Xác định giá trị doanh nghiệp khi có yếu tố rủi ro phá sản ( Chuyên đề tốt nghiệp TP.HCM Trường Đại Học Kinh Tế, 2013 )

The correct value of the tax shields.. An analysis of 23 theories, Business Columbia University, New York, U.S.A.. The correct value of the tax shields.. An analysis of 23 theories, Bu

Tp HCM, n m 2013

TÓM T T T̀I

Sinh viên th c hi n: LÊ NG CHU N

Tên đ tài: XÁC NH GIÁ TR DOANH NGHI P KHI CÓ Y U T R I RO PHÁ S N

Trong tình hình kinh t khó kh n và đ y bi n đ ng hi n nay, khi mà không ít công

ty lâm vào tình tr ng kinh doanh thua l , và th m chí phá s n, thì y u t r i ro phá s n

là m t y u t càng không th thi u trong vi c đ nh giá, xem xét giá tr công ty Bên

c nh đó, ta th y r ng vi c xác đ nh giá tr doanh nghi p khi có y u t r i ro phá s n

hi n nay t i th tr ng Vi t Nam còn khá h n ch v thông tin d li u th tr ng c ng

nh v ph ng pháp

Chính vì nh ng h n ch nêu trên mà bài vi t quy t đ nh l a ch n đ tài “XÁC

NH GÍ TR DOANH NGHI P KHI CÓ Y U T R I RO PH́ S N” v i

m c đích nh m gi i thi u mô hình đ nh giá m i trong c tính, đo l ng tác đ ng c a

y u t r i ro chi phí phá s n m t cách c th , chi ti t rõ ràng h n và nh m xác đ nh giá

tr công ty khi có y u t r i ro chi phí phá s n chính xác h n

II GI I PH́P ́P D NG

Bài vi t áp d ng mô hình Jennergren (2012), mô hình đ c xây d ng b ng cách s

d ng ph ng pháp nghiên c u đ nh l ng và v n d ng các mô hình nghiên c u APV

và FCFF v n d ng đ c u đi m c a t ng mô hình tham kh o nêu trong ph n c

s lý thuy t, ta ti n hành nh sau:

u tiên, tham kh o mô hình hi n giá dòng ti n hi u ch nh (APV) đ xác đ nh giá

tr công ty Theo đó, giá tr công ty b ng giá tr công ty không đòn b y c ng v i l i ích

t lá ch n thu và tr đi chi phí phá s n d tính c a công ty

ti n hành c tính giá tr công ty không đòn b y, bài vi t s d ng mô hình dòng

ti n chi t kh u đ c tính dòng ti n t do v n c ph n công ty FCFF qua các n m

Tuy nhiên trong bài làm này, bài vi t s d ng k t h p mô hình cây nh th c v i mô hình dòng ti n chi t kh u đ đo l ng c tính giá tr c a y u t r i ro chi phí phá s n

trong công ty qua các n m, đ a y u t r i ro chi phí phá s n vào dòng ti n FCFF hàng

n m c a công ty Lúc này, ta th y r ng n u s d ng công th c trong ph ng pháp APV

thông th ng theo Damodaran nh trên đ xác đ nh giá tr công ty thì giá tr c a y u t

r i ro chi phí phá s n s đ c tính trùng l p l i hai l n Vì v y, công th c xác đ nh giá

tr công ty vi t l i nh sau: Giá tr công ty b ng giá tr công ty không đòn b y bao g m

r i ro chi phí phá s n c ng v i l i ích t lá ch n thu

ng th i, chi phí s d ng v n không s d ng n dùng đ xác đ nh giá tr công ty

không đòn b y c ng đ c bài vi t s d ng mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) k t

h p v i mô hình dòng ti n chi t kh u (FCFF) T ng t v i chi phí s d ng v n, l i

ích t lá ch n thu đ i v i n vay công ty c ng s đ c xây d ng l i

III K T QU NGHIÊN C U

Ph ng pháp bài vi t nghiên c u cho phép xác đ nh m t cách đ ng th i đ c y u

t giá tr dòng ti n FCFF và su t chi t kh u V i gi thuy t đ c nêu ra trong ph n c

s lý lu n, ta th y giá tr d báo dòng ti n FCFF công ty m i n m trong t ng lai có

th đ c d báo thông qua ba k ch b n khác nhau m t cách đ ng th i thay vì m t k ch

b n duy nh t nh tr c đây i u này cho phép ta xem xét giá tr y u t r i ro, đ c bi t

là y u t r i ro phá s n trong dòng ti n công ty m t cách c th , sâu và chính xác h n

Mô hình đ nh giá trong bài vi t s d ng k thu t phân tích trung l p, giúp ta xem xét m t cách đ c l p và đ ng th i các y u t nh : chi phí s d ng n vay, các su t chi t kh u c a công ty Bài vi t c ng gi i thi u k thu t m i áp d ng trong c tính

kh u hao và xác đ nh giá tr dòng ti n FCFF h ng n m c a công ty Khác v i ph ng pháp xác đ nh giá tr hi n t i có đi u ch nh APV, khi giá tr c a y u t r i ro chi phí phá s n đ c xem xét đ c l p thì trong bài vi t, y u t r i ro chi phí phá s n đ c đ a vào c tính trong dòng ti n hàng n m công ty m t cách c th , t đó có nh h ng

l n h n đ n giá tr công ty

M C L C

M C L C i

DANH M C ĆC CH VI T T T v

L I M U vii

CH NG I: T NG QUAN T̀I LI U V̀ C S LÝ THUY T 1

1.1.M I S KH́I NI M V̀ N I DUNG LIÊN QUAN 1

1.1.1 Các khái ni m 1 1.1.2 Các n i dung liên quan 2 1.2 CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN C U THAM KH O 2 1.2.1 Mô hình chi t kh u dòng ti n t do công ty (FCFF) 2 1.2.1.1 Mô hình FCFF t ng tr ng n đ nh 2 1.2.1.2 Mô hình FCFF nhi u giai đo n 3 1.2.2 Mô hình cây nh th c 3 1.2.3 Mô hình đ nh giá v n tài s n (CAPM) 4 1.2.4 Mô hình giá tr hi n t i có đi u ch nh (APV) 5 1.2.5 Mô hình Z’’ đi u ch nh ch m đi m th tr ng m i (EM score) 6 1.3.ĆC B̀I NGHIÊN C U KH́C CÓ LIÊN QUAN: 7

