Định giá cổ phần doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM - xét ví dụ mô hình công ty cổ phần cơ điện lạnh Ree

theo ph ng pháp FCFE..... Rhưusëchñ vèn phÝ.

L i Cam oan

Tác gi cam đoan r ng các ch ng c a lu n v n này hi n không sao chép và

hi n ch a báo cáo trong b t k k xét duy t lu n v n khoa h c v i trình đ nào

c a tác gi Tác gi đã nh n đ c s giúp đ trong vi c chu n b lu n v n này và t t

L i Tri Ân

Tác gi xin bày t lòng tri ân đ n các Giáo s , Ti n s trong ch ng trình Sau

đ i h c Khóa 16 - Qu n tr kinh doanh c a Tr ng i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh, đã t n tình h ng d n, truy n đ t cho tác gi nh ng ki n th c và kinh nghi m th c t quý báu, đã giúp đ tác gi trong quá trình h c t p, nghiên c u

và hoàn thành lu n v n này

Thành ph H Chí Minh, Ban giám đ c và các b n đ ng nghi p Công ty c ph n

và làm vi c

ii

M C L C

DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH VI T T T vii

DANH M C CÁC B NG ix

DANH M C CÁC HÌNH V , TH xi

PH N M U 1

1 Lý do ch n đ tài 1

2 M c tiêu nghiên c u 2

3 Ph ng pháp nghiên c u 2

4 i t ng và ph m vi nghiên c u 3

5 K t c u lu n v n 3

CH NG 1: C S LÝ THUY T V NH GIÁ C PH N DOANH NGHI P NIÊM Y T T I S GIAO D CH CH NG KHOÁN 4

1.1 Khái ni m v đ nh giá c ph n 4

1.1.1 C s lý thuy t c a vi c đ nh giá 4

1.1.2 Nh ng nguyên t c chung c a vi c đ nh giá 5

1.1.3 Vai trò c a đ nh giá giá tr c ph n doanh nghi p 5

1.1.3.1 nh giá và qu n lý danh m c đ u t 5

1.1.3.2 nh giá trong sáp nh p và thâu tóm doanh nghi p 5

1.1.3.3 nh giá trong ho t đ ng tài chính doanh nghi p 6

1.2 Xác đ nh lãi su t chi t kh u 6

1.2.1 Chi phí s d ng v n ch s h u: mô hình đ nh giá tài s n v n 7

1.2.2 Chi phí s d ng v n bình quân (WACC) 7

1.3 Các ph ng pháp đ nh giá 8

1.3.1 Ph ng pháp đ nh giá b ng cách chi t kh u dòng ti n 8

1.3.1.1 Ph ng pháp tính toán 8

1.3.1.2 nh giá v n ch s h u so v i đ nh giá doanh nghi p 8

1.3.2 nh giá t ng đ i 9

1.3.2.1 Ph ng pháp tính toán 9

1.3.2.2 S d ng các ch tiêu c b n c a doanh nghi p 9

iii

1.3.2.3 S d ng các doanh nghi p so sánh 10

1.4 c l ng dòng ti n 10

1.4.1 Dòng ti n v n ch s h u 10

1.4.1.1 Dòng ti n v n ch s h u đ i v i m t công ty có vay n 10

1.4.1.2 Thu nh p thu n (NPAT) và các kho n m c b t th ng 11

1.4.1.3 Dòng ti n v n ch s h u so v i thu nh p thu n (NPAT) 12

1.4.1.4 Các y u t giúp phân bi t dòng ti n v n ch s h u v i thu nh p thu n 12

1.4.2 Dòng ti n c a công ty 14

1.4.3 Dòng ti n và vòng đ i c a tài s n, giá tr thanh lý và giá tr cu i cùng 15 1.4.1.1 Dòng ti n và vòng đ i c a tài s n 15

1.4.1.2 Giá tr thanh lý và giá tr cu i cùng 15

1.5 M t s mô hình đ nh giá 16

1.5.1 Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n 16

1.5.1.1 Mô hình chi t kh u c t c (DDM) 16

1.5.1.2 Mô hình chi t kh u dòng ti n thu n v n ch s h u (FCFE) 18

1.5.1.3 Mô hình chi t kh u dòng ti n thu n c a công ty (FCFF) 20

1.5.2 Ph ng pháp đ nh giá t ng đ i 21

1.5.2.1 T s giá th tr ng /Thu nh p m i c ph n (P/E) 21

1.5.2.2 T s giá th tr ng/Giá tr s sách (P/BV) 22

Tóm t t ch ng 1: 25

CH NG 2: PHÂN TÍCH TH C TR NG HO T NG C A S GIAO D CH CH NG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH TH I GIAN QUA 27

2.1 Gi i thi u v ch s giá ch ng khoán niêm y t Vnindex t i S giao d ch ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh 27

2.2 Tình hình th tr ng ch ng khoán trên sàn niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh (Hose) 28

2.2.1 Di n bi n c a th tr ng ch ng khoán Thành ph H Chí Minh trong n m 2009 29

iv

2.2.2 Gi i thi u phân lo i doanh nghi p theo chu n ICB 32

2.2.3 ánh giá hi u qu sinh l i ho t đ ng đ u t thông qua Hose 33

2.2.4 Tình hình thanh kho n, cung c u th tr ng trên Hose trong n m 2009

35

2.2.5 ánh giá chung hi u qu ho t đ ng c a các công ty niêm y t t i Hose t i th i đi m 31/12/2009 38

