Huy động vốn qua phát hành trái phiếu chuyển đổi nghiên cứu tình huống công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật TPHCM

Trong đó: kd: chi phí tr lãi vay... Thêm n a, nhìn vào hàng lo t các d án thu phí giao thông.

Tr c v n đ chính sách đ c đ t ra là li u công ty có th s d ng phát hành TPC nh m t hình th c huy đ ng v n dài h n hi u qu không, nghiên c u đã d a trên nh ng lý lu n mang tính chu n t c và nh ng b ng ch ng th c nghi m thông qua nghiên c u tình hu ng phát hành TPC c th c a công ty CII và k t lu n r ng: (1) phát hành TPC th t s là kênh huy đ ng v n hi u qu cho công ty đ c bi t

nh ng công ty có ti m n ng t ng tr ng đang trong th i k khó kh n, (2) trong b i

c nh kinh t v mô Vi t Nam, TPC không ch là kênh cung c p v n hi u qu cho thành ph n doanh nghi p gi vai trò ch đ o trong t ng tr ng kinh t mà còn giúp

v c d y nh ng doanh nghi p non tr có ti m t ng tr ng trong th i k h u kh ng

ho ng Trên c s đó đ xu t chính sách cho công ty có th v n d ng TPC tr thành m t kênh huy đ ng v n hi u qu trong b i c nh hi n t i c a Vi t Nam

CII: Công ty u t h t ng k thu t TP.HCM

EPS: Thu nh p trên v n c ph n

EBIT: Thu nh p tr c thu và lãi vay

M c l c

L i cam đoan i

Danh m c t vi t t t ii

Danh sách b ng iii

Danh sách hình iii

Tóm t t iv

Ch ng 1 Gi i thi u nghiên c u 1

1.1 LÝ DO NGHIÊN C U 1

1.2 V N NGHIÊN C U 3

1.3 CÂU H I 3

1.4 M C TIÊU NGHIÊN C U 4

1.5 PH NG PHÁP NGHIÊN C U 4

1.6 Ý NGH A VÀ PH M VI NGHIÊN C U 5

1.7 C U TRÚC C A BÀI NGHIÊN C U 5

1.8 K T LU N 5

Ch ng 2 C s lý thuy t v trái phi u chuy n đ i 6

2.1 CÁC KHÁI NI M C B N V TRÁI PHI U CHUY N I 6

2.1.1 nh ngh a v TPC 6

2.1.2 Phân lo i TPC 6

2.1.3 T l chuy n đ i: 7

2.1.4 Giá chuy n đ i 7

2.1.5 Giá tr chuy n đ i 7

2.1.6 Giá tr nh n đ c c a TPC vào ngày đáo h n 7

2.1.7 Các giá tr c n d i c a TPC 8

2.1.8 Quy n mua l i TPC c a nhà phát hành (Call feature) 9

2.1.9 Quy n bán l i TPC c a trái ch (Put feature) 9

2.2 NH GIÁ TRÁI PHI U CHUY N I 9

2.2.1 Mô hình cây nh phân c a Cox-Ross-Rubinstein 9

2.2.2 Mô hình Ingersoll, Brennan, Schwartz, Hull 12

2.2.2.1 Các gi đ nh 12

2.2.2.2 Các b c tính toán trong mô hình 12

2.3 CÔNG TY XEM XÉT S D NG TPC NH M T CÔNG C HUY NG V N DÀI H N 14

2.3.1 So sánh u, nh c đi m c a huy đ ng v n qua TPC v i các hình th c huy đ ng v n khác 14

2.3.1.1 u đi m c a huy đ ng v n qua TPC 15

2.3.1.2 Nh c đi m c a huy đ ng v n qua TPC 16

2.3.2 L a ch n ngu n v n d a vào EBIT k v ng c a công ty ch n ph ng th c huy đ ng mang l i EPS cao nh t 17

2.3.3 Xem xét chi phí v n c a t ng ph ng án huy đ ng 18

2.3.3.1 Chi phí s d ng v n c ph n u đãi (KCPU ) 18

2.3.3.2 Chi phí s d ng v n c ph n th ng 18

2.3.3.3 Chi phí s d ng n 21

2.3.3.4 Chi phí s d ng v n qua phát hành TPC 21

Ch ng 3 Phân tích tình hu ng huy đ ng v n qua phát hành trái phi u chuy n đ i t i công ty đ u t h t ng k thu t Tp.HCM 23

2.4 Gi i thi u v công ty đ u t h t ng k thu t Tp.HCM và nhu c u huy đ ng v n dài h n n m 2006 23

2.5 Phân tích nh ng thu n l i và khó kh n d n đ n quy t đ nh huy đ ng v n qua TPC c a công ty đ u t h t ng k thu t Tp.HCM trong b i c nh n m 2006 24 2.6 o l ng và so sánh EPS do các ph ng án huy đ ng v n khác nhau mang l i cho công ty đ u t h t ng k thu t Tp.HCM 27 2.7 So sánh chi phí huy đ ng v n c a các ph ng án huy đ ng khác nhau 30

2.7.3 Chi phí s d ng n vay dài h n ngân hàng 33

2.7.4 Chi phí v n th c t trái phi u chuy n đ i 34

2.7.4.1 nh giá TPC BCI40106 t i th i đi m phát hành 34

2.7.4.1.1 Áp d ng mô hình c a Brennan, Schwartz, và Ingersoll (1977) 34

2.7.4.1.2 Áp d ng mô hình cây nh phân c a Cox-Ross-Rubinstein (1979) 36 2.7.4.1.3 Xác đ nh chi phí v n c a TPC 39

2.7.4.1.4 Xác đ nh t l chuy n đ i h p lý 41

Ch ng 4: K t lu n và xu t chính sách 45

2.8 K T LU N 45

2.9 XU T 46

Danh m c tài li u tham kh o 48

Ti ng Vi t 48

Ti ng Anh 48

Ph l c 1: Thông tin v phát hành TPC c a công ty CII 50

Ph l c 2: Thông tin v phát hành TPC 52

Ph l c 3: Giá tr nh n đ c vào ngày đáo h n c a TPCD 53

Ph l c 4 : Xác đ nh đ ng thái giá CP 54

Ph l c 5 : Tính l i su t k v ng, ph ng sai c a l i su t c a CP và c l ng các tham s u, d 56

Ph l c 6 : i u ch nh công th c đ nh giá quy n ch n c a Black – Scholes đ đ nh giá ch ng quy n có trong TPC 58

Ph l c 7: Ch ng minh công th c tính t c đ t ng tr ng c t c (g) c a công ty 59

Ph l c 8: Chính sách chi tr c t c c a công ty CII 59

Ph l c 9 : L i nhu n tr c lãi vay và thu (EBIT) qua các n m (t VN ) 60

Ph l c 10: Phân tích h i qui gi a VN-Index và l i su t CP CII 60

Ph l c 11: H s bêta c a các ngành M n m 2006 60

Ph l c 13 : Tính chi phí v n c ph n theo mô hình CAPM, các thông s mô hình đo l ng gián ti p qua th tr ng M 65

