng kỳ hạn chỉ nắm giữ cho đến ngày đáo hạn, và không một khoản tiền nào được luân chuyển cho đến ngày này mặc dù hợp đồng có thể được mua đi bán lại

Nếu nhà đầu tư cứ tích lũy những khoản lỗ hàng ngày trong một thời gian dài, tài khoản ký quỹ có thể tiến về dưới giá trị quy định gọi là giá trị duy trì (maintenance margin) Nếu số tiền trong tài khoản thấp hơn giá trị này, nhà đầu tư sẽ nhận được yêu cầu nộp tiền ký quỹ (margin call) Giá trị duy trì và yêu cầu ký quỹ đảm bảo an toàn cho trung tâm thanh toán

bù trừ Việc này sẽ chấm dứt khi những khoản lỗ của nhà đầu tư đã được bù đắp hoàn toàn

Ví dụ 1.5: Về giá trị duy trì

Tiếp tục theo ví dụ 1.3, mức giá trị duy trì trong tài khoản được yêu cầu là 5% ( tương đương 2500 USD) trong khi mức ký quỹ ban đầu là là 10% (5000 USD) Trong quá trình giao dịch, nếu nhà đầu tư bị lỗ đến mức dưới 2500 USD, sẽ có yêu cầu nộp ký quỹ để duy trì số dư 5000 USD Khi đó, hoặc nhà đầu tư sẽ chuyển tiền vào tài khoản ký quỹ hoặc nhà môi giới sẽ bán số hàng còn lại của nhà đầu tư để đảm bảo số dư

Cần lưu ý rằng giá tương lai trong ngày giao nhận hàng bằng giá giao ngay của ngày đó Một hợp đồng đến hạn đòi hỏi phải giao nhận hàng ngay lập tức, giá tương lai vào ngày đó phải bằng giá giao ngay trong ngày – chi phí của hàng hóa từ hai nguồn cạnh tranh phải được điều chỉnh cho bằng giá trên thị trường cạnh tranh Bạn có thể giao hàng bằng cách mua trực tiếp trên thị trường giao ngay hoặc tham gia vào một hợp đồng tương lai khác với vai trò người mua (long sides of futures contract)

Hàng hóa có sẵn từ hai nguồn (thị trường giao ngay và tương lai) phải được định giá như nhau, nếu không những nhà đầu tư khác sẽ đổ xô đi mua từ nguồn rẻ hơn để bán cho thị trường có giá cao hơn Việc chênh lệch giá như thế không thể tồn tại mà không có sự điều chỉnh giá cả để loại bỏ cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Vì vậy, giá thị trường tương lai và giao ngay phải giống nhau tại cùng một kì hạn, gọi là đồng nhất giá trị (convergence property)

Đối với nhà đầu tư thế trường vị thiết lập hợp đồng vào thời điểm t (giá Fo ) và giữ vị thế này cho đến khi đáo hạn (thời điểm t với giá là Ft), tổng tất cả thanh toán hàng ngày bằng Ft-

Fo Theo nguyên tắc đồng nhất thì Ft bằng giá giao ngay Pt tại thời điểm t, nên tổng lợi nhuận tương lai cũng chính là Pt-Fo Vì vậy, lợi nhuận trên hợp đồng tương lai giữ đến kì hạn thanh toán chính là sự thay đổi trong giá trị tài sản cơ sở

Ví dụ 1.6: Ghi nhận giá thị trường:

Giả sử giá tương lai của kim loại bạc ở thời điểm hiện tại đối với sự phân phối 5 ngày từ ngày hôm nay là 14,10$ trên ounce Giả định rằng, qua 5 ngày tới, giá tương lai tiến triển như sau:

14

Ngày Giá tương lai ( $/ounce)

Ngày Lời(lỗ)/ounce*5000 ounces/hợp đồng Tiền thu được hàng

$/ounce Với mỗi hợp đồng bạc trên Sở giao dịch hàng hóa (CMX) yêu cầu mua và phân phối 5000 ounces, tổng lợi nhuận trên mỗi hợp đồng là 5000 × 0,10$ hay 500$ Vào ngày thứ 3, khi giá tương lai giảm, tài khoản kí quỹ của bên giữ thế trường vị sẽ ghi nợ là 350$ Vào ngày thứ 5, tổng tiền thu được hàng ngày là 550$ Nó bằng 5000 lần sự khác nhau giữa giá thị trường tương lai cuối cùng 14,21$ và giá thị trường tương lai ban đầu 14,10$ (0,11 × 5000) Vì vậy tổng tiền thu được của tất cả các ngày (mỗi ounce của hợp đồng bạc dài hạn) bằng Pt-P0

1.1.2.3 / Thanh toán bằng tiền hay giao hàng thực tế tận nơi (Cash versus actual

tương lai Trong một số trường hợp, hợp đồng có thể được thanh toán với chất lượng hàng hóa thấp hơn hay cao hơn Trong trường hợp này, một khoản phí hay chiết khấu được áp dụng trong phân phối hàng hóa để điều chỉnh đối với chất lượng khác nhau.

Một số hợp đồng tương lai yêu cầu thanh toán bằng tiền (cash settlement) Ví dụ như hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán Giao hàng của tất cả các cổ phiếu trên chỉ số rõ ràng là không chính xác Do đó, hợp đồng yêu cầu “sự giao hàng” với một khoản tiền mặt bằng với giá trị mà chỉ số đạt được tại kì hạn thanh toán của hợp đồng Tổng thanh toán của tất cả các ngày từ kết quả giá thị trường trong vị thế trường (lời hoặc lỗ thu được) là St-F0, với St là giá trị của chỉ số chứng khoán tại thời điểm đáo hạn t và F0 là giá trị tương lai ban đầu Các hình thức thanh toán bằng tiền này cũng giống như giao dịch hàng hóa thực tế, ngoại trừ việc giá trị tiền của tài sản được phân phối chứ không phải là chính tài sản thực

1.1.2.4 / Những qui tắc (Regulations)

Thị trường tương lai được qui định bởi Ủy Ban giao dịch hàng hóa tương lai (Commodities Futures Trading Commission - CFTC), một bộ phận của liên bang CFTC ban hành quy định về nhu cầu vốn đối với công ty thành viên của thị trường tương lai, cho phép giao dịch các hợp đồng mới và giám sát duy trì các ghi nhận giao dịch hàng ngày

Thị trường tương lai thiết lập một khoảng giới hạn mà giá tương lai có thể thay đổi từ một ngày đến ngày kế tiếp Ví dụ, nếu khoảng giới hạn của hợp đồng bạc giao dịch tại Hội đồng thương mại Chicago là $1 và giá tương lai đóng cửa ngày hôm nay là 14,10 $/ounce, thì giao dịch bạc ngày mai có thể thay đổi chỉ giữa 15,10$ và 13,10$/ounce Thị trường có thể tăng hay giảm giá trong giới hạn cho phép Để nhận thấy sự thay đổi trong giá linh hoạt của hợp đồng, giá giới hạn thường được rút ra từ ngày đáo hạn của hợp đồng, thường là tháng giao dịch cuối cùng

Giới hạn giá, theo truyền thống, được xem như là một công cụ để giới hạn sự dao động mạnh mẽ của giá Lý do này dường như không rõ ràng Giả sử rằng, khủng hoảng tiền tệ quốc tế qua một đêm giá giao ngay lên đến 18,00$ Không ai sẽ bán bạc tương lai tại giá tương lai thấp hơn 14,10$ Vì thế giá tương lai sẽ tăng lên mỗi ngày bằng giới hạn 1$, mặc

dù giá công bố sẽ chỉ đại diện cho sự chào giá không đầy đủ - Tức không hợp đồng nào giao