CH NG II: MÔ HÌNH NH GÍ DOANH NGHI P CÓ Y U T R I RO PH́ S N 10

2.1.C S XÂY D NG MÔ HÌNH 10

2.2.GI THUY T MÔ HÌNH 11

2.3.ĆC B C TI N H̀NH 12

2.3.1 Xác đ nh giá tr công ty không s d ng n vay 12

2.3.1.1 Xác đ nh dòng ti n t do FCFF c a công ty 12 2.3.1.2 Xác đ nh chi phí s d ng v n không n vay c a công ty 14

2.3.2 Xác đ nh l i ích lá ch n thu đ i v i n vay 16

2.4 U, NH C I M C A MÔ HÌNH 18

CH NG III: NG D NG TH M NH GÍ TR CÔNG TY C PH N CAO SU PH C HÒA - PHR 18 3.1 PHÂN TÍCH V MÔ N N KINH T VI T NAM 18

3.2 PHÂN TÍCH NG̀NH CAO SU VI T NAM 18

3.3 PHÂN TÍCH CÔNG TY C PH N CAO SU PH C HÒA 18

3.4 X́C NH GÍ TR CÔNG TY C PH N CAO SU PH C HÒA 18

K T LU N 28

PHR: Công ty cao su Ph c Hòa

c(t): T c đ t ng tr ng danh ngh a (doanh thu)

g(t): T c đ t ng tr ng th c

u: T c đ t ng tr ng tr ng h p công ty t ng tr ng t t (u > 1)

m: T c đ t ng tr ng tr ng h p công ty thua l (0 <m < 1)

d: T c đ t ng tr ng tr ng h p công ty phá s n (d = 0)

WACC: Weighted Average Cost Of Capital - Chi phí s d ng v n c ph n

CAPM: Capital Asset Pricing Model – Mô hình đ nh giá tài s n v n

NPV: Net present value – Giá tr hi n t i thu n

DCF: Discounted Cash Flow – Dòng ti n chi t kh u

EBIT: Earnings Before Interest & Tax – L i nhu n tr c thu và lãi vay

NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes- L i nhu n ho t đ ng sau thu

p(t, nF): Su t chi t kh u công ty không s d ng n vay

V(t, , ): Giá tr công ty không s d ng n vay

RIR:T l tái đ u t

ROC: T l l i nhu n trên v n

a(t,0): Giá tr TSC công ty phân b đ u h ng n m

F c (t): Su t chi t kh u tính theo t c đ t ng tr ng danh ngh a

F g (t): Su t chi t kh u tính theo t l t ng tr ng th c

K: T l TSC trên doanh thu thu n

H t: T l hao mòn l y k trên TSC

W: T l v n l u đ ng trên doanh thu thu n

D: Value of debt - Giá tr n vay

E: Value of equity - Giá tr v n ch s h u

: T l dòng ti n trên doanh thu còn l i c a công ty trong tr ng h p phá s n

TXSH: Dòng ti n t l i ích t m ch n thu

V( , , ): Giá tr l i ích t m ch n thu

( , ): T l chi t kh u n vay

r(t,D): Chi phí s d ng n vay

( , ): Su t chi t kh u đ i v i giá tr lá ch n thu n vay

t: T l n trên doanh thu thu n

R t: Chi phí s d ng v n ch s h u công ty trong ba tr ng h p (t = 1,2,3)

n: Vòng đ i tài s n c đ nh công ty

L I M U

Trong tình hình kinh t khó kh n và đ y bi n đ ng hi n nay, khi mà không ít công

ty lâm vào tình tr ng kinh doanh thua l , và th m chí phá s n, thì y u t r i ro phá s n

là m t y u t càng không th thi u trong vi c đ nh giá, xem xét giá tr công ty

Bên c nh đó, ta th y r ng vi c xác đ nh giá tr doanh nghi p khi có y u t r i ro phá s n hi n nay t i th tr ng Vi t Nam còn khá h n ch v thông tin d li u th

tr ng c ng nh v ph ng pháp C th , th tr ng ch ng khoán Vi t Nam còn khá non tr v i h n 10 n m đi vào ho t đ ng, s doanh nghi p và thông tin d li u niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán ch a nhi u d n đ n thông tin th tr ng còn thi u công khai minh b ch, thông tin b t cân x ng

V ph ng pháp, hi n nay theo pháp lu t n c ta ch có 2 ph ng pháp đ c áp

d ng ph bi n trong th m đ nh giá tr doanh nghi p là ph ng pháp dòng ti n chi t

kh u (FCFF) và ph ng pháp tài s n Tuy nhiên, trong v n đ th m đ nh giá tr doanh

nghi p khi có y u t r i ro phá s n thì có nhi u khía c nh mà các ph ng pháp này

ch a th đo l ng h t đ c, t đó gây khó kh n và sai l ch trong công tác xác đ nh giá

tr doanh nghi p

Chính vì nh ng h n ch nêu trên mà bài vi t quy t đ nh l a ch n đ tài “XÁC

NH GÍ TR DOANH NGHI P KHI CÓ Y U T R I RO PH́ S N” v i

m c đích nh m gi i thi u mô hình đ nh giá m i trong c tính, đo l ng tác đ ng c a

y u t r i ro chi phí phá s n m t cách c th , chi ti t rõ ràng h n và nh m xác đ nh giá

tr công ty khi có y u t r i ro chi phí phá s n chính xác h n

2 M C TIÊU NGHIÊN C U

2.1 M c tiêu chung

a y u t r i ro chi phí phá s n vào xem xét trong mô hình đ nh giá m i, đo

l ng tác đ ng c a y u t chi phí phá s n và xác đ nh l i giá tr công ty khi có y u t chi phí phá s n

2.2 M c tiêu c th

Tr l i m t s câu h i nghiên c u sau:

1 Y u t r i ro chi phí phá s n đ c đ a vào xem xét tính toán trong xác đ nh giá

tr m t công ty nh th nào?

2 Tác đ ng, nh h ng c a y u t r i ro phá s n khi đ a vào xem xét trong giá tr công ty?

3 Giá tr y u t r i ro phá s n công ty khi đ c xem xét trong bài vi t khác v i giá

tr theo các ph ng pháp chi t kh u dòng ti n thông th ng nh th nào?

Bài nghiên c u gi i thi u mô hình đ nh giá m i, giúp đ a vào và xác đ nh giá tr c a

y u t r i ro chi phí phá s n trong công ty m t cách m t cách c th , rõ ràng chi ti t h n

T đó, th m đ nh viên s có công c đ l ng hóa đ c y u t r i ro chi phí phá s n và xác đ nh đ c giá tr công ty chính xác h n

6 K T C U C A LU N V N

Ch ng 1: T ng quan v tài li u và c s lý thuy t

Ch ng 2: Mô hình m i v xác đ nh giá tr doanh nghi p khi có r i ro phá s n

Ch ng 3: ng d ng th m đ nh giá tr công ty cao su Ph c Hòa – PHR

CH NG I: T NG QUAN TÀI LI U VÀ C S LÝ THUY T

1.1 M I S KHÁI NI M VÀ N I DUNG LIÊN QUAN

1.1.1 Các khái ni m

T c đ t ng tr ng danh ngh a c a công ty: là t c đ t ng tr ng đ c c tính

d a trên doanh thu hay l i nhu n chênh l ch gi a các n m và không tính đ n y u t l m phát

T c đ t ng tr ng th c c a công ty: là t c đ t ng tr ng đ c c tính d a

trên doanh thu hay l i nhu n chênh l ch gi a các n m và có tính đ n y u t l m phát

G i c(t) và g(t) l n l t là t c đ t ng tr ng danh ngh a và t ng tr ng th c c a công ty n m t Ta có g(t) đ c tính nh sau:

( ) = 1 + ( )

Nguyên giá tài s n c đ nh theo giá tr danh ngh a: là giá tr trên s sách bao

g m giá mua ph i tr c ng các kho n thu (không bao g m các kho n thu đ c hoàn

l i), các chi phí liên quan tr c ti p ph i chi ra tính đ n th i đi m đ a tài s n c đ nh vào

tr ng thái s n sàng s d ng tuy nhiên không bao g m y u t chi phí l m phát

Nguyên giá tài s n c đ nh theo giá tr th c: là giá tr trên s sách bao g m giá

mua ph i tr c ng các kho n thu (không bao g m các kho n thu đ c hoàn l i), các chi phí liên quan tr c ti p ph i chi ra tính đ n th i đi m đ a tài s n c đ nh vào tr ng thái s n sàng s d ng và bao g m y u t chi phí l m phát

Giá tr tài s n c đ nh ròng theo danh ngh a: là nguyên giá tài s n c đ nh danh

ngh a tr đi hao mòn l y k

Tình tr ng công ty ki t qu tài chính: là tình tr ng x y ra khi doanh nghi p không

đáp ng đ c các h a h n v i ch n hay đáp ng m t cách khó kh n ôi khi ki t qu

tài chính là tình tr ng công ty s p phá s n r i đ a đ n phá s n, đôi khi nó ch có ý ngh a công ty đang g p khó kh n, r c r i v tài chính

Chi phí ki t qu tài chính: là chi phí bao g m các kho n chi phí tr c ti p nh l

phí tòa án, các chi phí gián ti p ph n ánh các khó kh n trong vi c qu n lý m t công ty đang b tái t ch c và chi phí ki t qu tài chính ch a phá s n

1.1.2 Các n i dung liên quan

Các tr ng h p t ng tr ng phát tri n c a công ty: các lý thuy t hi n nay thông

th ng đ c p công ty v i ba tình hu ng phát tri n Tr ng h p đ u tiên, công ty đ t t l

t ng tr ng t t (u > 1).Tr ng h p th hai, công ty thua l , g p tình tr ng ki t qu v tài chính v i t l t ng tr ng (0 < m < 1) Và tr ng h p cu i cùng, công ty g n ph i s c phá s n v i t l t ng tr ng (d = 0) V i u, m và d l n l t là t l t ng tr ng c a công

ty trong ba tình hu ng

Các kh n ng c a su t sinh l i th tr ng đ i v i công ty: c ng t ng t nh đ i v i

ba tình hu ng phát tri n c a công ty có th g p ph i thì y u t su t sinh l i th tr ng hàng n m đ i v i công ty c ng đ c ph n ánh thông qua ba tr ng h p khác nhau bao

g m: su t sinh l i th tr ng t t, su t sinh l i th tr ng trung bình và su t sinh l i th

tr ng x u

D u hi u doanh nghi p ki t qu tài chính s p phá s n: hi n nay mô hình đ c s

d ng r ng rãi và khá ph bi n trong phân bi t công ty ki t qu tài chính s p phá s n và công ty lành m nh đó là mô hình Z – Score ây là mô hình t ng đ i đ n gi n, nh ng

có kh n ng phân bi t r t t t và rõ ràng đ i v i các công ty Thông th ng, m t công ty

b phá s n s có ch s Z tính theo mô hình th hi n xu h ng suy gi m theo th i gian

1.2 CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN C U THAM KH O

1.2.1 Mô hình chi t kh u dòng ti n t do công ty (FCFF)

g : t c đ t ng tr ng FCFF mãi mãi

1.2.1.2 Mô hình FCFF nhi u giai đo n

Là mô hình c tính giá công ty đ c d ki n t ng tr ng nhanh trong giai đo n

đ u và đ t m c t ng tr ng n đ nh trong giai đo n k ti p (2 giai đo n), ho c gi m d n

g n : t l t ng tr ng mãi mãi sau n m n

u đi m: Là mô hình ph bi n, d dàng c l ng các thông s đ u vào, c ng nh

th c đ c trình bày trong hình bên d i T i S ta có giá c phi u hi n t i, S có th di chuy n lên S u v i xác su t p và di chuy n xu ng S d v i xác su t (1-p) trong b t k th i k

nào

S

2 2

1.2.3 Mô hình đ nh giá v n tài s n (CAPM)

Mô hình đ nh giá tài s n v n (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình mô

t m i quan h gi a r i ro và l i nhu n k v ng Trong mô hình này, l i nhu n k v ng

c a m t ch ng khoán b ng l i nhu n không r i ro (risk-free) c ng v i m t kho n bù đ p

r i ro d a trên c s r i ro toàn h th ng c a ch ng khoán đó Còn r i ro không toàn h

th ng không đ c xem xét trong mô hình này do nhà đ u t có th xây d ng danh m c

đ u t đa d ng hoá đ lo i b lo i r i ro này

Mô hình CAPM do William Sharpe phát tri n t nh ng n m 1960 và đã có đ c nhi u ng d ng t đó đ n nay M c dù còn có m t s mô hình khác n l c gi i thích

đ ng thái th tr ng nh ng mô hình CAPM là mô hình đ n gi n v m t khái ni m và có

kh n ng ng d ng sát th c v i th c ti n C ng nh b t k mô hình nào khác, mô hình này c ng ch là m t s đ n gi n hoá hi n th c b ng nh ng gi đ nh c n thi t, nh ng nó

v n cho phép chúng ta rút ra nh ng ng d ng h u ích

Trong mô hình CAPM, ta có nh ng gi đ nh sau:

• Th tr ng v n là hi u qu ch nhà đ u t đ c cung c p thông tin đ y đ , chi phí giao d ch không đáng k , không có nh ng h n ch đ u t , và không có nhàđ u

t nào đ l n đ nh h ng đ n giá c c a m t lo i ch ng khoán nào đó Nói khác

đi, gi đ nh th tr ng v n là th tr ng hi u qu và hoàn h o

• Nhà đ u t k v ng n m gi ch ng khoán trong th i k 1 n m và có hai c h i

đ u t : đ u t vào ch ng khoán không r i ro và đ u t vào danh m c c phi u

th ng trên th tr ng

Theo mô hình CAPM, l i nhu n k v ng c a m t ch ng khoán có quan h đ ng

bi n v i r i ro c a ch ng khoán đó, ngh a là nhà đ u t k v ng ch ng khoán r i ro cao

có l i nhu n cao và ng c l i Hay cách khác, nhà đ u t gi ch ng khoán có r i ro cao

ch khi nào l i nhu n k v ng đ l n đ bù đ p r i ro Ta th y r ng là h s dùng đ đo

l ng r i ro c a m t ch ng khoán Do đó, l i nhu n k v ng c a m t ch ng khoán có quan h đ ng bi n v i h s c a nó

Gi s r ng th tr ng tài chính hi u qu và nhà đ u t đa d ng hoá danh m c đ u t sao cho r i ro không toàn h th ng không đáng k Nh v y, ch còn r i ro toàn h th ng

nh h ng đ n l i nhu n c a c phi u C phi u có càng l n thì r i ro càng cao, do đó,

đòi h i l i nhu n cao đ bù đ p r i ro Theo mô hình CAPM m i quan h gi a l i nhu n

và r i ro đ c di n t b i công th c sau:

Trong đó: : l i nhu n không r i ro

: l i nhu n k v ng c a danh m c th tr ng : h s c a c phi u j

Ph ng trình trên bi u di n n i dung mô hình CAPM v i d ng hàm s b c nh t y = b

+ ax v i bi n ph thu c đây là , bi n đ c l p là : và h s góc là ( )

1.2.4 Mô hình giá tr hi n t i có đi u ch nh (APV)

Giá tr hi n t i đi u ch nh (APV) là m t ph ng pháp đ nh giá doanh nghi p APV

là giá tr hi n t i ròng c a m t d án n u đ c tài tr duy nh t b i v n ch s h u c ng

v i giá tr hi n t i c a t t c các l i ích c a tài chính Nó l n đ u tiên đ c nghiên c u

b i Stewart Myers, m t giáo s t i Tr ng Qu n lý MIT Sloan và sau đó đ a ra gi thuy t b i Lorenzo Peccati, giáo s t i i h c Bocconi, vào n m 1973 Ti p theo đó,

ph ng pháp này đ c nghiên c u và phát tri n sâu h n b i Damoradan (2002)

Ph ng pháp này là đ tính toán NPV c a d án nh th nó là t t c các v n ch s

h u, tài chính (đ c g i là tr ng h p c s ) Sau đó, c a NPV c s , tr ng h p đ c

đi u ch nh cho các l i ích tài chính Thông th ng, l i ích chính là m t lá ch n thu k t

qu t kh u tr thu c a các kho n thanh toán lãi su t M t l i ích khác có th là m t vay

tr c p t i th tr ng t l ph

Theo Damodaran, mô hình APV b t đ u v i giá tr công ty không có n vay (t c không có đòn b y tài chính) Khi tính thêm giá tr n vay, tác đ ng thu n lên giá tr s

đ c ki m tra b ng cách xem xét c giá tr đ t đ c và giá tr b ra khi đi vay th c

hi n đi u này, ng i ta gi đ nh r ng l i ích quan tr ng nh t c a v n vay là l i ích thu ,

và cái giá l n nh t c a v n đi vay là r i ro v n tr đi r i ro t ng thêm c a vi c phá s n

Giá tr doanh nghi p = Giá tr doanh nghi p khô ng đòn b y + L i ích t lá ch n thu

c a n vay – Chi phí phá s n d tính c a doanh nghi p

Ph ng pháp APV đ c ti n hành qua 3 b c nh sau:

B c 1: c tính giá tr công ty không s d ng n vay

B c 2: Xem xét giá tr hi n t i c a kho n ti t ki m thu thu đ c t vi c đi vay m t

không s d ng v n vay c a v n ch s h u, và lá ch n thu t i ho c chi phí c a

n (Myers) sau các vi n nghiên c u sau này c ng không s d ng v n vay v i chi phí v n

ch s h u APV và ph ng pháp ti p c n tiêu chu n DCF nên cho k t qu gi ng h t

nhau n u c c u v n v n n đ nh

Trong v n đ đ nh giá công ty có r i ro phá s n thì mô hình đ nh giá APV là m t trong

nh ng mô hình đ u tiên và đ a ra đ c lý thuy t khái quát nh t V i vi c c tính s ti n

đi vay c a công ty v i xác su t phá s n và chi phí d tính c a vi c phá s n, mô hình cung

c p công th c tính m t cách đ n gi n, rõ ràng nhìn chung đ i v i công ty có y u t r i ro phá s n

u đi m: tách r i giá tr công ty không s d ng đòn b y và giá tr c a n vay Mô hình

c ng xét đ n y u t r i ro phá s n c a doanh nghi p

Nh c đi m: khó kh n trong vi c c tính chi phí phá s n c a doanh nghi p

1.2.5 Mô hình Z’’ đi u ch nh ch m đi m th tr ng m i (EM score)

Là mô hình chung t ng quát dành riêng cho vi c đánh giá các r i ro đ nh l ng, đ nh tính c a công ty trong các th tr ng m i n i nh m x p h ng tín nhi m tín d ng Mô hình này kh c ph c s b t ti n trong mô hình phân tích Z – Score truy n th ng, khi mà ta ph i xây d ng riêng mô hình c th nh ki u mô hình truy n th ng cho t ng th tr ng m i

n i các qu c gia

EM score = 6.56A +3.26A + 6.72A + 1.05A + 3.25

Trong đó: A 1: V n l u đ ng/T ng tài s n

A 2: L i nhu n gi l i/T ng tài s n

A 3: EBIT/T ng tài s n

A 4: Giá tr s sách v n ch s h u/T ng n ph i tr

B ng m i quan h gi a Z’’ – Score và S&P

Ngu n: Average Z’’ - score by rating from In-Depth Data Corporation financial statemants

1.3 CÁC BÀI NGHIÊN C U KHÁC CÓ LIÊN QUAN:

Sergei vasilivich cheremushkin (2012): Bài vi t phát tri n mô hình đ nh giá m i v i các y u t r i ro n và r i ro lá ch n thu b ng cách s d ng k thu t phân tích các r i ro

m t cách trung l p Mô hình cho phép phân tích m i liên h ph thu c gi a dòng ti n công ty l n l t v i các bi n công ty s d ng n , không s d ng n vay, v n tài s n, v n

n , lá ch n thu m t cách đ c l p Mô hình đ nh giá c ng đ a ra đ c nh ng giá tr tính toán đ nh l ng m t cách c th đ i v i các y u t chi phí n vay, ngu n v n tài s n

công ty, lá ch n thu hay giá tr công không s d ng n vay và s d ng n vay

Francesco roncaglio, Laura Zanetti (2004): Bài vi t đ xu t ph ng pháp m i

nh m đ nh giá l i ích lá ch n thu đ i v i công ty t ng tr ng d a trên ý t ng tách bi t

giá tr l i ích là ch n thu đ c t o ra b i kho n n vay công ty t i th i đi m b t đ u n m

0 v i giá tr l i ích lá ch n thu t o ra b i giá tr n k v ng trong t ng lai Khi đó, bài

vi t s d ng 2 lo i su t chi t kh u riêng bi t khác nhau: chi phí n vay đ i v i l i ích lá

ch n thu ban đ u và chi phí công ty không s d ng n đ i v i l i ích thu ti t ki m t o

ra trong t ng lai

IESE business School (2001): Bài vi t cung c p m t cách rõ ràng, c th 23 ph ng pháp dùng đ đ nh giá l i ích lá ch n thu khác nhau u tiên, bài vi t ch ra s khác nhau gi a hi n giá c a l i ích thu gi a công ty s d ng n và công ty không s d ng n vay T đó, bài vi t đ a ra 2 gi đ nh:Trong tr ng h p công ty không s d ng n vay, giá tr lá ch n thu t ng đ ng v i giá tr n ; và trong tr ng h p chi phí n vay công

ty t n t i thì giá tr lá ch n thu có th th p h n Ti p theo, bài vi t s d ng 23 gi thuy t

đ nh giá nh m c tính giá tr hi n t i c a l i ích lá ch n thu Trong đó, có 8 ph ng pháp không th a 2 gi đ nh đ t ra ban đ u và ch có 1 ph ng pháp phù h p v i các đi u

ki n ràng bu c khi bài vi t xem xét tình hu ng công ty t ng tr ng đ u và không s d ng

chi phí n vay

L.Peter Jennergren (2012): Bài vi t xây d ng mô hình đ nh giá công ty trong đó t p trung vào phân tích các y u t r i ro không ch c ch n trong giá tr công ty, c th là giá

tr r i ro chi phí phá s n V i gi đ nh, m i n m có 3 tình hu ng x y ra đ i v i công ty

M i tình hu ng là s k t h p gi a giá tr doanh thu công ty đ t đ c ph c v cho công tác đ nh giá và t su t l i nhu n chung trên th tr ng ch ng khoán Và tình hu ng th 3

x y ra đ i v i công ty đó là, công ty g p ph i s c phá s n

thu c l nh v c nông nghi p theo quy trình g m 5 b c u tiên, bài vi t c tính dòng

ti n FCFF t ng lai c a công ty Ti p theo đó, bài vi t c tính su t chi t kh u (WACC)

và chi t kh u FCFF c a công ty v giá tr hi n t i Ti p theo, bài vi t đánh giá tác đ ng

c a lá ch n thu đ i v i giá tr công ty và c tính giá tr APV b ng cách c ng dòng ti n

hi n giá FCFF v i giá tr lá ch n thu Cu i cùng tác c tính giá tr công ty sau khi tr

đi các y u t v quy n s h u trí tu , ngu n nhân l c, qu n lý

Arboles De Decisión (2012): Bài vi t cung c p tài li u c b n v mô hình quy n

ch n d a trên nh ng y u t r i ro tài chính C th , bài vi t t p trung phân tích nh ng

v n đ g p ph i khi th c hi n các quy t đ nh quy n ch n đ ng th i Ngoài ra, bài vi t

dùng ví d c th đ mô t mô hình cây quy n ch n m t cách chi ti t

CH NG II: MÔ HÌNH NH GIÁ DOANH NGHI P CÓ Y U

T R I RO PHÁ S N

2.1 C S XÂY D NG MÔ HÌNH

Mô hình đ c Jennergren (2012) xây d ng b ng cách s d ng ph ng pháp nghiên

c u đ nh l ng và v n d ng các mô hình nghiên c u APV và FCFF v n d ng đ c

u nh c đi m c a t ng mô hình đã đ c nêu ph n trên

u tiên, tham kh o mô hình hi n giá dòng ti n hi u ch nh (APV) đ xác đ nh giá tr

công ty Theo đó:

Giá tr công ty = Giá tr công ty không đòn b y + L i ích t lá ch n thu - chi phí phá

s n d tính c a công ty

ti n hành c tính giá tr công ty không đòn b y, bài vi t s d ng mô hình dòng

ti n chi t kh u đ c tính dòng ti n t do v n c ph n công ty FCFF qua các n m Tuy

nhiên trong bài làm này, bài vi t s d ng k t h p mô hình cây nh th c v i mô hình dòng

ti n chi t kh u đ đo l ng c tính giá tr c a y u t r i ro chi phí phá s n trong công ty

qua các n m, đ a y u t r i ro chi phí phá s n vào dòng ti n FCFF hàng n m c a công

ty Lúc này, ta th y r ng n u s d ng công th c trong ph ng pháp APV thông th ng

theo Damodaran nh trên đ xác đ nh giá tr công ty thì giá tr c a y u t r i ro chi phí phá s n s đ c tính trùng l p l i hai l n Vì v y, công th c xác đ nh giá tr công ty vi t

l i nh sau:

Giá tr công ty = Giá tr công ty không đòn b y bao g m r i ro chi phí phá s n + L i ích

t lá ch n thu

ng th i, chi phí s d ng v n không s d ng n dùng đ xác đ nh giá tr công ty

không đòn b y c ng đ c bài vi t s d ng mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) k t h p

v i mô hình dòng ti n chi t kh u (FCFF)

T ng t v i chi phí s d ng v n, l i ích t lá ch n thu đ i v i n vay công ty c ng

s đ c xây d ng l i

2.2 GI THUY T MÔ HÌNH

Cu i m i n m t -1, công ty s có s d ch chuy n t tr ng thái này sang tr ng thái khác,

và trong đó có ba kh n ng có th x y đ n v i công ty Kh n ng th nh t, công ty có th

đ t đ c m t m c t ng tr ng doanh thu r t t t v i t l t ng tr ng doanh thu là u t >1,

Mô t ví d c th 3 tr ng h p x y ra đ i v i m t công ty qua bi u đ hình cây ph

l c 19 nh sau T i th i đi m n m 0, doanh thu c a công ty đ t đ c ký hi u là S 0 , và s có

s t ng tr ng doanh thu công ty m t cách ng u nhiên trong 2 n m ti p theo Trong tr ng

h p x y ra kh n ng công ty b phá s n, doanh thu c a công ty s k t thúc m c là S 1 = dS 0

=0 Trong tr ng h p còn l i khác, doanh thu công ty s có s phát tri n qua các tr ng

h p nhánh khác nh h n

Trong các tr ng h p này, bài vi t xem xét công ty không s d ng tài tr n trong c

c u ngu n v n c a mình Khi đó, giá tr c a công ty s đ c xác đ nh thông qua chi t kh u dòng ti n c a công ty t i m i th i đi m c a nhánh trên s đ cây Dòng ti n t i m i th i

đi m trên s đ cây đ c ký hi u là FCFF(t, S t-1, v) (v=1, 2, 3) Trong đó, y u t đ u tiên t chính là th i đi m c a chi t kh u dòng ti n di n ra vào cu i n m t, y u t th hai chính là doanh thu vào th i đi m cu i n m tr c n m t, và y u t th ba v là các tr ng h p có kh

n ng x y ra đ i v i doanh thu c a công ty (v = 1: doanh thu công ty đ t đ c m t t l

t ng tr ng t t, v = 2: doanh thu công ty có s s t gi m, v = 3: công ty g p ph i tình hu ng

phá s n)

Trong hai tr ng h p công ty không g p ph i s c phá s n, bài vi t ti n hành xem xét không ch dòng ti n t do c a công ty m t cách đ n thu n mà còn xem xét đ n các kh

n ng x y ra c a dòng ti n công ty trong m i tr ng h p riêng bi t nhánh c a n m ti p theo

đó, ký hi u là V(t, S , nF) ây chính là giá tr c a công ty mà bài vi t cho r ng có th ch a

đ c tính đ n xem xét đ y đ trong mô hình đ nh giá truy n th ng, và là m c tiêu bài vi t

h ng đ n xác đ nh Trong đó, y u t đ u tiên t chính là th i đi m cu i n m c a dòng ti n

đ c xem xét, y u t th hai S t là doanh thu công ty t i th i đi m t, và y u t th ba nF là

đ i di n cho công ty không s d ng n

M c tái đ u t = Chi đ u t m i – Kh u hao + Thay đ i v n l u đ ng

T l tái đ u t (RIR) = M c tái đ u t /[EBIT*(1-t)]

V i z: T l chi phí ho t đ ng/Doanh thu

b) Dòng ti n FCFF công ty trong tr ng h p đ t t l t ng tr ng x u (0<m t <1)

Trong tr ng h p này, gi đ nh th i gian t n m 1, 2, 3, T-1 là th i gian công ty

t ng tr ng không n đ nh, và t n m T tr đi là giai đo n công ty t ng tr ng n đ nh

Và d li u đ u vào đ c s d ng đ đ nh giá là doanh thu bán hàng vào th i đi m cu i

m i n m c a công ty, ký hi u S t

Tr ng h p công ty g p tình hu ng t ng tr ng x u, ta có t c đ t ng tr ng doanh thu gi đ nh giai đo n n đ nh n m T là m T <1

Theo công th c: = × , ta có RIR T < 0 Vì v y ta không th áp d ng

công th c (2.2) đ xác đ nh dòng ti n FCFF công ty

Bài vi t ti n hành áp d ng công th c ban đ u đ các đ nh giá tr FCFF:

FCFF = EBIT(1-t) + Kh u hao – Chi tiêu v n – T ng gi m v n l u đ ng (2.3)

Suy ra, ta có nguyên giá tr tài s n c đ nh danh ngh a cu i n m t tính theo t c đ

t ng tr ng danh ngh a là t c đ t ng tr ng doanh thu c(t) nh sau:

V i H t t l hao mòn l y k n m t

=

1 (1+ ( )

Chi tiêu v n n m t = Giá tr TSC danh ngh a n m t – Giá tr TSC danh ngh a n m t-1

= TSC ròng danh ngh a n m t – TSC ròng danh ngh a n m t-1 + Kh u hao n m t

V i Kh u hao n m t = Giá tr hao mòn l y k n m t-1 - Giá tr hao mòn l y k n m t

T ng gi m v n l u đ ng n m t = (S t −S t−1 )w

Trong đó:

S t : Doanh thu thu n công ty n m t

w: T l nhu c u v n l u đ ng trên doanh thu thu n công ty

V i các y u t đ u vào là EBIT(1-t), kh u hao, chi đ u t m i và thay đ i v n l u đ ng

đ c xác đ nh nh trên, ta có công th c (2.3) vi t l i nh sau:

G i là t l c a dòng ti n trên doanh thu còn l i c a công ty trong tr ng h p phá

s n Trong tr ng h p này, ta có S t = dS t-1 = 0 và công th c (2.9) đ c vi t l i nh sau: ( , 1, 3) = 1 + 1

( 1) ( 1) (2.10)

2.3.1.2 Xác đ nh chi phí s d ng v n không n vay c a công ty

Theo gi thuy t Jennergren đ c đ c p ph n trên:

( ) ( ) ( )

1

(1, )( 1, ,

R n : Chi phí s d ng v n ch s h u công ty trong các tr ng h p (n=1,2,3)

1

1 1

1

t t

t

t t

t

t t

t t

+

+ +

+

+ +

+ +

Ta có các tham s trong (2.13) đ u xác đ nh ngo i tr ( + 1, +1, ) xác đ nh ( + 1, +1, ), bài vi t ti n hành xem xét dòng ti n công ty trong giai đo n t ng

tr ng n đ nh Khi đó

( , ) ( + 1)( + 1, +1, ) = 1 + ( ) ( , , )

Ta có chi phí s d ng n ký hi u r(t, D) T l chi t kh u n vay ký hi u (t, D)

Ta có chi phí s d ng n vay trong tr ng h p công ty t ng tr ng t t và t ng tr ng

gi m l n l t R 1 , R 2 và R 1 = R 2 = r(t, D) Khi công ty b phá s n, n u ta có FCFF(t+1,S t ,3) ≥ (1+r) t S t thì đi u này cho th y có dòng ti n đ đ thanh toán chi phí

n vay v i chi phí s d ng n b ng lãi su t phi r i ro r = r(t, D) Tuy nhiên, n u

FCFF(t+1,S t ,3) < (1+r) t S t , thì ta có:

b) Xác đ nh su t chi t kh u đ i v i giá tr lá ch n thu n vay

T ng t v i su t chi t kh u công ty không s d ng n vay, ta có su t chi t kh u và giá tr t m ch n thu đ i v i n vay l n l t là ( , ) và ( , , )

1

1 1

1 1,1,1 1, ,

1 ( 1,1, 2 1, ,

1 ( )

1 1,1,3 1, , ( )

1 1,1 1 1 ( 1, , )

t t

t

t t

t

t t

t t

S TX

+

+ +

+

+ +

+ +

• Mô hình tính giá tr c a công ty trong c ba tr ng h p: t ng tr ng t t, t ng

tr ng x u, phá s n thay vì m t tr ng h p nh các mô hình khác, t đó cho ta góc nhìn khách quan, th n tr ng h n v giá tr doanh nghi p

• Mô hình cho phép xác đ nh m t cách đ ng th i dòng ti n FCFF và su t chi t kh u

• Mô hình đo l ng chi phí phá s n trong dòng ti n c a doanh nghi p hàng n m t

đó có th tính toán đ c m t cách chính xác h n v r i ro c a công ty

• Xác đ nh đ c giá tr c a n vay thông qua tính toán giá tr lá ch n thu

3.2 PHÂN TÍCH NGÀNH CAO SU VI T NAM (PH L C 4)

3.4.1 Xác đ nh giá tr công ty không s d ng n vay có bao g m r i ro phá s n

 c tính xác su t các tr ng h p phát tri n có th x y ra v i công ty

Trong giai đo n 5 n m (2007 -2011), ta có t c đ t ng tr ng doanh thu c a công ty các

n m đ u d ng, ngo i tr n m 2009 công ty t ng tr ng âm T đó, ta c tính xác su t

T l tái đ u t (RIR) = M c tái đ u t / EBIT(1 – t)

