Thẩm định giá doanh nghiệp trong mua bán và sáp nhập tại Việt Nam bằng mô hình hiện giá điều chỉnh (Chuyên đề tốt nghiệp Trường Đại Học Kinh Tế, 2013)

PHÂN TÍCH NGÀNH CÀ PHÊ .... PHÂN TÍCH CÔNG TY VINACAFE BIÊN HÒA .... ÁP D NG PH NG PHÁP APV VÀO NH GIÁ TH NG V THÂU TÓM VINACAFE BIÊN HÒA ..... SI,t: doanh thu trung bình ngành... Artex

TR NG I H C KINH T TP H CHÍ MINH

KHOA KINH T PHÁT TRI N

L I C M N

Trong quá trình b n n m h c t i H Kinh t TP HCM nói chung và khoa Kinh T Phát Tri n nói riêng em đã nh n đ c r t nhi u s giúp đ , ch d y c a th y cô b n

bè Qua đây, em xin chân thành c m n s nhi t tình giúp đ , d y b o c a quý th y

cô đã truy n đ t ki n th c cho em trong th i gian qua

c bi t em xin chân thành c m n t i TS.Hay Sinh và anh Nguy n Kim c là

ng i đã tr c h ng d n, xem xét và góp ý r t nhi t tình và chu đáo giúp em đ em

có th hoàn thành khóa lu n t t nghi p này

Cu i cùng, em xin chân thành c m n các anh ch trong Công ty CP Th m đ nh giá Avalue đã h tr h t mình , nhi t tình gi i thích và ch d n cho em hi u rõ khi có

th c m c v nghi p v chuyên môn, t o nhi u c h i cho em đ c va ch m v i th c

NH N XÉT C A GIÁO VIÊN H NG D N

Giáo viên h ng d n

NH N XÉT C A N V TH C T P

i di n công ty

TÓM T T TÀI

H và tên sinh viên: PHAN TH HI N NHÂN

Tên đ tài: TH M INH GIÁ DOANH NGHI P TRONG MUA BÁN VÀ SÁP

NH P T I VI T NAM B NG MÔ HÌNH HI N GIÁ I U CH NH

I Lý do ch n đ tài

T i Vi t Nam sau khi gia nh p WTO ho t đông mua bán, sáp nh p doanh nghi p (M&A) ngày càng tr nên sôi n i cùng v i làn sóng M&A trên toàn th gi i Tuy nhiên, m t v n đ đ t ra là hi n nay t l giao d ch thành công m t v M&A v n còn th p ch đ t kho ng 35% M t trong nh ng nguyên nhân này là do ch a đánh giá đ c giá tr th c c a doanh nghi p ây c ng là v n đ khó kh n làm cho th

tr ng M&A ch a th c s minh b ch gây khó kh n cho vi c mua và bán kh c

ph c v n đ đó đòi h i c n có các ph ng pháp đ nh giá phù h p, chính xác Bên

c nh các ph ng pháp ch y u ph ng pháp dòng ti n chi t kh u, ph ng pháp tài

s n thì ph ng pháp Adjusted Present Value (APV) ch a đ c s d ng r ng rãi tài này hi v ng s đóng góp ph n hoàn thi n các ph ng pháp th m đ nh doanh nghi p trong b i c nh mà ho t đ ng M&A đang có xu h ng t ng nhanh nh hi n nay

II Gi i pháp đã áp d ng

M t doanh nghi p sau khi th c hi n M&A có th có c c u v n thay đ i nhanh chóng Giá tr công ty ph thu c r t nhi u vào c c u v n này Chính vì v y, mô hình APV v i nh ng u đi m tách riêng giá tr công ty không s d ng n và giá tr

c a n vay thông qua lá ch n thu và chi phí phá s n Cho phép th m đ nh giá tr công ty v i các c c u n vay khác nhau m t cách nhanh chóng ng th i thông qua đó có th xác đ nh đ c c c u v n t i u cho doanh nghi p c ng nh đánh giá

đ c giá tr kinh t mà ho t đ ng M&A mang l i

T mô hình APV c a Myers (1974) v i công th c xác đ nh giá tr doanh nghi p: Giá tr doanh nghi p = Giá tr doanh nghi p không đòn b y + L i ích t lá ch nthu

c a n vay – Chi phí phá s n d tính c a doanh nghi p

Bài nghiên c u đã hoàn thi n mô hình APV, t ng h p các nghiên c u t đó gi i thi u các ph ng pháp đ xác đ nh giá tr công ty không đòn b y, cách tính giá tr lá

ch n thu , và chi phí phá s n áp d ng phù h p trong môi tr ng kinh t t i Vi t Nam

Ti p đó, là ng d ng c th c a mô hình hi n giá đi u ch nh (APV) đ đ nh giá

th ng v Massan Consumer (MSN) đã thâu tóm công ty c ph n Vinacafe Biên Hòa Tr c tiên đ nh giá Vinacafe Biên Hòa (VCF) v i c c u v n hi n t i c a doanh nghi p Sau đó c tính giá tr c a VCF v i c c u v n m i sau khi MSN mua l i T đó, xác đ nh đ c giá thu mua trên th tr ng ng th i, tính đ c

hi u qu c a M&A mang l i b ng cách l y giá tr công ty sau khi M&A tr đi giá tr công ty tr c M&A Sau đó áp d ng mô hình tính giá tr công ty t i các c c u vôn khác nhau đ tìm ra c c u v n t i u cho doanh nghi p

III Xét k t qu c th khi áp d ng gi i pháp trên

• S d ng mô hình APV thích h p cho vi c đánh giá giá tr doanh nghi p trong M&A do s thay đ i v c u trúc v n trong c a doanh nghi p sau M&A Cho ta đánh giá đ c tác đ ng c a c c u v n t i giá tr doanh nghi p

và t đó xác đ nh đ c giá tr v n t i u

• M c dù, mô hình APV có nhi u u đi m nh ng bên c nh đó c ng có r t nhi u khó kh n khi áp d ng vào th tr ng Vi t Nam đ c bi t vi c xác đ nh xác su t phá s n và chi phí phá s n T i Vi t Nam, ch a có h th ng x p

h ng trái phi u nên khi áp d ng c a th tr ng M vào Vi t Nam đ tính xác

su t phá s n s không hoàn toàn chính xác Các d li u th tr ng khó kh n cho vi c c l ng, h i quy đ tính toán chi phí phá s n

• ánh giá giá tr M&A trên c s s thay đ i c a c u trúc v n, tuy nhiên giá

tr mà M&A mang l i không ch d ng l i khía c nh tài chính

• Mô hình c ng ch a đánh ti m n ng giá tr c a các tài s n vô hình mang l i trong t ng lai khi ti n hàng M&A nh th ng hi u, b máy qu n lý, trình

đ công nhân viên

Chính vì v y th m đ nh viên trong quá trình xác đ nh giá tr doanh nghi p c n l u ý

t i t t c khía c nh các m t có th tác đ ng t i giá tr doanh nghi p C n xây d ng, hoàn thi n ph ng pháp xác đ nh chi phí phá s n c ng nh xác su t phá s n đ mô hình APV có th ng d ng m t cách r ng rãi h n