16

dịch với giá quá thấp như vậy Thay vì giá tương lai sẽ tăng lên mỗi ngày bằng 1$ giới hạn, mặc dù giá công bố sẽ đại diện giá mua không đầy đủ - không hợp đồng nào giao dịch với giá quá thấp như vậy Sau một vài ngày giới hạn giá là 1 $/ngày, giá thị trường tương lai cuối cùng sẽ đạt đến giá trị cân bằng của nó, và giao dịch sẽ xảy ra trở lại Điều này có nghĩa là không ai có thể thoát khỏi tình trạng này cho đến khi giá đạt đến vị trí cân bằng của

nó Ví dụ này đã chỉ ra rằng giới hạn giá đưa ra không thực sự bảo vệ sự dao động bất lợi quanh giá cân bằng.giới hạn giá đưa ra không thực sự bảo vệ khỏi sự dao động quanh giá cân bằng

1.1.2.5 / Hệ thống thuế liên quan (Taxation)

Do quy trình ghi nhận thị trường (mark- to market procedure) nên nhà đầu tư không thể kiểm soát được việc họ lời hay lỗ hàng năm Thay vào đó, giá cả thay đổi được ghi nhận dần dần, và cuối ngày sẽ chốt lại lời hay lỗ Vì vậy, thuế được trả vào cuối mỗi năm trên lợi nhuận còn lại hay lỗ mất đi cho dù vị thế lúc đóng cửa là như thế nào

1.1.3/ Chiến lược thị trường tương lai (Futures market strategies)

1.1.3.1 / Đầu cơ và phòng ngừa rủi ro (Hedging & speculation)

Vấn đề đầu cơ và phòng ngừa rủi ro là hai vấn đề thường thấy trong thị trường tương lai Nhà đầu cơ (speculator) kiếm được lợi nhuận nhờ sự biến động của giá kỳ hạn trong hợp đồng tương lai Còn những người phòng ngừa rủi ro (hedger) chống lại sự biến động của giá

cả trên thị trường

Nhà đầu cơ:

- Nếu những nhà đầu cơ tin rằng giá sẽ tăng, họ sẽ nắm giữ những mặt hàng đầu cơ trong thời gian dài nhằm nâng cao lợi nhuận dự kiến Ngược lại khi mặt hàng dự kiến giảm thì họ sẽ bán ra thị trường trong ngắn hạn

- Tại sao nhà đầu cơ lại mua hợp đồng tương lai? Tại sao không mua tài sản một cách trực tiếp? Một trong những lý do nằm ở chi phí giao dịch, chi phí này nhỏ hơn trong thị trường tương lai

- Một lý do quan trọng khác là vấn đề tác động của đòn bẩy kinh doanh trong tương lai Như chúng ta đã biết, hợp đồng tương lai yêu cầu đặt cọc ít hơn so với giá trị thực của tài sản trong hợp đồng Vì vậy nó cho phép các nhà đầu cơ trên thị trường tương lai có thể đạt được đòn bẩy kinh doanh lớn hơn nhiều so với giao dịch trực tiếp hàng hóa.

Người phòng ngừa rủi ro:

Ngược lại, những người phòng ngừa rủi ro sử dụng những hợp đồng để bảo vệ mình chống lại sự biến động về giá cả

Ví dụ 1.7: một công ty có kế hoạch bán 1000 lít dầu với giá 97 USD/lít Nó có thể dự đoán được sự biến động của thị trường nên muốn bảo vệ doanh thu trước sự biến động của giá

cả Khi đó công ty sẽ có kế hoạch tham gia thị trường tương lai trong vị thế bán mặt hàng dầu, công ty sẽ thu được 2 khoản là doanh thu từ việc bán dầu cộng với tiền thu từ hợp đồng tương lai Ta có bảng sau:

Giá dầu vào thời điểm t, Pt

Sư biến động giá dầu (nếu có) sẽ được bù đắp bởi lãi hoặc lỗ trong hợp đồng tương lai Giả

sử giá dầu giảm xuống 95 USD/thùng (cột 1), thì khoản thu được của công ty gồm hai khoản là doanh thu từ việc bán dầu (95 x1000 = 95.000 USD) và lợi nhuận trong hợp đồng tương lai (2 x 1000 = 2000 USD), tổng cộng là 97.000 usd (95.000 + 2000 = 97.000 USD)

Ngược lại, nếu giá dầu tăng lên 99 USD/ thùng thì công ty thu được hai khoản là doanh thu

từ việc bán dầu (99 ×1000 = 99.000 USD) và lỗ trong hợp đồng tương lai (2 x 1000 = 2000 USD), tổng cộng là 97.000 usd (99.000 - 2000 = 97.000 USD)

18

Lưu ý giá dầu sẽ bán ở giá Pt trên mỗi thùng vào những kỳ hạn trong hợp đồng Lợi nhuận của mỗi thùng trên thị trường tương lai sẽ là (F0 – Pt) Sau đó, tổng doanh thu là Pt + ( F0 – Pt) = F0, điều này thể hiện sự độc lập về giá của sản phẩm dầu trên thị trường.

Công ty kinh doanh dầu trong ví dụ 1.7 tham gia vào thị trường tương lai với vị thế bán để

bù đắp rủi ro trong giá bán của tài sản cụ thể Một nhà phòng ngừa rủi ro khi tham gia thị trường với vị thế mua sẽ hoạt động giống như là bảo hiểm cho giá mua một sản phẩm Ví dụ một nhà cung cấp nguồn năng lượng có kế hoạch mua dầu trên thị trường bởi họ sợ giá có thể tăng ở thời điểm mua Khi đó các nhà cung cấp năng lượng có thể mua dầu để định mức giá ròng tại thời điểm giao dịch

Một số hàng hóa không thể thực hiện việc phòng ngừa rủi ro trong tương lai bởi vì các hợp đồng tương lai dành cho hàng hóa đó không được giao dịch Ví dụ, một nhà quản lý danh mục đầu tư có thể muốn tự bảo hiểm giá trị của danh mục một cách chắc chắn, chủ động quản lý danh mục trong một khoảng thời gian nhất định nhưng hợp đồng tương lai chỉ liệt

kê những danh mục đầu tư được niêm yết trên thị trường Mặc dù vậy, lợi nhuận trên việc

đa dạng quản lý danh mục đầu tư sẽ có mối tương quan cao so với lợi nhuận trên danh mục đầu tư được niêm yết trên diện rộng, có thể thành lập một danh mục đảm bảo hiệu quả bằng cách bán hợp đồng tương lai khi chỉ số biến động Việc phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai trên một tài sản khác được gọi là phòng ngừa chéo rủi ro (cross – hedging)

1.1.3.2 / Rủi ro cơ bản và phòng ngừa rủi ro (Basic risk and hedging)

Rủi ro cơ bản là sự khác biệt giữa giá tương lai và giá giao ngay Như đã đề cập ở trên, vào những ngày đáo hạn của hợp đồng, giá tương lai và giá giao ngay là như nhau, mức rủi ro

cơ bản bằng 0 Việc đồng nhất giá trị cho thấy Ft – Pt = 0 Tuy nhiên trước khi đáo hạn, giá tương lai giao sau có thể khác so với mức giao ngay ở hiện tại

Trong ví dụ 1.7 ở trên, chúng ta thảo luận về một nhà phòng ngừa rủi ro ngắn hạn, những người quản lý rủi ro ở thế đoản vị sẽ bán quản lý rủi ro giao dầu trong tương lai Nếu hàng hóa và hợp đồng tương lai được giữ đến khi đáo hạn thì người phòng hộ rủi ro sẽ không gặp rủi ro theo nguyên tắc đồng nhất giá Tuy nhiên, nếu hợp đồng và hàng hóa thanh lý sớm trước khi đáo hạn của hợp đồng thì nhà phòng hộ có thể gặp rủi ro, vì giá tương lai trên hợp

đồng và giá giao ngay tại thời điểm bán hàng có thể khác nhau và như vậy lãi và lỗ của hợp đồng tương lai và hàng hóa sẽ không thể bù đắp cho nhau.

