Hoàn thiện phương pháp định giá cổ phiếu tại công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt

Tùy theo dòng ti n s d ng mà có các ph ng pháp chi t kh u khác nhau: ph ng pháp DDM DDM: Dividend Discount Model, ph ng pháp FCFE Free Cashflow to Equity, ph ng pháp FCFF Free Cashflow t

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n “Hoàn thi n ph ng pháp đ nh giá c phi u t i Công ty c

ph n ch ng khoán R ng Vi t” là công trình nghiên c u c a b n thân, đ c đúc k t t

quá trình h c t p và nghiên c u th c ti n trong th i gian qua d i s h ng d n khoa

h c c a TS.Tr m Xuân H ng Các s li u và n i dung trong lu n v n là trung th c,

có ngu n g c và đ c phép công b

M C L C

Trang bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các t vi t t t

Danh m c các b ng

L i m đ u

CH NG 1 C S LÝ LU N V NH GIÁ C PHI U 1

1.1 nh giá c phi u 1

1.1.1 Khái ni m 1

1.1.2 S c n thi t ph i đ nh giá c phi u 1

1.2 Các ph ng pháp đ nh giá c phi u 3

1.2.1 Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n 3

1.2.1.1 Ph ng pháp chi t kh u c t c-DDM 6

1.2.1.2 Ph ng pháp FCFF (Free Cashflow to the Firm) 8

1.2.1.3 Ph ng pháp FCFE (Free Cashlow to Equity) 11

1.2.1.4 i u ki n áp d ng ph ng pháp chi t kh u dòng ti n 12

1.2.1.5 u nh c đi m c a ph ng pháp chi t kh u dòng ti n 13

1.2.2 Ph ng pháp so sánh 13

1.2.2.1 Ph ng pháp P/E (Price/EPS) 14

1.2.2.2 Ph ng pháp P/B (Price/Book Value) 17

1.2.2.3 i u ki n áp d ng ph ng pháp so sánh 18

1.2.2.4 u nh c đi m c a ph ng pháp so sánh 19

1.2.3 Ph ng pháp tài s n 20

1.2.3.1 Khái ni m 20

1.2.3.2 i u ki n áp d ng ph ng pháp tài s n 21

CH NG 2 TH C TR NG V PH NG PHÁP NH GIÁ C PHI U T I

CÔNG TY C PH N CH NG KHOÁN R NG VI T 23

2.1 Gi i thi u v Công ty C ph n Ch ng khoán R ng Vi t 23

2.1.1 Quá trình hình thành và phát tri n 23

2.1.2 Ho t đ ng t doanh và t v n đ u t 23

2.2 Th c tr ng đ nh giá c phi u t i Công ty ch ng khoán R ng Vi t 24

2.2.1 M c tiêu đ nh giá c phi u 24

2.2.1.1 Ho t đ ng t doanh 24

2.2.1.2 Ho t đ ng t v n đ u t 25

2.2.2 i t ng đ nh giá 25

2.2.3 Quy trình đ nh giá 26

2.2.4 Các ph ng pháp đ nh giá c phi u đang s d ng 27

2.2.4.1 Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n 27

2.2.4.2 Ph ng pháp so sánh 29

2.2.5 ng d ng ph ng pháp đ nh giá c phi u 29

2.2.5.1 nh giá c phiêu Viconship 30

2.2.5.2 nh giá c phi u C u Long An Giang 35

2.2.5.3 nh giá c phi u Cao su ng Phú 39

2.2.5.4 nh giá c phi u Th y đi n C n n 43

2.2.5.5 nh giá c phi u Imexpharm 47

2.3 ánh giá th c hi n ph ng pháp đ nh giá c phi u t i công ty ch ng khoán R ng Vi t 51

2.3.1 Thành t u trong vi c th c hi n ph ng pháp đ nh giá 51

2.3.2 T n t i trong ph ng pháp đ nh giá c phi u c a VDSC 52

2.3.2.1 Xác đ nh thành ph n dòng ti n ch a đ y đ 52

2.3.2.2 Xác đ nh các t su t chi t kh u ch a chính xác 54

2.3.2.3 V ph ng pháp so sánh 56

2.3.2.4 Ch a có s phân bi t ph ng pháp đ nh giá riêng cho các lo i c phi u niêm y t và ch a niêm y t, IPO 56

2.3.3 Nguyên nhân d n đ n nh ng t n t i trên 57

CH NG 3 HOÀN THI N PH NG PHÁP NH GIÁ C PHI U T I CÔNG TY C PH N CH NG KHOÁN R NG VI T 61

3.1 Nhóm gi i pháp hoàn thi n ph ng pháp đ nh giá t i công ty ch ng khoán R ng Vi t 61

3.1.1 Hoàn thi n ph ng pháp chi t kh u dòng ti n 61

3.1.2 B sung ph ng pháp P/B đ đ nh giá c phi u 65

3.1.3 Gi i pháp đ nh giá cho c phi u ch a niêm y t và IPO 69

3.1.3.1 S d ng ph ng pháp so sánh đ đ nh giá 69

3.1.3.2 Gi m tr giá tr có đ c t ph ng pháp so sánh thông th ng71 3.1.3.3 xu t m c gi m tr khi đ nh giá c phi u ch a niêm y t và IPO 72

3.1.3.4 Minh h a đ nh giá c phi u ch a niêm y t 75

3.2 Nhóm gi i pháp h tr công tác đ nh giá c phi u t i công ty ch ng khoán R ng Vi t 78

3.2.1 T ng c ng c s d li u thông tin v c phi u 78

3.2.2 Nâng cao ch t l ng nhân s phân tích đ nh giá 79

3.3 Nhóm gi i pháp v mô 80

3.3.1 M r ng th tr ng giao d ch chính th c 80

3.3.2 T ng c ng minh b ch cho th tr ng ch ng khoán 82

3.3.3 T ng c ng phát hành trái phi u chính ph k h n dài 84

3.3.4 Hình thành công ty chuyên cung c p thông tin tài chính 85

3.3.5 Nâng cao nh n th c v c phi u cho công chúng đ u t 86

K T LU N 88 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C CÁC T VI T T T