M C L C

M C L C i

DANH M C CÁC B NG HÌNH vi

L I M U vii

CH NG I: T NG LU N V TÀI 1

1.1 T NG LU N V HO T NG MUA BÁN VÀ SÁP NH P (M&A) 1

1.1.1 Khái ni m v mua bán và sáp nh p 1

1.1.2 Các hình th c mua l i 1

1.1.3 Quy trình th c hi n mua bán và sáp nh p 3

1.1.3.1 Quá trình bán và con đ ng đ a ra quy t đ nh c a bên bán 3

1.1.3.2 Quá trình mua và con đ ng đ a ra quy t đ nh c a bên mua 4

1.2 T NG LU N V MÔ HÌNH GIÁ TR HI N T I CÓ I U CH NH 7

1.2.1 Gi i thi u v mô hình 7

1.2.2 c tính giá tr c a công ty không s d ng n vay 7

1.2.3 L i ích thu t vi c đi vay 8

1.2.4 c tính chi phí phá s n d tính và tác đ ng thu n 11

1.2.4.1 c tính xác su t phá s n 12

1.2.4.2 c tính chi phí phá s n 16

CH NG II: TH C TR NG V M&A VÀ HO T NG TH M NH GIÁ TRONG M&A T I VI T NAM 19

2.1 T NG QUAN 19

2.2 MÔI TR NG PHÁP LÝ CHO HO T NG M&A T I VI T NAM 21

2.3 HO T NG M&A THEO NGÀNH 23

2.4 M T S C I M C A CÁC V M&A C CÔNG B 31

2.5 TH C TR NG HO T ÔNG TH M NH GIÁ TRONG M&A 33

CH NG III: NG D NG PH NG PHÁP APV NH GIÁ DOANH NGHI P TRONG M&A 35

3.1 PHÂN TÍCH NGÀNH CÀ PHÊ 35

3.2 PHÂN TÍCH CÔNG TY VINACAFE BIÊN HÒA 35

3.3 ÁP D NG PH NG PHÁP APV VÀO NH GIÁ TH NG V THÂU TÓM VINACAFE BIÊN HÒA 35

3.3.1 nh giá Vinacafe Biên Hòa v i c u trúc v n hi n t i 35

3.3.3 Giá tr t ng thêm t ho t đ ng M&A 42

3.3.4 c tính c c u v n t i u cho doanh nghi p sau M&A 42

3.3.5 Nh n xét v mô hình 43

K T LU N 44

DANH M C TÀI LI U THAM KH O 45

DANH SÁCH CH VI T T T

APV: Adjusted Present Value – Mô hình hi n giá có đi u ch nh

D = Value of debt : Giá tr n vay

E = Value of equity : Giá tr v n ch s h u

DCF: Discounted cash flow – Mô hình chi t kh u dòng ti n

Kd = Required return of debt (cost of debt): chi phí s d ng n vay

Ke = Cost of levered equity (required return of levered equity) : chi phí s d ng v n

ch s h u có đòn b y

Ku = Cost of unlevered equity (required return of unlevered equity): chi phí s d ng

v n ch s h u không đòn b y

M&A: Merger and Acquisition – Sáp nh p và mua l i

PV = Present value : Giá tr hi n t i

RF = Risk free rate: lãi su t phi r i ro

T = Corporate tax rate : Thu su t doanh nghi p

VTS L i ích lá ch n thu t n vay

WACC: Weighted average cost of capital – chi phí s d ng v n bình quân

WTO: World Trade Organization – T ch c th ng m i th gi i

DANH M C CÁC B NG HÌNH

B ng 1.1: Trái phi u và xác su t v n c a Alman và Kishore (1998)

B ng 1.2 Trái phi u và xác su t phá s n giai đo n 1971 - 2001

B ng1.3: M i quan h gi a Z’’ – Score và S&P

Hình 2.1: S l ng và giá tr M&A t i Vi t Nam (2003 – Q1/2012)

B ng 2.1: Ho t đ ng M&A t i Vi t Nam theo ngành (2011)

B ng 2.2: Các th ng v đi n hình ngành tài chính - ngân hàng (2009 - 2011)

B ng 2.3:M t s v M&A đi n hình trong ngành hàng tiêu dùng (2009 - 2011)

B ng 3.1: Xác đ nh giá tr VCF khi không có n vay

B ng 3.2: c tính giá tr lá ch n thu c a VCF

B ng 3.3: c tính xác su t phá s n c a VCF

B ng 3.3: Xác đ nh giá tr công ty VCF theo c c u v n khác nhau

L I M U

1 LÝ DO CH N TÀI

Mua bán, sáp nh p doanh nghi p (vi t t t Ti ng Anh là M&A) t lâu đã tr thành

m t ho t đ ng kinh t sôi n i nh t trên th gi i và đ c coi là m t trong các con

đ ng ng n nh t c ng nh hi u qu nh t c a ho t đ ng đ u t b i nó ti t ki m

đ c ngu n l c, th i gian và tránh đ c các rào c n V i tình hình h i nh p kinh t

qu c t nh hi n nay đ c bi t là sau khi gia nh p WTO, doanh nghi p Vi t Nam đang đ ng tr c cu c đua kh c li t đ kh ng đ nh v th trên th ng tr ng Các doanh nghi p bu c ph i c nh tranh phát tri n đ t n t i và m t trong nh ng cách t t

nh t nâng cao n ng l c hi u qu ho t đ ng là k t h p v i doanh nghi p khác ho c mua l i m t ph n ho c hoàn toàn doanh nghi p khác Quá trình c nh tranh thúc đ y M&A phát tri n và ng c l i chính ho t đ ng M&A càng khi n các cu c c nh tranh

di n ra sôi đ ng h n Th tr ng M&A di n ra ngày càng sôi đ ng: N m 2009 ghi

nh n 295 v v i t ng giá tr 1,14 t USD, n m 2010 có 245 v v i t ng giá tr 1,75

t USD và n m 2011 ghi nh n có 266 v v i t ng giá tr giao d ch đ t k l c là 6,25

t USD Trong 5 n m g n đây, t ng tr ng ho t đ ng M&A t i Vi t Nam đ t m c bình quân trên 30%

Tuy nhiên, m t v n đ đ t ra là hi n nay t l giao d ch thành công m t v M&A

v n còn th p ch đ t kho ng 35% M t trong nh ng nguyên nhân này là do ch a đánh giá đ c giá tr th c c a doanh nghi p ây c ng là v n đ khó kh n làm cho

th tr ng M&A ch a th c s minh b ch gây khó kh n cho vi c mua và bán

kh c ph c v n đ đó đòi h i c n có các ph ng pháp đ nh giá phù h p, chính xác Bên c nh các ph ng pháp ch y u ph ng pháp dòng ti n chi t kh u, ph ng pháp tài s n thì ph ng pháp Adjusted Present Value (APV) ch a đ c s d ng

r ng rãi tài này hi v ng s đóng góp ph n hoàn thi n các ph ng pháp th m

đ nh doanh nghi p trong b i c nh mà ho t đ ng M&A đang có xu h ng t ng nhanh nh hi n nay

2 M C TIÊU NGHIÊN C U

T nhu c u th c t c n xác đ nh giá tr doanh nghi p tr c khi th c hi n mua bán

và sáp nh p (M&A), đ tài xác đ nh m c tiêu nghiên c u là xác đ nh giá tr doanh nghi p trong M&A b ng ph ng pháp APV

3 I T NG VÀ PH M VI NGHIÊN C U

• i t ng nghiên c u: Th ng v M&A c a Massan mua l i 51.2% c ph n

c a công ty c ph n Vinacafe Biên Hòa

• Ph m vi nghiên c u: Th c t m t s th ng v M&A Vi t Nam

4 PH NG PHÁP NGHIÊN C U

• Ph ng pháp nghiên c u tham kh o h th ng hóa: kh o c u, tham kh o các

c s lý lu n chung v th m đ nh giá doanh nghi p c a Aswath Damoradan

và các nghiên c u tìm hi u c a b n thân đ h th ng hóa v lý lu n chung đ xác đ nh giá tr doanh nghi p

• Ph ng pháp t ng h p, so sánh, đ i chi u xem xét, đ i chi u tình hình c th

c a công ty và thông tin th tr ng liên quan t i xác đ nh giá tr doanh nghi p

• Ph ng pháp thu th p, th ng kê, tính toán v n d ng lý lu n vào th c ti n: thu

th p thông tin đ u vào c n thi t, phân tích thông tin, thi t k b ng d li u và tính toán giá tr doanh nghi p

5 NH NG ÓNG GÓP C A LU N V N

Mô hình DCF th ng đ c s d ng nhi u trong M&A nh ng có m t vài h n ch vì

nh ng công ty sau khi mua bán th c hi n M&A th ng có c u trúc v n thay đ i trong giai đo n ti n sáp nh p Mô hình APV có th gi i quy t đ c v n đ trên c ng

nh đo l ng đ c nh ng tác đ ng liên quan t i đòn b y tài chính (lá ch n thu và chi phí phá s n) Tr c đây c ng có m t vài nghiên c u liên quan t i đ tài này tuy nhiên ch a th c s hoàn thi n, trong vi c xác đ nh giá tr c a lá ch n thu c ng nh

là chi phí phá s n c a doanh nghi p Chính vì v y đ tài này mong mu n góp ph n tham kh o và hoàn thi n cho các mô hình trong M&A ng th i, đánh giá tác đ ng

c a c c u v n lên giá tr doanh nghi p thông qua giá tr lá ch n thu c ng nh xác

su t phá s n, qua đó xây d ng c c u v n t i u cho doanh nghi p

CH NG I: T NG LU N V TÀI

1.1 T NG LU N V HO T NG MUA BÁN VÀ SÁP NH P (M&A) 1.1.1 Khái ni m v mua bán và sáp nh p

• M&A (vi t t t c a c m t ti ng Anh mergers and acquisitions có ngh a là

mua bán và sáp nh p) là vi c mua bán và sáp nh p các doanh nghi p trên th

tr ng Trong m t s tr ng h p khác, ng i ta d ch c m t này là sát nh p

và mua l i Hai khái ni m này th ng đi chung v i nhau do có nhi u nghi p

v gi ng nhau, khá nhi u tr ng h p ng i ta không th phân bi t s khác nhau và không có đ thông tin đ nh n đ nh