T su t l i nhu n trên v n đ u t (ROC) = EBIT(1 – t)/Bình quân v n trong k

Theo (ph l c 7), ta có RIR 2011 = 44.03% và ROC 2011 = 29.52% T đó, ta tính đ c t c đ

t ng tr ng l i nhu n n m c s 2011 là 13% Ta có t l t c đ t ng tr ng l i nhu n n m c

s là 1.13 > 1 nên trong n m 2011 công ty đang trong tr ng h p t ng tr ng t t

Suy ra u 2011 = 1.13 Tuy nhiên, áp d ng mô hình theo lý thuy t ta có gi đ nh m i n m s

có 03 tr ng h p phát tri n đ i v i công ty (t ng tr ng t t, t ng tr ng gi m và phá s n) nên

trong tr ng h p công ty phá s n ta có d 2011 = 0 T ng t , tr ng h p công ty t ng tr ng

gi m ta có m 2011 = 0.88 (ph l c 7)

V i t c đ t ng tr ng l i nhu n công ty trong 03 tr ng h p trên, ta tính đ c t c đ

t ng tr ng l i nhu n bình quân ba tr ng h p c(t) = 1.07 (ph l c 7)

 Mô hình d báo t ng tr ng l i nhu n công ty

Tác gi s ti n hành phân tích công ty v i mô hình t ng tr ng 03 giai đo n nh sau:

Trong giai đo n 5 n m t i, v n cây cao su nguyên li u c a công ty Ph c Hòa d n b c vào giai đo n ph c h i và công ty c ng có k ho ch đ a vào khai thác m cao su v i di n tích

h n 8000 ha đ u t t i Campuchia Bên c nh đó, hi n nay tr c nhu c u cao su th gi i còn

t ng và l i ích nhi u m t c a cây cao su, Chính ph Vi t Nam đã đ a ra m c tiêu phát tri n di n tích v n cây cao su c n c đ t 850 ngàn ha vào n m 2015 và 1 tri u ha vào

n m 2020 Hi n T p oàn Công nghi p Cao su Vi t Nam đang tích c c m r ng di n tích cao su, ph n đ u đ n n m 2010 đ t 380.000 ha và s n l ng đ t 400.000 t n/n m

c bi t, t p đoàn s đ u t phát tri n h n 100.000 ha cao su Lào và 100.000 ha cao su Campuchia nh m gi v ng th tr ng và v trí c a Vi t Nam T nh ng thông tin trên, tác gi d báo công ty s t ng tr ng nhanh trong vòng 09 n m ti p theo (2012 – 2020)

Ti p theo giai đo n t ng tr ng nhanh là giai đo n t ng tr ng gi m d n D a trên

c tính v m c đ c nh tranh th tr ng, giá nguyên li u đ u vào quan tr ng là x ng d u

t ng m nh, tác gi c tính t c đ t ng tr ng l i nhu n công ty s gi m d n trong 10

n m ti p theo (2021 – 2030) tr c công ty khi đi vào giai đo n t ng tr ng n đ nh t

Và theo nghiên c u thì t c đ t ng tr ng b n v ng c a n n kinh t s th p h n b ng

v i t su t sinh l i phi r i ro, c tính kho ng 10.95% K t qu này g n v i vi c tính toán k v ng t c đ t ng tr ng th c c a n n kinh t sau đó đi u ch nh l m phát k v ng

Vì đ c đi m c a ngành nh trên nên nhóm s cho t c đ t ng tr ng c a ngành trong giai

đo n n đ nh là 10%

 c tính t l TSC trên doanh thu thu n

Ta có t l TSC trên doanh thu thu n n m t (K t ) b ng TSC cu i n m t chia cho doanh thu thu n vào cu i n m t Vào n m c s 2011 ta có TSC b ng 572 t đ ng và

doanh thu thu n b ng 2,583 t đ ng, suy ra K 2011= 22% Trong giai đo n n đ nh, ta gi

đ nh t TSC trên doanh thu thu n công ty ti n v giá tr trung bình ngành Suy ra, ta có

K 2031 = 49% (ph l c 9)

Trong giai đo n công ty t ng tr ng nhanh (2012 – 2020), theo phân tích trong ph

l c 4 và ph l c 5 thì đây là giai đo n ngành cao su hóa ch t nói chung c ng nh công ty

cao su Ph c Hòa nói riêng đ u t m r ng s n xu t nên tác gi c t l TSC trên

doanh thu thu n (K) t ng bình quân 0.5%/n m

 c tính t l v n l u đ ng trên doanh thu thu n

Ta có t l VL trên doanh thu thu n n m t (W t ) b ng VL cu i n m t chia cho doanh thu thu n cu i n m t Vào n m c s 2011 ta có VL b ng 409 t đ ng và doanh thu thu n

b ng 2,583 t đ ng, suy ra W 2011 = 15.84% Trong giai đo n n đ nh, ta c ng gi đ nh t l

VL trên doanh thu thu n công ty ti n v giá tr trung bình ngành Suy ra, ta có W 2031 =

15.80% (ph l c 10)

T ng t c ng trong giai đo n công ty t ng tr ng nhanh (2012 – 2020), theo phân tích trong ph l c 4 và ph l c 5 thì đây là giai đo n ngành cao su hóa ch t nói chung

c ng nh công ty cao su Ph c Hòa nói riêng đ u t m r ng s n xu t nên tác gi c t

l VL trên doanh thu thu n (W) t ng bình quân 0.5%/n m

 c tính t l hao mòn l y k trên doanh thu thu n (H t )

Áp d ng công th c:

=

1 (1+ ( )

Ta tính đ c t l hao mòn l y k trên doanh thu thu n công ty qua các n m (ph l c 11)

 c tính thu su t thu nh p công ty (t)

Hi n nay, công ty cao su Ph c Hòa là công ty c ph n, đ ng th i công ty không đ c

h ng thu su t u đãi h tr t Nhà n c nên tác gi xác đ nh thu su t áp d ng đ i v i công

ty là 25% Và m c thu su t thu nh p này c a công ty không đ i theo th i gian trong su t quá trình đ nh giá

 c tính t l dòng ti n trên doanh thu còn l i c a công ty trong tr ng h p phá

s n ( )

Vì đi u ki n d li u công ty, th tr ng h n ch nên tác gi đ a ra gi đ nh t l dòng ti n trên doanh thu còn l i c a công ty trong tr ng h p phá s n = 0.4

 c tính su t chi t kh u công ty không s d ng n vay ( , )

Theo ph l c 12, ta có su t sinh l i th tr ng bình quân trong ba tr ng h p công ty t ng

1

1 1

1

t t

t

t t

t

t t

t t

+

+ +

+

+ +

+ +

Doanh thu thu n n m c s 2,583,185,551,286

Gi m tuy n tính 0.5% /n m

15.80%

V i ( , ) = 19.37%, ta có giá tr công ty không s d ng n vay b ng t ng giá tr c a

hi n giá c a dòng ti n công ty không s d ng n vay trong ba tr ng h p phát tri n qua các n m

Ta có giá tr công ty không s d ng n vay là 6,282,758,332,307 VN 1

(A)

3.4.2 Xác đ nh giá tr l i ích t m ch n thu c a n vay (Ph l c 17 -19)

 c tính t l n vay trên doanh thu thu n

Ta có t l n vay trên doanh thu thu n n m t ( t ) b ng n vay cu i n m t chia cho doanh thu thu n cu i n m t Vào n m c s 2011 ta có n vay b ng 275 t đ ng và doanh thu thu n b ng 2,583 t đ ng, suy ra 2011 = 15.84% Trong giai đo n n đ nh, ta c ng gi đ nh t

l n vay trên doanh thu thu n công ty ti n v giá tr trung bình ngành Suy ra, ta có 2031 =

5.15% (ph l c 17)

T ng t c ng trong giai đo n công ty t ng tr ng nhanh (2012 – 2020), theo phân

tích trong ph l c 4 và ph l c 5 thì đây là giai đo n ngành cao su hóa ch t nói chung

c ng nh công ty cao su Ph c Hòa nói riêng đ u t m r ng s n xu t nên tác gi c t

l n vay trên doanh thu thu n ( 2031 ) t ng bình quân 0.5%/n m

Ta có ( , )l n l t b ng 9.29% và 9.16% Tuy nhiên, ta th y r ng giá tr chi phí

s d ng n vay c a công ty quá th p so v i th c t Vì vây, tác gi đ a ra gi thuy t

r(t,D) b ng chi phí lãi vay th tr ng hi n hành là 17.5%

 c tính su t chi t kh u giá tr lá ch n thu đ i v i n vay

1Ngu n: Ph l c 12, 13, 14, 15, 16

T ng t v i su t chi t kh u công ty không s d ng n vay, ta có su t chi t kh u và giá tr t m ch n thu đ i v i n vay l n l t là ( , ) và ( , , )

1

1 1

1 1,1,1 1, ,

1 ( 1,1, 2 1, ,

1 ( )

1 1,1,3 1, , ( )

1 1,1 1 1 ( 1, , )

t t

t

t t

t

t t

t t

S TX

+

+ +

+

+ +

+ +

B ng giá tr l i ích lá ch n thu đ i v i n vay và giá tr công ty (VN )

GIÁ TR L I ÍCH CH N THU V I N VAY

Ngu n: Ph l c 18, 19

Ta có giá tr công ty s d ng n vay có r i ro phá s n b ng t ng c a giá tr l i ích t m

ch n thu n vay (B) và giá tr công ty s d ng n vay có r i ro phá s n (A) Suy ra: Giá tr công ty s d ng n có r i ro phá s n = (A) +(B) = 6,282,758,332,307 +

119,666,545,328 = 6,402,424,877,635 VN

V y giá tr công ty cao su PHR c n th m đ nh là 6,402,424,877,635 VN

V i gi thuy t đ c nêu ra trong ph n đ u, ta th y giá tr d báo dòng ti n FCFF công ty m i n m trong t ng lai có th đ c d báo thông qua ba k ch b n khác nhau

m t cách đ ng th i thay vì m t k ch b n duy nh t nh tr c đây i u này cho phép ta xem xét giá tr y u t r i ro, đ c bi t là y u t r i ro phá s n trong dòng ti n công ty m t cách c th , sâu và chính xác h n

Mô hình đ nh giá trong bài vi t s d ng k thu t phân tích trung l p, giúp ta xem xét

m t cách đ c l p và đ ng th i các y u t nh : chi phí s d ng n vay, các su t chi t kh u

c a công ty Bên c nh đó, mô hình trong bài vi t c ng đ a ra gi đ nh gi ng nh các

ph ng pháp đ nh giá khác đó là mô hình không b t đ u ngay t giai đo n t ng tr ng n

đ nh

Bài vi t c ng gi i thi u k thu t m i áp d ng trong c tính kh u hao và xác đ nh giá

tr dòng ti n FCFF h ng n m c a công ty C th , giá tr công ty b ng giá tr công ty không s d ng n vay có r i ro chi phí phá s n c ng v i l i ích lá ch n thu t n vay

T đó, su t chi t kh u công ty không s d ng n vay có s đi u ch nh so v i ph ng pháp thông th ng b i có thêm y u t r i ro phá s n c a dòng ti n công ty hàng n m Khác v i ph ng pháp xác đ nh giá tr hi n t i có đi u ch nh APV, khi giá tr c a y u

t r i ro chi phí phá s n đ c xem xét đ c l p thì trong bài vi t, y u t r i ro chi phí phá

s n đ c đ a vào c tính trong dòng ti n hàng n m công ty m t cách c th , t đó có

nh h ng l n h n đ n giá tr công ty

Chính vì v y, v i mô hình này hi v ng có th giúp cho các Th m đ nh viên m t

h ng m i trong l a ch n ph ng pháp th m đ nh giá trong th m đ nh giá tr doanh

nghi p đ c bi t là trong b i c nh n n kinh t đang ngày càng khó kh n và bi n đ ng nh

hi n nay, r i ro là y u t ti m n mà các doanh nghi p hi n nay luôn ph i đ ng đ u Bên c nh đó, do ki n th c c ng nh đi u ki n h n ch bài vi t c ng g p ph i r t nhi u s sót Tuy nhiên, trong t ng lai, tác gi hy v ng ph ng pháp s đ c hoàn thi n

và áp d ng ngày càng ph bi n

DANH M C TÀI LI U THAM KH O

Tài li u tham kh o là ti ng Vi t

1 Damodaran, Aswath., 2002 nh giá đ u t D ch t ti ng Anh Ng i d ch inh

Th Hi n, 2010 H Chí Minh: Nhà xu t b n Tài chính

2 Hay Sinh (2010) Th m đ nh giá tr doanh nghi p Tài li u gi ng d y môn th m

đ nh giá tr doanh nghi p

3 Hay Sinh & Tr n Bích Vân, 2012 Nguyên lý th m đ nh giá, NXB Lao đ ng – Xã

h i, TP.HCM

4 Hay Sinh, 2013 c tính xác su t phá s n trong th m đ nh giá tr doanh nghi p

T p chí phát tri n & h i nh p 8 (18): 52 – 57

Tài li u tham kh o là ti ng n c ngoài

5 Pablo Fernández, 2002 The correct value of the tax shields An analysis of 23

theories, Business Columbia University, New York, U.S.A

6 Fernández, 2002 The correct value of the tax shields An analysis of 23 theories,

Business Columbia University, New York, U.S.A

7 Roncaglio, F and L Zanetti, 2004 On the Equivalence Between the APV and the

WACC Approach ina Growing Levered Firm, Bocconi University

8 Luehrman, T A, 1997 Using APV: A better Tool for Valuing Operations,

Harvard Business Review, 145-154

9 Jennergren, L P, 2012 Firm Valuation with Bankruptcy Risk, Stockholm School

of Economics, New York, U.S.A

Tài li u tham kh o là website

PH L C 1: B́O ĆO T̀I CHÍNH CÔNG TY C PH N CAO SU

L i nhu n sau thu thu nh p doanh

PH L C 2 : B NG TŔI PHI U V̀ X́C SU T PH́ S N GIAI