2.2.6 So sánh tình hình th tr ng ch ng khoán Thành ph H Chí Minh v i m t s n c 40

2.3 Tri n v ng th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t i Hose trong n m 2010 và các nhóm ngành c n quan tâm khi tham gia đ u t 42

2.3.1 D báo tri n v ng Vnindex đ n n m 2010 42

2.3.2 Tri n v ng kinh doanh các nhóm ngành c a các doanh nghi p niêm y t t i Hose trong n m 2010 44

Tóm t t ch ng 2: 47

CH NG 3: MÔ HÌNH NH GIÁ C PH N C A CÔNG TY C PH N C I N L NH REE VÀ NG D NG 48

3.1 Gi i thi u v Công ty C ph n C đi n l nh REE 48

3.1.1 L ch s hình thành và phát tri n 48

3.1.2 T ng quan v công ty 48

3.1.2.1 Thông tin công ty: 48

3.1.2.2 Quá trình t ng v n t khi c ph n hóa đ n th i đi m

31/12/2009 49

3.1.2.3 Nh ng ho t đ ng kinh doanh chính: 50

3.1.2.4 Chi n l c phát tri n 50

3.1.2.5 Thông tin tài chính và ki m toán 51

3.1.3 C c u t ch c 51

3.1.3.1 C c u t ch c c a Công ty 51

3.1.3.2 Danh sách nhóm các công ty REE s h u và liên k t liên doanh 52

v

3.1.4 C c u b máy qu n lý Công ty 52

3.1.5 Phân tích các ho t đ ng kinh doanh n m 2009 53

3.1.5.1 Ho t đ ng d ch v C i n Công Trình (M&E) 53

3.1.5.2 S n xu t, l p ráp, kinh doanh các s n ph m mang th ng hi u Reetech 54

3.1.5.3 Phát tri n, qu n lý, kinh doanh và khai thác b t đ ng s n 55

3.1.5.4 Ho t đ ng đ u t tài chính 56

3.1.6 M c tiêu phát tri n n m 2010 57

3.1.6.1 Ho t đ ng d ch v C i n Công Trình (M&E) 57

3.1.6.2 S n xu t, l p ráp, kinh doanh các s n ph m mang th ng hi u Reetech 58

3.1.6.3 Phát tri n, qu n lý, kinh doanh và khai thác b t đ ng s n 58

3.1.6.4 Ho t đ ng đ u t tài chính 59

3.2 Phân tích hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a REE Corp và hi u qu đ u t vào c ph n Ree Corp 59

3.2.1 C c u doanh thu b ph n ho t đ ng và k t qu ho t đ ng kinh doanh

59

3.2.1.1 Doanh thu b ph n t ho t đ ng kinh doanh 59

3.2.1.2 L i nhu n b ph n t ho t đ ng kinh doanh 60

3.2.2 ánh giá hi u qu sinh l i ho t đ ng đ u t c ph n niêm y t tr ng h p Công ty C ph n C đi n l nh REE 61

3.2.3 S t ng quan gi a bi n đ ng Vnindex và bi n đ ng giá c ph n c a Công ty C ph n C đi n l nh REE 63

3.2.4 Gi đ nh tính toán v ho t đ ng kinh doanh 64

3.2.5 D toán b ng cân đ i k toán, k t qu ho t đ ng kinh doanh và l u chuy n ti n t làm c s dòng ti n d toán 66

3.2.6 Phân tích tài chính Công ty C ph n C đi n l nh REE 69

3.2.7 Phân tích Dupont v Công ty C ph n C đi n l nh REE 72

vi

3.2.8 So sánh Công ty C ph n C đi n l nh REE v i các công ty trên Hose

72

3.2.9 c l ng chi phí s d ng v n bình quân (WACC) 73

3.3 Mô hình đ nh giá c ph n Công ty C ph n C đi n l nh REE và k ho ch đ u t 74

3.3.1 nh giá giá tr c ph n Công ty C ph n C đi n l nh REE 74

3.3.2 K ho ch đ u t vào c ph n c a Công ty C ph n C đi n l nh REE79 Tóm t t ch ng 3: 80

K T LU N VÀ KI N NGH 82

TÀI LI U THAM KH O 1

Ti ng Vi t 1

Ti ng Anh 1

TRONG CÁC N M 2010 – 2014

so v i c phi u vì c phi u ch là hình th c bi u hi n c a c ph n

C phi u Gi y ch ng nh n s ti n nhà đ u t đóng góp vào công ty phát

s h u c a công ty phát hành CPI Ch s giá tiêu dùng

CTCP Công ty c ph n

DDM Mô hình chi t kh u c t c

DTT Doanh thu thu n

FCFE Mô hình chi t kh u dòng ti n thu n v n ch s h u

FCFF Mô hình chi t kh u dòng ti n thu n c a công ty

viii

ICB H th ng chia ngành theo chu n qu c t thu c b n quy n c a Công

ty Dow Jones & Company, Inc và FTSE International Limited (“FTSE”)

ROA T su t sinh l i trên t ngtài s n

ROE T su t sinh l i trên v n ch s h u

WACC Chi phí s d ng v n bình quân

ix

DANH M C CÁC B NG

B ng 1: Dòng ti n c a công ty 14 

B ng 2: H th ng phân ngành ng d ng cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 32 