CAPM : Capital Asset Pricing Model-Mô hình đ nh giá tài s n v n

DDM : Dividend Discount Model-Mô hình chi t kh u c t c

EPS : Earnings Per Share-Thu nh p m i c phi u

FCFE : Free Cashflow to Equity-Dòng ti n cho c đông

FCFF : Free Cashflow to the Firm-Dòng ti n ho t đ ng c a công ty

HNX : S giao d ch ch ng khoán Hà N i

IPO : Initial Public Offering-Phát hành c phi u l n đ u ra công chúng

NI : Net Earnings-L i nhu n sau thu

DEP : Depreciation-Kh u hao

NWC : Net Working Capital-V n l u đ ng ròng

DANH M C CÁC B NG

B ng 2.1 S l ng c phi u niêm y t trên 2 S giao d ch ch ng khoán 25

B ng 2.2 Các ch tiêu tài chính c a VSC 30

B ng 2.3 K t qu kinh doanh d phóng 2009-2013 c a VSC 31

B ng 2.4 D phóng dòng ti n FCFE 2009-2013 c a VSC 32

B ng 2.5 GDP Vi t Nam 1995-2008 32

B ng 2.6 D phóng dòng ti n FCFF 2009-2013 c a VSC 33

B ng 2.7 So sánh P/E các c phi u cùng ngành v i VSC 35

B ng 2.8 Các ch tiêu tài chính c a ACL 36

B ng 2.9 K t qu kinh doanh d phóng 2009-2013 c a ACL 37

B ng 2.10 D phóng dòng ti n FCFE 2009-2013 c a ACL 37

B ng 2.11 D phóng dòng ti n FCFF 2009-2013 c a ACL 38

B ng 2.12 So sánh P/E các c phi u cùng ngành v i ACL 39

B ng 2.13 Các ch tiêu tài chính c a DPR 40

B ng 2.14 K t qu kinh doanh d phóng 2009-2013 c a DPR 41

B ng 2.15 D phóng dòng ti n FCFE 2009-2013 c a DPR 41

B ng 2.16 D phóng dòng ti n FCFF 2009-2013 c a DPR 42

B ng 2.17 So sánh P/E các c phi u cùng ngành v i DPR 43

B ng 2.18 Các ch tiêu tài chính c a SJD 44

B ng 2.19 K t qu kinh doanh d phóng 2009-2013 c a SJD 45

B ng 2.20 D phóng dòng ti n FCFE 2009-2013 c a SJD 45

B ng 2.21 D phóng dòng ti n FCFF 2009-2013 c a SJD 45

B ng 2.22 So sánh P/E các c phi u cùng ngành v i SJD 46

B ng 2.23 Các ch tiêu tài chính c a IMP 47

B ng 2.24 K t qu kinh doanh d phóng 2009-2013 c a IMP 48

B ng 2.25 D phóng dòng ti n FCFE 2009-2013 c a IMP 49

B ng 2.26 D phóng dòng ti n FCFF 2009-2013 c a IMP 49

B ng 2.27 So sánh P/E các c phi u cùng ngành v i IMP 50

B ng 3.1 Dòng ti n FCFE đi u ch nh l i 61

B ng 3.2 Dòng ti n FCFE đi u ch nh l i 61

B ng 3.3 D li u th ng kê ph n bù r i ro ch ng khoán 64

B ng 3.4 T ng h p k t qu đ nh giá l i theo chi t kh u dòng ti n 65

B ng 3.5 So sánh P/B các c phi u cùng ngành v i VSC 66

B ng 3.6 So sánh P/B các c phi u cùng ngành v i ACL 67

B ng 3.7 So sánh P/B các c phi u cùng ngành v i DPR 67

B ng 3.8 So sánh P/B các c phi u cùng ngành v i SJD 68

B ng 3.9 So sánh P/B các c phi u cùng ngành v i IMP 69

B ng 3.10 Tóm t t các thông s tài chính ch y u c a MB 75

B ng 3.11 So sánh P/E nhóm c phi u ngân hàng niêm y t 76

B ng 3.12 Tóm t t các y u t gi m tr c a c phi u MB 77

CÁC K T QU T C

1 i u ch nh ph ng pháp chi t kh u dòng ti n đ đ nh giá c phi u t i công ty ch ng khoán R ng Vi t v i vi c tính toán l i dòng ti n, t su t chi t kh u trong đó có trình bày ph ng pháp c th đ xác đ nh các tham s lãi su t phi r i ro, chi phí s d ng v n

c ph n và chi phí s d ng v n bình quân

2 B sung ph ng pháp P/B đ đ nh giá c phi u t i công ty ch ng khoán R ng Vi t

3 a ra gi i pháp c th đ đ nh giá c phi u ch a niêm y t và IPO, đáp ng yêu c u

th c t c a công tác đ nh giá c phi u

4 Ki n ngh công ty ch ng khoán R ng Vi t t ng c ng c s d li u thông tin v c phi u thông qua các gi i pháp nh nâng c p c s d li u thông tin, xây d ng ng

d ng tin h c ph c v cho vi c x lý thông tin t đ ng và k p th i

5 Ki n ngh Chính ph m r ng th tr ng giao d ch chính th c thông qua vi c thúc

đ y công ty đ i chúng đ ng ký niêm y t trên sàn giao d ch UPCOM c ng nh đi u

ch nh c ch giao d ch trên UPCOM theo h ng linh ho t h n

6 Ki n ngh Chính ph có bi n pháp t ng c ng tính minh b ch cho th tr ng ch ng khoán thông qua vi c thúc đ y các công ty đ i chúng th c hi n công b thông tin theo quy đ nh, đ ng th i gia t ng m c đ công b thông tin đ đáp ng yêu c u c a nhà đ u

l n nh ng thua trong cu c ch y đ ng tr ng t n t i và thành công trên th tr ng

ch ng khoán, đòi h i ph i có ph ng pháp đ u t bài b n, khoa h c

Trong ý ngh a y, đ nh giá c phi u là m t v n đ ngày càng nh n đ c nhi u quan tâm Nhà đ u t dù là cá nhân hay t ch c đ u t chuyên nghi p tr c khi đ u t

c phi u đ u mong mu n có đ c c s v ng ch c cho quy t đ nh c a mình C s y chính là giá tr c phi u i v i công ty ch ng khoán, đ nh giá c phi u càng tr nên quan tr ng b i l công ty ch ng khoán không ch là m t nhà đ u t l n trên th tr ng

ch ng khoán mà còn là n i nhà đ u t cá nhân tìm đ n đ đ c thông tin, t v n

Vì lý do đó, tôi ch n đ tài nghiên c u c a lu n v n là “Hoàn thi n ph ng pháp đ nh giá c phi u t i Công ty C ph n Ch ng khoán R ng Vi t”

M C ÍCH NGHIÊN C U

Thông qua nghiên c u đ tài này s đi sâu phân tích các ph ng pháp đ nh giá

c phi u t i Công ty C ph n Ch ng khoán R ng Vi t đ đánh giá nh ng thành t u

c ng nh t n t i T đó, đ a ra nh ng gi i pháp hoàn thi n ph ng pháp đ nh giá áp

d ng t i Công ty C ph n Ch ng khoán R ng Vi t c ng nh đ xu t nh ng ki n ngh

v m t v mô

PH M VI NGHIÊN C U

tài t p trung nghiên c u chi ti t các ph ng pháp đ nh giá c phi u t i Công

ty C ph n Ch ng khoán R ng Vi t bao g m vi c tính toán các tham s và ng d ng trong th c t Vì s l ng c phi u trên th tr ng ch ng khoán là r t l n, trong khi

th i gian có h n, vì v y trong khuôn kh đ tài ch ch n đ nh giá c phi u c a Công ty

C ph n Viconship niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM, qua đó làm rõ cách th c v n d ng ph ng pháp đ nh giá trong th c t

PH NG PHÁP NGHIÊN C U

th c hi n m c tiêu nghiên c u, tác gi đã nghiên c u lý thuy t v th tr ng

ch ng khoán và các ph ng pháp đ nh giá c phi u làm n n t ng lý lu n tài th c

hi n các ph ng pháp nghiên c u: th ng kê mô t , t ng h p so sánh, phân tích…nh m

x lý d li u và rút ra nh n đ nh v đ nh giá c phi u Ngoài ra, đ tài c ng s d ng các b ng bi u, hình…đ minh h a

CH NG 1 C S LÝ LU N V NH GIÁ C PHI U

1.1 nh giá c phi u

1.1.1 Khái ni m

nh giá c phi u chính là vi c dùng các ph ng pháp tài chính đ xác đ nh giá

tr c a c phi u t i m t th i đi m nh t đ nh Giá tr này còn g i là giá tr th c hay giá

tr n i t i, chính là m c giá x ng đáng ph i có c a c phi u

S khác bi t gi a giá tr n i t i này v i giá đang giao d ch trên th tr ng s đ a

ra tín hi u đ u t

N u giá tr c phi u > giá th tr ng : nên mua c phi u

N u giá tr c phi u < giá th tr ng : nên bán c phi u

M t công ty ho t đ ng r t t t cùng v i b máy qu n lý hi u qu , nh ng n u c phi u c a nó đang có giá th tr ng quá cao so v i giá tr n i t i c a nó thì đ u t vào

là m t quy t đ nh r i ro cao Ng c l i, n u m t công ty ho t đ ng không n i b t

nh ng có th giá th p h n nhi u so v i giá tr th c thì đó là m t c h i đ u t t t Nh

v y, đ nh giá c phi u có ý ngh a quy t đ nh đ i v i ho t đ ng đ u t Chính đ nh giá

c phi u m i đem l i câu tr l i nên mua hay bán c phi u

1.1.2 S c n thi t ph i đ nh giá c phi u

i v i nhà đ u t :

Nhà đ u t khi mu n đ u t vào m t lo i c phi u nào đó thì luôn xem xét, tìm

hi u c phi u trên nh ng y u t nh hi u qu tài chính, b máy qu n lý đi u hành và

xu h ng phát tri n c a công ty trong t ng lai Tuy nhiên, đi u quan tr ng nh t chính

là ph i xem xét giá th tr ng c a c phi u đó là h p lý hay không, r hay đ t và nên mua hay bán nh giá c phi u giúp tr l i câu h i đó

Nh bi t đ c giá tr th c c a c phi u thông qua các ph ng pháp đ nh giá khoa h c, nhà đ u t không đ u t theo c m tính mà có c s v ng ch c đ i v i các giao d ch c a mình nh giá càng chính xác thì hi u qu đ u t càng cao và gi m

thi u r i ro Do v y, đ i v i nhà đ u t ch ng khoán, đ nh giá c phi u tr thành công

c không th thi u trong quá trình đ u t

Bên c nh đó, v i giá tr đ nh giá có đ c, nhà đ u t c ng d dàng xác đ nh

đ c các ng ng giá m c tiêu đ mua vào, bán ra và t đó tính toán đ c t su t sinh

l i Nh v y mà vi c đ u t ch ng khoán đ m b o đ c tính cân b ng gi a l i nhu n

và r i ro

i v i công ty ch ng khoán:

i v i công ty ch ng khoán, đ nh giá ch ng khoán là m t ho t đ ng chuyên môn ch y u làm c s đ t v n đ u t cho khách hàng c a mình Nhà đ u t ch ng khoán g m hai nhóm ch y u, nhà đ u t cá nhân và nhà đ u t t ch c Vì đ nh giá c phi u đòi h i nghi p v chuyên môn sâu v tài chính, ph n l n nhà đ u t cá nhân không th th c hi n đ c mà ph i c n đ n s t v n c a công ty ch ng khoán Theo