• T i Vi t Nam khái ni m sáp nh p, mua l i đ c đ nh ngh a nh sau:

o Sáp nh p doanh nghi p là m t ho c m t s công ty cùng lo i có th sáp nh p vào m t công ty khác b ng cách chuy n toàn b tài s n, quy n, ngh a v và l i ích h p pháp sang công ty nh n sáp nh p, đ ng

th i ch m d t s t n t i c a công ty b sáp nh p ( i u 153, Lu t

Doanh nghi p ngày 29 tháng 11 n m 2005)

o Mua l i doanh nghi p là vi c m t doanh nghi p mua toàn b ho c m t

ph n tài s n c a doanh nghi p khác đ đ ki m soát, chi ph i toàn b

ho c m t ngành ngh c a doanh nghi p b mua l i (Ði u 17 Lu t

Mua t chính các nhà

Mua

đ t

Công ty m c tiêu tr thành m t ph n

c a công ty thu mua; c n s ch p

nh n c a c đông c hai công ty

Công ty m c tiêu và công ty thu mua

tr thành m t công ty m i; c n s

ch p nh n c a c đông c hai công ty

Toàn b tài s n c a công ty m c tiêu

đ c chuy n nh ng cho công ty thu mua và cu i cùng nó b gi th

Công ty m c tiêu ti p t c t n t i

nh ng nh m t công ty t nhân

Ho t đ ng sáp nh p đ c chia làm 4 lo i chính:

• Sáp nh p theo chi u ngang: m t s k t h p c a nh ng công ty đang tr c ti p

c nh tranh v i nhau trong cùng m t dòng s n ph m M t trong nh ng đ ng c

hàng đ u c a ho t đ ng sáp nh p theo chi u ngang m t s c t gi m chi phí s n

xu t có th đ t đ c; m t đ ng c khác s gia t ng n ng l c th tr ng thông qua

vi c gi m s c nh tranh

• Sáp nh p theo chi u d c: là s k t h p c a nh ng công ty thu c nh ng công

đo n khác nhau c a m t dây chuy n s n xu t, t c không c nh tranh mà mang tính b tr cho nhau Ví d , các công ty trong ngành công nghi p d u m có khuynh h ng sáp nh p theo chi u d c r t cao, ngoài công ty khai thác d u khí

h s còn có nh ng công ty khoan, nhà máy l c d u, công ty phân ph i, tr m

x ng…; các công ty s n xu t ho c th ng m i có khuynh h ng mua l i nhà cung c p c a mình Sáp nh p theo chi u d c giúp gi i quy t các v n đ cung ng

v đ u ra giúp doanh nghi p c t gi m chi phí nghiên c u, qu ng cáo, thông tin… ngoài ra c ng giúp doanh nghi p gia t ng n ng l c th tr ng

• Sáp nh p đ m r ng s n ph m: là s k t h p c a nh ng công ty không kinh doanh cùng m t lo i s n ph m nh ng ch liên quan đ n nhau trong cùnng m t th

tr ng

• Sáp nh p ki u C ngl mra: m t s k t h p c a hai công ty ho t đ ng trong nh ng

l nh v c hoàn toàn khác nhau ng c c a vi c sáp nh p là gi m thi u r i ro

nh s đa d ng hóa; c t gi m chi phí và c i ti n hi u qu …

Ho t đ ng mua l i có th di n ra d i nh ng hình th c sau:

• Mua c ph n (share-due): công ty thu mua s mua l i c phi u c a công ty m c tiêu t c đông c a chính công ty đó T đó, công ty thu mua chi m đ c quy n

đi u hành và ki m soát công ty m c tiêu v i t t c tài s n và ho t đ ng c a nó

• Mua tài s n (asset-due): công ty thu mua s mua l i tài s n c a công ty m c tiêu

t chính công ty đó Công ty m c tiêu s không còn tài s n, ti n nh n đ c t

vi c thu mua này s đ c chia cho c đông d i d ng c t c hay thanh lý đ gi i

th công ty

i v i công ty thu mua, hình th c thu n l i và đ n gi n nh t vì h ch th ch n mua nh ng tài s n mà h c n và t ch i mua nh ng tài s n kh ng c n thi t,

ch ng h n nh n K t qu là tài s n c a công ty m c tiêu th ng không cân đ i sau khi có s thu mua và s gi i th th ng là k t c c sau cùng c a nh ng công

ty này

1.1.3 Quy trình th c hi n mua bán và sáp nh p

1.1.3.1 Quá trình bán và con đ ng đ a ra quy t đ nh c a bên bán

Có r t nhi u lí do t i sao ch s h u c a m t công ty l i cân nh c đ n vi c bán nó,

và lí do rõ ràng nh t là b i vì doanh nghi p c ng là m t tài s n và có giá tr Quá trình th c hi n ho t đ ng M&A c a ng i bán th ng theo nh ng b c sau:

B c 1: a ra quy t đ nh bán:

Hi u đ c m c tiêu c a mình: Nh ng nguyên nhân chính khi n cho s h u công ty

đ a ra quy t đ nh bán có th là công ty đó rút kh i kinh doanh, thi u v n, n ng l c

qu n lí kém, h th ng phân ph i không h p lí, không có kh n ng đa d ng hóa ho c

m r ng kinh doanh, quan h v i đ i tác mâu thu n ho c chia r , th c hi n phân tán

r i ro…Vì th , tr c khi đ a ra quy t đ nh, bên bán ph i xem xét k l ng v m c đích th c s c a mình Cân nh c gi a c h i và r i ro, nh ng th đ t đ c và m t

đi sau khi ti n hành M&A B t kì ng i bán nào c ng mu n t i đa hóa giá tr đ t

đ c sau cu c mua bán

Mu n đ t đ c đi u này, ng i bán c n ph i xây d ng m t n n t ng v ng ch c và

n đ nh cho công ty c a mình Xem xét, quan tâm, phân tích y u t th i gian, s

bi n đ ng c a th tr ng, và các y u t khác có liên quan đ đ a ra đ c m t quy t

đ nh th c hi n M&A đúng đ n nh t, tránh nh ng h qu tiêu c c, gây thi t h i cho quy n l i c a ch doanh nghi p

B c 2: Th c hi n chi n l c maketting công ty:

Mu n th c hi n m t th ng v M&A thành công thì ph i có m t k ho ch Maketting phù h p h ng đ n nh ng bên mua ti m n ng, đ t tiêu chu n, đ a ra quy t đ nh bán k p th i i u này giúp ti t ki m chi phí, th i gian, nâng cao tính

kh thi cho th ng v

B c 3: L a ch n đ i tác t t nh t

Ch n đ i tác h p lí nh t và đem l i l i ích cao nh t: Xem xét, th m tra s b tình hình, kh n ng tài chính, kh n ng đáp ng các yêu c u c a ng i bán t nh ng bên mua đ t tiêu chu n nh m thu h p s l ng ng c viên, t p trung vào các đ i t ng

ch ch t T đó, ph thu c vào m c tiêu c a t ng nhà lãnh đ o mà ch n ra đ i tác

h p lí nh t và có tính hi p tr cao nh t, nh ng đa ph n m c tiêu cao nh t t m t

th ng v M&A th ng là t i đa hóa l i nhu n đ t đ c

Ti n hành đàm phán s b , xem xét m c giá mà bên mua đ a ra Các bên đ xu t,

hi u và n m b t đ c yêu c u, nguy n v ng c ng nh đ ngh , mong mu n c a nhau ánh giá, tính toán nh ng l i ích đ t đ c c a ng i bán t công ty mua sau

th ng v M&A trong tr ng h p bên bán sáp nh p hay tr thành c đông c a công ty m i (sau sáp nh p) ho c công ty mua l i (tr ng h p hoán đ i c phi u)

