Chuyên đề tốt nghiệp Thẩm định giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp kiệt quệ tài chính

Trân tr ng kính chào ào Th Thu S ng... 11 2.1.2 The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework: Michael Crystal và Riz Mokal 2006 ..... Do đó, khi đ nh giá, các nhà phân

TÓM T T TÀI

LÝ DO CH N TÀI

Trong b i c nh n n kinh t hi n nay, các doanh nghi p Vi t Nam g p không ít khó

kh n trong vi c tiêu th s n ph m, đi u này nh h ng không nh đ n ho t đ ng kinh doanh và đ c bi t là kh n ng thanh toán n c a doanh nghi p H qu là l i nhu n doanh nghi p âm kéo dài trong nhi u n m, đòn b y tài chính cao quá s c chi tr c a doanh nghi p

d n đ n tình tr ng ki t qu tài chính Trong tr ng h p này, th m đ nh viên v giá không

th áp d ng ph ng pháp dòng ti n chi t kh u vì l i nhu n âm trong quá kh và hi n t i có

th d n đ n giá tr doanh nghi p âm ho c b ng 0 Chính lí do này, tác gi th c hi n đ tài

“Th m đ nh giá tr v n c ph n doanh nghi p ki t qu tài chính” nh m nghiên c u v

ho t đ ng c a doanh nghi p ki t qu tài chính và t ng h p nh ng mô hình trên th gi i đã

s d ng đ đ nh giá doanh nghi p ki t qu tài chính, sau đó s d ng mô hình phù h p đ

v n d ng vào doanh nghi p Vi t Nam Bài nghiên c u góp ph n hoàn thi n lý thuy t trong

h th ng lý thuy t th m đ nh giá tr doanh nghi p Vi t Nam trong tr ng h p đ c bi t – doanh nghi p ki t qu tài chính

C S LÝ LU N

Ki t qu tài chính là m t trong nh ng tr ng h p c a doanh nghi p có l i nhu n âm

và là tr ng h p doanh nghi p r i vào tr ng thái kh ng ho ng tr m tr ng nh t khi l i nhu n âm do n vay quá cao không đ chi tr Doanh nghi p ki t qu tài chính là doanh nghi p có l i nhu n âm, có giá tr n vay l n d n đ n kh n ng v n và phá s n r t l n

th nào V mô hình dùng b i s t ng quan, đ c đi m th tr ng Vi t Nam đ tìm doanh nghi p có đ c đi m t ng t doanh nghi p c n th m đ nh giá đ c bi t là trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính thì th t s khó kh n Do đó, ph ng pháp mà tác gi có th

s d ng đ c trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính là: mô hình quy n ch n

c a Black – Scholes t p trung vào quy n ch n mua

Mô hình Black – Scholes

S k t h p trong quy n ch n thanh lý và trách nhi m h u h n v i kho n v n c a c đông, v n c ph n có th đ c xem nh là m t quy n ch n mua trong công ty, trong đó:

 Quy n ch n đ c th c hi n: Công ty đ c bán đi và các kho n n đ c thanh toán theo giá tr danh ngh a c a chúng

 Giá th c hi n c a quy n ch n (K): Giá tr danh ngh a c a n

 Tài s n c s c a quy n ch n (S): Giá tr tài s n công ty

 Th i gian có hi u l c c a quy n ch n (T): Th i h n thanh toán c a các kho n n

 Ph ng sai giá tr tài s n ( ): Ph ng sai giá tr công ty ho c công ty t ng đ ng

 T su t l i nhu n phi r i ro liên t c ( ) = ln(1 + T su t l i nhu n phi r i ro r i r c) Giá tr quy n ch n mua = × ( ) × × ( )

CADOVIMEX N m 2009 l i nhu n tr c thu c a công ty là -6,045 t đ ng, n m 2010

là -30,2 t đ ng Trong n m 2011 l i nhu n tr c thu -324,8 t đ ng, v n ch s h u

c a doanh nghi p là -184,2 t đ ng v i doanh thu 302,5 t đ ng và đ n cu i n m 2011

thì s n vay ph i thanh toán lên t i 439,78 t đ ng Ta có th th y đây là m t công ty

g p khó kh n nghiêm tr ng v tài chính và có th đ a doanh nghi p vào tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính khi ti n hành đ nh giá

S d ng mô hình Black – Scholes vào doanh nghi p, k t qu là giá tr v n c ph n

c a doanh nghi p v n l n h n 0 và có giá tr kho ng 13 t VN

K T LU N

Nh đã trình bày trên, khi doanh nghi p ki t qu tài chính thì ph ng pháp t i u

nh t đ s d ng là mô hình quy n ch n mua, c th là mô hình Black – Scholes Vi c áp

d ng mô hình vào th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính là hoàn toàn có th và

s là l i gi i h p lý nh t cho bài toán giá tr v n c ph n c a doanh nghi p khi r i vào tình

tr ng ki t qu tài chính Tác gi xin đ a ra các ki n ngh nh : xây d ng m t c s d li u

đ y đ và c p nh t nhanh v thông tin doanh nghi p nh k h n n vay, kh n ng tr n , giá tr th tr ng c a n ,…; Xây d ng c s d li u v ph ng sai giá tr các công ty;…

Em chân thành c m n quý Th y, Cô trong khoa Kinh t phát tri n, Tr ng i

H c Kinh T Thành Ph H Chí Minh đã t n tình truy n đ t ki n th c trong 4 n m h c

t p V i v n ki n th c đ c ti p thu trong quá trình h c không ch là c s cho quá trình th c hi n khóa lu n mà còn là n n t ng cho quá trình h c t p nghiên c u chuyên sâu v sau c a em

Em chân thành c m n Ban giám đ c Công ty C ph n Th m nh Giá Chu n

Vi t đã cho phép và t o đi u ki n thu n l i đ em th c t p t i công ty ng g i l i

c m n đ n các anh ch trong phòng Th m đ nh c a công ty đã h tr em trong su t quá trình th c t p

Cu i cùng em kính chúc quý Th y, Cô d i dào s c kh e và thành công trong s nghi p ng kính chúc các Anh, Ch trong Công ty C ph n Th m đ nh giá Chu n

Vi t luôn d i dào s c kh e, đ t đ c nhi u thành công t t đ p trong công vi c và cu c

s ng

Trân tr ng kính chào

ào Th Thu S ng

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan: Khoá lu n t t nghi p này là công trình nghiên c u c a cá nhân tôi, đ c s h ng d n c a TS Hay Sinh Các s li u và k t qu nghiên c u có đ c là hoàn toàn trung th c

Tác gi

ào Th Thu S ng

M C L C

L I M U 1

CH NG 1 C S LÝ LU N 3

1.1 DOANH NGHI P VÀ TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P: 3

1.1.1 Doanh nghi p 3

1.1.2 Th m đ nh giá tr doanh nghi p 3

1.2 DOANH NGHI P L I NHU N ÂM 4

1.2.1 Nguyên nhân 4

1.2.2 H u qu 5

1.2.3 nh giá doanh nghi p âm 6

1.3 DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH 8

1.3.1 Khái ni m 8

1.3.2 Doanh nghi p ki t qu tài chính và doanh nghi p phá s n 9

1.4 TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH 10

CH NG 2 CÁC MÔ HÌNH C S D NG TRONG TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH 11

2.1 CÁC BÀI NGHIÊN C U TR C ÂY: 11

2.1.1 Damodaran (2002) 11

2.1.2 The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework: Michael Crystal và Riz Mokal (2006) 12

2.1.3 Valuation of distress company – Andrei Ignatov (2006) 12

2.1.4 On the edge of distres, An alternative approach to distress valuation – Roman Mad’ar (2010) 14

2.2 MÔ HÌNH QUY N CH N MUA: 16

2.2.1 Khái ni m quy n ch n: 16

2.2.2 Giao d ch quy n ch n mua 17

2.2.3 Các nguyên t c đ nh giá quy n ch n mua: 19

2.3 V N C PH N C A DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH 21

2.4 CÁC MÔ HÌNH NH GIÁ QUY N CH N 22

2.4.1 Mô hình nh th c: 23

2.4.2 Mô hình Black – Scholes 24

2.4.3 Các y u t quy t đ nh giá tr quy n ch n: 25

2.5 TH M NH GIÁ TR V N C PH N DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH THEO MÔ HÌNH BLACK – SCHOLES: 26

CH NG 3 NG D NG TH C TI N – TH M NH CÔNG TY C PH N CH BI N VÀ XU T NH P KH U TH Y S N CADOVIMEX 30

3.1 PHÂN TÍCH N N KINH T 30

3.1.1 Môi tr ng chính tr pháp lu t 30

3.1.2 Môi tr ng kinh t 30

3.1.3 Môi tr ng công ngh (Technological) 34

3.2 PHÂN TÍCH NGÀNH 35

3.2.1 Ngành th y s n th gi i 35

3.2.2 Ngành tôm Vi t Nam: 37

3.3 PHÂN TÍCH CÔNG TY 40

3.3.1 Quá trình hình thành và phát tri n 40

3.3.2 Lnh v c kinh doanh 41

3.3.3 Phân tích tài chính 42

3.3.4 Tình hình ho t đ ng: 44

3.3.5 Các công ty cùng ngành: 44

3.4 NH GIÁ DOANH NHI P 47

CH NG 4 K T LU N 52

4.1 CÁC V N LIÊN QUAN N TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH 52

4.2 KH N NG ÁP D NG VÀ KI N NGH HOÀN THI N CÁC PH NG PHÁP TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TRONG HO T NG TH M NH GIÁ VI T NAM 53

DANH M C T VI T T T

1 APV Giá tr hi n t i có đi u ch nh

2 ATM Quy n ch n ngang giá

3 BCTC Báo cáo tài chính

15 ITM Quy n ch n cao giá

16 MPC Công ty c ph n t p đoàn th y s n Minh Phú

17 NGC Công ty c ph n ch bi n th y s n xu t kh u Ngô Quy n

18 NHTM Ngân hàng th ng m i

19 OTM Quy n ch n ki t giá

20 VASEP Hi p h i Ch bi n và Xu t kh u Th y s n Vi t Nam

DANH SÁCH HÌNH, B NG

Hình 2.1: Mua quy n ch n mua 17

Hình 2.2: Bán quy n ch n mua 18

Hình 2.3: ng cong bi u di n giá c a quy n ch n mua ki u M 20

Hình 3.1: Di n bi n t giá VND trong n m 2011 31

Hình 3.2: T c đ t ng tr ng n n kinh t Vi t Nam 32

Hình 3.3: T c đ t ng ch s giá tiêu dùng CPI giai đo n 2001 – 2011 33

Hình 3.4: Kim ng ch xu t kh u, nh p kh u hàng hoá và cán cân th ng m i c a Vi t Nam giai đo n 2001-2011 34

Hình 3.5: Th tr ng su t kh u 2011 36

Hình 3.6: C c u các m t hàng xu t kh u 9T/2011 37

Hình 3.7: Tình hình xu t kh u tôm các quý giai đo n 2008 – 2011 38

Hình 3.8: S n l ng nuôi tr ng th y s n n m 2010 – 2011 ( n v : Ngàn t n) 39

c a doanh nghi p d n đ n tình tr ng ki t qu tài chính Trong tr ng h p này, th m

đ nh viên v giá không th áp d ng ph ng pháp dòng ti n chi t kh u vì l i nhu n âm trong quá kh và hi n t i có th d n đ n giá tr doanh nghi p âm ho c b ng 0 Trong bài nghiên c u này, tác gi nghiên c u v ho t đ ng c a doanh nghi p ki t qu tài chính và t ng h p nh ng mô hình trên th gi i đã s d ng đ đ nh giá doanh nghi p

ki t qu tài chính, sau đó s d ng mô hình phù h p đ v n d ng vào doanh nghi p Vi t Nam

Bài nghiên c u góp ph n hoàn thi n lý thuy t trong h th ng lý thuy t th m đ nh giá tr doanh nghi p Vi t Nam trong tr ng h p đ c bi t – doanh nghi p ki t qu tài chính

M c tiêu nghiên c u: H th ng các mô hình đ nh giá, tìm ki m mô hình phù h p đ

th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính và v n d ng t i Vi t Nam

 i v i th tr ng m i n i nh Vi t Nam thì c n xây d ng ngu n s li u nh

th nào khi th m đ nh giá tr doanh nghi p nói chung và doanh nghi p ki t qu tài chính nói riêng?

i t ng và ph ng pháp nghiên c u:

i t ng: Các mô hình đ nh giá và doanh nghi p ki t qu tài chính

Ph ng pháp: Bài nghiên c u đ c nghiên c u d a trên ph ng pháp h th ng,

t ng h p, phân tích, so sánh, th ng kê đ h th ng hóa lý lu n, nêu lên nh ng n i dung

ch y u và c b n v doanh nghi p ki t qu tài chính, các mô hình đã đ c s d ng sau đó v n d ng ph ng pháp phù h p vào th m đ nh giá tr m t doanh nghi p m u

S li u c n thi t trong đ tài ch y u đ c thu th p trên ngu n d li u th c p: báo cáo tài chính công ty, báo cáo c a các ngân hàng, t th tr ng ch ng khoán…

CH NG 1

C S LÝ LU N 1.1 DOANH NGHI P VÀ TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P:

1.1.1 Doanh nghi p:

Doanh nghi p là đ n v kinh t có t cách pháp nhân, quy t các ph ng ti n tài chính, v t ch t và con ng i nh m th c hi n các ho t đ ng s n xu t, cung ng, tiêu th

s n ph m ho c d ch v , trên c s t i đa hóa l i ích c a ng i tiêu dùng, thông qua đó

t i đa hóa l i nhu n c a ch s h u (CSH), đ ng th i k t h p m t cách h p lý các m c tiêu xã h i

Theo lu t doanh nghi p s 60/2005/QH11 khóa XI, k h p th 8 do Qu c h i

n c C ng Hòa Xã H i Ch Ngh a Vi t Nam thông qua ngày 29/11/2005: “Doanh nghi p là t ch c kinh t có tên riêng, có tài s n, có tr s giao d ch n đ nh, đ c đ ng

ký kinh doanh theo quy đ nh c a pháp lu t nh m m c đích th c hi n các ho t đ ng kinh t ”

Theo tiêu chu n th m đ nh giá qu c t 2005: “Doanh nghi p là m t t ch c

th ng m i, công nghi p, d ch v hay đ u t đang theo đu i m t ho t đ ng kinh t ” Doanh nghi p đang ho t đ ng là doanh nghi p v n ti p t c ho t đ ng trong t ng lai

1.1.2 Th m đ nh giá tr doanh nghi p

1.1.2.1 Khái ni m

Th m đ nh giá tr doanh nghi p là vi c c tính giá tr doanh nghi p hay l i ích

c a nó cho m t m c đích nh t đ nh b ng cách s d ng các ph ng pháp phù h p

1.1.2.2 Vai trò

V i s pháp tri n c a th tr ng tài chính, th tr ng ch ng khoán thì đ i t ng

c a th m đ nh giá tr doanh nghi p là doanh nghi p và các l i ích c a nó cho nhi u

m c đích khác nhau nh h p nh t, sáp nh p, thôn tính, ti p qu n… ngày càng đóng vai trò quan tr ng trong n n kinh t Nó cung c p b c tranh t ng quát v giá tr c a doanh nghi p, là c s quan tr ng ph c v cho đ i t ng s d ng k t qu th m đ nh giá đ a

ra quy t đ nh mua bán, đ u t , cho vay, cho thuê,… h p lý

1.1.2.3 M c đích

Giúp các c quan qu n lý ban ngành c a nhà n c n m đ c tình hình ho t đ ng

s n xu t kinh doanh và giá tr doanh nghi p đ có chính sách qu n lý c th đ i v i

t ng doanh nghi p nh thu thu thu nh p doanh nghi p, thu tài s n, các lo i thu khác

Giúp doanh nghi p có nh ng gi i pháp c i ti n qu n lý c n thi t nh m nâng cao

hi u qu ho t đ ng s n xu t kinh doanh, ki m soát l i nhu n c a doanh nghi p

Là c s đ gi i quy t, x lý tranh ch p này sinh gi a các c đông c a doanh nghi p khi phân chia c t c, góp v n, vi ph m h p đ ng…

Là c s cho các t ch c, cá nhân và công chúng đ u t đ a ra quy t đ nh mua bán, chuy n nh ng các lo i ch ng khoán cho doanh nghi p phát hành trên th t ng tài chính c ng nh là c s đ sáp nh p, chia tách, gi i th , thanh lý, liên doanh,…doanh nghi p

1.2 DOANH NGHI P L I NHU N ÂM

Trong kinh doanh, bên c nh doanh nghi p ho t đ ng bình th ng v i l i nhu n

d ng qua các n m thì có nhi u doanh nghi p ph i đ i m t v i l i nhu n âm qua các

n m do nhi u nguyên nhân khác nhau Do đó khi c tính giá tr doanh nghi p T V v giá ph i ti n hành tìm hi u nguyên nhân gây ra l i nhu n âm c a doanh nghi p và s

d ng mô hình phù h p v i nh ng đi u ch nh nh t đ nh đ tính toán

1.2.1 Nguyên nhân

Có nhi u lý do khi n m t công ty có l i nhu n âm ho c th p b t th ng, m t s

đ c xem là v n đ t m th i, tuy nhiên m t s khác do ch u s nh h ng b i tác đ ng

c a chu k c a n n kinh t , t c là liên quan đ n vòng đ i phát tri n c a công ty

Nh ng v n đ t m th i: i v i m t s công ty, l i nhu n âm là k t qu c a

nh ng khó kh n t m th i D i đây là m t s v n đ mà công ty có th m c ph i, và chính đi u này đã tác đ ng đ n tình hình s n xu t kinh doanh c a công ty, khi n công

ty ph i g p khó kh n trong ng n h n Tuy nhiên, đi m chung đ i v i t t c nh ng công

ty này là chúng đ c k v ng s ph c h i sau nh ng khó kh n này

 Nh ng v n đ ch nh h ng đ n m t công ty: m t v đình công, m t đ t thu h i

s n ph m,…

 Nh ng v n đ có quy mô toàn ngành có th là s s t gi m giá c a m t lo i s n

ph m Ví d , các công ty s n xu t hàng hóa, s n ph m tiêu dùng

 i v i nh ng công ty có tính ch t chu kì, m t đ t suy thoái s khi n l i nhu n

và t ng doanh thu b nh h ng

Nh ng v n đ lâu dài: ôi khi l i nhu n âm là k t qu c a nh ng v n đ nghiêm

tr ng h n và lâu dài h n c a m t công ty Xu t phát t m t s nguyên nhân: nh ng sai

l m c a chi n l c trong quá kh , ho t đ ng kinh doanh không hi u qu hay công ty vay m n và duy trì t l n quá cao so v i kh n ng chi tr c a dòng ti n hi n t i

 L i nhu n c a m t công ty có th âm do nh ng l a ch n mang tính chi n l c v

h th ng s n ph m, hay chính sách marketing đem l i k t qu trái v i mong đ i Trong tr ng h p này, tình hình tài chính và ho t đ ng c a toàn b công ty s b

nh h ng

 L i nhu n c a m t công ty có th âm vì ho t đ ng kinh doanh không hi u qu Ví

d : nhà x ng và trang thi t b l i th i, nhân viên trình đ không cao, trình đ

qu n lý kém…

 S d ng n vay quá l n, khi n l i nhu n t o ra không đ đ chi tr cho ngu n tài

tr này Lâu dài s nh h ng nghiêm tr ng đ n tình hình ho t đ ng c a công ty

c ng nh kh n ng chi tr ngu n n vay

Chu k phát tri n: Trong m t s tr ng h p, nguyên nhân d n đ n l i nhu n âm

c a m t công ty không ph i là nh ng v n đ trong cách th c ho t đ ng mà do v trí c a công ty trong chu k phát tri n Có th là m t trong ba tr ng h p d i đây:

 Nh ng công ty ho t đ ng trong l nh v c đòi h i v n ban đ u l n (đ đ u t c s

h t ng) th ng b l cho đ n khi các tài s n này đ c đ a vào ho t đ ng và b t

đ u đem l i doanh thu

 Các công ty công ngh sinh h c ho c d c ph m nh th ng chi tr s ti n l n cho ho t đ ng nghiên c u và ch t o s n ph m nh ng ph i đ i nhi u n m đ nh n

đ c s cho phép s n xu t và kinh doanh s n ph m đó Trong kho ng th i gian này, h ti p t c ph i chi tr ti n cho ho t đ ng Nghiên c u và phát tri n, và có

nh ng kho n l đáng k

 Nh ng công ty m i thành l p Th ng thì nh ng công ty này th ng có nhi u ý

t ng thú v và đ y h a h n, nh ng ch khi nào nh ng ý t ng đó đ c chuy n thành s n ph m th ng m i thì h m i có th b t đ u có lãi

1.2.2 H u qu

M t s khó kh n mà các công ty có thu nh p âm mang l i đ i v i các nhà phân tích khi đ nh giá:

 Không th c tính ho c s d ng t l t ng tr ng l i nhu n k v ng trong quá trình đ nh giá Khi l i nhu n hi n t i âm, vi c tính toán m t t l t ng tr ng

l ch s là r t khó, th m chí n u tính đ c thì các k t qu đó th ng không có ngh a

 Vi c tính toán thu tr nên ph c t p Cách thông th ng đ xác đ nh thu ph i

n p là:

Thu nh p sau thu = Thu nh p ho t đ ng tr c thu x (1- Thu su t)

V n đ đây là khi công ty thua l hi n t i, thì ph n giá tr thua l đó s chuy n

ti p sang l i nhu n c a nh ng k t ng lai Do đó, khi đ nh giá, các nhà phân tích ph i theo dõi các kho n thua l và tr các giá tr này kh i thu nh p tính thu trong t ng lai

Không th áp d ng gi đ nh r ng công ty s ho t đ ng n đ nh và liên t c trong t ng lai Có ngh a là chúng hoàn toàn có th phá s n n u v n ti p t c thua l

trong t ng lai Nh v y, vi c gi đ nh vi c gi đ nh công ty s t ng tr ng n đ nh trong m t th i k có th s không chính xác Và có th vi c tính toán giá tr k t thúc

c a công ty s không mang l i ý ngh a

1.2.3 nh giá doanh nghi p âm

Cách gi i quy t l i nhu n âm tr c h t ph thu c vào ngu n g c làm phát sinh v n đ

Nh ng công ty g p khó kh n t m th i

Khi m t công ty b thua l do nh ng v n đ t m th i thì ng i ta k v ng nó s

ph c h i trong t ng lai g n Do đó, nh ng gi i pháp cho v n đ này ch y u là thay

th l i nhu n hi n t i (b âm) b ng l i nhu n đã đ c bình th ng hóa Cách th c bình

th ng hóa l i nhu n ph thu c vài b n ch t c a v n đ đó

nh giá công ty có tính ch t chu kì

Vi c đ nh giá công ty có tính ch t chu k ch u nh h ng l n b i l i nhu n c a

n m c s kh c ph c đi u này chúng ta có hai gi i pháp:

 i u ch nh t l t ng tr ng k v ng c a nh ng k s p t i;

 Bình th ng hóa l i nhu n tr c khi đ nh giá công ty

Các công ty g p v n đ dài h n

Khi đ nh giá các công ty ph n trên, chúng ta đã cho l i nhu n tr v m c bình

th ng ngay l p t c ho c r t nhanh, ph n ánh ni m tin c a chúng ta r ng các công ty s nhanh chóng thoát kh i tình tr ng l i nhu n âm Tuy nhiên, trong m t s tr ng h p,

l i nhu n âm l i là k t qu c a nh ng khó kh n trong dài h n mà công ty đang g p

ph i Lúc này chúng ta bu c ph i xác đ nh xem công ty có th gi i quy t đ c nh ng

v n đ đó hay không, n u có thì khi nào Ph n này s trình bày các gi i pháp cho

nh ng công ty đang trong tình tr ng trên

Các v n đ chi n l c: đôi khi các công ty có th m c sai l m trong vi c l a

ch n h s n ph m, chi n l c marketing ho c th m chí là th tr ng m c tiêu và ph i

tr m t cái giá khá đ t: l i nhu n c a h s b gi m ho c âm ho c b m t th ph n mãi mãi

n m tu i và máy móc thi t b l c h u thì giá thành c a m i t n thép s cao h n nhi u so

v i nh ng công ty tr h n ho c trang thi t b m i h n Trong m t vài tr ng h p khác,

v n đ có th là chi phí lao đ ng

òn b y tài chính Trong m t s tr ng h p, các công ty g p khó kh n vì h vay

n quá nhi u Nh ng công ty này s có l i nhu n v n c ph n âm trong khi l i nhu n

ho t đ ng v n d ng Gi i pháp cho v n đ này ph thu c ch y u vào kh n ng tình hình tài chính c a công ty N u công ty ch a đ n m c có nguy c phá s n thì có r t nhi u cách gi i quy t kh thi N u ngu n tài chính c a công ty đã c n ki t và có kh

n ng không th ho t đ ng ti p thì vi c đ nh giá công ty s khó kh n h n r t nhi u

òn b y quá cao nh ng không có nguy c phá s n ngay l p t c Không ph i lúc

nào nh ng công ty vay n quá nhi u c ng đ ng trên b v c phá s n Trên th c t ,

nh ng công ty s h u các tài s n ho t đ ng có giá tr và dòng ti n ho t đ ng l n có th vay n nhi u h n m c t i u V y cái giá ph i tr cho vi c vay n quá m c là gì ? Th

nh t, không s m thì mu n, r i ro v n c a công ty c ng t ng đ n m t m c đ đ gây

nh h ng đ n ho t đ ng c a công ty – khách hàng có th không mua s n ph m c a công ty này n a, nhà cung c p có th yêu c u thanh toán nhanh h n, nh ng nhân viên

gi i có th ngh đ n vi c đi n i khác Th hai, đòn b y tài chính cao h n s d n đ n h

s beta và chi phí n vay cao h n, t đó làm t ng chi phí v n và gi m giá tr c a công

ty Vì v y, h th p t l n vay, n u không gi m ngay l p t c thì có th gi m d n qua

th i gian, là cách có l i nh t cho công ty

Có hai l a ch n khi đ nh giá nh ng công ty có vay n nh ng v n ho t đ ng n

đ nh trong t ng lai :

 M t là c tính dòng ti n t do c a công ty và giá tr công ty N u công ty ho t

đ ng t t (l i nhu n biên ho t đ ng c a công ty và các công ty so sánh đ u

d ng), vi c duy nh t mà b n c n làm là gi m d n t l n qua th i gian và tính toán chi phí v n t ng ng v i t l n vay đ c đi u ch nh N u l i nhu n biên

ho t đ ng c a công ty c ng ch u nh h ng c a đòn b y tài chính quá cao, b n

c ng c n cho nó ti n g n đ n m c l i nhu n biên bình quân ngành

 Hai là s d ng ph ng pháp giá tr hi n t i có đi u ch nh và đ nh giá công ty trong tình tr ng không có n vay (không đòn b y) r i c ng k t qu tính đ c

v i chi phí (chi phí phá s n kì v ng) và l i ích (l i ích thu ) t n vay Tuy nhiên, vi c xác đ nh chi phí phá s n kì v ng có th r t khó th c hi n

òn b y quá cao và kh n ng phá s n cao Ph ng pháp dòng ti n chi t kh u

d a trên gi đ nh r ng công ty đang đ nh giá s ho t đ ng n đ nh, v i dòng ti n liên

t c trong t ng lai lâu dài Khi m c đ nghiêm tr ng trong các v n đ tài chính c a

m t công ty cho th y kh n ng phá s n cao, ta c n s d ng các ph ng pháp khác đ

đ nh giá công ty và v n c ph n c a nó Chi ti t s đ c trình bày c th trong các

ph n sau

1.3 DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH

1.3.1 Khái ni m

Là m t trong nh ng tr ng h p c a doanh nghi p có l i nhu n âm và là tr ng

h p doanh nghi p r i vào tr ng thái kh ng ho ng tr m tr ng nh t khi l i nhu n âm do

n vay quá cao không đ chi tr

Ki t qu tài chính (hay còn g i là kh n khó, hay khánh ki t tài chính): Là tr ng thái mà m t công ty không th đáp ng ho c có đáp ng nh ng đáp ng m t cách khó

 i v i các doanh nghi p khác, ki t qu tài chính có th phát sinh t vi c không

có kh n ng chi tr chi phí đi u hành

Nguy c ki t qu tài chính gia t ng khi m t công ty có các chi phí c đ nh cao (do dùng đòn b y kinh doanh và/ho c đòn cân n cao), các tài s n kém thanh kho n, ho c doanh thu có đ nh y c m đ i v i s suy thoái kinh t (doanh thu bi n đ ng m nh khi

tr ng thái n n kinh t thay đ i)

M t công ty đang lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính có th ph i gánh ch u các chi phí liên quan đ n tình tr ng này, nh là các chi phí c h i và chi phí tài tr cho các

d án s ph i t n kém h n nhi u (đ t h n nhi u), các nhân viên làm vi c kém hi u qu Chi phí cho vi c vay m n thêm c a công ty th ng c ng gia t ng theo, t o nên s khó

kh n và t n kém cho công ty trong vi c huy đ ng cho nhu c u v n t ng thêm này Trong m t n l c nh m đáp ng các ngh a v ng n h n, các nhà qu n tr có th b l các d án có kh n ng sinh l i trong dài h n Các nhân viên c a công ty ki t qu tài chính th ng b suy s p tinh th n và c ng th ng nhi u h n, xu t phát t nguy c phá

s n c a công ty, đi u này s gây áp l c làm cho h r i b công vi c Các công nhân s n

xu t có th làm vi c kém hi u qu (n ng su t th p) khi r i vào tr ng thái nh th , t o lên gánh n ng cho công ty Các chi phí gây ra b i tình tr ng ki t qu tài chính nh trên

th ng đ c g i là chi phí ki t qu tài chính (Costs of Financial distress)

1.3.2 Doanh nghi p ki t qu tài chính và doanh nghi p phá s n

Theo lý thuy t v c u trúc v n c a Modilligani và Miller (1958), m t doanh nghi p nên gia t ng n cho đ n khi giá tr t hi n giá c a t m ch n thu v a đ đ

đ c bù tr cho gia t ng trong hi n giá c a các chi phí ki t qu tài chính ôi khi ki t

qu tài chính có th đ a đ n tình tr ng phá s n, nh ng đôi khi nó ch có ngh a là công

ty đang g p khó kh n, r c r i v tài chính t m th i các m c n trung bình, xác su t

ki t qu tài chính không đáng k , và chi phí ki t qu tài chính khá nh làm cho l i th

c a t m ch n thu tr nên v t tr i

Nh ng t i m t th i đi m nào đó, kh n ng ki t qu tài chính s t ng nhanh v i vi c doanh nghi p vay n thêm; chi phí ki t qu tài chính c ng l n lên nhanh chóng, làm cho l i ích thu đ c t t m ch n thu c a vay n gi m đi và cu i cùng bi n m t Khi

m t doanh nghi p s d ng n c ng đ ng ngh a v i nh ng r i ro v tài chính M t doanh nghi p có t l n cao đôi khi r i vào tình tr ng “thi u t tin”, th n tr ng quá

m c khi th c hi n quy t đ nh đ u t , d b qua nh ng c h i đ u t t t, đi ng c l i tiêu chí t i đa hoá giá tr doanh nghi p M t v n đ khác c a doanh nghi p khi s d ng

c u trúc v n thâm d ng n đó chính là tình tr ng đ u t kém hi u qu , đ u t không vì

m c tiêu t i đa hoá giá tr doanh nghi p, h u qu t t y u là doanh nghi p s nhanh chóng r i vào tình tr ng khó kh n trong th c hi n các ngh a v n Phá s n x y ra khi các kho n n Ngân hàng cho phép v t quá giá tr th tr ng c a t ng tài s n c a doanh nghi p

1.4 TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH

Có th m i ng i s nh m t ng r ng doanh nghi p ki t qu tài chính s không

có giá tr khi mà n vay cao quá kh n ng chi tr nh ng do là doanh nghi p c ph n đ i chúng nên có đ c đi m: các nhà đ u t v n c ph n n m gi quy n đi u hành công ty,

h có th thanh lý tài s n c a công ty và tr n cho các bên liên quan vào b t k lúc nào; ngha v pháp lý c a nhà đ u t v n c ph n trong m t vài công ty t nhân và

ph n l n các doanh nghi p c ph n đ i chúng đ u b gi i h n trong ph m vi kho n v n

mà h b ra Chính vì th giá tr v n c ph n c a doanh nghi p ki t qu tài chính v n

l n h n 0 Xác đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính giúp c đông ch đ ng h n trong vi c ki m soát giá tr v n c ph n mình đang n m gi , hình thành giá c th t s

ph c v cho ho t đ ng mua l i, thâu tóm…

Do tính đ c thù cá bi t c a doanh nghi p ki t qu tài chính nên khi ti n hành đ nh giá doanh nghi p, chúng ta không th gi đ nh doanh nghi p ho t đ ng bình th ng r i

ti n hành áp d ng các mô hình nh đ i v i doanh nghi p bình th ng đ xác đ nh giá

tr doanh nghi p ki t qu tài chính đ c mà ph i có nh ng ph ng pháp thích h p h n

i v i công ty có l i nhu n âm, ta th ng s d ng mô hình dòng ti n chi t kh u

đ đ nh giá và gi đ nh r ng m c biên l i nhu n ho c l i nhu n t ng s d n đ n dòng

ti n và giá tr c a công ty d ng Trong tr ng h p đ c bi t, khi công ty vay n nhi u,

kh n ng v n và phá s n r t l n, có th ph ng pháp đ nh giá dòng ti n chi t kh u không còn thích h p Có hai l a ch n kh thi: M t là c tính giá tr thanh lý c a các tài s n hi n t i, hai là ti p t c gi đ nh công ty s ho t đ ng n đ nh trong t ng lai lâu dài và xem giá tr v n c ph n c a công ty nh là giá tr c a m t quy n ch n mua Giá tr thanh lý c a công ty đ c tính b ng cách l y t ng giá tr mà t i đó các tài

s n c a công ty có th đ c bán trên th tr ng tr đi chi phí giao d ch và chi phí pháp

lý L y giá tr thanh lý c a tài s n tr đi giá tr n vay ch a thanh toán, ta có giá tr v n

c ph n

Giá tr v n c ph n = Giá tr thanh lý tài s n – Giá tr n vay ch a thanh toán

Vi c c tính giá tr thanh lý tài s n tr nên ph c t p khi tài s n c a công ty khó chia tách

và do đó không th đ nh giá t ng s n ph m m t Thêm vào đó, tính c p bách c a vi c thanh lý tài s n càng t ng thì kh n ng bán tài s n v i m c giá h p lý càng gi m

Ngoài ra, l u ý r ng vi c l y giá tr s sách c a tài s n làm giá tr thanh lý hoàn toàn không h p lý Ph n l n các công ty trong tình tr ng tài chính suy ki t đ u thu

đ c l i nhu n trên các tài s n th p h n giá tr th c c a chúng Giá tr thanh lý s ph n ánh kh n ng sinh l i c a tài s n ch không ph i là m c giá đã tr cho tài s n (b ng giá mua ban đ u tr đi chi phí kh u hao, đ c ghi nh n trên s sách k toán)

Các mô hình đ nh giá quy n ch n: Ph ng pháp giá t thanh lý gi đ nh r ng hi n

t i giá tr th tr ng c a các tài s n l n h n giá tr s sách c a n vay ch a thanh toán Khi gi đ nh này không đ c th a mãn, cách duy nh t còn l i đ đ nh giá v n c ph n

c a nh ng công ty s p phá s n là s d ng mô hình đ nh giá quy n ch n V n c ph n

c a m t công ty đòn b y tài chính quá cao, trong đó giá tr tài s n th p h n m nh giá

c a n vay, có th đ c xem nh m t quy n ch n mua có giá tr tài s n c s hi n t i

th p h n giá th c hi n

2.1.2 The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework:

Michael Crystal và Riz Mokal (2006)

D a vào lý thuy t kinh t , ch ng minh th c nghi m và các quy t c ph c t p đ c phát tri n b i các tòa án M , bài nghiên c u trình bày các v n đ có th x y ra đ i v i doanh nghi p có kh n ng ki t qu tài chính và phá s n, đ ng th i đ c p các y u t tác

đ ng đ n vi c đ nh giá doanh nghi p trong đó t p trung vào đ ng c c a nh ng ng i quan tâm đ n k t qu c a th t c t ch c l i Sau đó, d a trên khoa h c lu t pháp M xác đ nh giá tr doanh nghi p đ đ a ra ba ph ng pháp đ xác đ nh giá tr trên m t

ho t đ ng liên t c

 Các ti p c n theo so sánh giá tr th tr ng: Xác đ nh giá tr doanh nghi p t vi c xác đ nh giá tr doanh nghi p t ng đ ng v thu nh p ti m n ng

 Cách ti p c n so sánh giao d ch t ng t : So sánh giá giao d ch mua bán công ty

c a nh ng doanh nghi p t ng đ ng v i doanh nghi p c n th m đ nh

 Cách ti p c n dòng ti n chi t kh u DCF: Xác đ nh giá tr doanh nghi p b ng cách

hi n giá dòng ti n k vòng v hi n t i theo WACC

2.1.3 Valuation of distress company – Andrei Ignatov (2006)

Bài nghiên c u đ xu t m t ph ng pháp m i đ đ nh giá doanh nghi p d a trên

mô hình DCF truy n th ng Mô hình gi i quy t ba v n đ chính: giá tr công ty là liên

t c, giá tr công ty phá s n và xác su t phá s n i v i giá tr công ty liên t c, có th

đ nh giá b ng ph ng pháp truy n th ng, tuy nhiên bài nghiên c u phát tri n m t mô hình ng u nhiên cho dòng ti n đ làm cho d báo chính xác h n c tính giá tr công

ty b phá s n b ng cách c tính giá tr thanh lý theo ph ng pháp:

B c 1: Chia tài s n doanh nghi p thành tài s n ti n m t và tài s n phi ti n m t

B c 2: Tính toán chi phí phá s n, gi đ nh ch có 20% tài s n phi ti n m t đ c

bán đi nhanh chóng

B c 3: Giá tr công ty phá s n = tài s n ti n m t + 20% tài s n phi ti n m t

Cu i cùng là c tính xác su t phá s n, tác gi s d ng ph ng pháp quy n ch n

d a trên mô hình c a Black Scholes (1973) và Merton (1974)

Mô hình Black Scholes:

V E = V A * N(d 1 ) – e -rT * X * N(d 2 ) (2.1)

Trong ph n cu i c a công th c (2.1) ph n gi m giá tr mong đ i n u công ty có

kh n ng thanh toán n N(d2) là xác su t mà VA > X Trong tr ng h p công ty ph i

tr n g c X v i giá tr hi n t i e-rT

*T Xác su t r i ro m c đ nh s là:

Prob.Default = Prob(VAT < X) = 1 – N(d2) = N(d2) (2.2) Tuy nhiên, tr n c ng có ngh a là ph i tr lãi và mô hình chu n này đã không

đ a vào tính toán N u n bao g m c ti n lãi vay thì chúng ta ph i có m t công th c

đi u ch nh m i

VE = VA * e-DT * N(d1*) – e-rT* X * N(d2*) (2.3) Trong đó:

d*2 = ( ) [( ) ]d*1 = d*2 -

Mô hình quy n ch n c b n này thích h p trong vi c d đoán xác su t phá s n

 S khác bi t gi a lãi su t phi r i ro và lãi su t n vay th p

2.1.4 On the edge of distress, An alternative approach to distress valuation –

Roman Mad’ar (2010)

Ch đ chính c a lu n v n là phân tích các v n đ xung quanh vi c xác đ nh giá

tr c a các công ty có v n đ và xác đ nh các l a ch n thay th đ xác đ nh giá tr chính xác c a m t công ty trên các khía c nh c a tình hình suy thoái

Bài lu n trình bày nh ng mô hình đ c s d ng đ th m đ nh giá tr doanh nghi p thông th ng và trên c s đó đi u ch nh các mô hình cho phù h p v i tr ng

h p doanh nghi p g p khó kh n, có nguy c phá s n

Mô hình DCF đi u ch nh: Các đi u ch nh v i tình hình khó kh n ch y u t p trung

trong ph m vi d toán FCF và xác đ nh các y u t gi m giá tr doanh nghi p Cách thích h p c a vi c k t h p ki t qu tài chính vào d báo dòng ti n FCF s là m t phân tích k ch b n khác nhau, t nh ng ng i l c quan nh t đ n k ch b n bi quan nh t k t

h p v i th i gian và xác su t k ch b n quy đ nh c a kh n ng phá s n Nh v y, theo khuôn kh này đi u ch nh k ch b n c a FCFS có th đ c th hi n nh sau:

FCFS = , ( , ) (2.4) Trong đó: , là xác su t tích l y d i j k ch b n mà công ty s t n t i m t kho ng th i gian t, , là dòng ti n đ c t o ra trong m t kho ng th i gian c th và theo

k ch b n

Nh ng nh c đi m rõ r t nh t c a ph ng pháp này là nh ng khó kh n phát sinh trong quá trình d toán xác su t cho t ng giai đo n và theo k ch b n Ngoài ra, các v n

đ c ng có th xu t hi n trong chi phí xác đ nh v n do t l n m c tiêu không rõ ràng

và nh ng n l c tái c p v n có th khó kh n Dù b ng cách nào, thay đ i cách ti p c n DCF có th cung c p m t xác đ nh giá tr đáng tin c y c a các công ty khó kh n nhi u

h n đáng k so v i phiên b n thông th ng c a nó

Nh v y, th c t ph bi n là đ riêng m t xác đ nh giá tr thành hai k ch b n đ i

di n và xác đ nh giá tr m t công ty liên t c v i m t s đi u ch nh suy gi m Nh m t

k t qu s các xác su t có đ c c tính ngay l p t c s t gi m Theo khái ni m này

đ nh giá giá tr doanh nghi p (EV) có th đ c xác đ nh m t cách sau đây:

EV = giá tr doanh nghi p ho t đ ng * (1 - á ) + giá tr thanh lý * á (2.5)

Trong đó: á là xác su t tích l y trong giai đo n đ nh giá, giá tr doanh nghi p ho t đ ng th hi n k ch b n khi công ty 's ng sót' trong giai đo n l p d toán,

k t khi tác đ ng tiêu c c c a kh n ng đ c đ a vào trong kho ng giá tr thanh lý

Mô hình APV t p trung vào tác đ ng c a đòn b y tài chính:

EV = giá tr công ty không đòn b y + giá tr l i ích c a n vay

Giá tr l i ích c a n vay = PV(lá ch n thu ) – chi phí phá s n d tính

Trong đó:

Chi phí phá s n d tính = Xác xu t phá s n * Chi phí phá s n Chi phí phá s n = chi phí tr c ti p + chi phí gián ti p

T ng t nh v y trong cách ti p c n tr c các v n đ liên quan đ n d đoán xác

su t phát sinh kh n ng phá s n c ng đ c đ c p đây H n n a, ít nh t m t b t

th ng có th x y ra trong quá trình xác đ nh giá tr công ty khó kh n nghiêm tr ng theo cách ti p c n APV nên đ c đ c p và nh n m nh Nói chung, m t dòng thu nh p

tiêu c c không ph i là đ c đi m khác th ng c a các công ty suy gi m, v y thì th c t ,

đi u này không th đ c b qua trong khi tính toán các l i ích v thu V c b n,

ph ng pháp APV là cách ti p c n phù h p cho đ nh giá c a các công ty ki t qu tài chính nh là m t k t qu c a đòn b y quá m c, và cho các công ty suy gi m v i quá trình ho t đ ng không b n v ng

Mô hình quy n ch n th c

B t ngu n t quan đi m cho r ng các kho n n c a công ty có th đ c xem nh

là m t s k t h p các tùy ch n c a công ty Trong khi theo quy n ch n Black và Scholes (1973) đ c đ nh ngh a nh sau: "M t quy n ch n là m t b o đ m cho quy n mua ho c bán tài s n, theo m t s đi u ki n nh t đ nh trong m t th i gian nh t đ nh" Sau đó, Robert C Merton c i thi n mô hình Black - Scholes ban đ u b ng cách

k t h p hi u qu c a các kho n thanh toán c t c Các b c đ t phá ban đ u đã đ c nghiên c u thêm và hình thành dòng đ nh giá đ c l p đ c bi t đ n nh là l a ch n

th c t

K t lu n: Nh ng bài nghiên c u tr c đã đ a ra mô hình và cách gi i quy t cho

tr ng h p doanh nghi p khó kh n d n đ n ki t qu tài chính th m chí là phá s n Các

mô hình đ c đ c p nh : Mô hình DCF, ph ng pháp APV, mô hình dùng b i s

t ng quan, mô hình quy n ch n… Tuy nhiên v n đ đ c đ t ra là đ i v i doanh nghi p ki t qu tài chính vi c x lý dòng ti n theo DCF và APV c n có r t nhi u gi

đ nh v t ng lai phát tri n c a doanh nghi p vì thu nh p hi n t i c a doanh nghi p âm nên đ bình hóa thu th p đ i v i doanh nghi p ki t qu tài chính h u nh là không th khi mà ta không có nhi u d li u trong và ngoài doanh nghi p đ d đoán đ c doanh nghi p ho t đ ng trong t ng lai nh th nào V mô hình dùng b i s t ng quan, đ c

đi m th tr ng Vi t Nam đ tìm doanh nghi p có đ c đi m t ng t doanh nghi p

c n th m đ nh giá đ c bi t là trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính thì th t

s khó kh n Do đó, ph ng pháp mà tác gi có th s d ng đ c trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính là: mô hình quy n ch n c a Black – Scholes t p trung vào quy n ch n mua Ph n sau, tác gi s trình bày c th h n ph ng pháp này

2.2 MÔ HÌNH QUY N CH N MUA:

2.2.1 Khái ni m quy n ch n:

Quy n ch n (option) là h p đ ng gi a hai bên – ng i mua và ng i bán – cho phép ng i mua nó có quy n, nh ng không b t bu c, đ c mua ho c đ c bán:

 M t s l ng xác đ nh các đ n v tài s n c s ;

 T i hay tr c m t th i đi m xác đ nh trong t ng lai;

 V i m t m c giá xác đ nh ngay t i th i đi m th a thu n h p đ ng

T i th i đi m xác đ nh trong t ng lai, ng i mua quy n có th th c hi n ho c không th c hi n quy n mua (hay bán) tài s n c s N u ng i mua th c hi n quy n mua (hay bán), thì ng i bán quy n bu c ph i bán (hay mua) tài s n c s

Tài s n đ c đ c p th ng là c phi u, trái phi u, ti n, vàng ho c là hàng hóa,

và các lo i tài s n tr u t ng khác nh ch s ch ng khoán ch ng h n

Th i đi m xác đ nh trong t ng lai g i là ngày đáo h n; th i gian t khi ký h p

đ ng quy n ch n đ n ngày thanh toán g i là k h n c a quy n ch n

M c giá xác đ nh áp d ng trong ngày đáo h n g i là giá th c hi n (exercise price hay strike price)

Trong m t h p đ ng quy n ch n có hai bên: mua quy n ch n và bán quy n ch n

Ng i mua quy n ch n tr cho ng i bán quy n ch n m t s ti n g i là phí quy n

ch n

Khác v i vi c s h u m t h p đ ng k h n và h p đ ng t ng lai bu c ph i mua

ho c bán các tài s n trong t ng lai, ng i s d ng h p đ ng quy n ch n có th l a

ch n xem có nên mua (hay bán) m t tài s n c s trong t ng lai t i m c giá hi n đ c xác đ nh vào ngày hôm nay Kh n ng l a ch n có th t o ra các kho n thanh toán

không cân x ng, ngh a là ng i s h u h p đ ng quy n ch n có th t ch i c h i mua hay bán m t tài s n Trên th c t , ng i s h u h p đ ng quy n ch n s t ch i th c

hi n h p đ ng n u giá h p đ ng này b t l i so v i giá th c hi n c a h p đ ng, ng c

l i n u m c giá thu n l i h s th c hi n quy n mua hay bán tài s n Nh v y, ng i mua có quy n th c hi n hay không th c hi n h p đ ng, tuy nhiên ng i bán ph i th c

hi n h p đ ng khi ng i mua yêu c u

Giá tr c a quy n ch n ph thu c vào bi n đ ng tr ng thái c a tài s n c s Có 3

tr ng thái: Sinh l i, Hòa v n và L v n

2.2.2 Giao d ch quy n ch n mua

Mua quy n ch n mua là chi n l c t ng giá có m c l có gi i h n (phí quy n

ch n) và có m c l i nhu n ti m n ng không gi i h n Mua quy n ch n mua v i giá

th c hi n th p h n có m c l t i đa cao h n nh ng l i nhu n khi giá t ng c ng cao

Xét tr ng h p mà s quy n ch n mua đ c ch là 1 (Nc = 1) Gi đ nh r ng giá

c phi u khi đáo h n nh h n ho c b ng giá th c hi n vì v y t i th i đi m đáo h n ta

có quy n ch n ki t giá OTM ho c ngang giá ATM Vì quy n mua đáo h n mà không

đ c th c hi n, l i nhu n chính là – C Ng i mua quy n ch n bán gánh ch u m t kho n l b ng phí quy n ch n mua

Hình 2.1: Mua quy n ch n mua

Gi đ nh r ng t i th i đi m đáo h n quy n ch n r i vào tr ng thái cao giá ITM Khi đó, ng i mua quy n ch n s th c hi n quy n ch n mua, mua c phi u v i giá X

và giá bán nó v i giá St, s có l i nhu n ròng là St – X – C

Các k t qu này đ c t ng k t nh sau:

= St – X – C N u St > X

= – C N u St≤ X

Chúng ta có th tính giá c phi u hòa v n khi đáo h n b ng cách cho l i nhu n

b ng 0 ng v i tr ng h p giá c phi u cao h n giá th c hi n Sau đó chúng ta gi i

ph ng trình tìm giá c phi u hòa v n, St

Nh v y, giá c phi u hòa v n khi đáo h n b ng giá th c hi n c ng giá quy n

ch n mua Giá quy n ch n mua – C là kho n ti n đã đ c chi tr đ mua quy n ch n mua hòa v n, ng i mua quy n ch n mua ph i th c hi n quy n ch n m t m c giá đ cao đ bù đ p chi phí quy n ch n

Bán quy n ch n mua là m t chi n l c kinh doanh giá xu ng và mang l i l i nhu n có gi i h n chính là phí quy n ch n, nh ng m c l thì vô h n Bán quy n ch n mua v i giá th c hi n th p h n có m c l i nhu n t i đa cao h n nh ng m c l do giá

t ng c ng cao h n

V i giá c phi u cho tr c, v th bán quy n ch n mua đ c duy trì càng lâu, giá

tr th i gian càng m t d n và l i nhu n càng l n

Hình 2.2: Bán quy n ch n mua

Vì l i nhu n c a ng i mua và ng i bán là các hình nh trái ng c nhau,

ph ng trình l i nhu n c a chi n l c này c ng khá quen thu c L i nhu n c a ng i bán là:

= N c [Max(0,S t – X) – C] v i N c < 0

Gi đ nh v i m t quy n ch n mua, Nc = -1 Khi đó l i nhu n là:

= C N u St ≤ X

= - St + X + C N u St > X

2.2.3 Các nguyên t c đ nh giá quy n ch n mua:

i v i quy n ch n ki u M , k t lu n quy n ch n mua có giá tr th p nh t là 0 b

l n át b i k t lu n Ca(S ,T,X) ≥ Max(0,S – X)

Giá tr n i t i nh n giá tr d ng đ i v i quy n ch n mua cao giá ITM và 0 đ i

v i quy n ch n mua ki t giá OTM, là giá tr mà ng i mua quy n ch n mua nh n đ c khi th c hi n quy n ch n và là giá tr mà ng i bán quy n ch n mua t b

C(S,,T,X) ≥ 0

Quy n ch n không th có giá tr âm, vì ng i mua không b b t bu c ph i th c

hi n quy n ch n Vì v y, Hàm s Max(0, S, – X) có ngh a là “L y giá tr cao nh t trong s hai tham s , 0 ho c S , – X ” Giá tr th p nh t c a m t quy n ch n đ c g i

là giá tr n i t i, đôi khi đ c g i là giá tr cân b ng, ho c giá tr th c hi n khi quy n

ch n đ c th c hi n

Chênh l ch gi a giá quy n ch n và giá tr n i t i đ c g i là giá tr th i gian hay giá tr đ u c c a quy n ch n mua, đ c đ nh ngh a là Ca(S,,T,X) – Max (0,S, – X) Giá tr th i gian ph n ánh nh ng gì mà nhà kinh doanh s n sàng chi tr cho s không ch c ch n c a c phi u c s

Giá tr t i đa c a quy n ch n mua C(S,,T,X) ≤ S,

Giá tr quy n ch n mua khi đáo h n C(S ,,0,X) = Max(0,S – X)

Vì quy n ch n đã đ n th i đi m đáo h n, giá quy n ch n không còn ch a đ ng giá tr th i gian Tri n v ng t ng lên trong t ng lai c a giá c phi u không còn liên quan đ n giá c a quy n ch n đang đáo h n, t c là đ n gi n ch còn l i giá tr n i t i

Tác đ ng c a th i gian còn l i đ n khi đáo h n

Thông th ng quy n ch n có th i h n dài h n có giá tr l n h n Giá tr th i gian

c a m t quy n ch n mua thay đ i theo th i gian đ n khi đáo h n và chênh l ch gi a giá c phi u và giá th c hi n

N u giá c phi u là r t cao, quy n ch n đ c g i là c ng giá DITM và giá tr

i v i hai quy n ch n mua ch khác nhau giá th c hi n, chênh l ch phí quy n

ch n không th l n h n chênh l ch giá th c hi n

Gi i h n d i c a quy n ch n mua ki u Châu Âu

Chúng ta nên l u ý r ng n u c phi u tr c t c và giá c phi u tr hi n giá c a

c t c là: S ,= S , – D (1 + r )

Thì gi i h n d i đ c đi u ch nh là : Ce(S ,T,X) ≥ Max[0, S – X(1+r)-T] Quy n ch n áp d ng đ i v i ti n t T giá là S0, lãi su t kép là p (lãi su t c a ngo i t )

Chúng ta đã ch ng minh r ng giá tr nh nh t c a quy n ch n mua ki u M là Max(0, S0 – X) trong khi gi i h n d i c a quy n ch n mua ki u Châu Âu là: Max[0,

S – X(1+r)-T] Vì S0 – X(1+r)-T l n h n S – X nên gi i h n d i c a quy n ch n mua ki u M c ng ph i là : Max [0, S – X(1+r)-T]

M t quy n ch n mua ki u M đ i v i m t c phi u không tr c t c s không bao gi đ c th c hi n s m, và chúng ta có th xem quy n ch n mua này nh quy n

ch n ki u Châu Âu Th c hi n s m quy n ch n mua ki u M đ i v i c phi u có tr

c t c Có th vi c th c hi n m t quy n ch n mua ki u M s m là t i u n u c phi u

s p đ n ngày giao d ch không h ng c t c

Tác đ ng c a lãi su t

Lãi su t tác đ ng đ n quy n ch n mua theo nhi u h ng Th nh t, lãi su t tác

đ ng đ n gi i h n d i Lãi su t càng th p, gi i h n d i càng th p Trong tr ng h p lãi su t b ng 0, gi i h n d i s b ng v i giá tr n i t i Lãi su t càng cao, giá tr quy n

ch n mua càng cao

Tác đ ng c a bi n đ ng giá c phi u

b t n cao là đi u làm cho quy n ch n mua tr nên h p d n, và các nhà đ u t

s n sàng chi tr phí quy n ch n cao h n đ i v i quy n ch n có đ b t n cao h n

2.3 V N C PH N C A DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH

V n c ph n trong h u h t các công ty c ph n đ i chúng đ u có hai đ c đi m:

 Các nhà đ u t v n c ph n n m quy n đi u hành công ty, h có th thanh lý tài

s n c a công ty và tr n cho các bên liên quan vào b t k lúc nào;

 Ngh a v pháp lý c a các nhà đ u t v n c ph n trong m t vài công ty t nhân

và ph n l n công ty c ph n đ i chúng đ u b gi i h n trong ph m vi kho n v n

mà h b ra

S k t h p gi a quy n ch n thanh lý công ty và trách nhi m h u h n này làm cho

v n c ph n có nh ng đ c đi m c a m t quy n ch n mua

Ng i n m gi v n c ph n c a m t công ty có quy n đ i v i toàn b dòng ti n còn l i sau khi công ty đã th c hi n ngh a v v i nh ng ng i có quy n l i tài chính khác (ch n , ng i n m gi c phi u u đãi…) Nguyên t c này c ng đ c áp d ng

đ i v i m t công ty b thanh lý, ngh a là các nhà đ u t v n c ph n s nh n đ c ph n

ti n còn l i c u công ty sau khi t t c các kho n n t n đ ng và n tài chính khác đã

đ c thanh toán V i trách nhi m h u h n, n u giá tr c a công ty th p h n giá tr c a

các kho n n t n đ ng thì thi t h i c a nhà đ u t v n c ph n c ng không th l n h n kho n ti n h đã đ u t vào công ty Do đó, l i ích mà h đ t đ c t vi c thanh lý công ty có th đ c vi t nh sau:

L i ích c a các nhà đ u t v n c ph n t thanh lý = V – D n u V > D

= 0 n u V < D Trong đó: V = Giá tr thanh lý c a công ty

D = Giá tr danh ngh a c a các kho n n t n đ ng và n bên ngoài khác

Do đó, v n c ph n có th đ c xem nh là m t quy n ch n mua trong công ty, trong đó:

 Quy n ch n đ c th c hi n: Công ty đ c bán đi và các kho n n đ c thanh toán theo giá tr danh ngh a c a chúng

 Giá th c hi n c a quy n ch n: giá tr danh ngh a c a n

 Tài s n c s c a quy n ch n: giá tr tài s n công ty

 Th i gian có hi u l c c a quy n ch n: th i h n thanh toán c a các kho n n Hàm ý c a vi c xem v n c ph n nh m t quy n ch n: Khi v n c ph n c a công

ty mang nh ng đ c đi m c a m t quy n ch n, chúng ta ph i thay đ i cách nhìn nh n

v giá tr c ng nh nh ng y u t quy t đ nh đ n giá tr c a nó

Trong ph ng pháp đ nh giá dòng ti n chi t kh u, ta l p lu n r ng v n c ph n s

b ng 0 n u giá tr c a công ty th p h n giá tr c a các kho n n ch a thanh toán Hàm

ý đ u tiên c a vi c xem v n c ph n nh m t quy n ch n mua là v n c ph n có giá

tr, ngay c khi giá tr c a công ty th p h n nhi u so v i giá tr danh ngh a c a các kho n n ch a thanh toán M c dù các nhà đ u t , k toán viên và các nhà phân tích

đ u cho r ng tình hình công ty không l c quan thì v n c ph n c a nó c ng không th không có giá tr Ta đã bi t r ng m t quy n ch n mua đ c phép giao d ch và giá tr

c a tài s n c s v n có kh n ng t ng lên cao h n giá th c hi n C ng gi ng nh v y,

v n c ph n có giá tr nh ph n bù giá tr th i gian trên quy n ch n (th i gian cho đ n khi trái phi u đáo h n) và giá tr c a tài s n mà công ty s h u v n có kh n ng t ng lên cao h n m nh giá c a trái phi u tr c khi chúng đáo h n

2.4 CÁC MÔ HÌNH NH GIÁ QUY N CH N

M t s gi đ nh đ c s d ng khi đ nh giá v n c ph n b ng mô hình đ nh giá quy n ch n:

 Ch có hai nhóm ng i có quy n l i trong công ty: ng i cho vay và ng i n m

Mô hình đ nh giá quy n ch n nh th c d a trên m t công th c đ n gi n dành cho

ti n trình bi n đ ng giá tài s n, trong đó tài s n có th di chuy n đ n m t trong hai m c giá kh thi b t c th i đi m nào Ta có S là giá c phi u hi n t i, S có th di chuy n lên Su v i xác su t p và di chuy n xu ng Sd v i xác su t (1 – p) trong b t k th i k nào

∆ = S l ng đ n v tài s n c s đã mua =

Trong đó: = Giá tr quy n ch n mua n u giá c phi u là

= Giá tr quy n ch n mua n u giá c phi u là

T o ra m t danh m c sao chép phi r i ro M c tiêu c a vi c t o ra m t danh m c sao chép là s d ng vi c k t h p gi a v n vay trên v n cho vay phi r i ro và tài s n c

s đ t o ra dòng ti n t ng t khi đ nh giá quy n ch n Quy lu t kinh doanh d a vào chênh l ch giá đ c áp d ng, giá tr quy n ch n ph i b ng giá tr danh m c sao chép Trong m t cây nh th c nhi u k , vi c đ nh giá ph i ti n hành l p đi l p l i nhi u

l n (ngh a là b t đ u t th i k cu i và lùi d n v th i đi n hi n t i) Giá tr quy n ch n trong t ng th i k đ c tính b ng giá tr c a danh m c sao chép c a quy n ch n t ng

ng v i t ng th i k đó K t qu cu i cùng có đ c t mô hình đ nh giá quy n ch n

nh th c chính là giá tr c a quy n ch n, đ c th hi n b ng giá tr danh m c sao chép

S

h p thành t c phi u (delta quy n ch n) c a tài s n c s và l ng v n đi vay / cho vay phi r i ro

Giá tr quy n ch n mua = Giá tr hi n t i c a tài s n c s * Quy n ch n – L ng ti n

đi vay c n thi t đ hình thành b n sao c a quy n ch n

Mô hình quy n nh th c cung c p m t cái nhìn th u đáo v các y u t quy t đ nh giá tr c a quy n ch n Giá tr quy n ch n ch u nh h ng tr c h t b i giá hi n t i c a tài s n c s - đi u ph n ánh nh ng mong đ i c a th tr ng v t ng lai – ch không

ph i giá k v ng Tuy nhiên mô hình đòi h i s l ng l n các bi n s đ u vào, đây là giá t ng lai k v ng t i m i th i k Mô hình là ph ng pháp ph bi n đ đ nh giá

ch ng khoán, các công c phái sinh, nh ng do đ c đi m doanh nghi p ki t qu tài chính đ ng th i đ c thù th tr ng Vi t Nam thông tin không rõ ràng nên vi c xác đ nh

m c giá k v ng c ng nh xác su t x y ra m c giá k v ng khá khó kh n Ngoài ra, khi th i k đ c áp d ng trong mô hình nh th c càng ng n, chúng ta có th đ a ra hai

2.4.2 Mô hình Black – Scholes

Mô hình d a trên ý t ng thi t l p m t danh m c đ u t bao g m tài s n c s và tài s n phi r i ro có dòng ti n b ng dòng ti n c a quy n ch n đang c n đ nh giá, do đó chi phí c ng b ng nhau Giá tr quy n ch n mua trong mô hình Black – Scholes đ c

= Ph ng sai ln(giá tr ) tài s n c s

Giá tr quy n ch n mua = × ( ) × × ( ) (2.8)

là giá tr hi n t i, ph n ánh th c t là ng i n m gi quy n ch n mua không

ph i thanh toán giá th c hi n c a quy n ch n cho đ n khi đáo h n ( ) và ( ) là hai xác su t, đ c tính b ng cách s d ng phân ph i tích l y chu n t c và các giá tr , cho m t quy n ch n Hai xác su t trên cho bi t kh n ng m t quy n ch n mang

l i dòng ti n d ng cho ng i s h u quy n ch n t i th i đi m th c hi n (S > K đ i

v i quy n ch n mua) Danh m c sao chép phi r i ro c a quy n ch n đ c t o ra b ng cách mua ( ) s l ng tài s n c s và đi vay m t kho n [ × × ( )] Danh m c và quy n ch n s có dòng ti n gi ng nhau, do đó giá tr c ng s b ng nhau

2.4.3 Các y u t quy t đ nh giá tr quy n ch n:

Giá tr hi n t i c a tài s n c s : Quy n ch n là giá tài s n mà giá t c a nó xu t phát t giá tr c a m t tài s n c s Do đó, s thay đ i giá tr tài s n c s s nh

h ng đ n giá tr quy n ch n trên tài s n đó Vì ng i n m gi quy n ch n mua tài s n

c s t i m c giá đ nh tr c nên n u giá tr tài s n c s t ng thì giá tr quy n ch n

c ng t ng theo

Ph ng sai giá tr tài s n c s : Ng i mua quy n ch n có quy n mua tài s n t i

m c giá đ nh tr c Ph ng sai giá tr tài s n cao h n thì giá tr quy n ch n c ng cao

h n M c dù nhìn có v ngh ch lý khi m t ch s đo l ng r i ro (ph ng sai) t ng lên

t ng lên l i làm t ng giá tr quy n ch n nh ng quy n ch n khác v i ch ng khoán khi

ng i mua quy n ch n không bao gi b thu l quá m c giá ph i tr đ mua quy n

ch n; trên th c t , h có kh n ng thu l i đáng k t s bi n đ ng l n trong giá c

C t c chi tr trên tài s n: Giá tr c a tài s n c s có th gi m n u c t c trên tài

s n đó đ c thanh toán trong su t k h n c a quy n ch n, vì th giá tr quy n ch n mua là m t hàm t ng c a c t c

Giá th c hi n quy n ch n: Trong tr ng h p quy n ch n mua, ng i s h u quy n ch n có quy n yêu c u mua tài s n v i m c giá đ nh tr c nên giá tr quy n

ch n gi m xu ng khi giá th c hi n t ng lên

Th i gian đ n ngày đáo h n quy n ch n: Th i gian đáo h n càng dài thì giá tr quy n ch n càng cao vì ng i s h u quy n ch n có nhi u c h i h n đ l a ch n th i

đi m th c hi n quy n Trong tr ng h p quy n ch n mua, ng i mua ph i thanh toán

m c giá xác đ nh t i ngày đáo h n, giá tr hi n t i c a s ti n c đ nh này gi m đi khi

th i gian còn hi u l c c a quy n ch n t ng lên, d n đ n giá tr quy n ch n t ng lên

T su t l i nhu n phi r i ro t ng ng v i th i gian có hi u l c c a quy n ch n:

Vì ng i mua quy n ch n ph i thanh toán tr c giá quy n ch n ph i tính c chi phí c

h i Chi phí c h i ph thu c vào lãi su t và th i gian đ n ngày đáo h n quy n ch n Lãi su t phi r i ro c ng đ c đ a vào đ tính giá tr hi n t i khi đ nh giá quy n ch n vì giá th c hi n không đ c tr cho đ n khi quy n ch n mua đáo h n Lãi su t t ng s làm t ng giá tr quy n ch n mua

2.5 TH M NH GIÁ TR V N C PH N DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH THEO MÔ HÌNH BLACK – SCHOLES:

M t s gi đ nh đ c s d ng khi đ nh giá v n c ph n b ng mô hình đ nh giá quy n ch n:

 Ch có hai nhóm ng i có quy n l i trong công ty: ng i cho vay và ng i n m

 Có th c tính đ c giá tr công ty và ph ng sai c a giá tr này

c tính các y u t c a mô hình Black – Scholes:

Vì h u h t các công ty đ u không th th a mãn đ c nh ng giá đ nh c b n c a

ph ng pháp đ nh giá quy n ch n nên chúng ta c n ph i đi u ch nh m t vài đi m đ có

th s d ng ph ng pháp này

Giá tr công ty có th đ c tính b ng m t trong 3 cách sau

Cách 1: L y t ng giá tr th tr ng c a n vay ch a thanh toán và giá tr th

tr ng c a v n c ph n, gi đ nh r ng t t c n vay và v n c ph n đ u đ c giao d ch công khai Sau đó, mô hình đ nh giá quy n ch n s phân ph i l i giá tr công ty gi a n

và v n c ph n Cách này tuy đ n gi n nh ng l i không nh t quán Chúng ta b t đ u

b ng giá tr th tr ng c a n vay và v n c ph n, s d ng mô hình đ nh giá quy n

ch n và k t thúc v i nh ng k t qu hoàn toàn khác cho chúng

Cách 2: c tính giá tr c a các tài s n mà công ty s h u b ng cách chi t kh u các dòng ti n k v ng t i m c chi phí v n đây chúng ta c n ph i nh r ng giá tr công ty trong mô hình đ nh giá quy n ch n ph i là giá tr thanh lý Nó có th th p h n

t ng giá tr công ty (g m c nh ng kho n đ u t t ng lai k v ng) và có th b tr b t

đ ph n ánh chi phí c a vi c thanh lý N u chúng ta c tính giá tr công ty b ng mô hình dòng ti n chi t kh u thì ch nên xem xét nh ng kho n đ u t hi n t i Nh c đi m

l n nh t c a cách này là tình tr ng ki t qu tài chính có th nh h ng đ n thu nh p

ho t đ ng, do đó n u s d ng thu nh p ho t đ ng hi n t i thì giá tr có th quá th p

Cách 3: c tính m t b i s c a doanh thu cho công ty b ng cách l y b i s bình quân c a các công ty phát tri n b n v ng trong cùng ngành Gi đ nh ng m đây là

n u các công ty đ c thanh lý thì s có m t ng i mua ti m n ng ch p nh n m c giá

tr này Chúng ta có th áp d ng cách th ba cho nh ng công ty mà tài s n c a chúng

có th tách ra và giao d ch đ c l p

Ph ng sai giá tr công ty

Ta có th tính ph ng sai giá tr công ty m t cách tr c ti p n u c phi u và trái phi u c a công ty đó đ u đang đ c giao d ch trên th tr ng G i là ph ng sai giá c phi u và trái phi u, We g i là tr ng s c a v n c ph n tính theo giá tr th tr ng và

Wd là tr ng s c a n vay tính theo giá tr tính theo giá tr th tr ng, ta có công th c tính ph ng sai giá tr công ty:

Trong đó là h s t ng quan gi a giá c phi u và giá trái phi u Khi các trái phi u c a công ty không đ c niêm y t công khai, ta có th s d ng ph ng sai c a các trái phi u đ c x p h ng tín d ng t ng đ ng đ c l ng…, s d ng h s

t ng quan gi a các trái phi u đ c x p h ng tín d ng t ng đ ng và c phi u c a công ty đ c l ng…

Khi các công ty g p v n đ v tài chính, cách này có th đ a đ n nh ng k t qu sai l ch vì giá c phi u l n giá trái phi u đ u có đ bi n đ ng r t l n Thay vào đó, chúng ta nên s d ng ph ng sai bình quân trong giá tr công ty c a các công ty khác trong cùng l nh v c đ có đ c nh ng con s đáng tin c y h n Ch ng h n, giá tr v n

c ph n c a m t công ty thép đang trong th i k khó kh n v tài chính có th đ c c tính d a vào ph ng sai bình quân trong giá tr công ty c a t t c các công ty thép niêm y t

V i lãi su t mà ta đang d đoán là lãi su t hàng n m Ph ng sai đ c nh p vào

mô hình đ c c tính t ln(giá tài s n) ph i là ph ng sai lãi su t n m