Ph l c 14 : Tính chi phí v n phát hành TPCD theo mô hình CAPM, các thông

s đ c đo l ng gián ti p qua th tr ng M 67

Ph l c 15: S li u l ch s ch s VN-Index và giá CP CII t n m 2006-2009 69

Ph l c 16: So sánh t c đ t ng M2, CPI và lãi su t TPC 71

Ph n 1.5 trình bày ph ng pháp nghiên c u c th nh vi c ch n l c các nghiên

c u và thi t k c a bài nghiên c u này Ph n 1.6 s ch ra ý ngh a và ph m vi c a nghiên c u này Ph n 1.7 s mô t c u trúc c a bài nghiên c u và cu i cùng là trong

ph n 1.8 s tóm t t l i nh ng k t lu n rút ra t nghiên c u này

1.1 LÝ DO NGHIÊN C U

Công ty là thành ph n ch đ o t o nên s t ng tr ng b n v ng cho n n kinh

t qu c dân, nh ng n c ta hi n nay công ty v n còn non n t và y u kém mà c

b n nh t là n ng l c tài chính th p do khó kh n trong ti p c n các ngu n v n huy

đ ng Vi c ti p c n ngu n v n kinh doanh dài h n trong giai đo n hi n nay thông qua các t ch c tài chính trung gian mà ch y u là các Ngân hàng th ng m i là r t khó kh n do công ty v a và nh , v n ít, r i ro tín d ng cao Trong khi đó hình th c huy đ ng tr c ti p thông qua th tr ng v n bao g m phát hành c phi u (CP) và trái phi u (TP) còn nhi u h n ch ch a th phát huy hi u qu Huy đ ng v n b ng cách phát hành CP hi n nay không h p d n đ c các nhà đ u t Nguyên nhân là do giá c phi u ch a ph n ánh đúng giá tr th c c a công ty niêm y t mà cái chính là

do tâm lý nhà đ u t mang tính b y đàn Chính vì v y đ u t vào CP ch a ph i là hình th c đ u t dài h n vì thi u tính an toàn, mà ch y u là đ u t l t sóng đ

h ng chênh l ch giá Trong khi đó ph n l n giá CP t ng v t xa giá tr c a nó do

đó bi n đ ng t ng giá là không nhi u Do đó phát hành CP đ huy đ ng v n cho công ty càng tr nên khó kh n h n (Nguy n Th H ng Vân, 2008) Huy đ ng v n thông qua phát hành trái phi u (TP) v i qui mô còn h n ch ch a đáp ng nhu c u phát tri n và m r ng qui mô s n xu t c a công ty M t trong nh ng nguyên nhân là

do nh ng qui đ nh qu n lý tiêu chu n phát hành TP thi u tính đ ng b không theo

k p v i th tr ng Bên c nh đó, ch ng lo i TP ch a đa d ng, c u trúc s n ph m không rõ ràng, thi u minh b ch c ng v i vi c ch a có t ch c đ nh m c tín nhi m chuyên nghi p và ch a th đ nh giá các lo i TP đã khi n cho các nhà đ u t e ng i khi đ u t ( ng T n Tài, 2009)

Theo nhi u nghiên c u th c tr ng v huy đ ng n vay c a công ty, ng i ta

th y r ng tùy theo đ nh h ng phát tri n th tr ng v n c a m i qu c gia mà công

ty thích s d ng n vay ngân hàng hay phát hành TP Do v y mà xu h ng doanh nghi p gia t ng huy đ ng v n qua phát hành TP s hoàn toàn phù h p v i đ nh

h ng phát tri n th tr ng v n Vi t Nam theo đ án” Phát tri n th tr ng v n Vi t Nam đ n n m 2010, và t m nhìn đ n n m 2020” đã đ c chính ph phê duy t theo Quy t đ nh s 128/2007/Q -Ttg, ngày 02/8/2007

Trên th gi i, trái phi u chuy n đ i (TPC ) ngày nay tr thành m t trong

nh ng công c tài chính huy đ ng hi u qu c a công ty, đ c bi t đ i v i nh ng công ty đang lâm vào khó kh n Hoshi (1993) đã ch ra r ng các doanh nghi p c a

Nh t đã gi m vay ngân hàng trong su t th p niên 1980 b ng cách phát hành TPC Trong b i c nh qu n lý th tr ng trái phi u n i đ a c a chính ph Nh t còn nhi u

y u kém, các doanh nghi p đang ph i ch u áp l c phá s n, đ ng th i các công ty

nh và m i thành l p đang có ti m n ng t ng tr ng và c n v n, thì phát hành TPCD có th gi m áp l c phá s n cho các công ty l n và v t qua đ c v n đ

“Agency” cho các công ty nh m i gia nh p ngành Thêm vào đó, công ty phát hành TPC s có chi phí phát hành và lãi su t ph i tr th p h n so v i phát hành

TP thông th ng c ng nh so v i m c lãi su t vay ngân hàng i u này có ngh a là chi phí ph i ch u cho huy đ ng là th p Vi c phát hành TPC nh hình th c t ng

v n c ph n không ch c ch n N u c h i đ u t c a công ty đ c m r ng thì giá

c phi u c a công ty s gia t ng vì v y s d n đ n chuy n đ i Nh v y mà công ty

và s d ng TPC nh m t công c huy đ ng v n hi u qu , và c quan ch c n ng

có ph ng th c qu n lý phù h p h n t o đi u ki n cho hình th c huy đ ng này đi vào th c ti n

V i nh ng lý do trên, nghiên c u v v n đ huy đ ng v n dài h n qua phát hành TPC t i Vi t Nam th t s c n thi t

1.2 V N NGHIÊN C U

Nhìn chung th tr ng TPC Vi t Nam còn khá m i m Công ty phát hành TPC

đ u tiên là REE vào n m 1996 Mãi đ n n m 2006 thì TPC m i b t đ u đ c chú

ý v i 7 t ch c phát hành mà ch y u là các ngân hàng và t ch c tài chính Mãi

đ n n m 2009, s công ty huy đ ng v n qua phát hành TPC lên đ n 10 t ch c d tính phát hành nh ng ch có 4 t ch c là phát hành thành công đó là FPT corp, HBC, VIC, ngân hàng SCB Nh v y n u so v i 315,000 công ty đang ho t đ ng trong c n c thì s công ty huy đ ng v n qua phát hành TPC nh th là vô cùng

ít Vì v y v n đ đ t ra li u ph ng th c huy đ ng v n qua phát hành TPC t i

Vi t Nam có mang hi u qu hay không

1.3 CÂU H I

gi i quy t đ c v n đ nghiên c u nêu trên, c n thi t ph i tr l i các câu

h i nghiên c u sau đây:

1 Huy đ ng v n qua phát hành TPC có nh ng thu n l i và b t l i nào cho công ty, mang l i l i ích t i đa cho các c đông (EPS) và chi phí v n mà công ty ph i ch u là cao hay th p so v i các hình th c huy đ ng v n khác?

2 Mô hình đ nh giá nào giúp công ty xác đ nh đúng giá tr c a TPC khi phát hành nh m giúp xác đ nh giá phát hành phù h p m c tiêu c a công ty và l i ích c a nhà đ u t vào TPC ?