B c 4: Th c hi n giao d ch M&A

Ti n hành đàm phán m r ng và có nh ng đi u ch nh chi n l c

Hình thành c u trúc giao d ch: Quy t đ nh hình th c c a th ng v là sáp nh p (Merger) hay mua l i-thâu tóm (Acquisition), giá chuy n nh ng, ph ng th c thanh toán (ti n m t hay hoán đ i c phi u), ngày chuy n giao quy n s h u, các kho n phí ngoài chi phí giao d ch c n thanh toán

Kí k t h p đ ng mua bán gi a các bên: H p đ ng chuy n nh ng ph i đ c H i

đ ng thành viên (Công ty Trách nhi m h u h n) ho c H i đ ng c đông (Công ty

c ph n) đ ng ý b ng v n b n

B c 5: X lí các v n đ sau M&A

• Giám sát vi c đ n bù/thu nh p t k t qu kinh doanh sau khi th c hi n

• H tr k ho ch k t h p sau khi th c hi n

• Gi i quy t nh ng thách th c khác sau khi th c hi n

1.1.3.2 Quá trình mua và con đ ng đ a ra quy t đ nh c a bên mua

B c 1: Xây d ng các m c tiêu khi mua l i

B t kì m t cu c mua bán nào thì bên mua c ng mong mu n đ t đ c m c đích c a mình Vì th tr c khi th c hi n m t phi v M&A thì bên mua ph i xác đ nh đ c

m c tiêu c n đ t nh t ng tr ng thông qua M&A có hi u qu h n so v i các hìnhth c khác không, v th c nh tranh và l i nhu n, giá tr cho các c đông có

đ c t ng hay không…Phân tích nh ng l i ích tài chính và kinh t đ t đ c nh mua l i

B c 2: Ti p c n công ty m c tiêu:

i u này giúp bên mua xác đ nh đúng c ch , quy trình ti n hành giao d ch, đ nh

h ng thi t l p các đi u kho n trong h p đ ng M&A Quy trình g m:

• Xây d ng nhóm làm vi c (bao g m các nhà qu n lý, lu t s , k toán, môi

gi i đ u t ) và b t đ u tìm công ty m c tiêu

• Th c hi n đi u tra và phân tích các công ty m c tiêu: th ng th c hi n thông qua ng i môi gi i chuyên nghi p, nh ng chuyên gia nhi u kinh nghi m,

th m chí có th ph i s d ng các bi n pháp tình báo doanh nghi p nh m ti t

ki m th i gian, chi phí giao d ch

Giúp bên mua th m đ nh và đ a ra k t lu n v giá tr th c t c a công ty m c tiêu,

vi c này yêu c u chuyên môn c a công ty ki m toán hay ki m toán đ c l p nh m

đ a ra m c giá công b ng giúp hai bên đi đ n th ng nh t Các ph ng pháp chính

đ c s d ng là:

• Ph ng pháp d a trên tài s n thu n

• Ph ng pháp h s giá / Thu nh p (P/E) và đ nh giá trên giá th tr ng

Các bên trong th ng v M&A đ a ra các yêu c u, l i ích, s ràng bu c riêng bi t

c a doanh nghi p, các v n đ “h u” M&A,…Ti n hành kí k t h p đ ng mua bán, chuy n nh ng gi a các bên, quá trình kí k t đ c l u gi và ghi chép rõ ràng trong các v n b n pháp lí

B c 7: Th c hi n h p nh t hai t ch c: Mu n k t thúc giao d ch thì bên mua ph i

đ ng ký kinh doanh v i c quan đ ng ký kinh doanh v vi c thay đ i v i n i dung

nh thay đ i thành viên trong h i đ ng, ngành ngh …

B c 8: X lý sau M&A:

Gi i quy t các v n đ khó kh n sau giao d ch nh : nhân s , v n hóa doanh nghi p, cách th c ho t đ ng và qu n lý, trách nhi m c a bên mua và bên bán

1.2 T NG LU N V MÔ HÌNH GIÁ TR HI N T I CÓ I U CH NH 1.2.1 Gi i thi u v mô hình

Ph ng pháp giá tr hi n t i có đi u ch nh (Adjusted present value : APV) đ c đ a

ra vào n m 1974 b i Myers và đ c phát tri n b i Damoradan (2002) Theo đó, mô hình APV b t đ u v i giá tr công ty không có n vay (t c không có đòn b y tài chính) Khi tính thêm giá tr n vay, tác đ ng thu n lên giá tr s đ c ki m tra b ng cách xem xét c giá tr đ t đ c và giá tr b ra khi đi vay th c hi n đi u này,

ng i ta gi đ nh r ng l i ích quan tr ng nh t c a v n vay là l i ích thu , và cái giá

l n nh t c a v n đi vay là r i ro v n - r i ro t ng thêm c a vi c phá s n

Giá tr doanh nghi p = Giá tr doanh nghi p không đòn b y + L i ích t lá ch nthu

c a n vay – Chi phí phá s n d tính c a doanh nghi p

Các b c c a ph ng pháp APV

Ph ng pháp này c tình già tr c a công ty qua 3 b c:

B c 1: c tính giá tr công ty không s d ng n vay

B c 2: Xem xét giá tr hi n t i c a kho n ti t ki m thu thu đ c t vi c đi vay

m t s ti n c th

B c 3: ánh giá tác đ ng c a vi c đi vay s ti n nói trên v i xác su t phá s n và chi phí d tính c a vi c phá s n

1.2.2 c tính giá tr c a công ty không s d ng n vay

Giá tr c a công ty không s d ng n vay đ c c tính b ng cách chi t kh u dòng

ti n t do k v ng c a công ty t i m c chi phí s d ng v n c ph n không đòn b y tài chính

Giá tr c a công ty không đòn b y =

(1 ) + ( 0 )

− +

i e e

Theo Damoradan, b n có th s d ng b t c m c t ng tr ng gi đ nh nào mà b n cho là h p lý đ đ nh giá công ty

1.2.3 L i ích thu t vi c đi vay

Hi n nay có r t nhi u ph ng pháp khác nhau trên th gi i đ đ nh giá giá tr hi n

t i c a lá ch n thu (VTS) i kèm v i nó là s tranh cãi v cách s d ng các h s

và su t chi t kh u đ c s d ng trong vi c tính toán giá tr c a lá ch n thu Sau đây là t ng h p m t s nghiên c u tr c đây

Modigliani và Miller (1958) nghiên c u nh h ng c a đòn b y giá tr c a công ty

xu t c a h , trong khi không có thu , giá tr c a công ty là đ c l p v i các kho n

n c a nó,t c là, E + D = Vu (1.4), n u T = 0

E là giá tr v n ch s h u, D là giá tr n , Vu là giá tr c a công ty không s d ng

v n vay, T là thu su t

V i s xu t hi n c a các lo i thu , đ xu t th hai c a h (1963) nói r ng s tr l i

c n thi t dòng ti n v n ch s h u (Ke) t ng v i m t t c đ đó là t l thu n v i t

l n trên v n ch s h u (D/E) giá tr th tr ng: Ke = Ku + (D/E) (1-T)(Ku - Kd) (1.5)

Và l n đ u tiên đ xu t c a h đ c bi n đ i thành: E0 + D0 = Vu + DT (1.6)

DT là giá tr c a lá ch n thu (VTS) v nh vi n Nh ng đi u quan tr ng là c n l u ý

r ng giá tr c a lá ch n thu (VTS) đ c tính b ng cách chi t kh u giá tr hi n t i

c a các kho n ti t ki m thu do thanh toán lãi su t (TD RF) theo lãi su t phi r i ro (RF)

Myers (1974) gi i thi u APV (giá tr hi n t i đi u ch nh) Theo Myers, giá tr c a công ty có s d ng v n vay b ng v i giá tr c a công ty v i các kho n n không có

n (Vu) c ng v i giá tr hi n t i c a ti t ki m thu do vi c tr lãi (VTS) Myers đ

xu t tính VTS theo cách sau đây: VTS = PV [Kd; DT Kd] (1.7)