đó, công ty ch ng khoán v i đ i ng chuyên viên đ c trang b nghi p v chuyên môn

c ng nh kinh nghi m trên th tr ng ch ng khoán s th c hi n phân tích đ u t , đ nh giá c phi u và đ a ra khuy n ngh mua/bán cho nhà đ u t Công tác đ nh giá càng chính xác thì nh ng ý ki n phân tích đ u t c a công ty ch ng khoán càng có giá tr và nâng cao uy tín c a công ty Do v y, đ nh giá c phi u gián ti p h tr b ph n môi

gi i m r ng khách hàng, gia t ng th ph n

Bên c nh đó, b n thân công ty ch ng khoán v i nghi p v t doanh c ng là m t nhà đ u t t ch c trên th tr ng ch ng khoán nên c ng ph i th c hi n đ nh giá c phi u tr c khi đ u t Nh v y, đ nh giá c phi u là y u t tr c ti p góp ph n quy t

đ nh thành công c a ho t đ ng t doanh Trong b i c nh Vi t Nam, l i nhu n c a công

ty ch ng khoán ph n l n do ho t đ ng t doanh đem l i thì công tác đ nh giá c phi u càng có ý ngh a

i v i th tr ng ch ng khoán

nh giá c phi u giúp xác đ nh giá tr mà c phi u đáng ph i có Trong đi u

ki n th tr ng ch ng khoán ho t đ ng bình th ng, các c phi u s giao d ch m c

giá g n v i giá tr n i t i i v i th tr ng ch ng khoán đang t ng tr ng nóng (bull market), giá c phi u có xu h ng v t cao h n giá tr th c này Ng c l i, khi th

tr ng ch ng khoán gi m m nh (bear market), nhi u c phi u có xu h ng có giá th

tr ng th p h n giá tr th c Nh v y, thông qua đ nh giá c phi u giúp nh n đ nh tính

ch t t ng tr ng c a th tr ng ch ng khoán t i đi m đ nh giá T đó, cung c p m t cái nhìn t ng th v th tr ng ch ng khoán cho t t c các ch th tham gia đ hành đ ng phù h p

K t qu đ nh giá c phi u c a các công ty ch ng khoán s t o ra tác đ ng thông tin, phát tín hi u đ i v i nh ng c phi u có th giá v t xa giá tr th c ho c th giá quá

th p so v i giá tr th c Nhà đ u t th c hi n theo khuy n ngh mua/bán đó s t o ra tác đ ng cung c u c phi u làm cho th giá ti n g n đ n giá tr th c i u này làm t ng tính hi u qu c a th tr ng ch ng khoán b i giá th tr ng c a c phi u ph n ánh giá

đ r i ro ph n ánh qua t su t chi t kh u C phi u có các dòng ti n l n và r i ro th p

s có giá tr cao h n c phi u có dòng ti n nh và r i ro cao

CF

P: giá tr c phi u

CFt: dòng ti n c a c phi u trong n m t Tùy theo dòng ti n s d ng mà có các

ph ng pháp chi t kh u khác nhau: ph ng pháp DDM (DDM: Dividend Discount Model), ph ng pháp FCFE (Free Cashflow to Equity), ph ng pháp FCFF (Free Cashflow to the Firm)

r: t l chi t kh u là chi phí s d ng v n c ph n ho c chi phí s d ng v n bình quân

Chi phí s d ng v n c ph n

Chi phí s d ng v n c ph n chính là t su t sinh l i c a c đông, ph n ánh

m c t su t l i nhu n mà t i đó nhà đ u t bù đ p đ c r i ro gánh ch u khi đ u t vào

c phi u Chi phí s d ng v n c ph n có th đ c tính theo m t trong hai ph ng pháp: mô hình CAPM ho c mô hình Gordon

Theo mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) chi phí s d ng v n c

ph n ph thu c vào đ r i ro c a c phi u:

T su t sinh l i phi r i ro là su t sinh l i (current yield) c a trái phi u chính ph

do trái phi u chính ph là lo i ch ng khoán h u nh không có r i ro

T su t sinh l i th tr ng chính là t su t sinh l i c a m t danh m c đ u t đa

d ng hóa hoàn toàn Trong mô hình CAPM, danh m c th tr ng bao g m toàn b th

tr ng ch ng khoán

Ph n bù r i ro th tr ng là chênh l ch gi a t su t sinh l i th tr ng và t su t sinh l i phi r i ro Ph n bù th hi n m c sinh l i t ng thêm mà nhà đ u t đòi h i khi

n m gi danh m c th tr ng (có r i ro) so v i n m gi tài s n phi r i ro (trái phi u chính ph )

Beta là h s đo l ng r i ro c phi u vì beta th hi n m i t ng quan gi a

m c sinh l i c a c phi u so v i m c sinh l i c a danh m c th tr ng

)(

,

m

m E

r Var

r r Cov

Theo mô hình Gordon ( đ t theo tên tác gi - giáo s Gordon), v i gi đ nh là

c t c c a c phi u s t ng tr ng đ u v nh vi n v i t l g, khi đó t su t sinh l i c a

c đông là:

rE= g P

Mô hình Gordon không đòi h i d li u quá kh đ tính toán t su t sinh l i c a

c đông, nh ng h n ch l n là ph i c tính t c đ t ng tr ng trong t ng lai đ ng

th i ch áp d ng đ c trong tr ng h p c t c t ng tr ng đ u v nh vi n

Chi phí s d ng v n bình quân WACC (Weighted Average Cost Of Capital)

WACC = rE x wE + rDx(1-t) x wD (1.5) Trong đó:

wE: t tr ng v n ch s h u trong c c u v n công ty

wD: t tr ng n trong c c u v n công ty

rD: chi phí s d ng n vay c a công ty

t: thu su t thu thu nh p doanh nghi p

Chi phí s d ng v n bình quân c a công ty ph n ánh chi phí c h i c a t t c các ch cung c p v n cho công ty, bao g m c ch n và c đông N u các ch cung

c p v n có th tìm th y c h i sinh l i t t h n n i khác v i cùng m c đ r i ro, h s

không s n sàng cho công ty vay ho c mua c phi u c a công ty tr khi chi phí s d ng

v n này b ng v i chi phí c h i

C u trúc v n c a công ty bao g m n và v n ch s h u:

Vì tính ch t dài h n c a dòng ti n chi t kh u, c u trúc v n s d ng không ph i

là c u trúc v n quá kh mà là c u trúc v n m c tiêu c a công ty trong t ng lai

Chi phí s d ng n vay là chi phí doanh nghi p ph i ch u đ vay v n tài tr cho

ho t đ ng kinh doanh Do lãi vay đ c đ a vào chi phí tài chính đ tr thu , nên chi phí s d ng n vay th c s c a doanh nghi p ph i tính trên c s sau thu

C t c trong t ng lai s ph thu c l i nhu n và chính sách c t c mà công ty

áp d ng Thông th ng thì khi l i nhu n công ty gia t ng s tr c t c nhi u h n, do

v y c t c t l thu n v i l i nhu n Tuy nhiên, đ i v i nhi u công ty đang trong giai

đo n t ng tr ng cao h n t c đ t ng tr ng bình quân c a ngành và n n kinh t , công

ty s th c hi n chính sách c t c th p ho c th m chí không tr c t c Thay vào đó,

ph n l i nhu n có đ c s dùng đ tái đ u t Xét v dài h n, th i gian t ng tr ng cao

c ng ch có gi i h n và khi công ty b c vào giai đo n tr ng thành, phát tri n n đ nh

thì công ty s chuy n sang chính sách tr c t c t ng ng v i l i nhu n thu đ c Tuy nhiên, trong tr ng h p công ty th c hi n chính sách c t c th p rõ ràng c t c không

ph n ánh nhi u n ng l c tài chính công ty và vì v y, mô hình chi t kh u c t c c ng không ph n ánh m t giá tr phù h p c a c phi u

d phóng c t c, ph ng pháp DDM áp d ng các m u hình t ng tr ng c

t c khác nhau:

*Mô hình Gordon- c t c t ng tr ng đ u:

Mô hình Gordon đ c phát tri n b i Gordon và Shapiro n m 1956 Mô hình

đ nh giá c phi u v i gi đ nh là c t c t ng tr ng đ u đ n v nh vi n Mô hình này áp

d ng phù h p v i các công ty đã vào giai đo n tr ng thành trong vòng đ i doanh nghi p, khi đó t c đ t ng tr ng tr nên đ u đ n, không còn nh ng đ t bi n

*Mô hình t ng tr ng hai giai đo n:

Th c t ph n l n công ty đ u tr i qua nhi u giai đo n t ng tr ng khác nhau, vì

v y c t c t ng tr ng đ u t th i đi m đ nh giá đ n v nh vi n là m t gi đ nh khó

th a mãn Mô hình t ng tr ng hai giai đo n kh c ph c nh c đi m đó

Mô hình này gi đ nh s t ng tr ng c a công ty tr i qua hai giai đo n Giai

đo n đ u doanh nghi p đang phát tri n s có t c đ t ng tr ng cao Doanh thu, th

ph n, l i nhu n, t su t sinh l i ROE gia t ng m nh T l l i nhu n gi l i cao, t l chi tr c t c th p th m chí b ng 0, tuy nhiên t c đ t ng tr ng c t c c ng cao (do

g=ROE x t l l i nhu n gi l i) Th i k này thông th ng không kéo dài mà ch di n

ra trong m t s n m nh t đ nh

Sau đó, doanh nghi p s b c vào giai đo n tr ng thành, ROE gi m xu ng, t

l chi tr c t c t ng lên T c đ t ng tr ng th p h n và n đ nh qua các n m

Mô hình hai giai đo n gi đ nh t c đ t ng tr ng c t c không đ i trong su t

m i giai đo n Khi đó, c phi u c a doanh nghi p s đ c đ nh giá qua công th c:

( ) (0( ) (1) ( 2)2)

1

1 0

1

1 1

1

1

g r r

g g

D r

g D

n

n n

t

t

t

− +

+ +

+ +

+

∑

=

n: s n m doanh nghi p s có t c đ t ng tr ng cao

g1, g2 : t c đ t ng tr ng c a giai đo n t ng tr ng cao và tr ng thành

D0: c t c n m 0

r: t su t chi t kh u, là chi phí s d ng v n c ph n, r>g2>0

1.2.1.2 Ph ng pháp FCFF (Free Cashflow to the Firm):

Ph ng pháp FCFF đ nh giá c phi u b ng cách chi t kh u dòng ti n ho t đ ng

c a công ty v th i đi m đ nh giá

Dòng ti n ho t đ ng c a công ty (FCFF) là dòng ti n thu c v t t c nh ng

ng i đã cung c p v n cho công ty, bao g m c đông và ch n Dòng ti n này có

đ c sau khi công ty dùng doanh thu trang tr i m i chi phí ho t đ ng và chi phí đ u t

Ch n có ph n s h u trong dòng ti n FCFF, vì th FCFF ph i bao hàm lãi vay, đ ng

th i, t l chi t kh u phù h p ph i là chi phí s d ng v n bình quân c a công ty WACC

I: u t vào tài s n dài h n

NWC: V n l u đ ng ròng

Trong quá trình h ch toán chi phí đ có đ c l i nhu n sau thu , theo nguyên

t c k toán kh u hao là m t kho n chi phí đ c tr ra Tuy nhiên, v b n ch t kh u hao không ph i là kho n chi phí ti n m t th c s , giá tr kho n ti n kh u hao v n n m l i công ty ch không đi ra ngoài chi tr cho b t c ai Vì v y, c n ph i c ng l i kh u hao vào dòng ti n ho t đ ng c a công ty Chi phí kh u hao s ph thu c vào m c đ đ u t tài s n

Lãi vay là chi phí tài chính trong t ng chi phí đ tính thu c a công ty Tuy nhiên, nh tác d ng gi m đ c m t kho n thu đúng b ng lãi vay x thu su t mà chi phí lãi vay th c s công ty tiêu t n ph i tính sau thu , t c tr đi kho n thu gi m đ c

u t vào tài s n dài h n bao g m đ u t vào tài s n c đ nh h u hình và vô hình, các kho n đ u t tài chính dài h n Các kho n đ u t này giúp công ty tái s n

xu t, m r ng ho t đ ng kinh doanh, t o ra s t ng tr ng trong doanh thu và l i nhu n t ng lai

V n l u đ ng là hi u s gi a tài s n l u đ ng nh kho n ph i thu, hàng t n kho… và n ng n h n, bao g m kho n ph i tr ,… Khi các kho n m c tài s n l u đ ng

t ng lên, v n l u đ ng th hi n b ng dòng ti n đi ra đ tài tr cho các kho n này

Ng c l i, khi công ty gi m tài s n l u đ ng, công ty s thu h i l i đ c m t dòng ngân l u t vi c bán hàng t n kho, thu kho n ph i thu… V n l u đ ng ph thu c vào doanh thu c a công ty Khi doanh thu t ng thì c n nhi u hàng t n kho h n, đ ng th i các kho n mua hàng thanh toán tr ch m c ng t ng lên

Dòng ti n ho t đ ng khi chi t kh u s cho ra giá tr c a c công ty

FCFF

V: giá tr c a công ty, bao g m n và v n c ph n

FCFFt: dòng ti n ho t đ ng n m t

WACC: chi phí s d ng v n bình quân c a công ty

Giá tr c phi u chính là giá tr công ty tr đi ph n vay n và chia cho t ng s c

*Tr ng h p dòng ti n t ng tr ng đ u:

V i gi đ nh là dòng ti n t ng tr ng đ u qua các n m đ n v nh vi n, khi đó công th c đ nh giá theo FCFF tr thành:

V =

g WACC

*Mô hình t ng tr ng hai giai đo n:

V =

FCFF WACC

FCFF

n n n

t

t

t

− +

+ +

+

=

∑

1 1

1 1

n: s n m doanh nghi p vào giai đo n t ng tr ng cao

g: t c đ t ng tr ng dòng ti n sau giai đo n t ng tr ng cao, WACC>g>0

1.2.1.3 Ph ng pháp FCFE (Free Cashlow to Equity):

Ph ng pháp FCFE s d ng dòng ti n còn l i cho c đông (FCFE) sau khi đã

tr đi m i chi phí c n thi t cho ho t đ ng kinh doanh và các kho n thanh toán cho ch

n c c ng nh nh n n vay m i Ph ng pháp FCFE phù h p cho công ty có c c u

gi a n và v n ch s h u n đ nh vì đi u này s giúp cho vi c d phóng dòng ti n trong t ng lai tr nên chính xác h n

Dòng ti n dành cho c đông khi chi t kh u s cho ra giá tr c a toàn b ph n

V i gi đ nh t ng t nh ph ng pháp FCFF, công th c đ nh giá theo FCFE

tr thành:

E =

g r

FCFE

E −

V i g: t c đ t ng tr ng đ u, g < rE

*Mô hình t ng tr ng hai giai đo n:

V i gi đ nh dòng ti n tr i qua hai giai đo n phát tri n nh ph ng pháp FCFF,

giá tr v n c ph n t dòng ti n FCFE là:

E =

FCFE r

FCFE

E n E n n

t

t E

t

−+

++

+

=

∑

11

1 1

n: s n m doanh nghi p vào giai đo n t ng tr ng cao

g: t c đ t ng tr ng dòng ti n sau giai đo n t ng tr ng cao, rE>g>0

1.2.1.4 i u ki n áp d ng ph ng pháp chi t kh u dòng ti n:

Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n phù h p v i nh ng c phi u mà ng i

đ nh giá có th thu th p đ c d li u tài chính m t cách đ y đ và chính xác ây là

nh ng c phi u đã giao d ch lâu trên th tr ng ch ng khoán Khi đó, chu i d li u quá

kh bao g m d li u tình hình tài chính công ty c ng nh d li u giao d ch s dài và

ph n ánh chính xác tính xu h ng trong t ng lai T đó, ng i đ nh giá có c s tin

c y đ đ a ra nh ng d báo cho ho t đ ng c a công ty trong t ng lai dài h n ng

th i vi c v n d ng th ng kê quá kh đ tính các h s đ a vào mô hình c ng có tính tin

c y cao h n

Bên c nh đi u ki n dài c a chu i d li u quá kh , đi u quan tr ng là d

li u đ u vào này ph i có tính chính xác cao Ngh a là s li u tài chính c a công ty ph i

chính xác và có đ tin c y Thông th ng, c quan qu n lý nhà n c v ch ng khoán

luôn đ t ra tiêu chu n v tính minh b ch cho báo cáo tài chính c a công ty niêm y t