B ng 3: Di n bi n ch s Vnindex t n m 2000 đ n 2010 33 

B ng 4: T su t sinh l i theo tháng c a Vnindex t n m 2000 - 2010 34 

B ng 5: Chi ti t giá tr giao d ch trên Hose t 2007 đ n 2009 37 

B ng 6: K t qu kinh doanh c a 247 doanh nghi p niêm y t các quý trên Hose trong n m 2007 – 2010 39 

B ng 7: K t qu kinh doanh c a 247 doanh nghi p niêm y t trên Hose trong n m 2006 – 2009 40 

B ng 8: So sánh t c đ t ng tr ng EPS, P/E và PEG 40 

B ng 9: D báo Vnindex đ n cu i n m 2010 43 

B ng 10: Tri n v ng các ngành c n quan tâm trong n m 2010 44 

B ng 11: Chi ti t danh sách REE Corp đ u t vào các công ty con 52 

B ng 12: Chi ti t danh sách REE Corp đ u t vào các công ty liên k t, liên doanh 52 

B ng 13: Chi ti t danh sách c c u b máy qu n lý c a REE Corp 52 

B ng 14: Di n bi n giá c ph n REE Corp t n m 2000 - 2010 62 

B ng 15: T su t sinh l i theo tháng c a REE Corp t n m 2000 - 2010 62 

B ng 16: B ng t ng tài s n d toán c a REE Corp t n m 2010 - 2014 66 

B ng 17: B ng ngu n tài tr d toán c a REE Corp t n m 2010 -2014 67 

B ng 18: B ng k t qu ho t đ ng kinh doanh d toán c a REE Corp t n m 2010 - 2014 68 

B ng 19: B ng l u chuy n ti n t d toán c a REE Corp t n m 2010 -2014 68 

B ng 20: Phân tích, d toán kh n ng thanh toán c a REE Corp t n m 2010 - 2014 69 

B ng 21: Phân tích, d toán hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a REE Corp t n m 2010 - 2014 70 

x

B ng 22: Phân tích, d toán r i ro tài chính c a REE Corp t n m 2010 -2014 70 

B ng 23: Phân tích ti m n ng t ng tr ng c a REE Corp t n m 2010 -2014 71 

B ng 24: ánh giá d toán ch s c b n v REE Corp t n m 2010 - 2014 71 

B ng 25: D toán m t s ch tiêu t ng tr ng v REE Corp t n m 2010 - 2014 71 

B ng 26: Phân tích Dupont d toán v REE Corp t n m 2010 - 2014 72 

B ng 27: So sánh ho t đ ng kinh doanh REE Corp v i các doanh nghi p trên Hose 72 

B ng 28: c l ng WACC c a REE Corp t n m 2010 - 2014 73 

B ng 29: nh giá c ph n REE Corp theo ph ng pháp FCFF 75 

B ng 30: nh giá c ph n REE Corp theo ph ng pháp FCFE 76 

B ng 31: nh giá c ph n REE Corp theo ph ng pháp DDM 76 

B ng 32: nh giá c ph n REE Corp theo ph ng pháp t s P/E 77 

B ng 33: nh giá c ph n REE Corp theo ph ng pháp t s P/BV 78 

B ng 34: K t qu đ nh giá giá tr c ph n REE Corp 79 

B ng 35: Phân tích giá đ ngh đ u t vào c ph n REE Corp 79 

B ng 36: Phân tích l i nhu n d ki n và k t qu đ u t c ph n REE Corp 80 

xi

Hình 1: Mô hình chi t kh u c t c hai giai đo n 17 

Hình 2: T l t ng tr ng thu nh p 17 

Hình 3: K thu t và m t s các ph ng pháp đ nh giá c ph n 25 

Hình 4: Di n bi n ch s Vnindex trong n m 2009 29 

Hình 5: T su t sinh l i c a Vnindex t n m 2000 - 2010 34 

Hình 6: Kh i l ng giao d ch và giá tr giao d ch theo tháng trên Hose n m 2009 35  Hình 7: Kh i l ng đ t mua, đ t bán trên Hose trong n m 2009 36 

Hình 8: Kh i l ng và giá tr đ t mua, đ t bán c a nhà đ u t n c ngoài trên Hose n m 2009 37 

Hình 9: K t qu kinh doanh c a 247 doanh nghi p niêm y t các quý trên Hose trong n m 2007 – 2010 38 

Hình 10: K t qu kinh doanh c a 247 doanh nghi p niêm y t 40 

Hình 11: So sánh t ng quan gi a Vnindex và m t s ch s ch ng khoán qu c t 41  Hình 12: Quá trình t ng v n c a REE Corp t khi c ph n hóa n m 1993 đ n nay 49 

Hình 13: C c u t ch c c a Công ty C ph n C đi n l nh REE 51 

Hình 14: Doanh thu b ph n t ho t đ ng kinh doanh n m 2008-2009 60 

Hình 15: C c u doanh thu b ph n ho t đ ng kinh doanh n m 2008-2009 60 

Hình 16: L i nhu n b ph n t ho t đ ng kinh doanh n m 2008-2009 61 

Hình 17: C c u l i nhu n b ph n t ho t đ ng kinh doanh n m 2008-2009 61 

Hình 18: T su t sinh l i c a REE Corp t n m 2000 - 2010 63 

Hình 19: T ng quan thu n gi a bi n đ ng Vnindex và bi n đ ng giá REE Corp trong giai đo n 2000 - 2010 63 