Trong trường hợp này, một số nhà đầu cơ sẽ vào cuộc Thay vì đặt cược vào việc bù đắp lợi nhuận và lỗ từ hợp đồng tương lai và hàng hóa khi đến hạn, họ sẽ lựa chọn khoản chênh lệch phát sinh giữa giá giao ngay và giá tương lai vào các thời điểm khác nhau sao cho khoản lợi nhuận thu được là lớn nhất Một chiến lược như thế gọi là “đầu tư sai biệt giá theo thời gian” (calendar spread) tức là nhà đầu tư ký hợp đồng tương lai ở vị thế mua và vị thế bán đối với cùng một sản phẩm nhưng kỳ hạn khác nhau Hoặc nhà đầu tư có thể dùng một chiến lược khác là “đầu tư sai biệt giá theo mặt hàng” (intercommodity spread), theo đó nhà đầu tư sẽ mua hợp đồng trên một hàng hóa nào đó và ở vị thế bán trên hợp đồng đối với hàng hóa khác Lợi nhuận tích lũy nếu sự khác khác biệt trong giá tương lai giữa hai hợp đồng thay đổi theo đúng hướng kỳ vọng, ngĩa là, nếu giá tương lai trên hợp đồng mua tăng lên nhiều (hoặc giảm xuống ít hơn) so với giá tương lai trên hợp đồng bán nếu giá tương lai trên hợp đồng mua tăng lên nhiều (hoặc giảm xuống ít hơn) so với giá tương lai trên hợp đồng bán

Ví dụ 1.8: một nhà đầu tư mua hợp đồng 1000 tấn gạo đến hạn tháng 9 và bán hợp đồng

1000 tấn gạo đến hạn tháng 6 Nếu giá tương lai trong tháng 9 tăng lên 10 USD và giá tương lai trong tháng 6 tăng 5 USD, lợi nhuận thu được sẽ là 10-5 = 5 USD/ tấn Cũng giống như các chiến lược cơ bản, chiến lược đầu tư sai biệt giá theo thời gian hoặc theo hàng hóa (spead position bao gồm calendar spead và intercommodity spread) hướng đến việc thay đổi giá trong cấu trúc liên quan hơn là lợi nhuận có được từ việc thay đổi mức giá chung

Ví dụ 22.6 và 22.7 trong sách

Ví dụ 1.9: Xem xét một nhà đầu tư đang nắm giữ 100 ounces vàng, nhà đầu tư này sẽ mua một hợp đồng tương lai vàng Giả sử rằng hôm nay giá bán vàng là $791 một ounce, và giá tương lai để giao hàng vào tháng sáu $796 một ounce Vì vậy, giá ban đầu có sự chênh lệch

là $5 Hôm sau, giá giao ngay có thể tăng đến $795, trong khi giá tương lai tăng đến $799,

vì thế ban đầu thu hẹp đến $4.

20

Lợi nhuận và lỗ của nhà đầu tư như sau:

- Lợi nhuận việc nắm giữ vàng (trên một ounce): $795 - $791= $4

- Lỗ vàng trong vị thế tương lai (trên một ounce): $799 - $796 = $3

- Lợi nhuận ròng tăng lên trong ban đầu là $1 trên ounce

Ví dụ 1.10: Xem xét một nhà đầu tư, người nắm giữ hợp đồng kỳ hạn bán ở tháng chín và mua ở tháng sáu Nếu giá tương lai tháng chín tăng 5 xu trong khi giá tháng sáu tăng lên 4

xu, lợi nhuận ròng sẽ là: 5 xus – 4 xu = 1 xu Giống như chiến lược ban đầu, vị thế sai biệt giá nhằm mục đích để khai thác sự thay đổi trong quan hệ cấu trúc giá thay vì thay đổi từ lợi nhuận trong mức giá chung.

1.1.3.3 / Định luật ngang giá giữa giá giao ngay và giá tương lai (Spot-Future parity

theorem)

Chúng ta thấy rằng hợp đồng tương lai được sử dụng để phòng ngừa sự thay đổi giá trị của tài sản Nếu điều này thực sự hiệu quả thì có nghĩa là danh mục tương lai với tài sản (asset plus future portfolio) sẻ không có rủi ro trong tương lai, tương đương với đầu tư phi rủi ro Nếu không, sẽ có sự chênh lệch giá xảy ra trên thị trường và các nhà đầu tư sẽ bắt đầu đẩy mạnh đầu tư vào lĩnh vực này cho đến khi giá cả trở lại mức cân bằng của thị trường Qua

đó ta có thể thấy được mối tương quan giữa giá tương lai và giá của tài sản đầu tư

Ví dụ 1.9: Giả sử chỉ số của VN Index trên thị trường hiện tại là 400 Một nhà đầu tư đang nắm giữ 400 USD trên hợp đồng chỉ số và cô ta mong muốn tự bảo hiểm rủi ro trước sự biến động của thị trường Giả sử danh mục đầu tư trả cổ tức là 5 USD/ năm và tất cả cổ tức thanh toán vào đợt cuối năm Gỉa sử thêm rằng giá tương lai cuối năm đối với hợp đồng

VN Index là 420 Hãy xem số tiền thu được với các chỉ số khác nhau trong trường hợp nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư của mình bằng cách tham gia vị thế đoản trong hợp đồng tương lai chỉ số.

Giá trị cuối cùng của danh mục chứng

Lưu ý rằng vị thế chung nhất chính là phòng ngừa hoàn toàn, nghĩa là bất kỳ khoản tăng lên nào của các danh mục đầu tư chứng khoán đều bù đắp cho một lượng giảm đi của vị thế đoản trong hợp đồng tương lai, kết quả là giá cổ phiếu độc lập hoàn toàn Con số cuối cùng nhận được USD 425 trong ví dụ 1.9 là tổng của giá tương lai trong hợp đồng (420 USD) cộng với cổ tức (5USD), tức là nhà đầu tư dự định bán cổ phiếu vào cuối năm nay với giá

420 USD tại thời điểm đó, sau khi đã nhận cổ tức Do đó đã loại đi rủi ro về giá và các yếu

tố ảnh hưởng đến tổng số tiền thu

Vậy thì tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thu được là bao nhiêu? Đầu tư vào cổ phiếu yêu cầu họ phải trả chi phí ban đầu là 400 USD, trong khi đầu tư vào thị trường tương lai sẽ không phải

bỏ ra chi phí này Vì vậy, danh mục đầu tư là 400 USD khi phát triển đến giá trị thu được vào cuối năm là 425 USD, sẽ tạo ra một khoản lợi nhuận là 25 USD (425 - 400) và do đó tỷ suất sinh lợi của dự án cho nhà đầu tư là 6,25% Nhìn chung, với tổng vốn đầu tư là S0, giá

cổ phiếu hiện tại tăng trưởng đến một giá trị mới trong tương lai là F0 + D, trong đó D là cổ tức trên danh mục đầu tư Tỷ suất sinh lợi là:

Tỷ suất sinh lợi trên danh mục đầu tư chứng khoán phi rủi ro = ((F0 + D) – S0)/ S0

Mức lợi nhuận này hoàn toàn phi rủi ro Giả sử F0 là giá đầu kỳ khi nhà đầu tư tham gia vào một hợp đồng tương lai Trong khi việc thanh toán cổ tức không phải là không rủi ro, chúng được dự báo cao trong thời gian ngắn Khi việc thanh toán cổ tức không phải là hoàn toàn không có rủi ro, chúng sẽ được dự báo trước trong thời gian ngắn, đặc biệt là đối với các danh mục đầu tư đa dạng Bất kỳ rủi ro nào dù rất nhỏ cũng sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

