Nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam

H Chí Minh và ch s th tr ng VNindex... Mô hình đó là gì?. Các nghiên c u đã tìm th y đó là h mô hình GARCH Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity.

Tr ng i h c Kinh T TP.HCM

-

TR N TH H I LÝ

Chuyên ngành: Kinh t – Tài chính – Ngân hàng

TP.H Chí Minh – N m 2010

Tôi xin cam đoan công trình nghiên c u này là c a b n thân, các s li u và n i dung trong nghiên c u này là trung th c K t qu c a nghiên c u ch a t ng đ c công

b trong b t k công trình khoa h c nào

Tác gi

Tr n Th H i Lý

L i cam đoan

M c l c

Danh m c b ng

Danh m c hình

Danh m c t vi t t t

M đ u 1

CH NG 1 CÁC NGHIÊN C U LÝ THUY T VÀ TH C NGHI M V R I RO VÀ T SU T SINH L I 6

1.1 Lý thuy t danh m c 7

1.1.1 T su t sinh l i và r i ro c a m t tài s n 7

1.1.2 T su t sinh l i và r i ro c a danh m c nhi u tài s n 8

1.1.3 ng biên hi u qu c a các danh m c đ u t 9

1.1.4 M c đ ch p nh n r i ro và l a ch n danh m c c a nhà đ u t 10

1.2 Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM và ch ng c th c nghi m 12

1.2.1 Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM 12

1.2.2 Nghiên c u th c nghi m CAPM trên th tr ng ch ng khoán qu c t 14

1.3 Mô hình đa nhân t 17

1.3.1 Mô hình ba nhân t c a Fama và French và các ch ng c th c nghi m 17

1.3.2 Lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá APT và ch ng c th c nghi m 24

1.3.3 Mô hình GARCH đ i v i các đ c tính th c nghi m c a t su t sinh l i 27 1.4 Nh ng b t th ng trên th tr ng ch ng khoán t góc đ tài chính hành vi 36

1.4.1 Hành vi không h p lý 36

1.4.2 Hành vi b y đàn 42

K t lu n ch ng 1 49

CH NG 2 R I RO VÀ T SU T SINH L I TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 51

2.1 T ng quan th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 51

2.1.3 R i ro t ng th và t su t sinh l i cao 57

2.1.4 H th ng lu t pháp quy đ nh ho t đ ng c a th tr ng t ng b c đ c hoàn thi n 61

2.2 Ki m đ nh các mô hình nhân t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 62

2.2.1 Ki m đ nh mô hình CAPM và mô hình ba nhân t c a Fama và French 62 2.2.2 Ki m đ nh mô hình nhân t kinh t v mô và th tr ng qu c t 81

K t lu n ch ng 2 100

CH NG 3 TÁC NG C A TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN R I RO VÀ T SU T SINH L I TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 102

3.1 Các hành vi trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 102

3.1.1 Nh ng l ch l c trong ni m tin 102

3.1.2 Hành vi b y đàn trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 108

3.1.3 K t qu kh o sát hành vi c a nhà đ u t trên th tr ng Vi t Nam 114

3.2 Các gi i h n kinh doanh chênh l ch giá trên th tr ng 126

3.2.1 C ch giao d ch – thanh toán T+3 126

3.2.2 Nghi p v bán kh ng ch a đ c tri n khai 128

3.2.3 Gi i h n v hàng hóa c s trên th tr ng 130

3.3 B t cân x ng thông tin 132

K t lu n ch ng 3 142

CH NG 4 KI M SOÁT R I RO ÁP NG T SU T SINH L I K V NG TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 143

4.1 N i l ng các gi i h n kinh doanh chênh l ch giá 145

4.1.1 Tri n khai nghi p v bán kh ng 145

4.1.2 Gi i pháp chuy n sang chu k giao d ch - thanh toán T+1 150

4.1.3 T ng hàng hóa c s trên th tr ng 153

4.2 Phát tri n các t ch c đ u t chuyên nghi p 155

4.3 Nâng cao ch t l ng ho t đ ng c a các công ty niêm y t 162

4.5.1 i u hành chính sách v mô d a trên nguyên t c th tr ng 174

4.5.2 Xây d ng các ch s thành qu trên th tr ng 177

4.5.3 Xây d ng b d li u th tr ng đ y đ và c p nh t 183

4.5.4 Nh ng khuy n ngh t ng tính chuyên nghi p c a nhà đ u t cá nhân 184

K t lu n ch ng 4 185

K t lu n và nh ng g i ý nghiên c u ti p theo 187

Các công trình c a tác gi có liên quan đ n lu n án đã đ c công b 188

Tài li u tham kh o 189

Ph l c

B ng 2.1 S l ng công ty niêm y t trên hai sàn qua các n m 2000 - 2009 52

B ng 2.2 Kh i l ng và giá tr niêm y t trên hai sàn qua các n m 2000 - 2009 52

B ng 2.3 Kh i l ng và giá tr giao d ch trên hai sàn t 2000-2009 54

B ng 2.8 Phân chia quy mô theo trung v t i ngày 30/6 m i n m 65

B ng 2.9 Quy mô trung bình công ty c a các danh m c t i ngày 30/6 m i n m 66

B ng 2.10 BE/ME trung bình công ty trong các danh m c đ u m i n m 66

B ng 2.11 T su t sinh l i v t tr i và r i ro c a 4 danh m c theo t ng n m và

B ng 2.15 Ph n bù r i ro c a các nhân t : th tr ng, quy mô và giá tr 76

B ng 2.16 H i quy t su t sinh l i v t tr i 4 danh m c theo quy mô - BE/ME v i

B ng 2.22 K t qu h i quy đ n bi n m r ng giai đo n t tháng 1/2008

đ n tháng 12/2009 98

B ng 2.23 K t qu h i quy đa bi n m r ng giai đo n t tháng 1/2008 đ n tháng 12/2009 .100

B ng 3.1 Các ch s th ng kê c a đ l ch tuy t đ i và t su t sinh l i th tr ng t 01/01/2002 đ n 31/12/2008 111

B ng 3.2 K t qu ki m đ nh hành vi b y đàn trên toàn b phân ph i c a t su t sinh l i th tr ng t 01/01/2002 đ n 31/12/2008 112

B ng 3.3 Ki m đ nh hành vi b y đàn trong tr ng h p th tr ng gi m và t ng 113 B ng 3.4 T l các công ty niêm y t có s h u nhà n c 131

B ng 3.5 Sai l ch trong báo cáo tr c và sau ki m toán c a các doanh nghi p 137

B ng 3.6 Nh ng công ty có k t qu kinh doanh chuy n t lãi sang l sau ki m toán 138

B ng 4.1 Giá tr và t tr ng đ u t tài chính c a các doanh nghi p niêm y t 162

B ng 4.2 Minh h a cách tính t s thông tin 182

DANH M C HÌNH Trang Hình 1.1 Biên hi u qu c a các danh m c tài s n có r i ro 9

Hình 1.2 ng h u d ng và l a ch n m t danh m c đ u t t i u trên đ ng biên hi u qu 11

Hình 1.3 Biên hi u qu trong tr ng h p đi vay - cho vay v i lãi su t phi r i ro 13

Hình 1.4 M i quan h gi a t su t sinh l i mong đ i và r i ro: đ ng th tr ng ch ng khoán 14

Hình 1.5 Phân ph i t su t sinh l i c a tài s n tài chính so v i phân ph i chu n 28

Hình 1.6 Hàm giá tr trong lý thuy t tri n v ng, Kahneman và Tversky (1979) 41

Hình 2.1 Giá tr v n hóa th tr ng trên HOSE n m 2000-2009 55

Hình 2.2 Giá tr v n hóa trên c hai sàn và Upcom (%GDP) 55

hóa) t tháng 08/2000 đ n tháng 12/2008 60

Hình 2.5 Phân tán t su t sinh l i - đ l ch chu n theo tháng c a các c ph n và các danh m c theo quy mô - BE/ME t tháng 7/2005 đ n tháng 03/2009 74

Hình 2.6 Phân ph i c a t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n t tháng 01/2002 đ n tháng 12/2009 85

Hình 2.7 Ph ng sai có đi u ki n t mô hình GARCH(1,1) và EGARCH(1,1) t tháng 1/2002 đ n tháng 12/2009 96

Hình 2.8 Di n bi n VNindex, ch s MSCI Asia và ch s MSCI World t tháng 1/2002 đ n tháng 12/2009 99

Hình 3.1 Minh ch ng các giai đo n ph n ng thái quá trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 105

Hình 3.2 M i quan h gi a đ phân tán trung bình và tr tuy t đ i c a t su t sinh l i th tr ng 112

Hình 3.3 S l nh v c đ u t 115

Hình 3.4 S ch ng khoán n m gi 116

Hình 3.5 T su t sinh l i trung bình 116

Hình 3.6 V n đ u t 117

Hình 3.7 Chi n l c đ u t 117

Hình 3.8 M c đ tác đ ng c a các nhân t đ n quy t đ nh c a nhà đ u t 124

Hình 4.1 S h u v n c ph n c a các nhà đ u t cá nhân và t ch c M 157

Hình 4.2 S h u v n c ph n c a nhà đ u t t ch c M t 1976-2006 157

Hình 4.3 T l s h u v n c ph n th tr ng Anh t 1975-2006 158

Lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá

ARCH: Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

Ph ng sai thay đ i có đi u ki n t h i quy

BE/ME: Book - to - market equity

Giá tr s sách trên giá tr th tr ng

CAPM: Capital Asset Pricing Model

Mô hình đ nh giá tài s n v n

EGARCH: Exponential Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

Ph ng sai thay đ i có đi u ki n t h i quy t ng quát hóa d ng m GARCH: Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