Theo đó, c phi u đ c giao d ch trên th tr ng ch ng khoán thì báo cáo tài chính

ph i đ c ki m toán b i m t công ty ki m toán đ c ch p nh n Công ty ki m toán

càng uy tín thì s li u tài chính c a công ty càng đáng tin c y và t đó, vi c áp d ng vào mô hình đ nh giá c ng đem l i m c đ chính xác h n

1.2.1.5 u nh c đi m c a ph ng pháp chi t kh u dòng ti n

u đi m

u đi m đ u tiên c a ph ng pháp chi t kh u dòng ti n là d a trên các y u t

c b n c a doanh nghi p đ đ nh giá c phi u, không ph thu c vào di n bi n trên th

tr ng ch ng khoán nh th nào i u này có ý ngh a vô cùng quan tr ng K t qu

đ nh giá g n k t v i n ng l c tài chính c a doanh nghi p thì s b n v ng h n nh ng

ph ng pháp đ nh giá có ch a nhi u y u t th tr ng trong đó

Ph ng pháp này r t phù h p v i nh ng nhà đ u t đang đ nh giá c phi u đ

th c hi n mua l i hay sáp nh p vì khi đó nhà đ u t quan tâm đ n kh n ng sinh l i

c a doanh nghi p trong t ng lai nhi u h n là bi n đ ng ng n h n c a giá c phi u Lúc y, giá tr c a dòng ti n trong t ng lai là y u t có ý ngh a h n h n nh ng ch tiêu khác

K t qu đ nh giá theo ph ng pháp chi t kh u dòng ti n đã bao hàm y u t giá

tr ti n t theo th i gian và chi phí c h i c a đ ng v n ây là nh ng y u t c b n trong đ u t mà b t k nhà đ u t nào c ng ch u tác đ ng

Nh c đi m

Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n yêu c u nhi u tham s đ u vào c ng nh nhi u thông tin v c phi u, công ty Do v y, quá trình đ nh giá tr nên ph c t p, t n nhi u công s c và th i gian h n so v i các ph ng pháp khác

Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n d a trên m t s gi đ nh N u các gi đ nh y không đu c th a mãn, k t qu đ nh giá không còn đ ng v ng Ngoài ra, ng i đ nh giá

c ng có th đ a ra các giá đ nh theo ý mu n ch quan c a mình

1.2.2 Ph ng pháp so sánh:

Theo ph ng pháp so sánh, giá tr c a c phi u đ c c tính t giá th tr ng

c a nh ng c phi u có nhi u đi m t ng đ ng

Nguyên t c c b n c a ph ng pháp so sánh là nhà đ u t khi mua c phi u s

nhìn vào nh ng ch tiêu tài chính ch y u c a c phi u nh thu nh p trên c phi u

(EPS: Earnings Per Share), th giá…đ quy t đ nh tr bao nhiêu ti n cho c phi u y

M i quan h gi a giá và các y u t trên, bi u th qua h s giá, s g n gi ng nhau gi a

các c phi u c a nh ng công ty có nhi u đi m t ng đ ng, và khác xa nhau gi a các

c phi u có ít đi m chung Vì v y, ph ng pháp so sánh s đi tìm nh ng nhóm c

phi u t ng đ ng v i c phi u đ nh giá, th ng là các c phi u cùng ngành, đ tính

toán các h s giá N u h s giá c a c phi u đ nh giá khác bi t so v i h s giá c a

nhóm t ng t thì đi u đó có ngh a là giá th tr ng c a c phi u y đang không h p

lý, ho c đ t h n ho c r h n và theo th i gian s đi u ch nh v m t giá tr h p lý có h

s giá nh c a nhóm c phi u t ng đ ng Nh v y, b ng cách áp d ng h s giá c a

nhóm c phi u t ng đ ng có th đ nh đ c giá tr h p lý c a c phi u c n đ nh giá

1.2.2.1 Ph ng pháp P/E (Price/EPS)

Ph ng pháp P/E s d ng h s P/E đ đ nh giá c phi u H s P/E bi u th

m i quan h gi a giá và EPS c a c phi u:

Thu nh p c phi u là m t trong nh ng ch tiêu chính mà nhà đ u t xem xét khi

quy t đ nh có mua c phi u hay không H s P/E cho th y v i m c giá giao d ch trên

th tr ng hi n t i, nhà đ u t s n lòng tr bao nhiêu đ ng đ s h u c phi u cho m t

đ ng EPS

P/E c phi u A > P/E c phi u B: c phi u A đ t h n t ng đ i so v i B

H s P/E cao ngh a là c phi u đ t c ng ch ng t nhà đ u t đang r t k v ng

vào c phi u trong t ng lai nên ch p nh n tr nhi u ti n h n cho m t đ ng EPS so v i

c phi u khác Tuy nhiên, đi u này c ng n ch a r i ro vì giá c phi u đã cao h n m t

b ng chung c a c phi u cùng lo i

P/E c phi u A < P/E c phi u B: c phi u A r h n t ng đ i so v i B

Ng c l i, h s P/E th p v a nói lên c phi u r , v a ph n ánh nhà đ u t đang đánh giá th p c phi u nên v i cùng m t thu nh p EPS thì ch ch p nh n tr ít ti n h n

so v i các c phi u khác S đánh giá th p này có th do b n thân ho t đ ng công ty kém tri n v ng h n, nh ng c ng có th do c phi u ch a đ c nhi u nhà đ u t chú ý

đ n Vì v y, h s P/E th p trong nhi u tr ng h p là m t c phi u ti m n ng đ đ u

t

T h s P/E có th đ nh giá c phi u theo công th c:

Trong đó P là giá tr c phi u

Nh v y, ph ng pháp P/E ch c n hai tham s :

• EPS: thu nh p c phi u

• P/E: c n ph i xác đ nh h s P/E dùng đ đ nh giá c phi u ây không

ph i h s P/E hi n có c a chính c phi u, vì n u nh v y thì giá tr c phi u s b ng v i chính th giá hi n hành Có th xác đ nh h s P/E cho

c phi u đ nh giá theo m t trong hai cách:

Cách th nh t là l y h s P/E bình quân ngành mà công ty đó tham gia ho c l a

ch n P/E c a c phi u công ty t ng t nh c phi u c n đ nh giá v m t r i ro, l i nhu n, quy mô… Ph ng pháp này ph bi n nh t trong th c t vì đ n gi n và th hi n

ý ngh a so sánh c a ph ng pháp P/E V i các c phi u t ng t nh nhau, th tr ng

ph i có s đ nh giá t ng đ i gi ng nhau Do v y, h s P/E ph i m c t ng đ ng

ho c không có chênh l ch l n v i nhau

Cách xác đ nh P/E th hai t ng t nh cách tính giá c phi u theo mô hình chi t kh u c t c t ng tr ng đ u

T P0 =

g k

D

−1

åP0/E1 =

g r

E D

− 1

1/ (1.22)

V i

D1/E1 là t l l i nhu n dùng chia c t ccho n m k ti p

r: chi phí s d ng v n c ph n

g: t c đ t ng tr ng c t c

Th c ch t ph ng pháp này là s k t h p gi a ph ng pháp DDM và P/E Tuy

nhiên, vì v y mà s g p ph i nh ng h n ch c a mô hình Gordon nh gi đ nh v c

t c t ng tr ng đ u, không th áp d ng cho các doanh nghi p không chia ho c chia r t

c t c Ngoài ra còn đòi h i xác đ nh chi phí s d ng v n c ph n Do v y, xác đ nh

P/E theo cách trên có nhi u h n ch và vi c áp d ng P/E c a ngành hay c a c phi u

t ng t v n đ c áp d ng ph bi n h n trong đ nh giá c phi u

C n c vào cách tính EPS, có 2 lo i P/E: P/E hi n hành d a trên EPS c a 4 quý

g n nh t và P/E d phóng d a trên EPS n m k ti p

P/E hi n hành =

Q EPS

phân tích Dù là s d ng P/E nào, thì c n nh t quán khi so sánh P/E gi a các c phi u

v i nhau, ho c quan sát s bi n đ ng c a P/E theo th i gian So sánh P/E hi n hành

c a c phi u này v i P/E d phóng c a c phi u kia là hoàn toàn vô ngh a

Ph ng pháp P/E có nh ng h n ch nh t đ nh Tr ng h p công ty có k t qu

kinh doanh b l , EPS s âm d n m t ngh ch lý là giá c phi u càng t ng thì P/E càng

gi m ng th i, n u dùng h s P/E âm đ so sánh thì s luôn có k t lu n là h s P/E

c a c phi u đó th p h n đ ng ngh a c phi u r h n t ng đ i so v i c phi u có P/E

d ng u t vào c phi u r h n khi đó l i là quy t đ nh đ u t sai l m do P/E th p

vì EPS âm ch không ph i giá c phi u đang r

B(book value): giá tr s sách c a c phi u (th giá)