3 Công ty c n ph i có k ho ch huy đ ng v n qua TPC nh th nào đ phù

Ch n l a ph ng pháp nghiên c u là d a trên nh ng câu h i mà nhà nghiên

c u mu n tr l i tr l i cho câu h i đã đ c đ t ra, ta s d ng ph ng pháp nghiên c u tình hu ng c th c a công ty u t H t ng k thu t Thành ph H Chí Minh (CII) D a trên nghiên c u c a Nguy n Minh Ki u (2009) và mô hình Ingersoll (1977), Brennan, Schwartz (1977), Hull (1993) và cây nh phân c a Cox, Ross and Rubinstein (1979) (s đ c trình bày c th trong ch ng 2) đ phân tích

l i h i trong m t b i c nh phát hành c th , tính toán EPS, đ ng th i đ nh giá cho TPC làm c s đ tính chi phí v n cho ph ng án huy đ ng v n qua TPC

1.6 Ý NGH A VÀ PH M VI NGHIÊN C U

Do th i gian nghiên c u có h n cùng v i s hi u bi t còn khá nhi u h n ch trong m t v n đ m i nh TPC , nên phân tích c a nghiên c u ch đ ng v phía cung đ phân tích kênh huy đ ng v n c a công ty, mà b phân tích v phía nhu c u

c a nhà đ u t Tuy v y trong th c t , nghiên c u này r t có ý ngh a vì nó gi i thi u

Ch ng 2: C s lý thuy t v trái phi u chuy n đ i

Ch ng 3: Huy đ ng v n dài h n qua phát hành trái phi u chuy n đ i

Ch ng 2

C s lý thuy t v trái phi u chuy n đ i

Ch ng này s trình bày nh ng lý thuy t chung v TPCD và khung phân tích các kênh huy đ ng v n c a công ty cùng v i các mô hình đ nh giá TPCD c a nh ng nghiên c u đi tr c ây là c s đ h tr và ch ng minh nh ng l p lu n trong nghiên c u thêm ph n v ng ch c và thuy t ph c

2.1 CÁC KHÁI NI M C B N V TRÁI PHI U CHUY N I

đ u t đ c mua trái phi u này v i m c giá đ c chi t kh u trên m nh giá trái phi u t i th i đi m đáo h n Nhà đ u t s nh n kho n thu nh p t kho n đ u t ban

đ u c ng ti n lãi ki m đ c khi đáo h n

TPC tr ti n m t (Cash pay Bond): gi ng nh trái phi u không đ c chuy n

đ i có thu nh p c đ nh, nh ng đ c tr lãi đ nh k n a n m m t l n

1

www.spdrs.com

TPC đ c u đãi (Preferred): là ch ng khoán có thu nh p c đ nh mà nhà đ u

t có quy n ch n chuy n đ i sang m t s l ng c phi u ph thông ch c ch n t i

Giá chuy n đ i (Conversion price) b ng m nh giá TPC chia cho t l chuy n

đ i T i th i đi m chuy n đ i, trái ch s đ c có quy n mua CP c a công ty v i

m c giá u đãi ch b ng giá chuy n đ i, Fabozzi (2000)

2.1.6 Giá tr nh n đ c c a TPC vào ngày đáo h n 2

Brennan and Schwartz (1977) cho r ng giá tr nh n đ c (C) vào ngày đáo

h n c a TPC là hàm s theo giá tr th tr ng c a công ty là V, và lãi su t th

tr ng r, th i gian T, s đ c tính theo công th c sau:

2

Ph l c 3

SBC: giá CP tr c khi chuy n đ i

z: là t l s h u CP trên t ng s c ph n c a trái ch cho m i CP đ c chuy n đ i F: m nh giá c a TPC

2.1.7 Các giá tr c n d i c a TPC

Theo Brennan and Schwartz (1977), đ i v i ng i mua TPC , h ch mua TPC khi giá th tr ng c a TPC th p h n giá tr chuy n đ i sau khi th i đi m chuy n đ i Tuy nhiên ng i bán TPC s không bao gi bán v i m c giá đó, vì

nh v y h s ch u thi t Do đó h luôn bán v i m c giá cao h n giá tr chuy n đ i sau khi th i đi m chuy n đ i Do đó giá th tr ng c a TPC (C) th a đi u ki n :

= z(V – NBB) (2.2) Trong đó:

C: giá th tr ng c a TPC

n : t l chuy n đ i

SAC: giá CP sau th i đi m chuy n đ i

z: là t l s h u CP trên t ng s c ph n c a trái ch cho m i CP đ c chuy n đ i

NB: s l ng TP th ng

B: giá tr th tr ng c a m t TP

2.1.8 Quy n mua l i TPC c a nhà phát hành (Call feature)

Brealey and Myers, Allen (2008) ch ra r ng quy n mua l i là kh n ng c a

ng i phát hành có quy n mua l i TPC tr c khi đáo h n v i m c giá và ngày xác

đ nh đ c công b tr c (th ng là b ng m nh giá TPC ) khi giá c phi u v t ra

kh i biên đ bi n đ ng giá c a công ty d tính trong h p đ ng TPC Nh m m c đích là b o v quy n l i c a ng i phát hành gi m áp l c đòn b y tài chính cho công ty, hay có c h i tài chính h p d n h n vi c phát hành TPC Khi y nh ng

ng i n m gi TPC chuy n đ i s ph i chuy n đ i ho c s ph i thanh lý trái phi u t i th i đi m đó cho nhà phát hành v i m t m c giá đã đ c n đ nh tr c trong h p đ ng quy n ch n này Khi công ty công b mua l i thì trái ch có quy n quy t đ nh trong 30 ngày Trong kho ng th i gian này n u convertible value gi m

th p h n call price đã đ a ra thì công ty s ch u thi t và trái ch s đ c l i do th c

hi n quy n mua l i

2.1.9 Quy n bán l i TPC c a trái ch (Put feature)

Quy n bán l i TPC c a trái ch là quy n ch n mà ng i mua (ng i n m

gi quy n) đ c bán l i trái phi u cho ng i phát hành vì v y nó làm gia t ng giá

tr c a trái phi u chuy n đ i N u c call feature và put feature cùng xu t hi n đ ng

th i trong h p đ ng thì quy n u tiên s tùy thu c vào ngày th c hi n c a m i quy n trong h p đ ng, Brealey and Myers, Allen (2008)

2.2 NH GIÁ TRÁI PHI U CHUY N I

2.2.1 Mô hình cây nh phân c a Cox-Ross-Rubinstein

2.2.1.1 Các gi đ nh

Theo Cox, Ross and Rubinstein (1979), mô hình cây nh phân là mô hình cây miêu t đ ng thái giá CP c a công ty cho v n đ tính toán đ c đ n gi n, mô hình gi đ nh là đ ng thái c a lãi su t r i ro và lãi su t phi r i ro là không đ i Giá

c a TP ph thu c vào nh ng đ c tr ng c a CP, đ c bi t là đ dao đ ng c a l i su t

c phi u

Tsiveriotis và Fernandes (1998), Hull (2000) nh n đ nh r ng t ng giá tr TPC

bao g m hai thành ph n: m t ph n r i ro và m t ph n phi r i ro Khi xét v r i ro

tín d ng thì ph n phi r i ro bi u th giá tr ph n v n c ph n c a TPC , và ph n r i

ro th hi n giá tr ph n n c a TPC Nh v y, ta s s d ng lãi su t chi t kh u phi

r i ro Rf cho ph n v n ch , và lãi su t r i ro bi u th cho ph n n M t khác ph n

n bao g m t t c m i s chi tr b ng ti n m t nh tr g c và lãi nên nó ph thu c vào th i đi m và c h i có đ c s l ng ti n m t yêu c u i u đó ngh a là ph n

n ph thu c vào r i ro tín d ng c a công ty phát hành Lãi su t r i ro r có th xác

đ nh b ng cách c ng thêm biên đ r i ro tín dung (rc) vào lãi su t phi r i ro (rf)