Ph ng sai thay đ i có đi u ki n t h i quy t ng quát hóa

HOSE: S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

HASTC: Trung tâm giao d ch ch ng khoán Hà N i (nay là S giao d ch ch ng

khoán Hà N i – HNX)

IMF: International Monetary Fund

Qu ti n t qu c t

MSCI: Morgan Stanley Capital International

SCIC: State Capital Investment Corporation

T ng công ty u t và Kinh doanh v n nhà n c

SMB: Small minus Big

Nhân t quy mô SMB

HML: High minus Low

Nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng (còn g i là nhân t giá tr ) BMS Big minus Small

Nhân t s h u nhà n c

M U

1 Lý do ch n đ tài

R i ro và t su t sinh l i c a ch ng khoán là hai đ i l ng có m i quan h m t thi t

và c n xem xét khi ra quy t đ nh đ u t Ngay t khi th tr ng ch ng khoán m i ra

l i k v ng đó mà nhà đ u t s quy t đ nh mua bán các ch ng khoán trong danh

m c Các lý thuy t này đã góp ph n làm cho ho t đ ng đ u t trên th gi i phát tri n m nh m trong th p niên 80 t i nay

ng giác đ là ng i huy đ ng v n, doanh nghi p c ng c n ph i cân nh c gi a cái giá mà doanh nghi p ph i tr đ có đ c các ngu n tài tr cho nh ng d án đ u

t m i và t su t sinh l i mà d án có th mang l i N u r i ro c a doanh nghi p (d án) quá cao, chi phí mà doanh nghi p ph i tr cho các ngu n tài tr s l n và

ng c l i, đ n gi n là nhà đ u t nh n th y r i ro cao nên h đòi h i m t t su t sinh l i cao đ bù đ p cho r i ro mà h ph i gánh ch u khi n m gi các ch ng khoán c a doanh nghi p Vì th nghiên c u r i ro và t su t sinh l i là m i quan tâm hàng đ u tr c khi ti n hành m t c h i đ u t nào đó, dù đó là doanh nghi p hay m t nhà đ u t b t k trên th tr ng

Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ c thành l p và đi vào ho t đ ng đã m ra kênh huy đ ng v n dài h n cho các doanh nghi p, thay th m t ph n kênh huy đ ng

v n truy n th ng t ngân hàng c a nh ng n m tr c đây Th tr ng ch ng khoán

c ng m ra kênh đ u t h p d n cho các nhà đ u t mu n ch p nh n m o hi m đ mong mu n có đ c t su t sinh l i cao Nh v y đ doanh nghi p có th ti p c n

đ c v n và nhà đ u t c ng có th th c hi n quy t đ nh đ u t d a trên m c sinh

l i k v ng và r i ro thì vi c xem xét m u hình t su t sinh l i trong m i quan h

v i các nhân t r i ro trên th tr ng là h t s c c n thi t c bi t đ i v i th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam, m t th tr ng có nh ng đ c tr ng nh s h u nhà n c cao trong các công ty niêm y t, các v n đ v b t cân x ng thông tin, thì m i quan

h gi a r i ro và t su t sinh l i có th t s tuân theo các mô hình đ c đ xu t trên

th gi i hay không? Nhân t r i ro c b n hay hành vi nhà đ u t chi ph i th

tr ng? th tr ng phát tri n n đ nh thì c n ki m soát r i ro nào? ây là nh ng

v n đ đ t ra cho đ tài “Nghiên c u r i ro và t su t sinh l i trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam” mà tác gi ch n làm đ tài lu n án c a mình

2 M c tiêu nghiên c u

M c tiêu c a lu n án là nghiên c u m i quan h gi a t su t sinh l i và các nhân t

r i ro trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, qua đó xác đ nh nhân t r i ro ch y u tác đ ng đ n t su t sinh l i làm c s cho vi c đ xu t các gi i pháp ki m soát r i

ro đ t đ c m c tiêu đó, tác gi ti n hành:

- Nghiên c u các mô hình lý thuy t chính th ng v m i quan h gi a các nhân t

r i ro c b n và t su t sinh l i, các ch ng c th c nghi m ng h và ph n bi n

t nhi u th tr ng v n c ph n trên th gi i Bên c nh đó hành vi c a nhà đ u

t c ng đ c nghiên c u nh là m t s h tr cho nh ng khi m khuy t c a các

mô hình chính th ng

- Ki m đ nh th c nghi m các mô hình lý thuy t đ c đ xu t trên th gi i cho t

su t sinh l i và r i ro trên th tr ng Vi t Nam, đ ng th i phân tích nh ng đ c

tr ng d n đ n c u trúc mô hình nhân t phù h p h n cho th tr ng này

- Hành vi c a các nhà đ u t trên th tr ng Vi t Nam có th là m t nhân t r i ro

th tr ng vì ph n l n nh ng ng i tham gia th tr ng là nhà đ u t cá nhân,

th i gian đ u t ng n Nghiên c u tài chính hành vi mà tr ng tâm là hành vi b y đàn đ c ti n hành đ kh ng đ nh đi u này

- Trên c s các k t qu ki m đ nh và kh o sát nhà đ u t , nhân t r i ro ch y u

đ c nh n di n Các gi i pháp đ c lu n án đ xu t đ ki m soát r i ro đáp ng

t su t sinh l i k v ng trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

M i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i đ c th hi n qua mô hình sau

Các câu h i đ c đ t ra trong m i quan h trên nh sau:

- Danh m c th tr ng có quan h th nào v i t su t sinh l i ch ng khoán?

- Có m i quan h gi a nhân t quy mô và t su t sinh l i ch ng khoán?

- Có m i quan h gi a nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng và t su t sinh

l i ch ng khoán?

- Có m i quan h gi a t l s h u nhà n c và t su t sinh l i ch ng khoán?

- Các nhân t kinh t v mô và th tr ng ch ng khoán qu c t có ph i là các nhân

t r i ro th tr ng?

- Hành vi nhà đ u t có d n đ n r i ro th tr ng?

3 i t ng nghiên c u

Lu n án nghiên c u r i ro và t su t sinh l i c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

nh ng t p trung vào th tr ng c phi u chính th c, m u đ c ch n là các c ph n niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh và ch s th tr ng VNindex Lý do c a vi c ch n m u này là do S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh đã có th i gian ho t đ ng dài h n so v i S giao d ch ch ng khoán Hà N i nên s cung c p các chu i d li u dài h n đ phân tích th ng kê Quan tr ng h n S giao dch TP H Chí Minh có quy mô l n h n (v quy mô giao d ch, quy mô niêm

y t, giá tr v n hóa…) nên s đ i di n t t h n cho th tr ng Vi t Nam Th tr ng

phi chính th c c a Vi t Nam c ng khá l n tuy nhiên d li u v các công ty trên th

tr ng này không đ y đ và khó ti p c n

4 Ph ng pháp nghiên c u

Lu n án k t h p các ph ng pháp khác nhau đ làm sáng t v n đ nghiên c u:

- Phân tích, so sánh k t h p v i vi c s d ng các b ng bi u, đ th nh m làm rõ

m u hình r i ro và t su t sinh l i c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

- Ph ng pháp h i quy (đ n bi n và đa bi n) đ xác đ nh m i quan h gi a các nhân t r i ro và t su t sinh l i Phân tích các thành t c b n tác đ ng đ n hành vi nhà đ u t

- Nghiên c u m u hình r i ro và t su t sinh l i theo hai cách ti p c n, tài chính chính th ng và tài chính hành vi Tác gi đ m b o r ng đây là hai cách ti p c n

b tr cho nhau đ làm rõ h n b c tranh v r i ro và t su t sinh l i c a th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam Tài chính chính th ng (lý thuy t danh m c, CAPM, APT) d a trên gi đ nh th tr ng là hi u qu , các nhà đ u t là h p lý khi hình thành ni m tin và s thích l a ch n đ t i đa hóa v th tài s n cu i cùng, nh ng th c t cho th y các nhà đ u t không hoàn toàn h p lý, nh ng b t

h p lý này s đ c h tr b i tài chính hành vi

ng v i các ph ng pháp trên đây, hai d ng d li u đ c s d ng:

- D li u th c p (là ngu n d li u ch y u s d ng trong phân tích th ng kê và

h i quy), các d li u trong nhóm này bao g m d li u t su t sinh l i, quy mô,

t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng, d li u kinh t v mô, s h u nhà n c trong các công ty niêm y t, …

(s d ng đ phân tích k t qu kh o sát hành vi nhà đ u t trên th tr ng nh : phân tích nhân t , đánh giá đ tin c y c a thang đo b ng Cronbach alpha)

5 Ý ngh a khoa h c và th c ti n c a lu n án

Lu n án k v ng mang l i nh ng ý ngh a khoa h c và th c ti n sau:

- Lu n án nghiên c u các lý thuy t và mô hình đ nh giá, đ c bi t là nh ng nghiên

c u th c nghi m g n đây trên th tr ng qu c t , t đó làm c s đ nghiên c u

m i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

- Lu n án nghiên c u th c nghi m t i th tr ng Vi t Nam đ ng trên góc đ r i ro

và t su t sinh l i c a các danh m c đ c tính và c a ch s VNIndex Lu n án phát

hi n ra nhân t s h u nhà n c là m t nhân t r i ro g n li n v i đ c tr ng c u trúc s h u c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, đây là nhân t không t n t i trong các nghiên c u th c nghi m tr c đây trên các

th tr ng ch ng khoán qu c t Trên c s đó lu n án đã xây d ng mô hình ba nhân t c b n cho t su t sinh l i c a các ch ng khoán trên th tr ng Vi t Nam

- Lu n án đã k t h p thành công các lý thuy t đ u t và tài chính hành vi đ lý gi i cho nh ng thay đ i c a t su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, đây

là nghiên c u đ u tiên trên th tr ng Vi t Nam khám phá hành vi b y đàn b ng

ph ng pháp đ nh l ng và đ c kh ng đ nh thêm thông qua k t qu kh o sát các nhà đ u t trên th tr ng

- T nh ng phân tích th c nghi m đ c ti n hành trong lu n án, r i ro h th ng trên

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ c nh n di n là khá cao Lu n án đã ch ra

nh ng h n ch c b n c a th tr ng nh : v n đ thông tin, rào c n kinh doanh chênh l ch giá đã góp ph n t o nên hành vi b y đàn m nh chi ph i ho t đ ng đ u

t trên th tr ng

- Lu n án đã xây d ng m t h th ng các gi i pháp nh m ki m soát r i ro đáp ng t

su t sinh l i k v ng trên th tr ng H th ng gi i pháp bao g m 5 nhóm chính:

Gi i pháp n i l ng các gi i h n kinh doanh chênh l ch giá; Phát tri n các t ch c

đ u t chuyên nghi p; Nâng cao ch t l ng ho t đ ng c a các công ty niêm y t;

Gi i pháp v thông tin; Các gi i pháp khác

CH NG 1 CÁC NGHIÊN C U LÝ THUY T VÀ TH C NGHI M V

R I RO VÀ T SU T SINH L I

Nghiên c u lý thuy t v r i ro và t su t sinh l i trên th tr ng tài chính đ c b t

đ u t lý thuy t danh m c c a Harry Markowitz, công b vào n m 1952 Lý thuy t này nói r ng các nhà đ u t phân b tài s n c a h d a vào s đánh đ i gi a r i ro

và t su t sinh l i, h n n a t su t sinh l i c a các tài s n không t ng quan d ng hoàn h o nên khi chúng đ c k t h p v i nhau, đ l ch chu n c a danh m c s th p

h n đ l ch chu n trung bình c a các tài s n Lý thuy t danh m c c a Markowitz đã

t o ra đ ng biên hi u qu và các nhà đ u t s l a ch n cho mình m t danh m c phù h p nh t trên đ ng biên hi u qu đó

Vào n m 1964, William Sharpe đã d a trên n n t ng c a lý thuy t danh m c, nh ng

b sung thêm gi đ nh là t n t i m t tài s n phi r i ro trong n n kinh t , và nhà đ u

t có th đi vay và cho vay m c lãi su t phi r i ro c a tài s n này, đ phát tri n lý thuy t th tr ng v n H t nhân c a lý thuy t này là mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM – Capital Asset Pricing Model), theo đó vi c nh ng c phi u riêng l di chuy n nh th nào v i toàn b th tr ng s xác đ nh nên t su t sinh l i k v ng

c a nó Nói cách khác, r i ro h th ng là v n đ đáng quan tâm trong đ nh giá tài

s n, trong khi r i ro không h th ng ch là ti u ti t V i nhu c u c p thi t v m t mô hình giúp đ nh giá tài s n lúc b y gi , m t khác CAPM c ng có th m r ng đ áp

d ng cho danh m c (vì t su t sinh l i k v ng c a danh m c chính b ng trung bình

t tr ng t su t sinh l i k v ng c a các tài s n trong danh m c, đi u này s giúp

gi m b t công vi c tính toán các thông s trong mô hình danh m c c a Markowitz

v n d khá ph c t p), vì th CAPM nh n đ c r t nhi u s quan tâm c a c gi i nghiên c u h c thu t và các nhà th c hành

Tuy nhiên sau đó m t th i gian, nhi u tác gi đã ch ra khi m khuy t c a CAPM và cho r ng ph i có nhi u nhân t tham gia đ nh giá, vì th các mô hình m i ti p t c

đ c phát tri n Vào n m 1976 Stephen.A Ross đã phát tri n lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) b ng cách m r ng mô hình nhân

t đ n CAPM thành m t mô hình tuy n tính t ng quát, theo đó t su t sinh l i k

v ng c a m t tài s n đ c th hi n b i m t t ng tuy n tính c a các nhân t r i ro chung đ i v i t t c các tài s n Ti p theo, vào n m 1993 mô hình 3 nhân t c a hai tác gi Fama và French đ c đ a ra, trong mô hình này t su t sinh l i c a m t tài

s n đ c gi i thích b i nhân t th tr ng, nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng, ch không ph i ch duy nh t nhân t th tr ng nh trong mô hình CAPM

Các nhà kinh t l ng quan tâm đ n hi u qu c a vi c c l ng các mô hình trên,

h cho r ng vi c c l ng tham s trong các mô hình đ nh giá theo cách truy n

th ng đã b qua m t vài đ c tính th c nghi m c a t su t sinh l i c a các tài s n tài chính nh phân ph i không chu n, ph ng sai thay đ i và ph thu c vào ph ng sai c a k tr c đó, ph ng sai th hi n hi u ng đòn b y Do đó, các tác gi này đã phát tri n h mô hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) đ n m b t các đ c tính th c nghi m này

Theo các lý thuy t CAPM và APT, giá c th tr ng luôn b ng v i giá tr c b n và

t su t sinh l i c a các tài s n ph n ánh đ nh y c m t ng đ i v i các nhân t r i

ro h th ng hay còn g i là r i ro không th đa d ng hóa, tuy nhiên trong nhi u

tr ng h p th tr ng bi n đ ng b t th ng hi u l c c a các lý thuy t đ nh giá trên

b y u đi Sau m i b t th ng nh v y ng i ta l i đ t l i câu h i n u giá th tr ng

ph n ánh giá tr c b n thì t i sao th tr ng l i ch u nh ng cú s c kh ng khi p đ n

th S hoài nghi này đã và đang c ng c v trí c a tài chính hành vi

Trong ch ng này tác gi s h th ng l i các lý thuy t này, kèm theo các tranh lu n

l ch chu n (đo l ng r i ro t ng th ), (xem thêm ph l c 1 các gi đ nh lý thuy t)

T su t sinh l i mong đ i c a tài s n i trong th i k t, 



 n1 j j j

R(E

Trong đó pj là xác su t x y ra t su t sinh l i Rj:

1 t , j

t , j 1 t , j t , j j

P

DP

PR

i

i  



1.1.2 T su t sinh l i và r i ro c a danh m c nhi u tài s n

T t su t sinh l i mong đ i và r i ro c a t ng tài s n riêng l đ c xác đ nh nh trên, Harry Markowitz đ a ra cách tính toán t su t sinh l i và r i ro c a m t danh

R E

1

) (

Trong đó:

E(Ri) là t su t sinh l i k v ng c a tài s n th i trong danh m c

wi là t tr ng v n đ u t phân b cho tài s n i (i=1,2, n)

R i ro c a danh m c đ c đo b ng ph ng sai (đ l ch chu n) c a danh m c theo

n 1 i n 1

j i j ij

2 i 2 i 2

covwww

T ph ng trình tính ph ng sai này, r i ro c a danh m c đ u t ph thu c vào giá

tr ph ng sai c a t ng ch ng khoán riêng l và giá tr hi p ph ng sai c a t ng c p

ch ng khoán trong danh m c (xem ph l c 2 v phân lo i r i ro) Tuy nhiên, đi u gì

s x y ra đ i v i r i ro danh m c nhi u tài s n V c b n giá tr nh ng hi p

ph ng sai l n h n ph ng sai c a các tài s n riêng l trong m t danh m c l n, do

đó nhân t quan tr ng đ c xem xét khi thêm m t kho n đ u t vào danh m c nh

v y không ph i là ph ng sai c a chính kho n đ u t đó mà là hi p ph ng sai trung bình c a nó v i t t c nh ng kho n đ u t khác trong danh m c ây chính

đi m thành công quan tr ng c a lý thuy t danh m c Markowitz

1.1.3 ng biên hi u qu c a các danh m c đ u t

N u quy t đ nh phân b tài s n đ c th c hi n ch d a trên đ c tính r i ro (đ c đo

b ng đ l ch chu n c a t su t sinh l i), v i n tài s n có r i ro trong danh m c có

t tr ng w = (w1,…,wn)’, thì vi c xây d ng danh m c ph ng sai t i thi u chính là

gi i bài toán quy ho ch tuy n tính Min 2

p

 v i đi u ki n 



n 1 i

i 1

Thông th ng nhà đ u t luôn c g ng t i thi u hóa r i ro, nh ng m t nhà đ u t

có th ch p nh n nhi u r i ro h n đ đ t đ c m t t su t sinh l i cao h n, ho c nhà đ u t có th ch p nh n m t m c r i ro danh m c nh nh t ng v i m t t su t sinh l i ch p nh n đ c  Trong tr ng h p này m c tiêu đ t ra khi xây d ng

i 1

w và t su t sinh l i wiE ( Ri)  