B=

n

VCSH

(1.24) VCSH: v n ch s h u công ty, b ng t ng tài s n tr đi t ng n

n: s l ng c phi u

Giá tr s sách c a c phi u cho bi t ph n s h u c a nhà đ u t trong công ty

sau khi tr đi các kho n n , ph n ánh giá tr nhà đ u t nh n đ c khi công ty đem

thanh lý t t c tài s n giá tr s sách ây là m t y u t quan tr ng các nhà đ u t hay

xem xét khi đ u t

Ph ng pháp P/B và P/E ph n ánh hai ph ng di n khác nhau t o nên giá tr c

phi u Trong khi P/E thông qua EPS là ch tiêu đánh giá thu nh p thì P/B thông qua th

giá là ch tiêu đánh giá tài s n Do v y, có th nói, hai ph ng pháp này b sung cho

nhau trong đ nh giá c phi u

u đi m c a ph ng pháp P/B so v i P/E v m t ng d ng là trong tr ng h p

công ty l , EPS âm trong khi th giá v n l n h n 0 (tr tr ng h p l l y k v t quá

v n ch s h u) Do đó, trong tr ng h p này P/E không có ý ngh a nh ng P/B thì l i

có ý ngh a

Bên c nh đó, th giá c ng t ng đ i n đ nh h n so v i EPS L i nhu n công ty

có th bi n đ ng th t th ng trong m t kho ng th i gian kéo dài đ n vài n m, nh ng

v n ch s h u thì bi n đ ng theo k t qu kinh doanh không nhi u l m Trong tr ng

h p EPS t ng gi m đ t bi n, th giá là m t y u t tham kh o đáng quan tâm đ đánh giá ti m n ng doanh nghi p

Tuy nhiên, giá tr s sách c phi u không hoàn toàn ph n ánh đúng tr giá ph n

s h u c a nhà đ u t trong công ty Giá tr s sách th hi n ph n tài s n còn l i cho

ch s h u công ty sau khi tr h t n , nh ng ph n tài s n này ghi nh n giá tr theo giá

tr còn l i t c nguyên giá mua tài s n trong quá kh tr s kh u hao theo th i gian Trong tình hình l m phát cao, giá tr s sách c a tài s n s nh h n đáng k so v i giá

th tr ng Ti n b công ngh c ng có th khi n cho giá th tr ng c a tài s n công ty

nh h n nhi u so v i giá tr s sách ây là đi m h n ch l n làm gi m ý ngh a c a

t nh công ty đ nh giá v ho t đ ng kinh doanh, kh n ng sinh l i, đ r i ro…ho c

ch n h s P/B trung bình ngành mà công ty đó tham gia đ áp d ng cho c phi u đ nh giá

1.2.2.3 i u ki n áp d ng ph ng pháp so sánh

Vì nguyên t c c b n c a ph ng pháp so sánh là d a vào cách th tr ng đ nh giá các c phi u t ng t đ đ nh giá c phi u Do v y, đi u ki n tiên quy t là th

tr ng ph i đang đ nh giá h p lý các c phi u t ng t i u này x y ra khi th tr ng

ch ng khoán đang ho t đ ng n đ nh, không quá nóng c ng không quá l nh

Khi th tr ng ch ng khoán t ng quá nóng, giá các c phi u t ng nhanh d n đ n

h s giá s t ng r t cao, vì v y d n đ n k t qu đ nh giá quá cao so v i giá tr th c và

tr nên thi u b n v ng Nhà đ u t đánh giá sai v ti m n ng giá tr c a doanh nghi p,

mua c phi u vào nh ng do th tr ng ch ng khoán đã t ng quá nhanh nên s đi u

ch nh gi m v giá tr th c thì giá c phi u c ng gi m theo và nhà đ u t b thua l

Ng c l i khi th tr ng ch ng khoán đã gi m quá m nh thì k t qu s t ng t chi u ng c l i, dùng ph ng pháp so sánh c ng d n đ n vi c đánh giá th p c phi u

và nhà đ u t m t c h i đ u t

Nh v y, n u th tr ng ch ng khoán đang trong th i k bi n đ ng

m nh, vi c dùng h s giá c a các c phi u t ng t s không ph n ánh đúng giá tr

th c c a c phi u Ph ng pháp so sánh áp d ng t t nh t khi tính ch t t ng tr ng c a

th tr ng ch ng khoán là bình n

Bên c nh đó, m t đi u ki n khác c ng quan tr ng không kém là ph i có các c phi u t ng t c phi u c n đ nh giá N u s l ng c phi u so sánh càng nhi u thì h s giá bình quân m i đ i di n cho ngành và vi c áp d ng cho c phi u đ nh giá

m i chính xác Ng c l i, khi có ít c phi u t ng t nh c phi u đ nh giá thì so sánh

b ng h s giá m t đi r t nhi u ý ngh a và nhi u tr ng h p ph n ánh sai l nh k t giá

tr ng vào trong k t qu đ nh giá Chính vi c dùng h s so sánh đã mang ý ngh a mô

ph ng m c giá mà th tr ng ch p nh n tr cho các c phi u t ng t và t đó đã t o nên tính thuy t ph c cho ph ng pháp so sánh

Nh c đi m:

Vi c b nh h ng b i ph ng pháp k toán là m t nh c đi m quan tr ng c a

ph ng pháp so sánh EPS và th giá là nh ng y u t ch y u quy t đ nh giá tr c phi u và nhà đ u t d a vào h s P/E ho c P/B đ so sánh v i c phi u cùng lo i và t

đó k t lu n là đ t hay r h n làm c n c mua bán Tuy nhiên, doanh nghi p có th ch n

l a chính sách k toán, ho c ch đ ng dùng nh ng bút toán đ c cho phép đ đi u

ch nh các ch tiêu EPS, th giá… theo ý mu n c a mình và không ph n ánh chính xác

n ng l c tài chính c a công ty Ch ng h n nh doanh nghi p không trích d phòng cho các kho n đ u t tài chính ho c hàng t n kho khi n cho k t qu kinh doanh b che gi u các kho n l và l i nhu n l n h n con s đáng ph i có Vi c không trích d phòng đ y

đ c ng khi n cho th giá l n h n giá tr đáng ph i có Ng c l i, chính sách kh u hao nhanh s góp ph n h th p giá tr s sách t đó làm cho h s P/B tr nên cao, c phi u trông nh có v đ t h n bình th ng

i v i ph ng pháp so sánh, l a ch n c phi u t ng đ ng là m t yêu c u quan tr ng Trong th c t , m c đ t ng đ ng v l nh v c kinh doanh, quy mô, r i ro…gi a 2 c phi u đ u ch mang tính t ng đ i Khó có tr ng h p nào 2 công ty hoàn toàn t ng đ ng nhau, vì v y nguyên t c trên ch có th th a mãn trong ch ng

m c nào đó Khi không có ho c có quá ít c phi u t ng đ ng v i c phi u đ nh giá, s

vô cùng khó kh n đ l a ch n m t h s P/E h p lý cho c phi u đ nh giá

(1.26)

V i n: s l ng c phi u

Tuy nhiên, theo quan đi m c đông thì giá tr c a m t công ty xu t phát t kh

n ng c a công ty đó trong vi c tìm ki m l i nhu n và tr c t c ch không ph i là phép

c ng các tài s n l i Giá tr công ty ph i đ c đo b ng hi u qu s d ng và khai thác tài

s n nh m t o ra nh ng l i ích kinh t trong t ng lai

Nhìn chung, ph ng pháp tài s n phù h p v i nh ng công ty đang g p nhi u

khó kh n, tri n v ng t ng lai không rõ ràng và do v y, vi c đ nh giá c phi u thông

qua giá tr hi n t i c a nh ng tài s n công ty s h u là cách làm mang nhi u ý ngh a

th c t Tuy nhiên, đó ch là thi u s tr ng h p a ph n, công tác đ nh giá c phi u

là đ i v i nh ng công ty đang ho t đ ng bình th ng, có nh ng c h i t ng tr ng

trong t ng lai thì vi c đ nh giá theo ph ng pháp tài s n t ra là ph ng pháp b o th

b i không bao hàm nh ng giá tr t ng lai

Do đó, ph ng pháp tài s n ch y u đ c s d ng ch y u đ ki m tra chéo k t

qu đ nh giá c a các ph ng pháp khác, n u nh có s khác bi t đáng k thì ph i đi u

tra lý do d n đ n khác bi t và đ i chi u so sánh các y u t gây ra đó

N u k t qu đ nh giá theo chi t kh u dòng ti n th p h n theo ph ng pháp tài

s n, đi u này có th do vi c qu n lý công ty kém, đi u ki n kinh doanh c a ngành suy

y u, ho c vì ng i đ nh giá l a ch n m t t su t chi t kh u không h p lý, ho c tài s n