22

Ta phải dự đoán rằng tỷ suất sinh lợi 6,25% ở trên sẽ đúng với các khoản đầu tư phi rủi ro khác, nếu không, khi đó nhà đầu tư sẽ phải đối diện giữa hai chiến lược cạnh tranh về lãi suất phi rủi ro và các tỷ suất lợi nhuận khác, nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với chiến lược cạnh tranh phi rủi ro với các tỷ suất sinh lợi khác nhau, một vị thế mà sẽ không kéo dài trong

tương lai Vì vậy, với rf là lãi suất phi rủi ro (ví dụ như lãi suất trái phiếu chính phủ) ta có

thể kết luận rằng:

((F0 + D) – S0)/ S0 = rf

Từ đó tính ra giá trên hợp đồng tương lai là:

F0 = S0(1 + rf) – D = S0(1 + rf – d) (công thức 1.1)

Trong đó d = D/S0 là tỷ lệ cổ tức trên danh mục đầu tư chứng khoán Kết quả này được gọi

là định luật ngang giá về giá giao ngay và giá tương lai (spot-future parity theorem) Định

luật cho chúng ta thấy được mối quan hệ giữa giá giao ngay và giá tương lai Bất kỳ độ lệch nào trong mối quan hệ ngang giá này cũng sẽ làm gia tăng cơ hội kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro

Mối quan hệ ngang giá còn gọi là mối quan hệ về chi phí phải chịu (cost-of-carry relationship) vì nó khẳng định giá trên hợp đồng tương lai sẽ được xác định bởi các chi phí liên quan khi mua một cổ phiếu với việc trì hoãn giao hàng trong thị trường tương lai so với việc mua hàng trong thị trường giao ngay bằng việc giao hàng trước mắt và thừa nhận

nó là hàng tồn kho nhưng trì hoãn giao hàng với việc mua cổ phiếu trong thị trường giao ngay và ngay lập tức được chuyển đến cho nhà đầu tư Nếu bạn mua cổ phiếu bây giờ, bạn phải chấp nhận giá trị tương lai của tiền sẽ bị thay đổi theo thời gian với chi phí rf cho mỗi giai đoạn Mặt khác, bạn sẽ nhận được cổ tức với tỷ lệ hiện tại là d Khi đó, lợi thế chi phí thuần là rf – d cho mỗi kỳ hạn Đây là sự bù đắp cho khoản chênh lệch giữa giá tương lai và giá giao ngay, nghĩa là F0 = S0(1 + rf – d)

Mối quan hệ ngang giá sẽ được khái quát hóa dễ dàng hơn qua các ứng dụng phức tạp Tuy nhiên ta chỉ cần nhận định đơn giản rằng sự khác biệt giữa giá tương lai và giá giao ngay sẽ càng lớn khi kỳ hạn của hợp đồng càng dài Điều này cũng được áp dụng đối với thời kỳ dài

hơn, ví dụ hợp đồng đáo hạn trong T kỳ hạn, giá hợp đồng tương lai trong mối quan hệ ngang giá sẽ được tính như sau:

F0 = S0(1 + rf – d) T ( công thức 1.2)

Cổ tức của các cổ phiếu riêng biệt trên thị trường thường biến động liên tục lúc tăng lúc giảm, nhưng cổ tức của các chỉ số như S&P 500 thì lại rất ổn định, gần đây chỉ dao động trong khoảng dưới 2% mỗi năm Tỷ lệ sinh lợi thì theo mùa với những điểm đỉnh và đáy thông thường, vì vậy cổ tức sinh lợi trong những tháng liên quan sẽ chịu ảnh hưởng bởi các điểm này

Trong phần này chúng ta chỉ xem xét về tính tương quan của cổ phiếu và chỉ số chứng khoán trong thị trường tương lai, nhưng tính hợp lý này cũng chính xác khi áp dụng đối với bất kỳ hợp đồng tương lai nào Ví dụ đối với hàng hóa là “vàng”, đơn giản là chúng ta cho

cổ tức bằng không Đối với trái phiếu chính phủ, chúng ta sẽ xem xét lãi suất trái phiếu trong vai trò như cổ tức Trong cả hai trường hợp trên, mối quan hệ ngang giá giữa giá tương lai trên hợp đồng và giá giao ngay tại thời điểm đáo hạn sẽ chính xác như theo công thức 1.1 và 1.2

Chiến lược mua bán chứng khoán được mô tả ở trên cho ta thấy các mối quan hệ ngang giá không phải chỉ là những lý thuyết đơn thuần Bất kỳ những vấn đề nào vi phạm sự tương quan sẽ làm tăng cơ hội mua bán trao đổi trên thị trường chứng khoán và vì vậy sẽ tạo những điều kiện thuận lợi cho các thương nhân thu được nhiều lợi nhuận Chúng ta sẽ đề cặp vấn đề này trong chương kế tiếp, khi đó việc trao đổi chỉ số chứng khoán trong thị trường chứng khoán là một công cụ khai thác phạm vi của mối quan hệ tương quan cho những hợp đồng tương lai về chỉ số chứng khoán Chúng tôi sẽ đề cập ở các phần kế tiếp cho

ta thấy được sự biến động về việc mua bán dựa vào những chỉ số trên thị trường chứng khoán là một công cụ để khai thác sự tác động của mối quan hệ tương quan trong các hợp đồng tương lai về các chỉ số của chứng khoán trên thị trường

Ví dụ 22.8

Ví dụ 1.11: Giả sử rằng định luật ngang giá bị vi phạm Ví dụ, giả sử tỷ lệ lãi suất phi rủi ro của nền kinh tế là 4% vì thế theo công thức ở mục 1.1, thì giá tương lai sẽ là $1.500(1,04) -

24

$25 = $1.535 Thực tế giá tương lai là F0 = $1.550, thì nó cao hơn giá tương lai là $15 Điều này có nghĩa rằng một nhà đầu tư có thể tạo ra chênh lệch lợi nhuận trong ngắn hạn đối với mức giá trên hợp đồng tương lai và việc mua đối với mức giá dưới danh mục chứng khoán đang sử dụng tiền đã vay ở mức tỷ lệ lãi suất 4% trên thị trường Việc tiến hành chiến lược này theo bảng sau:

Vay $1.500, trả lãi trong một năm

Khi định luật ngang giá bị vi phạm, thì chiến lược khai thác đánh giá sai tạo ra một chênh lệch lợi nhuận – Một phi rủi ro lợi nhuận đòi hỏi không có vốn đầu thuần ban đầu Nếu như có một cơ hội đặt ra, tất cả thị trường tham gia sẽ đổ vào để có thuận lợi cho thị trường Kết quả như thế nào? Giá chứng khoán sẽ được mua giá lên, hoặc là giá được chào xuống như công thức 1.1 thì được thỏa mãn Một phân tích tương tư có khả năng rằng F0 thì thấp hơn $1.535 Trong trường hợp này, bạn nghịch đảo đơn giản chiến lược về tìm được lợi nhuận phi rủi ro Chúng ta kết luận, vì vậy mà vai trò tốt trong thị trường tốt chính là cơ

hội chênh lệch giá được cạnh tranh theo cách, F0 = S0(l + rf) – D

Quay lại chiến lược chênh lệch giá đã trình bày ở ví dụ 1.11 Ba bước của chiến lược

sẽ là gì nếu F0 giảm quá thấp, cụ thể là $1.520? Bây giờ việc làm những dòng tiền mặt của chúng ta cho chiến lược và trong một năm trong bảng này giống như trong ví dụ

2 Mua chứng khoán số tiền S0

3 Giá bán tại thời điểm tương lai

- S00

bỏ ra ban đầu Hơn thế nữa, tổng dòng tiền trong chiến lược ở cuối năm là không rủi ro vì

nó liên quan đến khoản mục mà khoản mục đó được biết khi hợp đồng được ký kết Nếu dòng tiền cuối kỳ không bằng 0, thì tất cả các nhà đầu tư sẽ dùng tiền mặt trong cơ hội kinh doanh chênh lệch chứng khoán khác Cuối cùng giá sẽ thay đổi cho đến khi dòng tiền tiền

cuối năm được giảm xuống 0, ở mức giá này điểm F0 sẽ bằng S0(1+rf) – D.