B c 1: Xác đ nh đ ng thái giá c phi u

Gi thi t v quy lu t di n bi n giá CP: t i các th i đi m ti p theo có th có hai

kh n ng có th x y ra đ i v i giá CP: (1) v i xác su t p (p>0), giá s t ng theo h

i n i

n i

 c l ng l i su t k v ng và ph ng sai c a l i su t CP là 2 và s

d ng hai tham s này đ c l ng các tham s c a mô hình cây nh phân 4

V i đi u ki n u > 1; 1 >d > 0; 1 > p > 0, Cox – Ross – Rubinstein (1979) đ a ra công th c c l ng sau:

d u

d e

p u d e

u

t rf t

2 2

)1

(2.5)

rf : lãi su t phi r i ro, th c t th ng l y lãi su t TPCP có cùng k h n v i TPC

B c 2: Tìm giá tr c a TPC t i nút cu i cùng c a cây nh phân

T i nút th n, giá c phi u là ( ) 0

S d u

S n  i ni v i i = 0 ÷ n là s l n giá t ng, t

l chuy n đ i q, và GTC b ng Sn*q Nh v y đ i v i quy n chuy n đ i ki u M ,

t nh ng gi đ nh trên ta th y trái ch có 3 chi n l c th c hi n t i th i đi m b t k

tr c khi đáo h n: (1) trái ch s bán TPC cho ng i phát hành n u giá mua l i

l n h n giá th tr ng c a TPC , (2) trái ch s chuy n đ i sang CP n u giá mua

l i nh h n giá th tr ng c a TPC , (3) trái ch chuy n đ i khi GTC l n h n

t ng ph n g c và lãi vào lúc đáo h n, hay l n h n g c và lãi c a k cu i t i th i

đi m đáo h n Giá tr c a TPC t i m i nút s là giá tr nh nh t gi a giá tr th

tr ng và giá mua l i, nh ng là giá tr l n nh t khi so v i GTC Giá tr c a TPC

t i nút th n c a cây nh phân s là t ng giá tr v n c ph n (GTVCP) c a TPC và

giá tr ph n n (GTPN) c a TPC t i nút n

B c 3: Gi i bài toán ng c l i, tìm các giá tr th tr ng c a các nút tr c đó

GTC (n-1) = [p*GTC n, giá t ng + (1-p)*GTC n,giá gi m ]*e –rf (2.6)

GTC n, giá t ng : giá tr chuy n đ i t i nút th n khi giá CP t ng

GTC n,giá gi m : giá tr chuy n đ i t i nút th n khi giá CP gi m

rf : lãi su t phi r i ro, th c t th ng l y lãi su t TPCP có cùng k h n v i TPC

TPN(n-1) = [p*GTPNn, giá t ng + (1-p)* GTPNn, giá gi m ]*e-rf (2.7) Trong đó:

GTPN(n-1) : giá tr ph n n t i nút th (n-1)

GTPNn, giá t ng : giá tr ph n n t i nút th n khi giá CP t ng

GTPNn, giá gi m: giá tr ph n n t i nút th n khi giá CP gi m

rf : lãi su t phi r i ro, th c t th ng l y lãi su t TPCP có cùng k h n v i TPC

2.2.2 Mô hình Ingersoll, Brennan, Schwartz, Hull 5

2.2.2.1 Các gi đ nh

Ingersoll (1977), Brennan và Schwartz (1977) đã phân tích giá tr TP có th chuy n đ i v i gi đ nh r ng các kho n n quá h n n u đ c chuy n đ i s đ c chuy n đ i gi ng nh m t s l ng c phi u l n Do ng d ng mô hình c a Black - Scholes (1973), nên mô hình này ch áp d ng cho đ nh giá quy n ch n ki u Châu

Âu và quy n ch n mua ki u M

M t TPC t ng đ ng v i m t danh m c g m hai ch ng khoán: m t kho n

n v i cùng t l coupon và th i gian đáo h n v i TPC và giá tr c a quy n ch n mua c phi u đ c vi t b i công ty phát hành ra TPC hay nói cách khác là ch ng quy n (warrant) Do đó giá tr th tr ng c a trái phi u chuy n đ i CV, b ng t ng

c a giá tr th tr ng c a kho n n B và giá tr c a ch ng quy n W (warrant):

CV = B + W (2.8)

 B c 1: Xác đ nh B:

T b

T

i

i b

d

k

F k

F k B

) 1

( )

1 (

Trong đó:

kd: chi phí tr lãi vay

T: k h n c a TP

F: m nh giá c a TP

kb:su t sinh l i yêu c u trên v n vay đ c c l ng là lãi su t mà công ty ph i

ch u khi đi vay

 B c 2: Xác đ nh W

G i C là giá tr c a quy n mua CP, s d ng k t qu mô hình c a Black - Scholes (1973) v đ nh giá quy n ch n, ta có

) (

*

* )

t T R X

S d

1 (2.11)

d2  d1 T t (2.12) Trong đó:

S : giá tr hi n th i c a CP

N(.) là hàm tích l y c a phân ph i loga chu n

T-t: th i gian còn l i c a quy n ch n

: đ l ch chu n c a su t sinh l i liên t c c a cô phi u

X: giá th c thi khi chuy n đ i Gi s đ n th i đi m đáo h n m t TP s đ c

chuy n đ i thành n CP thì ta s có:

n

F

X  Sau đó, Hull (1993) đã d a trên c s c a mô hình Black - Scholes (1973) đ a

ra m t vài đi u ch nh đ đ nh giá cho ch ng quy n (W) do chính t ch c phát hành

*

*)

(

*X/N)

*n

*M+S[(

*)

n

*M+n)/(N

T

t T R X

*n

*M+Sln[(

1

(2.14) t

T d

d2  1  (2.15)

2.3 CÔNG TY XEM XÉT S D NG TPC NH M T CÔNG C HUY

NG V N DÀI H N

Theo Nguy n Minh Ki u (2009), đ huy đ ng v n dài h n, công ty có th s

d ng các ngu n v n sau: v n c ph n th ng, c ph n u đãi, và n dài h n Trong

n dài h n có th có vay dài h n ngân hàng, hay phát hành các lo i trái phi u trong

đó có TPC Vi c l a ch n ngu n v n nào thì tr c tiên là c n c vào hoàn c nh c

th c a công ty mà xem xét ngu n v n nào có th phát huy t i đa nh ng u đi m và

h n ch t i thi u nh ng nh c đi m mà ngu n v n đó mang l i K đ n là d a vào

l i nhu n tr c thu (EBIT) k v ng c a công ty mà ch n cách huy đ ng v n nào đem l i l i ích t i đa cho các c đông đ c đo l ng thông qua ch s EPS Và cu i cùng là l a ch n ngu n v n có chi phí huy đ ng v n là th p nh t.7

2.3.1 So sánh u, nh c đi m c a huy đ ng v n qua TPC v i các hình th c

huy đ ng v n khác

Khi quy t đ nh l a ch n m t ngu n v n nào, giám đ c tài chính không ch

có d a vào nh ng y u t mang tính đ nh l ng mà còn ph i xem xét đ n nh ng y u

t mang tính đ nh tính M i ph ng án huy đ ng v n đ u có nh ng u nh c đi m riêng Tùy theo t ng hoàn c nh và th i đi m c th mà quy t đ nh ch n l a ngu n

v n nào đ sao cho t n d ng t i đa nh ng u đi m và h n ch t i thi u nh ng

nh c đi m c a nó Sau đây là vi c so sánh u nh c đi m c a huy đ ng v n qua TPC đ i v i nh ng ph ng án huy đ ng v n khác

7

Tài li u tham kh o s 2 trang 552

2.3.1.1 u đi m c a huy đ ng v n qua TPC

Công ty phát hành TPC th ng ph i ch u chi phí phát hành và lãi su t ph i

tr cho TPC th p h n so v i phát hành TP thông th ng c ng nh so v i lãi su t

đi vay ngân hàng b i vì nhà đ u t ph i tr phí cho đ c tính chuy n đ i sang c phi u trong t ng lai c a nó i u này có ngh a là gi m r i ro cho công ty phát hành M t s công ty có đánh giá tín d ng th p do t l n cao nh ng có ti m n ng

t ng tr ng cao có th đa d ng hóa kênh huy đ ng v n c a công ty b ng cách phát hành TPC g n v i lãi su t th tr ng nh đ h p d n v c h i chuy n đ i thành

ch n cách t ng v n thông qua vi c phát hành c ph n th ng và c ph n u đãi Th

tr ng th ng nhìn nh n vi c này nh m t tín hi u cho th y giá CP c a công ty đang đ c đ nh giá quá cao tránh n t ng x u này, công ty s phát hành TPC , và công ty có th l a ch n th i đi m chuy n đ i TPC thành CP t ng ng

v i nh ng n m l i nhu n cao đ tránh hi u ng pha loãng c ph n đ t ng t nh khi phát hành CP

TPC c ng là m t quy n ch n mua c phi u nên có đ c tính h p d n h n so

v i các lo i huy đ ng qua phát hành c ph n Vì đ i v i nhà đ u t TPC có th là

nh ng công c có hi u qu cho vi c t b o hi m và vi c đ u c r i ro Chúng c ng

là các công c hi u nghi m và ph bi n trong vi c đi u ch nh đ c đi m c a danh

m c đ u t c a h Chính vì v y, phát hành TPC luôn nh n đ c s chú ý c a các

nhà đ u t nên d dàng h n trong vi c huy đ ng v n v i kh i l ng l n, trong khi

huy đ ng v n qua phát hành c ph n u đãi, và vay ngân hàng thì không th huy

đ ng v i s l ng l n đ c

Vi c phát hành TPC nh hình th c t ng v n c ph n không ch c ch n N u

c h i đ u t c a công ty đ c m r ng thì giá c phi u c a công ty s gia t ng vì

v y s d n đ n chuy n đ i Nh v y mà công ty có đ c ngu n v n v ng m nh

ph c v cho m r ng đ u t Ng c l i n u ho t đ ng công ty kém hi u qu , c h i

đ u t không có thì trái ch s không chuy n đ i sang c phi u và vì v y công ty

c ng không ph i ch u m t chi phí v n cho vi c ngu n v n không hi u qu

Vi c phát hành TP nói chung và TPC nói riêng m t ít th i gian h n so v i vay ngân hàng Th i gian đ phát hành TP tính t lúc phát hành đ n khi hoàn t t ch

m t g n 8 tu n Trong khi n u công ty đi vay ngân hàng thì ph i đ m b o nh ng th

t c xét duy t h s tín d ng, báo cáo k ho ch s d ng v n và ph ng án s n xu t cho nh ng kho n vay đó và ph i tuân th nh ng qui đ nh s d ng ngu n v n đó c a ngân hàng Do v y mà huy đ ng qua phát hành TPC s ch đ ng h n so v i đi vay ngân hàng

u đi m cu i cùng nh ng không kém ph n quan tr ng c a huy đ ng v n qua TPC so v i huy đ ng qua v n c ph n là vi c dung hòa l i ích c a trái ch và c đông C đông luôn h ng đ n l i nhu n cao vì v y s làm gia t ng r i ro cho công

ty Trong khi đó, ch n đ bù đ p r i ro c a mình s bu c ph i t ng lãi su t Ph n

ng ng c chi u c a hai đ i t ng này càng d n đ n r i ro càng lúc càng t ng và

cu i cùng là phá h y giá tr công ty Tuy nhiên n u công ty phát hành TPC thì

nh ng ch n c ng có th tr thành c đông và vì v y dung hòa đ c l i ích c a 2

đ i t ng này giúp d qu n lý, gi m chi phí do thông tin b t cân x ng

So v i hình th c huy đ ng v n qua v n c ph n, thì phát hành TPC t o áp

l c tài chính do ph i tr lãi đ nh k , và có th hoàn tr v n g c khi chuy n đ i Vì

v y, phát hành TPC có th làm gia t ng r i ro tài chính và x u đi h s n c a công ty

H n n a, ph ng th c huy đ ng v n qua TPC hay nói r ng h n là qua phát hành TP ch th c s đ c phát huy hi u qu trong m t b i c nh v i n n kinh t có

m c l m phát n đ nh, đ ng ti n không b m t giá, th tr ng ch ng khoán thanh kho n cao và nh ng chính sách v ti n t ngân hàng n đ nh trong th i gian dài Do

đó mà trong nhi u tr ng h p nh suy thoái kinh t , hay th tr ng các n c có

n n tài chính ch a phát tri n thì hình th c huy đ ng này ít đ c a chu ng

2.3.2 L a ch n ngu n v n d a vào EBIT k v ng c a công ty ch n ph ng

th c huy đ ng mang l i EPS cao nh t

EBIT k v ng c a công ty là ngu n mà công ty d a vào đó đ trang tr i cho

t t t t c các chi phí và mang l i l i t c cho các c đông M c tiêu c a qu n lý tài chính là t i đa hóa l i ích cho các c đông, và đ c đo l ng thông qua nhi u ch tiêu tài chính trong đó có EPS Tuy nhiên, đ so sánh l i ích đem l i cho các c đông các ph ng án huy đ ng v n, ta ph i d a vào quan h gi a các y u t và c

đ nh các y u t khác đ tính đ c bi n s còn l i Chính vì v y, ý t ng c b n c a

ph ng pháp này là d a trên m i quan h gi a EBIT k v ng và EPS mà ta s tìm

ra m t đi m bàng quan (indifferent point), t c là đi m mà đó nh ng ph ng án mang l i EPS là nh nhau

Tr c h t , ta xác đ nh EPS c a t ng ph ng án tài tr d a vào EBIT k v ng

c a công ty theo công th c sau:

EPS = [(EBIT – I)*(1-t) – PD] / NS (2.16) Trong đó:

 Ph ng pháp hình h c

ng v i m i EBIT k v ng ta s có EPS chi t ng ph ng án Vì v y ta s có các đ ng EPS c a t ng ph ng án huy đ ng theo bi n đ c l p EBIT k v ng c a công ty T đ th ta s tìm đ c đi m giao nhau c a các đ ng EPS c a các

ph ng án huy đ ng, là đi m mà t i đó EPS c a chúng b ng nhau Cu i cùng, c n

c vào EBIT k v ng c a công ty mà xác đ nh EPS c a ph ng án huy đ ng nào cao h n, b ng cách xem EBIT k v ng n m trên hay n m d i đi m bàng quan

 Ph ng pháp đ i s

Chúng ta thi t l p công th c tính EPS theo EBIT cho m i ph ng án i m bàng quan là nghi m c a ph ng trình cân b ng gi a các EPS c a các ph ng án

2.3.3 Xem xét chi phí v n c a t ng ph ng án huy đ ng

Trong các tiêu chí l a ch n đã đ c trình bày trên, chi phí v n c ng đóng

m t vai trò quan tr ng Vì m i quy t đ nh tài chính doanh nghi p đ u ph i d a trên

c s so sánh l i ích và chi phí

Chi phí s d ng v n c ph n u đãi là chi phí mà công ty ph i tr cho vi c huy

đ ng v n c ph n u đãi C phi u u đãi có c t c c đ nh và v nh vi n Cho nên

d a vào công th c đ nh giá c phi u ta có giá bán c phi u u đãi (P0) b ng c t c chia (Dp) cho su t sinh l i yêu c u c a nhà đ u t (Rp) Do v y, chi phí huy đ ng

v n b ng c t c mà công ty ph i tr cho v n c ph n u đãi (Dp) chia cho giá bán ròng c a c phi u u đãi (Pnet ) Khi huy đ ng v n, công ty ph i tiêu t n chi phí phát hành (F) Cho nên Pnet hay thu nh p c a công ty sau phát hành là P0 tr đi F

K CPU = Dp/Pnet = Dp /P0 – F (2.17)

Chi phí s d ng v n c ph n th ng (bao g m l i nhu n gi l i và v n c

ph n t ng thêm) là su t sinh l i yêu c u c a ch s h u Có 3 cách ti p c n: (1)

dùng mô hình Gordon, (2) dùng mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM), và (3) d a vào mô hình CAPM, c l ng các thông s mô hình gián ti p qua th tr ng v n phát tri n

Mô hình này đã cho th y đ c đi u ch nh tr c ti p l i nhu n và r i ro tài s n,

vì v y nó đ c dùng r ng rãi h n mô hình Gordon Tuy v y, đ i v i nh ng n c có

th tr ng v n ch a phát tri n thì vi c c l ng h s là r t khó kh n, đ ng th i

ta c ng không có đ thông tin v RM

 D a vào mô hình CAPM nh ng đo l ng các E(R M ) và e , R f

’ gián ti p qua

G i u là h s bêta ng v i công ty không vay n ho t đ ng M t ng ng

v i ngành đang xem xét Tính e nh sau:

C u

e

E

D

t *1

b ng USD Trên th c t , ta l y chênh l ch gi a lãi su t ti n g i VN và lãi su t ti n

g i USD cùng k h n v i d án đang xét E(Rm) có th tính gián ti p nh sau:

E(Rm) = E(Rm)M + RPc + RPe (2.23)

 Tính Rf

’

Rf

’

lãi su t phi r i ro trong dài h n, ta ch n tài s n phi r i ro có k h n cùng

k h n v i c phi u là lãi su t trung bình c a TPCP M k h n 10 n m

 Tính Rf

Rf là lãi su t c a tài s n phi r i ro có k h n và th i gian phát hành g n v i

k h n và th i gian phát hành c phi u ó là lãi su t TPCP c a n c đang xét, k

trình bày Cách tính chi phí s d ng v n c ph n th 2 và th 3 gi ng nhau vì cùng

d a vào mô hình CAPM M i ph ng pháp tính chi phí v n đi u cho nh ng k t qu khác nhau, tùy theo quan đi m c a ng i phân tích K t qu dung hòa nh t là ta l y trung bình các k t qu c a cách tính này

2.3.3.3 Chi phí s d ng n

Công ty có th huy đ ng n d i hình th c vay ngân hàng hay phát hành các

lo i TP Do chi phí s d ng n vay (RD ) s không ph i ch u thu thu nh p công ty cho ph n chi phí này (RD*TC) , nên chi phí s d ng n c a doanh nghi p là chi phí

s d ng n đã đ c đi u ch nh thu i v i vay ngân hàng thì chi phí s d ng n

là lãi su t vay đã đi u ch nh thu i v i phát hành TP là l i su t đáo h n (YTM)

ph i tr cho nhà đ u t đã đ c đi u ch nh thu

Kb = RD *(1-Tc) (2.24)

2.3.3.4 Chi phí s d ng v n qua phát hành TPC

Phát tri n t nh n đ nh c a Ingersoll (1977), Brennan và Schwartz (1977) v giá tr c a TPC , theo Copeland va Weston (1946), chúng ta có th s d ng mô hình đ nh giá tài s n v n và mô hình đ nh giá quy n ch n đ c l ng chi phí v n

tr c thu , kCV mà công ty phát hành ra TPC ph i ch u Nó là chi phí v n trung bình c a kho n n và chi phí c a ch ng quy n:

*W

B

B k

Do ch ng quy n (warrant) hàm ý trong TPC có t ng quan hoàn h o v i quy n ch n mua c phi u c a công ty phát hành do đó nó có chi phí v n gi ng nhau T c là kw b ng chi phí v n c ph n đ i v i quy n mua c phi u c a công ty (Kc) Theo mô hình CAPM nó đ c c l ng c th nh sau:

c f

m f

k   ( ( )  ' ) * 

(2.26) Theo Black- Scholes (1973), C đ c tính nh sau:

s c

C

S d

T ng t ta c ng có 2 cách đo l ng gián ti p và tr c ti p thông s E(Rm) và

c nh trên T đó tính đ c chi phí v n c a TPC tr c thu Nh ng TPC c ng

là hình th c huy đ ng n , nên nó c ng h ng l i ích t lá ch n thu , nên chi phí s

d ng v n phát hành TPC là:

KTPC = KCV*(1-TC) (2.28)

Ch ng 3 Phân tích tình hu ng huy đ ng v n qua phát hành trái phi u chuy n đ i t i công ty đ u t h t ng k thu t Tp.HCM

Là m t công ty đ u tiên phát hành TPC đ c niêm y t trên sàn giao d ch đã thu hút r t nhi u quan tâm c a các nhà đ u t trong và ngoài n c, huy đ ng v n qua phát hành TPC c a công ty đ u t h t ng k thu t TPHCM (CII) trong n m

2006 mang nhi u bài h c đi n hình cho vi c huy đ ng v n qua TPC c a các công

ty t i Vi t Nam Thông qua nghiên c u tình hu ng này tôi mu n nhìn l i và đánh giá tính hi u qu c a kênh huy đ ng qua phát hành TPC c a công ty này c th là: (1) phân tích nh ng thu n l i và khó kh n d n đ n quy t đ nh huy đ ng v n qua TPC c a công ty CII trong b i c nh n m 2006, (2) o l ng và so sánh EPS do các ph ng án huy đ ng v n khác nhau mang l i cho công ty CII, (3) so sánh chi phí huy đ ng v n c a các ph ng án huy đ ng khác nhau, (4) đ nh giá TPC đ xác đ nh m c giá phát hành h p lý cho công ty CII