đã đ c đánh giá v t giá tr

1.2.3.2 i u ki n áp d ng ph ng pháp tài s n:

Ph ng pháp tài s n s d ng giá tr th tr ng c a các tài s n c a công ty nên s

ch u nh h ng c a vi c th tr ng đ nh giá các tài s n đó nh th nào Tài s n công ty

bao g m 2 nhóm c b n: tài s n h u hình và tài s n vô hình i v i các tài s n h u

n

P =

T ng giá tr tài s n – N

hình nh máy móc thi t b , hàng hóa, nhà x ng… y u t quy t đ nh là ch t l ng còn

l i c a tài s n

i v i tài s n vô hình, bao g m th ng hi u, l i th th ng m i, do không

th c s có m t cách đ nh l ng hi u qu , giá tr th tr ng ph thu c r t nhi u vào đánh giá c a m i ng i mua Quan đi m c a ng i này thì cho r ng giá tr th ng hi u

c a công ty cao, trong khi ng i khác l i có quan đi m ng c l i Do v y, giá tr các tài s n vô hình này c ng ch mang tính t ng đ i và ph thu c ch quan vào ng i

đ nh giá

i u này cho th y, ph ng pháp tài s n áp d ng thu n l i và có tính chính xác cao khi ph n l n tài s n c a công ty là tài s n h u hình, và ph ng pháp này đ c bi t

áp d ng hi u qu đ i v i c phi u b t đ ng s n B i l , b t đ ng s n trong đó quan

tr ng là đ t đai thì không có kh u hao, không có hao mòn và thông th ng thì giá tr có

xu h ng t ng theo th i gian

K t lu n ch ng 1: Ch ng 1 đã trình bày c s lý lu n v đ nh giá c phi u,

đ a ra nh ng v n đ c b n nh t v ph ng pháp đ nh giá c phi u Qua đó cho th y

có ba ph ng pháp đ nh giá c phi u c b n: ph ng pháp chi t kh u dòng ti n,

ph ng pháp so sánh và ph ng pháp tài s n Các tham s khác nhau c a t ng mô hình

đ nh giá c ng đã đ c trình bày chi ti t Qua đó cho th y m i ph ng pháp đ u có

nh ng u, nh c đi m riêng

Ch ng 1 c ng đã th hi n đ nh giá c phi u là m t v n đ có ý ngh a vô cùng quan tr ng trong đ u t ch ng khoán ây s là n n t ng c b n cho vi c nghiên c u

th c tr ng v ph ng pháp đ nh giá c phi u t i công ty c ph n ch ng khoán R ng

Vi t c ng nh nghiên c u, ki n ngh các gi i pháp hoàn thi n ph ng pháp đ nh giá c phi u trong các ph n ti p theo

CH NG 2 TH C TR NG V PH NG PHÁP NH GIÁ C PHI U T I

CÔNG TY C PH N CH NG KHOÁN R NG VI T 2.1 Gi i thi u v Công ty C ph n Ch ng khoán R ng Vi t (VDSC)

2.1.1 Quá trình hình thành và phát tri n

Công ty C ph n Ch ng khoán R ng Vi t (VIET DRAGON SECURITIES CORPORATION, g i t t là VDSC) đ c thành l p theo Gi y phép do y ban Ch ng khoán Nhà n c c p ngày 21/12/2006

V i m c v n đi u l hi n t i là 330 t đ ng, VDSC đ c phép th c hi n đ y đ các nghi p v kinh doanh bao g m: môi gi i ch ng khoán, l u ký ch ng khoán, t v n tài chính và đ u t ch ng khoán, b o lãnh phát hành ch ng khoán và t doanh VDSC chính th c khai tr ng ho t đ ng t ngày 26/04/2007

2.1.2 Ho t đ ng t doanh và t v n đ u t

Ho t đ ng t doanh là ho t đ ng mang l i l i nhu n ch y u cho VDSC Công

ty s d ng ngu n v n ch s h u và v n vay đ đ u t vào các lo i ch ng khoán, bao

g m c phi u và trái phi u

i v i khách hàng giao d ch t i công ty, VDSC cung c p d ch v t v n đ u t thông qua các s n ph m:

• Phân tích đ u t c phi u ây là s n ph m t v n đ u t ch y u Trong

đó, VDSC s đ nh giá c phi u và đ a ra khuy n ngh mua/bán cho nhà

v phân tích, nghiên c u đ u t mà ch y u là đ nh giá c phi u, phòng Phân tích ph c

v cho c ho t đ ng t doanh c ng nh t v n đ u t cho khách hàng công ty

2.2 Th c tr ng đ nh giá c phi u t i Công ty ch ng khoán R ng Vi t

2.2.1 M c tiêu đ nh giá c phi u:

T i VDSC, đ nh giá c phi u là m t nghi p v chuyên môn tr ng tâm, là ho t

đ ng không th thi u trong đ u t t doanh c ng nh là c s đ đ a ra t v n đ u t cho khách hàng

2.2.1.1 Ho t đ ng t doanh:

VDSC đ nh giá c phi u đ tr c ti p ph c v cho :

Xây d ng danh m c đ u t : sau khi xác đ nh chi n l c đ u t c ng nh

nh ng ngành ngh l nh v c quan tâm, công vi c ti p theo là c th hóa danh m c y

Vì v y, đ nh giá c phi u làm c s cho:

• L a ch n đ a vào danh m c đ u t c a công ty nh ng c phi u phù h p v i tiêu chí đ u t nh có giá tr th c cao h n so v i giá th tr ng, thu c ngành ngh , l nh v c công ty quan tâm, có l i nhu n k v ng phù h p m c tiêu…

• X p h ng c phi u theo m c đ h p d n: c phi u khi đ c giao d ch d i giá tr th c thì s có tính h p d n b i h a h n kh n ng sinh l i trong t ng lai Tuy nhiên, cùng m t th i đi m luôn có nhi u c phi u nh v y, trong khi ngu n v n công ty thì h u h n Do v y, thông qua đ nh giá c phi u có th đánh giá, x p h ng các c phi u khác nhau đ xác đ nh đâu là c phi u c n

đ c u tiên đ u t r i t đó phân b v n đ u t đ t hi u qu t i u nh t

• Tái c c u danh m c đ u t : c phi u sau khi đ c đ a vào danh m c đ u t thì c ng s đ c tái đ nh giá khi c n thi t đ xem xét li u c phi u đó có nên

n m gi ti p t c không N u c phi u đ c bán đi thì danh m c s đ c c

c u l i, và s l i ti p t c tìm ki m, l a ch n c phi u m i đ a vào danh m c Quá trình này di n ra liên t c, giúp cho ho t đ ng đ u t c a VDSC đ t hi u

qu và theo sát di n bi n th tr ng

Quy t đ nh đ u t : H i đ ng đ u t c a công ty là c quan có th m quy n đ a

ra quy t đ nh nên đ u t mua/bán c phi u nào làm đ c đi u này, c n có thông tin

toàn di n v c phi u, đ c bi t là ph i ti n hành đ nh giá c phi u nh m xác đ nh giá tr

th c t c giá tr h p lý c a c phi u ây s là m c giá c s cho vi c nh n đ nh li u c phi u có đang giao d ch m c d i giá tr (undervalue) hay v t quá giá tr th c (overvalue) T đó, k t h p v i nh ng y u t khác nh chi n l c đ u t , ngu n v n

hi n t i, d đoán di n bi n th tr ng s p t i… mà h i đ ng đ u t s ra quy t đ nh

đ u t đ i v i c phi u

2.2.1.2 Ho t đ ng t v n đ u t

VDSC xác đ nh t v n đ u t cho khách hàng giao d ch t i công ty là m t

ph ng th c hi u qu đ gi chân khách hàng c , thu hút khách hàng m i, gia t ng thu

nh p t ho t đ ng môi gi i đ ng th i nâng cao uy tín công ty Nhà đ u t Vi t Nam,

nh t là nhà đ u t cá nhân v n là đ i t ng chi m s đông nh ng đa ph n thi u ki n

th c đ u t c phi u m t cách bài b n Nh có nghi p v đ nh giá c phi u, công ty đã giúp nhà đ u t có đ c thông tin v giá tr h p lý c a c phi u đ có quy t đ nh mua/bán hi u qu , gia t ng l i nhu n, gi m thi u r i ro