Mối liên hệ ngang giá cũng được gọi mối liên hệ của chi phí phải chịu nắm giữ giá tương lai bởi vì nó khẳng định rằng giá tương lai được xác định bởi sự liên quan chi phí của việc mua chứng khoán với việc phân phối thu nhập hoãn lại trong thị trường tương lai so với việc mua nó ở thị trường giao ngay với việc giao hàng ngay và giảm chi phí phải chịu tồn kho Nếu bây giờ bạn mua chứng khoán, bạn sẽ ràng buộc với quỹ chứng khoán của bạn

và trong suốt thời gian nắm giữ chi phí giá trị tiền với lãi suất phi rủi ro cho cả kỳ Trên mặt

khác, bạn nhận trả cổ tức với tỷ suất hiện là d Lợi thế chi phí phải chịu ròng của việc hoãn giao hàng của chứng khoán là do rf - d trên cả kỳ Lợi thế này phải được bù đắp bởi sự khác

biết giữa giá tương lai và giá giao ngay Gía khác biệt này chỉ bủ đắp lợi thế chi phí phải

chịu khi F0 = S0(1+rf – d) T

Mối liên hệ ngang giá dễ dàng nhận biết với việc ứng dụng cho nhiều kỳ Chúng ta nhận biết một cách đơn giản rằng sự khác biệt giữa giá tương lai và giá giao ngay sẽ là rộng lớn hơn khi ngày đáo hạn của hợp đồng dài hơn Điêu này phản ánh kỳ giao dịch dài hơn với kỳ giao dịch này chúng ta ứng dụng cho chi phí phải chịu ròng Với ngày đáo hạn hợp

đồng là T, mối liên hệ ngang giá là: F0 = S0(1+rf – d) T

Mặc dù chia cổ tức của những chứng khoán riêng biệt có thể giao động không lường trước, hàng năm tỷ suất cổ tức của bảng niêm yết chứng khoán như S&P 500 là

26

khá ổn định, gần đây khoản 2% một năm Tỷ suất lợi nhuận thì tùy theo từng thời kỳ, tuy nhiên, thường lên đỉnh và xuống đáy, vì vậy tỷ lệ cổ tức cho những tháng thích hợp phải được dùng duy nhất Ở biểu đồ 1.1 minh họa mô hình tỷ suất chia cổ tức hàng tháng của S&P 500 Một số tháng như tháng một hay tháng tư tỷ suất liên tục giảm, trường hợp khác, như ở tháng 5, liên tục tăng cao.

Sơ đồ 1.1: Tỷ suất chia cổ tức hàng tháng của S&P 500

Chúng ta đã mô tả định luật ngang giá trong những danh mục của chứng khoán tương lai

và chỉ số chứng khoán tương lai Nhưng rõ ràng lý thuyết sẽ này cung cấp tính hợp lý tốt cho bất kỳ hợp đồng tài chính thị trường tương lai nào Về thị trường vàng tương lai, có ví

dụ như, chúng ta chỉ cần đặt tỷ suất chia cổ tức là 0 Về hợp đồng trái phiếu, chúng ta có thể

để thu nhập về lãi suất trên trái phiếu đóng vai trò như việc thanh toán cổ tức trong cả hai trường hợp trên, mối liên hệ ngang giá sẽ cần thiết giống như công thức 1.2.

Chiến lược kinh doanh chênh lệch giá chứng khoán đã diễn tả trên đây sẽ thuyết phục bạn rằng mối liên hệ ngang giá không chỉ là lý thuyết đơn thuần Bất kỳ sự vi phạm về mối liên hệ ngang giá dẫn đến tăng cơ hội kinh doanh chênh lệch giá chứng khoán điều đó

có thể cung cấp những lợi nhuận lớn cho nhà kinh doanh Chúng ta sẽ xem xét trong chương tiếp theo về chỉ số chêng lệch giá chứng khoán trong thị trường chứng khoán là công cụ để khai thác những vi pạm về mối liên hệ ngang giá cho những hợp đồng chỉ số chứng khoán tương lai

1.1.3.4 / Đầu cơ sai biệt giá (spreads):

Chúng ta đã biết cách dự đoán giá dựa vào mối quan hệ giữa giá tương lai và giá giao ngay, tương tự như vậy chúng ta sẽ xác định được mối quan hệ giữa giá tương lai trong các hợp đồng khác nhau với các ngày đáo hạn của hợp đồng khác nhau Công thức 1.1 và 1.2 cho thấy rằng giá tương lai được quyết định một phần bởi thời gian đáo hạn của hợp đồng Nếu lãi suất phi rủi ro lớn hơn so với tỷ suất cổ tức (tức là rf > d), khi đó giá tương lai sẽ cao hơn so với những hợp đồng có ngày đáo hạn dài hơn thì giá tương lai sẽ cao hơn với thời hạn hợp đồng dài hơn Đây là một hình mẫu phổ biến trong những thập kỷ qua Điều này đã phổ biến ở những thập kỹ qua Bạn có thể dễ dàng thấy với những hợp đồng chỉ số chứng khoán với thời gian đáo hạn dài hơn thì có những giá tương lai cao hơn Vì những thị trường tương của hàng hóa giống như vàng, với điều này việc không trả tỷ suất cổ tức,

chúng ta có thể thấy d = 0 và kết luận rằng F phải tăng lên khi thời gian đáo hạn hợp đồng

tăng lên

Để xác định sự tác động của giá cả trên thị trường, gọi F(T1) là giá tương lai giao hàng vào ngày T1, và F(T2) là giá tương lai giao tại thời điểm T2 Gọi d là tỷ suất cổ tức của chứng khoán Chúng ta viết được công thức tương đương công thức 1.2

Vì vậy, mối quan hệ tương quan cơ bản trong sự biến động về giá của thị trường là:

Ví dụ 1.12: Để hiểu việc sử dụng công thức 1.3 như thế nào, xem xét dự liệu về hợp đồng giả thuyết như sau:

Thời gian đáo hạn hợp đồng Giá tương lai

Giả sử rằng ảnh hưởng lãi suất của trái phiếu chính phủ hàng năm được mong đợi cố định là 5% và tỷ suất chia cổ tức là 4%/năm Liên hệ giá tương lai trong tháng ba với giá tại tháng một thì theo công thức 1.3 ta có:

105(1 + 0,05 – 0,04)1/6 = 105,174

Giá thực tế tháng ba là 105,10, nghỉa là giá tương lai tháng ba hơi thấp hơn giá so với giá tương lai tháng 1 và điều đó, ngoài chi phí gia dịch, thì ở đây dường như có một cơ hội chênh lệch giá.