Theo Myers (1974), t o ra giá tr c a lá ch n thu là giá tr hi n t i c a thu su t ti t

ki m đ c chi t kh u theo chi phí n (Kd) L p lu n r ng nguy c c a vi c ti t

ki m thu phát sinh t vi c s d ng n gi ng nh nguy c n

Luehrman (1997) c ng đ ng ý v i vi c xác đ nh giá tr công ty s d ng giá tr hi n

t i đi u ch nh và tính toán VTS nh Myers

Miller (1977) gi đ nh không có l i ích thu c a vi c vay n : "Tôi cho r ng ngay c trong m t th gi i mà trong đó thanh toán lãi su t là hoàn toàn đ c kh u tr đ tính thu thu nh p doanh nghi p, giá tr c a công ty, tr ng thái cân b ng s v n là

đ c l p v c c u v n c a mình" Miller gi đ nh r ng VTS = 0

Theo Miles và Ezzell (1980), m t công ty mu n gi m t t l D/E liên t c ph i đ t

đ c giá tr m t cách khác nhau t giá tr kho n n khác nhau đã đ c đ nh s n

i v i m t công ty v i m t m c tiêu n c đ nh [D/(D + E)] h cho r ng t l chi t kh u chính xác cho ti t ki m thu do n (Kd T Dt-1) Kd cho ti t ki m thu trong n m đ u tiên, và Ku cho ti t ki m thu trong nh ng n m sau

Các bi u hi n c a Ke là công th c c a h :

Ke = Ku + D (Ku - Kd) [1 + Kd (1-T)] /[(1 + Kd) E] (1.8)

M c dù Miles và Ezzell không đ c p đ n nh ng gì t i giá tr c a lá ch n thu ,

nh ng công th c c a h s tr l i c n thi t liên quan đ n v n ch s h u v i s tr

l i c n thi t cho công ty không s d ng v n vay có ngh a là :

VTS = PV [Ku; TD Kd] (1 + Ku) / (1 + Kd0) (1.9)

i v i m t công ty v i m t m c tiêu n c đ nh [D/(D + E)] h tuyên b r ng t l chính xác đ chi t kh u thu ti t ki m do n (Kd T Dt-1) là Kd cho ti t ki m thu trong n m đ u tiên, và Ku ti t ki m thu trong nh ng n m sau

Taggart (1991) đ a ra m t b n tóm t t các công th c xác đ nh giá tr có và không

có thu thu nh p cá nhân Theo đ xu t c a ông công th c c a Miles & Ezzell (1980) nên đ c s d ng khi công ty đi u ch nh m c tiêu n c a nó

Lewellen và Emery (1986) đ xu t ba cách thay th đ tính toán VTS H cho r ng

m t cách h p lý phù h p nh t là ph ng pháp đ c đ xu t b i Miles và Ezzell

Damodaran (1994, trang 31) cho r ng n u t t c các r i ro kinh doanh là do các

v n ch s h u, sau đó công th c liên quan các phiên b n beta có s d ng v n vay ( L ) v i phiên b n beta tài s n ( u) là:

C ng theo Damodaran (2002) L i ích thu là m t hàm c a thu su t và kho n

c a lãi vay, đ c chi t kh u m c chi phí n vay và ph n ánh r i ro c a dòng ti n này Trong tr ng h p các kho n tiêt ki m thu là v nh vi n thì:

VTS = DTKd / Kd = Tc.D (1.12)

Thu su t đ c s d ng đây là thu su t biên

Harris và Pringle (1985) đ xu t r ng giá tr hi n t i c a vi c ti t ki m thu do lá

ch n thu (VTS) ph i đ c tính toán b ng cách chi t kh u thu ti t ki m do n (KdTD) v i t su t chi t kh u Ku:VTS = PV [Ku; D KUT] (1.13)

M t gi i thích c a gi đ nh này là "lá ch n thu có s tác đ ng t ng t ro h th ng

nh dòng ti n c a công ty" Tuy nhiên, gi i thích khác xu t phát t vi c phân tích

công th c có liên quan các phiên b n beta v i phiên b n beta tài s n có s d ng v n vay:

Harris và Pringle (1985) nói r ng "v trí MM đ c xem là quá c c đoan c a m t s

b i vì nó ng ý r ng lá ch n thu là lãi su t không có nhi u r i ro h n so v i các kho n thanh toán lãi su t Miller v trí là quá c c đoan đ i v i m t s ng i, vì nó

ng ý r ng n không có th mang l i l i ích cho công ty t t c Vì v y, n u s th t

v giá tr thu lá ch n n m đâu đó gi a MM và Miller”

Ruback (1995) gi đ nh trong công th c c a mình L = U (D+E)/E- D * D/E

(1.16) V i gi đ nh này Ruback đ n công th c là gi ng h t nhau c a Pringle (1985) Kaplan và Ruback (1995) c ng tính toán các VTS "lá ch n th c a

Harris-n vay đ c tíHarris-nh b Harris-ng cách chi t kh u giá tr lá ch Harris-n thu cho t t c các c phi u

c a công ty"

Tham Vélez-Pareja (2001), c ng kh ng đ nh r ng thích h p lãi su t chi t kh u cho

lá ch n thu là Ku, tr v v n ch s h u không s d ng v n vay

Tuy nhiên, trong đi u ki n th tr ng Vi t Nam hiên nay các ch s hi n nay đang

r t b t c p, thi u s minh b ch và chính xác Vì v y đ tính giá tr lá ch n thu

trong ph ng pháp APV chúng ta ch y u ph i dùng công th c c a Myers (1974)

và Damoradan (2002) có ngh a là giá tr hi n t i c a thu su t ti t ki m đ c chi t

kh u theo chi phí n (Kd) Trong tr ng h p dòng ti t ki m thu là v nh vi n: VTS = Tc* D

1.2.4 c tính chi phí phá s n d tính và tác đ ng thu n

c tính chi phí phá s n d tính chính là c tính tác đ ng c a m t m c đ n c

th đ i v i r i ro v n c a công ty và chi phí phá s n d tính B c này đòi h i

ph i c tính xác su t v n sau khi đã tính đ n n vay b sung c ng nh nh ng chi phí tr c ti p và gián ti p c a vi c phá s n Theo Damoradan (2002) n u a là xác

su t v n sau khi c ng thêm n b sung, BC là giá tr hi n t i c a chi phí phá s n thì giá tr hi n t i (PV) c a chi phí phá s n đ c c tính nh sau:

PV c a chi phí s n d tính = Xác su t phá s n x PV c a chi phá s n

= a x BC (1.17

1.2.4.1 c tính xác su t phá s n

 D a trên x p h ng trái phi u

D a trên th h ng tín d ng c a trái phi u và s d ng các s li u c tính th c nghi m đ tính xác su t phá s n t ng ng v i th h ng này Altman & Kishore (1998) đã có nh ng c tính xác su t v n cho trái phi u trong m i b c khác nhau trong th i gian 10 n m

B ng 1.1: Trái phi u và xác su t v n c a Alman và Kishore (1998)

Ngu n: Altman và Kishore (1998)

Vào n m 2001, Altman và Kishore đã có nh ng c tính xác su t v n cho trái phi u trong m i b c khác nhau trong th i gian 5 và 10 n m

B ng 1.2 Trái phi u và xác su t phá s n giai đo n 1971 - 2001

Ngu n: The Cost f Distress: Survivel, Truncation Risk and Valuation, pg 19

Hi n nay ph ng pháp này r t khó áp d ng t i Vi t Nam do h u h t các doanh nghi p không công b thông tin trên th tr ng c ng nh không phát hành trái phi u Và c ng không có t ch c x p h ng tín d ng uy tín nào đ tính x p h ng công ty

 Mô hình Z” hi u ch nh (Mô hình EMS)

N m 1995, Altman, Hartzell và Peck đã ti n hành nghiên c u trên 700 công ty và

đ cho ra ch s Z” đi u ch nh (còn g i là mô hình EMS) ây là mô hình đ c phát tri n t các mô hình tính toán v xác su t v n m t cách t ng đ i tr c đây là mô hình : Z và Z’, Z” – Score (1993) c a Alman tr c đây i m n i b t c a ch s Z”

đi u ch nh có s t ng đ ng khá cao v i phân lo i trái phi u c a S&P i u này

hàm ý các mô hình toán h c có s liên thông v i ph ng pháp chuyên gia trong

B ng1.3: M i quan h gi a Z’’ – Score và S&P

Ngu n: Average Z’’ - score by rating from In-Depth Data Corporation financial statemants