2.4 Gi i thi u v công ty đ u t h t ng k thu t Tp.HCM và nhu c u huy

đ ng v n dài h n n m 2006

Công ty CII đ c thành l p t n m 2002 d i mô hình công ty c ph n không có s góp m t c a nhà n c, ho t đ ng ch y u trong l nh v c thu phí giao thông, đ u t h t ng k thu t và b t đ ng s n ngoài ra còn đ u t tài chính vào các công ty và các d án Ho t đ ng thu phí giao thông c a công ty c ng s g p ph i

nh ng khó kh n nh t đ nh khi th i gian thu phí không ph i là v nh vi n, y ban nhân dân đ công ty ng v n đ u t r i sau đó cho thu hoàn v n trong m t kho ng

th i gian nh t đ nh CII là công ty m i thành l p nên v n ch s h u ch a l n, m t khác công ty l i tham gia đ u t vào các d án c s h t ng, đ u t tài chính dài

h n – các d án này luôn đòi h i ph i có đ c ngu n v n l n, dài h n và n đ nh

cho ho t đ ng, nên CII ph i luôn n ng đ ng trong vi c tìm ki m ngu n tài tr dài

h n cho mình

2.5 Phân tích nh ng thu n l i và khó kh n d n đ n quy t đ nh huy đ ng

v n qua TPC c a công ty đ u t h t ng k thu t Tp.HCM trong b i

c nh n m 2006

Xem xét tình hình kinh t Vi t Nam trong n m 2006 chúng ta th y r ng th

tr ng ch ng khoán trong n m này phát tri n m nh nh t k t khi thành l p V i k

l c v thu hút các ngu n v n đ u t n c ngoài đ t 10.2 t USD và v n th c hi n

đ t cao nh t là 4.1 t USD, c ng v i l ng ki u h i c a ki u bào chuy n qua các

d ch v ngân hàng c ng đ t t i con s 4 t USD, xu t kh u t ng k l c, kim ng ch

g n ch m ng ng 40 t USD, đã làm nóng lên th tr ng ch ng khoán Gi a n m

2006, ch s VN-Index g n 600 đi m, đ n cu i n m 2006 đã t ng 733, đi m t ng 30% so v i gi a n m 2006 và 144% so v i đ u n m 2005 T ng giá tr th tr ng

c phi u cu i n m 2006 đ t 240,000 t đ ng chi m trên 25% GDP c a c n c.8

Giá ch ng khoán đ c k v ng t ng tr ng trong t ng lai vì v y huy đ ng v n qua th tr ng ch ng khoán t ra phù h p do thu hút s a chu ng c a gi i đ u t trong và ngoài n c Chính vì v y ,ngày 18/5/2006 công ty chính th c niêm y t t i

th tr ng ch ng khoán Tp.HCM v i m c giá kh i đi m là 70,000 VN /CP nh ng sau đó giao đ ng m c giá 20,000VN /CP9

Vi c huy đ ng v n b ng cách phát hành thêm CP th ng và CP u đãi trong lúc giá c phi u đang gi m càng làm cho giá CP gi m do b pha loãng và công ty ph i ch u áp l c v v n ch s h u t ng, làm gi m các ch s tài chính nh EPS, ROE c a công ty H n n a trong b i c nh giá CP gi m sau khi lên sàn, phát hành thêm CP th ng và CP u đãi s khi n th

tr ng nhìn nh n vi c này nh m t tín hi u cho th y giá CP c a công ty đang đ c

đ nh giá quá cao Do đó huy đ ng v n qua phát hành v n c ph n s gây nhi u b t

l i cho công ty h n trong b i c nh này

Bên c nh đó, vào th i đi m này lãi su t TPCP k h n 5 n m là 8.4%/n m, và lãi su t đi vay dài h n (4 n m) c a CII h i tháng 3/2006 là 11.64%/n m Nh v y,

n u công ty CII mu n phát hành TP, thì theo thông th ng, lãi su t ph i tr cao h n lãi su t TPCP 100-200 bps thì m i thu hút đ c gi i đ u t Do đó, qua nh n th c

đ nh tính ban đ u ta th y, vi c huy đ ng v n qua vay dài h n ngân hàng s ph i tr lãi su t cao h n so v i vi c phát hành TP nói chung và TPC nói riêng M t khác, xét tình hình kinh t v mô lúc b y gi có nhi u y u t v mô thu n l i cho vi c phát hành TPC T l l m phát hàng tháng có xu h ng gi m d n và tháng 9/2006

m c th p 6.7%/n m t o tâm lý an toàn cho nhà đ u t khi đ u t dài h n vào TP

đ ng th i không gây áp l c ph i tr lãi su t cao cho nhà phát hành Kh i l ng giao

d ch th tr ng trái phi u đ t trung bình 1322 t đ ng/tu n tính t đ u n m 2006 đã cho th y tính thanh kho n cao cho các giao d ch TP H n n a, chính sách ti n t không có d u hi u thay đ i, lãi su t c b n v n gi m c 8.25%10

đ ng v n sau nh ng bi n đ ng c a chính sách ti n t này thì có l không th thu hút

đ c các nhà đ u t dài h n vào TP nói chung và TPC nói riêng Do đó trong b i

c nh kinh t v mô tháng 9/2006, huy đ ng qua TPC th t s thích h p v i lãi su t

ph i tr th p h n các hình th c khác và đón nh n s quan tâm l n c a nhi u nhà

đ u t

Xét v góc đ ti m n ng c a công ty, t i th i đi m 2006, Vi t Nam, CII là

đ n v duy nh t có đ nh h ng ho t đ ng chuyên nghi p trong l nh v c d ch v thu phí giao thông và thu nh ng quy n khai thác các tuy n đ ng có thu phí nên có

th m nh đ c quy n Thêm n a, nhìn vào hàng lo t các d án thu phí giao thông

đang trong quá trình th c hi n thì ho t đ ng thu phí c a công ty trong t ng lai v n

đ c duy trì n đ nh đem l i ngu n thu phí quan tr ng cho công ty Chính vì v y,

m c dù CII có đánh giá tín d ng th p do t l n cao nh ng l i có ti m n ng t ng

tr ng cao, nên có th đa d ng hóa kênh huy đ ng v n c a công ty b ng cách phát hành TPC g n m c lãi su t c a TPCP cùng k h n nh đ h p d n v c h i chuy n đ i thành c phi u t ng tr ng

Tuy v y, vi c huy đ ng v n qua phát hành TPC c ng có th t o áp l c tài chính do ph i tr lãi đ nh k , và có th hoàn tr v n g c khi chuy n đ i i u này

có th làm gia t ng r i ro tài chính và x u đi h s n c a công ty CII v n đã cao trong nh ng n m qua Nh ng doanh thu t 2 tr m thu phí Xa l Hà N i, và Kinh