Công thức 1.3 cho thấy rằng tất cả giá tương lai phải cùng biến đổi theo một hướng nhất định Trên thực tế, không có gì đáng ngạc nhiên nếu giá tương lai trong những kỳ hạn khác nhau có thể dịch chuyển khác nhau, bởi vì tất cả đều liên quan đến cùng một giá giao ngay thông qua thuyết ngang giá

1.1.3.5 / Giá kỳ hạn ( forward pricing) so với giá tương lai (future pricing):

Chúng ta đã biết sơ lược những khác biệt giữa hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn Bên cạnh đó, chúng ta cũng đã biết tổng các khoản ghi nhận thị trường hàng ngày đối với thế trường vị là PT –F0 và giả định rằng toàn bộ lợi nhuận trong hợp đồng tương lai sẽ được thanh toán vào ngày đáo hạn Các thuyết ngang giá trên cũng được ứng dụng chặt chẽ cho các hợp đồng kỳ hạn bởi vì người ta giả định rằng hợp đồng sẽ được thực hiện vào ngày giao hàng Mặc dù phương pháp này phù hợp với hợp đồng kỳ hạn, nhưng thực tế thì dòng tiền vào trong thị trường sẽ ảnh hưởng đến việc xác định giá trong tương lai

Giá tương lai sẽ bị lệch khỏi giá trị tương quan khi việc ghi nhận thị trường cho ta thấy lợi thế hệ thống đối với cả vị thế trường và đoản Ví dụ, nếu ghi nhận thị trường ưu đãi hơn đối với vị thế mua thì giá tương lai sẽ cao hơn giá kỳ hạn, vì những người đầu tư này chấp nhận chi trả một khoản phí để nắm bắt những lợi thế trong việc ghi nhận thị trường

Khi nào việc ghi nhận thị trường ưu đãi cho nhà đầu tư thế trường vị hay đoản vị? Một nhà đầu tư sẽ được hưởng lợi nếu được trả tiền khi lãi suất cao và phải trả khi lãi suất thấp Việc nhận thanh toán khi lãi suất cao sẽ làm cho nhà đầu tư thu được những khoản tiền tương ứng với lãi cao, do đó các thương nhân muốn có được mối tương quan cao giữa mức lãi suất

và các khoản thanh toán nhận được khi ghi nhận thị trường Nhà đầu tư trường vị thế sẽ hưởng lợi nếu giá tương lai có xu hướng tăng khi lãi suất cao, và do đó sẽ chấp nhận một mức giá tương lai cao hơn Bất cứ lúc nào có thể có mối tương quan tích cực giữa lãi suất và

sự thay đổi về giá tương lai, một giá tương lai “cạnh tranh” ( a “ fair” future price) sẽ vượt qua giá kỳ hạn một giá tương lai “ công bằng” giá sẽ vượt giá kỳ hạn Ngược lại, một mối

30

tương quan tiêu cực có thể làm cho việc ghi nhận chuyển sang ưu đãi cho nhà đầu tư ở thế đoản vị và lúc đó giá cân bằng tương lai sẽ thấp hơn giá kỳ hạn.

Đối với hầu hết các hợp đồng, hiệp phương sai giữa giá và lãi suất thường thấp đến mức sự khác biệt giữa giá tương lai và giá kỳ hạn là không đáng kể Đối với hầu hết những hợp đồng, các hiệp phương sai giữa giá và lãi suất thường là rất thấp cho ta thấy rằng sự khác biệt giá tương lai và giá kỳ hạn là không đáng kể Tuy nhiên, hợp đồng đầu tư dài hạn của chứng khoán có thu nhập cố định lại là một trường hợp ngoại lệ, bởi vì giá cả có mối quan

hệ tương quan cao với lãi suất, các hiệp phương sai có thể đủ lớn để tạo nên những biến động giữa giá kỳ hạn và giá tương lai

1.1.4/ Giá tương lai và giá giao ngay kỳ vọng

Trong các phần trước chúng ta đã xem xét mối quan hệ giữa giá tương lai và giá giao ngay hiện hành Một trong những tranh luận cổ điển về giá tương lai có liên quan đến mối quan

hệ giữa giá tương lai và giá giao ngay kỳ vọng vào một thời điểm nào đó trong tương lai Và một trong những tranh luận cổ điển của giá tương lai liên quan đến mối quan hệ giữa giá tương lai và giá giao ngay kỳ vọng vào một thời điểm nào đó trong tương lai Nói cách khác, làm thế nào dựa vào giá tương lai có thể dự đoán giá giao ngay kỳ vọng? Có ba lý thuyết cổ điển về vấn đề này là: Giả thuyết về sự kỳ vọng (expectation hypothesis), thuyết

bù hoãn ngược tiêu chuẩn (normal backwardation hypothesis) , và thuyết bù hoãn thanh toán (contango) Hiện nay các lý thuyết này đã được thay thế bằng lý thuyết danh mục đầu

tư hiện đại Bảng 1.2 dưới đây cho thấy xu hướng giá tương lai theo ba quan điểm khác nhau

1.1.4.1 / Giả thuyết về sự kỳ vọng (expectation hypothesis):

Đây là thuyết đơn giản nhất về việc quyết định giá tương lai Nó chỉ ra rằng giá tương lai bằng với giá giao ngay được kỳ vọng tại một thời điểm trong tương lai : F0 = E(PT) Theo lý thuyết này thì lợi nhuận kỳ vọng cho các vị thế đều bằng 0 Nhà đầu tư ở vị thế đoản nhận lợi nhuận là F0 - E(PT) trong khi trường vị thế nhận khoản E(PT) - F0 , nên cho dù là ở vị thế nào thì lợi nhuận cũng bằng 0

Thuyết kỳ vọng này chịu sự tương đồng trong cân bằng trên thị trường với mọi điều kiện cố định, không thay đổi, nghĩa là nếu giá của hàng hóa trong các thời điểm tương lai đều có thể biết được thì giá tương lai ở bất kỳ thời điểm nào cũng bằng với giá giao ngay vào thời điểm đó Điều này gây hấp dẫn cho nhà đầu tư nhưng lại là một sai lầm để khẳng định rằng trong điều kiện không chắn chắn thì giá tương lai cũng bằng giá giao ngay kỳ vọng hiện hành Quan điểm này đã bỏ qua phí bù rủi ro được ghi nhận trong giá tương lai khi giá giao ngay cuối cùng không được đảm bảo

32

1.1.4.2 / Thuyết bù hoãn ngược tiêu chuẩn ( normal backwardation hypothesis)

Lý thuyết này do hai nhà kinh tế học Anh là John Maynard Keynes và John Hicks đưa ra

Họ cho rằng đối với hầu hết hàng hóa đều có các nhà đầu tư phòng hộ muốn chuyển giao rủi

ro cho người khác Ví dụ một nông dân trồng lúa muốn chuyển giao rủi ro về giá lúa, họ sẽ tham gia thị trường tương lai với vị thế đoản để có thế bán hàng trong một thời điểm tương lai với giá đã định trước, họ là những người bán phòng ngừa rủi ro ( short hedger) Để thuyết phục người khác tham gia vào vị thế mua, các nông dân phải đưa ra những món lợi cho các nhà đầu cơ Các nhà đầu cơ có thể tham gia vào vị thế mua trên hợp đồng tương lai

đó nếu giá tương lai thấp hơn giá giao ngay kỳ vọng tại thời điểm t để họ có thể đạt được một khoản lợi nhuận là E(PT) - F0 Khi đó lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu cơ mua sẽ là khoản

lỗ của nông dân, nhưng người nông dân chấp nhận khoản lỗ này để họ có thể chuyển giao rủi ro về giá lúa trong tương lai sang người khác Lý thuyết về bù hoãn ngược tiêu chuẩn này giả định rằng giá tương lai sẽ bị giảm xuống đến một mức thấp hơn giá kỳ vọng và sau