2.2.2 i t ng đ nh giá:

i t ng đ nh giá c a VDSC bao g m các lo i c phi u sau:

C phi u niêm y t: là nh ng c phi u đã niêm y t trên hai S giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà N i (HNX), chi ti t nh sau:

B ng 2.1 S l ng c phi u niêm y t trên 2 S giao d ch ch ng khoán

S c phi u niêm y t Kh i l ng niêm y t

ây là lo i c phi u đ c giao d ch sôi đ ng nh t và c ng là đ i t ng chính đ

đ nh giá

C phi u ch a niêm y t: là nh ng c phi u ch a đáp ng đ c đi u ki n niêm

y t, ho c đã đáp ng nh ng doanh nghi p ch a mu n niêm y t vì nhi u lý do khác nhau Theo s li u c a UBCKNN, đ n h t n m 2009 s có kho ng 1.200 c phi u c a

công ty đ i chúng ch a niêm y t ây là con s l n h n nhi u so v i c phi u niêm

y t Vì v y, c phi u ch a niêm y t luôn là đ i t ng đ nh giá không th b qua

C phi u IPO: là c phi u đ c phát hành ra công chúng l n đ u đ huy đ ng

v n cho công ty ho c đ công ty tr thành công ty đ i chúng Hình th c phát hành ch

y u là thông qua đ u giá Quá trình phát hành này đòi h i ph i có công ty ch ng khoán

th c hi n t v n M t trong nh ng n i dung t v n quan tr ng là công ty ch ng khoán

ph i đ a ra m c giá đ u phù h p, ph n ánh giá tr c a c phi u

2.2.3 Quy trình đ nh giá:

Quy trình đ nh giá c phi u tr i qua các b c:

T p h p thông tin: ng i đ nh giá là chuyên viên phân tích thu th p t t c d

li u v c phi u và công ty phát hành c phi u đó, ch y u là các thông tin v ho t

đ ng kinh doanh và ho t đ ng tài chính Thông tin bi u hi n qua báo cáo tài chính, báo cáo th ng niên, ngh quy t đ i h i c đông, ngh quy t h i đ ng qu n tr Bên c nh

đó, ng i đ nh giá s ti n hành đi th c t đ đ n g p g , ti p xúc v i ban qu n lý công

ty nh m hi u rõ h n v công ty c ng nh n m b t đ c nh ng thông tin m i

X lý d li u: t d li u thu th p đ c, ng i đ nh giá ti n hành phân tích ho t

đ ng kinh doanh, phân tích tài chính công ty T đó, đ a ra nh ng d phóng cho các

ch tiêu tài chính trong t ng lai: doanh thu, l i nhu n, đ u t … Trên c s đó tính toán các tham s c n thi t cho các mô hình đ nh giá c phi u

Tính giá tr c phi u: trong b c này các tham s đ c chuy n t i vào trong các ph ng pháp đ nh giá c th đ cho ra giá tr c phi u

Khuy n ngh đ u t : v nguyên t c, giá tr đ nh giá đóng vai trò làm m c đ có

đ nh h ng đ u t :

Ü Giá th tr ng < giá tr c phi u: nên xem xét mua c phi u

Ü Giá th tr ng > giá tr c phi u: nên xem xét bán c phi u

Ü Giá tr c phi u b ng ho c g n sát th giá: gi nguyên tr ng thái đ u t

hi n t i, ch di n bi n ti p theo c a th tr ng

Tuy nhiên, trong th c t đ u t ph i đ t ra m t biên đ an toàn so v i giá tr

đ nh giá Ch khi s khác bi t gi a giá tr đ nh giá và giá giao d ch trên th tr ng v t quá biên đ này thì vi c đ u t m i hi u qu , đ m b o l i nhu n và gi m thi u r i ro

i v i ho t đ ng t doanh c a VDSC, biên đ an toàn là 15%-20% Ngh a là n u c phi u đ c đ nh giá 100, thì công ty ch đ u t khi th giá không quá 85

i v i các nhà đ u t là khách hàng giao d ch c a công ty, m i ng i có m t

k v ng l i nhu n và kh n ng ch p nh n r i ro khác nhau Vì v y, VDSC khuy n ngh

m i nhà đ u t đ t ra m t biên đ phù h p đ xác đ nh m c giá giao d ch phù h p d a trên giá tr đ nh giá Ví d , c ng v i c phi u đ c đ nh giá 100 trên, nhà đ u t A thích an toàn có biên đ đ u t là 25%, ch khi giá c phi u xu ng d i 75 thì m i mua vào Ng c l i, nhà đ u t B m o hi m h n, s n lòng mua c phi u trong biên đ 10%

đ không b l c h i đ u t , t c giá th tr ng c phi u ch c n 90 là nhà đ u t s mua ch không ch đ i thêm

2.2.4 Các ph ng pháp đ nh giá c phi u đang s d ng:

VDSC s d ng t ng h p các ph ng pháp chi t kh u dòng ti n và so sánh K t

qu cu i cùng là bình quân gia quy n các giá tr đ nh giá c a t ng ph ng pháp

2.2.4.1 Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n:

VDSC áp d ng ph ng pháp FCFF và FCFE đ đ nh giá c phi u Sau khi thu

th p thông tin v c phi u, khâu x lý d li u bao g m các ph n c b n: phân tích tài chính, d phóng dòng ti n, tính t su t chi t kh u

a Phân tích tài chính

Phân tích tài chính giúp đánh giá n ng l c tài chính c a công ty đ làm c s

đ nh giá c phi u M t khác, t các h s tài chính trong quá kh , ng i đ nh giá s

đ a ra d báo cho các ch s trong t ng lai và t đó, d phóng các tham s c n thi t

đ a vào mô hình đ nh giá

Các ch s phân tích bao g m:

• Nhóm ch s hi u qu sinh l i

• Nhóm ch s hi u qu ho t đ ng

• Nhóm ch s c u trúc v n

• Nhóm ch s thanh kho n

Trong đó, ba nhóm ch s : hi u qu sinh l i, hi u qu ho t đ ng và c u trúc v n đóng vai trò ch y u trong vi c d phóng dòng ti n t ng lai

b Dòng ti n

VDSC v n d ng mô hình t ng tr ng 2 giai đo n cho t t c c phi u đ nh giá Giai đo n 1 có th i gian là 5 n m, trong đó dòng ti n t ng n m đ c tính trên c s d phóng t t c thành ph n c a dòng ti n Giai đo n 2 t n m th 6 đ n v nh vi n, dòng

ti n đ c c tính qua m t t c đ t ng tr ng c đ nh T c đ này đ c quy c b ng bình quân t c đ t ng tr ng GDP c a Vi t Nam trong quá kh

Mô hình 2 giai đo n là m t s l a ch n khá h p lý N n kinh t Vi t Nam đang trong giai đo n t ng tr ng, tuy t đ i đa s công ty đ u đang phát tri n, do đó phù h p

v i gi đ nh c a m u hình 2 giai đo n h n là m u hình t ng tr ng đ u Tuy nhiên, giai đo n 1 không có m t t c đ t ng tr ng c đ nh nh trong mô hình lý thuy t, mà

đ c v n d ng linh ho t, theo đó ng i đ nh giá ph i c tính dòng ti n cho t ng n m qua các thành ph n c a dòng ti n Ph ng pháp này đem l i tính th c t h n cho dòng

ti n d phóng M t khác, giai đo n 1 c ng là kho ng th i gian mà doanh nghi p đã có

s n nh ng k ho ch kinh doanh, đ u t , đ nh h ng phát tri n trong t ng lai g n, đây

là c s thông tin v ng ch c cho vi c tính toán dòng ti n

c T su t chi t kh u

VDSC bi n đ i mô hình CAPM theo h ng đ n gi n hóa đ tính chi phí s

d ng v n c ph n

Mô hình CAPM nguyên b n: re = rf + beta(rm-rf)

Mô hình CAPM đ n gi n hóa: re = rf + ph n bù r i ro ch ng khoán

Trong đó ph n bù r i ro ch ng khoán đ c quy c dao đ ng trong kho ng 5% tùy m c đ r i ro c a c phi u N u công ty kinh doanh trong l nh v c r i ro cao