đ u t không đ c mua m t tài s n cao h n giá tr c a nó i u này t ng là h p lý

và hi n nhiên, nh ng b t c th i đi m và th tr ng nào c ng th , đôi lúc nó l i b

b quên

20/07/2000 đã đánh d u m t b c ngo t l n trong quá trình xây d ng và hoàn thi n

n m 2006, bi n đ ng gi m m nh t quý 1 n m 2007, cu i n m 2008 th tr ng kém

thanh kho n 6 tháng đ u n m 2009 và t ng tr ng nóng tr l i vào nh ng tháng

nêu lý do h p lý nguyên nhân giá ch ng khoán t ng quá nóng hay gi m m nh thái quá mà ch đ a ra các s li u so sánh nh P/E, P/BV và các h s tài chính th ng kê

M t b ph n quan tr ng các nhà đ u t trên th tr ng t i S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (Hose) trong th i gian v a qua là các nhà đ u t cá

giá trong ng n h n mà ít quan tâm đ n giá tr kinh t th c c a doanh nghi p niêm

y t mà mình đ u t Nguyên nhân m t ph n vì thi u thông tin, m t ph n vì thông

2

giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (Hose), y ban ch ng khoán nhà

không có đ y đ thông tin và th i gian đ đánh giá h t toàn th tr ng nên tâm lý

đ u c ng n h n tìm ki m chênh l ch giá v n ph bi n

c ph n doanh nghi p niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh – Xét ví d mô hình Công ty C ph n C đi n l nh REE”

2 M c tiêu nghiên c u

ch ng khoán

xu t kinh doanh niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí

khoán Vi t Nam hi n nay:

• D li u s d ng: D li u th c p các doanh nghi p niêm y t t i S giao d ch

ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (Hose)

3

ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (Hose) tính đ n th i đi m 31/03/2010

• Ph m vi nghiên c u: “ nh giá giá tr c ph n doanh nghi p niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh”

ph H Chí Minh th i gian qua

ng d ng

• K t lu n và ki n ngh

4

NGHI P NIÊM Y T T I S GIAO D CH CH NG KHOÁN

có th có đ c nh ng quy t đ nh đ u t sáng su t nh l a ch n danh m c

đ u t , xác đ nh m c giá phù h p khi bán hay mua ch ng khoán đi u đ u tiên là

ph i n m b t đ c giá tr c a tài s n và nh ng y u t quy t đ nh giá tr đó D a trên

gi thi t là h u h t m i tài s n đ u đ c đ nh giá h p lý và giá tr c a t t c các lo i tài s n, c ng nh các tài s n tài chính, đ u đ c xác đ nh nh nh ng nguyên t c c

đ n nh ng d đoán v giá tr đ i v i t ng lo i tài s n c ng khác nhau Song, nguyên

t c chính c a vi c đ nh giá luôn luôn không thay đ i và có m t s đi m chung trong

1.1.1 C s lý thuy t c a vi c đ nh giá

đi m và th tr ng nào c ng th , đôi lúc nó l i b b quên M t s ng i l p lu n

nhà đ u t s n sàng tr ti n đ mua tài s n t i m c giá m i i u này hoàn toàn là

m , s xa hoa hay vì m t lý do c m tính nào đó Nhà đ u t mua tài s n tài chính vì

k v ng vào dòng ti n mà h mong đ i là s thu đ c t tài s n đó Nh v y, quan

đi m giá tr ph i d a trên hi n th c, ngh a là giá m t tài s n ph i ph n ánh đ c dòng ti n mà tài s n đó có kh n ng t o ra (3, C1, trang 1 – 2)

đi u ch nh v giá tr th c Tuy nhiên, m t đi m luôn luôn th ng nh t là giá tr c a tài s n không th thay đ i ch vì cho r ng s có m t nhà đ u t nào đó s n sàng mua

5

1.1.2 Nh ng nguyên t c chung c a vi c đ nh giá

C ng gi ng nh các nguyên t c phân tích khác, quá trình đ nh giá tài s n tài

chính c ng có nh ng nguyên t c riêng c a nó:

• Nguyên t c 4: M t mô hình càng d a trên nhi u s li u càng có hi u qu

y u là s n ph m c a đ nh giá - giá tr (3, C1, trang 2 – 7)

1.1.3 Vai trò c a đ nh giá giá tr c ph n doanh nghi p

1.1.3.1 nh giá và qu n lý danh m c đ u t

nh giá có vai trò nh th nào đ i v i qu n lý danh m c đ u t ch y u là

do quan đi m đ u t c a chính ng i đ u t quy t đ nh i v i m t nhà đ u t th

đ ng, đ nh giá b xem nh trong qu n lý danh m c Trong khi đó, đ i v i m t nhà

đ u t ch đ ng, đ nh giá có vai trò quan tr ng h n nhi u Các nhà đ u t ch ng

t khi s d ng phân tích c b n và phân tích k thu t ch có vai trò ph (3, C1,

trang 8 – 11)

nh giá có vai trò quan tr ng trong vi c phân tích đ mua bán doanh nghi p T ch c ho c cá nhân ti n hành mua ph i quy t đ nh giá tr t ng đ i c a doanh nghi p đ nh mua tr c khi mua, doanh nghi p b mua ph i xác đ nh giá tr