Hình 1.1 Biên hi u qu c a các danh m c tài s n có r i ro

Hình 1.1 cho th y m i quan h gi a t su t sinh l i và r i ro c a danh m c (r i ro

đ c đo l ng b ng đ l ch chu n cho t t c các danh m c có th có c a các tài

s n Các k t h p t i u là nh ng danh m c n m trên đ ng “biên hi u qu ”, là

đ ng t p h p nh ng danh m c đ u t có t su t sinh l i l n nh t ng v i m i m c

đ r i ro cho tr c ho c có m c đ r i ro th p nh t t ng ng v i t ng m c t su t sinh l i đã n đ nh tr c M t nhà đ u t h p lý s ch n m t danh m c đ u t n m trên đ ng biên hi u qu này tùy thu c vào kh u v r i ro c a anh ta

1.1.4 M c đ ch p nh n r i ro và l a ch n danh m c c a nhà đ u t

ng biên hi u qu trên hình 1.1 có đ d c gi m d n khi di chuy n đi lên, có ngha là gia t ng m t m c r i ro khi di chuy n lên phía trên (sang ph i) c a đ ng biên hi u qu thì nhà đ u t s nh n đ c m c gia t ng c a t su t sinh l i nh h n

d c c a đ ng biên này đ c đo l ng b ng  

p p

R E

s d ng ph bi n là   2

p p

U     , m t nhà đ u t h p lý theo gi đ nh c a Markowitz s luôn mong mu n t i đa hóa h u d ng k v ng i u này t ng t

nh th a mãn tiêu chu n v trung bình – ph ng sai v i t l đánh đ i gi a giá tr trung bình và ph ng sai chính là h ng s  2

Trong ph ng trình hàm h u d ng trên,  là h ng s thái đ r i ro, nó s khác nhau cho m i nhà đ u t và ph thu c vào nhi u y u t M t trong nh ng y u t

c c k quan tr ng trong tiêu chí xây d ng danh m c c a m i nhà đ u t đ c th

qu T p h p đ ng h u d ng (U3, U2, U1)cho th y nhà đ u t r t ng i r i ro,

nh ng đ ng cong này g n nh d c đ ng cho th y anh ta s không gánh ch u thêm

r i ro đ gia t ng t su t sinh l i Nhà đ u t này s ch n k t h p (E(R), ) d c theo t p h p đ ng h u d ng (U3, U2, U1), m c h u d ng cao nh t c a nhà đ u t

th n tr ng này đ t đ c là t i danh m c X, t i đó đ ng cong U2 ti p xúc v i đ ng biên hi u qu

Hình 1 2 ng h u d ng và l a ch n m t danh m c đ u t t i u trên đ ng biên hi u qu

T p h p đ ng h u d ng (U3’, U2’,U1’) cho th y nhà đ u t ít ng i r i ro h n, nhà

đ u t này s n sàng ch p nh n m t r i ro cao h n đ mong nh n đ c m t t su t sinh l i cao h n M c h u d ng cao nh t c a đ u t này đ t đ c là t i danh m c Y,

t i đó đ ng h u d ng U2’ ti p xúc v i đ ng biên hi u qu

khía c nh th c ti n, lý thuy t danh m c giúp các nhà qu n lý danh m c phân b tài

s n nh m t i đa hóa h u d ng c a nhà đ u t v i m c đ ch p nh n r i ro nào đó Lý thuy t này giúp lý gi i t i sao các nhà đ u t t ch c l i ti n hành đa d ng hóa danh

m c đ u t trên ph m vi qu c t và cho xu h ng di chuy n dòng v n vào các th

tr ng nh t là các th tr ng đang phát tri n đ tìm ki m c h i đ u t t su t sinh l i cao nh ng r i ro đ c đa d ng hóa

Lý thuy t danh m c d a trên gi đ nh nhà đ u t là h p lý, nh ng nhà đ u t này luôn

t i đa hóa h u d ng k v ng c a mình Tuy nhiên, theo các h c gi thu c tr ng phái

tài chính hành vi, gi đ nh này th ng b vi ph m vì th c t h u d ng đ c đ nh ngh a

d a trên l i và l h n là d a trên t i đa hóa h u d ng cu i cùng nh Kahneman và Tversky (1979) đ a ra trong lý thuy t tri n v ng

1.2 Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM và ch ng c th c nghi m

1.2.1 Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM

Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) là h t nhân c a lý thuy t th tr ng

v n đ c William Sharpe đ xu t vào n m 1964, John Lintner nghiên c u đ c l p

c ng đ t đ n cùng k t qu vào n m 1965 CAPM ra đ i đánh d u s khai sinh cho

lý thuy t đ nh giá tài s n vì tr c đó ch a có m t mô hình đ nh giá nào liên k t r i

ro và t su t sinh l i tài s n m t cách rõ ràng

Lý thuy t th tr ng v n đ c đ c xây d ng trên lý thuy t danh m c c a Harry Markowitz nh ng b sung thêm các gi đ nh quan tr ng là, t n t i m t tài s n phi

r i ro v i t su t sinh l i b ng Rf và nhà đ u t có th cho vay ho c đi vay không

gi i h n m c lãi su t phi r i ro này (xem thêm ph l c 1 các gi đ nh lý thuy t)

B ng cách đ u t t tr ng w vào danh m c Q trên đ ng biên hi u qu Markowitz

và (1-w) vào tài s n phi r i ro, t su t sinh l i k v ng c a danh m c n m trên

đ ng th ng n i t Rf đ n danh m c Q đ c xác đ nh b i ph ng trình

f Q

Tài s n phi r i ro có ph ng sai b ng 0, vì th w p/ Qvà đ ng th ng bi u di n

m i quan h gi a t su t sinh l i và r i ro c a danh m c n m trên đo n Rf t i Q s

là

Q

P f Q f



Vì các nhà đ u t là nhà đ u t hi u qu v t su t sinh l i và ph ng sai và có cùng c l ng v phân ph i t su t sinh l i c a các tài s n nên t t c các nhà đ u

tr ng v n, là đ ng th ng có đ d c (R M R f) / M l n nh t trong các đ ng th ng

xu t phát t Rf đ n biên hi u qu Markowitz Danh m c c a m t nhà đ u t c th

n m đâu trên đ ng này tùy thu c vào m c đ ch p nh n r i ro c a nhà đ u t ,

m t nhà đ u t ng i r i ro s cho vay và đ u t vào Rf t o thành danh m c D, m t nhà đ u t khác ít ng i r i ro s đi vay và đ u t nhi u h n vào M t o thành danh

m c H Danh m c M đ c g i là danh m c th tr ng, là danh m c bao g m t t c các tài s n r i ro theo t tr ng giá tr th tr ng c a chúng

Hình 1.3 Biên hi u qu trong tr ng h p đi vay - cho vay v i lãi su t phi r i ro

M i quan tâm c a các nhà nghiên c u và các nhà th c hành là tìm ra đ c m t m i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i c a t ng tài s n trong danh m c M Nh đ

c p trong lý thuy t danh m c, th c đo r i ro thích h p c a m t tài s n riêng l chính

là hi p ph ng sai c a nó v i danh m c th tr ng (Covi,M) T su t sinh l i c a danh

m c th tr ng RM s t ng ng v i r i ro c a nó, đó chính là hi p ph ng sai c a th

tr ng v i chính nó 2

M M , M

M i Cov



  hay E(R i) R f  i(R M R f)

Ph ng trình này nói r ng t su t sinh l i k v ng c a m t tài s n t ng quan tuy n tính v i r i ro h th ng chu n hóa c a nó (hình 1.4.a)

t E(ri) = E(Ri) – Rf và E(rM) = RM – Rf chúng ta có E(r i)  i E(r M) trong đó E(ri)

và E(rM) là t su t sinh l i v t tr i mong đ i c a tài s n i và c a danh m c th tr ng (hình 1.4b) T su t sinh l i v t tr i b ng t su t sinh l i t ng th tr đi t su t sinh l i phi r i ro

(a) T su t sinh l i mong đ i và r i ro (b) T su t sinh l i v t tr i mong đ i và r i ro

Hình 1.4 M i quan h gi a t su t sinh l i mong đ i và r i ro: đ ng th tr ng

ch ng khoán

Ph ng trình trên đây cho phép xác đ nh t su t sinh l i mong đ i d a trên r i ro h

th ng c a tài s n, tr ng thái cân b ng m t tài s n có beta càng cao thì t su t sinh l i đòi h i càng l n và ng c l i M t tài s n có r i ro h th ng b ng 0 s có t su t sinh

l i k v ng b ng v i lãi su t phi r i ro Rf

1.2.2 Nghiên c u th c nghi m CAPM trên th tr ng ch ng khoán qu c t

Sau khi ra đ i, CAPM đã nh n đ c r t nhi u ph n bi n c ng nh ng h c a các nghiên c u th c nghi m nhi u th tr ng ch ng khoán Các nghiên c u th c nghi m t p trung ki m đ nh ba v n đ c t lõi sau đây (v i gi đ nh danh m c th

tr ng là hi u qu ), n u m t trong ba v n đ này không đúng thì CAPM b t ch i

Ba v n đ đ c ki m đ nh là:

- Có m i quan h tuy n tính gi a beta và t su t sinh l i mong đ i c a các tài

s n r i ro nh CAPM d báo hay không, có nhân t nào khác có th gi i thích cho t su t sinh l i mong đ i ngoài beta?