đó tăng lên suốt thời gian hợp đồng cho đến ngày đáo hạn tại điểm PT = FT

Mặc dù thuyết này thừa nhận sự quan trọng của phí bù rủi ro trong thị trường tương lai, nhưng nó lại dựa vào tổng số các biến đổi hơn là tính hệ thống của rủi ro Điều này cũng dễ hiểu bởi vì Keynes sống trong thời kỳ trước khi thuyết hiện đại ra đời đến 40 năm Lý thuyết hiện đại về danh mục đầu tư sẽ làm rõ hơn về việc đo lường rủi ro để quyết định mức phí bù rủi ro thích hợp

1.1.4.3 / Lý thuyết bù hoãn thanh toán ( contango hypothesis):

Lý thuyết này trái ngược với thuyết bù hoãn ngược tiêu chuẩn ở chổ nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro sẽ ở vị thế mua chứ không phải ở vị thế bán Ví dụ trong trường hợp trên, người mua

sẽ sẵn sàng trả một khoản phí để cố định giá lúa mì Nhưng người này phòng ngừa rủi ro bằng cách giữ vị thế mua trên thị trường tương lai, họ là những người mua phòng ngừa rủi

ro, trong khi đó các nông dân là những người bán phòng ngừa rủi ro Những người ở vị thế mua này sẽ sẵn sàng trả một giá tương lai cao hơn để chuyển giao rủi ro giá cả, và bởi vì các nhà đầu cơ phải trả một khoản phí để tham gia thị trường ở vị thế bán, lý thuyết bù hoãn thanh toán cho rằng E(PT) < F0

Rõ ràng rằng bất kỳ hàng hóa nào cũng tồn tại các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro ở cả hai vị thế mua và bán Một quan điểm cổ điển, gọi là “ thuyết phòng ngừa rủi ro thuần”, cho rằng E(PT) > F0 khi số lượng nhà đầu tư bán phòng ngừa rủi ro nhiều hơn số lượng nhà đầu tư mua phòng ngừa rủi ro và ngược lại Bên nào nhiều hơn phải chịu khoản phí để thu hút các nhà đầu cơ tham gia vào thị trường để cân bằng số lượng hai bên

1.1.4.4 / Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại:

Ba lý thuyết cổ điển trên đều đưa đến kết luận rằng các nhà đầu cơ sẵn sàng tham gia vào bất cứ bên nào của thị trường tương lai khi được bù đắp rủi ro ở một mức cần thiết Lý thuyết hiện đại điều chỉnh bằng cách làm rõ hơn về khái niệm rủi ro được dùng trong quá trình quyết định phí bù rủi ro (risk premium) Nói một cách khác, nếu giá hàng hóa tăng theo rủi ro hệ thống, giá tương lai sẽ thấp hơn giá giao ngay kỳ vọng

Giả định rằng chúng ta dùng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại để quyết định giá tương lai cân bằng với cổ phiếu không chi trả cổ tức Với E(PT) là kỳ vọng hôm nay về giá tại thời điểm T của cổ phiếu, và k là tỉ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu, ta xác định được giá cổ phiếu hôm nay bằng với giá trị hiện tại của kỳ vọng của nó trong hợp đồng tương lai như sau :

Tại sao điều này lại xảy ra? Câu trả lời là bên mua sẽ đạt lợi nhuận (hoặc lỗ) một khoản là

PT - F0 Nếu chỉ có PT hoạt động theo rủi ro hệ thống, thì lợi nhuận đối với vị thế trường cũng chịu ảnh hưởng rủi ro như thế Nhà đầu cơ với danh mục đầu tư đa dạng hóa sẽ sẵn sàng tham gia vị thế mua chỉ khi họ được bù đắp khoản rủi ro của lợi nhuận kỳ vọng dương Lợi nhuận kỳ vọng của họ sẽ đạt con số dương nếu F0 < E(PT) Ngược lại vị thế bán sẽ bị lỗ

và họ chịu rủi ro hệ thống âm

Các nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục khi tham gia thị trường tương lai ở thế đoản vị sẽ phải chấp nhận một khoản lỗ để giảm rủi ro cho danh mục đầu tư Họ cũng sẽ tham gia thị trường khi F0 < E(PT) Do đó nếu PT mang giá trị β dương thì F0 < E(PT) Ngược lại nếu PT mang giá trị β âm thì F0 > E(PT)

1.1.5/ Tóm tắt cơ sở lý thuyết:

• Hợp đồng kỳ hạn là sự thỏa thuận giao hàng trong tương lai một hàng hóa nào đó với giá đã định trước Bên mua buộc phải mua hàng và bên bán buộc phải bán hàng Nếu giá hàng hóa vào thời điểm đáo hạn vượt quá giá hợp đồng kỳ hạn, bên mua sẽ nhận được lợi nhuận từ khoản chênh lệch giá trên hợp đồng

• Hợp đồng tương lai tương tự như hợp đồng kỳ hạn, chỉ khác là nó được tiêu chuẩn hóa và ghi nhận thị trường, tức là quá trình mà ghi lãi và lỗ hàng ngày cho các bên trong hợp đồng tương lai Ngược lại, hợp đồng kỳ hạn không đòi hỏi bất kỳ sự thanh toán nào cho đến ngày hợp đồng đáo hạn

• Hợp đồng tương lai hoạt động trên sàn giao dịch được tổ chức chặt chẽ, các sàn này sẽ quy định các tiêu chuẩn của hợp đồng, chủng loại sản phẩm, ngày giao hàng và địa điểm giao hàng Các thương gia chỉ việc thương lượng giá hợp đồng Việc tiêu chuẩn hóa này sẽ làm tăng tính thanh khoản trên thị trường và hai bên mua bán dễ dàng tìm ra đối tác của mình

• Trung tâm thanh toán bù trừ hoạt động như là trung gian thương mại, đóng vai trò người mua của bên bán và đóng vai trò người bán của bên mua Vì vậy hai bên mua bán không cần quan tâm đến sự hiện diện của bên kia, bù lại họ phải ký quỹ để đảm bảo việc thực hiện hợp đồng của mình

• Lợi nhuận hay lỗ của bên mua trong hợp đồng tương lai trong khoảng thời gian từ lúc bắt đầu đến thời điểm t là Ft – F0 Vì FT = PT nên lợi nhuận vào cuối kỳ của bên mua là PT – F0 (với PT là giá giao ngay thời điểm T và F0 là giá hợp đồng tương lai) Ngược lại, lời hay lỗ của bên bán là F0-PT.

• Hợp đồng tương lai được dùng để phòng ngừa rủi ro hay đầu cơ Nhà đầu cơ dùng hợp đồng tương lai để đạt được một khoản lợi nhuận nhất định dựa vào giá cuối cùng Người phòng ngừa rủi ro bán có thể tham gia vào vị thế đoản trên hợp đồng để bù trừ khoản lãi hay lỗ trên giá trị của tài sản trong kho Nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro thế trường vị sẽ tham gia vào thị trường với tư cách người mua để bù trừ khoản lãi hay lỗ trên giá mua của hàng hóa trong tương lai

• Mối quan hệ ngang giá giữa giá tương lai và giá kỳ vọng cho rằng giá tương lai đạt cân bằng trên tài sản không thu nhập là F0 = P0 x (1+ rf)T Nếu giá tương lai lệch khỏi giá trị này thì người tham gia thị trường sẽ thu được lợi nhuận

• Nếu tài sản có thu nhập ví dụ như có cổ tức với tỉ suất lợi nhuận d thì mối quan hệ ngang giá này sẽ trở thành F0 = P0 x (1+ rf- d)T Mô hình này cũng gọi là mô hình chi phí phải chịu , vì nó chỉ ra rằng giá tương lai phải cao hơn giá giao ngay một mức chi phí cơ hội mà tài sản phải trả tính đến ngày đáo hạn

• Giá tương lai cân bằng sẽ thấp hơn giá giao ngay kỳ vọng tại thời điểm t nếu giá giao ngay phải chịu rủi ro hệ thống Đây là mức lãi suất kỳ vọng đối với nhà đầu tư thế trường vị khi

họ phải chịu rủi ro và là khoản lỗ mà nhà đầu tư thế đoản vị phải chịu như là một phương tiện để chuyển giao rủi ro hệ thống

để hỗ trợ các thị trường kỳ hạn sẽ không thực hiện được

2 Tại sao cá nhân có lẽ mua hợp đồng tương lai hơn là tài sản cơ bản?

36

Trả lời :

Khả năng mua ký quỹ là một trong những lợi thế của tương lai Thêm vào đó là người ta dễ dàng có thể thay đổi tài sản đang nắm giữ Điều này đặc biệt quan trọng nếu một ai đó kinh doanh hàng hóa, mà trong thị trường kỳ hạn thì năng động hơn là thị trường giao ngay

3 Sự khác biệt nào trong dòng tiền giữa việc bán khống một tài sản và vị trí bán của hợp

đồng tương lai (thế đoãn vị)?