Trong b i c nh c a Vi t Nam hi n nay, khi mà các x p h ng tín nhi m ch a rõ ràng thì áp d ng Z” đi u ch nh là m t gi i pháp (tính Z” đi u ch nh sau đó d a vào k t

qu này đ i chi u v i b ng Altman & Kishore đ tính ra xác su t v n ) Tuy nhiên

c ng c n thi t l u ý đi u ch nh khi chuy n mô hình t M qua Vi t Nam v i nh ng

đ c tr ng riêng bi t c a t ng thì tr ng

 D a vào h th ng x p h ng tín nhi m n i b c a các ngân hàng th ng m i

N m 2005 NHNN ban hành Quy t đ nh s 493/2005/Q -NHNN v vi c “Phân lo i

n , trích l p và s d ng d phòng r i ro đ x lý r i ro tín d ng trong ho t đ ng ngân hàng” V i quiy đ nh t i đi u 7, Quy t đ nh 493, NHNN đã có đ nh h ng khuy n khích các NHTM ch đ ng nghiên c u tri n khai XHTD, làm c s đ phân

lo i n và trích l p d phòng theo ph ng pháp đ nh tính ây là c n c đ các

NHTM xây d ng và tri n khai XHTD, ph c v qu n lý r i ro tín d ng và th c hi n chính sách khách hàng Sau m t th i gian th c hi n XHTD khách hàng đã đ t đ c

m t s k t qu b c đ u

H u h t các NHTM l n t i Vi t Nam đã nh n th c đ c t m quan tr ng c a XHTD,

ch đ ng nghiên c u tri n khai trong ho t đ ng tín d ng nh BIDV, Agribank, Vietinbank, Vietcombank, MB, ACB, MSB, OCB, TienPhong Bank, VietA Bank, ABBank, VIB, GBBank, HDBank, PVFC.V c b n vi c XHTD t i các NHTM đ u

đã tính đ n y u t đ nh tính và đ nh l ng, ch tiêu tài chính và phi tài chính c a khách hàng K t qu XHTD t i m t s ngân hàng đã đ c s d ng đ xu t c p tín

d ng và đ a ra chính sách lãi su t v i khách hàng (trên c s ch m đi m tín d ng

d a trên tính ch t tài s n b o đ m, h ng r i ro tín d ng c a khách hàng, m c đ r i

ro c a ngành hàng) M t s NHTM đã đ c NHNN phê duy t XHTD và cho phép

th c hi n phân lo i n theo đ nh tính Bên c nh m t s k t qu đ t đ c, XHTDNB còn nh ng h n ch sau:

Th nh t; h th ng x p h ng tín d ng n i b t i các NHTM Vi t Nam hi n nay đ u

đ c xây d ng theo ph ng pháp chuyên gia, ngh a là vi c l a ch n, quy t đ nh các y u t c b n c a h th ng x p h ng (b ch tiêu, tr ng s c a t ng ch tiêu) hoàn toàn ph thu c vào quan đi m ch quan c a các chuyên gia thay vì d a trên

d li u th ng kê l ch s và phân tích mô hình kinh t l ng K t qu x p h ng tín

d ng n i b mang tính ch quan và ch a th c s là c n c đ làm c s xây d ng các th c đo l ng hóa r i ro

Th hai; do đây là vi c x p h ng n i b , m i ngân hàng t xây d ng h th ng x p

h ng tín d ng n i b riêng, trong khi thi u m t khung th ng nh t, d n đ n t n kém ngu n l c và chi phí cho m i ngân hàng c ng nh xã h i

Th ba; Vi t Nam, đ n 90% là doanh nghi p v a và nh , nhi u doanh nghi p có thông tin ph n ánh trên các báo cáo tài chính không chính xác vì các m c đích che

đ y thông tin, tr n thu Vì th s li u trên s sách k toán không ph n ánh chính xác k t qu kinh doanh th c c a nh ng doanh nghi p này Vì th đ đánh giá đúng

th c ch t hi u qu kinh doanh c a nh ng doanh nghi p, đ doanh nghi p ti p c n

đ c v n tín d ng c a ngân hàng, đòi h i doanh nghi p đ c x p h ng ph i th a

mãn m t s đi u ki n nh t đ nh (v qui mô, v thông tin ), mà nh ng yêu c u này,

lo i n theo đ nh tính (cùng 1 khách hàng, có NHTM phân lo i vào nhóm n cao,

có NHTM l i phân lo i vào nhóm n th p) Hi n t i Vi t Nam, thi u nh ng t

ch c XHTD đ c l p, cung c p k t qu đ nh h ng làm c s tham kh o v h ng tín

d ng khách hàng cho các NHTM tham chi u

1.2.4.2 c tính chi phí phá s n

Chi phía phá s n g m chi phí phá s n tr c ti p và gián ti p Chi phí phá s n có th

đ c c tính t các nghiên c u v chi phí c a nh ng v phá s n trên th c t , m c

dù sai s khá l n K t qu cho th y r ng cho phí phá s n tr c ti p nh so v i giá tr công ty, trong khi đó chi phí phá s n gián ti p có th r t l n nh ng l i khác nhau tùy thu c vào công ty

• Chi phí phá s n tr c ti p

Chi phí phá s n tr c ti p là nh ng chi phí có liên quan tr c ti p đ n quá trình phá

s n Chi phí này th ng bao g m các chi phí pháp lý (nh l phí n p đ n phá s n và phí tòa án), k toán và các chi phí liên quan khác

Theo nghiên c u c a Sapiro và Titman k t lu n chi phí tr c ti p có th b ng 25% 30% giá tr công ty nh ng l i không đ a ra đ c b ng ch ng c th

-Theo Warrner (1977): Nghiên c u chi phí phá s n tr c ti p c a 11 công ty đ ng

s t c a M t n m 1933 đ n n m 1955 và th y r ng chí phí này trung bình kho ng 5,3% giá tr th tr ng c a công ty ngay tr c khi phá s n

• Chi phí phá s n gián ti p

Theo Gurmeet Singh Bhabra và Yuan Yao (2011), các chi phí phá s n gián ti p bao g m

vi c m t doanh s bán hàng và l i nhu n do kh ng ho ng tài chính, suy gi m th ph n và giá tr v n ch s h u, hi u qu s d ng các ngu n tài nguyên nh th i gian qu n lý (chi

phí c h i: thay vì th i gian đ s n xu t kinh doanh thì ph i dành th i gian x lý các v n

đ tài chính, pháp lý,…) và gi m n ng su t và nhân viên có th b đi khi công ty r i vào

kh ng ho ng Và theo h đ c tính chi phí phá s n gián ti p g m có b n b c sau:

B c 1: c tính doanh thu c a công ty và doanh thu trung bình ngành trong 10

Si,t: doanh thu c a công ty

SI,t: doanh thu trung bình ngành

B c 2: Sau khi tìm đ c b t mô hình h i quy b c 1, ta ti n hành d báo doanh

thu c a công ty:

B c 4: S khác bi t gi a l i nhu n d ki n và l i nhu n th c t đ c xem nh là

chi phí phá s n gián ti p c a doanh nghi p:

, = , − e,

i t i t i t

K t qu là chi phí phá s n gián ti p kho ng 2%, 6,2% và 14,9% giá tr doanh nghi p

t ng ng v i 3 n m tr c khi b phá s n (n m -3, -2, -1) Trong h i quy đ n bi n,

h th y r ng đòn b y, m c đ c nh tranh, l i nhu n, tính thanh kho n và quy mô doanh nghi p là các y u t quan tr ng quy t đ nh chi phí phá s n c a doanh nghi p Altman (1984) đ nh ngh a chi phí phá s n gián ti p nh doanh s bán hàng và l i nhu n

b b qua do s p phá s n x y ra S d ng m t m u c a 19 công ty b phá s n t l nh v c bán l và công nghi p, Altman báo cáo chi phí phá s n gián ti p trong kho ng t 8,1% - 10,5% giá tr công ty i u này, cùng v i chi phí tr c ti p, nâng t ng s chí phí là 12,1% trong ba n m tr c khi phá s n và 17% m t n m tr c khi tuyên b phá s n

M t cách khác đ xác đ nh chi phí phá s n đó là c tính t ng chi phí phá s n d trên giá tr s sách c a công ty Theo Damodaran (2006, 2009) cách t t nh t đ tính