đ nh giá m t doanh nghi p đ mua l i, có m t s y u t đ c bi t c n l u ý

6

h p này và do đó không c n ph i tính toán gì là sai

Th hai, khi xác đ nh m c giá, c n quan tâm đ n vi c thay đ i trong Ban giám đ c và c c u l i ho t đ ng c a doanh nghi p đ c mua s nh h ng nh th

t t, đi u này là đ c bi t quan tr ng

Cu i cùng, đ nh giá đ thâu tóm r t d b chi ph i b i các đ nh ki n Doanh

nghi p thâu tóm là đ i th và do v y, h s c tìm cách thuy t ph c các c đông c a

đ nh mua vì m c đích chi n l c thì các nhà phân tích bu c ph i tính toán giá tr sao cho giá tr này là ch p nh n đ c (3, C1, trang 11)

phác h a Trong nh ng n m g n đây t i Vi t Nam, các doanh nghi p t v n qu n tr

đã t v n cho các doanh nghi p v cách th c làm gia t ng giá tr i u này có th

các doanh nghi p ti n hành c c u l i ho t đ ng c a mình (3, C1, trang 11-12)

dòng ti n V m t tr c giác, lãi su t chi t kh u đ c áp d ng th ng nh t v i c m c

r i ro l n các d ng dòng ti n đ c chi t kh u Tuy không có s th ng nh t v mô

dòng ti n có m c r i ro cao s đ c chi t kh u theo lãi su t chi t kh u cao

7

1.2.1 Chi phí s d ng v n ch s h u: mô hình đ nh giá tài s n v n

Chi phí s d ng v n ch s h u là t su t l i nhu n mà nhà đ u t yêu c u khi đ u t v n vào doanh nghi p Trong ph n này s d ng mô hình đ nh giá tài s n

v n (CAPM) Mô hình CAPM đo l ng m c r i ro theo các đi u ki n không đ i và

t o m i liên h gi a các kho n l i nhu n d ki n v i m c r i ro này (5, C9, trang 282)

thì chi phí v n ch s h u chính là t su t l i nhu n yêu c u, đ c tính nh sau:

1.2.2 Chi phí s d ng v n bình quân (WACC)

WACC là bình quân có tr ng s các chi phí huy đ ng v n tài tr khác nhau

c a m t doanh nghi p bao g m: n có tr chi phí lãi vay, v n ch s h u và các

Nhìn chung, các lo i ch ng khoán lai t p đ u có m t s đ c đi m c a ch ng

t ng ch ng khoán lai t p, ta có th tách bi t tính riêng chúng theo đ c tính ch ng khoán n và ch ng khoán v n theo th i gian

( )

Rhưusëchñ

vèn

phÝ

8

liên h gi a giá tr tài s n và giá tr hi n t i c a dòng ti n d ki n trên tài s n đó

giá các tài s n so sánh đ c v thu nh p, dòng ti n, giá tr s sách, doanh s …(5,

C11, trang 377)

thành ph n s h u nh n , c ph n u đãi )

vay và thanh toán lãi g c) theo chi phí s d ng v n ch s h u

CF

t

1

tke)

(1

hưusëchñvèntiÒnDßng

hưusëchñvèntiÒndßngcña (PV)t¹ihiÖntrÞGi¸

hưusëchñ

vèn

trÞ

Gi¸

9

ke = chi phí s d ng v n ch s h u

PV = giá tr hi n t i

v n ch s h u, trong đó giá tr c ph n chính là giá tr hi n t i c a các kho n c

khi thanh toán n vay) theo chi phí s d ng v n bình quân

WACC = chi phí s d ng v n bình quân

v dòng ti n và lãi su t chi t kh u nh ng s cho các k t qu gi ng nhau n u các gi

đ nh cho c hai ph ng pháp là nh nhau

vi c đ nh giá các tài s n so sánh, các tài s n so sánh này đ c chu n hoá theo m t

bi n s chung nh : thu nh p, dòng ti n, giá tr s sách, doanh thu…

nghi p, (2) S d ng các doanh nghi p so sánh (3, C2, trang 9-10)

1.3.2.2 S d ng các ch tiêu c b n c a doanh nghi p

đang đ nh giá nh : t c đ t ng tr ng thu nh p và dòng ti n, các t s thanh toán và

∑=

= i n1 t

tWACC

1

tyC«ngcña tiÒnDßngty

c«ng

cña

trÞ

10

1.3.2.3 S d ng các doanh nghi p so sánh

xét các doanh nghi p so sánh V n đ chính c a ph ng pháp này là đ nh ngh a nh

th nào v doanh nghi p so sánh V m t lý thuy t, nhà phân tích có th ki m soát

t l lãi su t chi t kh u phù h p: ch ng h n nh , g n dòng ti n v n ch s h u v i chi phí s d ng v n ch s h u, dòng ti n c a công ty v i chi phí s d ng v n bình

lãi su t sau thu , dòng ti n danh ngh a v i t l lãi su t danh ngh a, và dòng ti n

th c v i t l lãi su t th c

1.4.1 Dòng ti n v n ch s h u

sau khi đã thanh toán các ngh a v tài chính, trong đó có thanh toán n vay và đóng góp cho các kho n tái đ u t c n thi t c a công ty Vì v y, dòng ti n này có th âm,

không b t bu c, đ c dùng đ tr cho c đông d i hình th c c t c

1.4.1.1 Dòng ti n v n ch s h u đ i v i m t công ty có vay n

M t công ty vay n , bên c nh các kho n chi phí nh công ty không vay n , còn

c n ph i t o các dòng ti n đ thanh toán lãi vay và hoàn tr các kho n vay g c Tuy

11

đ ng không bao g m ti n m t b ng cách đi vay, nh đó có th gi m đ c ph n đ u

Doanh thu

– Các chi phí ho t đ ng (Chi phí bi n đ i, chi phí qu n lý, chi phí bán hàng)

– Chi phí kh u hao h u hình và vô hình (DA)

– Chi phí lãi vay

= Thu nh p thu n (NPAT)

+ Chi phí kh u hao h u hình và vô hình (DA)

= Dòng ti n thu n v n ch s h u (Không bao g m ti n m t)

vay có th đ c kh u tr thu trong khi ph n thanh toán v n g c không đ c kh u tr

so v i m c vay n h p lý c a công ty

3 Công ty có c ph n u đãi c t c c t c u đãi không ph i ch u thu và do đó ph i đ c tính cho dòng ti n sau thu

12

cáo khác xa v i thu nh p th c t t ho t đ ng s n xu t kinh doanh nên các kho n

m c này ph i đ c lo i tr ra khi d báo thu nh p t ng lai

đ n giá tr c a công ty Các kho n lãi và/ho c l b t th ng th ng phát sinh t

vi c tái c c u v tài chính (thay đ i c c u v n) và tái c c u v tài s n (bán tài s n

tr c a công ty b thay đ i r t nhi u

1.4.1.3 Dòng ti n v n ch s h u so v i thu nh p thu n (NPAT)

thu nh p thu n Ch tiêu này r t quan tr ng trong nhi u mô hình đ nh giá Tuy nhiên, trong các mô hình đ nh giá b ng cách chi t kh u dòng ti n, tr ng tâm l i là

tr l i thu nh p thu n đ có đ c dòng ti n t ho t đ ng s n xu t kinh doanh Do

đó, các công ty có chi phí không ph i chi tr b ng ti n m t l n so v i thu nh p hi n

t i có th có l i nhu n báo cáo th p h n dòng ti n

phí v n ho t đ ng và nhu c u v n l u đ ng không bao g m ti n m t, trong khi thu

nh p thu n không bao g m c hai kho n này Do v y, các công ty đang trong th i

1.4.1.4 Các y u t giúp phân bi t dòng ti n v n ch s h u v i thu nh p thu n

a Chi phí kh u hao h u hình và vô hình

M c dù trong báo cáo thu nh p, chi phí kh u hao h u hình và vô hình là các chi phí không ph i ch u thu , nh ng chúng khác v i các chi phí khác ch , chúng

kh i công ty, b i vì m t ph n ho c toàn b dòng ti n này s ph i đ c tái đ u t đ duy trì các tài s n hi n có và t o ra các tài s n m i nh m thúc đ y s t ng tr ng

l i không có ho c có chi phí v n ho t đ ng th p

M i quan h gi a chi phí kh u hao và chi phí v n ho t đ ng r t ph c t p, và

kinh doanh Các công ty đang trong th i k t ng tr ng cao th ng có chi phí v n

ho t đ ng v t xa chi phí kh u hao, trong khi đó, đ i v i các công ty vào th i k phát tri n n đ nh, kho ng cách này t ng đ i h p h n

c Nhu c u v n l u đ ng không bao g m ti n m t

gi a tài s n l u đ ng không bao g m ti n m t và N ng n h n không bao g m m c

l u đ ng không bao g m ti n m t s nh h ng đ n các dòng ti n c a công ty, ph n

t ng lên trong ngu n v n l u đ ng không bao g m ti n m t là dòng ti n ra, và ph n

N u không tính đ n nhu c u v v n l u đ ng không bao g m ti n m t thì k t qu sau khi đ nh giá s cho ra dòng ti n v n ch s h u và giá tr v n ch s h u c a công ty b đ nh giá quá cao (3, C10, trang 23)

14

1.4.2 Dòng ti n c a công ty

Ch s h u c a m t công ty là các c đông th ng, c đông u đãi, ngoài ra,

còn có các ch n là ch s h u c a các kho n vay n ng n h n và n dài h n khác

Do đó, dòng ti n c a m t công ty là dòng ti n tích l y c a các ch s h u này

đ ng và thu , nh ng “ch a phân ph i l i nhu n” cho các ch s h u Có hai cách

tính toán các dòng ti n c a công ty:

- Cách th nh t, dòng ti n cho nh ng ch s h u khác nhau trong công ty

hành vay n m i

Chi phí s d ng

v n bình quân gia quy n

- Cách th hai c n đ n m t con s t ng đ ng s d ng thu nh p tr c khi tr

lãi vay và thu

EBIT x (1 - thu su t thu thu nh p doanh nghi p)

+ Chi phí kh u hao h u hình và vô hình (DA)

– Chi phí v n ho t đ ng

= Dòng ti n c a công ty (Không bao g m ti n m t)