4 Các câu sau đây đúng hay sai? Tại sao?

a Tất cả yếu tố khác bằng nhau, giá tương lai trong chỉ số chứng khoán với tỷ lệ cổ tức cao

sẽ cao hơn hơn so với giá kỳ hạn trong chỉ số với một tỷ lệ cổ tức thấp

b Tất cả yếu tố khác bằng nhau, giá tương lai trong một cổ phiếu beta cao hơn so với giá kỳ hạn một cổ phiếu beta thấp

c Cổ phiếu beta của bên bán trong cổ phiếu 500 (S&P500) của hợp đồng tương lai là âmTrả lời :

a Sai, vì : Đối với bất kỳ mức độ nào của các chỉ số chứng khoán, giá tương lai sẽ thấp hơn khi tỷ lệ cổ tức cao Kết quả là tương đương nhau tại thời điểm tương lai

F0 = S0 (1 + rf - d) T

b Sai, vì Mối quan hệ tương đương chỉ cho chúng ta biết rằng giá tương lai được xác định bởi giá cổ phiếu, tỷ lệ lãi suất, và năng suất cổ tức, nó không là chức năng của cổ phiếu beta

c Đúng vì Bên bán trong hợp đồng tương lai sẽ đạt lợi nhuận khi thị trường giảm giá Kết quả là một số âm trong cô phiếu beta

5 Sự khác biệt giữa giá kỳ hạn và giá tương lai của các hợp đồng tương lai là gì?

Trả lời :

Giá tương lai là giá đã thỏa thuận cho việc phân phối thu nhập hoãn lại của tài sản Nếu giá

đó là tốt, thì giá trị của việc thỏa thuận này phải là “0”, đó là, hợp đồng sẽ là có NPV bằng

“0” thỏa thuận cho từng người giao dịch

6 Đánh giá lời nhận xét: thị trường tương lai hút hết vốn từ những sự sử dụng hiệu quả hơn.Trả lời:

Bởi vì trạng thái trường bằng trạng thái đoản, giao dịch tương lai phải đòi hỏi sự trung lập của sự đánh cược vào tài sản Hơn nữa, tại thị trường giao dịch tương lai lúc ban đầu không

có trao đổi bằng tiền mặt Vì vậy, ở đây nên có tác động nhỏ lên thị trường giao ngay đối với tài sản, và giao dịch tương lai không nên được dự kiến sẽ giảm vốn sẵn có cho sử dụng khác

7 a Quay lại 22.1 nếu yêu cầu ký quỹ là 10% lần số nhân của giá hợp đồng là 250 đô, bao nhiêu tiền bạn phải gửi cho nhà đầu tư của bạn để giao dịch kỳ hạn thanh toán tháng 3 hợp đồng S&P 500

b Nếu giá hợp đồng tương lai tháng 3 tăng đến 1500, phần trăm lợi nhuận bạn kiếm được trên giá trị đầu tư của bạn là bao nhiêu nếu bạn đầu tư vào hợp đồng dài hạn tại giá chỉ ra trên 22.1

c Nếu giá hợp đồng tương lai tháng 3 giảm xuống 1%, phần trăm lợi nhuận của bạn là bao nhiêu?

Trả lời:

a Giá đóng cửa thị trường tương lai đối với hợp đồng tháng 3 là 14.477,20, với giá trị đô la là:

250$ x 1.477,20 = $36.930

Vì vậy, tiền gửi ký quỹ được yêu cầu là $36.930

b Giá tương lai tăng lên: 1.500,00 – 1.477,20 = 22,80

Ghi có vào tài khoản ký quỹ của bạn sẽ là: 22.80 x $250 = $5,700 Phần trăm lợi ích kiếm được là: $5,700/$36,930 = 0.1543=15.43%

38

Chú ý rằng, giá tương lai chỉ tăng lên 1.543%

c Theo lý do ở phần b, bất cứ sự thay đổi nào ở cột F được khuếch đại một tỷ lệ là (1/ký quỹ yêu cầu) Đây là kết quả của đòn bẩy Lợi nhuận sẽ là -10%

8 a Hợp đồng tương lai single-stock không chia trả cổ tức cổ phiếu với giá hiện tại là 150

đô có kỳ hạn thanh toán là 1 năm, nếu lãi suất trái phiếu kho bạc là 6%, giá tương lai là bao nhiêu?

b Giá tương lai là bao nhiêu nếu kỳ hạn thanh toán là 3 năm?

c Như thế nào nếu lãi suất là 8% và kỳ hạn thanh toán của hợp đồng là 3 năm?

a Bạn sở hữu một số lượng lớn trái phiếu khả năng thanh khoản thấp và bạn muốn bán

b Bạn có lợi tức lớn trên mỗi trái phiếu kho bạc và bạn muốn bán chúng, nhưng bạn muốn hoãn lợi ích này cho đến kỳ thuế năm sau,

c Bạn sẽ nhận được lợi tức hàng năm vào tháng tới, bạn hy vọng đầu tư dài hạn vào trái phiếu công ty Bạn tin rằng trái phiếu hôm nay đang bán với lãi suất hấp dẫn và bạn lo lắng giá trái phiếu sẽ tăng vọt trong một vài ngày tới

Trả lời:

9 a Lấy trạng thái đoản trong thị trường tương lai của trái phiếu kho bạc, để bù đắp rủi ro lãi suất Nếu lãi suất tăng, giảm trái phiếu sẽ bù đắp đến mức độ nào đó đạt được vào tương

b Một lần nữa, sử dụng thị trường tương lai của trái phiếu kho bạc ở trạng thái đoản sẽ bù đắp được rủi ro lãi suất,

c Bạn muốn bảo vệ chi phí của bạn khi mua trái phiếu Nếu giá trái phiếu tăng, bạn sẽ cần thêm tiền để mua trái phiếu Vì vậy, bạn nên sử dụng trạng thái trường, sẽ tạo ra lợi nhuận nếu giá tăng,

10 Giả sử rằng, chỉ số S&P 500 hiện tại là 1500 Nếu lãi suất trái phiếu kho bạc 1 năm là 5% và tỷ lệ chia cổ tức mong đợi là 2% thì giá tương lai của hợp đồng tương lai ký hạn 1 năm là bao nhiêu?

Trả lời câu 11:

Như chúng ta đã biết một cổ phiếu không trả cổ tức là loại cổ phiếu có mức sinh lợi nhờ vào sự tăng trưởng cổ phần, nhà đầu tư nắm giữ cổ phần tăng trưởng chủ yếu kỳ vọng vào phần chênh lệch giá mua bán Xét về mức độ rủi ro, thì cổ phần tăng trưởng có phần rủi

ro hơn, do đó người đầu tư vào cổ phần tăng trưởng thường đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn

Khi đó một quyền chọn mua biểu diễn như sau: