tìm hiểu thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Giới hạn của lý thuyết đầu tư chênh lệch giá 1.2.1 Sự hoài nghi về thị trường hiệu quả Trong mô hình truyền thống, giả định tất cả những người tham gia thị trường đều duy lý và không

Chöông 1

KHUNG LÝ THUYẾT

VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI

1.1 Những tranh cãi về mặt lý thuyết

1.1.1 Thị trường hiệu quả 1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá

1.2 Giới hạn của lý thuyết đầu tư chênh lệch giá

1.2.1 Sự hoài nghi về thị trường hiệu quả 1.2.2 Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá 1.2.3 Những bằng chứng thực nghiệm

1.3 Tâm lý học trong tài chính hành vi

1.3.1 Niềm tin - “Beliefs”

1.3.2 Sự ưa thích - “Preferences”

1.1 Những tranh cãi về mặt lý thuyết

1.2.1 Thị trường hiệu quả

1.11.1 Định nghĩa

Thị trường hiệu quả là nơi mà tại đó ở bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đềuđược những người tham gia thị trường nắm bắt nhanh chóng và phản ánh vào trong giá cảcủa thị trường Như vậy có thể hiểu một cách đơn giản hơn về thị trường hiệu quả, đó là nơi

mà các nhà đầu tư không thể nào chiến thắng được thị trường nhờ vào những thông tin riêng

Lý thuyết Thị trường hiệu quả (Efficient Market Theory) lần đầu tiên được nghiên cứu bởiEugene Fama vào những năm 1970 Eugene Fama đã mô tả thị trường hiệu quả theo ba dạng:yếu, vừa và mạnh dựa trên mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán

 Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form)

Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá

cả quá khứ Nều các thị trường hiệu quả ở mức yếu thì không thể tạo được các siêu tỷ suấtsinh lợi quá khứ Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên

 Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong)

Giá cả không chỉ phản ánh giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công

bố khác, chẳng hạn như thông tin về các chỉ số P/E, EPS, lợi nhuận sau thuế… mà ta có thểthu thập được trên các báo cáo tài chính Nếu thị trường hiệu quả dạng vừa, giá cả sẽ điềuchỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi quý vừaqua, một phát hành cổ phiếu mới, một đề nghị sáp nhập hai công ty,…

 Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong – form)

Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty

và về nền kinh tế Trong một thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tưmay mắn và không may mắn, nhưng chúng ta sẽ không tìm thấy bất kỳ siêu giám đốc đầu tưnào có thể liên tục đánh bại thị trường

1.2 Các tranh luận xung quanh lý thuyết thị trường hiệu quả

Thứ nhất, thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều tiếp nhận và xử lý

tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau Tuy nhiên, thực tế khôngphải như vậy, chúng ta hoản toàn có thể phản bác lại điều này với một ví dụ sau đây: nếu mộtnhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhàđầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằnghai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng

của một cổ phiếu Vì thế nên, một lập luận phản đối lý thuyết thị trường hiệu quả chỉ ra rằng,

vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ

đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.

Thứ hai, thị trường hiệu quả cho rằng không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành

được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư do họ có khả năng nắm bắtđược thông tin như nhau nên phản ứng của họ là giống nhau và các khoản lợi nhuận thu lại sẽphải giống nhau Nhưng hãy thử xem xét lại kết quả kinh doanh của các nhà đầu tư, các quỹđầu tư…, chúng ta sẽ nhận thấy có sự khác biệt trong lợi nhuận cũng như trong các khoản lỗ.Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyệncùng là các quỹ đầu tư hay các nhà đầu tư cá nhân thì lại có quỹ thua lỗ trầm trọng còn cóquỹ lại đạt lợi nhuận cao, có nhà đầu tư thua lỗ đến mức trắng tay, lại có nhà đầu tư thắng lớntrên thị trường Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều này

có nghĩa là toàn bộ nhà đầu tư đều đạt lợi nhận Chắc chắn rằng trên thực tế, điều này khôngthể đúng, bởi có người lời, chắc chắn có người lỗ

Thứ ba, theo lý thuyết thị trường hiệu quả không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại

được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư

và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình Thế nhưng thực tế cho thấy, luôn có hàngloạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường Chẳng hạn như Warren Buffett là

ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm nàyđến năm khác

Thứ tư, thị trường hiệu quả giả định tất cả những người tham gia thị trường đều duy lý

và không có mâu thuẫn, giá thị trường của một chứng khoán sẽ bằng với giá trị cơ bản của

nó Nhưng thực tế lại có một sự chênh lệch thường xuyên giữa giá thị trường và giá cơ bản,

và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhà đầu tư không hoàn toàn duy lý Chúng

ta sẽ phân tích kỹ điều này ở mục “1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá”

Thứ năm, theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì những thông tin mới về chứng khoán

được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và việc quyết định thời điểm công bốthông tin cũng độc lập lẫn nhau Thực tế cho thấy, điều này là không đúng, các thông tin trênthị trường chứng khoán thường được công bố một cách có kiểm soát, và hiện tượng bất cânxứng thông tin là không thể tránh khỏi

1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá

1.1.2.1 Định nghĩa

Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) nói một cách đơn giản là nếu có hai thứ giốngnhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt và kiếm lợinhuận Hay nói cách khác, kinh doanh chêch lệch là việc thực hiện tìm kiếm lợi nhuận từ tìnhtrạng mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm được đó là lợinhuận phi rủi ro.

Rủi ro riêng có của doanh nghiệp hầu như không quan trọng với nhà đầu tư khi nhà đầu

tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt Do đó, hầu hết các nhà đầu tư không chịurủi ro riêng có của doanh nghiệp nếu họ đã có một danh mục đa dạng hóa tốt Nếu hai khoảnđầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, thì sau đó, nếukhông có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì một nhà đầu tư có thể kiếmlợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn và bánkhống một khoản đầu tư có mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn Đó là điều kiện hình thành kinhdoanh chênh lệch giá

1.1.2.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing theory – APT)

Về nguồn gốc, APT được phát triển bởi Stephen A Ross Lý thuyết này dựa trên ýtưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc địnhgiá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro

Đây là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản và nó đang dần có sức ảnh hưởng lớntrong việc định giá các cổ phần APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính cóthể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường Sựnhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác địnhgọi là hệ số beta Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất sinh lợi cho các chứngkhoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác - Giá của tài sản phải bằng vớimức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tínhtoán trong mô hình Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúngđường thẳng như mô hình

APT đòi hỏi bốn giả định : 

 Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

 Không có các cơ hội kinh doanh chênh lêch

 Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư cókhả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại chứng khoán riêng lẻ.Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro đặc thù của công ty không tồntại

 Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo.

 rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro 

 Fk là nhân tố kinh tế vĩ mô 

 bik là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố)

 εj là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0 Đó

là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tính với

n nhân tố Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trịtrung bình bằng zero

1.1.2.3 Cách thức thực hiện

Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tài sản, tốithiểu phải có một tài sản bị định giá sai Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài sản đang quáđắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ

Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa với mức giá đượcchỉ ra trước trong mô hình Giá tài sản ngày hôm nay nên bằng với tổng giá trị các dòng tiềntrong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu của APT, khi mà tỷ suất sinh lợi kỳvọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính với các yếu tố khác nhau và sự rất nhạy cảm củatài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đo lường bằng hệ số beta xác định

Một tài sản được định giá đúng ở đây trong thực tế có lẽ là một tài sản tổng hợp - tức làmột danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản được định giá chính xác Danh mục này có cùngtình trạng với tài sản bị định giá sai đối với các yếu tố kinh tế vĩ mô Các nhà kinh doanhchênh lệch tạo nên danh mục bằng cách xác định số tài sản được định giá đúng( một trên mộtnhân tố cộng một) và sau đó xác định tỷ trọng của các tài sản để cho beta của danh mục trênmỗi yếu tố cũng giống như beta của mỗi yếu tố đối với tài sản bị định giá sai

Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản và bán khống danh mục hoặc ngược lại, anh ta đang tạo

ra một vị thế có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương (chính là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi tài

sản và tỷ suất sinh lợi danh mục) Nhà kinh doanh chênh lệch ở vào vị thế kiếm lợi nhuận phirủi ro.

Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư sẽ đượcđánh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong  mô hình APT, trong khi đó, tài sản bị địnhgiá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi trên Do đónhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau đó dùng tiềnmua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn sẽ bán tài sản bị định giá sai, sử dụng tiền đómua danh mục trở lại, và bỏ túi phần chênh lệch

Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽ được định giátheo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị định giá sai sẽ bị đánh giátheo mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trên Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hômnay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền đó mua danh mục Vào cuối giai đoạn sẽ bándanh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần chênh lệch

1.2 Giới hạn của lý thuyết đầu tư chênh lệch giá

1.2.1 Sự hoài nghi về thị trường hiệu quả

Trong mô hình truyền thống, giả định tất cả những người tham gia thị trường đều duy lý

và không có mâu thuẫn, giá của một chứng khoán sẽ bằng với giá trị cơ bản của nó Giá trị cơbản của chứng khoán là tổng giá trị đã chiết khấu của dòng tiền được kỳ vọng trong tươnglai Trong khi tạo lập kỳ vọng, các nhà đầu tư đã xử lý một cách đúng đắn tất cả những thôngtin có sẵn, và lãi suất chiết khấu là phù hợp Giả thuyết cho rằng giá thị trường phản ánh chínhxác giá trị cơ bản của chứng khoán được gọi là giả thuyết “thị trường hiệu quả” Có thể hiểuđơn giản là dưới giả thuyết này, giá thị trường là đúng đắn và nó được tạo lập bởi nhữngngười tham gia thị trường hiểu và thi hành đúng luật Bayes Trong một thị trường hiệu quảkhông có một chiến lược đầu tư nào có thể kiếm được lợi nhuận vượt quá lợi nhuận bình quân

có tính đến rủi ro, hay một lợi nhuận bình quân cao hơn cho những gì bù đắp rủi ro

Tài chính hành vi cho rằng trong thực tế có một sự chênh lệch thường xuyên giữa giá thịtrường và giá cơ bản, và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhà đầu tư khônghoàn toàn duy lý Đã có nhiều sự phản đối lâu dài đối với quan điểm này là những nhà đầu tưduy lý sẽ nhanh chóng điều chỉnh lại sự chênh lệch do những nhà đầu tư không hoàn toànduy lý gây ra

Minh họa rõ hơn cho luận điểm này, lấy ví dụ giá cổ phiếu của một công ty hiện nay là20$ Tưởng tượng rằng có một nhóm nhà đầu tư không duy lý bi quan quá mức về triển vọngcủa công ty, và họ đã thể hiện sự bi quan này lên thị trường bằng cách bán ra các cổ phiếu của

công ty làm giá cổ phiếu giảm xuống còn 15$ Những người bảo vệ mô hình truyền thốngtranh luận rằng vào lúc này những nhà đầu tư duy lý sẽ “đánh hơi” thấy được một cơ hội hấpdẫn và sẽ mua vào các cổ phiếu của công ty, áp lực mua này sẽ khiến giá cổ phiếu của công tytrở về giá trị cơ bản.

Những lý luận của Friedman ban đầu rất thuyết phục nhưng nó lại thiếu những nghiêncứu mang tính chất học thuật một cách kỹ lưỡng Lý luận của Friedman dựa trên hai giả định.Thứ nhất: ngay khi có sự chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị cơ bản trong ngắn hạn –một cơ hội đầu tư hấp dẫn sẽ được tạo ra Thứ hai: những nhà đầu tư duy lý ngay lập tức sẽnhìn thấy cơ hội và sẽ tiến hành điều chỉnh sự chênh lệch giá này Tài chính học hành vitrước hết không đồng tình với giả định thứ hai Khi những cơ hội đầu tư hấp dẫn xuất hiệnthật khó để tin rằng các nhà đầu tư có thể nhanh chóng khai thác, thêm vào đó vẫn còn nhiềutranh cái đối với giả định đầu tiên Theo những luận điểm mà chúng ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn ởnhững phần sau thì thậm chí khi một tài sản bị định giá sai với một mức chênh lệch lớn,những chiến lược được lập ra để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể sẽ rất rủi ro, tốn nhiềuchi phí và điều này sẽ làm cho “cơ hội” này không còn hấp dẫn nữa Kết quả là sự chênh lệchgiá cả này có thể sẽ không thay đổi

Thật thú vị khi nghĩ về những thuật ngữ tài chính trong phần này Trong khi những nhàđầu tư không duy lý thường được biết đến như “những nhà đầu tư ồn ào”, thì những nhà đầu

tư hợp lý lại được đề cập đến nhiều hơn với tên gọi là “những nhà kinh doanh chênh lệchgiá” Nói một cách chặt chẽ, kinh doanh chênh lệch giá là một chiến lược đầu tư mang lại lợinhuận nhưng lại không hề tồn tại rủi ro lẫn chi phí Có lẽ, những nhà đầu tư duy lý trong giảđịnh của Friedman chính là những người kinh doanh chênh lệch giá bởi vì họ tin rằng khimột tài sản bị định giá sai sẽ là một cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro Tài chính hành vikhẳng định điều này không đúng, chiến lược mà Friedman đưa ra cho những nhà đầu tư duy

lý của ông ta là hết sức rủi ro

Một kết quả tất yếu cho kiểu suy nghĩ này là việc hình thành hai mệnh đề “giá cả luônluôn đúng” và “không có sự cho không nào cả” , hai mệnh đề này không tương đương vớinhau Trong khi cả hai mệnh đề đều đúng trong thị trường hiệu quả, mệnh đề thứ hai vẫn sẽđúng trong thị trường không hiệu quả Có nghĩa là khi giá cả vượt quá giá trị cơ bản, chưachắc sẽ xuất hiện cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro Ta có thể dễ dàng nhận thấy mệnh

đề “giá cả luôn luôn đúng” dẫn đến “không có sự cho không”, nhưng điều ngược lại thìkhông đúng

Sự phân biệt này là quan trọng trong việc đánh giá những tranh luận đang tồn tại về thịtrường hiệu quả Đầu tiên nhiều nhà nghiên cứu chỉ ra rằng không có khả năng về việc nhữngnhà kinh doanh tiền tệ có khả năng đánh bại được thị trường như là một bằng chứng về “tínhhiệu quả” của thị trường [Rubinstein (2001), Ross (2001)] Cùng với khẳng định này là giảđịnh mệnh đề “không có sự cho không” hàm ý “giá cả luôn luôn đúng” Trong phần thảoluận tiếp theo chúng ta sẽ thấy điều này là không chính xác và những hoạt động của nhữngnhà kinh doanh tiền tệ sẽ nói cho chúng ta biết một chút về việc giá cả có phản ánh giá trị cơbản hay không

Trong khi một số nhà nhà nghiên cứu chấp nhận rằng có sự khác biệt giữa “giá cả luônluôn đúng” và “không có sự cho không”, họ cho rằng nên tập trung tranh luận về mệnh đềsau hơn là cái đầu tiên Chúng tôi không đồng ý với quan điểm này, theo những nhà kinh tếhọc, sự quan tâm hàng đầu của chúng ta là vốn được đặt vào nơi có cơ hội đầu tư hứa hẹnnhất Điều này đúng hay không phụ thuộc rất nhiều vào việc liệu giá có đúng hay khôngnhiều hơn là việc có tồn tại sự cho không để chúng ta nắm bắt lấy

1.2.2 Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá

Ở phần trước chúng ta đã nhấn mạnh đến việc khi có một sự định giá sai diễn ra, nhữngchiến lược được thiết kế để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể bao gồm cả rủi ro và chi phí.Phần này chúng ta sẽ đi vào thảo luận một vài loại rủi ro và chi phí có thể nhận diện được.Chúng ta sẽ bắt đầu bằng việc trở lại ví dụ của cổ phiếu công ty Ford có giá trị cơ bản là 20$nhưng đang có giá thị trường là 15$ do bị định giá sai bởi những nhà đầu tư bi quan

1.2.2.1 Rủi ro cơ bản - Fundamental Risk

Rủi ro dễ nhận thấy nhất của một nhà kinh doanh chênh lệch giá khi anh ta mua một cổphiếu của Ford trị giá 15$ là một thông tin xấu về giá trị cơ bản của Ford có thể làm giảm giá

cổ phiếu và dẫn đến thua lỗ Dĩ nhiên những nhà kinh doanh chênh lệch giá cũng nhận thứcđược rủi ro này và họ chọn cách đầu tư vào các cổ phiếu thay thế như GM tại cùng thời điểm

họ mua vào cổ phiếu của Ford Vấn đề ở đây là các chứng khoán thay thế hiếm khi hoàn hảo,điều này làm cho các chứng khoán thay thế khó có thể loại trừ được tất cả rủi ro cơ bản Đầu

tư vào GM chỉ giúp cho nhà đầu tư tránh được các rủi ro từ công ty Ford như thông tin về lớp

xe kém chất lượng chẳng hạn, nhưng nó lại không giúp được gì nhiều đối với những thôngtin bất lợi từ ngành ô tô

1.2.2.2 Rủi ro từ những nhà đầu tư “không duy lý”

Đây là ý tưởng được giới thiệu bởi DeLong et al (1990) và được phát triển bởi Shleifer

và Vishny (1997), ý tưởng này nói rằng sự định giá thấp đang được tận dụng bởi những nhàkinh doanh chênh lệch giá sẽ trở nên thấp hơn nữa trong ngắn hạn Thậm chí nếu GM là một

sự thay thế hoàn hảo cho Ford những nhà kinh doanh chênh lệch giá vẫn phải đối mặt với rủi

ro mà những nhà đầu tư bi quan gây ra cho cổ phiếu Ford vốn đã đang bị định giá thấp, thậmchí bi quan hơn và làm cho giá cổ phiếu của Ford giảm sâu hơn nữa Trong ví dụ này, mộtkhi chúng ta đã chấp nhận giá chứng khoán có thể thấp hơn nhiều giá trị cơ bản của nó thì tacũng phải cho phép giá trong tương lai của chứng khoán sẽ gia tăng rất lớn vượt khỏi giá trị

cơ bản Rõ ràng đây là một rủi ro có thực

Vấn đề về những nhà đầu tư “không duy lý” là khá quan trọng vì nó có thể ngăn cảnnhững người kinh doanh chênh lệch giá thanh toán vị thế của mình sớm, mang lại cho họnhững khoản lỗ tiềm tàng khá lớn Cần chú ý một điều, hầu hết những nhà kinh doanh chênhlệch trên thị trường thật – những người chuyên nghiệp – họ thường không kinh doanh bằngtiền của chính họ mà kinh doanh bằng tiền của người khác Theo thuật ngữ của Shleifer vàVishny thì đây là “sự chia tách giữa bộ não và nguồn vốn”

Vấn đề đại diện này có những hệ quả quan trọng Những người đưa vốn của mình chonhững nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh dùm” có thể là những người thiếu kiến thứcchuyên môn để có thể xác định được chiến lược của những nhà kinh doanh chênh lệch giá,

họ có thể dễ dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản là dựa vào lợi nhuận mànhững nhà kinh doanh chênh lệch giá có được Nếu một sự định giá nhầm đang được các nhàkinh doanh chênh lệch giá tận dụng trở nên tồi tệ hơn trong ngắn hạn, dẫn đến lợi nhuận âm,những người đầu tư có thể nhận định rằng những nhà quản lý này là bất tài và quyết định rútvốn của họ ra Nếu điều này xảy ra nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với việc phảithanh toán vị thế sớm để trả tiền lại cho khách hàng và chấp nhận chịu lỗ Nỗi sợ hãi về việcthanh toán sớm vị thế sẽ làm cho họ dè dặt hơn trong việc việc tận dụng sự định giá nhầmngay lần đầu tiên, điều này sẽ làm cho “tính hiệu quả” trong việc kinh doanh thông qua điềuchỉnh chênh lệch giá của họ giảm đi rất nhiều

Việc này sẽ làm cho các khách hàng của họ - những người cung cấp tín dụng tức giận.Sau một thời gian lợi nhuận nghèo nàn, họ sẽ nhận thấy những khoản tín dụng mà mình cungcấp đang mất dần, họ sẽ đòi thu hồi lại tất cả những khoản nợ và một lần nữa dẫn đến việcthanh toán vị thế sớm

Trong kịch bản trên có thể thấy nguyên nhân thúc đẩy vấn đề thanh lý sớm chính là việcgiá có thể tiếp tục giảm thấp hơn nữa dù rằng nó đã đang bị định giá thấp Trên thực tếnguyên nhân này không phải là tất cả Ví dụ, trong nỗ lực để loại trừ rủi ro cơ bản.

1.2.2.3 Các chi phí thực hiện

Đầu tiên là các chi phí giao dịch được nhận biết một cách cụ thể và rõ ràng như: tiềnhoa hồng, chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán, tất cả những điều này có thể làm chochênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn Vì việc đầu cơ là cần thiết cho vấn đề kinh doanh chênhlệch giá, điều này sẽ làm cho các chi phí giao dịch càng trở nên quan trọng hơn, chính các chiphí này sẽ làm cho việc thiết lập các vị thế ngắn hạn trở nên kém hấp dẫn hơn so với các vịthế dài hạn Một trong những loại phí bắt buộc là phí phải trả cho việc mượn chứng khoán đểbán khống, thông thường chi phí cho việc này là tương đối nhỏ, nhưng trong một vài trườnghợp cá biệt nó có thể sẽ lơn hơn rất nhiều lần (ví dụ đây là một loại cổ phiếu mà các công tychứng khoán không có sẵn hoặc không sẵn lòng cho mượn) Ngoài các yếu tố về phí, còn cócác yếu tố bắt buộc về luật pháp, một tỷ lệ lớn những nhà quản lý tiền tệ như là những quỹhưu bổng, những quỹ tương hổ chẳng hạn, không được phép thực hiện nghiệp vụ bán khống

Sự tồn tại của những chi phí ngắn hạn như phí vay mượn có thể dẫn nhà kinh doanhchênh lệch giá đến một rủi ro khác – “rủi ro tầm nhìn” (horizon risk), đây là rủi ro khi sựđịnh giá thấp kéo dài quá lâu và lợi nhuận sẽ bị lấp đi bởi các chi phí giao dịch tích lũy Điềunày đúng cho dù không có bất kỳ thế lực bên ngoài nào thúc đẩy anh ta trong việc thanh toánsớm Abreu và Brunnermeier (2002) đã nghiên cứu một dạng khác của “rủi ro tầm nhìn”,được gọi là “rủi ro đồng bộ hóa” (synchronization risk) Ý kiến này cho rằng một trongnhững ràng buộc trong vấn đề kinh doanh chênh lệch giá là phải có sự tham gia của số lượng

đủ lớn các nhà kinh doanh chênh lệch giá riêng lẻ Nhưng với sự tồn tại của những chi phíngắn hạn, những nhà kinh doanh chênh lệch giá do dự trong việc tận dụng sự định giá thấpnày vì họ không biết có bao nhiêu người đã đánh hơi được cơ hội này và họ cũng không biếtphải chờ đợi bao lâu để giá thị trường trở về với giá trị cơ bản

Trong danh mục các chi phí được liệt kê còn bao gồm cả các chi phí nghiên cứu, tìmkiếm và xác định việc định giá thấp, hay còn gọi là chi phí hao tổn khi ta tận dụng sự địnhgiá sai này [Merton (1987)] Tìm thấy một sự định giá sai, về một mặt nào đó, đòi hỏi phải có

sự khéo léo và tinh tế Mô hình kinh tế học truyền thống cho rằng, nếu những nhà đầu tưkhông duy lý có những hành động gây ra sự chênh lệch giá ở bất kỳ mức độ nào thì nhữngnhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng nhận ra được những hành động này và tínhtoán được mức độ chênh lệch giá Shiller (1984) và Summers (1986) đã chứng minh điều này

là hoàn toàn sai lầm và gọi đây là “một trong những sai lầm đáng nhớ nhất trong những suyngẫm về kinh tế học” Họ chỉ ra rằng, thậm chí nếu nhu cầu của những nhà đầu tư không duy

lý đủ mạnh để gây ra một mức độ chênh lệch giá lớn và kéo dài thì vẫn có rất ít khả năng tiênđoán về mức chênh lệch này

Ngược lại với những lý thuyết về kinh doanh chênh lệch giá, thế giới kinh doanh chênhlệch giá thật sự thì bao gồm cả rất nhiều rủi ro và chi phí, những nhân tố này dưới một vàiđiều kiện sẽ giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá và làm cho việc xa rời khỏi giá trị cơbản tiếp tục tồn tại Để thấy rõ hơn những điều kiện này ta sẽ xem xét hai trường hợp sauđây

Trong trường hợp đầu tiên, ta đặt giả định rằng chứng khoán bị định giá sai sẽ không cómột sự thay thế thích hợp, với giả định này đến lượt những nhà kinh doanh chênh lệch giá bịđặt dưới “rủi ro cơ bản” Trong trường hợp này, điều kiện đủ để cho nghiệp vụ kinh doanhchênh lệch giá bị giới hạn là: (i) những nhà kinh doanh chênh lệch giá thì không thích rủi ro,(ii) rủi ro cơ bản mang tính hệ thống và không thể đa dạng hóa bởi bất kỳ sự tận dụng vị thếnào Điều kiện thứ nhất đảm bảo rằng sự định giá thấp sẽ không bị xóa bỏ bởi một nhà kinhdoanh chênh lệch giá bằng cách tận dụng một vị thế lớn đối với chứng khoán đang bị địnhgiá sai Điều kiện thứ hai đảm bảo rằng sự định giá sai sẽ không bị xóa bỏ bởi một số lượnglớn các nhà đầu tư nhỏ Sự tồn tại của những rủi ro đến từ những nhà đầu tư không duy lýcùng với “rủi ro thi hành” sẽ càng làm giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá thêm nữa.Thậm chí ngay cả khi có một sự thay thế hoàn hảo tồn tại, kinh doanh chênh lệch giávẫn sẽ bị giới hạn Sự tồn tại của chứng khoán thay thế có thể sẽ giúp bảo vệ nhà kinh doanhchênh lệch giá khỏi rủi ro cơ bản và chúng ta tiếp tục xem như không có chi phí thi hành, nhưvậy chỉ tồn tại duy nhất rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý De Long et al (1990s) chorằng chỉ riêng rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý là đủ mạnh, và chỉ với hình thức rủi

ro này kinh doanh chênh lệch giá cũng đã bị giới hạn khá nhiều Những điều kiện đủ cũngtương tự như trên, nhưng có một khác biệt quan trọng, ở đây kinh doanh chênh lệch giá sẽ bịgiới hạn nếu: (i) Những nhà kinh doanh chênh lệch giá ngại rủi ro và có tầm nhìn hạn hẹp,(ii) rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý mang tính hệ thống Giống như trường hợp trước

đó, điều kiện (i) bảo đảm rằng sự định giá sai sẽ không bị bởi một nhà kinh doanh chênh lệchgiá lớn, trong khi điều kiện (ii) sẽ ngăn chặn việc một số lượng lớn các nhà đầu tư nhỏ cùnglúc san bằng sự định giá thấp Đóng góp trọng yếu Shleifer và Vishny (1997) chỉ ra sự liênquan của thế giới thật đến điều kiện (i): Khả năng của một sự thanh toán sớm nghĩa là phầnlớn những nhà kinh doanh chênh lệch giá đều có tầm nhìn hạn hẹp

Với sự tồn tại của các loại chi phí, điều kiện (2) có thể sẽ trở nên không cần thiết Nếuphải thật tốn kém để tìm kiếm được sự định giá sai, hoặc mất nhiều công sức để san bằng sựđịnh giá sai, chính những điều này có thể giải thích tại sao một số lượng lớn các nhà đầu tưchênh lệch giá khác không muốn tham gia vào cùng một nỗ lực nhằm san bằng sự định giáthấp.

Một vấn đề thú vị nữa khi xem xét trên thị trường thực tế, trong một số trường hợpnhững nhà kinh doanh chênh lệch giá thì có thể thích đầu tư theo cùng một hướng so vớinhững nhà đầu tư không duy lý, do đó làm gia tăng sự định giá sai hơn là ngược lại De Long

et al (1990) đã xem xét một nền kinh tế với những nhà giao dịch chủ động phản hồi, nhữngngười mua nhiều hơn một tài sản trong giai đoạn này nếu nó diễn biến tốt trong giai đoạntrước Nếu những nhà đầu tư không duy lý này đẩy giá những tài sản vượt lên trên giá trị nộitại, những nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ không bán hoặc bán khống tài sản này Hơn nữa,

họ mua nó, biết rằng sự tăng giá sớm hơn sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư phản hồi tham gia hơntrong giai đoạn sắp tới, dẫn đến giá vẫn cao hơn, ở mức mà những nhà kinh doanh chênh lệchgiá có thể thoát ra với một mức lợi nhuận khá tốt

Thêm nữa, chúng ta đã tranh luận rằng không dễ cho những nhà kinh doanh chênh lệchnhư là những quỹ đầu cơ có thể tận dụng được sự không hiệu quả của thị trường Nhưng cácquỹ đầu cơ không phải là người duy nhất tham gia thị trường mong muốn tận dụng được lợinhuận từ những nhà đầu tư không hiệu quả, những người quản lý công ty cũng tham gia Nếumột người quản lý tin rằng những nhà đầu tư đang định giá quá cao cổ phần của công ty ông

ta, ông ta sẽ thu lợi nhuận cho những cổ đông hiện hành bằng cách phát hành thêm cổ phiếu

ở mức giá hấp dẫn, nguồn cung thêm này có thể đẩy cổ phiếu trở về giá trị nội tại của nó.Thật không may, trò chơi này bao gồm rủi ro và chi phí cho người quản lý, cũng nhưđối với các quỹ đầu cơ, phát hành cổ phần là một quy trình tốn kém, bao gồm phí bảo hiểm

và phí quản lý công ty Thêm vào đó, những nhà quản lý doanh nghiệp cũng khó xác địnhđược doanh nghiệp mình hiện có đang được định giá cao hay không Nếu phát hành cổ phầnkhi nghĩ rằng chúng đang được định giá cao trong khi sự thật không phải như vậy, điều này

sẽ dẫn đến chi phí khi anh ấy làm cho công ty đi xa khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, và khôngđược bất cứ lợi nhuận gì

1.2.3 Những bằng chứng thực nghiệm

Từ những quan điểm lý thuyết vừa nêu trên, có lí do để tin rằng kinh doanh chênh lệchgiá là một quy trình đầy rủi ro và do đó nó chỉ là sự hoàn hảo bị giới hạn Nhưng có chứng cứnào cho việc kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn? Về cơ bản, bất cứ ví dụ nào về sự định

giá sai kéo dài đều là bằng chứng rõ ràng cho việc kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn.Nếu sự kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn, ngay lập tức sự định giá sai sẽ đượcđiều chỉnh Vấn đề là trong khi nhiều hiện tượng về giá có thể được giải thích là sự lệch khỏigiá trị nội tại, thật khó để khẳng định và phát hiện liệu một chứng khoán có đang bị định giásai hay không? Lí do cho vấn đề này được Fama (1970) đặt tên là “vấn đề những giả thuyếtchung” Để đòi hỏi có sự định giá sai, giá chứng khoán phải khác so với dòng tiền tương laiđược chiết khấu thích hợp của nó, điều này trước tiên cần một mô hình chiết khấu thích hợp.Bất cứ một sự kiểm tra nào về sự định giá sai thì gần như đồng nghĩa với việc có một sựkiểm tra chung về định giá sai và tính phù hợp của mô hình chiết khấu được sử dụng, và việcnày gây khó khăn trong việc cung cấp những chứng cớ rõ ràng về sự không hiệu quả.

Dù gặp những khó khăn, những nhà nghiên cứu đã tiết lộ một số hiện tượng từ thịtrường tài chính mà gần như rõ ràng đó là sự định giá sai, và kéo dài Những ví dụ này chỉ rarằng kinh doanh chênh lệch giá rõ ràng bị giới hạn, và cũng cho chúng ta thấy những bằngchứng thú vị về những rủi ro và chi phí đã được nêu ở phần trên

1.2.3.1 Cổ phiếu sinh đôi - “Twin shares”

Năm 1907, công ty vận tải Dutch và Sell, vào thời điểm đó là công ty độc lập, đồng ýhợp nhất theo tỷ lệ 60:40 trong khi vẫn là những thực thể riêng Cổ phần của Royal Dutch,được giao dịch lần đầu ở Mỹ và Hà Lan, giá trị giao dịch lên đến 60% tổng dòng tiền của 2công ty, trong khi Shell được giao dịch lần đầu ở Anh, có giá trị giao dịch chiếm 40% Nếugiá bằng với giá trị nội tại, giá trị tài sản theo giá thị trường của Royal Dutch luôn luôn bằng1,5 lần giá trị tài sản theo giá thị trường của Shell Đáng lưu ý rằng điều này thì không đúng.Giả thiết đầu tiên lấy từ phân tích của Froot và Daroba’s (1999) về trường hợp này, thểhiện tỷ số giá trị tài sản của Royal Dutch trên tài sản của Shell theo quan điểm chuẩn của thịtrường hiệu quả sẽ là 1.5 Hình bên dưới cung cấp cho chúng ta những chứng cứ mạnh mẽ về

sự không hiệu quả kéo dài Thêm vào đó, những sự chênh lệch này không nhỏ chút nào.Royal Dutch thỉnh thoảng ở dưới giá cân bằng khoảng 35%, khi thì vượt trên 15%

Hình 1: Sự chênh lệch giữa Royal dutch/Sell – nguồn: Froot và Dabora (1999)

Chứng cứ về sự định giá sai này cũng đồng thời là chứng cứ về sự kinh doanh chênhlệch giá bị giới hạn, và thật không khó để nhận ra việc kinh doanh chênh lệch bị giới hạntrong trường hợp này Nếu những người kinh doanh chênh lệch muốn tận dụng hiện tượngđịnh giá sai này, anh ấy sẽ mua vào một cổ phiếu liên quan bị đánh giá thấp và bán khống cáicòn lại Bảng 1 tổng hợp, rủi ro đối với những người kinh doanh chênh lệch Bây giờ chúng

ta sẽ đi làm một công việc: “loại bỏ bớt những rủi ro có thể loại bỏ” Khi một cổ phiếu là một

sự thay thế hoàn hảo cho một cái khác, rủi ro cơ bản đã được phòng ngừa tốt, tin tức vềnhững yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến 2 cổ phiếu là tương tự nhau, và giúp nhà kinh doanhchênh lệch tránh được các rủi ro cơ bản Ta cũng có thể xem như không có bất cứ chi phí thihành nào lớn để kể, như vậy việc đầu cơ cổ phần của một công ty nào đó là một vấn đề dễdàng

Tuy nhiên, một rủi ro vẫn tồn tại là rủi ro đến từ những nhà đầu tư không duy lý, bất cứcảm xúc nào của những nhà nhà đầu tư này có thể làm cho cổ phần đang bị định giá sai cóthể trở nên ngày càng sai lệch hơn trong ngắn hạn Biểu đồ thể hiện nguy cơ này là hết sức rõràng, một người kinh doanh chênh lệch giá mua 10% cổ phần của Royal Dutch vào tháng3/1983 sẽ phải đối mặt với việc cổ phiếu này sẽ tiếp tục giảm giá thêm nữa trong vòng 6tháng tới Như đã thảo luận ở trên, khi một cổ phiếu bị định giá sai và có một sự thay thếhoàn hảo, việc kinh doanh chênh lệch này vẫn có thể bị giới hạn nếu: (i) những nhà kinhdoanh chênh lệch giá thì chống lại rủi ro và có những tầm nhìn ngắn hạn và (ii) rủi ro từnhững nhà kinh doanh không hiệu quả thì có hệ thống, hay việc kinh doanh chênh lệch giáđòi hỏi những kỹ năng chuyên sâu, hoặc có nhiều chi phí trong việc tìm ra những cơ hội.Thật là hợp lý rằng cả (i) và (ii) đều đúng Theo cách ấy, giải thích tại sao việc định dưới giá

vẫn tiếp tục tồn tại Nó sẽ kéo dài cho đến năm 2001 cho những cổ phần cuối cùng cũng sẽđược bán đúng giá.

Ví dụ này cũng cung cấp một minh chứng tốt về việc phân biệt giữa “giá thì đúng” và

“không có sự cho không” đã thảo luận trong phần trên Trong khi trong trường hợp này giá

rõ ràng là không đúng, và không có lợi nhuận để tận dụng

1.2.3.2 Kết luận

Thông thường một công ty thuộc S&P 500 chỉ rút ra khỏi chỉ số này do một sự sáp nhậphoặc phá sản, và được thay thế bởi một công ty khác, hai học thuyết về kết luận chỉ số đượcđưa ra sớm nhất là, Harris và Cruel (1986), Sleifer (1986), những tài liệu này là một sự thậtđáng ghi nhận: khi một chứng khoán được đưa vào chỉ số, giá của chứng khoán này sẽ nhảy3,5%, và sự nhảy giá này là thường xuyên Một ví dụ đáng ngạc nhiên của hiện tượng này làkhi Yahoo được đưa vào chỉ số nó đã tăng giá 24% trong vòng một ngày

Sự thật là một sự nhảy trong giá như ví dụ trên lại một lần nữa đưa ra bằng chứng rõràng về sự định dưới giá Giá của cổ phần thì thay đổi mặc dù giá trị nội tại của nó thì không,S&P nhấn mạnh rằng những cổ phần được chọn để kết luận, chúng đơn giản cố gắng để đạidiện cho nền kinh tế Mỹ, nó không chứa đựng bất cứ thông tin gì về mức độ rủi ro của công

ty trong tương lai

Ví dụ về sự sai lệch khỏi giá trị nội tại này cũng là ví dụ về việc kinh doanh chênh lệchgiá bị giới hạn Khi một người nghĩ về rủi ro liên quan đến việc tận dụng một sự bất bìnhthường nào đó, rõ ràng rằng nó sẽ trở nên ít bất ngờ hơn Một nhà kinh doanh chênh lệch cóthể đầu cơ cổ phiếu trong danh mục và để bán cũng tốt như là việc một cổ phiếu thay thế tốt.Điều này đưa đến những rủi ro cơ bản cần phải xem xét, bởi vì những chứng khoán riêng biệtthì thường ít có sự thay thế tốt Nó cũng sẽ gây ra những rủi ro về sự không hiệu quả là thật

sự tồn tại Bất cứ điều gì gây ra sự nhảy vọt về giá, có rất nhiều khả năng rằng, đang bán bởinhững quỹ S&P 500 có thể tiếp tục, và gây ra việc giá tiếp tục tăng xa hơn nữa trong ngắnhạn Thật vậy, Yahoo đã tăng từ mức 115$ lên đến 210$

Wurgler và Zhuravskaya (2002) cung cấp thêm những sự ủng hộ cho quan điểm về kinhdoanh chênh lệch giá bị giới hạn theo quan điểm của S&P 500 Họ đưa ra quan điểm rằngviệc nhảy vọt về giá ở trên chủ yếu diễn ra đối với các cổ phiếu thiếu sự thay thế thích hợp.Mặt khác, những cổ phiếu này là rủi ro nhất đối với việc kinh doanh chênh lệch Bằng cáchcấu trúc lại những cổ phiếu trong danh mục, chúng ta đã kiểm tra việc này và tìm thấy nhữngbằng chứng ủng hộ Những nghiên cứu của họ cũng chỉ ra rằng thật khó để tìm được những

cổ phiếu thay thế Cho hầu hết sự sụt giảm trong lợi nhuận của cổ phiếu thay thế thì lợinhuận của cổ phiếu trong danh mục sụt giảm có R2 là 25%.

1.3 Tâm lý học trong tài chính hành vi

Trong phần trên, lý thuyết về hạn chế kinh doanh chênh lệch giá đã chỉ ra rằng nếunhững người tham gia thị trường không duy lý là cho giá chệch với giá trị cơ bản thì trongnhiều trường hợp, những người duy lý sẽ không có khả năng thay đổi điều đó Để có thể giảithích rõ ràng hơn về cấu trúc của những sự chênh lệch này, các nhà kinh tế học chuyển sangnhững bằng chứng thực nghiệm trên một phạm vi rộng hơn được biên soạn bởi những nhàtâm lý học, được gọi là những “mẫu hình hành vi”

1.3.1 Niềm tin - “Beliefs”

Phần lớn các mẫu hình trong thị trường tài chính đều nhắm đến một mục tiêu nhận rađược sự kỳ vọng của những người tham gia thị trường Chúng tôi sẽ tóm tắt những nghiêncứu của các nhà tâm lý học về việc con người bắt đầu hình thành niềm tin như thế nào trongthực tiễn

1.3.1.1 Sự tự tin quá mức

Nhiều bằng chứng chỉ ra rằng con người tự tin quá mức trong những phán xét của họ.Điều này xuất hiện dưới hai hình thức Đầu tiên đó là sự tự tin khi đánh giá mức biến độngcủa các sự kiện Theo một sự kiểm nghiệm thực tế trong thị trường chứng khóan Mỹ, hầu hếtcác nhà đầu tư đều có những dự đoán khá hẹp cho sự biến động của chỉ số Dow jones, kếtquả là 98% dự đoán của họ chỉ có xác suất đúng là 60% [Alpert và Raiffa (1982)] Thứ hai,người ta thường đánh giá thấp khi ước tính xác suất: Những trường hợp mà họ nghĩ là chắcchắn xảy ra thì xác suất xảy ra chỉ khoảng 80%, và những trường hợp mà họ cho rằng không

có khả năng xảy ra thì xác suất xảy ra là 20%

Sự tự tin quá mức có thể xuất phát từ hai xu hướng khác nhau, xu hướng tự nhận thức

và xu hướng nhận thức muộn Xu hướng tự nhận thức dựa vào khuynh hướng của nhữngngười quy cho bất kỳ thành công nào mà họ có ở một số lĩnh vực là do tài năng của chính họ,trong khi đổ lỗi cho thất bại là do kém may mắn chứ không phải do họ không có khả năng.Những điều này lặp đi lặp lại sẽ dẫn người ta đến sự hài lòng, thỏa mãn nhưng ngộ nhận ởchỗ họ kết luận họ rất tài năng, ví dụ như trong thị trường tài chính, những nhà đầu tư sẽ trởnên tự tin quá mức sau nhiều phi vụ đầu tư thành công Xu hướng nhận thức muộn là khuynh

hướng của những người mà sau khi một trường hợp đã xảy ra rồi thì người ta lại cho rằng họ

đã dự đoán được điều đó trước khi nó xảy ra và cứ như vậy, nếu như người ta cho rằng họ dựđoán quá khứ tốt hơn những gì mà họ thực sự đã làm thì có thể họ cũng sẽ tin rằng họ có thể

dự đoán tương lai tốt hơn những gì mà họ thực sự có thể Hai xu hướng này dần dần sẽ hìnhthành nên “sự tự tin quá mức”

1.3.1.2 Sự lạc quan và điều mơ tưởng

Hầu hết mọi người đều thể hiện một cái nhìn lạc quan, phi hiện thực về khả năng vàtriển vọng thực sự của họ [Weinstein (1980)] Tiêu biểu, hơn 90% những người được điều tranghĩ rằng họ trên mức trung bình ở những lĩnh vực khác nhau trong cuộc sống (kỹ năng lái

xe, khiếu hài hước, khả năng hòa hợp, làm việc nhóm…) Họ cũng thể hiện một sai lầm có hệthống trong việc cho rằng những nhiệm vụ (như là viết những bản điều tra) sẽ được hoànthành sớm hơn so với điều mà họ thật sự làm được [Buehler, Griffin và Ross (1994)]

1.3.1.3 Sự đại diện – “Representativeness”

Kahneman và Tversky (1974) chỉ ra rằng người ta thường cố gắng xác định xác suất màmột dữ liệu A được tạo nên bởi một mô hình B, đây được gọi là phương pháp đại diện Điềunày có nghĩa là họ đánh giá xác suất xảy ra bằng cấp độ mà A phản ánh những đặc tính cơbản của B Ta có thể hiểu rõ điều này thông qua ví dụ sau:

Linda 31 tuổi, độc thân, thẳng thắn và rất thông minh Chuyên ngành của cô ấy là triết học Khi là một sinh viên, cô ấy rất quan tâm đến vấn đề phân biệt đối xử và công bằng xã hội, và cô cũng tham gia vào những cuộc biểu tình chống vũ khí hạt nhân.

Khi được hỏi rằng “Linda là một giao dịch viên ngân hàng” (phát biểu A) hay “Linda làmột giao dịch viên ngân hàng và rất năng động trong phong trào bênh vực cho quyến lợi phụnữ” (phát biểu B), phát biểu nào thích hợp hơn, người ta thường cho rằng B có khả năng hơn.Điều này tất nhiên là không thể Thuyết đại diện đưa ra một giải thích đơn giản Mô tả về

Linda nghe có vẻ như là sự mô tả về một người bênh vực cho quyền lợi phụ nữ - đó là đại

diện về một người bênh vực cho quyền lợi phụ nữ - dẫn dắt chủ thể chọn B Nói khác đi,trong khi luật Bayes nói rằng:

Người ta áp dụng luật không đúng, đặt quá nhiều cân nhắc vào p(description|statementB), cái mà giành được sự đại diện, và quá ít cân nhắc vào tỷ lệ cơ sở, p(statement B)

Sự đại diện cũng dẫn đến một xu hướng khác: sự không chú ý đến kích cỡ của mẫu Khiđánh giá về khả năng xảy ra của một tập hợp dữ liệu, người ta thường không dành một sựquan tâm cần thiết đến vấn đề kích cỡ mẫu, xét cho cùng một mẫu nhỏ cũng chỉ có thể là đạidiện cho một mẫu lớn 6 lần tung đồng xu cho kết quả là 3 xấp 3 ngửa là đại diện cho kết quả

500 lần sấp và 500 lần ngửa trong tổng cộng 1000 lần tung Thuyết đại diện hàm ý rằngngười ta nhận thấy trong hai trường hợp tung đồng xu đều cho thông tin như nhau về sự côngbằng của đồng xu , nhưng trường hợp thứ hai sẽ cung cấp nhiều thông tin hơn

Không chú ý đến kích cỡ mẫu, có nghĩa là trong một số trường hợp ban đầu người takhông biết quá trình phát sinh dữ liệu, họ sẽ có xu hướng suy luận quá nhanh chóng trên cơ

sở quá ít dữ liệu Ví dụ trong thị trường tài chính, họ sẽ tin rằng một nhà đầu tư có 4 sự lựachọn cổ phiếu thành công là có tài năng 4 lần thành công không phải là đại diện của một sựđầu tư tồi và tầm thường, mặc dù theo những dữ liệu của Gilovich, Vallone và Tversky(1985) thì không có bằng chứng nào về điều này cả Niềm tin rằng những mẫu nhỏ sẽ phảnánh đặc tính của tập hợp mẹ được biết đến như “luật số nhỏ’’ [Rabin (2002)]

1.3.1.4 Sự tính toán trong suy nghĩ

Mọi người thỉnh thoảng hay ra những quyết định một cách rời rạc mà đúng ra, trên lýthuyết, nó phải được liên kết với nhau Ví dụ, mọi người thường trích một phần quỹ của giađình cho thực phẩm, và một phần cho giải trí Ở nhà, khi nguồn quỹ thức ăn vẫn còn, mọingười sẽ không ăn tôm hùm hay tôm tươi bởi vì nó đắt hơn rất nhiều so với những món rẻtiền khác Nhưng ở nhà hàng, họ sẵn sàng gọi món tôm hùm hay tôm tươi mặc cho giá của nó

có cao hơn nhiều so với một món ăn đơn giản Nếu họ ăn tôm hùm hay tôm tươi tại nhà, vàgọi món ăn đơn giản ở nhà hàng thì họ sẽ tiết kịêm được rất nhiều tiền Nhưng bởi vì họ đãsuy nghĩ một cách riêng lẻ về bữa tối ở nhà hàng và thực phẩm tại nhà, họ đã chọn cách hạnchế nguồn thức ăn của họ tại nhà

1.3.1.5 Kiên trì với niềm tin

Có nhiều bằng chứng cho thấy rằng một khi người ta đã hình thành một ý kiến, họ sẽbám chặt vào nó trong một khoảng thời gian dài [Lord, Ross và Lepper (1979)] Điều này ítnhất tạo ra hai hệ quả Trước tiên, người ta không sẵn lòng tìm kiếm những bằng chứng tráingược với niềm tin của họ Nhiều nghiên cứu thậm chí còn tìm ra một hệ quả mạnh hơn,được biết đến như là “xu hướng thừa nhận’’, đó là việc người ta sẽ sẵn sàng hiểu sai và giảithích sai những bằng chứng đi ngược lại với giả thuyết của họ Ví dụ trong thị trường tàichính, sự kiên trì với niềm tin cho ta quyền dự đoán rằng nếu người ta bắt đầu tin vào lý

thuyết thị trường hiệu quả, họ sẽ tiếp tục tin vào nó thêm một thời gian khá lâu sau khi bằngchứng thuyết phục ở phía trái ngược xuất hiện.

1.3.1.6 Sự neo vào - “Anchoring”

Kahneman và Tversky (1974) biện luận rằng khi tạo ra sự ước tính, người ta thường bắtđầu với một giá trị tùy ý rồi điều chỉnh dần từ giá trị đó Bằng chứng chỉ ra rằng sự điềuchỉnh thường là không đủ hay nói một cách khác người ta neo “quá’’ nhiều vào giá trị đầutiên Lấy ví dụ chẳng hạn một người được hỏi về dự đoán của mình về % số người nghèo đói

ở Châu Phi, trước khi thực hiện tính toán, họ được phép nêu ra một con số ngẫu nhiên bất kỳ

từ 0 đến 100% Những tính toán và kết quả sau đó của họ bị ảnh hưởng đáng kể bởi con sốngẫu nhiên ban đầu Nếu những người chọn tỷ lệ ban đầu là 15% thì kết quả sau đó của họ là25% còn nếu những người chọn tỷ lệ ban đầu là 80% thì kết quả sau đó của họ là 50%

1.3.1.7 Những xu hướng sẵn sàng để dùng

Khi xem xét xác suất của một biến cố nào đó, người ta thường tìm tòi trong trí nhớnhững thông tin liên quan về những sự việc “gần giống như vậy’’ trong quá khứ Điều này cóthể tạo ra những ước tính thiên lệch bởi vì không phải tất cả những ký ức đều có thể “sẵnsàng để dùng’’ [Kahneman và Tversky (1974)] Những sự kiện gần nhất đôi khi có thể ảnhhưởng hay làm bóp méo đi con số ước tính

Những nhà kinh tế học thường ứng xử thận trọng với những bằng chứng thực nghiệmcủa các nhóm nghiên cứu bởi vì họ tin rằng: (i) con người, thông qua sự nhắc lại sẽ lệch khỏi

xu hướng, (ii) những chuyên gia trong một số lĩnh vực ví dụ như người giao dịch trong mộtngân hàng đầu tư, sẽ mắc ít lỗi hơn những người khác và (iii) với sự khích lệ mạnh mẽ hơn,kết quả sẽ biến mất

Trong khi tất cả những nhân tố trên có thể làm xu hướng yếu đi đến một mức độ nhấtđịnh, thì có một vài bằng chứng rằng chúng có thể bị xóa bỏ hoàn toàn Hệ quả của kiến thứcnày thường bị dập tắt bởi những lỗi ứng dụng: khi xu hướng được giải thích, người ta hiểu nónhưng rồi ngay sau đó lại can thiệp vào nó trong những ứng dụng cụ thể Ví dụ: Ý kiến củagiới chuyên môn thường bị coi là một sự cản trở hơn là sự giúp đỡ Bởi vì, những chuyên gia,khi đang diễn giải những mô hình phức tạp của họ, thì sự quá tự tin chỉ thể hiện đó là mộtngười không chuyên môn, đặc biệt là khi họ chỉ nhận được những ý kiến phản hồi giới hạn

về dự đoán của họ

Cuối cùng, trong khi điểm lại rất nhiều những nghiên cứu về chủ đề này, Camerer vàHogarth (1999) kết luận rằng trong khi sự khuyến khích, động viên thỉnh thoảng có thể làm

giảm đi cái xu hướng mà người ta thể hiện, “không có một nghiên cứu sao chép nào làm cho

sự xâm phạm hợp lý biến mất chỉ bằng cách nâng cao sự khuyến khích”

có thể được đại diện bằng sự kỳ vọng của một hàm hữu dụng

Không may là những công trình thực nghiệm trong những thập niên sau VNM đã chỉ rarằng con người xâm phạm lý thuyết EU một cách có hệ thống khi lựa chọn giữa những cuộcđầu tư mạo hiểm Phản ứng lại điều này, đã bùng nổ những công trình gọi là lý thuyết non-

EU, tất cả chúng đều cố gắng làm một việc tốt hơn là kết hợp những bằng chứng thựcnghiệm để giải thích đúng nghĩa hơn hành động của nhà đầu tư Một số mô hình được biếtđến bao gồm thuyết vị lợi [Chew và Mac Crimmon (1979), Chew (1983)], thuyết hữu dụng

kì vọng tiềm ẩn [Chew (1989), Dekel (1986)], “sự thất vọng” [Gul (1991)], “lý thuyết hốitiếc” [Bell (1982), Loomes và Sugden (1982)], “những lý thuyết hữu dụng phân hạng phụthuộc” [Quiggin (1982), Segal (1987, 1989), Yaari (1987)] và “thuyết kỳ vọng” [Kahneman

và Tversky (1979), Tversky và Kahneman (1992)]

Liệu những nhà kinh tế học tài chính có nên quan tâm đến bất kỳ cái nào trong những

sự thay thế này cho sự hữu dụng kỳ vọng hay không? Lý thuyết EU có thể là một sự môphỏng khá tốt về cách mà người ta đánh giá một sự đầu tư mạo hiểm như thị trường chứngkhoán, thậm chí nếu nó không giải thích thái độ của họ đối với những loại hình đầu tư mạohiểm được nghiên cứu trong những môi trường thực nghiệm Mặt khác, khó khăn mà việctiếp cận EU gặp phải khi cố gắng giải thích những nhân tố cơ bản về thị trường chứng khoángợi ý rằng cần có một cái nhìn rõ hơn vào bằng chứng thực nghiệm Thật vậy, những tácphẩm gần đây trong lĩnh vực tài chính hành vi đã bàn luận rằng một vài bài học chúng ta rút

ra từ sự xâm phạm của EU là trung tâm để hiểu biết nhiều hiện tượng tài chính Với tất cảnhững lý thuyết non-EU, lý thuyết kỳ vọng có thể là cái đáng hứa hẹn nhất cho những ứngdụng tài chính, và chúng tôi thảo luận về nó một cách chi tiết Lý do mà chúng tôi tập trungvào lý thuyết này khá đơn giản, đó là vì nó là cái thành công nhất trong việc bắt lấy những

kết quả thực nghiệm Theo một cách nào đó, điều này không có gì là ngạc nhiên Hầu hếtnhững mô hình non-EU khác là những cái có thể gọi là giống như có tính cách quy phạm, vìchúng cố gắng bắt lấy vài bằng chứng thực nghiệm bất thường bằng cách làm yếu đi mộtchút những tiên đề VNM Cái khó khăn với những mô hình như thế này là cố gắng đạt haimục tiêu – có tính cách quy phạm và miêu tả - và chúng đã kết thúc bằng một công việckhông thỏa mãn cả hai Ngược lại, lý thuyết kỳ vọng không có tham vọng nào như là một lýthuyết có tính cách quy phạm: nó chỉ đơn giản bắt lấy thái độ cúa người ta đối với đầu tưmạo hiểm càng chi li càng tốt Thật vậy, Tversky và Kahneman (1986) tranh luận một cáchthuyết phục rằng những hướng tiếp cận có tính cách quy phạm đều đi đến thất bại, bởi vìngười ta thông thường đưa ra sự lựa chọn không thể bào chữa cho nền tảng quy phạm, màtrong đó chúng xâm phạm sự thống trị và sự bất biến.

Kahneman và Tversky (1979), (viết tắt là KT), sắp xếp phiên bản gốc của lý thuyết kỳvọng, đã thiết kế cho những trò may rủi với hầu hết là kết quả 0-0 Họ đề xuất rằng khi đưa ramột trò may rủi (x,p;y,q)

Nghĩa là “nhận được kết quả x với xác suất p, kết quả y với xác suất q”

Với x<0<y hoặc y <0<x, người ta đặt cho nó một giá trị

(p)(x) + (q)(y) (1)

 và  được trình bày trong hình sau Khi lựa chọn giữa những trò may rủi khác nhau,

họ sẽ chọn cái nào có giá trị cao nhất

Hình 2: Quyết định lựa chọn giữa những trò chơi – Nguồn: Kaneman và Tversky (1979)

Công thức này có nhiều đặc điểm quan trọng Trước tiên, sự hữu dụng được định nghĩaqua lời và lỗ chứ không phải qua vị thế cuối cùng của tài sản, đây là ý kiến được đề xuất lầnđầu tiên bởi Markowitz (1952) Điều này phù hợp một cách tự nhiên với cách mà những tròchơi may rủi thường được thể hiện và bàn luận trong cuộc sống hàng ngày Tổng quát hơn,

nó phù hợp với cách mà người ta nhận thức về quan điểm chẳng hạn như là độ sáng, độ lớn

(âm thanh), hay là nhiệt độ liên quan đến những cấp độ trước, hơn là những thuật ngữ tuyệtđối Kahneman và Tversky (1979) cũng đưa ra sự xâm phạm của EU như là bằng chứng rằngngười ta tập trung vào lời và lỗ.

Những chủ thể được hỏi:

Bất kể bạn có bao nhiêu, bạn sẽ được nhận 1000 Bây giờ hãy lựa chọn giữa

A = (1000, 0.5) tức là nhận được 1000 với xác xuất 50%

B = (500 , 1) tức là nhận được 500 với xác xuất 100%

Khi đó, B là lựa chọn phổ biến hơn

Cũng những chủ thể đó được hỏi tiếp theo: Bất kể bạn có bao nhiêu, bạn được nhận

2000 Bây giờ hãy lựa chọn giữa

C = (-1000, 0.5) tức là mất 1000 với xác xuất 50%

D = (-500, 1) tức là mất 500 với xác xuất 100%

Lần này, C lại phổ biến hơn

Lưu ý rằng cả 2 vấn đề đều giống nhau trong điều kiện vị thế tài sản của họ, và người talựa chọn khác nhau Những chủ đề này rõ ràng chỉ tập trung vào lời và lỗ Thật vậy, khi họkhông được nhận bất kỳ thông tin nào về chiến thắng, họ chọn B hơn là A và C hơn là D.Đặc điểm quan trọng thứ 2 là hình dáng của hàm giá trị , cụ thể là độ lõm của nó trongmiền lời và độ lồi trong miền lỗ Đơn giản, người ta không thích rủi ro thông qua việc lời vàtìm kiếm rủi ro qua việc lỗ Những bằng chứng đơn giản cho điều này được rút ra từ cơ sởlập luận vừa đề cập, cụ thể là khi không có thông tin về chiến thắng: B>A, C>D

Hàm  cũng có một trở ngại ở nguồn gốc, ngụ ý rằng một sự nhạy với lỗ nhiều hơn lời,

một đặc điểm được hiểu như là không thích lỗ Không thích lỗ được giới thiệu để giải thích

sự không thích trò cá cược: E = (110, ½ ; -100,½) tức là nhận được 110 hay mất đi 100 cùngvới xác suất 50%

Điều bất ngờ là chúng ta cần xuất phát từ khung hữu dụng mong đợi để hiểu thái độ vớinhững trò cá cược đơn giản như E, tuy nhiên nó lại đúng Trong một bài báo đáng chú ý,Rabin (2000) chỉ ra rằng nếu một người tối đa hóa giá trị hữu dụng mong đợi từ chối trò cácược E tại tất cả cấp bậc tài sản, anh ta cũng sẽ từ chối (20000000, ½; -1000, ½), một sự dựđoán hoàn toàn không hợp lý Trực giác rất đơn giản: nếu hàm hữu dụng lõm ngày càng tăngdần được định nghĩa thông qua tài sản cuối cùng có độ cong quỹ tích đủ để từ chối E thôngqua một loạt cấp độ tài sản, nó phải là một hàm lõm bất thường, làm cho nhà đầu tư vô cùngkhông thích rủi ro thông qua những trò chơi đặt cược với số tiền lớn

Ý cuối cùng của lý thuyết kỳ vọng là sự biến đổi xác suất có đồ thị không phải là đườngthẳng Xác suất nhỏ lại được đánh giá quá mức, vì vậy mà (p) > P Điều này được suy luận

(3000, 1) > (4000, 0.8 ; 0, 0.2)

Và (4000, 0.2 ; 0, 0.8) > (3000, 0.25)

Và lý thuyết bác bỏ lý thuyết EU, ám chỉ rằng:

Trực giác rằng 20% rơi vào xác suất từ 0.8 đến 1 thì đáng chú ý với người ta hơn là20% rơi vào 0.2 đến 0.25 Cụ thể, người ta đặt nặng hơn vào kết quả có liên quan đến kết quả

có nhiều khả năng xảy ra, một đặc điểm được biết đến như là “hiệu quả chắc chắn”

Cùng với bằng chứng thực nghiệm có được, lý thuyết kỳ vọng cũng đồng thời giải thích

sự ưa thích hơn cho bảo hiểm và mua vé xổ số Mặc dù độ lõm của  trong vùng lời thườngtạo ra sự không thích rủi ro, với vé số, tạo ra một cơ hội nhỏ cho một khoản lời lớn, sự đánhgiá quá mức xác suất nhỏ trong đặc điểm 2 đã chi phối, dẫn đến sự tìm kiếm rủi ro Cũngtương tự như vậy, trong khi độ lồi của  trong vùng lỗ thường dẫn đến sự tìm kiếm rủi ro, sựđánh giá quá mức tương tự với xác suất nhỏ xui khiến sự không thích rủi ro đối với những trò

cá cược, cái mà có cơ hội nhỏ với một khoản lỗ lớn

Dựa vào bằng chứng thêm vào, Tversky và Kahneman (1992) đề xuất một sự mở rộngcủa lý thuyết kỳ vọng mà có thể áp dụng vào những trò cá cược mà có nhiều hơn 2 kết quả.Đặc biệt, nếu một trò cá cược hứa hẹn kết quả xi với xác suất pi, Tversky và Kahneman(1992) đề xuất rằng người ta gán cho trò cá cược giá trị:

nếu

trong đó  =

nếu

Và

Ở đây, là xác suất mà trò cá cược sẽ đạt một kết quả tốt như (tốt hơn) Tversky

và Kahneman (1992) sử dụng bằng chứng thực nghiệm để ước tính Lưu ý rằng là hệ số của sự không thích lỗ, một thước đo sự nhạy cảm liên quan đến lời và

lỗ Qua một loạt tình huống thực nghiệm, được ước tính vào khoảng 2

Ở phần trước chúng ta đã thấy lý thuyết kỳ vọng có thể giải thích tại sao người ta lạiđưa ra những lựa chọn khác nhau trong những tình huống mà cấp độ tài sản là giống nhau.Điều này minh họa một đặc điểm quan trọng của lý thuyết, cụ thể là nó có thể cung cấp kết

quả của sự mô tả vấn đề, hoặc là của bộ khung Những kết quả này có tác động lớn Có nhiều

biểu hiện về sự thay đổi 30 đến 40% trong sự ưa thích dựa vào cách diễn đạt vấn đề Không

có lý thuyết có tính chất quy phạm về sự lựa chọn có thể cung cấp những hành vi như thế vìmột nguyên tắc đầu tiên của lựa chọn duy lý là những lựa chọn đó nên độc lập với sự miêu tảhoặc thể hiện vấn đề

Bộ khung dựa vào cách mà một vấn đề được đề ra cho người quyết định Trong nhiềutình huống lựa chọn thật sự, người quyết định cũng có sự linh hoạt trong cách nghĩ về vấn đề

Ví dụ, giả định rằng một tay cờ bạc đến một cuộc đua và thắng $200 trong màn cược đầutiên, nhưng sau đó lỗ $50 ở màn cược thứ hai Anh ta có cho rằng kết quả của màn cược thứhai với một khoản lỗ $50 là một sự sụt giảm khoản lời $200 mà anh ta vừa nhận được không?Nói cách khác, sự hữu dụng của khoản lỗ thứ hai là (-50) hay (150) - (200)? Quá trình

mà người ta đưa vào công thức những vấn đề như thế cho chính họ được gọi là tính toán

nhẩm [Thaler (2000)] Tính toán nhẩm có ý nghĩa quan trọng vì trong lý thuyết kỳ vọng, 

không phải là đường thẳng Một đặc điểm quan trọng của tính toán nhẩm là bộ khung hẹp, xu

hướng xem xét từng trò cá cược riêng lẻ một cách độc lập từng những bộ phận khác của tàisản Nói cách khác, khi đưa ra một trò cá cược, người ta thường đánh giá nó như thể nó là trò

cá cược duy nhất trên thế giới mà họ đối mặt, hơn là kết hợp nó với những mà cược đã tồn tạitrước đó để thấy rằng màn cá cược mới có phải là một sự cộng thêm đáng giá hay không.Redelmeier và Tversky (1992) đưa ra một minh họa đơn giản, dựa trên trò cá cược:

F = (2000, ½; -500, ½)

Những chủ thể trong thí nghiệm này được hỏi rằng họ có sẵn lòng tham gia màn cượcnày hay không, 57% trả lời rằng không Họ tiếp tục được hỏi rằng họ có thích chơi trò F 5

hoặc 6 lần không, 70% thích trò cá cược 6 lần hơn Cuối cùng, họ được hỏi: Giả sử rằng bạnchơi trò F 5 lần nhưng bạn chưa biết kết quả thắng thua của bạn Bạn có chơi lần thứ 6không?

60% từ chối cơ hội chơi lần thứ 6, ngược lại với sự ưa thích của họ ở câu hỏi trước.Điều này nói lên rằng vài chủ thể đang đóng khung trò cá cược lần thứ 6 hẹp lại, cô lập nóvới những trò cá cược khác; đây chính là bộ khung hẹp của tính toán nhẩm đã được nhắc ởtrên Thật vậy, mức độ 60% từ chối rất gần với mức độ 57% cho trò F chỉ chơi một lần

1.3.2.2 Sự e ngại tính không minh bạch

Thảo luận của chúng tôi từ đầu đến giờ tập trung vào sự nhận biết con người hành độngnhư thế nào khi kết quả của trò cá cược là xác suất khách quan Trong thực tế, xác suất hiếmkhi được coi là khách quan Để giải quyết những tình huống này, Savage (1964) phát triểnmột bản sao cho sự hữu dụng kỳ vọng được biết đến như là sự hữu dụng kỳ vọng chủ quan,(viết tắt là SEU) Dưới những tiên đề chắc chắn, sự ưa thích có thể được trình bày bởi sự kỳvọng của một hàm hữu dụng, lần này được xem xét thêm bằng sự đánh giá xác suất chủ quancủa từng cá nhân

Những công trình thực nghiệm trong vài thập kỷ qua như là phản bác SEU vì nó phùhợp với EU Sự xâm phạm lần này là một loại khác, nhưng chúng có liên quan cho nhữngnhà kinh tế học tài chính

Thí nghiệm cổ điển được mô tả bởi Ellsberg (1961) Giả định rằng có 2 bình, 1 và 2.Bình 2 chưa tổng cộng 100 bóng, 50 đỏ và 50 xanh Bình 1 cũng chứa 100 bóng, một lần nữacũng là đỏ và xanh, nhưng chủ thể không biết tỷ lệ của mỗi loại

Những chủ thể được yêu cầu chọn một trong 2 trò sau, mỗi trò liên quan đến một khảnăng chi trả $100, tùy thuộc vào màu bóng được rút ra ngẫu nhiên từ bình liên quan

a1: 1 bóng được rút từ bình 1, $100 nếu là đỏ, $0 nếu là xanh

a2: 1 bóng được rút từ bình 2, $100 nếu là đỏ, $0 nếu là xanh

Những chủ thể tiếp tục được yêu cầu chọn 1 trong 2 trò sau:

b1: 1 bóng được rút từ bình 1, $100 nếu là xanh, $0 nếu là đỏ

b2: 1 bóng được rút từ bình 2, $100 nếu là xanh, $0 nếu là đỏ

a2 thường được thích hơn a1, trong khi đó b2 được chọn nhiều hơn b1 Những sự lựachọn này không phù hợp với SEU: sự lựa chọn a2 ngụ ý rằng xác suất chủ quan cho rằng số

bóng đỏ trong bình 1 ít hơn 50%, trong khi sự lựa chọn b2 ngụ ý điều ngược lại (tức là sốbóng xanh trong bình 1 ít hơn 50%)

Thí nghiệm chỉ ra rằng người ta không thích những tình huống mà ở đó họ không chắcchắn về phân phối xác suất của một trò cá cược Những tình huống như thế được biết đến

như là những tình huống mơ hồ, và sự không thích nói chung là không ưa thích sự mơ hồ.

Sự không thích sự mơ hồ xuất hiện trong hàng loạt tình huống Ví dụ, một nhà nghiêncứu có thể hỏi một chủ thể về ước tính của anh ta về xác xuất một đội nào đó thắng trận bóng

đá sắp tới, người đó có thể trả lời 0.4 Nhà nghiên cứu sau đó yêu cầu chủ thể tưởng tượng ramột cái máy cơ hội, mà nó sẽ thể hiện 1 với xác suất 0.4 và ngược lại là 0, và hỏi chủ thểrằng thích đặt cược vào trận bóng đá với một màn cược mơ hồ hơn hay đặt cược vào cái máyhơn, cái mà không có sự mơ hồ nào Nhìn chung, người ta thích đặt cược vào cái máy hơn,đây là minh họa sự không thích sự mơ hồ

Health và Tversky (1991) tranh luận rằng trong thế giới thực, sự không ưa thích sự mơ

hồ có nhiều việc phải làm với cách mà một cá nhân cảm thấy anh ta khá như thế nào khi anh

ta ước định sự phân phối liên quan Sự không thích sự mơ hồ qua một màn cá cược có thểđược tăng cường bởi cảm giác của những chủ thể nổi bật về sự kém cỏi của họ, bằng cách chỉ

ra cho họ những trò cá cược khác mà họ thành thạo hơn, hoặc bằng cách đề cập đến nhữngngười khác mà đủ khả năng hơn để đánh giá trò cá cược [Fox và Tversky (1995)]

Hỗ trợ cho giả thuyết khả năng, có bằng chứng thêm nữa cho rằng trong những tìnhhuống mà người ta cảm thấy đặc biệt thông thạo trong việc đánh giá một trò cá cược, điềutrái ngược với sự không thích sự mơ hồ, cụ thể là “sự ưa thích sự quen thuộc”, đã được quansát Trong ví dụ trên, những người được chọn đặc biệt am hiểu về bóng đá thường thích đặtcược vào kết quả trận đấu hơn là vào máy cơ hội Lúc này, chính sự am hiểu hay quen thuộctrong một lĩnh vực nào đó sẽ đưa ra kết quả trái ngược với “sự không thích mơ hồ” Chỉ với

sự không thích sự mơ hồ, những hành vi như thế này thì SEU không nắm bắt được

Chöông 2

THỰC TIỄN ỨNG DỤNG TÀI CHÍNH HÀNH VI TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH THẾ GIỚI

2.1 Ứng dụng cho tổng quan thị trường chứng khoán

2.1.1 Vấn đề về lãi vốn cổ phần

2.1.2 Vấn đề về tính ổn định của thị trường

2.2 Ứng dụng nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát và thị

trường chứng khoán

2.3 Ứng dụng nghiên cứu quỹ đầu tư dạng đóng

2.4 Ứng dụng nghiên cứu hành vi nhà đầu tư

2.4.1 Thiếu tính đa dạng hóa

2.4.2 Đa dạng hóa một cách “ngây thơ”

2.4.3 Việc giao dịch quá mức

2.4.4 Quyết định bán

2.4.5 Quyết định mua

2.5 Ứng dụng cho nghiên cứu tài chính doanh nghiệp

2.5.1 Phát hành chứng khoán, cấu trúc vốn và quyết định đầu tư 2.5.2 Cổ tức

2.5.3 Những mô hình quản lý sự bất hợp lý

2.1 Ứng dụng cho tổng quan thị trường chứng khoán

Các nhà nghiên cứu về thị trường chứng khoán Mỹ đã xác định một số sự kiệnthú vị về hành vi của thị trường Ba trong số những biểu hiện đáng chú ý nhất là:

- Lãi vốn cổ phần: thị trường chứng khoán đã từng tạo ra một tỷ suất sinh

lợi cao vượt trội Ví dụ, sử dụng dữ liệu hằng năm từ 1871-1993, Campbell vàCochrane chỉ ra rằng thu nhập trung bình ghi nhận được trên chỉ số S&P500 caohơn thu nhập trung bình từ những thương phiếu ngắn hạn tới 3.9%

- Tính không ổn định: thu nhập từ cổ phần và tỷ lệ giá/cổ tức có sự khác

biệt về tính ổn định Trong cùng một bộ dữ liệu, độ lệch chuẩn hằng năm của thunhập trên chỉ số S&P500 là 18%, trong khi độ lệch chuẩn hằng năm ghi nhận đượccủa tỷ lệ giá/cổ tức là 0.27

- Khả năng dự báo: lợi nhuận từ cổ phiếu có thể được dự đoán trước Sử

dụng thông tin từ 1941-1986 về thu nhập thực tế hàng tháng,và trọng số như nhaucủa những chứng khoán trên NYSE, Fama and French (1988) đã chỉ ra rằng tỷ lệgiá/cổ tức có thể giải thích 27% trong sự thay đổi của thu nhập luỹ kế trong suốt 4năm tiếp theo

Cả ba đặc điểm trên đều có thể liệt vào loại khó giải thích Biểu hiện thứ nhấtđược biết đến với cái tên “vấn đề về lợi nhuận từ vốn cổ phần” từ công trình củaMehra và Prescott (1985) Cambell (1999) gọi biểu hiện thứ hai là “vấn đề về tính

ổn định” và biểu hiện thứ ba là “vấn đề khả năng dự báo” Lý do chúng được gọi lànhững vấn đề nan giải là vì rất khó có thể hợp lý hoá chúng dựa vào những mô hìnhđơn giản trước đây

Để hiểu rõ điều này, ta xem xét một mô hình kinh tế, trong đó có một số lượngrất nhiều nhà đầu tư như nhau, và có hai loại tài sản: loại tài sản phi rủi ro vớinguồn cung bằng 0, và loại tài sản có rủi ro - thị trường chứng khoán - với nguồncung cố định Khi đó, thị trường chứng khoán là một dòng cổ tức có thể bị giánđoạn Và cổ tức mỗi giai đoạn có thể được xem như một thành phần của sự hấp thụvốn Tuỳ thuộc vào giới hạn nguồn vốn tiêu chuẩn, sử dụng phương trình tối ưu củaEuler sẽ dễ dàng suy ra được biểu thức cho lợi nhuận từ cổ phần và từ giá:

Chú thích: Công thức Euler

Trong nền kinh tế thực dụng, lợi tức vốn cổ phần được quyết định bởi độ ngạirủi ro và cả bản thân rủi ro, được xem như hiệp phương sai của thu nhập từ chứngkhoán và tăng trưởng trong tiêu dùng Bởi vì dữ liệu thể hiện tăng trưởng trong tiêudùng rất ít biến động, nên hiệp phương sai này rất nhỏ và do đó dự đoán một tỷ suấtsinh lời rất thấp Các loại chứng khoán chỉ đơn giản không thể hiện sự rủi ro đối vớicác nhà đầu tư, với sở thích chọn cổ tức và phân phối vào tài sản rủi ro để tối đa hóagiá trị tài sản, và với độ ngại rủi ro nhỏ và cũng vì thế không hứa hẹn một tỷ suấtsinh lời cao Dĩ nhiên tỷ suất sinh lời được dự đoán có thể cao hơn với những giá trịcủa độ ngại rủi ro lớn hơn Tuy nhiên, hơn cả việc đưa ra những dự báo phi cảmtính về thái độ của từng cá nhân đối với việc đánh cược quy mô lớn, việc này cũng

dự đoán phi cảm tính một tỷ suất phi rủi ro cao hơn, đó là vấn đề được biết với cáitên vấn đề tỷ suất phi rủi ro [Weil (1989)]

Vấn đề đặc biệt về tính ổn định được xét ở đây chỉ ra một điểm tổng quát hơn,được đưa ra đầu tiên bởi Shiller (1981), Le Roy và Porter (1981), cho rằng rất khó giảithích tính ổn định trong thu nhập từ chứng khoán trong quá khứ với bất kì mô hìnhnào mà trong đó các nhà đầu tư hành động hợp lý và tỷ lệ chiết khấu là không đổi

Vì sự ổn định của tăng trưởng cổ tức, cách duy nhất để một mô hình có thể tạo

ra một mức thu nhập cao hơn tăng trưởng cổ tức là đưa vào tỷ lệ chiết khấu P/D mộtphương sai Nhưng nếu tỷ lệ chiết khấu không đổi, nhìn sơ qua công thức giá trịhiện tại có thể thấy rằng cách duy nhất là đưa vào dự đoán của nhà đầu tư về tỷ lệtăng trưởng cổ tức một phương sai: một dự đoán cao hơn nâng tỷ lệ P/D lên vàngược lại Mặc dù vậy vẫn có một cái bẫy ở đây: nếu nhà đầu tư có một sự đầu tưhợp lý, thì kỳ vọng của họ đối với tăng trưởng cổ tức đúng ra phải vững chắc Haynói cách khác, những lần mà P/D tính trung bình đáng lẽ phải cao hơn (hoặc thấphơn) sẽ tiếp theo đó là sự gia tăng trong dòng tiền nhiều hơn (hoặc ít hơn) Nhưngkhông may P/D lại là một chỉ báo không đáng tin cậy cho sự tăng trưởng cổ tức, cả

ở Mỹ và trên hầu hết các thị trường [Campbell (1999)]

Cả hai phương pháp hợp lý và dựa trên tài chính hành vi đều tạo ra những tiến

bộ trong việc tìm hiểu về ba vấn đề được nêu ra ở đầu phần này Chúng ta sẽ tìmhiểu về phương pháp tài chính hành vi, bắt đầu từ lãi vốn cổ phần và sau đó đến tính

ổn định

Chúng ta không xét vấn đề khả năng dự báo một cách riêng biệt, bởi vì trongbất kỳ mô hình nào với một tỷ lệ P/D cố định, một cách giải quyết vấn đề tính ổnđịnh cùng lúc là cách giải quyết vấn đề về khả năng dự báo Để thấy rõ vấn đề này,

có thể thấy rằng bất kỳ mô hình nào dự báo tính ổn định của thu nhập đều liên quanđến phương sai của hệ số P/D Hơn nữa, để một mô hình trở thành cách giải quyếtthoả mãn vấn đề tính ổn định, đều không được đưa ra những dự đoán phản thực tếrằng P/D dự báo sự gia tăng cổ tức sau đó Bây giờ cho rằng P/D cao hơn mức bìnhquân, cách duy nhất để nó trở về giá trị cũ là nếu sau đó dòng tiền D theo sau phảităng lên, hoặc nếu giá P giảm Vì P/D không cho phép dự báo dòng tiền, nên nóphải dự báo là thu nhập sẽ phải giảm và vì thế giải thích vấn đề khả năng dự báo

2.1.1 Vấn đề về lãi vốn cổ phần

Điều cốt lõi của phần này là mặc dù các loại cổ phiếu được xem như là mộtloại tài sản hấp dẫn - có mức thu nhập trung bình cao, và một giá trị phương sai nhỏđối với tăng trưởng trong tiêu dùng - tuy nhiên các nhà đầu tư vẫn không thích giữchúng cho lắm Đặc biệt, họ yêu cầu một chi phí rủi ro cao nhằm tạo nguồn cungcho thị trường

Tới bây giờ, tài chính hành vi đã theo đuổi hai phương pháp để giải quyết vấn

đề này Cả hai đều dựa trên các giả thiết: một dựa vào thuyết kì vọng, phương phápthứ hai dựa vào sự e ngại tính không minh bạch Tóm lại cả hai phương pháp tìmcâu trả lời điều gì còn thiếu mà đã làm cho nhà đầu tư sợ phải giữ chứng khoán, dẫntới việc áp đặt một khoản phí cao hơn tại điểm cân bằng

2.1.1.1 Thuyết kỳ vọng

Một trong những người đầu tiên tạo ra mối liên hệ giữa thuyết kỳ vọng và thunhập vốn cổ phần là Benartzi và Thaler ( 1995), viết tắt là BT Họ nhiên cứu vì saomột nhà đầu tư theo thuyết kỳ vọng lại phân phối nguồn vốn của mình giữa T-Bills

và thị trường chứng khoán Thuyết kỳ vọng cho rằng khi phải chọn lựa giữa các loạihình đánh cược, người ta so sánh các khoản lời lỗ lại với nhau và chọn danh mụcnào có mức khả dụng mong đợi cao nhất Theo thuật ngữ tài chính, người ta nênchọn một cách phân bổ danh mục đầu tư bằng việc so sánh, với mỗi cách phân bổ,lợi nhuận hay những khoản lỗ tiềm năng trong giá trị tài sản họ đang nắm giữ vàchọn cách có mức khả dụng mong đợi cao nhất

BT quan tâm đến việc bao lâu thì nhà đầu tư định giá lại danh mục của mình

Để thấy tại sao lại cần quan tâm đến vấn đề này, hãy so sánh hai nhà đầu tư: nhà đầu

tư năng động Nick đánh giá mức lời lỗ trong danh mục của mình mỗi ngày, và nhàđầu tư thong thả Dick chỉ xem qua danh mục của mình 10 năm/lần Bởi vì mỗi ngày,các loại chứng khoán tăng giảm giá trị thường xuyên, vì thế độ ngại thua lỗ làm chocác loại chứng khoán trở nên kém hấp dẫn đối với Nick Ngược lại, ngại thua lỗkhông ảnh hưởng nhiều đến quan điểm của Dick về các loại chứng khoán bởi vì saukhoảng thời gian 10 năm, rủi ro mất tiền trong các loại chứng khoán là rất thấp.Hơn cả việc chỉ đơn thuần chọn một khoảng thời gian đánh giá lại danh mục,

BT còn tính được sau khoảng thời gian bao lâu nhà đầu tư đánh giá lại danh mục củamình để làm mất sự khác biệt giữ T-bills và chứng khoán BT kết luận rằng, kết quả

là 1 năm, họ lý luận rằng đó là thực sự là khoảng thời gian đánh giá thích hợp mànhà đầu tư có thể sử dụng được Cách mà người ta cấu trúc lãi lỗ phụ thuộc rất nhiềuvào cách mà thông tin đến với họ Vì chúng ta nhận được báo cáo hoàn chỉnh của

các quỹ tương hỗ mỗi năm một lần, và thực hiện nghĩa vụ thuế một lần mỗi năm,nên không có lý do gì mà lãi lỗ có thể xem như những sự thay đổi giá trị hằng năm.Tính toán của BT vì thế mà đã đề ra một cách đơn giản để có thể hiểu đượcmức lợi nhuận cao lịch sử Nếu nhà đầu tư nhận được những tiện ích từ những sựthay đổi hằng năm của tài sản tài chính và rất ngại thua lỗ qua những biến động này,

bù lại sự sợ hãi một đợt sụt giảm nghiêm trọng trong tài sản tài chính dẫn tới nhucầu cho một khoản lợi nhuận cao thay vào đó BT gọi sự kết hợp của sự sợ thua lỗ

và việc đánh giá tài sản thường xuyên là sự e ngại thua lỗ thiển cận

Các kết quả của BT chỉ gợi ý giải pháp cho vấn đề về lợi nhuận vốn của Mehra

và Prescott Như đã nhấn mạnh ở đầu chương, vấn đề này chỉ là một mảnh ghép nhỏcủa cả bức tranh: tính ổn định thấp của tăng trưởng tiêu dùng, tại sao nhà đầu tư quálưỡng lự khi mua các tài sản có mức sinh lợi cao, chứng khoán, đặc biệt khi hiệpphương sai của tài sản đó với mức tăng trưởng tiêu dùng là rất thấp? Vì BT khôngxét mô hình liên thời gian với sự lựa chọn tiêu dùng, nên không thể chỉ ra vấn đềmột cách trực tiếp được

Để xem thuyết kỳ vọng thật sự có thể giúp giải quyết vấn đề lợi nhuận từ vốnhay không, Barberis, Huang và Santos (2001), BHS vì thế đã lần đầu tiên thử đưa nóvào mô hình cân bằng động của thu nhập từ chứng khoán để xem xét BHS rút ra kếtluận rằng: Nhà đầu tư nhận được tiện ích từ tiêu dùng, nhưng hơn thế, họ nhận đượcnhững dịch vụ từ những thay đổi trong giá trị của những tài sản đầy rủi ro mà họ nắmgiữ trong một khoảng thời gian Ngoài ra, được kích thích bởi phát hiện của BT, BHSxác định đơn vị thời gian là 1 năm, sao cho lãi và lỗ được đánh giá lại mỗi năm.Mẫu hình thực dụng của BHS đơn giản hơn mẫu được sử dụng bởi BT Nótính đến cả độ ngại thua lỗ, nhưng bỏ qua những yếu tố khác của thuyết kỳ vọng,như độ lõm (lồi) đối với những khoảng lãi (lỗ) và khả năng chuyển đổi Nhưng môhình này lại rời rạc, vì rất khó để liên kết tất cả những đặc điểm vào một mô hìnhđộng hoàn chỉnh; hơn nữa, nó dựa trên quan sát của BT rằng chủ yếu do độ ngạithua lỗ dẫn đến kết quả của họ BHS chỉ ra rằng ngại thua lỗ có thể phần nào giảithích tỷ lệ Sharpe cao của toàn thị trường

Cả BT và BHS đều cho rằng nhà đầu tư đánh giá tài sản trong ngắn hạn, trongphiên giao dịch và tạm thời Thậm chí nếu có nhiều loại tài sản, cả tài chính và phitài chính, họ vẫn tiêu dùng dựa trên những thay đổi trong giá trị của một phần trongtổng tài sản: tài sản tài chính trong trường hợp của BT và sở hữu cổ phiếu trongtrường hợp của BHS Và thậm chí nếu nhà đầu tư đầu tư dài hạn thì họ vẫn đánh giálại danh mục của mình sau một năm

Kết luận về việc đánh giá tài sản trong ngắn hạn có nhiều động cơ Khả năngđơn giản nhất là vì nó liên quan tới những tiện ích không thuộc tiêu dùng, ví dụ như

sự hối hận Hối tiếc là cảm giác khi chúng ta cảm thấy sẽ tốt hơn nếu chúng ta đừnglàm một điều gì đó trong quá khứ Nếu chứng khoán mà một nhà đầu tư đang nắmgiữ rớt giá, anh ta sẽ cảm thấy hối hận vì đã quyết định đầu tư vào cổ phiếu này.Những cảm xúc loại này được ghi nhận một cách tự nhiên khi xác định trực tiếp tiệních được sử dụng qua những thay đổi trong giá trị của tài sản tài chính hay cổ phiếu

mà nhà đầu tư nắm giữ

Một khả năng khác là khi người ta chỉ quan tâm tới sử dụng lợi ích liên quanđến tiêu dùng, họ chắc chắn sẽ hành động rất lý trí Ví dụ, giả sử rằng khi họ quantâm về việc chi tiêu thấp hơn mức bình thường Họ biết rằng việc nên làm khi quyếtđịnh đầu tư vào cổ phiếu là kết hợp rủi ro của thị trường chứng khoán với những rủi

ro khác đã có mà họ phải đối mặt - rủi ro từ thu nhập do lao động - và sau đó ướctính khả năng tiêu dùng ít hơn mức bình thường Tuy nhiên ước tính này có thể quáphức tạp Kết quả là người ta chỉ đơn giản tập trung vào lãi lỗ trên trị trường chứngkhoán, hơn là lãi lỗ trên tổng tài sản

Thế còn định giá tài sản trong ngắn hạn? Chúng ta đã đề cập ở phần trước làcách mà thông tin đến với nhà đầu tư có thể làm cho họ quan tâm đến những thayđổi hằng năm trong tài sản tài chính thậm chí nếu họ là nhà đầu tư dài hạn Để cungcấp nhiều bằng chứng hơn cho vấn đề này Thaler, Tversky, Kahneman và Schwartz( 1997), đã đưa ra một bài kiểm tra về ý tưởng cho rằng cách mà thông tin đến vớinhà đầu tư ảnh hưởng đến khuôn mẫu nhà đầu tư sử dụng để ra quyết định