- Ph n bù r i ro RM-Rf d ng và b ng v i ph n bù r i ro trung bình c a danh

m c th tr ng trong CAPM không?

- i m ch n c a h i quy có b ng v i lãi su t phi r i ro trong CAPM hay không?

Ch ng c th tr ng M

Th tr ng ch ng khoán M là n i di n ra nhi u tranh lu n nh t đ i v i các mô hình đ nh giá nói chung và CAPM nói riêng, sau đây là m t vài nghiên c u th c nghi m đi n hình tranh lu n v tính hi u l c c a CAPM

 Black, Jensen và Scholes (1972) ki m đ nh CAPM cho các danh m c ch ng khoán trên s giao d ch ch ng khoán New York (NYSE – New York Stock Exchange), trong giai đo n 1926 -1966 và các giai đo n nh trong đó Theo mô hình h i quy chu i th i gian t su t sinh l i v t tr i c a m i danh m c ch ng khoán v i t su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng

 Mt f pt pM

- T n t i nhân t beta th hai gi i thích có ý ngh a cho t su t sinh l i và đ xu t

mô hình hai nhân t E(R i) E(R z)  [E(R M) E(R Z)] i, trong mô hình này, lãi

su t phi r i ro đ n gi n là đ i di n cho m t tài s n, vì th tr Rf t hai v , mô hình trên tr thành: E(r i) 01 i, trong đó 0 E(r Z) E(R z) R fvà

)()(

1E r M E r z

 CAPM c a Sharpe-Lintner hàm ý 00 và

f M

hình hai nhân t này hàm ý 0 E(r Z), là m t đ i l ng không nh t thi t ph i

b ng 0, và 1E(r M)E(r z), là m t đ i l ng không nh t thi t b ng E(rM)

 Nghiên c u c a Fama và MacBeth (1973) th c hi n trên t t c các c phi u

đ c giao d ch trên NYSE giai đo n t 1926 – 1968 Giai đo n l n này c ng đ c chia ra nhi u th i k nh K t qu ch y u là:

- i m ch n trong trong mô hình h i quy l n h n lãi su t phi r i ro trung bình (t su t sinh l i trung bình c a tín phi u kho b c 1 tháng)

- Có m i quan h cùng chi u gi a beta trong quá kh v i t su t sinh l i th i k sau đó và ph n bù r i ro trung bình c a th tr ng là d ng, nh ng m i quan

h gi a beta và t su t sinh l i m t s th i k nh không có ý ngh a th ng

kê

- K t qu ki m đ nh xem li u có bi n nào khác ngoài beta có th gi i thích cho

t su t sinh l i, Fama và Macbeth k t lu n không có nhân t nào gi i thích thêm cho t su t sinh l i k v ng ngoài beta

Các ph n bi n đ i v i mô hình CAPM ngày càng tr nên gay g t khi có nhi u tác

gi tìm th y có nhi u bi n khác có kh n ng gi i thích cho t su t sinh l i ch ng khoán bên c nh beta th tr ng d i d ng nh ng mô hình đa nhân t Hai nghiên

c u đi n hình là lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá c a Stephen A Ross vào n m

1976 và mô hình 3 nhân t c a Fama và French vào n m 1993, s đ c trình bày

ph n bù r i ro d ng và ph n bù r i ro âm và nhân t quy mô c a công ty là bi n s

quan tr ng tham gia gi i thích cho t su t sinh l i

 Zhang J Wihlborg (2004) ki m đ nh CAPM trong các th tr ng m i n i:

C ng hòa Czech, Hy L p, Hungary, Ba Lan, Nga và Th Nh K Nghiên c u này

đã t o ra s khác bi t gi a CAPM n i đ a và CAPM qu c t đ ki m đ nh xem li u phân khúc th tr ng có khi n CAPM áp d ng cho t ng th tr ng n i đ a t t h n CAPM qu c t hay không K t qu cho th y có m i t ng quan đáng k gi a beta

và t su t sinh l i th tr ng n i đ a và có hai th tr ng là C ng hòa Czech và Nga

có t ng quan cao v i th tr ng qu c t , tác gi cho r ng đi u này phù h p v i

m c đ h i nh p cao c a hai th tr ng này

 Sandoval, E.A, Saens, RN (2004) đã ki m đ nh CAPM cho các th tr ng Châu M Latinh (Mexico, Chile và Argentina) trong kho ng th i gian t 1995 -

2002 Nghiên c u này xem xét các bi n quy mô, giá tr s sách/giá tr th tr ng và danh m c đ i di n th tr ng qu c t (ch s th tr ng c phi u Châu M Latinh - Latin American Stock Market Index và ch s S&P500) đ đánh giá m c đ h i

nh p, s d ng lãi su t T-bill 3 tháng làm lãi su t phi r i ro K t qu là ph n bù r i

ro t ng quan d ng khá m nh v i beta trong th i k th tr ng đi lên và t ng quan âm trong th i k th tr ng đi xu ng Các nhân t quy mô, giá tr s sách trên giá tr th tr ng và m c đ h i nh p không có ý ngh a th ng kê

1.3 Mô hình đa nhân t

1.3.1 Mô hình ba nhân t c a Fama và French và các ch ng c th c nghi m 1.3.1.1 B t th ng c a CAPM b t ngu n t các t s giá

M t nhóm nghiên c u khác phát hi n b t th ng c a CAPM thông qua các nhân t

c b n c a doanh nghi p Basu (1983) cho r ng khi các c ph n th ng đ c s p

x p theo E/P, thì t su t sinh l i t ng lai c a nh ng c ph n có E/P cao (E/P th p) thì cao h n (th p h n) t su t sinh l i mà CAPM d báo Banz (1981) tìm th y hi u

ng quy mô, các c ph n đ c x p theo quy mô thì t su t sinh l i trung bình trên các c ph n quy mô nh cao h n so v i d đoán c a CAPM Rosenberg, Reid, và Lanstein (1985) tìm th y nh ng c ph n có t s giá tr s sách trên giá tr th

tr ng cao có t su t sinh l i trung bình cao Bhandari (1988) tìm th y các c ph n

có t s n trên v n c ph n cao có t su t sinh l i trung bình cao h n so v i d báo

c a beta th tr ng trong CAPM

Có m t v n đ chung đ i v i nh ng b t th ng trên đây là các t s liên quan đ n giá c phi u ch a thông tin v t su t sinh l i k v ng mà beta th tr ng b sót Theo các tác gi này, vì giá m t c ph n tùy thu c vào dòng ti n k v ng mà c

ph n đó t o ra và t su t sinh l i k v ng đ chi t kh u dòng ti n đó v hi n t i, cho nên trong giá có ch a thông tin c a t su t sinh l i, do đó các t s giá là ng viên

đ tìm ra nh ng khi m khuy t c a CAPM

Trong m t nghiên c u c a mình vào n m 1992, hai tác gi Fama và French đã xem xét t t c các nhân t riêng l t các nghiên c u c a Banz (1981), Basu (1983), Rosenberg, Reid, Lanstein (1985) và Bhandari (1988) trên đây đ đánh giá vai trò

k t h p c a beta, quy mô, E/P, đòn b y tài chính, và t s giá tr s sách trên giá tr

th tr ng (B/P) trong vi c gi i thích cho t su t sinh l i c a c ph n trên các th

tr ng NYSE, AMEX (American Stock Exchange), và NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System) Nghiên c u này tìm th y r ng m i quan h gi a beta và t su t sinh l i không t n t i trong su t th i

k t 1963–1990 khi ch dùng beta th tr ng đ gi i thích cho t su t sinh l i trung bình Trái l i, các ki m đ nh l n l t gi a t su t sinh l i trung bình v i quy mô, đòn b y, E/P, và B/P cho th y t t c các nhân t này đ u quan tr ng c bi t nhân

t quy mô có quan h ng c chi u khá m nh v i t su t sinh l i khi các nhân t khác đ c thêm vào, nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng có m i quan h cùng chi u b n v ng v i t su t sinh l i Khi nhân t quy mô và B/P đ c đ a vào

đ cùng gi i thích cho t su t sinh l i thì B/P có vai trò t ng đ i m nh Nghiên

c u này k t lu n r ng gi a 1963–1990, quy mô và B/P n m b t đ c nh ng khác

bi t trong t su t sinh l i c a các c phi u, k t qu này d n đ n t ch i gi thuy t

v danh m c th tr ng là ngu n r i ro duy nh t Theo k t qu này, Fama và French cho r ng n u c phi u đ c đ nh giá h p lý, thì ph i có nhi u nhân t r i ro và đã

đ xu t s d ng mô hình ba nhân t cho t su t sinh l i

1.3.1.2 Mô hình ba nhân t c a Fama và French

Mô hình đ nh giá tài s n 3 nhân t c a Fama và French (1993) là m t ch ng c th c nghi m bác b CAPM và cho r ng mô hình đ nh giá tài s n v n ho t đ ng kém trong vi c gi i thích cho t su t sinh l i