D ng V ng t n m 2002 và tr m Bình Tri u 2 n m 2006 đã đem l i cho CII ngu n thu l n và n đ nh gi i quy t đ c v n đ chi trã lãi vay đ nh k c a TPC trong su t t n m 2006 đ n 2009 Thêm vào đó, CII đã thoái v n h u h t các d án vào n m 2009 đ gi m áp l c tài chính có th hoàn tr v n g c vào th i đi m đáo

h n c a TPC N m 2009 là m t n m đ c bi t thành công c a CII v i l i nhu n đ t

215 t đ ng (b ng 189% c a cùng k n m 2008 và đ t 137.8% k ho ch đ u n m

2009 đ ra) là do trong n m công ty chính th c thu thêm Tr m thu phí Bình Tri u 2

và thoái v n các d án đ u t n m trong k ho ch i u đó làm cho giá c phi u

c a công ty CII trong tháng 9/2009 v i giá cao nh t là 65,000VN /CP Chính vào

th i đi m này c ng là lúc mà 131.5 t đ ng TPC chuy n đ i hoàn toàn sang c phi u Qua đó, ta th y r ng CII đã r t thành công trong ch n l a th i đi m chuy n

đ i h p lý giúp gia t ng giá tr c a công ty (giá cao nh t trong tháng 10/2009 lên

đ n 73,500VN /CP)

Chính vì v y ngày 15/9/2006 CII đã phát hành thành công 131.5 t VN TPC , m nh giá là 1 tri u VN /TP, lãi su t 8%/n m, k h n 3 n m k t ngày phát hành, và ch đ c chuy n đ i vào ngày đáo h n Ngoài vi c bán cho c đông hi n

h u và cán b công nhân viên c a CII v i giá u đãi b ng m nh giá TPC , ph n còn l i là 45,000 TPC đ c đ a ra đ u th u ch đ nh và Qu Jaccar Capital, m t

qu khá l n c a Pháp đã mua v i giá 2.185 tri u VN /TP13

Qua phát hành đã mang v cho CII m t kho n ph tr i h n 53 t đ ng n ngày 21/1/2007 TPC

này có mã ch ng khoán là BCI 40106, v a chính th c đ c niêm y t t i Trung tâm giao d ch ch ng khoán TPHCM

Theo Q s 96/Q -SGDHCM ngày 18/08/2009 c a S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM, ngày 31/8/2009 chính th c h y niêm y t BCI40106 và ng ng giao

d ch S l ng c phi u sau khi chuy n đ i 9,994,000 CP và đ c niêm y t vào ngày 15/10/2009

K t lu n:

Qua phân tích đ nh tính nh ng m t phù h p và ch a phù h p c a các cách huy đ ng v n dài h n v i b i c nh c a công ty, ta rút ra k t lu n ban đ u r ng TPC là m t hình th c huy đ ng phù h p v i m c tiêu và tình hình hi n t i c a CII, đ c bi t trong b i c nh n n kinh t đang trên đà t ng tr ng, l m phát th p, chính sách ti n t n đ nh và th tr ng ch ng khoán thanh kho n cao

2.6 o l ng và so sánh EPS do các ph ng án huy đ ng v n khác nhau

mang l i cho công ty đ u t h t ng k thu t Tp.HCM

Tính đ n tháng 9/2006, công ty CII hi n có 300 t VN t ngu n v n c

ph n th ng v i sô c ph n là 30,000,000 c ph n Công ty c n huy đ ng thêm 131.5 t VN đ tài tr dài h n cho các d án Công ty xem xét 3 ph ng án huy

đ ng nh sau: (1) phát hành CP th ng, v i s CP phát hành là 13,150,000 CP v i

m nh giá 10,000 VN /CP, (2) phát hành TP mà c th là TPC v i lãi su t 8%/n m, t l chuy n đ i là 1:76, th i h n 3 n m, (3) phát hành CP u đãi v i c

t c là 12%, v i giá bán b ng m nh giá là 10,000 VN /CP, chi phí phát hành c tính theo thông l qu c t là 10% giá bán Theo k ho ch n m 2006, l i nhu n k

v ng tr c thu và lãi vay (EBIT) là 80.406 t VN 14 Thu su t thu thu nh p

công ty bình quân 12% ( i v i ho t đ ng thu phí giao thông thu c niên đ th 5

nên có thu su t là 10% Nh ng ho t đ ng kinh doanh khác có thu su t 14% 15

 Ph ng pháp hình h c

T ph ng trình tính EPS theo EBIT, ta tìm đ c EBIT v i EPS = 0 cho

t ng ph ng án huy đ ng v n V các đ ng EPS (bi n ph thu c) theo EBIT (bi n

đ c l p) i m bàng quan là đi m giao nhau gi a các đ ng

Hình 3.1: ng th ng quan h EPS (1,000 VN ) tr c tung, EBIT (1000,000,000 VN ) là tr c hoành c a 3 ph ng án huy đ ng v n

D a vào hình 3.1 ta tìm đ c giá tr các giao đi m c a 3 đ ng c phi u

th ng, trái phi u chuy n đ i và trái phi u u đãi

C phi u u đãi

C phi u th ng

và gi a ph ng án huy đ ng b ng CP u đãi và CP th ng là 26.368 t VN i u

đó có ngh a là n u EBIT l n h n 21.107 t VN thì ph ng án huy đ ng b ng TPC cho EPS cao h n các ph ng án còn l i Và EBIT k v ng l n h n 21.107 t

là đi u hoàn toàn ch c ch n vì t lúc thành l p cho đ n n m 2006 EBIT t i thi u là

64 t 16, h n n a theo k ho ch doanh thu t các tr m thu phí và k ho ch chi phí

n m 2006 thì EBIT k vong n m 2006 là 80.4 t là hoàn toàn có c s Do đó k t

lu n là huy đ ng qua phát hành TPC trong b i c nh công ty hi n nay s t o ra EPS cao h n so v i các ph ng án khác

2.7 So sánh chi phí huy đ ng v n c a các ph ng án huy đ ng khác nhau 2.7.1 Chi phí s d ng v n c ph n u đãi (KCPUD )

2.7.2 Chi phí s d ng v n c ph n th ng

 S d ng mô hình Gordon

Áp d ng công th c (2.19), tính t l t ng tr ng c t c c đ nh g v i t l l i nhu n gi l i n m 2007 là 88%17 và ROE = 12.81%18, ta có:

g = t l l i nhu n gi l i *ROE = 88%*12.81% = 11.27%

C t c n m 2005 là D0 b ng l i nhu n sau thu n m 2005 là 28,459,758,268

VN nhân v i t l tr c t c n m 2005 là 12% và chia s CP n m 2005 là 30,000,000 CP Ta đ c:

D0 = 28,459,758,268*12% / 30,000,000 = 113.83 VN

Giá CP CII là giá bán CP trên th tr ng t i th i đi m phát hành là 22,573

VN /CP tr đi chi phí phát hành F c l ng b ng 1% giá th tr ng c a c phi u:

Ta có 2 cách đo l ng gián ti p và tr c ti p thông s E(Rm) và e : (1) là c

l ng tr c ti p t thông tin th tr ng Vi t Nam b ng cách d a vào ch s Index và giá l ch s c a CP CII, (2) là c l ng gián ti p qua th tr ng M s

VN-đ c tính toán chi ti t trong ph l c 13 VN-đ tham kh o Các thông s c a mô hình

đ c c l ng tr c ti p nh sau:

tính l i su t c a danh m c th tr ng ch ng khoán Vi t Nam (E(RM)), cách làm ph bi n là ch n m t ch s ch ng khoán có tính đ i di n cho c th tr ng đ làm danh m c th tr ng và trung bình c ng t l thay đ i chi s ch ng khoán này

là th c đo su t sinh l i c a danh m c th tr ng i v i Vi t Nam, VN-Index (ch