15

m t công ty vay n và b ng dòng ti n v n ch s h u đ i v i công ty không vay n

1.4.3 Dòng ti n và vòng đ i c a tài s n, giá tr thanh lý và giá tr cu i cùng 1.4.1.1 Dòng ti n và vòng đ i c a tài s n

s n bao g m các tài s n tài chính nh : c phi u, trái phi u, c ng nh các kho n đ u

m t giá tr k t thúc trong đó ph n ánh giá tr công ty vào th i đi m đó

1.4.1.2 Giá tr thanh lý và giá tr cu i cùng

đ nh hay v nh vi n, đ u đ c th c hi n ch trong m t kho ng th i gian nh t đ nh Tuy nhiên, s khác bi t gi a hai lo i tài s n này là vào cu i th i k nghiên c u

nh giá m t tài s n có vòng đ i xác đ nh đòi h i ph i d a trên nh ng gi thi t v

th i gian t n t i c a tài s n và giá tr c a tài s n vào cu i th i gian đó Do giá tr c a

nh giá m t tài s n có th i gian t n t i v nh vi n đòi h i ph i c tính giá

tr tài s n t i cu i th i k nghiên c u Giá tr cu i cùng này bi u th dòng ti n d

trong quá trình đ nh giá (3, C12, trang 1-2)

t 1

DPS Giá trị mỗi cổ phần

r

1.5.1.1 Mơ hình chi t kh u c t c (DDM)

Khi các nhà đ u t mua c ph n, nhìn chung h k v ng vào hai dịng ti n:

c t c nh n đ c trong su t th i gian n m gi c ph n và m c giá k v ng khi bán

c ph n đĩ Do m c giá k v ng đ c quy t đ nh b i lu ng c t c trong t ng lai nên giá tr c a m t c ph n chính là giá tr quy v hi n t i c a lu ng c t c tính t i

vơ h n (3, C13, trang 1-2)

Trong đĩ:

r = chi phí s d ng v n ch s h u

2.5.1.1.2 Mơ hình chi t kh u c t c hai giai đo n

giai đo n đ u cĩ t l t ng tr ng cao (th n k ) kéo dài trong n n m và giai đo n n

đ nh ti p theo cĩ t l t ng tr ng n đ nh kéo dài mãi mãi sau đĩ (3, C13, trang 8-15)

= DPS1Giá trị cổ phần

r - g

17

Hình 1: Mô hình chi t kh u c t c hai giai đo n

t o

r1

Pr

1

DPS

gr

DPSP

thay đ i trong n n m đ u, công th c này có th đ c đ n gi n nh sau:

n o

o

r1

*gr

DPSg

r

r1

g11

*g1

l chi tr c t c s ph i cao h n trong giai đo n n đ nh

2.5.1.1.3 Mô hình chi t kh u c t c 03 giai đo n

Mô hình này gi đ nh m t th i k t ng tr ng cao n đ nh ban đ u, m t th i

đ nh kéo dài mãi mãi (3, C13, trang 23-30)

cao + hi n giá lu ng c t c d ki n trong su t giai đo n quá đ + giá cu i cùng quy v hi n t i trong su t giai đo n t ng tr ng n

đ nh

r = t l thu nh p k v ng trên v n ch s h u

1.5.1.2 Mô hình chi t kh u dòng ti n thu n v n ch s h u (FCFE)

M c này s d ng m t đ nh ngh a r ng h n v dòng ti n v n ch s h u nh

ti n m t (3, C14, trang 10-12)

1 o

1.5.1.2.2 Mô hình FCFE hai giai đo n

19

Mô hình FCFE hai giai đo n đ c xây d ng đ đ nh giá m t công ty đ c

+

1 t

n n

t

r1/Pr1/

t

FCFETrong đó:

= FCFEn+1/(r-gn)

r = chi phí s d ng v n ch s h u

giai đo n t ng tr ng: giai đo n t ng tr ng cao ban đ u, giai đo n quá đ có m c

++

1 n

n t

t o

r1

PP

r1

FCFEr

1 WACCTrong đĩ:

N u cơng ty đ t tr ng thái n đ nh sau n n m và b t đ u t ng tr ng v i t l

+

1 t

n n 1

n t

t

WACC1

gWACC/

FCFFWACC

1

FCFFty

FCFFGiá trị công ty

trong quá trình ng d ng n u không c n tr ng (3, C18, trang 1-3)

1.5.2.1.1 T s P/E đ i v i m t công ty n đ nh

M t công ty n đ nh là công ty t ng tr ng v i m t t c đ có th so sánh v i

t c đ t ng tr ng danh ngh a c a n n kinh t mà nó đang ho t đ ng N u t s P/E

đ c trình bày d i d ng l i nhu n c đoán trong kho ng th i gian s p t i, công

1.5.2.1.2 T s P/E đ i v i m t công ty t ng tr ng cao

T s P/E đ i v i m t công ty t ng tr ng cao có th c ng liên quan đ n

nh ng d li u c b n đ c trình bày nh sau (3, C18, trang 5-8):

n n

r g

r

g g

PR g

r

r

g g

× +

×

=

1

1 1

1

1 1 1

PR E

22

PR = t l chi tr c t c trong n n m đ u tiên

Nhìn chung là công th c này đ đ áp d ng cho b t k công ty nào, ngay c khi m t trong s các công ty đó hi n th i không tr c t c

1.5.2.1.3 Nh ng v n đ liên quan đ n t s P/E

s d ng nó g p khó kh n

- Th nh t, t s P/E không có ý ngh a khi EPS âm Trong khi đi u này có th

đ c kh c ph c t ng ph n b ng cách s d ng m t m c EPS trung bình hay EPS

đi u ch nh, nh ng v n đ không th đ c gi i quy t hoàn toàn

- Th hai, tính bi n đ ng c a l i nhu n có th khi n cho t s P/E thay đ i đ t

ng t qua t ng giai đo n i v i m t công ty chu k , l i nhu n s bi n đ ng theo s

đ n đ nh th i đi m t i t nh t c a giai đo n suy thoái kinh t và r i xu ng m c

th p nh t th i đi m đ nh cao c a giai đo n phát tri n kinh t

n

n

g r

g ROE BV

23

r = t su t l i nhu n yêu c u trên v n ch s h u

ROE = t su t l i nhu n sau thu trên v n ch s h u

P/BV c a nh ng công ty không tr c t c

×+

n n

r g

r

g g

PR g

r

r

g g

PR ROE

BV

P

1

11

1

111

0

0

Trong đó:

PR = t l chi tr c t c trong n n m đ u tiên

Nhìn chung, công th c này thích h p đ áp d ng đ i v i b t k công ty nào, ngay c đ i v i công ty hi n th i không tr c t c (3, C19, trang 9-12)

- Giá tr s sách c a v n ch s h u là s khác nhau gi a giá tr s sách c a tài

r ng rãi b i các chu n m c k toán

ti n d đoán B i vì giá tr s sách c a m t tài s n ph n ánh chi phí ban đ u c a nó nên nó có th khác bi t đáng k so v i giá th tr ng n u kh n ng sinh l i c a tài

s n t ng ho c gi m đáng k t khi tài s n đó đ c mua

24

- M t s lý do khi n cho các nhà đ u t nh n th y t s P/BV có ích trong

vi c phân tích đ u t : Th nh t, giá tr s sách cung c p m t s n đ nh t ng đ i,

các nhà đ u t mà b n thân h không tin t ng nh ng d đoán v giá tr theo

sánh Th hai, b i vì chu n m c k toán gi a các công ty gi ng nhau nên chúng ta

hi u c a vi c b đ nh giá th p hay đ c đ nh giá cao Cu i cùng, ngay c v i nh ng

có th đ c đ nh giá b ng cách s d ng t s P/BV

- Có m t s b t l i liên quan đ n tính toán và s d ng t s P/BV: Th nh t,

công ty có s khác nhau đáng k , t s P/BV c a các công ty có l không so sánh

đ c v i nhau Th hai, giá tr s sách có l không ch a đ ng nhi u ý ngh a đ i v i

nh ng công ty d ch v mà không có tài s n c đ nh đáng k Th ba, giá tr s sách

c a v n ch s h u có th tr nên âm n u công ty có m t chu i báo cáo l i nhu n

âm liên t c, d n đ n m t t s P/BV âm

D a trên m i quan h gi a t s P/BV và ROE, ch ng có gì ng c nhiên khi chúng ta th y r ng nh ng công ty có l i nhu n trên v n ch s h u cao đ c giao

d ch t i m c giá cao h n giá tr s sách và nh ng công ty có l i nhu n trên v n ch

gi a t s P/BV và ROE: t s P/BV th p và ROE cao, ho c t s P/BV cao và

25

Tóm t t ch ng 1:

hình đ nh giá tài s n mà chúng ta l i có quá nhi u các ph ng pháp L a ch n m t

mô hình đúng đ s d ng trong vi c đ nh giá không nh ng là m t đi u h t s c khó

kh n đ tính ra đ c m t giá tr h p lý mà còn ph i bi t v n d ng mô hình này nh

th nào cho phù h p v i tình hình th c t và phù h p v i doanh nghi p th c hi n

pháp chi t kh u dòng ti n

ph n (P/E)

• Mô hình chi t kh u dòng ti n thu n

V n Ch S H u (FCFE)

• T s giá th tr ng/Giá tr s sách (P/BV)

• Mô hình chi t kh u dòng ti n thu n

c a công ty (FCFF)

Ngu n: Reilly Brown, Investment Analysis & Portfolio Management, 7th Edition, CFA Series, 2006, ch ng

11, trang 372

Không có mô hình nào là mô hình t i u nh t M t mô hình l a ch n phù

h p là mô hình tùy thu c vào nh ng đ c tính c a tài s n ho c c a công ty mà chúng

đ c đ nh giá nh : m c thu nh p, ti m n ng t ng tr ng, nh ng nhân t t o s t ng

công ty L a ch n mô hình phù h p trong vi c đ nh giá tài s n hay đ nh giá công ty

26

là m t ph n quan tr ng trong vi c đ nh giá, ph n ánh vi c chúng ta hi u đ c các

mô hình áp d ng và l a ch n nh ng s li u đ u vào m t cách chính xác

giá tr c ph n m t doanh nghi p đó là:

h gi a giá tr tài s n và giá tr hi n t i c a dòng ti n d ki n trên tài s n đó

các tài s n so sánh đ c v thu nh p, dòng ti n, giá tr s sách, doanh s …

m t doanh nghi p s n xu t kinh doanh niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh đ d n ch ng cho c s đ u t Tác gi ch n trong 2

ti n g m 3 k thu t v i các mô hình chi t kh u c t c (DDM), mô hình chi t kh u dòng ti n thu n c a công ty (FCFF) và mô hình chi t kh u dòng ti n thu n v n ch

đ nh giá c ph n Tác gi làm c s lý thuy t xây d ng và đ a ra mô hình đ nh giá