Vào n m 1993, m t nghiên c u c a Fama và French đ c đ ng t i trên t p chí kinh

t tài chính v i t a đ “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”

nh là k t qu m r ng c a nghiên c u c a Fama và French (1992) cho c c phi u

và trái phi u Chu i th i gian t su t sinh l i tháng c a các c phi u và trái phi u

đ c h i quy v i 5 nhân t : t su t sinh l i danh m c th tr ng (nhân t th

tr ng); danh m c nhân t mô ph ng c a quy mô; danh m c nhân t mô ph ng c a giá tr s sách trên giá tr th tr ng; ph n bù k h n; và ph n bù r i ro m t kh

n ng thanh toán (là chênh l ch t su t sinh l i c a danh m c th tr ng trái phi u công ty so v i t su t sinh l i trái phi u dài h n c a chính ph ) Trong đó, 3 nhân t

đ u tiên nh h ng có ý ngh a lên t su t sinh l i c phi u, còn hai nhân t sau cùng nh h ng lên t su t sinh l i trái phi u T đó Fama và French đã xây d ng

m t mô hình đ nh giá tài s n ba nhân t đ i v i c phi u bao g m: nhân t th

tr ng; nhân t quy mô; và nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng, mô hình 3 nhân t này gi i thích ph n l n s khác bi t t su t sinh l i gi a các c phi u trên

th tr ng v n c ph n M

Mô hình 3 nhân t nói r ng t su t sinh l i v t tr i k v ng c a m t danh m c (t

su t sinh l i k v ng tr đi t su t sinh l i phi r i ro) đ c gi i thích b i đ nh y

c m c a nó đ i v i 3 nhân t : 1) t su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng; 2) s chênh l ch gi a t su t sinh l i c a danh m c các c phi u quy mô nh và t

su t sinh l i c a danh m c các c phi u quy mô l n l n (g i là nhân t quy mô SMB) và 3) s chênh l ch gi a t su t sinh l i c a danh m c các c phi u có giá tr

s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) cao và t su t sinh l i c a danh m c các c phi u có BE/ME th p (g i là nhân t giá tr HML) Mô hình 3 nhân t :

) ( ) ( ) (R R s SMB h HML

b

R

R p  f  M  f  

Trong đó:

Rp là t su t sinh l i trung bình c a danh m c p; RM là t su t sinh l i c a th

tr ng Rf là lãi su t phi r i ro (t su t sinh l i T.Bill 1 tháng)

b là h s nhân t th tr ng (hay còn g i là đ nh y c m nhân t th tr ng)

s là h s nhân t c a nhân t quy mô

h là h s nhân t c a nhân t giá tr

Có th th y r ng mô hình 3 nhân t c a Fama và French là m t s m r ng c a CAPM, nó bao g m hai nhân t đ c nghiên c u c a Fama và French (1992) tìm

ra, k t h p v i nhân t th tr ng Mô hình này khác v i CAPM hai nhân t b sung: quy mô và giá tr

nh h ng c a quy mô: nh ng công ty có v n hóa th tr ng nh có t su t sinh l i

trung bình l n h n t su t sinh l i trung bình c a nh ng công ty có v n hóa l n,

ph n chênh l ch này đ c g i là “ph n bù quy mô nh ” Các nhà nghiên c u đã đ a

ra nh ng l i gi i thích có th cho nhân t quy mô nh : các công ty nh đ c qu n

lý ít hi u qu ; c ph n c a các công ty nh kém thanh kho n h n và chi phí đ giao

dch chúng c ng l n h n so v i c ph n c a các công ty l n; có ít thông tin có s n

v các công ty nh vì th chi phí giám sát m t danh m c các c ph n quy mô nh có

th s cao h n m t danh m c c ph n quy mô l n; các c ph n nh giao d ch ít

th ng xuyên h n nên beta c l ng c a chúng có th ít tin c y h n Nhìn chung, không có gi i thích nào ch t ch v m t lý thuy t và có tính thuy t ph c cao cho câu

h i t i sao hi u ng quy mô l i hi n di n, t t c các lý do trên ch là nh ng l i gi i thích h p lý cho gi thuy t v nh h ng c a nhân t quy mô lên t su t sinh l i

nh h ng c a BE/ME: t su t sinh l i trung bình c a các danh m c c ph n có

BE/ME cao l n h n t su t sinh l i trung bình c a các danh m c có BE/ME th p,

ph n chênh l ch này đ c g i là “ph n bù r i ro giá tr hay ph n bù giá tr ” Trong

m t nghiên c u c a mình vào n m 1995, Fama và French đã phân tích các đ c tính

c a công ty có BE/ME cao so v i nh ng công ty có BE/ME th p và tìm th y nh ng

công ty có BE/ME cao có xu h ng khó kh n tài chính nhi u h n, trong khi nh ng công ty có BE/ME th p có kh n ng sinh l i t t h n Vì th Fama và French cho

r ng, t su t sinh l i c a nh ng c ph n có BE/ME cao là m t s bù đ p cho r i ro cao BE/ME và h s c a nhân t HML trong mô hình 3 nhân t là m t đ i di n cho

s khó kh n tài chính Nh ng công ty ho t đ ng kém v i thu nh p th p kéo dài có

xu h ng có BE/ME cao và h s nhân t HML là d ng, còn nh ng công ty m nh

có thu nh p cao thì th ng có BE/ME th p và h s nhân t HML là âm Nghiên

c u c a Fama và French (1998) cung c p thêm ch ng c cho nh h ng c a nhân

t BE/ME cho 13 th tr ng khác nhau trong th i k t 1975 đ n 1995, trong đó 12 trong 13 th tr ng có m t ph n bù r i ro c a nhân t này ít nh t là 7,68% m t n m

M t s tác gi c a tr ng phái tài chính hành vi (Lakonishok, Shleifer và Vishny, 1994) c ng đ ng tình v i s có m t c a nhân t BE/ME trong mô hình 3 nhân t

c a Fama và French nh ng h đ ng trên quan đi m tài chính hành vi đ gi i thích Theo h , nh ng c ph n có t s BE/ME cao ch y u là c ph n c a nh ng công ty

có thành k t qu ho t đ ng kém trong quá kh , trong khi nh ng c ph n có t s BE/ME th p đi kèm v i các công ty t ng tr ng Nhà đ u t th ng có ph n ng thái quá (overreact) đ i v i nh ng thành qu quá kh , đi u này làm cho c ph n c a các công ty t ng tr ng b đ nh giá quá cao và c ph n c a nh ng công ty giá tr b

đ nh giá quá th p Sau đó ph n ng thái quá này đ c đi u ch nh, d n đ n t su t sinh l i đ i v i c ph n c a nh ng công ty giá tr s cao và c a nh ng công ty t ng

tr ng s th p Theo cách gi i thích này, t su t sinh l i cao c a các c phi u công

ty giá tr và t su t sinh l i th p c a các c phi u công ty t ng tr ng là do nhà đ u

t đánh giá sai m t cách h th ng v t ng lai c a các doanh nghi p, vì v y nó c ng

có m t hàm ý là nhà đ u t có th gia t ng t su t sinh l i mà không gia t ng r i ro

b ng cách mua nh ng c phi u c a các công ty giá tr đang b đ nh giá th p và bán

nh ng c phi u c a công ty t ng tr ng đang b đ nh giá cao Tuy nhiên theo Fama,

l p lu n này có m t đi m y u là ph i gi đ nh nhà đ u t không bao gi bi t đ c

nh ng l ch l c trong hành vi c a h - nh th m i có th lý gi i đ c s t n t i b n

v ng c a ph n bù r i ro giá tr này

1.3.1.3 Ch ng c th c nghi m mô hình ba nhân t c a Fama và French

M c dù mô hình 3 nhân t c a Fama và French không có m t n n t ng lý thuy t

v ng ch c nh CAPM, nh ng mô hình này đã gây m t s tranh lu n sôi n i trong

gi i nghiên c u hàn lâm và các nhà th c hành Nhi u nghiên c u ki m đ nh mô hình này trên nh ng th tr ng ch ng khoán khác nhau Sau đây là m t vài trong s các nghiên c u th c nghi m đó, ch y u là trong 10 n m tr l i đây:

 Robert Faff (2001) ki m đ nh mô hình 3 nhân t trên d li u c a Úc trong

th i k t 1991 đ n 1999 và tìm th y ch ng c h tr m nh m cho mô hình này,

nh ng ph n bù âm có ý ngh a đ i v i các c phi u quy mô nh ch không ph i là

ph n bù d ng nh k v ng

 Maroney và Protopapadakis (2002) ki m đ nh mô hình 3 nhân t đ i v i th

tr ng c phi u Úc, Canada, c, Pháp, Nh t, Anh và M và tìm th y nh h ng

c a nhân t quy mô và nhân t giá tr t n t i t t c các qu c gia này Nghiên c u này k t lu n, các nhân t quy mô và BE/ME là nh ng nhân t mang tính qu c t

 Drew và Veeraraghavan (2002) ki m đ nh mô hình ba nhân t đ i v i các c

ph n c a Malaysia t tháng 12/1992 đ n 12/1999 K t qu nghiên c u này ng h cho mô hình ba nhân t c a Fama và French Các c phi u c a nh ng công ty có quy mô nh và nh ng c phi u có giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao t o ra t

su t sinh l i l n h n các c phi u quy mô l n và các c phi u có BE/ME th p Tuy nhiên có s khác bi t v i k t qu c a Fama và French là ph n bù quy mô và giá tr

t o ra t su t sinh l i trung bình n m khá cao trong khi t su t sinh l i trung bình

n m đ c t o ra t nhân t th tr ng thì khá th p T su t sinh l i c a hai nhân t SMB và HML l n h n đáng k so v i t su t sinh l i nhân t th tr ng

 Drew và Veeragaghavan (2003) so sánh kh n ng gi i thích c a mô hình CAPM v i mô hình 3 nhân t c a Fama French cho các th tr ng Hongkong, Tri u Tiên, Malaysia, Philippines và tìm th y nh h ng quy mô và BE/ME hi n di n

t t c các th tr ng này Mô hình 3 nhân t có kh n ng gi i thích t su t sinh l i

t t h n mô hình CAPM M t nghiên c u khác c a Drew, Naughton, và

Veeragaghavan c ng trong n m 2003 th c hi n cho các c ph n th tr ng ch ng khoán Shanghai c a Trung Qu c tìm th y có ch ng c cho ph n bù r i ro quy mô

nh nh Fama và French (1993) nh ng đ i v i nhân t BE/ME thì ch ng c th c nghi m b đ o ng c, ngh a là nh ng c phi u có BE/ME cao có t su t sinh l i

th p trong khi nh ng c phi u có BE/ME th p có t su t sinh l i cao

 Nghiên c u đ c th c hi n b i Mine H Aksu và Turkan Onder (2003) đ i

v i t su t sinh l i c a các c phi u trên s giao d ch Istanbul (Th Nh K ) trong

th i k 1993-1997 K t qu là xét trung bình các danh m c c ph n v n hóa nh và

có BE/ME cao cung c p m t t su t sinh l i v t tr i đáng k nh ng khi phân tích các nhân t chi ph i t su t sinh l i b ng mô hình CAPM và mô hình 3 nhân t c a Fama và French (1993) đ i v i t ng c ph n riêng l thì l i tìm th y ch có nhân t

th tr ng và quy mô là có ý ngh a th ng kê

 Nghiên c u th c nghi m g n đây đ i v i mô hình 3 nhân t c a Fama và French đ c Nopbhanon Homsud và Jatuphon Wasunsakul et al (2009) th c hi n cho 421 ch ng khoán trên S giao d ch ch ng khoán Thái Lan Nghiên c u này k t

lu n r ng, vi c thêm các bi n quy mô và BE/ME vào trong mô hình CAPM đ gi i thích cho t su t sinh l i v t tr i hàng tháng c a danh m c thì t t h n m t mình nhân t th tr ng Tuy nhiên nghiên c u c ng cho r ng, r i ro c a các c phi u

th tr ng Thái Lan có th có nh ng bi n khác phù h p h n các bi n quy mô và giá

tr s sách trên giá tr th tr ng và đ xu t nên thêm các nhân t khác nh n , tài

s n, P/E vào trong mô hình ba nhân t c a Fama và French

Tóm l i, k t qu th c nghi m các th tr ng m c dù có s phân tán, nh ng nhìn chung mô hình 3 nhân t nh n đ c nhi u b ng ch ng ng h h n so v i mô hình CAPM Qua các k t qu th c nghi m này, tác gi cho r ng do đ c tr ng c a th

tr ng ch ng khoán m i qu c gia, mà m t s nhân t c b n có th tác đ ng tr i

h n lên t su t sinh l i so v i các nhân t ban đ u trong mô hình Fama và French

V n đ là v i nh ng s khác bi t đó c n ph i có nh ng lý gi i phù h p v i đ c thù

m i th tr ng

1.3.2 Lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá APT và ch ng c th c nghi m

1.3.2.1 Lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá

Vào n m 1976 S.A Ross đã phát tri n lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) b ng cách m r ng mô hình CAPM thành m t mô hình tuy n tính t ng quát g m nhi u nhân t r i ro đ gi i thích t su t sinh l i c a ch ng khoán Trong mô hình APT t su t sinh l i k v ng c a m i ch ng khoán ho c danh

m c đ c th hi n b i m t t ng tuy n tính các “nhân t r i ro” chung cho t t c các tài s n – th ng là nh ng nh ng nhân t kinh t v mô, chính tr , th m chí c nhân

t ni m tin Lý thuy t này gi đ nh không t n t i c h i kinh doanh chênh l ch giá, ngha là t su t sinh l i k v ng đ i v i các danh m c có cùng đ nh y c m v i các nhân t r i ro chung này s b ng nhau mi n là s l ng tài s n trong danh m c đ

l n đ r i ro đ c thù c a t ng tài s n đ c đa d ng hóa hoàn toàn, (xem ph l c 1)

Mô hình APT cho r ng t su t sinh l i k v ng c a tài s n j đ c xác đ nh b ng

mà nhân t đó chính là nhân t th tr ng: E(Rj) = rf + i11 V i 1 = RM – rf

khía c nh th c nghi m, ph ng trình h i quy dùng đ ki m đ nh tác đ ng c a các nhân t chung đ n t su t sinh l i c a tài s n đ c bi u di n nh sau:

jt kt kj t

2 j 2 t 1 j

d c c a h i quy (chính là đ nh y c m c a tài s n th j đ i v i nhân t r i ro th i)

và  jtlà t su t sinh l i đ c tr ng c a tài s n th j không đ c gi i thích b i các

nhân t Nhân t i đ c xem là có tác đ ng đ n t su t sinh l i tài s n j n u 0

ij

 và có ý ngha th ng kê

T khi ra đ i đ n nay APT là m t l a ch n h u ích, m t mô hình APT đ c xây d ng

t t s giúp d báo t su t sinh l i c a các tài s n tài chính và phân tích r i ro Tuy nhiên vi c xác đ nh m t t p h p các nhân t lý gi i h u h t ph ng sai c a t su t sinh l i là m t thách th c r t l n đ i v i các nhà nghiên c u th c nghi m l n các nhà th c hành vì có nhi u nhân t phi đ nh l ng không d đ a vào trong mô hình

Xác đ nh các nhân t r i ro trong mô hình APT

Các nhân t trong mô hình đa nhân t có th là: các ch s c ph n qu c t ; các ch

s ngành trong m i th tr ng; và các ch s kinh t v mô nh t giá h i đoái, lãi

su t, thu , giá c hàng hóa ho c các t s c b n c a doanh nghi p nh t s giá/thu nh p, t s giá tr s sách/giá th tr ng, t s n /v n c ph n và quy mô Tuy nhiên, t p h p các nhân t nào tác đ ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán trong khuôn kh mô hình APT là m t v n đ th c nghi m 3 ph ng pháp chính dùng đ

c l ng các nhân t ph bi n trong mô hình đa nhân t là: c l ng nhân t

analysis), theo ph ng pháp này, các nhân t s đ c rút ra t các mô hình th ng kê

c b n; c l ng nhân t d a vào các ch báo kinh t v mô, theo ph ng pháp này

chúng ta d a trên các lý thuy t kinh t đ nh n di n các nhân t có kh n ng gi i thích cho nh ng thay đ i trong t su t sinh l i c a tài s n Các nhân t đó có th là thay đ i trong lãi su t, l m phát, t giá, chính tr (xem ph l c 3 v m t s nhân t kinh t ph bi n) Ph ng pháp này là m t n l c k t n i các nhân t bên ngoài v i

th tr ng ch ng khoán; c l ng mô ph ng nhân t , là ph ng pháp s d ng

nh ng thu c tính tiêu bi u c a tài s n d n đ n các m c t su t sinh l i cao h n ho c

th p h n đ t o ra các danh m c mô ph ng đóng vai trò nh là các nhân t

1.3.2.2 Các nghiên c u th c nghi m APT trên th tr ng ch ng khoán qu c t

Nh đã đ c p, vi c xác đ nh đ c m t t p h p các nhân t đ xây d ng mô hình APT cho t su t sinh l i là h t s c khó kh n, vì th các nghiên c u th c nghi m ch

y u nh m vào vi c tìm ra các nhân t gi i thích cho t su t sinh l i các th tr ng

ch ng khoán khác nhau, d i đây xin tóm l c m t vài k t qu th c nghi m:

 Ki m đ nh mô hình APT n i ti ng nh t là nghiên c u c a Chen, Roll, Ross (1986) Nghiên c u này xem xét 7 nhân t bao g m: thay đ i trong s n l ng công nghi p, ph n bù r i ro m t kh n ng thanh toán, c u trúc k h n, l m phát, t su t sinh l i th tr ng, m c chi tiêu th c t và giá d u, d li u đ c s d ng theo t n

su t tháng t tháng 1/1953 đ n tháng 11/1984 K t qu là có 5 nhân t tác đ ng

m nh m đ n t su t sinh l i ch ng khoán M bao g m: (1) thay đ i trong m c

t ng tr ng s n l ng công nghi p hàng tháng; (2) thay đ i trong ph n bù r i ro

m t kh n ng thanh toán, đ c đo l ng b ng chênh l ch gi a t su t sinh l i đáo

h n c a các trái phi u thu c h ng đ u t th p (Baa) và t su t sinh l i trái phi u chính ph dài h n; (3) thay đ i trong chênh l ch gi a t su t sinh l i đáo h n các trái phi u chính ph dài h n và t su t sinh l i tín phi u kho b c (T.Bill) k h n 1 tháng, nhân t này chính là c u trúc k h n c a lãi su t; (4) bi n đ ng ngoài d ki n trong m c giá c , đ c đo l ng b ng chênh l ch gi a l m phát d ki n và l m phát

th c t ; và (5) các bi n đ ng c a l m phát d ki n, đ c đo l ng b i nh ng thay

đ i trong t su t sinh l i c a tín phi u kho b c k h n 1 tháng

 Vào n m 1989 các tác gi D Chinhyung Cho, Lemma W Senbet và Jame N Bodurtha làm cu c nghiên th c nghi m trên ph m vi qu c t bao g m 6 qu c gia:

M , Nh t, Anh, c, Pháp và Canada Nghiên c u này s d ng hai cách ti p c n là phân tích các nhân t v mô xác đ nh tr c và phân tích nhân t Ngoài các nhân t kinh t n i đ a trong nghiên c u c a Chen Roll và Ross (1986), các tác gi này còn

đ a thêm vào các nhân t khác nh cung ti n, cán cân tài kho n vãng lai và d tr

qu c t , t giá h i đoái th c, ch s ch ng khoán qu c t , giá vàng, giá d u nh là các nhân t qu c t Các tác gi tìm th y các nhân t qu c t c ng tham gia đ nh giá

c phi u các th tr ng trong m u nghiên c u

 Nghiên c u c a Islam (2003) xem xét m i quan h gi a 4 nhân t kinh t v

mô bao g m lãi su t, l m phát, t giá và s n l ng công nghi p v i t su t sinh l i

c a ch s t ng h p Kuala Lumpur - Malaysia và th y t n t i m i quan h có ý

ngha th ng kê gi a t su t sinh l i và các nhân t nói trên

 Altay s d ng các nhân t ch báo kinh t v mô đ ki m đ nh APT đ i v i

th tr ng Th Nh K và c Th i k ki m đ nh t tháng 1/1988 đ n tháng 6/2002 đ i v i th tr ng Th Nh K và tháng 1/1993 đ n tháng 6/2002 đ i v i th

tr ng c Các bi n kinh t v mô đ c đ a vào g m: ch s giá tiêu dùng, ch s giá bán s, nh p kh u, xu t kh u, t giá, t su t sinh l i trung bình c a trái phi u công (public bond), ch s s n xu t công nghi p, lãi su t th tr ng ti n t i v i

th tr ng c, tác gi ch tìm th y m t nhân t duy nh t là lãi su t ngoài k v ng

có tác đ ng đ n t su t sinh l i c ph n, còn đ i v i th tr ng Th Nh K , không

t n t i ch ng c có ý ngh a đ i v i các nhân t v mô ngoài k v ng

Tóm l i, các k t qu th c nghi m cho th y m c dù có nhi u k t qu khác nhau v tác đ ng c a các nhân t kinh t v mô lên t su t sinh l i ch ng khoán nh ng APT

v n là mô hình có tri n v ng (xem ph l c 4 so sánh các mô hình) Khó kh n mà

nh ng nhà nghiên c u th c nghi m và ng i ng d ng mô hình này đ đ nh giá g p

ph i đó là APT không nói rõ “nhân t nào đ c đ a vào đ gi i thích cho t su t sinh l i?”, đây là m t câu h i mang tính th c nghi m mà câu tr l i có th r t khác nhau t i m i th tr ng Vi c tìm ra các nhân t này t ng th tr ng s giúp các nhà đ u t t i đó xây d ng chi n l c đ u t c a mình c ng nh giúp các nhà ho ch

đ nh chính sách các qu c gia xây d ng các chính sách h p lý đ phát tri n th

tr ng trong t ng lai

1.3.3 Mô hình GARCH đ i v i các đ c tính th c nghi m c a t su t sinh l i

Chu i t su t sinh l i có nh ng đ c tr ng khi n cho vi c c l ng các m i quan

h gi a r i ro và t su t sinh l i theo cách thông th ng s tr nên kém hi u qu và

n y sinh nhu c u tìm ki m nh ng ph ng pháp c l ng phù h p cho các đ c tính

đó Nh ng đ c tính th c nghi m (stylized facts) có th hi u đó là nh ng k t qu

đ c phát hi n nhi u th tr ng, nên chúng tr nên ph bi n

1.3.3.1 Các đ c tính th c nghi m c a t su t sinh l i

Phân ph i c a t su t sinh l i có đuôi l n, đ nh cao và h p

Vào n m 1963, Mandelbrot đã ch ra s h n ch c a phân ph i chu n đ i v i vi c xây d ng mô hình phân ph i c a t su t sinh l i c a tài s n tài chính Th c ch t t

su t sinh l i c a các tài s n tài chính phân ph i không chu n và có đ c tính đuôi

l n Sau đó đ c tính này đ c quan sát l p l i nhi u chu i d li u trên th tr ng tài chính Hình 1.5 minh h a cho m t phân ph i t su t sinh l i c a tài s n tài chính

so v i phân ph i chu n, đây là m t phân ph i có đuôi l n, đ nh cao và h p h n so

v i phân ph i chu n

Cách th c ph bi n đ xác đ nh m t phân ph i c a chu i t su t sinh l i r(t) có b

l ch kh i phân ph i chu n hay không là dùng đ nghiêng và đ l i c a phân ph i:

3 N

1 t

)]

)t([s

N 1 t

Hình 1.5 Phân ph i t su t sinh l i c a tài s n tài chính so v i phân ph i chu n

B ng 1.1 th hi n skewness và kurtosis c a m t vài ch s th tr ng v n c ph n Nhìn chung, phân ph i c a các th tr ng ch ng khoán đ u có s khác 0 và h s k khác không, th hi n s phân ph i c a t su t sinh l i tài chính không ph i là phân

ph i chu n Các s âm th hi n t su t sinh l i các th tr ng này có phân ph i l ch

l ch chu n có xu h ng co c m và ph thu c phi tuy n

Không có t t ng quan trong t su t sinh l i h tr v m t th c nghi m cho các

mô hình “b c đi ng u nhiên” c a t su t sinh l i, ngh a là t su t sinh l i đ c coi

nh là các bi n ng u nhiên đ c l p Tuy nhiên nh ng hàm phi tuy n c a t su t sinh

l i (ví d t su t sinh l i bình ph ng) có s t t ng quan d ng có ý ngh a khá

b n v ng ây là m t hi n t ng đ c g i là đ l ch chu n co c m, ngh a là nh ng

th i k có đ l ch chu n cao thì th i k theo sau c ng có đ l ch chu n cao; th i k

có đ l ch chu n th p thì th ng theo sau là th i k có đ l ch chu n th p

D u hi u nh n di n đ l ch chu n co c m là các t su t sinh l i bình ph ng có t

t ng quan có ý ngh a Hàm t t ng quan b c 1 c a t su t sinh l i bình ph ng:

) , (

T

t t t

r

r r

2 4 2

2 1 2

Các nghiên c u th c nghi m xem xét t su t sinh l i bình ph ng c a các ch s

ch ng khoán và c a các c phi u nh n th y hàm t t ng quan này d ng và gi m

m t cách t t , t ng quan d ng này có th duy trì qua vài ngày, đôi khi vài tu n

Hi n t ng này đ c g i là ARCH (Autoregressive conditional heteroskedasticity -

t m g i là ph ng sai thay đ i có đi u ki n t h i quy) trong lý thuy t kinh t

l ng S b n v ng này hàm ý kh n ng có th d báo m c đ nào đó đ i v i đ

th ng l n h n nhi u so v i đ l ch chu n c a t su t sinh l i d ng l n, v i cùng

đ l n tuy t đ i Nguyên nhân là do khi giá c ph n gi m, t ng n v n không thay

đ i trong ng n h n nên t s n /v n c ph n s t ng lên, công ty tr nên có m c đ đòn b y cao h n, vì th t ng lai c a công ty tr nên kém ch c ch n h n, giá c

ph n tr nên bi n đ ng h n

M t cách đ n gi n đ ki m đ nh hi u ng đòn b y là tính toán h s t ng quan b c

m t gi a t su t sinh l i tr và t su t sinh l i hi n hành bình ph ng:

) , (

t t t

T

t t t

r r

r r

2 1 4 2 1 2

Khi t su t sinh l i th hi n m t trong các đ c tính trên đây thì c n ph i có m t mô hình đ l ch chu n phù h p đ n m b t m t hay t t c t t c các đ c tính này Mô hình đó là gì? Các nghiên c u đã tìm th y đó là h mô hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)

1.3.3.2 Mô hình GARCH

Các c l ng t su t sinh l i c a tài s n tài chính theo APT tr c đây d a trên gi

đ nh ph ng sai sai s là m t h ng s hay còn g i là ph ng sai không đi u ki n, ngha là sai s c a t su t sinh l i phân ph i không đi u ki n t ~ N( 0 ,2). Trong khi đó, ý t ng n n t ng đ xây d ng nên h mô hình GARCH là sai s c a t su t sinh l i phân ph i có đi u ki n v i ph ng sai thay đ i theo th i gian ~ (0, 2)

t