Ứng dụng mô hình quyền chọn thực trong đánh giá hiệu quả kinh tế các dự án thăm dò và khai thác dầu khí tại Việt Nam

Nhìn chung ph ng pháp mô Ball b sung cho các ch ng trình b ng tính... ph ng pháp truy n th ng DCF.

TH M DÒ VÀ KHAI THÁC D U KHÍ VI T NAM

TP H Chí Minh – N m 2010

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n th c s kinh t này là do chính tôi nghiên c u và th c

chính xác

Trong quá trình nghiên c u đ tài và vi t lu n v n này, tôi đã

giúp đ h t lòng c a th y cô khác trong tr ng, các đ ng

trong tr ng, b n bè, đ ng nghi p và nh ng ng i thân yêu

l i tri ân sâu s c

L I M U

1 Tính thi t th c c a lu n v n

ngành kinh t m i nh n, là ch d a cho s nghi p công nghi p hóa, hi n đ i hóa làm đà thúc đ y phát tri n kinh t qu c dân Trong nh ng n m g n đây, đ u t vào tìm ki m th m dò khai thác các d án d u khí r t sôi đ ng trong các công ty

d u khí Vi t Nam Các d án d u khí trong n c đ a vào khai thác, phát tri n

kinh t d án Hi n t i, các d án d u khí đ c đánh giá tính kinh t b ng

ph ng pháp chi t kh u dòng ti n và phân tích đ nh y K t qu tính toán ch

th hi n đ c nhà đ u t ra quy t đ nh đ u t vào d án t i th i đi m tính toán

ho c là không bao gi đ u t Tuy nhiên, trong th c t nh ng b t n trong công ngh - k thu t, trong thông tin thu đ c c a d án nh tr l ng, đ c tính

m …, b t n c a giá d u thô, khí thiên nhiên, giá v t li u s d ng cho h th ng

Nhà đ u t có th ra quy t đ nh vào m t th i đi m khác thích h p h n c ng nh

có nhi u l a ch n trong quá trình ra quy t đ nh nh l a ch n m r ng d án, t

b d án, l a ch n th i đi m thích h p đ ra quy t đ nh… Tính linh ho t trong các quy t đ nh qu n tr c ng nh nh ng b t n trong các y u t đ u vào c n

đ c th hi n trong k t qu tính toán nh m giúp nhà qu n lý có đ y đ thông tin

đ ra quy t đ nh đ u t

2 M c đích c a đ tài:

Ph ng pháp đ nh giá quy n ch n th c v i mô hình Nh phân xu t phát d a

giá hi u qu kinh t d án d u khí và phân tích tính linh ho t trong qu n tr

k t qu tính toán V i đ tài này, h c viên mong mu n nâng cao ki n th c đã

đem l i cái nhìn t ng quát v ho t đ ng đ u t d án d u khí

tích, so sánh, th ng kê… đ h th ng hóa lý lu n, nêu lên nh ng n i dung ch

M C L C

TRONG ÁNH GIÁ D ÁN U T 1

1.1 ánh giá tính kinh t c a d án đ u t – ph ng pháp DCF 1

1.2 M t s ph ng pháp hoàn thi n ph ng pháp DCF 6

1.2.1 Phân tích đ nh y: 6

1.2.2 Mô ph ng Monte Carlo 7

1.2.3 S đ cây quy t đ nh 7

1.2.4 nh giá quy n ch n th c 10

1.3 Quy n ch n th c 10

1.3.1 Quy n ch n 10

1.3.2 Quy n ch n th c 10

1.3.3 Các lo i quy n ch n th c 12

1.3.4 So sánh quy n ch n th c và quy n ch n tài chính 12

1.3.5 Quy n ch n th c và DCF 14

1.3.6 ng d ng th c ti n 15

1.4 nh giá quy n ch n th c - Mô hình Nh phân trong đánh giá d án đ u t 19

1.4.1 Mô hình đ nh giá quy n ch n th c 19

1.4.2 Mô hình Nh phân - các b c th c hi n 23

K T LU N CH NG 1 28

CH NG 2 PH NG PHÁP ÁNH GIÁ TÍNH KINH T D ÁN D U KHÍ HI N NAY 29

2.1 c đi m chung c a ngành th m dò khai thác D u khí 29

2.2 c đi m c a d án d u khí 30

2.2.1 Các hình th c H p đ ng d u khí 30

2.2.1.1 H p đ ng liên doanh – (JV) 31

2.2.1.2 H p đ ng phân chia s n ph m – (PSC) 31

2.2.1.3 H p đ ng đi u hành chung – (JOC) 32

2.2.1.4 H p đ ng h p tác kinh doanh (BCC) 32

2.2.2 Quy trình th m dò khai thác d u khí 33

2.2.2.1 Giai đo n tìm ki m th m dò 33

2.2.2.2 Giai đo n phát tri n m 34

2.2.2.3 Giai đo n khai thác 34

2.2.2.4 Giai đo n h y m 35

2.2.3 Các y u t nh h ng đ n d án d u khí 36

2.3 Ph ng pháp đánh giá kinh t d án d u khí hi n nay 38

2.3.1 Các gi đ nh 38

2.3.2 Ph ng pháp đánh giá d án 42

2.3.2.1 Xác đ nh dòng ti n 42

2.3.2.2 Các ch tiêu đánh giá d án 47

Phân tích d án H1: 47

2.3.2.3 Phân tích đ nh y 49

2.3.3 ánh giá v ph ng pháp đánh giá tính kinh t hi n nay 49

K T LU N CH NG 2 53

CH NG 3 NG D NG PH NG PHÁP NH GIÁ QUY N CH N TH C TRONG ÁNH GIÁ HI U QU KINH T CÁC D ÁN D U KHÍ 54

3.1 Quy n ch n th c trong các giai đo n phát tri n c a d án d u khí 54

3.2 ng d ng mô hình 58

3.2.1 Các gi đ nh 58

3.2.2 ng d ng mô hình 58

3.3 u nh c đi m c a mô hình 66

3.4 Gi i pháp h tr 67

K T LU N CH NG 3 73

K T LU N 74 TÀI LI U THAM KH O 76

DANH M C B NG BI U, HÌNH V

Danh m c các hình v

Hình 1 1 S đ cây quy t đ nh 8

Hình 1 2 S đ cây quy t đ nh – K t qu EMV 9

Hình 1 3 Ph ng pháp DCF và Quy n ch n th c 15

Hình 1 4 T l các CFO th ng xuyên s d ng các k thu t đánh giá trong vi c ra quy t đ nh đ u t 16

Hình 1 5 Cây nh phân tái h p và Cây nh phân không tái h p 24

Hình 2 1 Dòng ti n c a d án d u khí nói chung 43

Hình 2 2 Dòng ti n c a m t d án d u khí qua các giai đo n nói chung 46

Hình 3 1 K t qu NPV v i mô ph ng Monte Carlo 59

Danh m c các b ng bi u B ng 1 1 M t s khái ni m t ng t gi a Quy n ch n th c và Quy n ch n tài chính 13 B ng 1 2 M t s đi m khác nhau gi a Quy n ch n th c và Quy n ch n tài chính 14

B ng 1 3 Các ngành và công ty ng d ng ph ng pháp Quy n ch n th c 17

B ng 2 1 Thu su t thu tài nguyên cho d án d u khí 45

B ng 2 2 Nh c đi m c a ph ng pháp DCF 50

DANH M C CÁC T VI T T T

CH NG 1 T NG QUAN V QUY N CH N TH C VÀ MÔ HÌNH

u t vào m t d án là hy sinh giá tr ch c ch n t i th i đi m hi n t i đ đ i l y

kh n ng không ch c ch n giá tr trong t ng lai1

đ r i ro c a chu i thu nh p k v ng đó Theo các ph ng pháp này thì giá tr

m t lãi su t chi t kh u thích h p, có tính đ n y u t r i ro c a dòng ti n y Tóm

l i, mô hình DCF xu t phát t quá trình hi n t i hoá dòng ti n k v ng nh sau:

Vì v y, nhà đ u t luôn ph i xem xét, đánh giá tính kinh t c a d án tr c khi ra quy t đ nh đ u t Ph ng pháp th ng đ c s d ng đ đánh giá tính kinh t c a d án là ph ng pháp chi t kh u dòng ti n (DCF) Ph ng pháp này đ c xem nh ph ng pháp truy n th ng trong phân tích đánh giá kinh t d án

D báo dòng ti n ho t đ ng thu n sau thu d án:

NCFi = Ri – Oi – TTính giá tr hi n t i c a dòng ti n ho t đ ng thu n sau thu

i

n n

r

NCF r

NCF r

NCF PV

) 1 (

) 1 ( ) 1

2 1

+ + + +

+ +

r

NCF PV

r : T su t chi t kh u thích h p v i dòng ti n ho t đ ng thu n sau thu

: (Net Cash flow) thu nh p ho t đ ng thu n sau thu c a d án k th i

Giá tr hi n t i thu n (NPV): Hi n t i thu n là giá tr c a dòng ti n d ki n

trong t ng lai đ c qui v hi n giá tr đi v n đ u t d ki n ban đ u c a d án

PV I NPV = − +

u đi m c a tiêu chu n này là:

- Ghi nh n ti n t có giá tr theo th i gian

- D a trên hai d ki n duy nh t là dòng ti n d ki n và chi phí c h i c a đ ng

v n Nh ng d ki n này đáng tin c y h n là t l i nhu n k toán

tính ch t c ng d n mà các tiêu chu n khác không có đ c

Tuy nhiên, ph ng pháp này có nh c đi m là không th đ a ra k t qu khi khi

ngu n v n c a doanh nghi p b gi i h n

thân d án t o ra IRR c a m t d án chính là lãi su t chi t kh u mà t i đó NPV

c a d án b ng không

i v i các d án đ u t đ c l p, nhà đ u t s ch p nh n d án n u IRR l n

h n chi phí s d ng v n c a d án (r) và t b d án n u IRR nh h n r Trong

tr ng h p các d án lo i tr l n nhau, nhà đ u t s l a ch n d án nào có IRR

l n nh t và đ ng th i l n h n r

t và chi phí s d ng v n c a doanh nghi p ây là m t tiêu chu n an toàn cho phép đánh giá kh n ng bù đ p chi phí s d ng v n c a d án đ u t so v i tính

r i ro c a nó

vi c tính toán và chi t kh u dòng ti n H n ch l n nh t c a IRR c ng chính là

u đi m c a nó: ch s d ng m t t l chi t kh u duy nh t đ đánh giá t t c các

gi n hóa quy trình tính toán, nh ng trong nhi u tr ng h p đi u đó l i d n đ n

nh ng sai l ch N u m t nhà đ u t ti n hành đánh giá hai d án đ u t , c hai

hi u qu Tuy nhiên b n thân t l chi t kh u l i là m t nhân t đ ng, nó luôn

bi n đ i theo th i gian N u quy c s d ng lãi su t trái phi u chính ph làm lãi

su t chi t kh u, lãi su t này có th thay đ i t 1% đ n 20% trong vòng 20 n m, t

đó làm cho t l chi t kh u c ng bi n đ ng theo N u không có s đi u ch nh, t c

là IRR không tính đn s t hay đ i c a t l chi t kh u, ph ng pháp này s không phù h p v i các d án dài h n

đi u ch nh l i d án Nh v y thì áp d ng m t t l IRR duy nh t là không phù

nh t là hai t l hoàn v n n i b IRR

M t h n ch n a trong vi c áp d ng IRR là ph i bi t đ c t l chi t kh u c a d

án ti n hành đánh giá d án thông qua IRR thì ta ph i so sánh nó v i t l chi t kh u N u IRR cao h n t l chi t kh u thì d án là kh thi Không bi t t l chi t kh u ho c t l chi t kh u vì lý do nào đó không th áp d ng cho d án thì

ph ng pháp IRR s không còn giá tr

Ch s sinh l i (PI): là giá tr hi n t i c a dòng ti n c a d án so v i đ u t ban

Tr ng h p ngu n v n b gi i h n, các d án có NPV >0, nhà đ u t c n t p

nhà đ u t có th d a vào tiêu chu n này đ ra quy t đ nh Tuy nhiên, tiêu chu n này không gi i thích đ c m t cách tr c ti p s khác nhau v quy mô c a d án

i v i các d án lo i tr l n nhau, tiêu chu n PI có th là nguyên nhân d n đ n quy t đ nh sai l m c a nhà đ u t

Th i gian thu h i v n (DPP): là kho ng th i gian c n thi t đ t ng hi n giá t t

c dòng thu nh p trong t ng lai c a d án v a đ bù đ p s v n đ u t ban đ u Nhà đ u t thi t l p th i gian thu h i v n t i đa có th cháp nh n đ c (th i gian

thu h i v n chu n và t b d án n u DPP l n h n th i gian thu h i v n chu n

Ph ng pháp này có nh c đi m là n u th i gian thu h i v n chu n không phù

đó, m t d án có DPP nh h n DPP c a d án khác nh ng không có ngha là NPV c a d án đó l n h n

t khác nh nh ng u đi m v t tr i Chính vì th , t iêu chu n NPV luôn đ c

s d ng trong vi c đánh giá và l a ch n các d án đ u t

phân tích ch th hi n đ c vi c nhà đ u t ho c là ra quy t đ nh đ u t vào d

án ho c là không bao gi Trong th c t , nhà đ u t có th quy t đ nh đ u t ti p vào d án ho c ch đ n m t th i đi m khác trong t ng lai sau khi nhà đ u t đã

s n l ng hay áp d ng m t ph ng pháp s n xu t khác, ho c nhà đ u t t b d

trong quá trình phân tích d án T i th i đi m phân tích d án, ng i đánh giá d

án ch a có đ y đ thông tin, các y u t s d ng đ phân tích không ch c ch n,

trong t ng lai Do đó, c n s d ng m t ph ng pháp đánh giá kinh t d án phù

h p h n, khi đó k t qu đánh giá tính kinh t c a d án th hi n đ c tính không

ch c ch n và nh ng r i ro liên quan đ n d án

kh c ph c nh ng thi u sót c a ph ng pháp DCF ng i ta s d ng các

ph ng pháp nh phân tích đ nh y, mô ph ng Monte Carlo, S đ cây quy t

đ nh, Phân tích đ nh giá quy n ch n th c…

1.2.1 Phân tích đ nh y:

đ u vào đ c gi đ nh lúc tính toán Các thông s đ u vào này mang tính

nh h ng c a các thông s này, không l ng h t các kh n ng có th x y

ra s d n đ n kh n ng nhìn nh n kinh t c a đ án sai l ch và ra quy t đ nh

đ u t không h p lý Phân tích đ nh y giúp nhà đ u t l ng tr c đ c

hi u qu kinh t d án thay đ i nh th nào khi m t trong các gi đ nh ho c

th c hi n b ng cách thay đ i m t trong nh ng y u t đ u vào và đánh giá

Tuy nhiên, ph ng pháp này ch cho th y m c đ nh h ng c a các bi n

các bi n

d án d u khí là s n l ng d u/khí, giá d u/khí, chi phí đ u t , chi phí khai thác, … Ph ng pháp mô ph ng Monte Carlo t p trung vào s không ch c

ch n c a giá tr c a bi n s và mô hình hóa chúng b ng phân ph i th ng kê

đ i c a m i bi n Trong nhi u tr ng h p, các bi n đ c gi đ nh là đ c l p

đ đ n gi n hoá các tính toán Các giá tr đ c l a ch n ng u nhiên t m i

đ c l p đi l p l i hàng tr m ho c hàng ngàn l n, t o ra m t bi u đ c a các

thua l ho c l i nhu n s đ c tính toán Nhìn chung ph ng pháp mô

Ball b sung cho các ch ng trình b ng tính

Tuy nhiên, ph ng pháp này ch a th hi n đ c s linh ho t c a l a ch n

qu n tr khi đánh giá hi u kinh t d án

1.2.3 S đ cây quy t đ nh

Thông th ng trong th c t r t th ng xuyên x y ra tr ng h p không ch

có m t kh n ng x y ra mà phát sinh nhi u kh n ng có th x y ra v i các xác su t d báo tr c Các kh n ng này l p thành s đ cây quy t đ nh T

s đ quy t đ nh, giá tr mong đ i đ c xác đ nh cho t ng tr ng h p và sau đó cho c đ án v i xác su t đã có Giá tr mong đ i là giá tr có th đ t

đ c c a m t kh n ng x y ra nhân v i xác su t x y ra kh n ng đó i

v i tr ng h p có nhi u kh n ng c n xem xét khi ra quy t đ nh, giá tr mong đ i đ ra quy t đ nh là t ng c a các giá tr mong đ i c a nh ng kh

n ng có th x y ra

Cách đ n gi n đ trình bày mô hình cây quy t đ nh là thông qua m t ví d

Gi s nhà qu n lý c n ra quy t đ nh thu n đ a ch n cho m t c u t o c a

m v i các kh n ng x y ra nh sau:

Có phát hi n d u 36.80%

Gi ng khô 63.20%

Có phát hi n d u 17.30%

Gi ng khô 82.70%

Có phát hi n d u 14.00%

Gi ng khô 86.00%

Giá tr mong đ i EMV đ c tính t ng n c a s đ cây quy t đ nh cho t ng

tr ng h p ng c v ph n g c c a s đ cây quy t đ nh (b t đ u tính t phía tay phi sang trái) K t qu tính toán và quy t đ nh đ c đ a ra cho

Chi phí: 5 tri u USD

Ph ng pháp này cho th y k t qu ph n ánh đ c m t ph n tính linh ho t

đ nh đã đ c tính đ n Ph ng pháp này l i không th hi n đ c tính không

có th k t h p ph ng pháp mô ph ng Monte Carlo và s đ cây quy t đ nh

đ k t qu phân tích có th ph n ánh đ c tính b t n c a các y u t đ u vào Tuy nhiên, s k t h p này v n ch a th hi n đ c y u t th i gian n

ch a trong các l a ch n M t l a ch n có th đ c th c hi n b t c lúc nào trong m t kho ng th i gian cho tr c và nh ng kh n ng có th x y ra trong

nh ng không ph i là ngh a v , đ mua hay bán m t tài s n vào m t ngày trong t ng lai vi giá đã đ ng ý vào ngày hôm nay Có r t nhi u lo i

hi n quy n mà quy n ch n đ c phân bi t là quy n ch n ki u M hay quy n ch n ki u Châu Âu Bên c nh đó còn có quy n ch n tài chính (Financial options) và quy n ch n th c (Real options)

Stewart Myers là ng i đ u tiên đ a ra khái ni m quy n ch n trên tài s n

ph ng pháp DCF truy n th ng đ đánh giá các c h i đ u t tài chính đã

b qua giá tr c a các l a ch n phát sinh trong các d án đ u t mang tính

có khuynh h ng không tính đ n ph n giá tr quy n ch n trong khi ph n giá

tr này làm t ng dòng l i nhu n c a doanh nghi p Nói cách khác, giá tr c a

m t n n t ng quan tr ng cho nh ng c h i t ng tr ng trong t ng lai không đ c th hi n trong k t qu NPV qua ph ng pháp ti p c n DCF Dù

c h i t ng tr ng trong t ng lai, vì th các c h i t ng tr ng này c n

không ph i là tài s n tài chính2

liên quan đ n tài s n th c, là các l a ch n mà công ty th c hi n b ng cách

đ u t vào d án m t kho n ti n, ho c không, vào m t ngày trong t ng lai tùy vào các thông tin vào thi đi m đó Các l a ch n này là quy n, nh ng

chính, giá tr c a quy n ch n th c s càng l n khi tính không n đ nh c a giá tr tài s n th c trong t ng lai càng l n Doanh nghi p ch th c hi n quy n ch n th c khi giá tr c a tài s n th c thay đ i theo chi u h ng thu n

2

Marion A Branch – Real Options in Practice (2003) P15

nh m đem l i hi u qu kinh t cao h n cho d án

Quy n ch n tài chính là quy n ch n d a trên tài s n c s là các công c

tài chính nh c phi u, trái phi u, các kho n vay, ti n t …

là khá tr c quan, đ c tóm t t trong b ng 1.1 d i đây

có nhi u khác bi t đáng k Các thông tin c n thi t đ đánh giá và th c hi n

Trong m t s tr ng h p, giá tr c a tài s n c s c a quy n ch n th c có

không d xác đ nh Các quy n ch n tài chính đòi h i tính rõ ràng và có h p

đ ng chính th c, trong khi các quy n ch n th c không rõ ràng v nh ng gì

mà ng i s h u quy n ch n th c có quy n mua và th i gian hi u l c c a

tóm t t trong b ng 1.2

B ng 1 2 M t s đi m khác nhau gi a Quy n ch n th c và

b i giá c phi u hay giá c a tài s n

Ph ng pháp đnh giá quy n ch n th c gi đ nh m t chu i các l a ch n

n ng đ ng trong t ng lai Các nhà qu n tr đ a ra quy t đ nh ho c là đ u t bây gi ho c là sau đó Ph ng pháp này công nh n giá tr linh ho t c a các

l a ch n trong qu n tr Tuy v y, quy n ch n th c không th thay th

ph ng pháp truy n th ng DCF Ph ng pháp DCF đóng vai trò quan tr ng

và cung c p thông tin đ u vào cho đ nh giá quy n ch n th c Trong th c t ,

s các bi n đó: giá tr hi n t i c a dòng ti n d ki n và giá tr hi n t i c a

c ng và giá tr c a tính linh ho t, có ngh a là, giá tr k v ng c a d án thay

đ i trong su t th i gian hi u l c c a quy n ch n i u này đ c tóm t t nh

Ph ng pháp đ nh giá quy n ch n th c đã đ c phát tri n và s d ng nh là

m t công c h tr đ c l c cho vi c ho ch đ nh chi n l c c a công ty Trong cu c kh o sát v d toán ngân sách v n, chi phí v n và c c u v n

v i 392 giám đ c tài chính c a nhi u công ty thu c các khu v c khác nhau,

xuyên s d ng các các k thu t đánh giá trong quá trình ra quy t đ nh đ u

t nh hình 1.2

đánh giá trong vi c ra quy t đ nh đ u t

đ nh giá quy n ch n th c r t quan tr ng, h luôn luôn s d ng ph ng pháp này trong quá trình ra quy t đ nh đ u t

Quy n ch n th c đ c s d ng nh m t công c cho vi c ra quy t đ nh chi n l c trong nhi u l nh v c nh d u khí, công ngh sinh h c, d c

Borison4

4 Real options: state of the practice

nghiên c u v vi c s d ng quy n ch n th c trong các công ty

đ c c th b ng 1.3 d i

B ng 1 3 Các ngành và công ty ng d ng ph ng pháp

Ultratech

Conoco, Constellation Energy Group, Dynegy,

El Paso, Enron, Lakeland Electric, Ontario Power Generation, Texaco, Wisconsin Public Service Corporation, Xcel Energy

Pacific, General Motors

Ngành d c ph m: quá trình nghiên c u và phát tri n thu c trong ngành

d c ph m là m t chu i các giai đo n k ti p nhau, giai đo n này ph thu c

ngành này nhi u c p đ khác nhau tùy thu c vào d li u s n có và m c đ

s d ng nh ph ng pháp chính đ phân tích t t c các d án phát tri n

v i m t t đô la trong nghiên c u và phát tri n, c tính d án có th thu

đ c vài tri u USD trong vài n m t i Nhà qu n lý s cho r ng d án không

th c đ c áp d ng đ gi i thích cho các kho n đ u t kh ng l vào d án có

tr ng nh t c a ph ng pháp quy n ch n th c là s công nh n các giá tr đ u

t khác nhau theo th i gian và nhà qu n lý có kh n ng ch m d t các kho n

đ u t có giá tr trong t ng lai gi m xu ng d i s không Nói cách khác, nhà qu n lý l a ch n th i gian thích h p nh t và phân b chi phí đ u t ban

đ u theo k ho ch đ u t nhi u giai đo n m i giai đo n, nhà qu n lý có

các kho n đ u t và ti n hành ch khi tình hu ng đ c cho phép t o ra giá

hi u qu h n trên toàn công ty G n đây h n, Genentech đã m r ng vi c s

t toàn doanh nghip m i Trong h th ng này, mô ph ng Monte Carlo

đ c s d ng đ đánh giá xác su t phân ph i thích h p cho các chi phí và

đ c s d ng đ t n d ng các d li u tài chính đã có c a công ty Cách ti p

c n này giúp m r ng l i ích Genentech trong l nh v c này

ch n th c v i quy n ch n chuy n đ i trong quá trình s n xu t s n ph m

li u phát sinh thêm trong quá trình s n xu t B ng cách chi thêm m t s ti n

GM đã tr m t kho n phí cho vi c mua m t quy n ch n chuy n đ i i u này đ c bi t quan tr ng khi giá nguyên li u bi n đ ng đáng k trong các khu

v c khác nhau trên th gi i Vi c có m t quy n ch n đã cung c p cho ng i

s h u nó m t công c phòng ng a ch ng l i nh ng r i ro v giá c

n c ngoài trong vài tháng Sau đó, s n xu t linh ki n, l p ráp và v n

phí l u kho cao ho c công ngh l i th i HP -Compaq đã t o ra m t quy n

linh ki n có th đ c v n chuy n và l p ráp t i khi có đ n đ t hàng cho lo i máy in c th tr c đó vài tu n thay vì vài tháng Các linh ki n có th đ c

v n chuy n đ n b t c n i nào trên th gi i và l p ráp theo đ n đ t hàng, trong khi các linh kin d th a có th đ c hoán đ i cho nhau gi a các

n c khác nhau Chi phí cho quy n ch n này là vi c xây d ng nhà máy l p ráp, đ i l i HP có th ti t ki m đ c kho n chi phí không nh do vi c d báo nhu c u sai, đ ng th i có th t n d ng đ c các l i th kinh t nh ng

n c có ngu n l c r h n, gi m chi phí v n chuy n

đ u t

5 Real options: state of the practice

ng n g n nh sau:

Mô hình n i ti ng Black-Scholes có th s d ng đ tính toán nhanh giá tr

c a m t quy n ch n th c, nh ng ch chính xác trong đi u ki n r t h n ch

Mô hình này có th áp d ng đ th c hi n m t quy t đ nh duy nh t liên quan

đ n đ u t t i m t th i đi m c th trong t ng lai, t ng t nh quy t đ nh

th c hi n quy n ch n c phi u vào ngày đáo h n c a nó Trong k t qu

kh o sát c a tác gi , mô hình này r t ít đ c s d ng do nh ng h n ch c a nó: đ u t c a công ty có nhi u ph c t p h n các quy n ch n ki u Châu Âu

đ n gi n mà công th c Black-Scholes th hi n; công th c mang tính toán

qu tính toán, và tính hay tính b t n c a các y u t đ u vào r t khó c tính trong th c t

xác đ nh th i đi m t i u đ th c hi n quy t đ nh c ng nh giá tr c a tài

s n c s t i các th i đi m khác nhau Thu t ng “nh th c” ch ra th c t

r ng trong m i ‘giai đo n ph ’ trong mô hình, giá tr c a tài s n c s ch

nh n m t trong hai giá tr có kh n ng x y ra T i m i th i đi m trong mô

th c hi n t i th i đi m c th nào đó (ii) công ty tip t c cân nh c quy n

b t đ u t i th i đi m th c hi n quy n ch n cu i cùng và quay ng c l i th i

đi m hi n t i Tuy có tính t ng quát h n mô hình Black-Scholes và có th

m r ng, các mô hình nh phân c ng có nh ng gi i h n trong vi c gi i

ch n ph c t p

trong v n đ ra quy t đ nh D a trên s phân b xác su t đ c gi đ nh cho

ho c giá tr d án c a ph ng án c s Vì th giá tr quy n ch n th c đ c tính cho m i k ch b n này, và trung bình c a nh ng giá tr này đ c chi t

kh u v hi n t i Ph ng pháp đ nh giá Monte Carlo s có ích khi dòng ti n

ng i ta th ng g p khó kh n khi s d ng ph ng pháp này đ đánh giá

hình Black-Scholes r t ít đ c s d ng b i nh ng gi i h n kh t khe c a nó

su t giá tr d án v i m c đích qu n lý r i ro Ví d , m t s công ty s d ng

mô ph ng Monte Carlo xác đ nh đ b t n c a giá tr c a d án "c s "

b ng cách s d ng phân ph i c a các bi n nh giá c , th ph n, và nhu c u

Sau đó s d ng đ b t n này cho ph ng pháp đ nh giá quy n ch n th c

b ng mô hình nh phân

Tom Copeland and Peter Tufano7

không đ ng tình v i ý ki n c a các nhà phê bình khi h cho r ng không th áp d ng các mô hình đ nh giá cho

c b n gi a hai lo i quy n ch n này Theo tác gi , đi u này có th kh c

ch n th c ph c t p nh t Tuy nhiên, tác gi cho r ng mô hình nh phân đ c

a chu ng h n đ đ nh giá quy n ch n th c do mô hình d a trên s đ

đ b t n, nh ng th i đi m ra quy t đ nh s m, nh ng quy t đ nh đa

đúng tình tr ng d án Có th kh ng đ nh r ng vi c xây d ng mô hình nh

th c có s n Black Scholes, nh ng khi đánh giá nhng d án v i ph ng pháp NPV, h u h t các nhà qu n lý thích t t o ra mô hình cho riêng mình

h n là s d ng m t mô hình chung M t u đi m khác c a mô hình Nh

đ n gi n nên nh ng nhà qu n lý v n có th hi u và đ a ra nh ng ý ki n riêng c a mình Ví d , thay vì ph i suy đoán v tính b t n v l i nhu n c a

m t d án thì nhà qu n lý có th suy ngh v xác su t doanh thu c a công ty

t ng hay gi m theo m t t l c th Tác gi c ng cho r ng s d ng mô hình nh phân có th s d ng đ đánh giá d án đ u t v i quy n ch n ph c (compound option)

Tóm li, các mô hình Black Scholes, Nh phân hay mô ph ng Monte

đi m c a ng i s d ng, đ c tính c a quy n ch n, l ng th i gian có s n đ

ti n hành phân tích và lo i d án đang đ c nghiên c u Tuy nhiên, áp d ng

mô hình Black Scholes cho vi c đ nh giá quy n ch n th c trong th c t g p

đ b t n c a các y u t không ch c ch n, sau đó k t qu đ c s d ng đ

h tr cho mô hình Nh phân trong đ nh giá quy n ch n th c

giá quy n ch n d a trên m t gi đ nh r ng vào m t th i đi m b t k giá tr

c a tài s n c s ch nh n m t trong hai giá tr có th x y ra

t ng theo sau mt bi n đ ng gi m không cùng v trí v i bi n đ ng gi m theo sau m t bi n đ ng t ng g i là cây nh phân không tái h p

Hình 1 5 Cây nh phân tái h p và Cây nh phân không tái h p

B c 2: Xác đ nh đ l ch chu n t su t sinh l i c a tài s n c s (σ)

ây là y u t đ u vào quan tr ng c a đ nh giá quy n ch n th c v i mô hình

nh phân T ph ng án c s (b c 1), ta phân tích t su t sinh l i c a tài

s n c s qua các th i k

) /

Ph ng pháp trên r t thu n ti n, đ c s d ng r ng rãi đ i v i các tài s n tài chính Tuy nhiên, đ i v i phân tích quy n ch n th c, có m t s v n đ

c n gi i quy t Ví d , khi dòng ti n có th khác d u trong m t s giai đo n xác đ nh, lúc này giá tr tr v c a NCFi/NCFi-1 s là s âm và logarithm c a

d u

d e

p

t rf

i v i cây nh phân n th i k : tách nh cây nh phân n th i k thành nhi u

cây nh phân m t th i k Tính C c a cây nh phân n th i k b ng cách tính

t ng t nh công th c cây nh phân m t th i k m i th i đi m l a ch n Cách tính này d hi u và th c hi n, tuy nhiên đ i v i cây nh phân có s

th i k l n, s h tr c a máy tính và các ph n m m là r t c n thi t

nh h ng đ n giá tr c a d án Th hai, d án có tính qu n tr linh ho t

h n v các y u t không ch c ch n t ng ng v i t ng giai đo n c a d án

bù đ p x ng đáng cho nh ng r i ro mà h gánh ch u N u b qua giá tr

t ng thêm này, giá tr d án s b đánh giá th p Quy n ch n th c không ch

đ a ra gi i thích đúng đ n cho giá tr c a s linh ho t mà còn cho th y các

đi u ki n đ các l a ch n chi n l c tr nên t i u nh t

i v i các d án có NPV ≤ 0, áp d ng quy n ch n th c vào đánh giá d án

s r t có ích B i vì khi phân tích quy n ch n th c nhà đ u t s nh n đ c giá tr chi n l c, giá tr này th ng không đ c tính đ n khi phân tích d

án theo các ph ng pháp truy n th ng Ph n giá tr t ng thêm đ t đ c có

th đ đ ch ng minh d án có tính kinh t

NPV = -I + PV

K T LU N CH NG 1

Ph ng pháp ti p c n DCF truy n th ng khi đánh giá tính kinh t c a d

án gi đ nh m t kh n ng ra quy t đ nh t nh, trong khi quy n ch n th c gi đ nh

trò quan tr ng và cung c p thông tin đ u vào cho đ nh giá quy n ch n th c D a vào các k t qu phân tích các l a ch n, nhà qu n lý có s linh ho t đ thích ng

v i nh ng thay đ i nh t đ nh trong môi tr ng kinh doanh, có th ra quy t đ nh

đ u t , đ ng th i đi u ch nh quy t đ nh qu n tr c a mình m t cách linh ho t h n khi có thêm nhi u thông tin

CH NG 2 PH NG PHÁP ÁNH GIÁ TÍNH KINH T D ÁN

tích hàng ngàn n m tr c Vi c th m dò và khai thác ngu n tài nguyên này ch a

đ ng r t nhi u r i ro và xác su t thành công th p xác đ nh các c u trúc đ a

ch t lòng đ t, đánh giá và l p s đ công ngh m đòi h i nhi u công đo n trong

đó bao g m khoan m t s gi ng khoan th m dò và th m l ng, tính toán tr

l ng và tính th ng m i Trong ho t đ ng th m dò d u khí, cùng m t c u t o

đ a ch t có khi ph i khoan nhi u gi ng khoan th m dò, xác su t thành công c a

khoan th m dò v i chi u sâu gi ng khoan t 4000m đ n 5000m kho ng 30 tri u

đ n 45 tri u USD ho c cao h n tùy thu c vào m c đ ph c t p c a c u t o đ a

ch t

nâng cao hi u qu tìm ki m và khai thác d u khí t sâu trong lòng đ t, ngành

th m dò khai thác d u khí đòi h i công ngh hi n đ i, chi phí đ u t r t l n Chi phí này có th lên đ n hàng tr m tri u USD cho m i giai đo n tìm ki m, th m dò

và giai đo n phát tri n

r t cao, đ i m khai thác th ng kéo dài t 20-25 n m tùy theo c u t o m trong khi ch m t 2-3 n m đ u là có th thu h i đ v n đ u t cho giai đo n th m dò và phát tri n m

Tài nguyên khoáng s n c a ngành công nghi p m là lo i tài nguyên thiên nhiên không th tái t o nh các tài nguyên khác, s b c n ki t d n cùng v i quá trình

khai thác ây là ngu n tài nguyên khoáng s n có h n c a qu c gia, là m t trong

khai thác có hi u qu và s d ng h p lý ngu n tài nguyên này b ng cách ban hành và giám sát thi hành các lu t v tài nguyên khoáng s n và môi tr ng Hi n

Ngành th m dò khai thác d u khí phát tri n thúc đ y các ngành v n chuy n, gang thép, đóng tàu, hoá h c, t s i, phân bón, ch t d o phát tri n N n kinh t ngày càng phát tri n thì nhu c u n ng l ng nói chung và d u khí nói riêng ngày càng

t ng

c đi m chung c a các H p đ ng d u khí:

bên Vi t Nam qu n lý, giám sát các ho t đ ng d u khí và các Nhà th u n c

k t công vi c t i thi u và ngha v tài chính t i thi u do tính ch t đ c thù

c a ngành d u khí đòi h i công ngh cao, v n đ u t l n, r i ro cao Th i

n m đ i v i khí, tr phi b ch m d t s m h n theo các quy đ nh c a H p

đ ng nh không có phát hi n th ng m i Trong giai đo n th m dò, c ác