đ c chi phí phá s n là tính trên giá tr s sách c a tài s n M t công ty khi g p khó

kh n s ph i bán tài s n c a h ít h n giá tr c a dòng ti n d ki n trong t ng lai

mà tài s n đó mang l i Nh v y ta s tính đ c chi phí phá s n Theo nghiên c u

c a Damodaran, chi phí này th ng b ng 20% giá tr s sách c a tài s n

Có th nói vi c c tính chi phí phá s n là b c khó nh t trong mô hình APV đ c

bi t là môi tr ng kinh t c a Vi t Nam hi n nay R t khó đ có th xác đ nh đ c chi phí phá s n th c s c a các công ty, các mô hình xác đ nh v chi phí phá s n gián ti p, c ng nh tr c ti p Vì khó có các s li u tin c y, c ng nh m u công ty

đ l n đ tính toán ra chi phí phá s n theo các mô hình h i quy Chính vì v y đ tính toán đ c thì c n th m đ nh viên ph i đi tìm hi u th c t th tr ng c ng nh

k t h p v i các nghiên c u tr c đây trên th gi i đ có th có k t qu m t cách chính xác nh t

CH NG II: TH C TR NG V M&A VÀ HO T NG

TH M NH GIÁ TRONG M&A T I VI T NAM

2.1 T NG QUAN

Trong nh ng n m v a qua, giá tr giao d ch M&A t i Vi t Nam có xu h ng t ng

m nh N m 2009 ghi nh n 295 v v i t ng giá tr 1,14 t USD, n m 2010 có 245 v

v i t ng giá tr 1,75 t USD và n m 2011 ghi nh n có 266 v v i t ng giá tr giao

dch đ t k l c là 6,25 t USD Ch trong Q1/2012 đã có trên 60 v (giá tr g n 2 t USD), Trong 5 n m g n đây, t ng tr ng ho t đ ng M&A t i Vi t Nam đ t m c bình quân trên 30% Trong s này, trên 2,6 t USD (kho ng 65%) làcác giao d ch liên quan đ n nhàđ u t n c ngoài Nh v y , có th n hìn nh n r ng M &A nói chung và M&A cóy u t n c ngoài đã và đang đóng vai trò quan tr ng trong ho t

đ ng đ u t t i Vi t Nam

Theo m t kh o sát c a Thomson Reuter và Pickering Pacific Analysis, trong s 6

n c trong khu v c ASEAN (g m Singapore, Thái Lan, Malaysia, Vi t Nam, Indonesia và Philippines), n m 2010 trong s 2337 th ng v M&A đ c ghi nh n

v i t ng tr giá 60.7 t USD thì Vi t Nam chi m kho ng 15% s v nh ng ch chi m giá tr kho ng 3% i u này cho th y quy mô trung bình c a các v M&A t i

Vi t Nam là t ng đ i nh (kho ng 7 tri u USD/v ) so v i m c trung bình trong các n c ASEAN (trung bình kho ng 45.5 tri u USD/v )

Xét v ch th tham gia M&A, trong t ng s 4 t USD giá tr các th ng v trong

n m 2011 t i Vi t Nam thì các th ng v cóy u t n c ngoài chi m t tr ng t i 66% v giá tr và 77% v s l ng giao d ch

Nh t B n là qu c gia d n đ u trong vi c tham gia vào các th ng v M&A t i Vi t Nam xét theo s l ng i n hình là th ng v Ngân hàng Th ng m i C ph n Ngo i th ng Vi t Nam (Vietcombank) bán cho T p đoàn tài chính Mizuho c a

Nh t B n 15% v n tính trên s c phi u đã phát hành và đang l u hành Kho n đ u

t này t ng đ ng 567,3 tri u USD, b ng 11.800 t đ ng V i 14 th ng v M&A trong n m 2011, Nh t B n là nhà đ u t n c ngoài quan tr ng trong các giao d ch M&A t i Vi t Nam

Theo các đánh giá c a m t s t ch c nghiên c u v M&A t i Vi t Nam (StoxPlus,

xu th đ u t ra ngoài chung c a n c này, đ c h tr b i đ ng Yên t ng giá

m nh, th tr ng n i đ a đã bão hòa và ít d đ a t ng tr ng và nhi u công ty Nh t

B n có l ng ti n m t l n c n tìm đ a ch đ u t hi u qu và đa d ng danh m c

N m 2011, hãng Kirin Holdings c a Nh t m t m t mua 57% c ph n c a Trade Ocean Holdings t i Interfoods, công ty s h u th ng hi u Wonderfarm v n quen thu c t i Vi t Nam và có kênh phân ph i th c u ng h n 110.000 đ i lý M t khác Kirin mua toàn b ph n v n góp trong liên doanh v i Acecook và s h u nhà máy

s n xu t n c u ng có v n đ u t 60 tri u USD Th tr ng s n ph m n c u ng (không c n) t i Vi t Nam đ c đánh giá là r t ti m n ng, v i m c t ng tr ng ch trong n m n m 2006 – 2010 t 630 tri u lên 1,5 t lít và d ki n v t 2,5 t vào n m

2012

Công ty chuyên v bánh k o và th c ph m t i Nh t, Ezaki Glico, vào đ u n m 2012

đã mua l i c ph n c a KDC đ thông qua kênh phân ph i c a KDC b c vào th

tr ng Vi t Nam

c đi m chung c a các th ng v M&A do các công ty Nh t B n th c hi n thì

ph n l n có liên quan đ n th tr ng tiêu dùng l n là th c ph m và đ u ng Các công ty m c tiêu có đ c đi m là các th ng hi u ph bi n, d n đ u th ph n, ho c

có kênh phân ph i r ng trên c n c

Singapore v i 16 giao d ch trong n m 2011 cùng chi m m t t l l n v giá tr các giao d ch M&A, h u h t là thông qua các công ty đ u t v n c ph n Trung Qu c

có 1 v (nh ng v b n ch t là tái c u trúc trong n i b t p đoàn), và các th ng v

c a M ch y u là đ u t v n c ph n Các giao d ch c a nhà đ u t Nh t B n quan

tr ng đ c đi m là các t p đoàn trong cùng ngành mua l i m t ph n ho c chi ph i

ho t đ ng c a doanh nghi p Vi t Nam nh m t hình th c thâm nh p th tr ng Nhi u chuyên gia kinh t - tài chính nh n đ nh, các doanh nghi p Vi t Nam còn m t nhi u th i gian n a m i tr thành nh ng bên mua d n đ u v m t giá tr giao d ch trong các th ng v mua bán sáp nh p

Hình 2.1: S l ng và giá tr M&A t i Vi t Nam (2003 – Q1/2012)

Ngu n: Stox Plus, PwC, Thomson Reutersl

2.2 MÔI TR NG PHÁP LÝ CHO HO T NG M&A T I VI T NAM

đáp ng đ c nhu c u phát tri n khách quan c a n n kinh t , các nhà làm lu t

Vi t Nam c ng đã c g ng r t nhi u trong vi c hoàn thi n c s pháp lý cho ho t

đ ng kinh t Nhi u b lu t đã ra đ i mang l i nh ng làn gió m i thúc đ y kinh t phát tri n kinh t , đ u t và Vi t Nam trong su t th i gian qua: Lu t đ u t , lu t doanh nghi p 2005, lu t c nh tranh 2004… Trong xu th h i nh p di n ra sâu r ng, dòng v n đ u t tr c ti p n c ngoài đ u t vào Vi t Nam liên t c thi t l p nh ng

k l c m i và đi kèm v i nó là làn sóng M&A c ng đang phát tri n m nh n c ta Các v n b n pháp lu t c th có liên quan đã b t đ u có nh ng quy ph m đi u ti t cho ho t đ ng m i m này - ho t đ ng M&A

Theo Ði u 17 Lu t C nh tranh ngày 3 tháng 12 n m 2004: “Sáp nh p doanh nghi p

là vi c m t ho c m t s doanh nghi p chuy n toàn b tài s n, quy n, ngh a v và

l i ích h p pháp c a mình sang m t doanh nghi p khác, đ ng th i ch m d t s t n

mua toàn b ho c m t ph n tài s n c a doanh nghi p khác đ đ ki m soát, chi ph i toàn b ho c m t ngành ngh c a doanh nghi p b mua l i”

Lu t Doanh nghi p ngày 29 tháng 11 n m 2005 xem xét sáp nh p doanh nghi p nh hình th c t ch c l i doanh nghi p xu t phát t nhu c u t thân c a doanh nghi p:

“M t ho c m t s công ty cùng lo i (sau đây g i là công ty b sáp nh p) có th sáp

nh p vào m t công ty khác (sau đây g i là công ty nh n sáp nh p) b ng cách chuy n toàn b tài s n, quy n, ngh a v và l i ích h p pháp sang công ty nh n sáp

nh p, đ ng th i ch m d t s t n t i c a công ty b sáp nh p” ( i u 153)

i u 152 xem xét h p nh t doanh nghi p là vi c “Hai ho c m t s công ty cùng

lo i (sau đây g i là công ty b h p nh t) có th h p nh t thành m t công ty m i (sau đây g i là công ty h p nh t) b ng cách chuy n toàn b tài s n, quy n, ngh a v và

l i ích h p pháp sang công ty h p nh t, đ ng th i ch m d t t n t i c a các công ty

b h p nh t”

i u 145 Lu t Doanh nghi p có nói đ n vi c bán doanh nghi p t nhân (“Ch doanh nghi p t nhân có quy n bán doanh nghi p c a mình cho ng i khác”) Trong Lu t Doanh nghi p không đ c p đ n mua l i doanh nghi p nói chung

i u 21 Lu t u t ngày 29 tháng 11 n m 2005 l n đ u tiên quy đ nh “ u t th c

hi n vi c sáp nh p và mua l i doanh nghi p” nh m t trong nh ng hình th c đ u t

tr c ti p

u t tr c ti p đ c th c hi n d i các hình th c:

• óng góp v n đ thành l p doanh nghi p m i ho c đ tham gia qu n lý ho t

đ ng đ u t

• Mua toàn b ho c m t ph n doanh nghi p đang ho t đ ng

• Mua c phi u đ thôn tính ho c sáp nh p doanh nghi p

Theo i u 3 Lu t u t , “ u t tr c ti p là hình th c đ u t do nhà đ u t b

v n đ u t và tham gia qu n lý ho t đ ng đ u t ”

Tr c đây, i u 31 Ngh đ nh 27/2003 s a đ i m t s đi u c a Ngh đ nh 24/2000 ngày 31/7/2000 quy đ nh chi ti t thi hành Lu t u t n c ngoài t i Vi t Nam quy

đ nh: "Sáp nh p doanh nghi p" là vi c m t hay m t s doanh nghi p có v n đ u t

n c ngoài (g i là doanh nghi p b sáp nh p) chuy n toàn b v n b ng ti n và tài

s n c a mình đ sáp nh p vào m t doanh nghi p có v n đ u t n c ngoài khác

(g i là doanh nghi p nh n sáp nh p); d) "H p nh t doanh nghi p" là vi c hai hay

m t s doanh nghi p có v n đ u t n c ngoài (g i là doanh nghi p b h p nh t) mang toàn b v n b ng ti n và tài s n c a mình đ h p nh t v i nhau chuy n thành

m t doanh nghi p có v n đ u t n c ngoài m i (g i là doanh nghi p h p nh t)

Nh v y, theo pháp lu t Vi t Nam hi n hành, sáp nh p và mua l i doanh nghi p

đ c xem xét d i nhi u góc đ : nh m t trong các hành vi t p trung kinh t , nh

m t trong nh ng hình th c t ch c l i doanh nghi p và nh m t trong nh ng hình

th c đ u t tr c ti p

G n đây nh t, lu t ch ng khoán 2006 c ng đã ra đ i và có quy đ nh c th trong

vi c chào mua công khai c ph n c a công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán cho m c đ ch thâu tóm và sáp nh p t i đi u 32

2.3 HO T NG M&A THEO NGÀNH

• Ho t đ ng M&A di n ra sôi n i trên t t c các ngành

Có th nói ho t đ ng M&A di n ra sôi n i t t c các ngành Vi t Nam và ngày

càng có xu h ng gia t ng Trong s đó ngành d ch v tài chính và hàng tiêu dùng

đ c ghi nh n là có s sôi đ ng nh t c v s l ng và giá tr giao d ch Theo th ng

kê c a Nexus Group, tính t i tháng 9/2011, t ng giá tr giao d ch M&A trong hai ngành này chi m kho ng 55% t ng giá tr các th ng v trong n m 2011

B ng 2.1: Ho t đ ng M&A t i Vi t Nam theo ngành (2011)

C ph n

đa s

Thâu tóm

B ng 2.2: Các th ng v đi n hình ngành tài chính - ngân hàng (2009 - 2011)

Công ty M&A

h u

Giá tr (Tri u USD)

1 2011 Ti t ki m

b u đi n

Lien Viet Bank

Vi t Nam

Domestic 100 50

3 2011 Petrovietnam

Insurance Holdings

Gerling Industrie Versicherung

4 2011 FPT

securities

SBI Holdings InC

Nh t B n Inbound 20 25

5 2011 PetroVietnam

Securities Inc

Nikko Cordial

Nh t B n Inbound 14.9 6.9

6 2011 Vincom

Securities

XuanThanh Group

Vi t Nam

Domestic 75 n.a

7 2011 Horizon

Securities

9 2011 StandardSecu

-rities

Maritime Bank

Vi t Nam

nh t

15 2011 Ch ng khoán FLC Group Vi t Domestic 37 5 tri u

Artex Nam c ph n

16 2011 CTCP qu n

lý qu An Phú

Chúng khoán Hòa Bình (HBS)

Vi t Nam

Fullerton Financial Holdings Pte.Ltd

Australia Inbound 5 n.a

Securites Co.Ltd

Vi t Nam

Domestic 10.31 32.5

Saigon-Hanoi Securites JSC

Securities Co.Ltd

Vi t Nam

Ngu n: Báo cáo t p trung kinh t Vi t Nam 2012

Trong ngành tài chính, ngo i tr các th ng v M&A c a công ty ch ng khoán thì

th c s Vi t Nam ch a ch ng ki n m t th ng v M&A đích th c nào trong ngành ngân hàng cho các t p đoàn n c ngoài Do nh ng rào c n pháp lý v s h u đ i

v i n c ngoài nên ch a có m t ngân hàng trong n c nào đ c s h u thông qua nghi p v M&A Các ho t đ ng chuy n nh ng s h u ch y u đ c th c hi n qua các đ i gia trong n c

Các giao dch M&A trong n m nay trong ngành ngân hàng ch y u v n là phát hành riêng l và k c h n 20 th ng v phát hành riêng l cho các đ i tác n c ngoài trong 5 n m v a qua c ng ch là các giao d ch l n mang tính “chi n l c” và

ch a có s chuy n giao “ki m soát”

Cu i n m 2011, v i ch tr ng tái c c u ngành ngân hàng, đã có các đ ng thái sáp

nh p các ngân hàng: 3 ngân hàng Nh t, Tín Ngh a, Sài Gòn t nguy n sáp nh p

đ tr thành NHTMCP SCB (t 1/1/2012) d i s h tr c a Ngân hàng u t và Phát tri n Vi t Nam (BIDV) và nh ng thông tin trên th tr ng ch ng khoán v vi c Eximbank đã n m quy n ki m soát trên 50% c ph n có quy n bi u quy t c a Ngân hàng Sacombank G n đây nh t, ngân hàng Habubank c ng đã sáp nh p vào ngân hàng SHB theo hình th c chuy n đ i c phi u

V phía Nhà n c, Theo án 254 v C c u l i h th ng các t ch c tín d ng giai

đo n 2011-2015, Chính ph ch tr ng khuy n khích và t o đi u ki n đ các t

ch c tín d ng sáp nh p, h p nh t, mua bán l i theo nguyên t c t nguy n, t đó

t ng quy mô và kh n ng c nh tranh

Do v y, có th nh n th y, th i gian t i th tr ng s ti p t c đ c ch ng ki n các

th ng v ngân hàng sáp nh p t nguy n nh đã di n ra G n đây, ng i đ ng đ u ngành ngân hàng c ng kh ng đ nh, s ti p t c đ y m nh vi c c c u l i khu v c ngân hàng trong n m 2012 v i nh ng m c tiêu chính là t ng c ng n ng l c tài chính, kh n ng tuân th và minh b ch c a h th ng và còn d ki n s có t 5 đ n 8 ngân hàng đ c sáp nh p trong n m nay

o Ngành hàng tiêu dùng

ng th hai sau ngành tài chính là ngành s n xu t kinh doanh hàng tiêu dùng

N m 2011, giá tr các th ng v mua bán, sáp nh p (M&A) c đ t g n 4 t USD thì trong đó h n 1 t USD thu c l nh v c hàng tiêu dùng, và d ki n trong n m